近期，资金出逃科技股，本周纳斯达克指数为3月份美股暴跌以来最差表现，信息技术板块市值一周蒸发3.78万亿元人民币。近一周数据显示，无论是美股、A股还是欧洲重要资本市场，资金流向周期股趋势显著。 资金出逃科技股 周五，美股三大指数涨跌不一，标普500指数收盘上涨0.05%，道琼斯工业指数收盘上涨0.48%，科技股占比居多的纳斯达克指数收盘下跌0.6%。 从近一周美股指数表现看，纳斯达克指数累计下跌4.06%，超过标普500指数的2.51%和道琼斯工业指数的1.66%。纳斯达克指数周表现为3月份美股暴跌以来最差表现。周期股占比居多的道琼斯工业指数近期表现显然好于科技股占比居多的纳斯达克指数。 证券时报.数据宝统计显示，以近一周个股股价平均涨跌幅为统计口径，美股GICS三级行业中耐用消费品与服装、运输均实现上涨，跌幅居前的则有半导体与半导体生产设备、软件与服务、能源、技术硬件与设备等。从美股各行业的ETF也可看出市场风格的变化，互联网ETF继上周下跌超3.6%后，本周下跌超3.7%，科技行业ETF上一周跌超4%后，本周下跌4.36%。 可见，目前美股市场投资风格正从科技股转向周期股的轮换，也就是说资金出逃科技股，布局一些消费、工业类等周期性明显的公司。 具体到个股，如道琼斯工业指数成分股中，近一周跌幅居前的公司有苹果公司、软件股赛富时、微软公司等，以信息技术行业居多，逆市上涨的公司则有卡特彼勒、耐克公司、陶氏、麦当劳和可口可乐等，以工业股和消费股居多。 标普500指数成分股中，一周涨幅前10的公司中有8家为可选消费类行业，如纽威、安德玛、莫霍克工业等。一周跌幅前15的公司中则有4家科技股和11家原油类的能源公司，因本周原油价格大跌，原油类的能源公司跌幅因此靠前。 科技股一周蒸发近4万亿元人民币 数据宝统计显示，近一周美股市场中信息技术板块市值蒸发5535.8亿美元，合计3.78万亿元人民币，其次是可选消费和金融板块，近一周分别蒸发1910亿美元、1355亿美元，可选消费市值蒸发金额较大是因为成分股亚马逊、特斯拉和阿里巴巴合计蒸发了1581亿美元。 仅材料板块本周市值出现上涨，市值合计增加107亿美元，其中力拓、宣伟、淡水河谷和巴里克黄金市值增加居前。 具体到个股，耐克公司、赛默飞世尔科技、诺华制药和家得宝本周市值增加最多。耐克公司是世界上最大的运动鞋生产商，公司股价周五刷新历史最高纪录，分析师认为，受到返校潮的影响，北美地区的数据显示，运动鞋和服装领域表现积极。家得宝公司为全球领先的家居建材用品零售商。 一周市值蒸发金额居前的公司有苹果公司、亚马逊、微软公司和谷歌，分别蒸发1532亿美元、894亿美元、773亿美元和478亿美元。以海天味业（603288）5222亿人民计算，苹果本周损失市值接近两个海天味业市值。 全球重要市场指数走势两极分化 从全球重要市场指数的一周表现也能看出市场风格的转换。本周，英国富时100指数、德国DAX指数分别累计上涨4.02%、2.85%，涨幅居前，韩国综合指数、法国CAC40指数、日经225指数均实现上涨。 上述指数成分股中科技股占比较少，以资源、工业和金融类公司居多。如英国富时100指数成分股中，涨幅居前的英杰华是英国最大、世界排名靠前的保险集团，本周上涨10.82%；英美集团本周涨6.17%，该公司是全球最大的多元化矿业集团之一；力拓、嘉能可和必和必拓等资源类公司也均有较好涨幅。德国DAX指数中，一周涨幅居前的有汽车股戴姆勒、宝马等，化工企业汉高公司、巴斯夫等。日本日经225指数成分股中，航运股商船三井、日本邮船涨幅居前，制造业中的川崎摩托、日本精工也有较好涨幅表现。 深证成指表现最差，一周累计下跌5.36%，其次是美国的纳斯达克指数，累计下跌4.06%。如果以沪深300指数成分股一周表现来看，A股也有很明显的风格转换特征，跌幅居前15的公司中，有7家公司为科技股，如北方华创（002371）、深南电路（002916）、紫光股份（000938）、闻泰科技（600745）等，涨幅居前的以周期股居多，如汽车股、工业股、电气设备等。
农夫山泉（09633.HK）9月8日在港上市，开盘涨85.12%，开盘价39.8港元，总市值达4400亿港元。 公司实控人钟睒睒的身价也随之飙升，突破600亿美元，一度成为中国首富。 随着尾盘涨幅收窄，8日收盘农夫山泉上涨53.95%，总市值定格在3703亿港元；而钟睒睒持股74.23%的万泰生物（603392）8日微跌0.31%，最新市值852亿元人民币。 截至收盘，钟睒睒持有的农夫山泉和万泰生物两家公司市值约合498亿美元。钟睒睒虽然失去了首富位置，但仍跻身中国前三大富豪，仅次于马化腾和马云。 农夫山泉本次赴港上市，IPO定价为21.5港元/股，募资约81.5亿港元。公开发售阶段异常火爆，获得1148.3倍认购。9月7日农夫山泉暗盘最高价达到55港元，收盘价为44.05港元，价格上涨104.88%。 此时，钟睒睒身家达到4295亿元，折合629亿美元。而马化腾身家为568亿美元。钟睒睒已超过马化腾，晋身中国首富。 9月8日，早盘一度涨85.35%报39.85港元的农夫山泉开盘后震荡走低。截至收盘，农夫山泉首日上市收涨53.95%报33.1港元，成交81.41亿港元，换手率4.52%，最新总市值3703亿港元，成港股食品饮料行业第一大市值公司。 伴随着农夫山泉的成功上市，一瓶水卖出了3700亿市值。根据弗若斯特沙利文报告，2012年至2019年间，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一的领导地位。以2019年零售额计，其在茶饮料、功能饮料及果汁饮料的市场份额均居于中国市场前三位。 据招股书，农夫山泉2017年至2019年收益分别为174.91亿元、204.75亿元、240.21亿元，年复合增长率为17.2%；实现净利润则分别为33.86亿元、36.12亿元和49.54亿元，三年共赚近120亿。从营收构成上看，2019年，包装饮用水收入占据总营收的60%，成为最大的贡献者，茶饮料、功能饮料及果汁饮料收入分别占比13.1%、15.7%及9.6%。 2020年4月，农夫山泉创始人钟睒睒以20亿美元个人财富值入选福布斯全球亿万富豪榜。相隔半年，钟睒睒的财富帝国增长迅猛。 除却农夫山泉的创富盛宴外，创业板继续成为二级市场焦点。创业板赚钱效应突出，成交额3375亿首超沪市，涨幅在10%以上的个股有60只，天山生物等20多股涨停；创业板指全天收涨0.36%报2650.63点。 注册制给创业板注入了极大的活力，自8月24日创业板注册制首批个股上市以来，涨跌幅上限的放开、两融机制优化带动交易活跃度明显提升，其成交量节节攀升，交易额占全市场比重从注册制前的不足20%提升到今日上午的36.5%，已超越沪市主板成交额。
年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？疫情之下，全球主要经济体都在加速供给侧下的出清。以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下的投资机会在哪里？本文试作探讨。 需求侧已乏力且存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。 2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快 来源：国家统计局，中泰证券(行情600918,诊股)研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，容易触发系统性金融风险，而且与当前的“六稳”、“六保”的政策导向不一致。 疫情之下，全球很多传统企业破产倒闭，说明疫情加快了供给侧的出清速度，对中国而言，实际上也加快了新旧动能转换的速度。因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类（包含：粮食、能源、矿石资源等）占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。 对海外原油及天然气的依赖度持续上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 疫情加速供给侧出清：赛道更清晰，核心资产获溢价 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。 此次疫情实际上加速了供给侧下的企业出清步伐，虽然传统产业的优胜劣汰是长期趋势，但今年以来出清的速度明显加快。这对于资产配置而言，更需要有前瞻性的思考，也就是说，在新旧动能加速转换的背景下，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小股票（后50%）的交易日渐冷落：前10%的公司（每季末动态调整）的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。（注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票）。 流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 供给侧出清过程中，一定是强者恒强，优胜劣汰。按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比年率）也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。 流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后“ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。 各行业的PE与PB的中位数及历史分位 数据来源：Wind，中泰证券研究所（截止8月末数据） 因此，供给侧出清下的机会已是剑走偏锋，便宜的股票没人理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
大跌！还是大跌！ 隔夜美股又现惊魂时刻，再一次吸引了市场瞩目。 在周四美股三大指数均创下6月11日以来最大单日跌幅之后 ，科技股全线崩盘，苹果暴跌超8%，创3月16日以来最大单日跌幅。 而在此之下，该公司总市值单日蒸发1799亿美元，约合人民币1.23万亿元，相当于一个耐克公司（最新总市值为1754亿美元）或四个通用汽车（最新总市值为421亿美元）的总市值，目前最新总市值为20673亿元。 数据来源：富途牛牛 这一过山车的走势着实叫人在意，毕竟近期苹果迎来的高光时刻只多不少，从7月底高调夺回全球市值第一，到成为40年以来对标普500指数影响最大的成分股，再到目前的暴跌...只能说，高处不胜寒。 在美股泡沫堆高的背景之下，市场无法再选择性忽视其频现的利空因素，本次下跌可谓是意料之中。 美股触及泡沫天花板？ 事实上，本次苹果的暴跌与整个美股走势现状紧密相关，即在股市持续背离经济形势之下，美股是时候整体性回调了。 一场新冠疫情带来的黑天鹅灾难一把将美国拖入难以逃脱的经济困局之中。 随着其疫情防控继续不给力，确诊人数已经突破600万，受重创的经济依旧无法及时重启或将继续使其面临严峻挑战，市场结构仍存在重大风险。 “经济要到2022年晚些时候才能恢复到疫情前的水平，预计2022年底美国失业率将上升至5%至5.5%之间。”——美国芝加哥联储主席埃文斯 而在美联储的大量“放水”之下，市场流动性过于充裕，使得美股持续上涨，与基本面脱节严重。 那么，当受乐观驱动而无限膨胀的泡沫积压过度之时，此前股价不断攀升的以苹果为首的科技类大盘股容易遭受逆转，毕竟市场避险情绪仍在，而此时对标的估值过高的担忧尽显。 “历史数据显示，9月是美股下跌概率最大的月份...目前而言，大致7%的跌幅将使标普500指数回到50日均线，12%的跌幅将使其回到200日均线，而15%的调整将使其回到400日均线。——金融分析师Eric Parnell 图片来源：FactSet 同时，周四公布的美国8月ISM非制造业PMI数据不及预期可以说释放了这一不安情绪。 根据美国自动数据处理公司（ADP）发布数据显示，8月美国私营部门就业人数增加42.8万人，大幅低于市场预期（95万~117万人），而从这一数据已连续两个月大幅不及预期可以看出，目前美国劳动力市场依旧复苏乏力。 图片来源：Bloomberg 此外，目前僵持不下的美国新一轮疫情刺激法案在诸多细节上依旧存在分歧，使得市场对美国政府是否会出台进一步财政刺激措施的疑虑加深，毕竟目前美国经济还未迈开复苏脚步，倘若缺乏新一轮财政刺激计划的支持，或使得市场需求进一步受到抑制，美国经济下滑或将持续，使得市场情绪越趋于消极。 “如果投资者转变心态，从考虑技术面转向考虑基本面的话，市场有可能再跌10%。”——安联首席经济学家Mohamed El-Erian 面临内忧陷入争议？ 除了跟随美股泡沫的破灭而有所反应之外，这家全球市值排名第一的企业所面临的忧患也较为凸显。 首先，市场对其iPhone新品充满期待，但存有观望情绪。 此前美国对微信的一纸禁令对其的潜在打击颇深，毕竟倘若美国禁用微信政策最终真的落地，其iPhone销量或将受到严重的负面冲击。 要知道中国市场约占iPhone销量的20%，一旦微信遭到“封杀”，苹果依仗的大蛋糕或将受到明显压缩。 “有超过94%的用户会为了使用微信而选择更换苹果手机，只有不足6%的人会选择卸载微信。”——网易调查 虽然苹果已不再是当年那个光卖手机的公司了，它已然走出舒适圈，试图扩大 IOS 生态系统的覆盖范围，通过业绩增长爆发力强的服务业务，为公司的可持续性盈利助力。 但为实现这一目标，它依旧需要以iPhone为首的大量硬件终端的售出去加固服务收入，加强用户的黏性，尤其是中国市场的潜力还很值得挖掘。 “iPhone第二季度中国市场零售销量达到1300万部，同比增长62%，环比增长225%，远超其它品牌。”——CINNO Research 与此同时，苹果因“苹果税”近期饱受市场争议，在一定程度上面临监管逆风，被质疑滥用了市场支配地位，近来遭到多家企业抵制。 “在苹果的规则下，凡是在App内购买的项目，苹果都要抽30%的佣金，且必须走苹果支付渠道...2019年用户通过苹果的应用商城购买的数字商品和服务总额高达610亿美元，在Google Play上购买总额超过300亿美元。这意味着两家巨头能够总共抽取接近300亿美元的佣金。”——公开数据 目前来说，包括App store在内的软件服务收入是目前苹果的重心。倘若监管力度有所收紧，苹果或为此不得不调整其业务模式，而这或将对其多元化战略的重要一环——服务业务的规模扩容带来不小的影响，进而影响盈利能力。而上一季度苹果服务业务净销售额为131.56亿美元，同比增长14.85%，营收增速已有所放缓。 苹果收入业务构成情况 数据来源：Apple disclosures 整体来说，无论是iPhone产品的潜在性“受抵制”，还是苹果税的持续风波，再加上疫情带来的不确定性，都或将为苹果此后两个季度的业绩埋下风险，或许这也就是全球市值第一巨头无法轻易给出业绩指引的原因。 科技巨头仍具韧性？ 然而，虽然看空苹果的因素不少，但通过其构建的商业模式以及目前较为稳定的经营现状来看（二季度财报超预期），基于投资价值这一逻辑来说，这一科技巨头的中长期趋势还是趋于乐观的。 尤其是疫情刺激了线上业务迎来新的发展机遇，市场需求增量得到一定的释放，使得不少科技公司对疫情周期免疫力得以加固，其中，个人消费电子需求激增为苹果的营收带来良性保障。 “在不确定的时期，这种表现证明了我们的产品在客户生活中所起的重要作用。”——苹果首席执行官库克 其中，虽说市场对苹果新品，尤其是iPhone系列抱着看戏观望的态度，但“真香定律”绝不会缺席。 “2020年上半年智能手机出货量排名，iPhone 11以3770万部的成绩占据第一，三星Galaxy A51（S20）以出货量为1140万部的成绩位居第二，Redmi Note 8以1100万出货量紧随其后。”——研究公司OMDIA 数据来源：OMDIA 可以看出，人们对苹果手机还是存有较强的黏性，iPhone11依旧是市场最热销的机型之一，而目前它们都对苹果的第一款5G手机等产品加以重点关注，本有的消极预期或有所消化。 而根据市场消息，苹果总部或已开始录制iPhone 12发布会，相关爆料人公布了该机的部分配置细节以及价格。 图片来源：推特 图片来源：微博 在后期，基于新品周期的开启，叠加供应链看备货量级和时点趋于乐观（苹果或已要求其供应商在未来几个月的时间里至少生产7500万部5G版iPhone），该公司或将迎来其换机窗口，iPhone 5G的销量周期较为强劲，进而增强其生态圈的话语权。 数据来源：微博 因此，在市场看多声音的起哄之下，虽说目前苹果高估值或使人望而却步，但在现今，从长期来看，基于来自营收和盈利增长潜力带来的乐观预期，叠加其拆股举措，苹果为首的成长型科技企业的收益优势或更为凸显。 结语 整体来说，在美国实现流动性十足的宽松政策之下，大量资金没有太多选择，习惯优先下注苹果等头部科技股，使得这类标的股价一直飞涨，市值不断攀升，但其中多多少少存有泡沫。 毕竟现在的美股早已与美国经济基本面严重脱节，再加上美国大选在即，市场避险情绪扎根于投资者心里，股市频频创出新高之后而向基本面回调则是必然，泡沫总有破灭的一天，饱和的超买状态之下的获利回吐有情可原。 我们无法否认苹果在库克接手之后所展现的蓬勃生命力，迈入2万亿市值俱乐部成就里程碑事件，但在炒作周期过热之际，一盆冷水浇下后的理性仍需找回，长期价值也值得关注，但短期回调风险也需要警惕。
编者按：2020年，一场突发的疫情使快消行业面临集体大考。商场门店流量下滑，宅经济悄然发展，休闲零食万亿市场蓝海出现……消费行业或迎来新一轮的重新洗牌。随着消费升级和新消费群体的兴起，网红带货、社群营销……新兴的营销模式又会给快消业带来哪些改变？9月3日，调味品巨头海天味业股价再创新高，总市值突破6500亿元。截至发稿，海天味业涨1.81%，报198.48元/股，市值6431.63亿，动态PE也高达100倍。2014年上市至今，六年间，海天味业的市值由500亿飙升至6500亿元，足足翻了13倍。今年其累计涨幅已超过120%，总市值仅次于中国石油，位居A股第11名。然而，业内人士指出，这是高估值泡沫下的市场炒作行为。“卖酱油”的业绩是否足以撑起6500亿的高市值？8月31日，银河证券策略研报表示：“不对当下创纪录的消费股再唱赞歌，因为创纪录估值意味着未来投资回报率下降。”年内市值涨超120%超券商目标价，二季度持仓机构激增300余家2019年9月2日，海天味业的市值首次突破3000亿元，超过房地产巨头万科等知名企业，“卖房的比不上卖酱油的”盛传一时。彼时，万科董事长郁亮曾表示“很服气”：“如果一家公司的产品能满足千家百户的美好生活需要,并成为老百姓的首要选择,这样的公司值很多钱是应该的。”然而一年后，截至2020年9月2日收盘，万科A市值3197.2亿元，不足海天味业总市值的一半。今年以来，海天味业的股价和市值以火箭的速度持续走高，累计涨幅超过120%，不仅相当于两个万科，还超过了交通银行和兴业银行市值之和。上半年，万科营收1463.5亿元，净利润125.1亿元；交行和兴业银行营收之和超过2000亿元，净利近700亿元。而海天味业上半年营收115.95亿元，净利润32.56亿元，尚不及上述企业的零头。今年6月，胡润研究院发布的《疫情四个月后全球企业家财富变化特别报告》显示，海天味业实控人庞康进入胡润全球百强企业家中财富增长最快的前十名，四个月内财富增长40亿美元，庞康的个人身家达到1050亿元。而按照海天味业的最新市值计算，持股32.5%的庞康三个月后财富已超过2000亿元，身家翻倍。除实控人外，Choice金融终端数据显示，截至2020年6月30日，海天味业前十大流通股东持股合计83.76%，股权可谓高度集中。其中，控股股东广东海天集团股权占比58.26％，除香港中央结算有限公司和中国证券金融股份有限公司分别持股6.38%和0.94%外，其余前十大股均为自然人股东，也是公司高管。而海天味业余下不足20%的流通股又相当分散。截至二季度末，海天味业股东总户数4.66万，较一季度增加了87.28%；持仓机构共472家，与一季度相比增加了347家。数据显示，截至2020年6月30日，持有海天味业的银华富裕主题混合、景顺长城新兴成长混合、泓德丰润三年混合基金持股总数位列前三，但持仓最高的基金占其总股本的比重仅有0.18%。买入海天味业的基金持股总数仅6258万股，占全部流通股的1.93%。记者发现，泓德、汇添富、景顺长城旗下多只基金新进持股或增持海天味业，机构抱团或为其高估值推波助澜。截至9月2日，海天味业的市盈率已经接近99倍。业内不少声音指出，海天味业当前估值过高，其高市值背后不过是市场的炒作。食品产业分析师朱丹蓬对记者表示，整体来看，海天味业的估值虚高，是券商的炒作和推高。“海天作为调味品行业体量最大、利润最高的领头羊，受到整个资本的追捧、青睐以及抬高是一个正常现象，但整体的泡沫已经很大了。”事实上，作为消费龙头白马股，海天味业的确受到机构的青睐。华泰证券指出，海天作为调味品龙头有望保持领先优势，不断提升市占率，故对其维持盈利预测，预计 20-22 年其归母净利润达63.45亿、76.56 亿和91.22 亿， 21年PE估值在80倍，目标价188.80元。据记者不完全统计，今年8月以来，有16家券商都对其给予“买入”“增持”或“强烈推荐”的评级。同花顺显示，券商对其给予目标价最高为223.4元，最低117元，均价为144.11元，而海天味业如今198.48的股价已超过大部分券商对其给予的目标价格。银河证券策略分析师曾万平近日发表对海天味业个股的看法，他认为，其个股成长性和护城河都不差，但类似强大竞争力的成长性确定公司，在其他行业，市盈率是他的一半乃至40％，没理由再去高估值追求这种“确定性”。上半年净利同比增18%，增速不及同行调味品企业市值暴增的背后是海天味业上半年业绩的稳步增长。疫情爆发后，酱油及其他调味品作为消费者的必需品，其上半年业绩不降反升。近日，海天味业发布了其2020年上半年的业绩报告。截至2020年6月30日，海天味业实现营业收入115.95亿元，同比增长14.12%；净利润32.56亿元，同比增长18.27%。分季度看，海天味业一季度营收同比增长7.17%，净利同比增9.17%。而国家统计局数据显示，今年一季度调味品行业规模以上企业营收同比下降7%。二季度，海天味业营收57.5亿元，同比增长23.1%；净利润同比增29.1%，涨幅甚至超过往年平均水平。2017年-2019年，海天味业营收增长率分别为17.06%、16.8%、16.22%；净利润近三年增长率为24.21%、23.60%、22.64%。三年来，其营收、净利润分别保持在16%和20%以上的增长速度，增长态势十分稳定。对于疫情带来的冲击与影响，海天味业方面曾公开表示，疫情之下，海天味业的销量受到较大影响，这部分销量将会是直接损失，但总体影响在可控范围，且调味品的需求属于刚性需求。因此，该公司不降低全年目标，力争2020年营收15%、利润18%的增长。然而，同为调味品企业的千禾味业和中炬高新虽营收规模和利润总额不及海天味业，但二者上半年同期利润增速分别达79.85%和24.31%，均超过海天味业。营收增速方面，千禾味业上半年营收同比增34.53%，约为海天味业营收增速的2倍。值得注意的是，二级市场上，千禾味业和中炬高新的市值之和虽不足海天味业的六分之一，但今年以来，二者的市值涨幅同样都在110%左右，市值翻倍，创下新高。酱油业务贡献六成营收增速放缓，多元化战略布局艰难经营数据公告显示，海天味业的蚝油业务上半年实现营收19.98亿元，同比大增16.48%；酱油业务营业收入66.29亿元，同比增长10.71%；调味酱业务实现营收13.79亿元，同比增长9.34%。目前，海天味业的主营产品覆盖酱油、蚝油、酱、醋、鸡精、味精、料酒等。其中酱油上半年的营收占其总体营收的六成。作为海天味业的超级单品，酱油也一直是其多年来业绩增长的有力支撑。2017年-2019年，海天味业酱油的收入分别为88.36亿元、102.36亿元和116.29亿元，营收占比分别为60.58%、60.09%和 58.74%，业绩贡献始终过半。但随着酱油市场近年的逐渐饱和，海天味业的营收增速也略显疲态。近两年，酱油产品的营收增速分别为15.85%和13.6%，今年上半年增速只有10.71%，呈逐年下滑趋势。除传统业务外，海天味业近年还在尝试多元化的产品布局。上半年，海天味业以1.69亿元收购合肥燕庄食用油有限责任公司67％的股权，以扩展其芝麻油业务。近期，海天味业还在其天猫旗舰店推出了首款海天牌火锅底料，包括韩式辣牛肉、新疆番茄等四种口味，首次涉足火锅底料市场。早在2017年，海天味业还以4027万元收购丹和醋业70%的股权，加码食醋市场。然而食醋行业亦有像恒顺醋业、紫林醋业的头部企业，具有较强的区域性和分散性的特点，近年来行业竞争加剧。2020年上半年，丹和醋业净利润仅893.23万元，不足海天味业总利润的3%。由此看来，其多元化战略的推进似乎并不顺利，而想要进一步扩展至火锅底料市场似乎更加艰难。根据弗若斯特沙利文的数据，火锅底料市占率来排名前五的品牌分别为颐海国际、红九九、天味食品、德庄和红太阳，竞争十分激烈。其中，颐海国际的市占率为13.4%，2020年上半年，其火锅底料的收入达12.15亿元，同比增长12%。朱丹蓬对记者表示，目前，火锅底料的行业红利和消费红利有很大的增长空间，但火锅底料跟一般的调味品的操作有一定的差异，对于海天而言，如何把火锅底料进行快速的布局、快速的变现，还有一定的挑战和压力。
摘要 【李迅雷：关注供给侧的投资机会】供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策(如推出房产税、资本利得税等)也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类(包含：粮食、能源、矿石资源等)占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。对海外原油及天然气的依赖度持续上升 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票(流通市值排名在全市场前10%)，小股票(后50%)的交易日渐冷落：前10%的公司(每季末动态调整)的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。(注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票)。流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长(季调环比年率)也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司(银行除外)受到追捧，是有基本面支持的。流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后”ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。各行业的PE与PB的中位数及历史分位 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。 2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快 来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类（包含：粮食、能源、矿石资源等）占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。 对海外原油及天然气的依赖度持续上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小股票（后50%）的交易日渐冷落：前10%的公司（每季末动态调整）的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。（注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票）。 流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 资料来源：Wind，中泰证券研究所 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比年率）也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。 流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后“ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。 各行业的PE与PB的中位数及历史分位 数据来源：Wind，中泰证券研究所（截止8月末数据） 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
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