A股投资者经常困惑的一个问题是：为什么从2000年至今中国经济规模持续扩大，而同期上证指数点位上涨大幅落后、大部分时间都在2000-3000点附近。上周五上证指数公布编制方法调整，也使得这一问题得到更多关注。我们认为： 1）估值下降抵消盈利增长的贡献：盈利在2000年至2019年19年间年化复合增速10.2%（按照每年增速年化复合后扩大至6.4倍），跟GDP同期的年化复合增速12.8%相差并不大（GDP累计扩大至9.9倍）。但与此同时，上证指数TTM市盈率估值从约60倍下降至14倍，跌幅达77%。上证指数长期未能跟随GDP涨幅，主要是因为估值从相对高位向低位回落，抵消了同期盈利增长的贡献； 2）结构分化：“新老分化”是中国资本市场近年的重要特征，在整体指数点位滞涨的同时，新经济持续领涨并实现优异长线回报； 3）中国资本市场正在迎来新一轮大发展：中国资本市场受供需双侧因素驱动，可能正在迎来新的大发展时期，中国股市市值在未来5-10年可能再次迎来大发展，估计未来5-10年中国证券化率从当前的60%左右提升至不同国际市场分布的中位数100%附近，总市值相比当前可能有翻倍的空间。 为何经济规模持续扩大而上证指数多年不涨 投资A股的国内及海外投资者经常问到的一个问题是：为什么中国经济规模持续扩大（GDP从2000年的约10万亿元扩大到2019年约99万亿元，扩大8.9倍），而同期上证指数点位上涨大幅落后、大部分时间都在2000-3000点附近（2000年年底2073点，2019年年底3050点，仅上涨约50%）。 上周五上证指数公布30年来的首次指数编制方法调整，也使得这一问题得到更多关注。我们在本篇报告中对这些问题进行探讨。 上证指数编制规则修订短期和中长期影响均有限 上海证券交易所发布了修订上证综合指数编制方案的公告，并将推出科创板的首个指数：上证科创板50指数。上证指数编制方案的修订主要包括三个方面： 1）指数样本被实施风险警示的，从被实施风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其从指数样本中剔除。被撤销风险警示措施的证券，从被撤销风险警示措施次月的第二个星期五的下一交易日起将其计入指数。 2） 日均总市值排名在沪市前10位的新上市证券，于上市满三个月后计入指数，其他新上市证券于上市满一年后计入指数，此前一般是上市后第11个交易日后纳入指数。 3） 上交所上市的红筹企业发行的存托凭证、科创板上市证券将依据修订后的编制方案计入上证综合指数。 本次修订明确了新允许上市的红筹公司、科创板公司纳入指数的问题，同时也对此前新股上市后纳入指数的规则进行了优化，但对市场有一定预期的“流通市值”靠档加权的编制规则方面，则依然维持了原来的总市值加权方式。 由于变化所涉及的市值及领域短期都较小，我们估计新的编制规则对上证指数的短期和中期影响都较为有限。 盈利增长基本跟上GDP的步伐，但估值回落抵消盈利上涨的贡献 从盈利累计增长及估值区间变化的分解，来看从2000年到2019年年底的19年间上证指数涨幅为什么会大幅落后GDP扩大的幅度，我们会发现： 1）盈利在19年间年化复合增速10.2%（按照每年增速年化复合后扩大至6.4倍），跟GDP同期的年化复合增速12.8%相差并不大（GDP累计扩大至9.9倍）； 2） 与此同时，上证指数TTM市盈率估值从约60倍下降至14倍，跌幅达77%。 上证指数长期未能跟随GDP涨幅，主要是因为估值从相对高位向低位回落，抵消了同期盈利增长的贡献。 “新老分化”是中国资本市场近年的重要特征，新经济持续领涨并实现优异长线回报 与整体指数点位滞涨相比，更值得市场参与者重视的是中国股市近年的“新老分化”现象。 自2010年以来，在“总量增速下行、新老结构转换”的宏观背景下，中国的资本市场中，与消费、医药、科技及先进制造相关的新经济板块大幅跑赢与投资相关的老经济板块。这一现象，不止是在A股成立，在海外中资股中也成立，在中国有较大业务比例的跨国公司中也成立。 从盈利增长、投资回报率（ROE）、新股上市及融资、估值等维度，我们都能注意到类似的特征。 以至于到目前，与泛消费相关的新经济板块占中国股市的市值从2007年占比约20%，已经上升至目前的接近50%；对应地，老经济板块的比重则从80%下降至50%附近。 基于海外投资者持股较重的50支A股（多数都来自消费等新经济领域）编制的指数长期年化收益率达到约20%，就是对这一现象最好的注解。 我们对此结构性表现的分析贯穿在近十年的策略主题研究中，代表性的请参见2010年3月23日《中国消费升级图谱》及2014年3月4日《中国的“老经济”与“新经济”》。我们预计新老分化的现象仍将在持续，并是仍将是分析中国资本市场表现的重要框架。 中国资本市场可能正在迎来新的大发展阶段 上证指数编制方法的修订对指数表现影响可能有限，更值得关注的是中国资本市场发展大趋势。 我们认为中国资本市场受供需双侧因素驱动，可能正在迎来新的大发展时期，中国股市市值在未来5-10年可能再次迎来大扩容、大发展，估计未来5-10年中国证券化率从当前的60%左右提升至不同国际市场分布的中位数100%附近，总市值相比当前可能有翻倍的空间： 基本面上看，中国的消费升级及产业升级趋势可能仍在深化，支持新经济板块大扩容； 估值的持续压缩可能接近尾声，估值重估需要多方面因素配合，但市场整体估值进一步压缩空间较小，未来股市及股指整体表现可能与盈利更加接近； 不断改革与开放，特别是注册制改革、对外开放等举措，正在全方位改善股市生态，促进优胜劣汰、上量提质； 居民资产配置拐点也为资本市场做大做强创造了有利条件，详细请参看中金发布的《迎接居民资产配置拐点》主题报告。 我们看好受益于资本市场发展的龙头券商、交易所、财富管理及投资管理人的中长线前景，个股梳理详见正式发布的研报。
友邦(1299.HK)高开高走涨2.23%，报73.4港元，总市值8874.5亿港元。中国银保监会宣布，友邦 将中国内地分支机构改建为友邦独资人寿保险子公司的申请已经获批，成为首家外资独资人身保险公司，其注册资本为37.8亿元人民币。友邦表示，将着手申请以在中国其他区域设立附属于子公司的分支机构。过往由于法例限制，友邦于中国拓展业务面临不少制肘，令其于中国的版图则限于北京、上海、深圳等七个城市。在申请获批后，友邦在中国的发展可望加快，上海证券报指，友邦增加分支机构的行动亦将启动，首批分公司或选择落户于四川、山东、安徽、浙江、湖北、河南等地。在投资方面，过往友邦中国的分支机构需分别设立各自的投资账户，以管理保险资金，惟现时各分支机构的保险资金可统一投资管理，令资金可享更金规模效应。
6月21日，由上海市饮品行业协会联合东方快消品中心等举办的“2020第15届中国（上海）饮品冷饮嘉年华夏季营销暨年会”在上海五角场万达广场举行。这是疫情发生后中国饮品及冷饮产业的首度整体亮相。本届“饮品冷饮嘉年华夏季营销”的主题是“促消费、提品质、创品牌”，当天近50个国际国内一线饮品冷饮品牌整体参与，数万消费者在现场体验今年最热最潮的产品及新品。 同时，主办单位发布了《2020中国饮品冷饮产业年度报告》。报告显示，2019年我国饮料累计产量为17764万吨；限额以上单位饮料类商品零售类累计值为2099亿元，同比增长2.9%。2019年，我国啤酒累计产量为3765万千升，同比下降1.2%。此外，2019年我国的冰淇淋市场规模达1300亿元。 上海市饮品行业协会常务副会长兼东方快消品中心主任陈杰博士在现场透露，近年来，植物基饮料市场发展势头迅猛，去年的“双11”期间，植物基饮料已超越可乐等传统的超级单品，成为受消费者青睐的“国民饮料”。同时，气泡水的受欢迎程度明显上升。另外，受疫情影响，包括八喜、雀巢等冷饮品牌通过和盒马、大润发淘鲜达、饿了么和美团等新零售及到家平台的合作，使得销售逆势增长。 另据东方快消品中心的监测统计，2020年1月至5月，中国饮品产业发生的主要资本事件共6起，国际2起，主要集中于咖啡品类。咖啡是近年中国消费领域比较热门的赛道，2020年以来，弘晖资本、红杉资本、新加坡家族基金等纷纷投资时萃SECRE、三顿半、欧沃咖啡（wow coffee）等品牌，以期收获不断增长的咖啡市场的红利。 2020年还将有不少饮品企业踏上IPO这条路，盈利能力最强的农夫山泉、东鹏特饮、欢乐家均已披露了招股说明书，扩大产能、渠道建设成为它们上市的重要目的。
中国经济的平稳增长可以发挥全球经济稳定器的作用，但更为重要的是中国产业升级会使得相关行业在全球产业链中的地位得到进一步提升，进而带动全球产业链的重新整合。考虑到中国持续秉持开放的立场，中国对全球产业链影响力的上升有利于全球经济一体化的推进，也会在一定程度上降低未来全球经济下行的斜率。疫情暴发以来，主要通过供给、消费和金融市场三个方面对全球经济造成影响：全球停工停产使产业链面临供需双向冲击，地缘政治风险在全球经济下行周期表现得越发明显，流动性匮乏使金融市场出现恐慌性抛售，而金融市场的波动会传导和放大恐慌情绪，造成企业和家庭在投资和消费层面活动的观望和萎缩，三者循坏叠加推升经济衰退预期。全球衰退风险的累积在风险事件触发下形成危机，而危机持续发酵把全球经济带入衰退。在及时响应和有效防控的基础上，中国已经率先走出疫情的冲击，复工复产有序推进。二季度欧美经济体受到疫情冲击而停摆已经成为现实，并拖累全球经济在二季度陷入深度衰退。但进入6月之后欧美经济也缓慢重启，部分经济指标开始触底回升。相对于欧美发达经济体本身较好的医疗基础设施以及较为成熟和系统的政策应对手段，新兴市场在疫情冲击下可能会给全球经济复苏带来的负面影响不可小觑。考虑到大部分新兴市场国家都是大宗商品、原材料以及附加值较低的中低端工业品出口国，疫情导致全球需求大幅萎缩会对这些国家的经常账户收支造成明显冲击。此外，由于前期检测率过低造成大部分新兴市场在疫情传播和感染人数方面存在明显的低估，而最近包括印度、俄罗斯、巴西等新兴市场人口大国的感染人数明显在加速上升，这可能会令全球投资者重新评估新兴市场的潜在风险。新兴市场中不少国家或多或少存在各种结构性问题，例如整体债务率和外债占比过高、外汇储备不足、存在资产价格泡沫等，这令它们在面对疫情冲击下更为脆弱。最近阿根廷主权债务违约以及伊朗的币值改革已经令全球投资者对新兴市场风声鹤唳，外资持续大幅流出一些结构性问题较为严重的国家，并导致这些国家的货币出现大幅贬值。在经常账户和资本账户的双重打击下，阿根廷债务危机可能会在其他相对薄弱的新兴市场国家中不断上演，进而造成系统性风险。鉴于欧债危机中发生债务国（例如希腊、意大利等）的债务违约把债权国的金融体系（例如德国、法国等）也拖下水，因此新兴市场债务违约风险可能会通过全球金融体系向发达经济体传导，并拖累全球经济复苏。虽然今年全球经济衰退从表面来看是疫情造成的外部冲击，但实际上叠加了过去十多年全球经济的深层次结构性问题，这使得未来全球经济复苏之路将颇为艰难。首先，全球经济在2008年之后蹒跚前行，长达10年的全球经济复苏是建立在发达经济体和新兴市场经济体交替刺激的基础上，低利率和超宽松流动性使资产价格泡沫化，但全要素生产率低迷。其次，政策刺激在间断性地改善全球经济过程中，中低收入阶层并没有从经济复苏中获得实质性好处。即便是在经济韧性较强的美国，工资收入滞涨和资产价格变动导致贫富差距持续扩大，不仅低收入阶层生活艰难，连部分中产阶级也开始滑入低收入阶层。再次，贫富分化加剧导致全球范围内民粹主义势力上升，而民粹主义本身又把本国的结构性经济问题部分归结为贸易不平衡，从而导致“逆全球化”的贸易保护主义盛行。贸易保护主义会进一步拖累全球经济并加快民粹主义势力的扩张，进而导致全球地缘政治风险上升。经济和政治层面陷入负面循环，当下全球经济所处的大环境与2008年之前有很大的不同，这使得全球经济增长的不确定性更为复杂，而这种不确定性并不是单纯的政策刺激所能消除的。当下全球央行和政府再次启动大规模政策刺激来应对疫情冲击，虽然短期内有效避免了危机的进一步发酵和恶化。但负利率盛行和债台高筑令投资者深层次更担心，“以有限政策空间应对巨大不确定性挑战”是不可持续的。特别是全球对MMT的讨论也从侧面反映了传统货币财政刺激已经走进死胡同。未来全球经济在陷入衰退后不会像2008年那样快速反弹，而可能陷入一个相对较长周期的衰退。面对巨大的挑战，全球经济增长的动能何在，成为值得思考的问题。全球经济增长的新动能的关键在于“使要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量”，只有矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，提高全要素生产率，才能更好地促进全球经济持续健康发展，延缓衰退速度。可以预见的是，欧美等主要经济体的经济增长在人口周期下行、债务增加和通货紧缩的拖累下难言乐观，企业和家庭的投资和消费意愿低迷将成为常态，这些都将持续拖累全要素生产率的提升。相反，中国是全球主要经济体中硕果仅存既有投资、消费需求，同时又兼具相关能力的国家，这将使得中国通过扩大有效投资来提升全要素生产率，进而实现高质量发展成为可能。今年政府工作报告中所提及的“两新一重”不仅是中国实现稳增长保就业的手段，也是中国经济实现跨越式发展的重要途径。中国是世界上唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，200多种工业品产量居世界第一。鉴于中国自身具备较为完整的产业链，应对全球经济一体化下的供应链冲击的能力较强。海外停工停产造成的供货困难可能反而有助于国内相关进口替代产业的发展。同时，跨国企业资产负债表严重受损，未来相当长一段时间内无法承受大规模资本开支的压力，再加上中国相关产业链在本次疫情中展现出的超强自我修复能力，全球对中国产业链的依赖度反而会有所上升。在此期间中国可以本着立足自我的原则来应对潜在的不确定性，加大对高新技术的投入，从根本上提高“中国制造”的竞争力。首先，旧基建的重点在于稳需求和补短板，新基建则更偏向于推动产业升级，有望进一步推动数字经济发展。通过新基建加速布局5G、半导体、智能制造等，从而实现从要素投资增长支撑的旧动能向要素生产率增长支撑的新动能转换。疫情使各国更加重视打造科技驱动的现代产业体系，新基建则是现代产业体系的基础。只有在完备的配套设施下，才能更好地发挥出基建带动投资消费增长的乘数作用。其次，疫情更多的是拖累传统顺周期产业的表现，在新领域和高新技术层面不断发展的企业可以降低经济波动对自身带来的影响，避免传统刺激所带来的产能过剩，在经济下行压力下仍保持较高的生产效率。而在第四次工业革命的背景下，中国已经开始企业转型，新兴产业对经济发展的贡献率将持续增长，投资的韧性也将从新兴与高新技术层面更好地表现出来。新兴高新产业不仅具备较强的自主创新能力，也能在各自的细分领域表现出较高的产业配套能力。中国经济的平稳增长可以发挥全球经济稳定器的作用，但更为重要的是中国产业升级会使得相关行业在全球产业链中的地位得到进一步提升，进而带动全球产业链的重新整合。考虑到中国持续秉持开放的立场，中国对全球产业链影响力的上升有利于全球经济一体化的推进，也会在一定程度上降低未来全球经济下行的斜率。
柬埔寨金港高速公路中心实验室日前落成。该实验室由中国路桥工程责任有限公司投资建成，日后将承担整个金港高速项目的试验检测工作。目前，该实验室是柬埔寨试验仪器最先进、检测项目最全面、标准化程度最高的公路项目检测机构。 日前，刚刚落成的柬埔寨金港高速公路中心实验室迎来了柬埔寨公共工程和运输部国务秘书伊本纳一行。金港高速公路项目总承包部总经理张忠岐向伊本纳详细介绍了中心实验室在金港高速公路建设质量管控方面所发挥的重要作用。在样品展示区，伊本纳特别注意到为适应柬埔寨常年高温多雨气候，中国路桥主动引入改性沥青技术，性能先进。 张忠岐介绍，这是柬埔寨乃至东南亚国家第一次采用改性沥青技术，虽然增加了成本，但确保了工程质量，也为柬埔寨道路建设带来了新思路。伊本纳高度赞赏金港项目在质量管控方面所作出的努力。他表示，引进先进技术设备、借鉴中国成功经验，必将有力推动柬埔寨公路建设技术发展。他对金港项目更加充满信心。 据介绍，该中心实验室由中国路桥工程责任有限公司金港高速公路项目建设公司根据项目质量要求，依托中国交建（601800）第一公路勘察设计研究院科研试验检测中心国家级实验室优势，投资约80万美元建设而成。实验室的12个操作室可以开展集料、石料等共24类201个参数的物理力学性能试验和化学分析，是目前柬埔寨试验仪器中最先进、检测项目最全面、标准化程度最高的公路项目检测机构。中心实验室将承担整个金港高速项目的试验检测工作职能，代表总承包部抽检项目工程质量，并承担监理人委托的相关试验检测工作。 这不是伊本纳第一次视察金港高速项目。即使受到疫情影响，今年以来他至少已经到项目现场视察了4次。柬官员密集视察，凸显了政府对金港高速公路项目的重视，因为这是柬埔寨第一条高速公路。 这个总投资超过20亿美元的建设―经营―转让（BOT）项目，连接着柬埔寨首都金边和最主要的海港城市之一西哈努克市。项目全长约190公里，双向四车道，设计时速100公里/小时。项目建成后，将大大缩短行车时间，有力推动柬埔寨经济发展，改善当地民生。这是受到两国元首关注、两国总理见证签约的“一带一路”重大项目，也是中国路桥目前在海外实施的最大单体投资项目。 张忠岐表示，中国路桥高度重视金港高速公路项目，始终严把质量关。公司通过严格实验检测和完善的管理制度构建了质量控制体系，努力打造“品质金港”。他举例说，项目沿线集料以砂岩为主，如果本着就地取材的原则，直接用砂岩生产沥青混凝土，可以节省上千万美元成本。但为了进一步提升沥青路面品质，他们计划在砂岩中掺配一部分石灰岩，以增强沥青路面的水稳定性和耐久性。 他强调，这是金港项目公司的自发行为，并非柬方监管要求。质量是工程建设的核心，他们始终将“品质金港”放在首位，追求“不给运营留隐患，不给建设留遗憾”，让金港高速公路为“中国品质”增光添彩，打造“一带一路”标杆工程。 张忠岐说，中心实验室除服务金港高速公路项目外，还计划面向柬埔寨政府、科研院校等开放。中国路桥希望能够将其打造成中柬共享的道路建设技术交流平台，为推动柬埔寨道路建设发挥更大作用，实现共赢。金港高速公路项目的设计和施工均采用中国规范和中国标准。为方便未来的交流、合作和培训，项目公司将相关规范、标准等翻译成柬语，并汇编成册。 伊本纳对此表示赞赏，他期待中心实验室能够早日开展相关技术交流和培训活动，让中国先进技术更快惠及柬埔寨。
从投资的角度，我们看好中国市场，对中国资产持超配的观点。中国的结构性优势是我们看好中国股市最重要的理由。同样，我们支持超配中国债券。对中国等不断增长的市场的关注，正是我们把握长期机遇的重要一环。尽管今天的全球系统出现了不确定性和脱钩现象，但长远而言，我依然坚信中国将是最具发展潜力的市场之 一。 新冠肺炎疫情干扰了我们的生活，改变了全球的发展轨迹，并对医疗、经济和人道主义带来了前所未有的挑战，但我们坚信：拥有强烈使命感和坚守长期战略的企业和投资者将能更好地应对这次危机及后续复苏。 此次疫情对金融市场的冲击极其迅猛，如此情形以往只有在典型的金融危机中才会出现。但我们深信经济将稳步复苏，一定程度上是因为当前的情况有别于典型的金融危机，恢复过程无需跨越金融危机所带来的不少障碍。各个国家都吸取了2008年的经验教训，及时提出果断有力的应对措施：各国央行都迅速采取行动来解决债券市场出现的问题，各国政府目前也都在积极地实施财政刺激措施。我们已经看到，中国成为率先逐步走出这场危机的市场之一。随着疫情基本得到控制，中国也正在引领全球经济复苏的步伐。 从投资的角度，我们看好中国市场，对中国资产持超配的观点。中国的结构性优势是我们看好中国股市最重要的理由。首先，中国企业正在向价值链上游转移，其竞争力、打破窠臼的创新力和全球影响力都有所提升；其次，中国企业正在开拓更为广阔的市场，在过去的5年里，90%的新上市公司均为私营企业，而且这些企业均来自具有变革性的行业，更能代表中国的未来；再者，随着许多企业在管理上获得更高的自主性，企业的管理层将继续采取更优的运营方式，公司治理的透明度也将提升。总而言之，全球投资者将会发现，中国股票是投资组合中不可或缺的一部分。 同样，我们支持超配中国债券的原因也有三个：第一，与其他国家或地区相比，中国的宏观经济基本面良好，归因于疫情得到控制；第二，中国债券市场与其他主要债券市场的相关性一直较低，有助于分散风险；第三，中国的在岸债券和高收益中资美元债的估值均具有吸引力，境外投资者对中国在岸债券的需求和国内投资者对中资美元债的需求也构成了有力的技术支撑。 对中国等不断增长的市场的关注，正是我们把握长期机遇的重要一环。尽管今天的全球系统出现了不确定性和脱钩现象，但长远而言，我依然坚信中国将是最具发展潜力的市场之一。 从另一角度而言，危机之后，世界将会截然不同。对于那些将目光放得更远而非止于眼前的企业和投资者来说，当下的市场蕴含着无限机遇。在全球范围内，我们正在力推创新战略，整合激励机制，提高透明度，并以科技和产品为载体不断进行创新。 这也包括对创新科技的应用。未来，资产管理公司必须像科技公司一样擅长利用科技手段，并且需将这些手段与原有的综合能力融为一体，从而与客户建立更加密切的联系，形成独特的投资洞察，提高运营效率，并在同一个平台上实现高效整合。 此外，客户对全面的投资组合的需求成为了当前最重要的趋势之一。在过去10年里，投资者越来越意识到，构建投资组合才是决定投资回报的主要因素，而非纯粹的个别证券品种的选择。这也是为什么贝莱德决定在2009年收购了巴克莱全球投资者公司(Barclays Global Investors)。我们清楚地认识到，指数和主动投资的结合将最终使我们的客户受益，并帮助他们构建更有效的投资组合。 我们也加强了对可持续发展的关注。今年1月，我们采取了一系列措施，将可持续发展定义为投资的新标准。我们的另类投资专家已经开始将ESG（环境、社会和公司治理）因素纳入另类投资，从而帮助客户更高效地管理风险并实现卓越回报。可持续发展投资组合在新冠肺炎疫情期间的强劲表现进一步坚定了我们的计划。我们相信，当顺利度过这场疫情危机，投资者重新平衡投资组合时，我们或有机会加速进入一个更可持续发展的世界。 总体而言，展望资产管理行业的未来，我们主要观察到了三方面的新趋势：第一，由于新冠肺炎疫情在全球的蔓延对市场造成了巨大压力，ETF的交易量上升到了创纪录水平，成为价格发现和流动性及回报来源的重要工具；第二，低收益率和远期投资工具短缺等正促成对非流动性另类投资的需求，特别是对于那些需要满足长期偿付需求的客户；第三，客户正在寻求一个整合的技术平台，以帮助他们更全面地评估整个投资组合，并有效地管理他们的业务。
此次疫情期间中国股市表现具有韧性，不过未来仍需警惕外部冲击的溢出效应，尤其是部分板块营收的海外敞口较大。此外，若要进一步吸引外资，当前两大问题至关重要——对于风险对冲和衍生品工具的获取、陆股通的交易假期安排。标普道琼斯指数例行于每年6月对包括中国A股市场在内的全球市场进行年度分类咨询，征求市场反馈意见，咨询结果一般于年底公布。 新冠肺炎疫情导致全球金融市场巨震，开放中的A股也在今年3月经历了波动洗礼。但此次，中国股市成了全球动荡下意料之外的“稳定器”。 经历了开放中的波动后，海外资管机构对A股的配置意愿持续上升，国际指数公司也将观望后续的纳入事宜。2019年9月，标普道琼斯新兴市场指数以25%的纳入因子纳入A股（占7%的市值权重），占比已不小。 中国股市此次表现具有韧性，不过未来仍需警惕外部冲击的溢出效应，尤其是部分板块营收的海外敞口较大。此外，若要进一步吸引外资，当前两大问题至关重要——对于风险对冲和衍生品工具的获取、陆股通的交易假期安排。标普道琼斯指数例行于每年6月对包括中国A股市场在内的全球市场进行年度分类咨询，征求市场反馈意见，咨询结果一般于年底公布。 “安全港”A股仍需慎待外部冲击 比起一季度的全球市场表现，A股相对强劲的表现缓解了标普道琼斯新兴市场指数的跌幅，该指数一季度跌24.61%，但标普新兴市场除中国外BMI指数一季度跌幅则高达32.8%。中国股市成了全球动荡下意料之外的“稳定器”。 A股历来波动较大，但此次整体波动较小，美股此前的跌幅则因程序化交易、赎回等被扩大。此次，A股并没有延期开市或出现大面积停牌，因此也给海外投资者留下了不错的印象。一季度，中国市场跑赢其他新兴市场，标普中国A股BMI指数仅下挫9.92%。 也正因如此，不少讨论称中国市场此次具备了“避风港”属性。不过，若全球经济陷入衰退，中国难以独善其身。后续也需要密切关注那些对海外营收敞口较大的板块，可能会承受一定压力。例如，在标普全中国本土BMI指数中，海外收入占比最高的行业包括：航运的海外收入占比高达68.9%，休闲产品62.2%，科技硬件58.7%，电子设备和零部件49.3%，半导体和半导体设备42.1%，汽车零部件29.9%，能源设备和服务29.8%，航空27.2%，等等。 不过，整体而言，在标普全中国本土BMI指数中，仅14.4%的中国公司营收来源于海外，这也意味着这些公司更受国内需求的影响。海外收入敞口最低的几个行业包括：无线通信服务0.8%，医疗保健科技1%，电气设备1.4%，互动媒体和服务1.9%，食品和主食零售2%，消费金融2.1%，道路铁路2.4%，房地产管理和开发2.5%。 此前有不少客户反馈，对于中国的互联网服务更有兴趣，疫情将影响实体零售，但相比之下，互联网零售有很大的优势，也很少会受到海外影响。 4月14日，国际货币基金组织（IMF）预测2020年全球经济增长率降至-3%，与1月的预测相比下调幅度高达6.3个百分点，并将此次疫情称为“大封锁”，并认为这是“大萧条”以来最严重的经济衰退，远超2008年金融危机。当前全球财政刺激高达8万亿美元。但不同于2008年金融危机，中国此次防控及时，因此刺激政策相比2008年和当前的其他海外主要经济体更为保守，3月PMI数据出现反弹，4、5月仍维持在荣枯线以上，投资者目前也在关注后续的政策和经济数据。 衍生品和假期风险问题突出 经历了此次剧烈波动，海外客户对于对冲工具的需求提升，且陆股通交易假期的不同也导致基金调仓、应对赎回存在一定挑战。 就假期问题，目前沪/深港通只能在两地市场均交易的日子才开放，日后会否调整则是各界一直关注的问题。此前接近港交所的人士也表示，这一问题其实相关方面一直都在沟通协商，有些投资者担忧，在本地市场长假停市期间万一遇到市场急剧动荡，投资者将无法入市抛售持有的对方市场股票。早前港交所提及，解决这一小概率事件的唯一方法就是，让业界完全改变本地市场假期安排，人为地去适应对方市场的开市时间。 但此次的剧烈波动将节日假期不同的风险放大，尤其是A股在此前春节期间休市。假期不同不利于外资基金的风险管理，加之中国假期较长。鉴于A股在海外基金的全球投资组合中，若出现赎回，假期不同将导致操作出现问题。但就目前而言，这一问题尚待更易操作的解决方式。 此外，波动也放大了风险管理工具缺失的问题。当前，海外投资者可用来对冲A股风险的工具仅有新加坡富时A50股指期货。当前不少海外客户希望我们和中国监管层沟通相关事宜，如果获得批准，标普道琼斯方面也乐于参与相关对冲工具的设计。 但是，还需要考虑更深层次的问题。一个有效的对冲工具需要参与者多、交易量大、流动性好，如果盲目推出衍生工具，但对冲需求不足，届时推出很多指数对冲工具也可能无法起到有效的风险管理效果。此外，还需要考量，中国股市的哪一个板块或指数群体的风险对冲需求更大，进而来针对需求设计指数产 品。 年度检视将再对A股纳入进行评估 值得一提的是，MSCI去年提到，在解决了下述所有问题后，才会就进一步扩大纳入A股的议题展开公开咨询，这些问题包括风险对冲和衍生品工具的获取，中国A股较短的结算周期，陆股通的交易假期安排，在陆股通中形成有效的综合交易机制。 对此，标普道琼斯方面并未提及过必须要解决这四大问题，才会考虑进一步对扩大纳入A股进行公开咨询，但就目前来看，鉴于A股在新兴市场指数中的占比已不小，且投资者获得中国的敞口也并不一定要通过A股（中国香港、美国等市场有众多中概股），因此海外客户目前并没有很急迫的需求来要求大幅扩大对A股的纳入因子。 事实上，自2013 年以来，中国A股就作为标普道琼斯年度国家分类咨询的一部分，对中国A股的纳入进行分析和审核。我们每年都会向机构投资者征询意见。直到2018年，随着互联互通机制不断完善，外资也对A股产生越发浓厚的兴趣，大家觉得纳入的时机已经成熟。A股于2019年9月正式被纳入标普道琼斯新兴市场指数，未来进一步扩容只是时间问题，具体仍然取决于每年的咨询结果。
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