金价创新高下的“众生相”：中国大妈不追涨，纸黄金受宠白领“小姐姐圈 导读：不少金店均出现黄金回收好于金饰销售的“倒挂现象”，令众多金店负责人只能将大量黄金现货拿到黄金期货市场套期保值。 记 者丨陈植 编 辑丨李伊琳 受黎巴嫩爆炸事件影响，8月5日伦敦现货黄金价格一度创下2041.9美元/盎司的历史新高。 然而，面对一飞冲天的金价，记者走访多家金店发现，购买金饰金条的中国大妈寥寥无几。中国大妈们却不再“追涨”了？为什么？ “过去两周金价大涨逾12%期间，偶尔会出现个别客户一口气购买两三块100克金条，多数时间内整个金店几乎看不到客人。”一位上海地区金店店长透露。这背后，是不少中国大妈嫌金价涨幅过快过猛，担心自己追涨被“套牢”。 这位店长透露，与此形成鲜明反差的是，近日出售黄金的客户明显增加，导致黄金回收业务格外火热。毕竟，很多去年买入金条的投资者已经拥有逾100元/克浮盈，纷纷逢高抛售锁定收益。 记者多方了解到，不少金店均出现黄金回收好于金饰销售的“倒挂现象”，令众多金店负责人只能将大量黄金现货拿到黄金期货市场套期保值。 “其中，不少同行又仗着手里黄金现货富余，干起投机沽空的买卖。”一家金店老板介绍，上周不少同行在1930-1960美元/盎司附近买入黄金空头头寸，押注金价创新高后迅速回落，如今他们均浮亏数百万元。 值得注意的是，金饰销售意外遇冷背后，是纸黄金与黄金ETF投资热悄然升温。 多位银行贵金属业务部门主管向记者透露，随着金价持续飙涨，近期开户参与纸黄金交易、或加仓黄金ETF产品的年轻白领相当多，主要原因是他们认为纸黄金买卖便利性远远高于实物黄金，且部分金融机构提供一定杠杆投资倍数让他们有机会“以小博大”——甚至不少职业股民一下子斥资200多万元参与纸黄金交易。 “不过，随着贵金属价格波动幅度加大，以及此前原油宝穿仓的教训，近期我们暂停了账户铂金、账户钯金的开仓交易。”一家股份制银行贵金属业务部门主管告诉记者。 巧合的是，由于众多中资银行纷纷暂停钯金、铂金开仓交易，令海外投资者意识到中国跟风买盘骤降，令铂金钯金价格从7月底呈现冲高回落走势。 “这或许能给近期贵金属市场炒作潮降降温，但它也导致更多国内投资者涌入纸黄金交易市场，令金价反而变得一枝独秀。”这位股份制银行贵金属业务部门主管认为。 黄金回收火热凸显多头获利了结意愿高涨 5日，记者走访多家金店发现，金价创新高并未激发中国大妈们的买金热情。 “或许是近期上海台风天气浇灭了她们的投资热情。”上述上海地区金店店长向记者调侃说。但他承认，近期除了婚礼、送礼等刚性需求，真正冲着投资获利而来的中国大妈相当稀少。究其原因，是近期金价涨幅过快过猛，反而激发她们的谨慎态度——担心自己成为最后的买单者。 中国黄金协会发布最新数据显示，今年上半年，全国黄金实际消费量323.29吨，同比下降38.25%。其中，黄金首饰销量207.87吨，同比下降42.06%；金条及金币76.98吨，同比下降32.12%。 这背后，一方面是疫情导致民众出行减少，令黄金购买需求随之下降，另一方面是黄金投资方式日益多元化，分流了大量实物金饰金条的投资需求。比如越来越多中国大妈开始通过互联网参与纸黄金、黄金ETF买卖，因此她们发现后者比前者的交易便利性更高。 在这位上海地区金店店长看来，这表明国内的黄金投资需求并未减弱，而是被多元化投资方式各自分走了一大块市场蛋糕。 世界黄金协会发布的数据也显示，受疫情影响，上半年全球实物黄金(金饰金币金条)的需求降至过去11年以来的最低水平396.7吨，同比降幅高达17%，但同期黄金ETF的持仓量创下纪录最高值——734吨，表明黄金投资需求很大程度抵消了实物黄金消费的疲软。 记者多方了解到，国内黄金投资需求“旺盛”的一个另类迹象，就是黄金回购业务变得日益火热。 “年初黄金回购价格差不多在300元/克，但随着近期金价持续飙涨，回购价格随之涨至450元/克，吸引不少去年买入金条的投资者纷纷选择高价抛售。”这位上海地区金店店长告诉记者。 中国黄金协会发布的数据也显示，今年上半年国内黄金回购量同比增长162.88%。 一面是金饰金条销售意外遇冷，一面是黄金回购业务火热，令不少金店负责人手里的黄金现货日益富余，纷纷前往黄金期货市场套期保值。 “我已将70%黄金现货头寸拿到黄金期货市场做了套期保值，还有一部分黄金借给企业用于黄金租赁融资，赚取利息收入。”前述金店老板向记者透露，但他发现不少同行仗着手里黄金现货富余，在黄金期货市场做起“投机沽空获利”的买卖。比如他们在1930-1960美元/盎司之间持续追加黄金期货空头头寸，豪赌金价在创新高后迅速回落。 “没想到黎巴嫩爆炸黑天鹅事件来临令金价涨至2040美元/盎司一线，他们一口气亏损数百万元。”他感慨说。 纸黄金交易“受宠”带动海外投资机构看涨 尽管金价飙涨迭创新高未能激发国内金饰金条销售热，却吸引众多白领纷纷涌入纸黄金市场。 多位银行贵金属业务部门主管向记者透露，过去一个月期间开仓参与纸黄金交易的年轻白领明显增多，尤其在一些白领小姐姐圈子，买纸黄金成了姐妹圈里的主要投资渠道。此外，不少职业股民与高净值客户也投入数百万元买涨纸黄金。 “相比众多白领选择定投或长线持有方式买涨纸黄金，不少职业股民更偏向快进快出式短线投资获利。”一位股份制银行贵金属业务部门主管告诉记者。比如在金价上涨突破2000美元/盎司后，不少职业股民持仓一周就选择获利了结。 在他看来，这或许与他们多线投资息息相关——若股市上涨，他们就将资金投入股市赚钱，反之股市调整，他们就将资金投向纸黄金市场赚取金价上涨收益。毕竟，纸黄金与黄金ETF的交易便利性比较适合他们快进快出的投资策略。 “多数高净值客户则倾向长线持有纸黄金买涨头寸与黄金ETF，将它们看成避险资产的重要组成部分。”他表示。 在这位贵金属业务部门主管看来，近期纸黄金参与者日益增多，也与近期多家银行先后暂停账户铂金、账户钯金、账户贵金属指数产品开仓交易“紧密相关”，吸引不少此前豪赌铂金钯金持续上涨的国内投资者纷纷转战纸黄金市场。 RJO Futures高级商品经纪人Bob Haberkorn向记者透露，尽管中国纸黄金产品主要挂钩国内黄金期货品种或现货交易品种，但它对国际金价持续飙涨的影响力相当大。 “事实上，很多国际投资机构都在密切关注中国投资者在纸黄金、黄金ETF的加仓买涨势头，以此判断金价还能涨多高。”他直言。7月底钯金铂金价格之所以冲高回落，一个重要原因是海外投资机构发现中国多家银行暂缓钯金铂金开仓交易，认为中国跟风买盘减少，纷纷抛售铂金钯金期货多头头寸提前锁定收益。
中国央行网站显示，截至2020年7月末，中国外汇储备规模为31544亿美元，较6月末上升421亿美元，升幅为1.4%。中国7月末黄金储备报6264万盎司（约1948.32吨），与上个月持平。 国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英表示，7月，我国外汇市场运行平稳，外汇供求基本平衡。美欧等主要经济体加大财政刺激力度并维持超宽松货币政策，国际金融市场上非美元货币相对美元整体走强，主要国家资产价格总体上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。 当前，我国统筹疫情防控和经济社会发展工作取得重大成果，但国际经济金融形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大。展望未来，我国已进入高质量发展阶段，经济韧性强劲，以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局将加快形成，有利于继续为外汇储备规模总体稳定提供支撑。
□ 天山股份（000877）8月8日披露，拟向中国建材等多方购买中联水泥100%股权、南方水泥99.93%股权、西南水泥95.72%股权和中材水泥100%股权。交易完成后，公司将成为我国水泥行业的龙头上市公司，水泥产能提升至约4.3亿吨，水泥熟料产能提升至3亿吨以上，商品混凝土产能提升至4亿立方米以上，主营业务及核心竞争优势进一步凸显。 业内人士指出，本次将中国建材非A股上市水泥资产整体注入，同业竞争问题将得到实质性解决。中国建材水泥上市平台雏形显现。 母公司注入资产 天山股份介绍，中联水泥、南方水泥、西南水泥和中材水泥均为大型水泥生产和销售企业，主要业务涵盖水泥、熟料、商品混凝土和骨料等，是中国建材水泥板块的主要组成部分，与上市公司业务类似，在区域上存在明显协同。 重组公告显示，截至2019年末，中联水泥水泥产能达到1.06亿吨，商品混凝土产能达到1.80亿立方米。南方水泥水泥产能达到1.41亿吨，商品混凝土产能达到2亿立方米。西南水泥水泥产能达到1.22亿吨，商品混凝土产能达到0.09亿立方米。中材水泥水泥产能达到2500万吨，商品混凝土产能达到150万立方米，机制骨料产能达到570万吨，混凝土外加剂产能达到3万吨。另外，中材水泥在海外的中国建材赞比亚工业园已投产年产100万吨熟料水泥及商品混凝土、骨料、烧结砖等生产线。 财务方面，中联水泥2018年至今年一季度净利润分别为13.72亿元、15.02亿元、-4.6亿元；截至今年3月31日，中联水泥资产总额826.02亿元，所有者权益为201.33亿元。南方水泥2018年至今年一季度净利润分别为40.47亿元、59.51亿元、14.51亿元；截至今年3月31日，南方水泥资产总额900.85亿元，所有者权益为309.78亿元。西南水泥2018年至今年一季度净利润分别17.67亿元、13.53亿元、1166.64万元；截至今年3月31日，西南水泥资产总额627.45亿元，所有者权益为158.29亿元。中材水泥2018年至今年一季度净利润分别16.86亿元、20亿元、2.37亿元；截至今年3月31日，中材水泥资产总额122.2亿元，所有者权益为73.92亿元。 记者注意到，与7月25日公告相较，本次重组未包含北方水泥及中国建材投资。 跨入水泥龙头行列 天山股份介绍，在供给侧改革的背景下，提高行业集中度，促进行业规范化和规模化发展成为目标，兼并与收购是行业整合的主线。本次重组完成后，公司将成为我国水泥行业的龙头上市公司。 本次交易前，天山股份主营业务涉及水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售，经营区域集中在新疆和江苏地区。本次交易完成后，天山股份主营业务仍为水泥、熟料、商品混凝土的生产及销售，但业务规模将显著扩大，水泥产能提升至约4.3亿吨，水泥熟料产能提升至3亿吨以上，商品混凝土产能提升至4亿立方米以上，主营业务及核心竞争优势进一步凸显。 天山股份的母公司中国建材披露，集团下辖中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、天山水泥、祁连山（600720）、宁夏建材（600449）等八家水泥子公司，2019年底集团水泥总产能达5.2亿吨，熟料产能达3.9亿吨（排名第二、三位的海螺水泥（600585）及冀东水泥（000401）熟料产能分别约2.2亿吨、1.0亿吨）。集团2019年水泥资产净利润达92.2亿元，利润体量仅次于海螺水泥。 国盛证券研报指出，此次重组完成后，天山股份上市主体的产能规模和产销量将大幅增长。从行业格局看，此次重组有利于后续进一步理顺中国建材水泥板块管理、协调机制，提升跨区域协调、市场运作的能力。重组对上市公司收入、利润等财务指标体量提升巨大。标的公司虽然资产负债率明显高于上市公司，但随着近几年盈利能力和现金流情况大幅改善，资产质量提升显著，盈利改善空间可观。 有望进一步整合 中国建材将旗下四大水泥集团注入天山股份早有迹象。 2016年8月，中国建筑材料集团有限公司与中国中材集团公司实施重组。中国建筑材料集团有限公司更名为中国建材集团有限公司并作为重组后的母公司。原属于中材集团的祁连山、宁夏建材和天山股份等水泥企业成为中国建材集团控股子公司。这与中国建材原有的水泥企业联合水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中建材投资存在同业竞争。 天山股份2017年11月披露，中国建材将自本承诺出具日起3年内，并力争用更短的时间，综合运用委托管理、资产重组、股权置换、业务调整等多种方式，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。 业内预计中国建材水泥资产整合将分阶段完成，本次重组为其整合第一步。记者注意到，此次重大资产重组公告发布后，宁夏建材和祁连山发布公告称本次重组不涉及本公司，目前公司水泥板块业务正常，公司将继续保持现有水泥板块业务。 国盛证券研报指出，为彻底解决同业竞争问题，预计中国建材后续将推动天山股份与宁夏建材、祁连山进一步整合。
富时中国A50指数期货跌超1%。
自2018年美国开始对中国部分出口商品加征关税以来，“逆全球化”这个词的出现频率就越来越高了。尤其在当今年新冠疫情肆虐，全球产业链和供应链遇到阻断、国际经贸活动锐减的背景下，越来越多的人相信逆全球化将成为今后的趋势。但我认为，回顾人类历史发展进程，融合是大趋势，排斥是短暂的，全球化不可逆转。 天下攘攘，皆为利往——全球化的原动力 15世纪，郑和七次下西洋、哥伦布发现新大陆，实际上走的都是“全球化”路线，背后都有国家的力量作支持，只是前者主要是为了宣示大明王朝的国威，后者为了扩大西班牙的领地，与欧洲诸国竞争。 1793年即乾隆五十八年，英国使者马戈尔尼曾拜见乾隆皇帝，乾隆皇帝表示大清国什么都不缺，完全可以自给自足。到了1833年，英国对大清的贸易逆差是1793年的7.5倍，最终导致鸦片战争爆发，清朝打败，被迫签订南京协议，赔款割地，中国大门被打开，尽管不乐意，但实力不如人，只好被动全球化。 西方国家凭借武力优势实现殖民扩张，在全球谋求超额收益。例如，在哥伦布发现美洲大陆后的几百年里，欧洲大量移民至美洲和澳洲，并在那里获得黄金、白银及各种矿产，以此和其他国家交换商品。当这些冒险家们了解到非洲很多地方的货币是贝壳，于是，他们从马尔代夫购得贝壳，运到非洲换取奴隶，给欧洲和美洲的企业或种植业带来了大量非洲廉价劳动力。 除了商人之间通过买卖奴隶来获利和获得廉价劳动力外，作为人力资源本身的劳动力，也为了获得更高劳动报酬而在全球范围内迁徙。例如，在19世纪中叶，中国约三万多劳工到美国西部“淘金”。后来，华人移民被认为带有不道德和不卫生的生活习惯，并通过压低工资进行不正当的商业竞争，于是美国国会在1882年通过了美国史上第一个限禁外来移民的法案，即排华法案。 随着全球工业革命的不断推进，全球化的动力仅仅贸易需求，如来源于李嘉图的要素禀赋理论，即自然资源、劳动力和资本及技术的差异，使得全球贸易蓬勃发展，还来自于跨国公司为了提高资本回报率，在全球配置资源的需求。如日本早就把汽车制造的主要企业放到海外了，目的就是降低生产成本和避税。 在今年世界银行出版的《2020年世界发展报告》中，他们根据2015年的全球价值链数据对不同国家和地区的在全球分工中所处的位置做了分类。如红色部分表明这些国家和地区以出口大量初级产品为主，中国被标为中蓝色，属于提供先进制造业和服务业为主的国家，深蓝的日本、美加和欧盟则以提供技术密集型的产品出口为主。 全球化分工下各国在产业链中的位置 数据来源：世界银行 从上图中可以发现，没有或少量参与全球化分工的经济体已经很少了，要闭关自守几乎不可能。 随着全球分工协作的进一步精细化，如科技含量非常高的苹果产业链、特斯拉产业链的形成，需要越来越多的高科技企业参与其中，这是因为企业需要不断升级新的产品以激发消费者的购买欲望，而产品的升级需要通过全球相关零部件企业彼此协作，提供最优组合方案来实现。 假设华为的所有零部件都实现了国产化，可以通过内循环来提供消费电子产品，但如果全球不断有最新款的、科技含量更高的电子产品推出，消费者会选择什么呢？我想还是后者。因为科技进步是日新月异的，我们不能期望未来中国的科技一直能引领全球，谁能组织和调配全球的领先科技成果为其所用，谁的产品就会受到消费者追捧。 全球贸易增速下降不等于逆全球化 一般学者喜欢用全球贸易总量的增速与全球GDP增速相比较，发现自2008年次贷危机之后，大部分年份全球贸易增速低于全球GDP增速，以此得出全球化进程放缓的结论。但即使全球化进程放缓的结论是正确的，与逆全球化的概念也完全不同，就像经济增速放缓与经济负增长是不同概念一样。 全球商品出口与全球GDP之比数据来源：Fouquin and Hugot，中泰证券研究所 但是，用贸易额变化来衡量全球化的进程，还是不够全面的，因为全球人类的交流活动规模不仅体现在贸易规模上，还体现在人口迁徙规模、货币流动规模和信息流动规模上。虽然由于疫情原因，今年人口迁徙和贸易活动将有所下降，但货币流似乎增强了很多，如美联储在第二季度扩表近3万亿美元，美国联邦政府也大肆举债，用于疫情补贴，这使得美国居民二季度的可支配收入增长11%。 美联储和联邦政府的超发货币和举债，不仅使得美国股市出现技术性牛市，随着美元指数走弱，海外资金流向中国资本市场规模大幅增加。与此同时，国内也采取了降准降息和扩大财政赤字政策，M2增速回升到11%以上，今年公募基金的募资规模有望创出历史新高。尽管上半年消费下降了10%左右，但“人流、物流”的减少促使了资金流的增加，全球化的形式发生变化。 在全球步入互联网和数字化时代的大背景下，全球化的模式也在发生新的变化。例如，过去的全球化形式主要体现为人口和货物在全球流动的规模不断扩大，当进入互联互通的数字化时代后，我认为不仅全球化的模式在发生变化，而且全球化的速度也更快了。 例如，最近大家热议的Tik-Tok在美国可能被禁一事，从本质上看，它确实反映了美方在“去中国化”，但从另一个侧面看，这家母公司在中国本土的互联网公司的扩张能力确实非常强大，其APP的下载数量长期名列全球一、二的水平。说明在数字时代，互联网或高科技企业要实现全球化的路比传统企业宽几百倍。 例如，美国的谷歌、英特尔、亚马逊等，中国的腾讯、阿里、华为等，都在很短的时间里扩大了其全球业务；相比之下，全球500强中的很多中国传统企业，其海外业务收入的占比几乎可以忽略。 同时，我们也应该看到，尽管美国在不少国际性组织中“退群”，同时也限制移民，但这并不意味着美国在“逆全球化”，而是试图建立一个有利于自身利益的全球化秩序。同样，它排挤中国的行为，也是为了确保其全球的霸主地位，不意味着它不想搞全球化，事实上，美国仍然是全球所有国家和地区中最全球化的国家，也是全球化最大的得益者。 内循环为主体与全球化并不矛盾 最近大家都在热议内循环，我发现在热议过程中存在不少“误读”，如有观点认为，内循环就是“独立自主、自力更生”，回到改革开放之前；还有观点认为，内循环就是必然要刺激内需，刺激内需则靠政府加杠杆等举措。 我认为，内循环为主体，应该更多是要改善“供给端”，与供给侧结构性改革是相辅相成的。因为在中国经济转型升级的过程中，中国在全球供应链中的地位必须提升，中低端的供给应该没有太大问题了，因为我国已经成为全球制造业的第一大国，关键是高端的供给能力偏弱。 例如，我国是全球原油和芯片进口第一大国，但这些年来，芯片的进口额一直超过原油。由于原油的供给是多家竞争的，中国不用特别担心；而芯片的供给商具有一定垄断性，一旦断供，中国的内外循环都难以开展。这就需要我们加大对芯片产业链的研发投入力度，开展“卡脖子工程”建设。 因此，无论是一带一路战略、自贸区试点、自由港建设，还是举办进口博览会、提出“六稳(其中就有稳外贸、稳外资)”等，无不体现出我国一直在为“外循环”的畅通和扩大而努力。事实上，2005年我国的外贸依存度达到了历史最高点64%，之后缓慢下降，如今已降至30%左右，而且，加工贸易的占比也在下降，即“两头在外，大进大出”的外循环现象在减弱，内需对经济增长的贡献一直在提升。 因此，“内循环为主体”事实上已经成为趋势，这些年来，我国在扩大内需的同时，既加大力度引进外资，又加强合作输出资本，这实际上也反映了“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”的战略思路。 在数字化经济时代，经济越发达的地区，外循环的规模越大，越落后的地区，外循环的规模越小。例如，目前全球的主要有三大供应链，其主体分别为美国、德国和中国。因此，面对美国的“去中国化”思潮，我国应该进一步加大开放力度，更加与国际惯例接轨，建立更多的区域性经济联盟，如可以参照美墨西加自由贸易协定，建立中日韩自贸区，推进中欧、中英之间的BIT谈判等。 零关税、零壁垒、零补贴，恐怕是未来全球化的大趋势，中国应该加大与全球各经济组织进行经贸规则谈判的步伐，唯有规则的一致，才能吸引更多的外资企业和海外金融资本投资中国，同时把全球的人才和技术吸引到中国来。因为只有让彼此融入度越高，“脱钩”难度就越大。 2020年是5G手机普及加速及商用化落地的技术“拐点之年”，5G技术的落地加速了其在各种场景下的应用和推广，而且，中国在5G技术上具有领先优势，可以借5G技术在全球的推广过程中，使中国融入全球化的广度和深度进一步提升。 移动互联网技术发展助推全球化 从这些年来美国对中国企业所采取的各种制裁、惩罚或限制案例看，受害的绝大部分都是民营企业，说明民营企业不仅是国内GDP的主要贡献者，而且也是我国推动企业全球化的主力。为此，我国需要给民企方方面面的支持，鼓励民企在全球业务推进过程中做强做优。 总之，我们应该从更宏观和更长的历史维度来看待全球化这一趋势，从产业分工越来越细和数字化时代全球化模式演变的角度来认识全球化的不可逆性。在经历了二战之后长达75年的和平之后，全球化下的分工协作已经非常细了，几乎没有一张白纸可以重画蓝图，也就是说，可以选择的路越来越少了，全球化是大趋势，不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量。
聚焦到经济层面，人类命运共同体意味着，以内循环为主非但不是要封闭运行，而是对开放提出了更高要求，是要通过繁荣国内经济“带动世界经济复苏”，让全球分享中国释放庞大内需的红利，实现中国发展与世界发展的正反馈。实际上，作为全球性大国，中国对世界的贡献越大，中国自己也就越受益。 近期中央提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，引发了很多讨论。如何理解两个循环之间的关系，新发展格局下经济可持续发展的路径是什么，面临哪些机遇与挑战，本文结合主流经济学思维的演变做一些探讨。 近期，“以国内大循环为主体”越发成为资本市场热议的焦点。市场对这个新提法十分关注，但也存在诸多的认识分歧，譬如内、外循环的含义与两者之间如何互动？如何理解“以国内大循环为主体”与“双循环相互促进”的逻辑联系？在本文中，我们将结合新冠疫情给经济带来的新挑战，对这些问题进行讨论。 经济循环与两大思想流派 经济活动可以分为生产、分配、交换、消费四个环节，所谓经济循环大致可以理解为这四个关联环节的循环往复。其中，生产和消费是最为关键的两个环节，代表经济的供给能力和最终需求，对这两个环节关系的认识不同衍生出了经济学的两大对立流派。 一个视角是供给和需求总量的平衡。凯恩斯经济学认为生产和消费无法自动匹配，经济无法自动实现四个阶段的循环往复。由此宏观政策有必要对整体的供、求平衡进行干预，现代的逆周期调节政策框架基本上就是建构在这种总量平衡的理念之上的。由于凯恩斯主义主要从总量视角阐述“量的循环”逻辑，因此通常被称为宏观经济学。GDP是宏观经济学的核心概念之一，从支出法角度看，GDP可以拆解成投资、消费和净出口，其中国内投资和消费等内需通常被看做是内循环，净出口对应的外需通常被看成是外循环。 与宏观经济学相对的是微观经济学，其思想根源是远早于凯恩斯主义的古典经济学。古典经济学对于供求问题的经典阐述是萨伊定律，即供给自动创造需求。因此古典经济学不担心供需总量之间的循环不畅，而是关注如何实现资源有效配置，提升经济的供给能力上。古典经济学对“质的循环”的认识，主要体现在这样一个理念上，即市场竞争引导资源在供给（生产）的不同环节有效配置。按照这个逻辑，内循环方面，打破垄断、促进竞争有助提升效率；对于外循环，基于比较优势的分工协作有助于提升整体的生产效率。在古典经济学的时代，外循环比较初级，主要体现为最终消费品的国际贸易，伴随着技术进步、运输成本下降等因素，国际间的分工日益细化、产业内贸易大量出现，外循环逐步升级到全球产业链、价值链的形态。 虽然学术领域存在两大思想流派的对立，但真实经济的循环中，量与质的关系远没有那么割裂，而是互相联系、不可分割的。例如，长期失业不利于人力资本积累，意味着总量循环持续不畅可能会影响资源配置效率；通过出口扩张外需和通过地产刺激内需，似乎在总量循环方面可以相互替代，但它们在质的循环方面具有截然相反的含义。因此，在讨论真实世界的经济循环时，需要兼顾循环的质与量。 更重要的是，理论是灰色的，现实之树常青。凯恩斯主义和古典经济学之间并没有严格的对错之分，只是为了满足经济发展的时代需要“应运而生”。1930年代大萧条之前，古典经济占据主导地位；大萧条暴露了供求难以自动平衡的问题，凯恩斯主义实现了对古典经济学的“革命”；1970年代的滞胀危机引发了大家对政府过度干预的反思，主张自由竞争的新古典综合派成为主流经济学，基于国际分工的全球化正是这一时期的重要成果之一。 从实践驱动理论变革的角度看，我们似乎又处在一个需要反思经济思想的十字路口，新冠疫情暴露了全球化的产能缺陷，正在引发人们对供应链安全的反思。这和100年前很相似，1918年大流感的爆发，以及随后出现的国际贸易冲突，都让当时的“全球化”一度倒退，1930年代的大萧条更是将对古典经济学自由放任思想的反思推向高峰，卡莱斯基理论就是这样一个背景下出现的。 量的循环：扩大消费与“以国内大循环为主体” 卡莱斯基的四种增长模式与扩大消费 在国际贸易受阻的环境下，卡莱斯基于20世纪30、40年代提出了自己对如何促进一国经济增长的思考。从量的循环角度，他提出了四种增长模式：出口拉动经济增长；扩大财政支出；使用低利率或减税政策支持投资；社会分配要增加穷人的实际收入，以消费驱动增长。这样一种反思更大的意义在于它明显具有结构性改革的含义，卡莱斯基主张通过二次分配等方式提高中低收入者的实际收入，以驱动经济增长。 反思我们过去四十年，中国几乎已经将前三种增长模式发挥到极致。2008年全球金融危机前，中国主要靠出口拉动增长，随着人口红利渐行渐远，工人工资增长、汇率升值压力增大，出口对中国经济的拉动作用逐步减小。次贷危机之后，中国开始以房地产为主要载体刺激私人部门投资，伴以基建为主的财政支出扩张，这导致房价飞涨、财产性贫富分化日益加剧，影子银行、地方政府债务问题不断累积，宏观杠杆率急剧上升。 当下，前三种增长模式日益举步维艰，我们又遭受了百年罕见的新冠肺炎冲击。与SARS相比，新冠肺炎传染性很强、容易反复，意味着在后疫情时期各国经济即便走向复苏阶段，也面临需求复苏慢于供给复苏的态势，这对已经受储蓄过剩困扰的全球经济而言，无异于雪上加霜。在这种背景下，对大型经济体而言，依靠贸易顺差化解储蓄过剩是不现实的，需要扩大内需。 与此同时，从卡莱斯基理论来看，上述三种增长模式举步维艰恰恰是为增加工资在分配中的比例以实现消费驱动提供了潜力。比如出口拉动的驱动方式，往往需要压低工人工资以提高产品竞争力；而基建推动型的财政扩张必然强化了政府在收入分配的中比例；房地产为主的投资驱动也会挤出居民的其他消费。这也就意味着，中国之前的增长范式都在抑制中国的消费潜能，这为实际工资上涨、拉动消费提供了巨大空间。 促进消费的短、中、长期政策探讨：有所为，有所不为 着眼于当下，新冠疫情给传统的宏观政策的传导效率带来新的挑战。相对于损失可预测、可量化的风险而言，新冠病毒带来的更多是损失不可预测、不可量化的不确定性。疫情演变、经济影响、政策应对都存在不确定性，导致预防性储蓄增加，抑制私人部门当下的消费和实体投资。常规货币政策（降息降准）、非常规货币政策（QE与前瞻指引）都难以消除过剩储蓄和流动性陷阱，而且容易带来金融风险，基建投资等传统财政政策的乘数效应也会减弱。因此，扩内需需要打破惯性思维，可以考虑针对疫情的非常规财政政策，尽可能消除不确定性，增加消费和投资的动机。 Arrow-Debreu证券是该方面举措的一个较好的模型，通过在不同状态下兑现不同承诺，可以降低不确定性和预防性储蓄，平滑跨期消费、实现社会福利最大化。从具体举措来看，政府可以通过在还款条件中嵌入与疫情发展或经济恢复程度相对应的帮扶承诺，达到降低不确定性的目的。从具体工具来看，可以是央行准财政性质的再贷款（政府承担风险）、而非信贷性质的再贷款（银行承担风险），也可以是财政对金融机构的信贷损失担责。比如，在家庭购车或企业投资时，政府可以承诺，如果一定时间后病毒感染人数仍处于某一高位的话，借贷者可以暂停还本付息；再比如，政府承诺借贷者可以按未来各期收入的比例偿还贷款。这些举措可以降低私人部门对未来收入的不确定性，刺激当下的消费或投资[1]。临时性的超常规财政刺激，比如临时性降低增值税（一年后恢复）提升消费者对未来的价格上涨预期，有时效性的非必需品消费券，都可以起到激发当下消费的作用。[2] 强调扩大内需和内循环为主，还有一个中周期平衡，也就是金融周期的视角。近期财政和货币等宏观政策在两个维度上的导向值得关注，一是横向方面注重结构影响，精准滴灌，引导社会资源支持实体经济，关键是保民生、保就业，二是纵向方面强调跨周期设计和调节，避免短期需求刺激以加剧中长期失衡为代价。这两个维度都要求坚持房住不炒，扩大内需不能靠拉动房地产需求，因为房价和信用相互促进，短期看起来似乎扩大了内需，但高杠杆风险不可持续。 2008年全球金融危机引发大衰退，一个重要教训是非政府部门的杠杆是不稳定的，非政府部门过度加杠杆意味着整个经济的系统性风险日益累积。在延长金融周期的情况下实现投资增长，恰恰意味着非政府部门需要持续加杠杆。以非政府实体部门的宏观杠杆率为例，中国由2008年的112%大幅攀升至2019年的205%，同期美国则由168%下降至150%。 金融周期还加剧贫富分化，抑制消费，从而降低了需求扩张的可持续性。因此，在当下如果将扩大内需简单理解为过去常见的、投资主导的逆周期调节，理解为依靠房地产和信贷扩张拉动需求，则与“实现更加强劲可持续的发展”的理念相背离。 最后，在传统的逆周期调节之外，更重要的是着眼于长期的结构性改革，通过放管服增加市场主体的活力，促进直接融资以降低对信贷的依赖，金融让利，加快落实财政税收制度改革。其中，以下几个方面的措施尤其重要：（1）限制垄断、鼓励竞争，继续推进劳动友好型数字经济发展；（2）百年不遇的疫情在经济层面的冲击并不平衡，接触型经济、劳动密集经济、低收入阶层受到的影响更大，需要在二次分配中，进一步加大对中低收入者的转移支付，特别是针对疫情冲击的救助；（3）进一步推动增值税改革，降低中低收入者的流转税税负；（4）过去十几年中国财富基尼系数快速攀升，背后是房价和信贷相互促进带来的金融顺周期性的影响，存量资产取代流量收入越发成为中国收入分配差距的主要推动力，是扩大内需面临的最大挑战，在合理制定减免范围的基础上，推进开征房产税。 质的循环：更高水平对外开放与“国内大循环为主体” 新冠疫情暴露外循环风险 如前所述，从凯恩斯主义的视角看，出口只是一个扩张总需求的量化管理方式，但从古典经济学的视角看，出口有更多质的含义。如果出口占GDP的比重比较高，则意味着这个经济体深度参与了国际产业链的分工协作。参与国际市场竞争促进企业提升生产效率，提高质量、降低成本；通过出口加入全球产业链通常会带来知识转移，有助于缩短与先进企业的技术差距；虽然发达国家和新兴经济体的企业都可以通过出口提升效率，但对新兴经济体效率提升的作用更显著。[3] 经济体的规模对于这个占比的大小可能有重要影响。比方说新加坡、韩国等中小经济体，有效率的生产方式是专注于具有比较优势的行业，在贸易格局上形成大进大出，在促进了全球分工更加精细化的同时，也形成了对全球价值链、产业链的高度依赖。中国在1980年代初期发展两头在外、来料加工贸易时，也有类似的效果。 随着经济规模的增大，中国不只是参与了全球分工，而且是深度重塑了全球产业链。中国已经跃居全球第二大经济体，也是全球制造业产能最大的国家，中国不只是像中小经济体那样单向依赖全球产业链，世界也高度依赖于中国的制造业产能。例如，在新冠疫情全球蔓延背景下，上半年包括口罩在内的中国纺织品出口增长了32%。相比于其他大型经济体而言，中国出口占GDP的比重较高，体现了中国在全球产业链中的重要角色。 新冠疫情作为一种来自于自然的不可抗力，暴露了全球化下各国本土化产能裕度不足的问题，尤其是当这些短缺的供给恰是应对自然灾害必需品的情况下，更增加各国对内循环的重视。这样一种动向可能会促使生产和消费的空间联系增加，全球产业链面临缩短的风险，这对所有国家包括中国的供给侧的外循环带来挑战。因此，从新冠疫情所暴露的全球产业链的脆弱性看，此时强调内循环也是合理性的。 质的循环要求更高水平对外开放 但从“质的循环”角度看，有个数据值得重视。以2017年海外营收占一级行业上市公司总营收的比重为例，前两位依次是电子元器件40%、家电35%，与此同时，房地产、石油石化、非银金融、电力及公用事业、煤炭、银行等行业上市公司的海外营收占比分别位列倒数1-6名。前两位外需占比较高的行业是高科技或优秀制造企业的代表，后面六个内需占比较高的行业则是金融周期的直接受益者或者制度性垄断行业。研究表明，对于内需主导的行业而言，由于面临的竞争环境远不如出口型企业激烈，非出口型企业的效率通常要低于出口型企业。[4] 国际经验也表明，外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融业过度扩张时期受到挤压较多。[5]这些行业主要包括制药、计算机、航空航天、通讯设备。同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成R&D密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行；此外R&D密集型行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。R&D密集型行业主要包括计算机、医疗器械、航空航天等。因此，作为一种典型的不可贸易品，以房地产为主要载体的泡沫经济过度发展，会通过抑制技术进步对潜在增长率产生不利影响。 综上，由于非贸易部门的生产率通常低于贸易部门，因此如果将内循环理解为仅仅依靠内需、封闭起来运行，它对中国经济的真正打击并不只是损失多少个百分点的外需和GDP，而是丧失了一个提升循环质量的重要源泉。因此，当前背景下提出内循环为主的命题，凸显了深入推进供给侧结构性改革，增加国内市场竞争和更高水平对外开放的重要性。对内应进一步放松管制，打破行业准入的制度性壁垒，推进国企改革、实施竞争中性，通过强化内部竞争提升效率；对外需要同时促进出口和进口，保持通过外部竞争推动供给侧效率提升的渠道。 数字经济：质、量并举，“构建双循环相互促进” 如前所述，由于经济循环同时具有质和量两个属性，因此“以国内大循环为主体”意味着通过促消费来扩大内需，与更高水平的对外开放是并行不悖的，在 “以国内大循环为主体”的同时，还要重视“双循环相互促进”。当前，中国已经进入到数字经济为主的新经济时代，新冠疫情对数字经济应用场景的拓展，促进了以无接触经济为代表的数字经济的发展。 通常而言，在线互动的效果可能没有面对面互动那么好，但疫情下的大隔离导致人和人当面互动的成本大幅上升，使得疫情时期转为在线、转为无接触经济具有了较高的性价比。这次疫情把数字技术的潜能显性化了，随着技术的进步，人们在线互动、远程互动的成本不断下降，意味着数字经济应用的范围、广度和深度将不断增加，即便在疫后也有可能对接触式经济形成替代。因此，着眼于后疫情时期，从质、量并举去理解内、外循环相互促进，尤其需要重视数字经济发展带来的影响。 数字经济下的内外循环新机遇 新卡莱斯基学派的理论贡献，不只是在于认为实际工资上升，可以导致消费需求增加从而刺激经济增长，他们还发现当经济中存在剩余生产潜能时，企业针对需求增长时的最优反应是增加生产，而不是提高产品价格，这就会导致企业为了追逐利润最大化而进行新的投资从而带动经济增长。数字经济恰恰因为数据生产要素复制成本低，具有较强的规模效应和范围效应，从而可以产生较大的低成本的剩余产能，从而刺激新基建投资。 不过，从量的角度看，数字经济更重要的意义在于从初次分配层面改善了劳动者收入，有利于扩大消费，增强内循环的动能。中国和美国虽然都是数字经济大国，但在需求和供给侧均存在显著不同。需求侧看，人口总体规模是数字经济时代新的红利，中国大城市数量多、人口密度高、网络效应大，比如在中国送外卖有规模效应，而在美国送外卖的收益和成本难以匹配；供给侧看，美国劳动力成本贵，投资更多是替代劳动力的模式；中国劳动力成本低，投向更多是与劳动力互补的模式。 传统理论认为，从制造业向服务业转化，劳动者工资是降低的。很多人用这个解释为何发达国家贫富差距扩大。但数字经济在中国的发展似乎对这样的经验关系提出挑战，劳动者从制造业转向服务业，报酬是上升的，这是因为数字技术使得同一个劳动者在一段时间内服务的客户增加。 简要来讲，美国发展的是资本友好型数字经济，中国数字经济则带有很强的劳动友好型特征，例如外卖、快递等数字经济下的新型就业机会，其收入往往超过传统制造业。中国社科院的调查研究也显示，互联网使用对提升中低收入人群的收入有显著帮助。因此，劳动友好型数字经济的发展可能对过去几年中国收入差距缩小发挥了积极作用，有助于促进消费。 从质的角度看：在内，从计算机到互联网、智能手机，再到大数据、人工智能、云计算、物联网、区块链等，技术加速迭代更新和数据应用场景日益丰富，促使中国数字经济迎来大发展，数字产业化也就是新型商业模式尤其平台经济的发展，和产业数字化也就是数字技术日益渗透到经济活动的各方面，都有利于促进效率的提升。 在外，疫情期间数字经济的加速发展向我们展示了疫后服务业可贸易性增强的广阔前景，改变了我们对于外循环是工业制成品对外贸易的刻板印象，在制造业贸易面临供应链缩短的风险下，由数字经济带来的服务业可贸易化，有可能成为外循环的新动向，服务业贸易有望成为提升生产率的新动力。从这个角度看，我们还有很多事情值得做，比方说传统贸易指标不能很好的衡量数字经济下的可贸易服务业，我们需要给予这些新兴的服务业贸易有针对性的分析和重视。 因此，在新经济时代大力发展数字经济，有利于同时提高经济循环的质与量，有助于“形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局”。不过，与美国数字经济的硬技术特点相比，中国数字经济主要是在平台经济等商业模式上获得了快速发展。未来，中国要进一步促进数字经济的发展，需要补硬技术的短板，这就要求重视发展直接融资。因为新经济通常具有轻资产和初创时期风险较大等特点，风险偏好较低、资产抵押要求较高的间接融资并不能完全适应新经济大发展的需要，这个重任更多的需要直接融资来完成。 事实上，资本市场已经在今年的疫情中体现出了对数字经济的青睐。无论是中国还是欧美，即便在疫情诱发的股市大跌期间，那些为无接触经济、为数字经济服务的上市公司，股价表现胜过传统行业。除此之外，近期资本市场改革明显加快，诸如推进创业板注册制改革、深化退市制度变革、严厉打击虚假信息、打击造假行为，强化民事赔偿和刑事追责力度、落地中国版集体诉讼机制等，这些都有利于提升以信息披露为基础的风险定价效率，为资本市场更好的支撑新经济发展打下了制度基础。 数字经济带来的两大挑战 首先、大数据资源的垄断问题。数据是数字经济时代的核心生产要素，虽然企业起步时需要大量投入以获得初始数据，不过一旦业务顺利展开，数字技术就会使数据成为生产过程的副产品。更重要的是，数字经济下大数据采集、加工、储存与使用具有明显的规模经济与网络经济特性，也即伴随着参与主体数量的日益增多、主体间联系的日益广泛，单位数据生产成本将以更快速度下降、数据质量将以更快速度提升。这种特点决定了数字经济中的垄断企业，将凭借不断自我增强的大数据优势来实现行业垄断地位的不断固化和增强。对于潜在竞争者而言，这种由占据了大数据资源造成的进入壁垒，仅靠资金投入难以短时间突破。因此，近些年欧美频频对FANG等数字经济龙头发起反垄断调查。 其次、数据产权和数据主权问题。作为数字经济时代的核心生产要素，数据产权的界定还存在模糊性。从个人的角度看，数字经济活动中所产生的个人数据及处置、受益等产权究竟应该如何界定，在经济利益之外的隐私权又应该如何保护？从国家的角度看，一国的数字经济活动所产生的数据归属是否涉及到主权甚至是安全问题？以Facebook为例，根据2019年1季报披露，每天有15.6亿用户活跃在Facebook的社交平台上，每月有23.8亿用户频繁使用Facebook的网络产品，就人口和地域而言远远超出了一个主权国家覆盖的范围。以至于即便Facebook宣称Libra要挂钩美元，美国国会依旧对其抱有较为谨慎的态度，因为Facebook的大数据壁垒已经坚固到商业上难逢对手、甚至可以对公权力形成挑战的地步。此外，美国和印度近期对中国数字经济企业的不友好做法，固然存在政治层面的原因，也有可能开启全球对数字经济带来的数据主权争议的新讨论。 最后，作为本文的总结，疫情凸显了构建人类命运共同体的重要性。中国只用了不到三个月就基本控制住了本土疫情的快速蔓延。但此后入境病例不断，舒兰、北京、大连等地出现的本土疫情反弹，也与海外病毒输入密切相关。这说明对于中国这样一个全球性大国而言，我们没法在地球村独善其身。聚焦到经济层面，人类命运共同体意味着，以内循环为主非但不是要封闭运行，而是对开放提出了更高要求，是要通过繁荣国内经济“带动世界经济复苏”，让全球分享中国释放庞大内需的红利，实现中国发展与世界发展的正反馈。实际上，作为全球性大国，中国对世界的贡献越大，中国自己也就越受益。 [1]．Joseph E． Stiglitz． Which Economic Stimulus Works？ Project syndicate． June 8， 2020． [2]．Francesco D‘Acunto， Daniel Hoang， Michael Weber． Unconventional fiscal policy to exit the COVID-19 crisis． VoxEU.org， 08 June 2020． [3]．Exporting and Productivity The importance of Reallocation（2001）；Does trade play a role in helping to explain productivity growth？（2017） [4]．An Analysis on the Exports， Production Efficiency， and Financial Access of Small and Medium Manufacturing Firms in Indonesia（2017） [5]．Why does financial sector growth crowd out real economic growth？（2015）
据报道，创新型CRO平台药研社已在最近8个月内连续完成的C+和D轮两轮融资，总金额超6亿元人民币。其中D轮由纪源资本和元璟资本共同领投，老股东经纬中国，钟鼎资本继续加码；C+轮由红杉中国、钟鼎资本共同领投，经纬中国，元璟资本，元生资本等老股东跟投。本轮融资资金将持续用于加强药物研发标准化、系统化等基础建设，推广临床研究科技平台，向行业开放并与之共享。 药研社成立于2015年12月，专注打造如何让药物研发周期更短，成本更低的创新服务模式。具体来说，它通过平台用户持续从全国范围、全行业范围内采集临床试验开展所需的、可公开的关键行为数据（例如机构、伦理、研究者的动态），整合形成临研决策支持数据库，并通过APP、公众号、Trial.link平台向所有行业从业者开放分享。一线从业者共享数据的同时，可以便捷地获取自身工作所需的关键数据，帮助提升工作效率。 纪源资本执行董事吴陈尧表示，看好中国广阔的创新药市场，和CRO领域的IT技术、模式变革和管理增效带来的巨大空间。“我们认为，药研社所代表的CRO 2.0变革方向，能够给药企、医院、被试者、监管机构等试验参与各方带去多赢的效果，而这仅是药研社未来想象空间的第一步。” 元璟资本合伙人田敏则表示，药研社正在经历业务发展的飞跃，从建立药物研发的协同平台，到提供技术驱动的标准化、流程化的药物研发服务，到搭建起连接申办方、医院/机构、研究者、患者及从业者等五大端口的行业生态。元璟资本陪伴药研社经历了业务跃升的所有关键阶段，持续看好技术驱动CRO领域成长的市场空间。
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