央行16日就《中华人民共和国商业银行法（修改建议稿）》公开征求意见。意见提出，建立分类准入和差异化监管机制。完善商业银行市场准入条件，增加对股东资质和禁入情形的规定。就商业银行分类准入条件作出授权性规定。就引导商业银行专业化发展、差异化风险监管要求等作出具体规定。 以下为全文： 为贯彻党的十九大、十九届四中全会、第五次全国金融工作会议等重要会议和习近平总书记关于金融工作的重要论述精神，落实十三届全国人大常委会立法规划，健全金融法治顶层设计，支持金融业稳健发展，人民银行积极推进《中华人民共和国商业银行法》修改工作，起草了《中华人民共和国商业银行法（修改建议稿）》，现向社会公开征求意见。公众可通过以下途径和方式提出反馈意见： 1.通过电子邮件方式将意见发送至：tfszqyj@pbc.gov.cn。邮件标题请注明“商业银行法征求意见”字样。 2.通过信函方式将意见邮寄至：北京市西城区成方街32号中国人民银行条法司（邮编：100800），并请在信封上注明“商业银行法征求意见”字样。 3.将意见传真至：010－66051601。 意见反馈截止时间为2020年11月16日。
作为一家起步于深圳的上市公司，皇庭国际以商业不动产综合运营服务为主要业务，同时积极发展基于商业不动产运营场景的配套服务和资产管理服务业务。公司在深圳已经深耕多年，在商业不动产运营服务领域拓展了多个标志性物业，积累了良好的口碑声誉和品牌形象。 深圳成立特区40周年喜获政策性大礼包，皇庭国际作为深耕粤港澳大湾区多年的商业管理行业的先行者，迎来政策性利好。10月11日，《中共中央国务院关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的综合改革试点实施方案》正式对外公布，方案指出以设立经济特区40周年为契机，在中央改革顶层设计和战略部署下，支持深圳实施综合授权改革试点。提出了将深圳建设成为高质量发展高地、法治城市示范、城市文明典范、民生幸福标杆、可持续发展先锋的战略定位。再加上之前国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，提及粤港澳大湾区特别是深圳的未来具备巨大的发展空间和潜力。 皇庭国际凭借立足深圳的优势，已在深圳及大湾区布局了包括商业不动产运营、金融服务等全产业链。粤港澳大湾区规划及深圳建设先行示范区政策的落地，无疑为公司的战略发展增加了新的机遇。 根据皇庭国际2020年中报显示，皇庭国际目前商业不动产项目逾20个，总管理规模已经超过170万平方米，已在珠三角、长三角、西南、中原、西北等地进行布局，已开业项目经营情况良好。同时，公司还储备了多个优质商业管理项目资源，探索多样化的商业不动产盈利模式。 目前皇庭国际在深圳拥有不动产管理项目面积约50万平方米。皇庭国际在深圳福田CBD核心区域自持运营大型购物中心——皇庭广场、整租皇庭中心商业裙楼运营购物中心，并为同样位于福田CBD核心区域的高端写字楼——皇岗商务中心、皇庭中心提供物业管理等服务。上述多元化的优质物业经过公司的运营，均已成为深圳市的地标名片，树立了皇庭国际品牌影响力。 得益于粤港澳大湾区及深圳先行示范区的利好政策，皇庭国际已提前布局，掌握核心城市资源。未来，皇庭国际将按照“自持+整租+委托管理”相结合的模式，结合大湾区及先行示范区规划积极布局优质项目，通过构建投资运营一体化的协同模式，推动公司稳健发展。 （CIS）
在2020年前后陆续发布的众多关于5G、新基建的政策，如同一根无形的线，对商业航天领域众多企业起到了穿针引线的作用，让原本曲高和寡的卫星互联网、商业航天等产业链各端企业，有了全新的目标和发展空间，也迎来了业务爆发式增长的机会。 “在5G和新基建的时代，卫星互联网将是太空经济的焦点”。日前，北京九天微星科技发展有限公司（以下简称“九天微星”）创始人兼CEO谢涛在接受《证券日报》记者采访时表示。 青桐资本投资总监朱文婷也对《证券日报》记者说：“在国家政策的支持下，卫星互联网行业快速发展，航天硬科技已经是热门投资标的，是众多机构不能忽略的方向。” 对于这一领域的项目，朱文婷对《证券日报》记者表示，“会看重两个方面的因素，创始团队基因和产品角度的成本控制等。项目创始团队需要对商业航天事业有梦想、有决心，更要有技术研发实力和团队管理能力，商业航天不是一蹴而就的市场，在这个赛道上创业的公司要真正拥有高技术壁垒，也普遍需要较长的研发投入周期，团队领导人最好有技术功底；而成本控制是实现商业价值和确保未来盈利能力的关键，主要会关注产品在确保性能稳定可靠的前提下，是否能大幅降低成本。” 朱文婷介绍，商业航天产业链条长、市场盈利前景广阔、技术示范效应高、产业辐射带动性强，天基网络通信、全球导航、智慧城市、地理测绘等领域对卫星数据的需求日益增强，商业航天是具备极大想象力的市场。 谢涛也对《证券日报》记者表示，“5G产业需要卫星互联网做补充，在一些基站难以覆盖的区域，可以实现空中覆盖。”对于商业航空领域的发展，谢涛认为，航空、远洋航运、特殊区域这三个层面的应用，未来会有较大的市场空间，这些特殊领域对于网络的需求，在4G时代未能得到充分的满足，而在5G时代，可以借助卫星互联网的手段得到实现。 谢涛坦言，围绕新基建和5G的多项政策陆续发布，对于卫星互联网行业而言无异于发展的东风，“在新基建领域，卫星互联网将会是重要的组成部分，会在新基建的发展中发挥价值和作用，成为新基建的重要助力。” 而综合来看，谢涛认为，商业航天领域存在着万亿元级别的市场，对于从业者而言，虽然挑战不小，但机遇难得。 做为典型的硬科技属性的商业航天项目，在融资上有着单笔融资金额较大的特征，因此，当前商业航天企业是否容易得到资本的支持，也备受关注。 谢涛观察到，国内商业航天领域在经历了2018年的发展小高潮后，资本趋于理性，开始向产业端各领域的头部企业集中，“对于头部企业而言，当前相较于2019年反而更好融资，这是因为，新基建政策为卫星互联网的发展明确了方向，企业可以对标在这个领域中承担的角色，受益程度也更明晰。这种利好延伸到了产业的上游，包括商业航天领域的服务商、系统提供商等，产业链中有真正技术积累的企业，如果定位清晰、技术过硬，会更受投资人的青睐。” 今年5月14日，九天微星宣布完成2.7亿元B轮融资，对于此次融资，谢涛解释，将分别用来建设互联网卫星平台、载荷自动化产线，同时强化宽带通信系统研发能力，加速地面终端产品投产。“公司有一些项目进入了良性运转的过程中，但当下全球在商业航天领域的竞争趋于激烈，需要有更多的资金支持头部企业，也希望能有新的资金投入到终端的研发领域以及看好的细分领域。希望在经历2020年和2021年的稳健发展之后，2022年九天微星能启动科创板的上市之路。”
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摘要 ■我国商业银行资本缓冲垫减小，面临较大的资本补充压力 一是伴随金融系统让利实体经济政策的不断落实，银行净息差明显收窄，补充核心一级资本能力下降；二是经济下行压力叠加疫情冲击，信贷投放规模创新高，资产规模扩张提高银行补充资本需求；三是疫情长尾效应使不良压力加大，潜在不良风险对资本的侵蚀不容忽视；四是非标回表以及TLAC监管的逼近提高了银行补充资本的紧迫性。 ■二级资本债是银行补充二级资本的重要工具 截至2020年9月23日，二级资本债存量共452只，合计规模约2.5万亿元。其中，二级资本债期限结构以“5+5”为主，赎回日期集中在2022-2025年。同时AAA评级债券数量相对少、但规模大，与发行主体资质的特点相关。近年来二级资本债成交量及换手率上升、流动性有所改善。债券持有人以银行为主、基金为辅，持有比例分别为55.5%和38.3%。 ■二级资本债性价比相对不错，但近年来风险有所上升 银行二级资本债收益率包含对次级、赎回等条款的补偿，截至2020年9月23日，5年期AAA-二级资本债与同评级银行普通债、城投债、企业债利差分别为66.5bps、39.6bps和35.6bps。 投资二级资本债有三方面问题需要关注：一是二级资本债市场化程度、流动性有待进一步提高，高评级债券一、二级市场利率存在倒挂，同时部分银行不接受二级资本债做质押回购。二是未来银行触发次级条款、减记条款的风险或将加大。三是近年来商业银行不行使赎回权频率增加，投资者要承担被动拉长久期的风险。 ■投资建议（略） 国有大行、股份银行和部分优质城商行，经营及融资能力强、资本补充压力相对较小，触发次级及减记条款、发生不赎回事件的可能性较低，提请投资者对此类银行的二级资本债进行关注。 ■风险提示 监管打破刚兑，次级、减记、提前赎回条款影响债券估值及久期，市场流动性下降。 目录 一、商业银行资本金的定义、分类与监管 1.1正确认识商业银行资本：账面资本、监管资本与经济资本 1.2 当前我国对银行资本的监管要求 1.3 我国商业银行资本补充工具的盘点 二、我国商业银行资本充足率水平的现状与问题 2.1我国商业银行资本充足率现状 2.2 对我国商业银行核心一级资本充足率的简单估算 2.3 我国银行补资本压力仍存的四大原因 三、我国商业银行二级资本债的基本情况 3.1 二级资本债的定义与重要条款 3.2 二级资本债市场基本情况 四、投资二级资本债的优劣分析 4.1 二级资本债的主要投资优势 4.2 二级资本债的主要投资风险 五、投资建议 六、风险提示 报告正文 01 商业银行资本金的定义、分类与监管 1.1 正确认识商业银行资本：账面资本、监管资本与经济资本 什么是商业银行资本？从定义来看，商业银行资本是指商业银行为正常经营银行、获取利润所投入的资本，也是为满足资本需求和承担偿债义务而投入的资金，即商业银行持有用以吸收风险、承担经营损失、保护存款人利益的风险资金。在实践中，虽然被提及时都被混称为银行资本，但商业银行有多种资本的概念，各具有特殊的内涵，不可混为一谈。 具体来看，商业银行资本主要可分为账面资本、监管资本与经济资本，分别对应会计、监管和管理三个层面。其中，账面资本是来自银行资产负债表中记录的股东权益，体现了一家银行的股东投入，是银行可以实际利用的资本。监管资本是指银行监管部门出于监管需要，为减少银行风险、维持金融稳定而规定商业银行应持有的资本，监管资本不仅包括账面资本中的实收资本、资本公积、盈余公积等，还包括账面资本以外的其他合格资本工具。经济资本则从银行风险管理者角度出发，是指商业银行在一定的置信水平下，为了覆盖未来一定期限内资产的非预期损失而应该持有的资本。值得注意的是，账面资本、监管资本是银行为保持运营、满足监管要求而实际拥有的资本，而经济资本是根据风险状况所计算出的银行应该拥有的资本，是一种虚拟的概念资本，也是一种风险管理的手段。 商业银行资本金管理的本质是追求安全与效率平衡的风险管理。理论上，经济资本反映了商业银行的真实风险水平，是商业银行应该保持的最优资本水平。然而理论很丰满，现实很骨感。在实践中，监管实施统一规定，“一切刀”地规定了资本要求，不一定真实反映特定银行的风险特征，这使得银行经营效率降低，但仍在一定程度上维护了金融市场稳定性。 此外，与美国自由银行制度不同，我国商业银行起源于国家银行体系，过去商业银行经营背后一般有政府隐性担保，居民及企业对商业银行破产倒闭清算的担忧较低。因此，长期以来我国商业银行，尤其是中小银行，对资本充足率的管理目标更多停留在达到政府监管标准的水平即可。对监管部门而言，在资本有限的情况下，资本充足率实质上变成了一种控制银行杠杆的手段。从银行管理层角度，为追求扩张的资产规模和利润总额，资本永远是稀缺的。接下来本文中提及的商业银行资本，均指监管资本，此后不再对监管资本、账面资本和经济资本进行区分。 1.2 当前我国对银行资本的监管要求 为增加银行经营的稳定性、提高银行抵御风险的能力，我国原银监会在综合考虑《巴塞尔协议III》的基础上，于2012年6月正式发布《商业银行资本管理办法（试行）》（以下简称《管理办法》）。在资本质量方面，监管部门重新对银行资本进行了界定，将银行的资本分为核心一级资本、其他一级资本及二级资本，并严格规定了每种资本工具的合格条件。在资本数量方面，《管理办法》规定，2018年底以后，一般银行资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别不得低于10.5%、8.5%和7.5%，系统性重要银行在这个基础上分别加一个百分点，即11.5%、9.5%和8.5%。这其中，商业银行计提的储备资本和逆周期资本，必须由核心一级资本来满足。 1.3 我国商业银行资本补充工具的盘点 商业银行资本金来源总体分为内源性和外源性。内源性资本金主要包括盈余公积、一般风险准备、未分配利润和超额贷款损失准备。而外源性资本金则主要包括实收资本或普通股、资本公积、少数股东资本可计入部分、其他一级资本工具及其溢价和二级资本工具及其溢价。从具体工具来看，我国商业银行补充其他一级资本方式主要是优先股和永续债。在补充二级资本方面，我国商业银行工具包括二级资本债和超额贷款损失准备。但由于超额贷款损失准备计入二级资本债的部分不得超过对应贷款信用风险加权资产的1.25%，同时需要以牺牲利润为代价，因此一般而言二级资本债更受到资本补充渠道相对有限的非上市中小银行的青睐。 02 我国商业银行资本充足率水平的现状与问题 2.1 我国商业银行资本充足率现状 从整体来看，近年来我国商业银行资本充足率整体趋势上升，资本结构有所改善，其他一级资本快速增长。但从结构来看，银行业内部分化明显，大型银行资本充足率稳中有升，而中小银行资本缓冲垫减小，面临较大的资本补充压力。大型商业银行受益于资金实力雄厚、资本补充渠道较多、发行成本相对较低等优势，资本充足率水平显著高于股份行、城商行和农商行，且呈现稳中有升的态势。而以城商行和农商行为代表的中小银行相较于大型银行资本补充压力更大。2020年二季度末，城商行和农商行的资本充足率分别为12.56%和12.23%，较2019年末分别下降0.14和0.9个百分点，较10.5%的监管红线进一步缩小。根据央行金融稳定局披露数据，全国4005家中小银行中，有605家资本充足率低于10.5%的最低监管标准，有532家风险比较高，且主要集中于农村中小金融机构。 2.2 对我国商业银行核心一级资本充足率的简单估算 我们简单做一个敏感性测算，计算未来三年在不同的净利润增速和总资产扩张速度之下我国商业银行核心一级资本充足率的变化水平。核心假设如下： 1）净利润留存率为70%。25家上市银行[1]过去三年归母净利润的28%用于分红，72%用于补充核心一级资本； 2）按照市场二八法，银行表外非标投资存量的80%回表； 3）除非标存量回表之外的风险加权资产，与总资产等比例变化； 4）核心一级资本仅依靠利润留存，不借助外部融资。 据此测算，如果未来三年商业银行总资产平均增速为10%，净利润平均增速为5%，对应的2022年末商业银行核心一级资本充足率为10.34%，较2019年末10.92%的水平下降0.57个百分点，回到2014年水平，银行补充资本的压力上升。而如果像今年这样，净利润增速大幅降至负数，那么资本补充的压力还要更大。 [1] 统计25家上市银行包括老16家上市银行，以及上海银行、江苏银行、杭州银行、贵阳银行、无锡银行、常熟银行、江阴银行、苏农银行、张家港行。 2.3 商业银行补资本压力仍存的四大原因 当前商业银行补充资本金压力加大是内外部因素共同作用的结果，具体来看： 一是在强化金融服务实体经济能力的背景下，随着降低融资成本支持实体商业、金融系统让利实体经济等政策的不断落实，我国商业银行净息差明显收窄，补充核心一级资本能力下降。2019年8月LPR改革以来，金融机构人民币一般贷款加权平均利率持续下行，加上2020年受疫情冲击，政策进一步引导银行加大对实体经济的让利程度，2020年6月金融机构一般贷款加权平均利率为5.26%，较2019年9月下降70bps。贷款利率下行叠加存款利率刚性，银行净息差也随之持续收窄。2020年二季度商业银行净息差2.09%，较2019年四季度下降11bps，其中大行、股份行、城商行和农商行净息差分别下降9bps、4bps、9bps和39bps。此外，受到监管部门指导压降利润的影响，商业银行二季度净利润增速转负。但值得注意的是，在二季度之前我国商业银行净利润已连续三个季度下行，净利润增速的下降使得银行内源补充资本难度提升。 二是在经济下行压力加大以及疫情冲击的背景下，商业银行信贷投放规模创新高，资产规模扩张提高银行补充资本需求。2020年疫情冲击经济全面停摆，在政策引导下商业银行加大力度支持实体经济，尤其是对中小微企业的支持，同时还对企业实施延期还本付息等政策。2020年上半年新增人民币贷款12万亿元，创同期历史新高，上市商业银行贷款规模也大幅提高，是推动上半年商业银行净利润增长的主要动力，但当前资产端的扩张也加大了银行补充资本金的压力。 三是不良压力有所加大，潜在不良风险对资本的侵蚀不容忽视。由于银行信贷风险周期相对经济周期本就具有明显的滞后性，加上疫情本身具有长尾效应，疫情防控与蔓延仍具备高度不确定性，对中小微企业的正常经营也提出较大挑战，银行不良生成率预计仍将上升。 四是2017年以来我国持续加强影子银行监管，原来通过表外理财、通道业务等减少资本占用的业务模式被逐步取缔，银行资本补充压力进一步增大。据中国理财网数据，截至2019年末，银行非保本理财产品存续余额为23.4万亿元，其中非标准化债券类资产为15.63%，较2018年下降1.79个百分点，所投资非标规模为3.66万亿元。由于非标回表前并未计提风险权重，回表后按100%权重计入风险加权资产将直接增大资本充足率的分母，拉低资本充足率。在疫情的冲击下，上半年银行表外理财压降等进度有一定程度的放缓，同时央行宣布延长资管新规过渡期至2021年底，但整体来看非标回表仍将加速银行资本的消耗、提高拨备计提，部分银行补资本的压力可能还没有完全释放。此外，全球系统重要性银行新一轮TLAC监管要求正在路上，最早在2022年起工农中建四家银行为满足监管TLAC占风险资产比率需达到的19.5%-20%，进一步加剧了资本补充的迫切性。 03 我国商业银行二级资本债的基本情况 在当前我国商业银行净利润增速承压、补充核心一级资本能力下降的背景下，利用其他一级、二级资本工具补充资本金的重要性逐步凸显。由于发行优先股、永续债对商业银行有上市的要求，因此对我国大部分中小银行而言，利用其他一级资本工具补充银行资本金的难度相对较大，而二级资本债不局限于上市银行，由监管部门批准即可，因此逐渐成为银行，尤其是广大中小银行，提高资本充足率的重要工具。 3.1 二级资本债的定义与重要条款 商业银行二级资本债，是指商业银行发行的、本金和利息的清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本的债券。从定义我们可以看出，二级资本债有两个基本特点：1）二级资本债本质是一种债券，属于负债。因此在会计核算上，其计入的会计科目叫做“应付债券-二级资本债”；2）二级资本债的清偿顺序靠后，偿还顺序在一般性债务之后、股本之前，风险相对于一般债务较大。 二级资本债最重要的条款有三条，分别是次级条款、减记条款和提前赎回条款。具体来看： 次级条款是二级资本债的基础条款。如前文所述二级资本债本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，在股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前，受偿顺序靠后。 减记条款是保障银行吸收损失的重要条款。当触发事件发生时，商业银行有权在无需获得债券持有人同意的情况下，对二级资本债本金进行全额减记，任何尚未支付的累计应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，不可再被恢复。其中，触发事件指以下两者中较早发生的事件：（1）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。 提前赎回条款是商业银行常行使的条款。二级资本债赋予商业银行选择提前赎回的权利。以当前主流的“5+5”为例，原始发行期限10年，若在第五年末，商业银行（1）得到银保监会批准；（2）行使赎回权后资本水平仍明显高于银保监会规定的监管资本要求，那么商业银行可选择提前一次性全部或部分赎回二级资本债。同时，二级资本债不设回售权，即投资者不能将债券卖回给银行。此外，根据监管要求，二级资本债在到期前五年，计入二级资本的本金每年衰减20%，但银行的利息支出并不会减少。因此，商业银行往往会选择提前赎回二级资本债并新发行一期进行置换。 3.2 二级资本债市场基本情况 从发行主体类型来看，国有行、股份行发行二级资本债具有主体评级高、数量少、规模大的特点，而城商行、农商行等中小行则恰好相反。截至2020年9月23日，二级资本债存量共452只，合计规模约2.5万亿元。其中国有大行、股份行、城商行和农商行分别发行33只、26只、172只和198只，规模分别为10750亿元、6000亿元、4298亿元和1584亿元。国有行、股份行发行数量较少，占二级资本债存量总数的13.1%，但发行规模占比达67.5%。城商行、农商行发行数量较多，但规模仅占23.7%。同时，国有行、股份行作为发债主体评级均为AAA，而城商行以AA+、AA为主，农商行以AA-、A+为主。一般而言，主体评级越高、发债规模越大。 从债券特征来看，当前二级资本债均采用固定利率发行，期限以“5+5”为主，且赎回日期集中在2022-2025年。同时AAA评级债券数量相对少、但规模大，与发行主体资质的特点有关。截至2020年9月23日，仍存续的452支二级资本债中，期限为“5+5”的共有440支，规模合计2.4万亿元，占二级资本债规模的96%。除此之外，其余的特殊期限包括10+5、5+2和6年期，出现频率和规模较低。从债券评级来看，一般情况下国有行及股份行债券评级与主体评级一致，而城商行、农商行发债评级比主体评级下调一级。当前存量AAA评级二级资本债发行数量为73，占比为16.1%，发行规模1.8万亿元，占比为70.8%。从赎回日期来看，二级资本债赎回日期集中在2022-2025年，其中2024年为赎回高峰期，规模达5805亿元。 从债券投资者来看，当前我国二级资本债持有人以银行为主、基金为辅，近年来商业银行二级资本债成交量及换手率上升、流动性有所改善。截至2020年8月，银行自营及银行理财持有二级资本债存量规模占比分别为28.2%和27.3%，合计占比为55.5%，占据绝对多数。此外，基金同样是二级资本债的重要投资者，基金、保险持有二级资本债存量比例分别为38.3%和2.7%。值得注意的是，过去商业银行配置二级资本债的主要目的在于互持换量，对于二级资本债本身的投资收益关注度不及市场化机构。流动性方面，伴随监管部门持续推动商业银行多渠道补充资本工具，二级资本债市场活跃度也随之提升，2019年二级资本债换手率为71.6%，较2018年提高30.6个百分点。 04 投资二级资本债的优劣分析 4.1 二级资本债的主要投资优势 银行二级资本债作为金融债的一种，其收益率包含对次级、赎回等条款的补偿，同时由于商业银行信用风险相对较低、期望收益能得到一定保证。一方面，截至2020年9月23日，5年期AAA-二级资本债与同评级银行普通债、城投债、企业债利差分别为66.5bps、39.6bps和35.6bps，这样的溢价是对清偿顺序靠后及赎回条款的必然反映。另一方面，由于我国商业银行起源于国家银行体系，政府对银行经营有一定隐形背书，一般情况下商业银行触发次级及减记条款的可能性较低。事实上，截至2020年9月23日，尚未有二级资本债触发过减记及次级条款。同时，以国有行、股份行和部分优质城商行为代表的高评级商业银行具有风控水平高、流动性压力小、融资能力强等特点，触发次级及减记条款的可能性更低，因此高评级银行二级资本债性价比相对更高。 4.2 二级资本债的主要投资风险 投资二级资本债主要存在三方面问题需要进一步关注，具体来看： 一是二级资本债市场化程度有待进一步提高，高评级债券一级、二级市场利率存在倒挂，投资者从一级市场买入后易面临浮亏。过去较长一段时间，由于不同银行之间市场地位、议价能力、发行体量不同，大行定价优势明显，我国二级资本债市场存在非市场化发行的现象，高评级二级资本债一、二级利率存在倒挂。伴随2018年央行发布《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，提高二级资本工具的发行市场化程度，当前高评级二级资本债一、二级发行价差已较2018年之前得到明显收窄。但2018年以来，AAA-、AA+评级二级资本债发行利率平均低于二级市场利率46bp、23bp，而评级较低的二级资本债发行利率则与二级利率水平相当，这与中小银行资质较差、补充资本金压力较大、主动提高发行利率有关。此外，当前二级资本债流动性相对于利率债偏低，且部分银行不接受二级资本债做质押回购。伴随我国金融市场化改革的持续推进，二级资本债市场的一、二级价差或继续收窄，流动性有望进一步提高，后续可继续关注。 二是未来商业银行触发次级条款、减记条款的风险或将加大，同时减记条款期权定价较为复杂，存在估值模型风险。在过去，由于次级条款、减记条款一般被认为很难触发，因而其期权定价基本被忽略，即使银行真的出现了被认定为无法生存的事件，市场也倾向于认为监管机构不会坐视不管。但伴随我国金融市场化改革、打破刚兑，在部分中小银行区域性风险积聚的背景下，未来局部金融风险可能出清，这意味着次级及减记条款的重要性可能将大大增加。对于投资者而言，一方面要正确评估定价未来可能在市场化进程中出现的减记条款期权溢价，另一方面也需要严控风险、审核标的及发行主体资质，避免踩雷。 三是近年来商业银行不行使赎回权频率增加，投资者要承担被动拉长久期的风险。由于二级资本债在到期前五年，计入二级资本的本金每年衰减20%，商业银行通常会选择提前赎回。但2018年至今，共有8只二级资本债选择不赎回，这与部分中小行资本充足率缓冲垫不足、再融资难度大等因素有关。伴随局部金融风险的或有出清、银行补充资本压力的增强，中小银行选择不赎回二级资本债的情况或将持续。对市场而言，银行选择不赎回二级资本债向市场传递出银行资本充足率有限或融资难度较高的信号，可能导致二级资本债利差走扩。我们从8支二级资本债估值也可看出，不赎回日期的前后，二级资本债中债估值到期收益率均出现大幅跳升。同时，不赎回将导致投资者久期被动拉长，对久期管理较为严格的机构管理提出更高要求。 05 投资建议（略） 国有大行、股份银行和部分经营水平较高的城商行，经营及融资能力强、资本补充压力相对较小，触发次级及减记条款、发生不赎回事件的可能性较低，同时享有相对较高的收益率，提请投资者对此类银行的二级资本债进行关注。 06 风险提示 监管打破刚兑，局部金融风险出清，次级、减记条款显著影响二级资本债估值，二级资本债市场流动性下降；二级资本债不赎回大幅频率增加，拉长久期带来期限错配风险；宏观经济大幅下行，银行资产质量恶化。
视频加载中，请稍候... 自动播放 play 诚信，商业的根基 向前 向后 注：本文摘自于北京和昶律师事务所与《财富》（中文版）一起合作的“2020中国企业家法律风险报告”卷首语文章。 隔着铁栏杆，我仍能感觉坐在我对面的当事人，深深的绝望。他，正值年富力强，2003年远赴美国耶鲁留学，学成归国，创办了一家知名电商品牌，后又被某上市公司聘任为电商部负责人，曾经满怀理想和抱负，今日却深陷囹圄，前途渺茫。 事情起因于他在负责公司电商业务时，在广告投放效果很好的情况下，擅自截留了一部分广告费自用，自称后期有必要时投放，被公司审计发现，举报职务侵占。同时，他与公司签订有对赌协议，如果在三年内帮助公司通过线上销售产品达成某个目标，公司应当给付其团队一笔可观的公司股票。 第一次会见时，他满是委屈地对我说：“我就是暂时借用一下公司的广告费，反正钱放在账上也不能产生效益。而且公司拖欠我们的股票价值远远超过这笔广告费。我当然违反了公司制度，但是公司为什么不和我谈，就直接找公安抓人呢？公司还承诺，只要我把钱全部退还了，就给我谅解书，从轻处罚。为什么我的家人把房子卖掉，钱全部退掉，之前公司出的谅解书现在又没有了，公司还不承认呢？” 他写满了疑惑的脸，很长时间总是浮现在我的眼前，让我想起来很是惋惜。毫无疑问，他的经历和业绩充分证明了，他是一名叱咤商场的猛将。但在法律意识方面，他又是淡薄的，竟然划不清公私的界限。他还是“单纯”的，以为所有的问题，大家都应当先坐下来，通过协商解决。 后来我了解，这家远在偏远县城的上市公司，没有完善的内部管理制度，却有最“有效”的举报途径，已把多个公司高管送到了监狱。在这个真实的故事中，作为一名公司高管，他没有守住“诚实”的底线；作为一家公司，又何尝不是没有起码的“信用”。而且在当今的中国，这好像并不是个例。 莎士比亚说：“如果要别人诚信，首先要自己诚信。”公司治理说到底，就是诚信和公平。如果以失信打击谎言，以抓人代替治理，这种零和博弈思维与商业的合作、共赢精神完全背道而驰，这样的文化一定培育不出好的公司和员工。 还值得我们反思的是，挪用资金这类犯罪，一方面固然与行为人的个人品性相关，其实也与公司的规章制度相关，更与人贪婪和自私的本性相关。一家好的公司是通过制度制约人性之恶，而不是以恶制恶，陷入你死我活的死循环。 尤其是一家公司内部大量存在这样的行为的话，就是公司治理失范的信号，它更大的价值是提示公司提升治理能力，而不是推给国家，一罚了之。同时，这些行为对社会的影响是十分有限的，本质上是一个公司内部的问题，如果国家的手伸得太长，就剥夺了公司的自治权，也剥夺了行为人改正的机会和公司提升治理能力的契机。 刑法中的侵占罪，是以被害人提起告诉为条件，国家才启动刑事诉讼程序。挪用的性质并不一定比侵占更重，法律也可以把选择权交给公司。如果公司觉得通过民事追偿或者公司内部制度处理更好，国家就应该尊重公司的选择。刑罚从来不是目的，而是手段，如果有替代措施，刑罚就应退而远之。“必欲民犯之者寡，而畏之者众，明刑至于无刑，善杀至于无杀。”法律的更高境界，是助人为善。 中国有悠久的诚信文化，孔子曰：“轻千乘之国，而重一言之信。”古代更有尾生抱柱、商鞅立木为信等故事。但是，商业在中国历史上没有得到充分的发展，短短四十年的时间，这种诚信文化还没有内化为大家普遍遵守的公司治理规则和商业守则。虽然法网严密，但是力有不逮，更无法替代行业自律和企业自治。 2020年，上市公司财务造假是一个回避不了的话题。从资本市场的发展过程来看，初级阶段有些问题在所难免，重要的是我们如何面对这些问题。发展不是在时间中自然形成的，而是在时间中通过全社会的共同努力成就的。 美国在安然事件后，通过《萨班斯法案》，一方面是改进公司治理结构，强化内部控制与责任。另一方面是建立上市公司会计监督委员会，监督上市公司审计、审计师定期轮换、全面修订会计准则、审计与咨询业务分开等一系列措施，强化审计师的独立性及监督。通过各种措施加强中介结构的看门人作用，将每次市场的危机转化为净化市场的契机。 在任何社会、任何时代，行政处罚和刑罚固然能够惩罚错误的行为，但是不能消除人性中的私欲、贪婪。而且处罚就像双刃剑，在惩罚的同时一定会伤害社会的生产力，这又走到了它促进社会发展的反面。好的制度不一定是最快的、绝对的，但它用一套机制培育一个透明、诚信的市场，遏制人性之恶。 上市公司的财务造假后面一定有中介机构与客户的“相互勾结”，某种程度上，上市公司造假并不足为怪，人性贪婪、自私的本性使然。中介机构集体“失守”更值得谴责，因为会计和审计职业的根本，就是保证上市公司的信用，那么它自身的信用就是整个资本市场良性运行的基础。就像如果门是敞开的，就总有人想乘虚而入，顺手牵羊。抓住小偷痛打一顿，固然简单且解恨，但并不能杜绝偷窃行为。我们更应该做的是加固大门，加强巡视，把小偷挡在门外。而中介机构正是市资本市场的“守门人”。 《萨班斯法案》给我们最为重要的启示是，通过立法加强中介机构的独立性和职业伦理，又通过中介机构强化上市公司的信息披露，从而提高市场的信用水平。在这个过程中，司法的强力介入、非政府的监管与行业自律是并行不悖的，虽然也存在抵消和分散监管力度的弊端，但是，动用社会的各种资源和手段，引导行业、企业和个人建立诚信的观念，是这套机制的底层逻辑。单纯地依赖刑罚或自律，都有失偏颇。 美国哲学家詹姆斯·卡斯在《有限与无限的游戏》一书中，认为世界上几乎所有事情，都可以视为是两种游戏：有限游戏与无限游戏。前者以取胜为目的，具备明确的边界和结果。比如，棋牌、战争；后者以游戏能够永远玩下去为目的。比如，公司、商业。 这就是说，商业的主体和商业本身都是无限游戏，只有各方在游戏中各居所位、各取所需，各有所得、才能形成良性循环，使得游戏永远玩下去。否则，要不是有人出局，要不是一锤子买卖，游戏中途散场。 要想游戏永远玩下去，各方参与游戏的目的就不是输赢，而是合作共赢。合作的前提，则是各方讲诚信，都按规则办事，才有公司内部的长久合作和商业主体之间的长来长往，这才是市场，而不是丛林。 联合国第七任秘书长安南提出过一个著名的口号：“在一个失败的社会里不会有成功的企业”。反之，一个企业的失败，也不仅仅是一个企业家或者企业的失败，它是整个社会的投影。所以，立法、司法、行政监管，行业自律、公司自治，还有每个人，都是诚信社会的建设者，也是诚信社会的受益者，因为它创造了让我们生活更美好的企业。
近日，大搜车创始人兼CEO姚军红作为蚂上创业营导师，受邀参与了创业营二期的“组织框架”主题授课。蚂蚁创业营由蚂蚁集团联合创投服务平台小饭桌共同举办，力邀阿里及蚂蚁系大咖导师、独角兽公司CEO、一线优秀投资人、知名企业高管等进行分享授课。蚂上创业营营长由蚂蚁金服副总裁纪纲担任，训练营导师团包括高瓴资本运营合伙人干嘉伟、前阿里巴巴COO关明生、前阿里军校校长李立恒、哈啰出行联合创始人兼CEO杨磊等。 这是姚军红第二次受邀作为蚂上创业营导师，与创业营学员交流创业心得。大搜车是阿里巴巴和蚂蚁集团在汽车流通赛道联合战略投资的唯一一家公司，一直与阿里巴巴生态体系联动共同推进汽车产业数字化和互联网化进程。这几年，大搜车在连接场景实现生态协同上成效显著：通过为行业提供软件服务，数字化链接超过10万家汽车零售店，约占全国汽车零售体系的60%，全年在线交易规模突破3400亿元；同时还构建了涵盖新车/二手车交易、金融科技服务、保险服务、营销服务等在内较为完善的产业生态体系。 能取得如此成绩，与姚军红深挖“底层逻辑”的创业思维不无关系。同为创业者，姚军红更清楚创业企业组织问题的源头在哪里——不是方法论，而是价值观和战略。 组织框架，一套战略调试和执行系统 姚军红把组织框架定义为一套战略调试和执行的系统。 在这个系统里，进入一个市场要先找到可以建根据地的原点，寻找并设立目标，制定从原点到目标实现的策略。策略选择之后形成规划，按照规划建立组织，选拔相对应的人才，产生协作，得到结果。 这个组织框架的搭建，从寻找系统的底层逻辑开始：对一个公司来说，什么是尤其重要的？答案是，商业价值观。 商业价值观决定了所做业务未来的价值网络能有多大。比如微信，最早的方向是陌生人社交，嵌入了“摇一摇”“漂流瓶”这样基于陌生人社交的功能。而当微信选择从陌生人社交转向熟人社交，也就开启了更大的价值网络。熟人社交如微信，陌生人社交如陌陌，严肃社交如钉钉，都有各自有不同的价值观和价值网络，而选择什么样的商业价值观，就取决于创业者对自己、对市场的认知了。 创业者甚至要学会思考和寻找反向价值观：当市场里没有强大的先行者，当然要研究最大的价值网络和它对应的商业价值观，在此之上创造新的商业，吃掉市场里最大的蛋糕。而当市场里已经有了更强的先行者，而你又一定要进入这个市场的时候，不妨逆着它的价值观方向，去寻找它的反向价值观。就像陌陌在微信的熟人社交地位无法撼动的时候，反而坚定地建立陌生人社交一样。最终，陌陌也在陌生人社交的价值观之上，获得了一个更安全的、微信不会回头挤占的商业方向。 解决了商业价值观的问题，高层就要基于这个价值观，去寻找明确的战略目标。建立战略格局和人才格局。 高层有战略，中层有思考，基层有行动 建立战略格局说起来容易，只有创业者才知道，这短短6个字耗死的公司多如牛毛。因为战略格局一错，就全盘皆错。姚军红创业多少年，就在战略上思考和摸爬了多少年。他一直坚持用自己总结出来的方法建立战略格局，一要看底层机会，二要看价值创造。 当年姚军红决定离开某租车公司、自己创业，就是因为他判断租车生意的底层机会，不在租车公司手里。决定租车公司盈利能力的，不是规模，而是折旧策略——买什么车去满足订单？什么时候买车？什么时候卖车？ 买卖两端的定价权，都不在租车公司手里，这门生意就没有太大的想象空间。 价值创造也不难理解。比如客户在大搜车门店没买车，形成一个客户5000元的价值浪费，门店一辆没卖掉的车，形成了1万元的商品浪费，总共浪费1.5万元。 如果人货匹配的信息化体系在其中连接了一单交易，用1万元成本解决了1.5万元的价值浪费，就创造了5000元的价值。但场景如果换到二手书买卖，花1万元解决几百元的浪费，价值创造逻辑就不成立。 只有当握住底层机会，同时价值创造逻辑成立，战略格局才有可能引着企业走得更远。 就这样，沿着底层逻辑一层层往下探，把价值创造的帐一笔笔地算，最后终于摸到了最底下的SaaS层。在2017年人人都开始大谈SaaS的时候，大搜车的SaaS系统已经做了四年。 高层有了战略格局，只解决了方向和目标的问题，一个组织还要在中层有思考力、基层有行动力，战略格局才能落地，想象中的价值网络才有机会实现。 战略格局的落地，就考验组织和人才格局了。 姚军红发明了一个关于战略方向的“夹角理论”：“战略一定是打出来的，但方向是要定出来的。我定的方向是90度夹角，比如我定了东，就是东南到东北的90度夹角范围，都可以接受。” 因为战略落地很少会一击即中，但在这个过程中，组织能慢慢生长。有时候组织越大，指挥中枢和前线隔得越远，那么，在战略执行的时候，细节处哪里要微调，尺度是什么，只能靠组织赋予业务节点上的人以裁量和能量，做快速的决定、调整、反馈。 在价值观之上，创造自己的组织方法论 基于共同的商业价值观，已经有了战略格局，接下来组织如何建构？姚军红首先告诫创业者，不是自己创造的组织方法论，最好不要用。 因为战略格局决定业务规划，而业务规划和组织体系又互为因果，这三者有共同的价值观基础。别人的方法论行之有效，是因为跑通了这四者的框架体系。直接把别人的方法论拿来给自己用，会扰乱自己的底层价值观，一定会伤害公司的根基。 大搜车的组织结构可以用三大要素概括——个体、集体和协作，这三者分别对应了人才系统、组织系统、协作系统。 组织系统衔接业务规划，而业务规划和组织结构又紧紧咬合在一起。所以在组织管理逻辑里，组织结构需要阶段性调整，应该随着任务变化而变化：“今天的业务规划是什么，就要对应什么样的组织结构。” 按照这个逻辑往下推，HR就必须要管流程。因为HR最根本的使命就是要解决协作效率问题，流程优化就是协作系统范围里的事。公司里HR老大整天反对：“让HR管流程，没有这么干的。”姚军红坚持不让步，一定要管。 不让步的直接结果是，整个组织体系的关系越来越顺畅。只要业务线不出大的差错，组织系统从人才系统开始产生协作，支撑业务规划和任务。每个任务都完成了，从原点到目标的策略也就完成了。在这个业务协作过程里，同时完成了一次战略管理。组织体系就会越来越呈现出一种互通的状态。 只要最核心的人的要素不出问题，这个体系还可以继续支撑组织的其他变化。 姚军红对组织的期待还不止于此。他希望组织里懂商业的HR慢慢多起来。因为绝大多数企业的HR只懂组织不懂商业，就会形成协作中的巨大鸿沟，当业务线需要组织提供协作的时候，双方无法沟通到位，必然会影响组织效率。 他还想培育出一个最健康的组织，把自己的能力、把每个人的能力，都内化成这个组织的能力、组织的行为，让这个组织继续创造商业。 就像他从詹姆斯?卡斯的《有限与无限的游戏》里理解的那样，游戏本身是有限还是无限，并不那么重要，用什么心态去玩游戏更重要。即便是被定义为有限游戏的百米赛跑，也可以用无限游戏的心态去跑。哪怕有一天跑不动了，还可以把经验教给别人，借助他的身体继续跑。 用无限的心态创造和培育组织，把本来有限的自我，投入无限的组织成长，越来越有机会改变这个社会。这不但是姚军红的心愿，更是这个时代的创业者始终不变的初心。 （责任编辑：杨秀峰）
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