原天津农药厂地块土壤污染、异味扰民问题，是中央环保督察组转办的群众信访举报重点问题。近日，市委书记李鸿忠一行来到该地块治理与修复现场，实地了解整改工作进展情况。 原天津农药厂于2000年停产、2010年退出。该地块占地面积达691.6亩，污染修复工艺复杂。目前，在完成环境调查及风险评估工作基础上，已于2019年10月正式启动原位化学氧化、原位热脱附工艺修复治理，累计完成总修复量的71.7%，修复地下水完成计划量78.3%。针对施工中的异味气体问题，现场采取了经活性炭、焚烧工艺处理和雨幕喷淋、雾炮、一布一膜覆盖等措施。在工地集控中心，李鸿忠详细听取污染治理监测情况汇报，深入询问项目对周边群众的影响。 李鸿忠指出，环境污染问题关系着人民群众的切身利益，施工单位要以高度负责的精神，严格技术工艺标准和工程管理，保证土壤治理修复质量效果和进度，绝不留下遗留问题。要高度重视异味气体等问题，加强数据监测，切实做好废气处理，持续加大整治力度。北辰区要压实属地责任，加强组织领导，强化日常监管，保持执法高压态势，强化土壤环境风险管控，坚决打好净土保卫战。对于修复治理过程中的问题，要耐心细致做好群众工作，做好宣传解释工作，争取群众的信任、理解和支持。
主要观点 一、全球经济与复工跟踪 （一）美国：零售业修复停滞，工业生产持续改善 零售业方面，9月5日当周美国红皮书商业零售同比增速重回负增长，降至-0.1%，9月初美国零售销售修复出现停滞。服务业方面，本周美国餐饮业修复有所反复，出行情况与航班数量延续缓慢修复的趋势，电影票房同比增速虽有回升但并未呈现持续改善的趋势，电影业依然低迷。工业生产方面，美国粗钢产量延续修复趋势，截至9月5日已修复约4成，另外美国用电量已回升到正常年份，目前铁路交通运输量高于往年水平，工业活动修复势头良好，不过9月美国炼油厂开工率重新回落至71.8% （二）欧元区：服务业修复势头良好 欧元区高频数据相对缺乏，从目前可得的数据来看，德法在服务业领域修复势头较好，餐饮业、出行指数等均重新开始回升；从用电量数据来看，欧洲用电量也基本恢复到正常年份的水平。 （三）综合情况：美欧经济意外指数同步走低。 美国通胀再超预期，美国8月CPI录得1.3%，预期1.2%，前值1%，核心CPI录得1.7%，预期1.6%，前值1.6%；分项来看，食品饮料、住宅、医疗保健为主要拉动因素。根据我们短期通胀模型的测算，9月美国通胀或将继续走高，而随着农产品(行情000061,诊股)价格的回落，Q4起通胀或将小幅下降；不过伴随美国M1的持续走高、以及疫情对全球供应链的冲击，未来三年通胀中枢或将显著抬升。另外，美国初请失业金人数本周录得88.4万人，预期84.6万人，反映美国就业市场修复速度放缓；近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低，美欧经济在经历6-7月的迅速修复期后开始进入稳态化。 二、海外流动性跟踪 本周美联储总资产环比下降63.34亿美元，总资产规模为7.06万亿美元，从结构上看，本周美联储中长期国债持有量增长53.33亿美元，低于8月以来平均每周的购债规模，各类紧急贷款工具中，近期MSLP（主街贷款计划）使用规模持续提升，本周再度增加2.12亿美元，截至9月10日使用规模已达388.99亿美元。另外，近期美股下跌带来美国金融状况有所恶化。 本周欧央行议息会议维持三大关键利率不变，同时未调整大流行紧急购买计划PEPP的购买总额，并上调2020年欧元区GDP增速至-8%（6月预期-8.7%），下调2021-2022年GDP预期值5%、3.2%（6月预期5.2%、3.3%），上调2021年通胀预期至1%（6月预期0.8%），同时拉加德虽表示需关注欧元的走势，但并未发出任何关于迫切需要调整政策的信号，带来欧元本周继续偏强。 三、海外疫情与政策跟踪 截至2020年9月12日，全球累计确诊病例2898.6万例，较上周（9月5日）新增187.5万例。分区域来看，西班牙、法国新增病例继续走高，印度新增病例也仍在高企；意大利、德国本周新增病例再度出现抬升迹象，而美国和巴西疫情基本得到控制。近期欧洲新增病例的激增或一定程度与欧洲秋季学期开学有关，9月1日法国中小学正式开学、意大利宣布9月14日全国所有学校正式开学。 风险提示：海外疫情反复超预期，海外复工不及预期，逆周期政策不及预期。 报告目录 报告正文 一 全球经济与复工跟踪 （一）美国：零售业修复停滞，工业生产持续改善 零售业方面，9月5日当周美国红皮书商业零售同比增速重回负增长，降至-0.1%，9月初美国零售销售修复出现停滞。服务业方面，本周美国餐饮业修复有所反复，出行情况与航班数量延续缓慢修复的趋势，电影票房同比增速虽有回升但并未呈现持续改善的趋势，电影业依然低迷。工业生产方面，美国粗钢产量延续修复趋势，截至9月5日已修复约4成，另外美国用电量已回升到正常年份，目前铁路交通运输量高于往年水平，工业活动修复势头良好，不过9月美国炼油厂开工率重新回落至71.8%。 （二）欧元区：服务业修复势头良好 欧元区高频数据相对缺乏，从目前可得的数据来看，德法在服务业领域修复势头较好，餐饮业、出行指数等均重新开始回升；从用电量数据来看，欧洲用电量也基本恢复到正常年份的水平。 （三）综合情况 美欧经济意外指数同步走低。美国通胀再超预期，美国8月CPI录得1.3%，预期1.2%，前值1%，核心CPI录得1.7%，预期1.6%，前值1.6%；分项来看，食品饮料、住宅、医疗保健为主要拉动因素。根据我们短期通胀模型的测算，9月美国通胀或将继续走高，而随着农产品价格的回落，Q4起通胀或将小幅下降；不过伴随美国M1的持续走高、以及疫情对全球供应链的冲击，未来三年通胀中枢或将显著抬升。另外，美国初请失业金人数本周录得88.4万人，预期84.6万人，反映美国就业市场修复速度放缓；近期花旗美国与欧洲经济意外指数同步走低，美欧经济在经历6-7月的迅速修复期后开始进入稳态化。 二 海外流动性跟踪 本周美联储总资产环比下降63.34亿美元，总资产规模为7.06万亿美元，从结构上看，本周美联储中长期国债持有量增长53.33亿美元，低于8月以来平均每周的购债规模，各类紧急贷款工具中，近期MSLP（主街贷款计划）使用规模持续提升，本周再度增加2.12亿美元，截至9月10日使用规模已达388.99亿美元。另外，近期美股下跌带来美国金融状况有所恶化。 本周欧央行议息会议维持三大关键利率不变，同时未调整大流行紧急购买计划PEPP的购买总额，并上调2020年欧元区GDP增速至-8%（6月预期-8.7%），下调2021-2022年GDP预期值5%、3.2%（6月预期5.2%、3.3%），上调2021年通胀预期至1%（6月预期0.8%），同时拉加德虽表示需关注欧元的走势，但并未发出任何关于迫切需要调整政策的信号，带来欧元本周继续偏强。 三 海外疫情与政策跟踪 （一）海外重点国家确诊人数跟踪 截至2020年9月12日，全球累计确诊病例2898.6万例，较上周（9月5日）新增187.5万例。分区域来看，西班牙、法国新增病例继续走高，印度新增病例也仍在高企；意大利、德国本周新增病例再度出现抬升迹象，而美国和巴西疫情基本得到控制。近期欧洲新增病例的激增或一定程度与欧洲秋季学期开学有关，9月1日法国中小学正式开学、意大利宣布9月14日全国所有学校正式开学。 （二）国际组织及各国官员表态
事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品(行情000061,诊股)供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI:剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
事 项 8月CPI同比增长2.4%，前值2.7%；PPI同比-2.0%，前值-2.4%。 主要观点 一、CPI：整体回落，非食品温和修复 8月CPI翘尾因素回落0.7个百分点，拖累CPI同比下行至2.4%。但分项看，价格环比依然体现出8月生产和消费的温和修复。 8月食品项价格环比上涨1.4%，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。 而非食品项，生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，提振国际油价温和回升，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 二、CPI趋势预判：翘尾拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但在CPI下行斜率上我们提示，由于生猪产能修复的不确定性，CPI的三类预测情景中，乐观情景的概率在加大，但依然无碍我们维持CPI下行的判断。 三、PPI：同比稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI还具备持续上行动能。 四、PPI-CPI：剪刀差修复进行时 8月PPI-CPI剪刀差回升至-4.4%，修复方向明确，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年稳定于高位的基建和房地产投资以及持续向好的外需将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。 风险提示：海外疫情扩散，基建投资低于预期 报告目录 报告正文 一 CPI：翘尾因素拖累CPI下行 （一）CPI总体情况：同比趋势重启回落 2020年8月CPI同比增长2.4%，较上月回落0.3个百分点。CPI环比0.4%，基本符合历史季节性。 （二）CPI分项情况：食品环比持续上行，非食品温和修复 8月食品项价格环比进一步上涨，既有供给端强降水下农产品供应的波动，也有需求端开学和双节备货需求的推动。而非食品价格本月则反映出生产和消费的缓慢修复，不仅原油价格回升带动了交通和通信价格的上涨，房租分项止跌、核心CPI涨幅回归季节性、以及住宿和机票价格的上涨均反映了消费的温和复苏。 食品项CPI环比上涨1.4%，同比上涨11.2%。从环比涨幅看，8月环比1.4%略低于7月2.8%但依然在价格高位上进一步突破。从上涨分项看，7月食品最大的推动项是鲜菜和猪肉，而8月食品中最大的推动项是蔬菜及蛋类。从上涨因素看，7月着重受洪涝灾害下农产品供给波动影响，而8月上涨背后既有供给端的扰动也有需求端的修复。供给端，整个8月华北强降雨，西南发洪涝，华东多台风，导致蔬菜受灾，且易腐难储，也对生猪的养殖和运输造成阻碍。需求端，开学季在即，中秋国庆双节临近，同时餐饮业订单缓慢恢复，备货需求较大。 非食品CPI同环比小幅上涨0.1%，核心CPI同比上涨至0.5%（前值0.5%）。从各个分项来看，非食品CPI的环比上涨在一定程度上反映了生产和消费缓慢修复的进程。生产上，国内基建和地产施工的提速叠加海外需求的复苏，是提振国际油价温和回升的关键因素，消费上，房租项CPI环比上涨0.1%实现疫情以来首月止跌，核心CPI环比上涨0.1%为疫情以来首次接近季节性涨幅，其他用品和服务CPI环比上涨2.4%超去年同期1个百分点，飞机票和宾馆住宿价格8月分别上涨7.3%和2.1%，远超去年同期。 （三）CPI趋势预判：翘尾因素拖累持续显现 从“翘尾+新涨价”因素看，CPI下半年下行趋势明确。首先，翘尾因素的快速下行（从7月的2.9%逐步回落到0%）将是CPI回落的最大拖累，背后是去年下半年非洲猪瘟下猪价暴涨的高基数作用。其次，猪肉价格大概率从高位逐步回落。伴随生猪存栏同比的修复，洪涝灾害的消退，预计下半年生猪产能将从历史低位逐步回升，继而推动猪肉价格回落。最后，非食品价格虽然将伴随消费修复而上行，但涨势微弱，难以对冲前两大下行因素。 但从斜率上看，CPI下行的速度取决于两股力量的博弈，即猪肉价格回落的速度、非食品尤其是原油价格修复的强度。当前生猪屠宰量同比再次回落，或反映未来生猪出栏回升斜率与生猪存栏存在差距，且非洲猪瘟的隐藏威胁依然未能根除，北方养殖户普遍反映对于冬季疫病再抬头的担忧。因此我们提示，我们对于CPI的三类情景预测中，乐观情景的概率在加大，但这依然无碍我们对于下半年CPI下行的判断。 二 PPI：同比稳健修复 （一）PPI总体情况：同比跌幅继续收窄 8月PPI同比-2.0%，环比0.3%。生产资料价格同比收窄至-3%，生活资料价格同比涨幅小幅回落至0.6%。 从同比看，跌幅靠前的是石油天然气开采（-25.2%）、石油加工（-16.7%）、化纤制造（-15.2%）、煤炭开采（-8.0%）、化学原料及制品（-7.6%）。从环比看，跌幅靠前的是化纤制造（-1.2%）、煤炭开采洗选（-0.9%）、纺织业（-0.4%）、非金属矿物制品（-0.4%）、通信电子设备制造（-0.4%）。环比涨幅靠前的行业依然为原油、黑色和有色金属的采掘和加工业占据，黑色金属矿采选环比上涨4.3%。 （二）PPI走势判断：价格稳健修复 我们预计PPI跌幅还将继续收窄，但年内难以翻正。宏观指标看，两大国际因素+两大国内因素明确了PPI到明年上半年的上行趋势。 国际因素1：全球贸易增速同步于PPI同比，复工复产下全球贸易增速自5月见底并持续回升，带动PPI上行；国际因素2：美元指数同比反向领先PPI同比6个月左右。疫情以来美联储高速扩表以及宽松的货币政策引致美元指数回落，不论在计价因素还是在流动性层面均将对大宗商品价格形成支撑； 国内因素1：M1同比领先PPI 9-12个月。M1作为企业的活期存款，代表企业用于经营周转的现金流，领先于工业企业库存周期9-12个月。2019年M1在3%-4%之间震荡，自2020年开启回升态势，对应到PPI，2020年PPI大概率将温和回升但难以翻正，但到2021年上半或年将快速突破。国内因素2：实体经济部门杠杆率的同比变化领先于PPI同比1年左右。宏观杠杆率的高低直接影响了实体企业的投资能力，进而影响大宗商品价格的变化。2020年上半年在宽松的货币政策下杠杆率较去年末抬升了21个百分点，同样说明PPI料还将持续上行。 （三）PPI-CPI：剪刀差修复进行中 2020年下半年PPI-CPI剪刀差修复方向确定，意味着宏观环境有助于上游企业的超额利润兑现，周期股跑赢成长具备宏观条件。PPI-CPI剪刀差7月达-5.1%是突破上半年僵持格局的开始，8月剪刀差修复至-4.4%趋势进一步明确。下半年CPI由于翘尾因素和猪肉价格的回落，下行是既定趋势。PPI的翘尾因素基本在0附近，但下半年持续上行的基建投资和相对高位的房地产投资将为PPI新涨价因素抬升提供动力，上行趋势基本可以确认。PPI升，CPI降，PPI-CPI剪刀差修复仍在进行时。
主要观点 一、欧元短期或将走弱，长期依旧看好 （一）短期或走弱：欧美经济进入稳态化，欧央行加码宽松预期提升 1、欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景为欧强美弱的复工格局。而目前欧强美弱的格局基本得到修复，近期花旗欧洲与美国经济意外指数同步变动也可看出欧美近期的经济相对走势已回归稳态化。往后看，近期彭博一致预期显示市场上调了对2020年美国GDP增速的预期，对欧元区2020年GDP增速的预期则并未上调，也反映了后续欧洲经济修复速度继续强于美国的预期不高，短期欧元或难以延续强势走势。 2、欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。 欧元短期偏弱也意味着美元或已触底，同时大选逐渐进入白热化，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加。 （二）长期仍看好：更团结的欧洲或带来更强的欧元 1、以德国为代表，欧洲对民粹主义的警惕性较高，民调显示德国选民中约20.9%为民粹主义者（2018年为32.8%），约为47.1%非民粹主义者（2018年为31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。 2、自从英国脱欧、2018年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权。 3、疫情后欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。 二、全球经济与复工跟踪 1、纽约联储WEI指数继续修复。8月29日当周，美国纽约联储WEI指数回升至-4.41，Q3季度均值达到-6.4%，经济活动整体呈现继续回升的趋势。 2、零售业修复情况。美国方面，8月29日当周美国红皮书商业零售同比增速回升至4.6%，同时7月美国耐用品、非耐用品消费支出同比+13.4%、+4.1%，均回到疫情前水平。欧元区方面，7月零售销售继续回升，核心国德国、法国的零售销售基本修复至疫情前状况；而欧元区边缘国意、西零售销售同比增速继续修复至约8成（6月修复约5成）。 3、服务业修复情况。餐饮业方面，德国餐饮业本周修复速度有所放缓，不过仍在正增长区间；美国餐饮业恢复速度虽较为缓慢，不过截至本周餐饮业同比增速修复程度也达到接近6成。交通出行方面，德国出行指数则有所下降，美国修复程度维持在4成左右。航班数量方面，近期全球航班数量未出现显著提升，修复程度维持在4-5成。电影业方面，随着美国电影业重新开业，美国电影票房收入开始修复，8月末开始逐步恢复1-2成左右。 4、工业生产修复情况：8月美欧汽车销量环比7月均有所回落。8月美国国内乘用车、轻型卡车销量同比增速3%、7%，较7月28%、15%显著回落，不过增速仍在高位；德国8月汽车产量同比增速-35%（前值-6%），也出现显著放缓。 三、海外疫情与政策跟踪。截至2020年9月5日，全球累计确诊病例2710万例，较上周（8月28日）新增187.4万例，全球新增病例增速再度加速。分区域来看，西班牙、法国新增病例已突破3月峰值水平，疫情发展并未得到有效控制，印度新增病例也仍在高企；而意大利、德国、韩国等国二次疫情反复后较快得到控制，新增病例数量已开始回落，美国和巴西疫情也得到控制。近期新冠疫苗研发进度喜人，9月4日世界卫生组织表示全球目前有超过30种新冠疫苗进入临床试验阶段，其中有9种处于三期临床试验阶段。 风险提示：海外疫情反复超预期，海外复工不及预期，逆周期政策不及预期 报告目录 报告正文 一 欧元短期或将走弱，长期依旧看好 （一）短期或走弱：欧美经济进入稳态化，欧央行加码宽松预期提升 欧美经济修复的格局开始进入稳态化。7月欧元兑美元快速升值，当时的经济背景在于美国因二轮疫情爆发，经济复苏的进度显著弱于欧洲，带来欧强美弱的复工格局。而目前美国疫情基本得到控制，欧洲部分国家则出现二轮疫情反复，欧强美弱的格局基本得到修复，近期花旗欧洲与美国经济意外指数同步变动也可看出欧美近期的经济相对走势已回归稳态化。另外，往后看，目前德法服务业基本回到疫情前水平、零售业修复约9成，工业生产修复约6成，后续经济继续加速修复的空间已有限，近期彭博一致预期显示市场上调了对2020年美国GDP增速的预期，对欧元区2020年GDP增速的预期则并未上调，也反映了后续欧洲经济修复速度继续显著强于美国的预期不高，短期欧元兑美元或难以延续强势走势。 欧元区通胀跌入负值，欧央行或将进一步宽松。8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，进入到通货紧缩状态；同时近期欧元持续升值也引发了欧元区输入型通缩的担忧，尤其在美联储调整货币政策框架落地后美元进一步出现走弱。本周欧央行首席经济学家Lane表示，欧元兑美元汇率确实很重要，会影响政策的制定，这也被市场解读为“口头干预”欧元走势。不过在欧元区通胀低迷、需求疲弱但汇率走强的背景下，欧央行进一步宽松的预期提升，或也将逆转欧元近期强势走势。 欧元短期偏弱也意味着美元或已触底，同时大选逐渐进入白热化，不确定性推动下的美元反弹概率也在进一步增加。 （二）长期仍看好：更团结的欧洲或带来更强的欧元 以德国为代表，欧洲对民粹主义的警惕性较高。近年来民粹主义虽在全球范围出现抬头，但主要在英美开花结果，而在欧元区内部民粹主义的思潮则有其特殊性，与反全球化的民粹并不相同。尤其在德国，民众对民粹主义的警惕性则较高，贝塔斯曼基金会在2019年6月的民粹主义晴雨表调查中显示，德国选民中约20.9%为民粹主义者（2018年为32.8%），约为47.1%非民粹主义者（2018年为31.4%），民众中非民粹主义者比重显著提升。而在德国政党分布上，目前德国民粹党派选择党为德国议院第三大党派，其在议会有89个席位，话语权也相对有限。 欧元区国家在2018年后更为团结。自从英国脱欧、2018年中美贸易摩擦以来，欧元区内部并未呈现分裂的格局，反而呈现出更为团结的趋势，通过加强合作的方式来提升欧元区整体在国际上的话语权；例如2019年德法签署《亚琛条约》，进一步加强两国合作并推动欧洲一体化建设。 欧元区财政一体化迈出重要一步，意味着核心国开始为尾部国财政提供支持。7月21日欧盟就7500亿欧元复兴基金达成协议，资金投放进度上70%的资金将于2021-2022年间投放、剩余30%将在2023年投放。此次复兴基金的直接拨款将重点投向意大利、西班牙等南欧国家（预计意大利可获得820亿欧元拨款、按压可获得720亿欧元拨款）。而对于此项财政计划而言，更大的意义在于欧元区在一直以来被诟病的财政一体化问题上迈出了重要一步，拨款重点向南欧国家倾斜也体现了欧洲核心国始为尾部国财政提供支持。 二 全球经济与复工跟踪 （一）综合情况 纽约联储WEI指数继续修复，美国8月非农就业人数再超预期。8月29日当周，美国纽约联储WEI指数回升至-4.41，Q3季度均值达到-6.4%，经济活动整体呈现继续回升的趋势。同时，本周发布的新增非农就业人数再超预期，从结构上看，零售业、建筑业就业人数修复显著，与高频数据显示的零售活动与地产开工、销售数据走强向匹配；而服务业以及制造业就业人数修复程度依旧较低，也反映了当前美国经济修复中结构不平衡的状况。 欧元区通胀跌入负区间，欧央行宽松加码预期提升。本周公布的8月欧元区CPI同比-0.2%，预期+0.2%，负通胀与欧元近期持续走强引发欧央行对输入型通缩的担忧，欧央行首席经济学家Lane采取口头干预，表示“欧元兑美元汇率确实很重要”，欧央行宽松加码预期提升。 （二）零售业修复情况：7月欧元区零售销售继续回升 美国方面，8月29日当周美国红皮书商业零售同比增速回升至4.6%，同时7月美国耐用品、非耐用品消费支出同比+13.4%、+4.1%，均回到疫情前水平，且耐用品消费支出增速创下2004年以来新高。 欧元区方面，7月数据显示欧元区核心国德国、法国的零售销售仍维持在较高水平，基本修复至疫情前状况。而欧元区边缘国意、西零售销售同比增速继续修复至约8成（6月修复约5成）。 （三）服务业修复情况：美国电影票房收入开始修复 餐饮业：德国餐饮业本周修复速度有所放缓，不过仍在正增长区间；美国餐饮业恢复速度虽较为缓慢，不过截至本周餐饮业同比增速修复程度也达到接近6成。 交通出行：苹果地图出行指数方面，法国出行指数在8月回落后目前已重新恢复，德国出行指数则有所下降，美国修复趋势则较为缓慢，维持在4成左右的修复程度。航班数量方面，近期全球航班数量未出现显著提升，修复程度维持在4-5成。 电影业：随着美国电影业重新开业，美国电影票房收入开始修复，8月末开始逐步恢复1-2成左右。 （四）工业生产修复情况：8月美欧汽车产销量环比回落 8月美欧汽车销量环比7月均有所回落。8月美国国内乘用车、轻型卡车销量同比增速3%、7%，较7月28%、15%显著回落，不过增速仍在高位；德国8月汽车产量同比增速-35%（前值-6%），也出现显著放缓。 三 海外流动性跟踪 本周美联储总资产环比增加266.14亿美元，总资产规模为7.07万亿美元，从结构上看，本周美联储中长期国债持有量增长244.6亿美元，为总资产扩表的主要原因，而各类紧急贷款工具中，本周MSLP（主街贷款计划）与TALF（资产抵押证券贷款工具）使用规模提升3.16、3.75亿美元。另外，近期美国杠杆贷款的金融状况有所恶化，不过上周美股大跌并未带来美国金融市场流动性紧张，各项利差数据尚在低位，美国金融市场并未出现系统性风险。 四 海外疫情与政策跟踪 （一）海外重点国家确诊人数跟踪 截至2020年9月5日，全球累计确诊病例2710万例，较上周（8月28日）新增187.4万例，全球新增病例增速再度加速。分区域来看，西班牙、法国新增病例已突破3月峰值水平，疫情发展并未得到有效控制，印度新增病例也仍在高企；而意大利、德国、韩国等国二次疫情反复后较快得到控制，新增病例数量已开始回落，美国和巴西疫情也得到控制。近期新冠疫苗研发进度喜人，9月4日世界卫生组织表示全球目前有超过30种新冠疫苗进入临床试验阶段，其中有9种处于三期临床试验阶段。 （二）国际组织及各国官员表态
主要观点 美国8月新增非农就业人数137.1万人，预期135万人，前值173.4万人，失业率降至8.4%，预期9.8%，前值10.2%。新增就业人数继续超预期，但修复幅度持续放缓。 1、分行业来看，美国各部门就业人口修复几何？ 8月新增就业结构仍集中在服务业、贸易领域，制造业新增就业人口数量放缓。8月零售业、专业和商业服务业、休闲和酒店业、教育和保健服务的新增就业人口分别达到24.9、19.7、17.4、14.7万人，为新增就业人口最多的行业。不过8月制造业新增就业人口2.9万人，环比7月（4.1万人）有所放缓，美国当前制造业生产活动修复程度仍较缓慢。 4月以来，美国各部门就业人口修复几何？整体来看，4月为美国疫情最严重的月份，当月非农就业总人口（私人部门）约1.09亿人，较2019年均值水平1.28万人减少了1982万人，截至到8月，非农就业总人口回升至1.19亿人，较正常年份的就业缺口收窄至935万人。 分行业来看，就业人口中建筑、零售业修复比例最高，与经济活动中新屋开工、个人商品消费支出走势相吻合；服务业就业修复整体较弱，且分化也较大，其中休闲和酒店业修复约5成，而专业和商业服务、运输仓储业仅修复3-4成。 受疫情影响较小的行业：金融活动、公用事业。疫情前后就业人数变动不大，均维持在正常年份的98%-99%；且随着疫情逐步得到控制，就业人数并未出现明显回升。 受疫情冲击后修复迅速的行业：1）零售业：4月零售业就业人数回落至正常年份的85%，截至8月已回升至96%，基本已回到正常状态，间接反映了目前美国零售销售已基本修复至疫情前水平；2）建筑业：4月建筑业就业人数回落至正常年份的87%，截至8月已回升至96%，也反映了美国地产业新屋开工数量达到历史高位，带来疫情后建筑业修复迅速。 修复程度仍较低/修复较缓慢的行业：1）休闲酒店业、专业和商业服务业、运输仓储业：4月休闲酒店业、专业和商业服务业、运输仓储业的就业人口下降至正常年份的52%、91%、91%，截至8月，就业人口则回升至正常年份的77%、94%、94%，修复比例分别为52%、40%、37%，反映目前服务业就业修复整体较弱，与高频数据反映的交通出行、餐饮业修复5成相吻合；2）制造业：4月制造业就业下降至正常年份的89%，截至8月就业人口回升至正常年份的94%，修复比例48%，美国当前制造业修复也相对缓慢。 2、时薪增速企稳，居民雇员收入逐步回升 8月时薪同比增速企稳，录得4.7%，周工时环比7月持平，录得34小时/周。从结构来看，零售业时薪增速增长最快，而休闲酒店业、运输仓储业的时薪环比7月有显著提升。 居民雇员收入逐步回升，带来居民消费能力提升。在时薪维持高增速以及就业人口逐步回升的背景下，5月以来美国居民收入中雇员报酬部分的收入逐步回升，同比增速由4月的-4%回升至7月的-1%，逐步恢复至疫情前的水平；叠加前期的失业补贴与纾困支票带来的高额政府转移支付带来7月居民个人收入增速达到8.2%。不过需要警惕的是，一方面在《美国就业数据又不好了——7月美国非农就业点评》中我们指出，从各项领先指标来看时薪高增速难以延续，或带来雇员收入增长乏力；另一方面，美国国会就新一轮财政刺激法案仍未达成一致，而特朗普签署300美元/周失业补贴的行政令也尚未在全国正式实施，因此8月起财政转移支付或将出现显著收窄；二者共同影响下或带来居民收入增速的回落，进而对消费、尤其是耐用品消费的高增速产生冲击。 风险提示：美国疫情扩散情况超预期，经济受疫情冲击超预期 报告正文 美国8月新增非农就业人数137.1万人，预期135万人，前值173.4万人，失业率降至8.4%，预期9.8%，前值10.2%。新增就业人数继续超预期，但修复幅度持续放缓。但从就业结构来看，8月永久性失业人口继续提升，劳动参与率回升小幅至61.7%，疫情对就业市场的持续性冲击仍较严重。 1、分行业来看，美国各部门就业人口修复几何？ 8月新增就业结构仍集中在服务业、贸易领域，制造业新增就业人口数量放缓。8月零售业、专业和商业服务业、休闲和酒店业、教育和保健服务的新增就业人口分别达到24.9、19.7、17.4、14.7万人，随着美国疫情得到控制，各类社交活动重启带来服务业对就业人口的吸纳能力持续提升。不过8月制造业新增就业人口2.9万人，环比7月（4.1万人）有所放缓，美国当前制造业生产活动修复程度仍较缓慢。 4月以来，美国各部门就业人口修复几何？整体来看，4月为美国疫情最严重的月份，当月非农就业总人口（私人部门）约1.09亿人，较2019年均值水平1.28万人减少了1982万人，截至到8月，非农就业总人口回升至1.19亿人，较正常年份的就业缺口收窄至935万人。 分行业来看，就业人口中建筑、零售业修复比例最高，与经济活动中新屋开工、个人商品消费支出走势相吻合（见《【华创宏观】海外复工排行榜：美国地产、美国零售、德法服务业>；德法零售业>；美国服务业、意西零售业——海外周报第23期》）；服务业就业修复整体较弱，且分化也较大，其中休闲和酒店业修复约5成，而专业和商业服务、运输仓储业仅修复3-4成。具体来看： 受疫情影响较小的行业：金融活动、公用事业。疫情前后就业人数变动不大，均维持在正常年份的98%-99%；且随着疫情逐步得到控制，就业人数并未出现明显回升。 受疫情冲击后修复迅速的行业：1）零售业：4月零售业就业人数回落至正常年份的85%，截至8月已回升至96%，基本已回到正常状态，间接反映了目前美国零售销售已基本修复至疫情前水平；2）建筑业：4月建筑业就业人数回落至正常年份的87%，截至8月已回升至96%，也反映了美国地产业新屋开工数量达到历史高位，带来疫情后建筑业修复迅速。 修复程度仍较低/修复较缓慢的行业：1）休闲酒店业、专业和商业服务业、运输仓储业：4月休闲酒店业、专业和商业服务业、运输仓储业的就业人口下降至正常年份的52%、91%、91%，截至8月，就业人口则回升至正常年份的77%、94%、94%，修复比例分别为52%、40%、37%，反映目前服务业就业修复整体较弱，与高频数据反映的交通出行、餐饮业修复约5成相吻合；2）制造业：4月制造业就业人口下降至正常年份的89%，截至8月就业人口回升至正常年份的94%，修复比例48%，美国当前制造业修复也相对缓慢。 2、时薪增速企稳，居民雇员收入逐步回升 8月时薪同比增速企稳，录得4.7%，周工时环比7月持平，录得34小时/周。从结构来看，零售业时薪增速增长最快，而休闲酒店业、运输仓储业的时薪环比7月有显著提升。 居民雇员收入逐步回升，带来居民消费能力提升。在时薪维持高增速以及就业人口逐步回升的背景下，5月以来美国居民收入中雇员报酬部分的收入逐步回升，同比增速由4月的-4%回升至7月的-1%，逐步恢复至疫情前的水平；叠加前期的失业补贴与纾困支票带来的高额政府转移支付带来7月居民个人收入增速达到8.2%。不过需要警惕的是，一方面在《美国就业数据又不好了——7月美国非农就业点评》中我们指出，从各项领先指标来看时薪高增速难以延续，或带来雇员收入增长乏力；另一方面，美国国会就新一轮财政刺激法案仍未达成一致，而特朗普签署300美元/周失业补贴的行政令也尚未在全国正式实施，因此8月起财政转移支付或将出现显著收窄；二者共同影响下或带来居民收入增速的回落，进而对消费、尤其是耐用品消费的高增速产生冲击。
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