意见领袖丨全球KOL聚焦金融大动荡 文/新浪财经意见领袖专栏作家 沈建光 疫情冲击之下，通胀还是通缩的讨论引发关注。 一方面，前期国内为抗击疫情而采取的企业限产、阻隔交通等措施，遏制病毒传播的同时冲击了供应链，加之疫情之下生活必需品和医药防护用品的需求急剧增加，相关商品价格明显上涨。当然，伴随着3月以来国内疫情防控取得显著成效，复工复产加速推进，国内供应链不畅的情况已得到缓解。然而，海外疫情仍在蔓延，各国宽松的货币政策、防疫之下的粮食出口限制、以及全球产业链高度融合等增加了输入性通胀的担忧。 另一方面，当前国内需求仍然不足，基于新冠病毒传染率高、潜伏期长、且有不少无症状者存在等特性，国内防疫工作仍然艰巨，防疫进入常态化使得短期内国内经济活动很难恢复到疫情之前，特别是餐饮、旅游、酒店、交通等行业仍将面临一段时间的需求低迷，并通过产业链影响上下游企业的订单，加深通缩预期。 那么，后疫情时代，价格走势会将如何？政策层面又会面临哪些调整？笔者从供求关系、成本压力、货币政策、输入性通胀等多个影响通胀走势的角度入手，分析未来一段时间，中国经济活动面临的突出问题，短期中国通胀压力较为可控，不足为虑；相反，工业生产领域的通缩风险值得关注，需要出台配套的政策加以应对。 需求不足是通胀难起的主要因素 今年以来，新冠疫情来势汹汹，短期内，给社会商品供求关系带来了巨大的外生性冲击。即从供给来看，常态化的防疫工作冲击供应链，一般性生产活动受到影响。而从需求角度来看，疫情之下，居民预防性储蓄的需求增加，生活消费品受到抑制，同时，企业下游订单的减少也对上游原材料和中间品的需求产生抑制。 根据一般均衡的经济学原理，短期内供需曲线移动引发价格波动。不同商品受疫情影响，供需变化有明显差异，如必需品和医疗物资需求旺盛，且供给阶段性紧缺，便出现价格大幅上涨的情况。可选消费品和工业原料，由于整体生产需求在放缓，供给没有对应收缩的背景下，价格反而持续下跌，今年国际原油价格大幅走低，甚至出现5月期货结算价跌入负值的极端情况，背后就有需求不足，OPEC减产有限的考虑。 展望未来，伴随着国内复工复产的全面铺开，后疫情时代，需求不足压力要明显大于供给。结合一季度经济数据来看，需求端的恢复也体现出明显滞后于生产端恢复的情况，如3月规模以上工业增加值同比为-1.1%、较上期大幅跃升12.4个百分点，但社会消费品零售总额的增速仅为-15.8%，且较1-2月仅回升4.7个百分点。 与此同时，在外防输入、内防反弹的背景下，未来外需也会感受到压力，特别是电子、纺织、仪表等外需敞口高的行业。同时，娱乐、旅游、餐饮等服务性消费也会经历相当长时间的低迷。在这样的背景下，通胀压力不大。 成本端压力对通胀影响较为可控 近期企业复工后，出现部分企业基于原材料、租金、人力和消毒防疫等成本端压力加大，提高终端商品售价的现象。在笔者看来，这种现象仍然是局部的，未来成本端推升通胀的压力不会全面出现。 原因在于一是从就业市场来看，疫情之下广大中小企业面临生存压力，工资下降和隐形失业的担忧仍是主要困难；二是复工复产下，供应链紧缺已得到缓解，前期原材料紧缺导致的价格上涨有所缓释；三是政策推动租金、利息等要素成本下行。可以看到，疫情发生以来，为减轻企业负担、保障企业生存，中央各部门及地方各级政府纷纷出台纾困政策，包括阶段性减免企业社保费和实施企业缓缴住房公积金政策、减免中小企业的厂房、写字楼、商场租金等。 疫情之下的宽松政策旨在纾困实体经济 政策宽松往往会引发通胀担忧，疫情之下，各主要经济体都推出了积极的政策，但在笔者看来，这些政策仍旨在输血实体经济和防范大范围失业，是应对疫情外部冲击下的必要举措，短期内不存在流动性过剩，或者经济过热的担忧，也不会引发通胀。 比如，货币政策方面，当前全球至少35家央行降息，美联储将政策利率降至零并启动“不限量QE”，购入国债、市政债和企业债；欧洲央行开展7500亿欧元的“疫情紧急购买计划”，日本央行推出1014亿日元的股票ETF购买计划。全球央行协调行动，通过长期美元流动性互换安排等。财政政策方面，美国推出2万亿美元的超大规模财政刺激方案；德国突破财政红线，推出7500亿欧元财政刺激；意大利、法国、英国、日本、韩国等受到疫情冲击严重的国家，也均推出了相应的财政刺激计划。 就中国而言，疫情以来中国央行，也通过调降超额准备金利率、MLF、LPR利率等方式引导资金下行，通过再贷款、再贴现、MLF等释放流动性。同时，监管政策也进行相应的逆周期调整，以缓解企业还本付息压力。在财政政策方面，除了财政贴息、融资担保，减税降费、提高赤字率、提前下达专项债等方式，中国政府也将启动抗疫特别国债，预期规模达到2-3万亿。 在笔者看来，疫情冲击下，紧急大规模的财政、货币、公共卫生政策，社会保障政策都是十分必要，是应对短期疫情冲击，托底实体经济、输血市场和企业的需要，有助于防范因为资金链断裂造成的企业倒闭、工人失业，避免经济衰退通过资产负债表传导至金融机构，引发新一轮金融危机。从这个角度来讲，宽松政策是防范经济衰退和通缩风险，而非通胀。 输入性粮食价格通胀可控 当前海外疫情仍然严峻，全球确诊人数逼近300万人，部分国家为应对疫情、保障内需开始限制粮食出口，部分农产品价格大涨。截至4月23日，CBOT稻谷期货价格已经飙升至15.37美元/英担，创六年来的新高；CBOT小麦价格也较3月初明显上升，报544.75美分/蒲。 尽管这样，在笔者看来，输入性通胀的压力也是有限。原因在于一方面，稻谷、小麦等农产品中国的进口依赖度较低，且库存充裕，国际价格上涨对中国的影响不显著。比如2019年，我国稻谷、小麦的自给率（产量/国内消费量）高达98.5%和118.2%，实现自给自足。2019年，稻谷和小麦的库存消费比（年末库存量/国内消费量）分别达到85.1%和91.1%，基本可以支撑10-11个月的国内消费。从国内价格来看，尽管国际价格上涨，但3月之后，国内粳稻和强麦期货冲高回落，与外盘走势不同，国内外市场的联动性较弱。 另一方面，虽然农产品中，大豆对外需求大，玉米国内库存相对有限，但当前国际价格仍然处于低位，供给压力并不突出。2019年，我国大豆的进口依存度为85.2%，库存消费比为7.8%，理论上受外盘价格的影响更大；玉米进口依存度不高、只有1.7%，但库销比相比较低，目前为46.8%，约为5-6个月的消费。但是，3月以来，CBOT大豆和玉米价格明显回落，供给并非出现明显收紧。此外，近期有报道成，我国正在考虑增加农产品进口，特别是大豆和玉米。在国际价格远低于国内的背景下，这也有利于缓释国内粮价的上涨风险。 重点商品价格监控显示通胀压力减轻 基于上述分析，笔者认为，当前新冠肺炎疫情对我国主要粮食品类的冲击不大，无需过于担忧粮价对CPI的扰动。过去几年，CPI粮食分项同比低位窄幅震荡，最近一年其平均权重也仅为1.83%，对CPI的拉动几乎可以忽略不计。 CPI的核心变量依然在于猪肉，3月CPI猪肉分项同比达116.4%，拉动CPI同比约2.79个百分点（贡献率约65%）。在非洲猪瘟和新冠肺炎疫情的共同作用下，二季度猪肉供应面临较大压力，猪价涨势或将延续。但伴随基数快速抬升以及母猪存栏持续回升，三季度猪价同比可能见顶，年内CPI有望逐步回落，通胀风险趋于缓解。 工业品价格的通缩值得关注。疫情之下，交通运输、工业生产受到影响，如根据国际航空运输协会的最新分析，预计 2020年航空公司客运收入暴跌3140亿美元，同比2019年下降55%。经济活动低迷使得全球大宗商品价格明显回落，国际油价持续走低。据国际能源机构 （IEA） 预计，4月石油需求同比减少2900万桶/日，尽管多番博弈下OPEC+终于达成史上规模最大的减产计划，但由于不足以弥补需求缺口且实际执行情况存疑，油价短暂反弹后再度回落。油价低位使得石油及相关产业链价格走低，比如油气开采、石油煤炭加工、有色和黑色加工、燃气生产供应、化学制造等，预期国内工业品通缩态势仍将持续。 综上，疫情之下，笔者认为，今年通胀不应过度担忧，相反，防范更广泛领域的通缩风险，是未来政策考虑的方向。危机情况下，充分激发国内市场活力、扩大内需，除了更加积极的财政货币支持以外，有针对性的救助政策和定点帮扶避免大面积失业，发放消费券甚至是现金引导消费，加速新型基础设施建设，尽快恢复生产生活正常化，把经济损失降到最低。此外，加快要素改革，特别是土地制度改革，推进新型城镇化建设，全面放开外资和民营企业准入限制等更是激发国内经济活力的关键。 (本文作者介绍：经济学博士，现任京东数科副总裁、首席经济学家。)
2月6日，比特币价格在时隔4个多月后再度接近1万美金，市值在1780亿美元左右。有小型交易所的比特币/USDT交易对价格破万，多数一度突破9800美元。 自诞生以来，比特币曾三次来到五位数美元价格区间。 2017年11月29日，比特币价格首次突破1万美金，市值接近1700亿美元，并在12月19日攀升至历史高点2万美金。此后，比特币价格急速震荡下探。18年2月1日，比特币价格跌破五位数，此轮在1万美元上方持续的时间约两个月。 在此期间，芝加哥期权交易所、芝加哥商业交易所纷纷推出比特币期货交易，被指为主流金融界接受比特币的信号。同时，价格波动幅度剧烈也被认为是比特币的特征之一。目前，芝加哥期权交易所已停止交易比特币期货合约。 2018年2月16日，比特币价格从10天前的7千美元下方，回调至1万美元。该价位维持不到一个月。自18年3月7日，比特币价格跌破5位数。 第二次“破万”紧挨着此前的暴涨。此后，虚拟货币的狂欢戛然而止，开始经历长达一年的颓势。公司大面积裁员等消息在18年下半年笼罩着虚拟货币行业。18年12月15日，正当历史高位一周年之际，比特币价格触及了两年来的低点3200美元左右，并逐渐开始攀升。 2019年6月22日，比特币价格时隔15个月再破1万美金，并在19年7月27日，达到此轮上涨的高点1.3万美元。三个月内，比特币价格曾几次在万元关口焦灼，但未曾跌破9000美元。19年9月23日后，比特币价格再次告别5位数。 在第三次“破万”前，Facebook虚拟货币项目Libra白皮书公布引发热议，虚拟货币议题再度走进公众。白皮书问世后，各方对Libra的态度谨慎，多个会员单位已宣布退出。与此同时，以交易所为中心的新型虚拟货币融资方式IEO也已在各大交易所风行，并开始出现质疑声音。孙宇晨拍下巴菲特午餐，并在此后取消行程也多次搅动舆论风波。2月6日，孙宇晨在社交媒体表示，在1月23日同巴菲特共进晚餐，并送给巴菲特一个比特币。 2019年10月24日，在国家鼓励加快推动区块链技术和产业创新发展后，比特币曾出现暴涨行情，从7500美元拉回，试探万元关口。19年12月18日，在历史高点两周年后，比特币价格从6600美元开始再度震荡攀升至目前的9800美元上方，涨幅近50%。 伴随着比特币价格上升，其他虚拟货币价格普遍上涨。 据CoinMarketCap统计，当前，虚拟货币整体市值约2760亿美元，比特币市值占比超64%。 虚拟货币总市值与比特币价格曲线接近。在比特币首次冲击1万美元时，比特币市值不到1700亿，虚拟货币总市值在3050亿美元;在第二次回到万元美金上方时，比特币市值几乎无变化，虚拟货币总市值接近4800亿美元;在第三次达到万元美金时，比特币市值达1800亿，虚拟货币总市值约3080亿美元，比特币市值占比约58%。 2017年9月4日，中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会七部委联合发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，称近期国内通过发行代币形式包括首次代币发行(ICO)进行融资的活动大量涌现，投机炒作盛行，涉嫌从事非法金融活动，严重扰乱了经济金融秩序。彼时，上海、北京、深圳等地主要虚拟货币平台负责人都受到了监管部门的约谈，要求各交易所制定无风险清理清退方案，随后，包括火币网、OK虚拟货币等交易所海外站成立。 多国已表示将研发国家法定数字货币。据报道，美联储执行董事莱尔·布雷纳德在2月5日表示，美国联邦储备委员会正在就数字支付和数字货币的监管和保护等一系列问题展开调查。1月，我国央行在《盘点央行的2019金融科技》一文中表示，已有序推进法定数字货币(DC/EP)研发试验工作，基本完成法定数字货币顶层设计、标准制定、功能研发、联调测试等工作。
（原标题：比特币大跌下“矿圈”生态调查 40余款主流矿机触及“关机价”） 对于比特币产业链来说，3月中旬是近年来最让人“信仰”面临崩溃的“黑暗”时期。在全球资本市场大幅震荡过程中，比特币的“避险资产”神话也失效了，从3月12日的近8000美元暴跌至4000美元一线，随后在4000美元至6000美元之间反复波动。直到3月20日，比特币价格才艰难回到6000美元之上，截至发稿时锁定在6200美元。 这轮突如其来的大跌，给严重依赖币价的矿圈带来一场巨大灾难。《证券日报》记者对此轮大跌中的数字币“矿圈”调查后发现，40多款矿机已触及关机价，不少中小矿工被“劝退”，矿机抛售潮已经出现。 虽然比特币的价格在周末有所回暖，但矿工们只能期待这是“好运气的开始”，而不是“坏运气的中场休息”。 比特币经历黑暗8天 230万台蚂蚁S9被迫关机 3月中旬，比特币经历了近年来币价最低谷的8天。 3月12日，比特币断崖式下跌，全天价格从近8000美元最低探至4200美元之下。其中最恐怖的一个时段，在一小时内跌幅达16.78%。此后一周，比特币价格在4000美元至6000美元之间震荡。据CoinMarketCap数据，3月12日-19日，比特币最低价为4185美元（3月12日），最高价为5773美元（3月16日）。 这8天几乎是矿圈人最难熬的8天。数字币矿池F2pool鱼池在线数据显示，截至3月19日，以电费每度0.38元计算，45款主流比特币矿机已达到关机价。如果开机运行的话，每台矿机每天将亏损0.49元至28.72元不等，其中包括蚂蚁S9矿机等“机皇”级别的矿机。“根据F2pool的全网算力数据粗略计算，从3月10日到现在，约有230万台蚂蚁S9被迫关机。”某业内人士向《证券日报》记者透露。 《证券日报》记者对矿圈调查后发现，低迷的币价已经引发矿机抛售潮的出现。“在疫情影响下，矿机的维护、更新和继续生产的难度进一步提高，而‘3·12’暴跌使很多矿场处于出售状态，矿机抛售潮已经出现，平均每台矿机的出售价格较春节前下降30%-50%。”商务部CECBC区块链专委会副主任、数字经济商学院院长吴桐在接受《证券日报》记者采访时表示。 经过此轮大跌，矿圈的中小矿工开始向上“劝退”。众多中小矿工持有的多为蚂蚁S9矿机之类的相对老旧的具有性价比的机型，投资少，回本周期也长。由于设备相对落后，加之电费成本较高，抗风险能力较弱。这种形势下，最容易受到冲击的就是这部分人群。 据了解，达到关机价的矿机多为型号较老、性能较差的机型，持有者也多为中小矿工。对于“Allin”挖矿的矿工而言，个人资产多为比特币等加密币，在暴跌行情下，矿工不仅面临关机，身家也在大幅缩水。 事实上，不仅是矿工，低迷的比特币对矿场主也造成极大冲击。OKExResearch研究员对《证券日报》记者分析称，一方面，很多矿场仍在使用蚂蚁S9矿机进行挖矿，如今比特币价格大跌，挖矿获得的比特币收益已远低于损耗的电费，像蚂蚁S9等老旧机型基本都需要关机，而厂房租金、矿机设备折旧等成本却仍然存在，因此矿场主的损失相当大。“另一方面，前段时间受业内‘减半行情’影响，很多矿场主都预期比特币价格将迎来上涨，因此有部分矿场主会加杠杆买现货。比特币价格崩盘后，加杠杆的矿场主损失会更加巨大。” 比特币跌到2600美元 将进入休克或死亡状态 在关机名单中，频繁出现全球三大矿机制造商的当家产品。《证券日报》记者对F2pool鱼池在线数据统计后发现，45款主流比特币矿机中，有27款来自三大矿机厂商，占比过半。其中，比特大陆的蚂蚁系列矿机最多，包括蚂蚁S9机型在内共有11款；嘉楠的阿瓦隆系列矿机有10款；亿邦国际的翼比特系列矿机有6款。 由于高波动性加密币难言可持续性盈利，使得监管层对矿机厂商的上市申请尤为审慎。嘉楠耘智曾于2016年开始酝酿上市，但先后折戟于创业板和新三板，随后在2018年转向赴港上市，仍以无果告终。最后，公司于2019年底以嘉楠科技为主体在美股上市，但并不被投资者看好，上市首日即破发，短短数月后每股股价跌至3美元，较9美元的发行价已相差甚远。此外，比特大陆、亿邦国际也曾向港交所递交上市申请，却始终杳无音讯。 比特币价格下跌，对三大矿机厂商也带来不小的负面影响。“对于已上市的矿机商嘉楠科技而言，比特币暴跌会严重影响其2020年第一季度财务报表，对股价也会造成一定程度的影响。未上市的矿机商，上市难度则提高了一个等级，因其未来预期收入的不确定性大大提高了。”吴桐说道。 如果比特币进一步下跌，将对矿圈带来灾难性影响。国盛证券在研报中分析称，如果维持目前价格区间，所有使用落后机器且高电价的个人矿工都得关机；如果币价再跌25%至30%，全网会有三分之一左右的落后机器在电价丰水期也无法盈利，算力也将相应下降三分之一左右。此时，只有能耗低的先进机器可以继续挖矿，这部分人以币本位计量的收益将因全网算力下降而大幅提高。 “如果币价继续下跌，跌破目前性能最优的蚂蚁S17的关机价位（约2600美元），那么比特币网络将要陷入停顿，从技术上说，比特币将进入休克或死亡状态。”OKExResearch研究员强调称，尽管比特币现已逐渐被大众所熟知，但目前仍是一个小众的、高风险的另类投资品。它的市值甚至没有很多科技股公司的市值大，但波动率却高出正常股票的几倍。因此，对普通投资者而言，最好的建议是不要投资比特币。
CPI创近八年新高，3%还保得住吗？明年物价啥形势→ 11月份，CPI上涨4.5%！ 不仅涨幅扩大，还创下近八年新高！ 尤其是涨幅提前“破4”，是不是意味着通胀来了，咱兜里的钱要缩水了？全年3%的调控目标还保的住吗？ 别慌！我们来找找导致近期物价上涨的根源，看看全年“保3”压力大不大，明年物价到底是个啥形势？ “二师兄”是“破4”主因 猪年转眼就要过去了，可“二师兄”还不忘最后威风一把。 11月份4.5%的物价涨幅里面，光食品价格就贡献了3.72个百分点；另外0.77个百分点才是非食品价格造成的。 食品里面，身宽体胖的“二师兄”又占了大头。国家信息中心专家牛犁分析说，11月份，猪肉价格上涨对CPI 涨幅贡献达到58.9%。 11月份，猪肉价格同比涨幅仍超过110%。难怪今年猪肉已经成了鉴定土豪的“试金石”，“二师兄”身价那可是“杠杠滴”。 不过，对“吃货”来说，好消息是水果价格下来了。11月份，鲜果价格同比继续下降6.8%，降幅比上月扩大6.5个百分点。咱吃不起猪肉，还不能多“吃果果”吗？ 全年“保3”问题不大 CPI“破3”比市场预期来的有点早，有人担心了，会不会引起全面通胀？今年“保3”还有戏吗？ 1、非食品仍很“淡定” 其实，今年以来，除了猪肉、水果为代表的食品价格有点让人“吃不消”，其他物价并没有“跟疯”。甚至有人说，“拿掉猪以后可能是通缩”。 恒大经济研究院院长任泽平说，本轮CPI通胀是超级猪周期引发的结构性通胀，主要是以猪肉为代表的食品价格飙升所致，非食品价格和核心CPI同比增速持续下滑。 交通银行首席经济学家连平说，11月份核心CPI为1.4%，下降0.1个百分点，为2015年以来的低点。主要工业消费品、服务价格、居住类价格、能源价格基本呈现稳定或稳中略下态势，当前物价没有全面上行基础。 2、“翘尾”无碍大局 今年只剩下不到一个月了，从今年前11个月平均2.8%的CPI涨幅来看，即便12月再“翘尾”，“保3”应该问题不大；而且，“3%左右”的目标也意味着即便略微超过3%，3.1%、3.2%……也不是啥大问题。 中国宏观经济研究院市场与价格研究所研究员郭丽岩说，今年实现全年“居民消费价格涨幅3%左右”调控目标的基础是牢靠的。从数据上看，1-11月同比平均上涨2.8%，即使12月CPI同比增速仍有小幅上行，全年12个月CPI同比增速的平均水平保持在3%左右，也基本没有问题。 明年物价有望“前高后低” 马上就到元旦、春节了，老百姓最关心的是，猪肉价格啥时候降？明年物价能不能稳住？ 1、“猪坚强”要到明年一季度后 为稳定市场，各地各部门都在鼓励多养猪。这两个月，生猪和能繁母猪存栏双双止跌回升，猪价虽然还在涨，但涨势已经下来了，给“吃货”们吃了一颗大大的定心丸。 郭丽岩表示，11月份猪肉价格虽然同比和环比都在上涨，但环比涨幅比10月明显缩小了16.3个百分点，是近三四个月以来最低的环比涨幅。12月上旬，全国平均猪肉批发价格42.63元/公斤，比上月下降近10元/公斤，将缓解物价持续上行压力。 不过，养猪有个过程，加上消费旺季来临，所以一时半会儿猪价很难下来。想要“大口吃肉”，至少得等明年二季度了。连平分析说，由于生猪养殖周期在6个月左右，生产供应恢复正常至少要到2020年一季度以后。 2、明年下半年CPI回落可能性大 猪价坚挺，意味着CPI压力也不小。交通银行首席经济学家连平认为，2020年上半年CPI翘尾因素将非常高，年初可能在4%左右。2020年二季度之后翘尾因素下降，CPI回落的可能性较大。 郭丽岩认为，明年物价大概率呈现“前高后低”走势。总体上看，我国宏观经济运行态势平稳，主要工业农业产品市场供应较为充足，不存在物价全面上涨的基础，预计明年核心CPI仍将在1.5%左右小幅波动。
猪肉价格下来了，接下来货币政策怎么走？ 北京新发地市场官网公布的数据显示，11月17日，白条猪（瘦）和白条猪（肥）平均价分别为20.00元/斤和15.25元/斤，相较月初下降超过3元。这对于望“肉”兴叹的消费者来说是个好事情。 从全国情况来看，据农业农村部监测，上周（2019年11月8日—2019年11月14日）猪肉价格为49.84元/公斤，也较前一周环比下降4.4%。 如今猪肉价格回落，是否意味着通胀预期就此消散？ 就在今天上午，央行将7天期逆回购操作利率下调5个基点至2.50%，为2015年10月以来首次。两周前，央行下调了中期借贷便利（MLF）操利率5个基点至3.25%，是逾三年来首次下调该利率。分析师认为，央行近期连续下调政策利率，显示降息周期已正式开启。 此外，从央行最新发布的第三季度货币政策执行报告中，也可以找到政策趋向放松的蛛丝马迹。比如，和二季度报告相比，三季度报告在提到稳健的货币政策时删除了“要松紧适度”、“把好货币供给总闸门”的描述，并将“适时适度进行逆周期调节”改为“加强逆周期调节”，这意味着货币政策较二季度将会有所边际放松。 平安证券表示，从三季度货币政策执行报告来看，后续的货币政策大概率为温和宽松。这主要是由于以下两个原因：其一，货币政策强调保持定力，要主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位；其二，未来的通胀仍存在不确定性，要警惕通胀预期发散，这会在一定程度上制约货币政策的宽松力度。 中国人民银行在三季度货币政策执行报告中指出，中国经济不存在持续通胀或通缩的基础。但在食品价格指数同比上涨幅度较大的情况下，未来一段时间需警惕通胀预期发散。 央行认为，总体来看，猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力，预计CPI受食品价格上涨的冲击将在2020年下半年后逐步消退。因此，注重预期引导，防止通胀预期发散，保持物价水平总体稳定是央行下一阶段的主要工作之一。 “下一阶段，稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。”央行表示。 今年下半年以来，我国猪肉市场受到非洲猪瘟和环保限养政策的影响，价格持续上涨，并推动居民消费价格（CPI）涨幅扩大。根据国家统计局公布的数据，刚刚过去的10月CPI同比上涨3.8%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。其中，10月份猪肉价格同比上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点。 海通证券姜超认为，目前CPI上行加速、PPI环比改善，都不支持央行实施大幅宽松的政策。虽然CPI的确呈现食品和非食品的分化，但肉类涨价直接影响居民的日常生活，如果货币政策过于宽松，容易引发通胀预期的扩散，从而导致通胀预期的自我实现，形成全面通胀、进入恶性循环。
食品价格拉动CPI增长并非通胀来临 据新华社报道，国家统计局9日发布的数据显示，10月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨3.8%。构成CPI的8大类商品和服务价格同比七涨一降。因为CPI已经两月处于“3区间”，9月份涨幅3%，10月份较9月份扩大0.8个百分点，按照经济学常识，这样的CPI增幅似乎预示着通胀时代的来临，然而经济学分析不能仅靠数据，还要看市场情境和民生感受。第三季度以来，猪肉价格上涨为CPI贡献良多，其中，猪肉价格同比上涨101.3%，影响CPI上涨约2.43个百分点，占CPI同比总涨幅的近三分之二。 CPI连续两月处于“3区间”，是猪肉价格“惹的祸”？虽然不完全正确，但也基本符合事实。由猪肉价格引起的市场连锁反应和价格传导，对CPI产生了影响。如果猪肉价格降下来，CPI增幅也会降下来。故而看CPI连续两月“3区间”有两重意思：一是不能凭此就认定通胀来临，二是猪肉价格稳不下来或引发市场风险。 好消息是，农业农村部数据显示，2019年第44周（10月28日至11月1日），16省（直辖市）瘦肉型白条猪肉出厂价格总指数的周平均值为每公斤52.93元，环比跌0.9%，这是今年8月份以来，首次出现环比下跌。随着元旦、春节“双节”来临，增加猪肉市场供给，确保猪肉价格稳定，已经成为全局性的民生菜篮子工程。 一定要让公众明白这轮猪肉价格高企的原因。无论是猪肉还是其他商品，价格波动都具有周期性——市场供需平衡，商品价格就平稳；市场供给失衡，商品价格则会发生涨跌变化。很显然，本轮猪肉价格上涨周期，是因猪肉供给减少所致，这符合市场规律。至于猪肉供给不足的原因，是由于非洲猪瘟带来的存栏量减少，要恢复供给需要一段时间。而且，如果没有政策导向下的保障措施，如对养猪户实施补贴、资金支持和保险托底，单靠市场“看不见的手”调节，生猪和猪肉市场难以走出市场涨跌的怪圈。 据农业农村部数据显示，目前已经有20多个省份出台了支持生猪生产政策。今年前三季度，我国进口猪肉132.6万吨，同比增加43.6%；进口牛肉113.2万吨，同比增加53.4%。值得一提的是，中国猪肉价格的攀升，固然提升了中国家庭的菜篮子成本，但也扩大了从其他国家的猪肉进口，客观上平衡了全球贸易，为出口国和全球贸易做出了贡献。这也意味着，中国市场和全球市场密切相连且利益攸关，这也是市场辩证法。 市场有周期，价格有波动。本轮猪肉价格高企带来的CPI连续两月进入“3区间”，具有阶段性、周期性和季节性特点。随着猪肉供给的增加，猪肉价格也将企稳，受到传导的其他食品价格也会回稳。因此，市场不必担忧消费品价格的长期上涨。简言之，这不是通胀来临，而是暂时的市场扰动。
拿掉猪以后都是通缩，该降息了 ——点评8月物价数据 文：恒大研究院 任泽平 马图南 罗志恒 事件 中国8月CPI同比2.8%，预期2.6%，前值2.8%。中国8月PPI同比-0.8%，预期-0.9%，前值-0.3%。 解读 1 拿掉猪以后都是通缩，该降息了8月通胀数据的主要特点有： 1）拿掉猪以后都是通缩：经济下行压力加大，核心CPI下行、PPI连续两个月为负，实际利率上升： 在2018年底市场一片悲观之时，我们提出“经济2019年中企稳、市场否极泰来”（参见《否极泰来——2019年宏观展望》，2019年2月），随后经济在一季度暂时企稳，上证综合指数一季度上涨25.37%。 6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，作为一名从事了20年宏观经济形势分析的研究员，我感到深深的忧虑，尤其是5-6月一系列金融收紧政策完全是基于年初的“小阳春”数据，对未来形势的严峻性缺少前瞻性估计甚至误判。大部分统计数据反映的是过去，不是未来。做形势分析，不要做马后炮，要有前瞻性，要有框架和逻辑。因此，我们鲜明提出震撼市场的观点“要充分估计当前经济金融形势的严峻性”。（参见《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》） 7月经济金融数据全面回落，我们前瞻性判断货币政策走向、降息降准时点。7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应。社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。（参见《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》） 当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI持续回落，PPI连续两个月负增长，步入通缩，表明货币宽松的空间已经打开，“以我为主”。730政治局会议宣告货币政策重回宽松，时机已经到来。（参见《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》、《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》） 2）为什么我们控制不了一头猪：超级猪周期带动CPI保持高位，同时带动其他肉类和鸡蛋价格上涨。8月猪肉环比上涨23.1%，带动牛肉、羊肉、鸡蛋等的价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化，本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平，猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段，猪肉价格存在内生上涨动力。 非食品CPI涨幅连续5个月回落，核心CPI同比上涨1.5%，增速较上月回落0.1个百分点。 PPI连续两个月为负，下降幅度扩大，通缩加剧，实际利率上升。主因内外需不足，房地产融资收紧导致地产投资下行，基建受隐性债务控制和土地财政下滑而低迷，黑色、有色等价格下跌。此外，国际油价下跌，带动国内原油开采、下游化纤制造业等行业价格跌幅明显。 3）本轮猪周期预计持续到2020年下半年：四季度CPI将在3%附近波动，年底个别月份可能突破3%。主因当前猪肉缺口高达1000万吨，1-7月猪肉进口累计仅100万吨，且猪肉进口仅占我国猪肉消费量的3%，难以弥补缺口。尽管当前各部门多措并举保证生猪供应，但政策执行落地、猪场建设、生猪生长均需要时间。年内猪肉价格仍将上升，带动CPI年底可能突破3%。预计猪肉供给将在2020年下半年迎来拐点，价格将回落。 PPI受内外需不振，将持续下行，压制企业利润和制造业投资。外需方面，全球经济下行和中美贸易摩擦升级拖累出口，进而沿产业链影响PPI。内需方面，融资、销售、土地购置、新开工等先行指标下行，房地产投资下行；部分新增专项债额度虽已提前下达，但新增额度有限，拉动基建的幅度预计有限。 4）该降息了：建议加强逆周期调节力度，降低MLF利率引导实际利率下行，高度重视货币政策传导渠道的疏通，及早下达明年专项债部分新增额度；当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。 2 超级猪周期带动CPI保持高位，核心CPI和非食品CPI下行 8月CPI同比上涨2.8%，与上月持平，但高于预期0.2个百分点。环比上涨0.7%，连续两个月强于季节性。猪肉价格的大幅上涨是拉动CPI的核心动力。8月猪肉价格环比大涨23.1%，同比涨幅扩大至46.7%。同比涨幅已经超过上一轮猪周期高点，创下近8年来新高；猪粮比已达13.1，超过上一轮的高点10.9，远超盈亏平衡点。本轮猪周期自2018年中开始启动，呈现出涨幅大、速度快等特点，价格上涨幅度为历次猪周期之最，堪称“超级猪周期”。主要有三大原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。近几年，我国出台了大量针对生猪养殖业的环保政策，划定生猪禁养区。但在执行过程中，一些地方出现了对政策执行层层加码，禁养区划定范围不断扩大等问题，导致大量农户退出市场，而散养规模在50头以下的小规模农户数量占我国生猪供应养殖户的94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，波及全国所有省市区，目前已发生非洲猪瘟疫情143起，扑杀生猪116万余头。由于缺乏有效疫苗、基层疫病防治网络不健全等原因，当前控制非洲猪瘟的传播仍有困难。三是猪瘟和环保之外，内生的猪周期当前正处于上升阶段。 猪肉价格上涨带动了其他肉类和鸡蛋价格的上涨，本月牛肉、羊肉、鸡蛋等的价格环比分别上涨4.4%、2.0%和5.9%。后期需要高度关注肉类价格变动，防止猪肉价格上涨过快带动其他肉类价格上涨预期的自我实现，进一步推升通胀和居民生活成本。此外，新鲜水果大量上市，鲜果价格环比大幅下降10.1%。蔬菜价格同比涨幅本月也明显回落。 总需求不足拖累非食品CPI涨幅连续5个月回落，核心CPI同比上涨1.5%，增速较上月回落0.1个百分点。非食品价格同比上涨1.1%，增速较上月回落0.2个百分点，连续第五个月回落。作为滞后指标，非食品价格的持续回落确认了当前经济下行压力加大，再次验证了我们对于当前经济金融形势的判断。（参见《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》）。其中，中美贸易摩擦升级将拖累全球经济增长，8月国际原油价格低位波动，较7月价格出现明显下跌。布伦特原油价格较7月平均水平下跌近7%，带动国内汽油和柴油价格分别下降1.1%和1.2%。其他方面，8月旅馆住宿、飞机票和旅行社收费价格分别上涨1.6%、0.8%和0.3%，但涨幅较7月分别回落0.6、18.5和8.3个百分点，较去年8月整体偏低，旺季不旺显示居民消费仍然面临压力。此外，衣着、医疗保健、居住的同比涨幅也分别降低0.2、0.3和0.5个百分点至1.6%、2.3%和1.0%，表明当前总需求仍然低迷。 3 PPI连续两个月为负，通缩加剧，实际利率上升利润承压，需降息对冲 8月PPI同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点，通缩压力进一步加大。环比下降0.1%，连续3个月弱于季节性。分行业看，主要工业部门价格均出现不同程度的下滑。其中，房地产融资收紧，拖累黑色、水泥等部门需求，带动价格环比分别下滑0.7%和0.4%。此外，受国际原油价格下跌影响，整个石油产业链均出现不同程度的下跌，石油开采本月环比0%，但同比跌幅扩大0.8个百分点至9.1%。下游行业中，化学纤维制造业受到影响较为明显，8月价格环比下跌2.3%，跌幅为所有行业最大，同比跌幅扩大4.1个百分点至-8.9%。 PPI持续通缩将拖累企业利润，实际利率提高，必须尽快降息对冲。企业利润下降一方面将增大企业裁员概率，增加就业风险，另一方面将导致企业对未来预期悲观，减少投资，拖累宏观经济增速。工业企业利润同比增速自去年年底通缩预期形成后快速下滑，今年利润增速持续为负，1-7月增速-1.7%，对制造业投资形成明显拖累。同时，由于名义利率下降幅度有限，PPI的大幅下降将会显著推升企业实际利率水平，增加实体企业的融资成本和债务风险，因此需加快降息加以对冲。 4 未来展望：CPI仍将在3%左右波动，年底可能突破3%；PPI通缩压力加大 CPI方面，尽管9月之后翘尾因素收窄，但由于当前猪肉供给缺口仍然较大，年内猪肉价格仍将进一步上涨，因此预计年内CPI仍有可能在3%左右波动，年末有可能突破3%。当前猪肉供给缺口仍然较大，短期内猪肉价格仍将继续上升。预计猪肉供给有望在2020年下半年迎来拐点，2020年下半年猪肉价格有望回落。今年以来，由于猪肉供给缺口不断增大，我国已经加大了从南美等地进口猪肉的力度，1-7月，中国累计进口猪肉100.09吨，同比增长36%。但相比起约1000万吨的供给缺口，猪肉进口数量仍然偏低，难以起到稳定市场供给的作用。当前，为缓解生猪供应偏紧的局面，多部委出台相关举措保证生猪产品供应。生态环境部、农村农业部联合下发通知，要求各地除饮用水水源保护区，风景名胜区等核心区域外，不得划定禁养区。取消排查中发现的超出法律法规的禁养规定和超划的禁养区。农业农村部和财政部也已发文提出为生猪养殖企业提供流动资金支持，稳定生猪生产意愿。但由于政策执行落地需要时间，且仔猪育肥成熟通常需要6个月左右，能繁母猪成熟则需要12-13个月，加之当前非洲猪瘟疫苗研制尚未研制成功，防疫压力仍然较大。因此猪肉供给最早在2020年年中才能迎来拐点，2020年下半年猪肉价格有望回落。 PPI方面，下半年PPI下行可能持续，经济通缩压力加大。下半年全球大宗商品价格继续面临下滑风险。从国内看，近期国务院常务会议决定提前下达明年部分新增专项债的额度，但专项债拉动基建的幅度较为有限。房地产先行指标销售、融资、土地购置、新开工下行，预示投资下行。从市场预期来看，当前大宗商品近期主要向经济衰退方向交易，黑色、有色等期货价格近期均明显下跌，加上PPI翘尾因素在下半年进一步衰减，因此，PPI年内仍将面临较大下行压力。 5 建议加强逆周期调节，降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革，打通宽货币到宽信用的渠道 当前物价数据呈现出鲜明的结构性特征，主要体现在CPI的食品与非食品的分化，以及CPI和PPI的分化。作为滞后指标，8月的物价数据进一步验证了当前经济下行压力加大的判断。 货币政策结构性放松不会加剧当前的通胀问题。当前CPI之所以维持高位，核心原因在于猪肉的供给端，要解决CPI的问题，应当通过供给端的政策来发力。利用财政补贴等手段扶持前期退出市场的养殖大户，帮助其尽快恢复生产；加快投放储备的冻猪肉；加紧研制安全有效的非洲猪瘟疫苗等。货币政策主要作用于需求端，加大逆周期调节将主要刺激有效需求，防止经济过快下滑。猪肉需求主要受到人口数量，消费偏好、居民收入等因素影响，近年来整体保持稳定。历史上，猪肉消费也没有因为货币政策的变动而产生明显的变化。因此，加大货币政策的逆周期调节力度并不会进一步推高猪肉价格，而是会通过增加有效需求，对冲PPI和核心CPI过快下行、企业利润下滑，实际利率快速升高的态势，为高质量发展赢得时间。 1）建议加强逆周期调节力度，注重发挥货币、财政和产业政策的协同效应。当前我国经济下行压力加大，既要通过财政货币政策强化逆周期调节，也要保持战略定力防止大水漫灌，最重要的是坚定不移推动改革开放。积极的财政政策应继续推进落实减税降费，根据实际需要适度加大专项债限额；货币政策继续疏通宽货币到宽信用的传导机制，加大金融供给侧结构性改革；最根本的是扩大改革开放，放开市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的增长点；促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。 2）货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。 当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。 从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。 目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。 3）货币政策渠道上，下大力气疏通货币政策传导机制，将信贷渠道、利率渠道及资产价格渠道进一步疏通。信贷渠道方面：从源头及供给侧多方发力。一方面，定向降准是重要方向，将资金导入实体经济需要加杠杆的部门，特别是民营企业、中小企业以及新兴产业。另一方面，进行金融供给侧结构性改革，切实落实尽职免责条款，让金融机构有能力、有动力去服务实体经济。利率渠道方面：关键在于利率并轨。实践显示，利率渠道有助于延长经济复苏时间，需要货币政策从数量型转为价格型，增强市场化资源配置。通过利率传导，由降低政策利率到贷款利率到实体经济融资利率。资产价格渠道方面：建议大力发展多层次资本市场，提高直接融资特别是股权融资比重，继续推动科创板将助力新经济发展，吸引更多长期稳定资金入市，进一步提升资产价格渠道的重要性。在房地产市场方面，促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的新住房制度和长效机制。政策强调是“三稳”，稳地价、稳房价、稳预期，“稳”是主基调，既不要过松、也不宜过紧：一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险。老成谋国是用时间换空间，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制。 4）金融政策方面，创新工具补充资本金，加强对中小银行的支持力度。目前货币政策传导不畅，从银行角度来看，除了需要流动性外，还需要有充足的资本支持。与国际相比，我国资本补充工具较为齐全，但资本工具补充机制尚不完善。永续债、优先股等流动性和投资者范围有待提高；高风险金融机构处置机制尚需完善，资本工具偿付顺序尚需明确，减少投资者的担忧。另一方面，民企小微企业的信贷供给主要是中小银行，需要加强对中小银行的支持力度，拓宽其资本、资金补充来源进而提升中小银行服务民营、小微企业的能力。 5）财政政策方面，建议及早下达明年专项债的部分新增额度，通过基建托底经济、稳定就业；中央政府加杠杆，落实减税降费，让微观主体轻装上阵。9月4日国务院常务会议明确提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”。当前我国城乡基础设施仍有较大提升空间，提升专项债额度可作为积极财政的选项，建议政策及早明确提前下达明年专项债的部分新增额度，确保资金及时拨付到项目上。此外建议中央政府加杠杆，转移企业和居民杠杆，措施包括大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。
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