王彦杰12月16日,由克而瑞证券和中证科技DMI联合主办的“高思在云——地产美元债圆桌交流会”举行。来自佳源国际、正荣地产、花样年、联合评级国际的多位嘉宾参会,探讨单“B”中资地产高收益美元债甄选策略。 正荣地产相关人士就明年房地产市场形式、房企表外负债关注度提高问题发表见解,并指出明年房企将继续面临政府的持续强监管,控房价、控贷款、控地价、控负债,尤其是控发展增速。 从整体面来说明年大环境不变的话是稳中有降,弯道超车的可能性进一步降低,行业的集中度会有可能大幅度提升,同时,对房企的融资以及经营杠杆方面的要求进一步提升。 公司认为明年各房企对信息化投入会大幅增加,大型房企依靠数字化提升经营效率,小型房企亦要形成信息化布局。行业集中度则会更具鲜明特色。 关于房企负债问题, 2017年正荣就开始推进合作开发,选择有相同思路的全国前30强房企、1-2个在当地有竞争力的本土房企进行合作。此外,今年正荣地产非银占比已经下降到了10%以内。 公司表示,“非银占比下降是一个逐步下降的过程,不是一蹴而就的”。没有完全消灭非银,是为了保持融资的渠道,非银融资渠道仍会在房地产行业融资方面占有一定的比例。公司时刻保持充分的准备,应对市场上出现的任何机会。更多观点:佳源国际张翔:未来房企弯道超车的机会很少正荣地产:三条红线下对房企融资能力和债务管控提出更高要求叶蒨莹:花样年可以保持15%-20%的拿地增速联合国际孔令彦:3条红线或将加剧房地产商信用两极化克而瑞证券孙杨:中小房企美元债投资收益高,风险要分而观之
再过10天,这2020终于要过去了。在这一年,我们刻骨铭心地领会到了什么叫“百年未有之大变局”。 这一年,是万花筒般的日子,但远不是璀璨明亮的感觉,而是杂乱和矛盾交织的风浪考验。 2021,会好吗? 每一条未知的路都有未来,哪怕明天不确定性依然很大,但人们在风浪中击水、在变局中发展的勇气,已然如箭在弦。 ” 01 当说“未来”的时候,我刚一念它就成了过去。未来时时刻刻在向已来脉动着脚步。 还有十天,我们就要进入2021年了。这一刻,我们一起到了这里,并非到达了终点,其实这里只是中转站,是新的使命的开始。 活在当下,有仰望星空的权利。为什么出发,不用问我,答案就在路上。 再过10天,连接2020和2021的房地产年度大总结和大展望——丁祖昱评楼市年度发布会,将在上海新静安体育中心开启第5篇章。 关于今年的主题,我们反复推敲,不断推翻,不断深化,最后我们敲定了:挑战未来! 你怎么形容自己的2020?这是充满变数的一年,挑战如影随形,未来2021,甚至更多个年头,比起以往,更需要我们不断去在变局中开拓,在风浪中挑战! “挑战未来”再适合不过。 02 2020年,毫无疑问,是充满不确定性的一年,林林总总的各种巨变,接踵而至。 从年初到岁尾,最大的不确定性始终来自于新冠疫情。 宏观数据显示,疫情之后全球经济经历了自二战以来最严峻的挑战,一季度中国GDP同比下降6.8%,至二季度增长3.2%,三季度增长4.9%,截至三季度末,全球主要经济体仅中国经济增速由负转正。 楼市,更是跌宕起伏。 开局楼市停摆,一季度销售面积和销售金额同比分别下降26.3%和24.7%,创下近20年来新低。进入到4、5月份,销售规模整体回升,至6月销售规模环比增长40%,创下疫后新高,并刷新近三年来单月记录,完成V型反转,中国楼市迎来否极泰来的关键时刻。 7月以来,行业销售规模一直维持在20%以上的高增长,8月份百强房企销售金额更是同比增近30%,市场行至一年当中的黄金节点。也是在市场火爆之时,热点城市迎来新一轮调控周期。 对于行业来说,今年以来的第二大不确定性开始酝酿。8月20日,住建部和央行召开重点房企座谈会,明确提出要实施好房地产金融审慎管理制度,房企融资“三条红线”被提出,行业将迎来颠覆性变革。 三条红线压顶,房企投资、开发和销售节奏都受到较大影响。尤其是三季度房企投资金额大幅下滑26%,其中9月TOP50房企投资呈断崖式下跌,单月投资金额较二季度均值下降42%。进入四季度,10月就进一步明显降温,传统“金九银十”不再,至11月百强房企销售同比增速进一步回落。 到今天,房企跌宕起伏、充满不确定性的2020年,已是尾声响起来。超常规的高增长一去不复返,2021留给地产人唯一的任务是,如何将这些不确定性要素转变为确定性发展。 这是大变局留给我们的命题。 03 一个明显的趋势是,三条红线之后,房地产的金融驱动属性将更明显,房地产行业将更是一个金融驱动的行业。 三条红线之后,所有的企业发展再次来到了同一起跑线,过往积累的很多发展要素都被清零,新变局下的发展潜力、发展战略、发展规律、发展趋势,都需要重新探索。 因为行业的发展逻辑发生了根本的改变,未来,依靠原有赛道获得高增长,将是不可能的任务,粗放式的黄金赛道一去不复返。 在这种情况下,选择什么样的路径至关重要。继续按照既定的模式,走一步看一步?还是要在震荡中调整战略和战术?是多元化多点开花,还是收缩战线甚至收缩战场、退出某一赛道? 这是摆在行业面前的一个两难、甚至多难的问题,是对房地产企业当家人的灵魂拷问。 无论如何,企业已进入从规模增长的赛道上转向质量发展的新跑道,需要房企根据企业基因、竞争优势和多元产业发展前景,聚焦“既促进主业,又适合自身”的多元化发展方向。 未来十年,企业的核心是融资能力,在行业利润有限的情况下,融资成本将成为企业继续进击还是保守萎缩的分水岭。 从这一角度来看,今年的大风口——物业服务业,仍是资本市场风口。方兴未艾的社区概念,物业企业早已占据天然优势。 新的赛道或者正在出现:截至目前,上市物企已突破至40家,年内已有16家物企成功登陆资本市场。未来1-2年,物业板块将释放出千亿级市场增量。这是临近年底越来越清晰的一个增长极,也是房企金融战略的一个富有启发意义的角度。 围绕城市运营的城市更新将取代棚改,成为存量时代下新的“增量”;房地产行业消费属性增强,大文旅产业的地位越来越重要;租赁板块成房企布局中的重要一环,未来租赁市场的空间还很大,行业虽处于发展的初级阶段,在回归理性的过程中,市场需求将会更加细化,聚焦细分市场,租赁市场的天会更加蓝。 未来,无论是物管、商业、租赁还是其他领域,都会给这个行业带来巨大的价值。这些赛道下,意味着房地产企业将从城市发展商向生活运营商不断迈进。 04 从2020年的演变来看,客户需求极速发生了天翻地覆的变化,随着后疫情时代的来临,整个行业、消费、需求、模式,也都随之发生了深刻变化。 这些变化不仅影响了拿地、建房、卖房,其实更是影响了房地产相关行业的方方面面。 在这样的过程中,我们应当学到什么,地产公司是不是应该变化?去年是渠道元年,今年呢变成了直播元年,那2021呢? 就在上个周五,一年一度的中央经济工作会议透露出新的房地产信号,定调2021年楼市。我们不仅希望通过对宏观政策逐字逐句学习,把握整体方向,更希望能够在2020年12月31号的丁祖昱评楼市年度发布会上,把脉楼市,以启发行业实现更多的确定性。 背风开蠹简,冲浪试新帆。 在2021,我们不能做背着风打开旧书、沉迷于往昔荣光中的地产人,我们一定要到风浪中驾驭“新帆”,在中流冲浪! 这是我们的确定性,在千磨万击中坚强,在持久的变局中从容,在震荡中孕育力量。 无论周边的变动有多大的不确定,只要我们的信心是确定性的,那所有的不确定性不过是征途中的泥丸。 我与你,相约2020年12月31日,上海新静安体育中心,在这里,我们,风尘仆仆又一年,今又迈步从头越。 我与你,相约在2021年的第一缕阳光之前,这天,冬的寒气从脚底褪去,春的帷幔,光亮掀开!
王彦杰 12月16日,“高思在云——地产美元债圆桌交流会”举行。 正荣服务CFO王奕出席会议并就明年房地产市场形式、房企表外负债关注度提高问题发表见解。他指出,明年房企将继续面临政府的持续强监管,控房价、控贷款、控地价、控负债,尤其是控发展增速。 从整体面来说明年大环境不变的话是稳中有降,弯道超车的可能性进一步降低,行业的集中度会有可能大幅度提升,同时,对房企的融资以及经营杠杆方面的要求进一步提升。 他认为,明年各房企对信息化投入会大幅增加,大型房企依靠数字化提升经营效率,小型房企亦要形成信息化布局。行业集中度则会更具鲜明特色。 关于房企负债问题,王奕提及正荣服务的做法,2017年正荣服务就开始做合联营,选择当地有相同思路的前30强房企、1-2个在当地有竞争力的非30强的本土房企进行合作。今年正荣服务非银占比已经下降到了10%以内。 他表示,“非银占比下降是一个逐步下降的过程,不是一蹴而就的”。没有完全消灭非银,是为了保持融资的渠道,非银融资手段一定会在房地产行业融资方面占有一定的比重,企业在转型时对非银的资金渴求度很高。正荣地产时刻保持充分的准备,应对市场上出现的任何机会。
当前,房地产融资政策趋向收紧,从需求端到供给端,从各融资渠道分项收紧到总量把控,其重点是控制房企有息负债增速。银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄,房企现金流不得不更多依赖销售回款。 销售回款与房价关系如何?“三道红线”所隐含的有息负债整体增速上限是多少?“三道红线”下房企现金流压力如何?银行借款、债券、非标各融资渠道到期偿还压力又会怎样?如何平衡好有息负债增速与销售回款增速的关系?等等问题,市场十分关注。 一、实施“三道红线”之两大必要性 “三道红线”具体为红线一:剔除预收款后的资产负债率大于70%;红线二:净负债率大于100%;红线三:现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同,试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以有息负债规模为融资管理操作目标,分档设定为有息负债规模增速阈值,每降低一档,上限增加5%。即如果“三线”均超出阈值为“红色档”,有息负债规模以2019年6月底为上限,不得增加;“二线”超出阈值为“橙色档”,有息负债规模年增速不得超过5%;“一线”超出阈值为“黄色档”,有息负债规模年增速不得超过10%;“三线”均未超出阈值为“绿色档”, 有息负债规模年增速不得超过15%。 如果房企严格执行“三道红线”监管要求,那么房企有息负债增速最高也只能为15%。出台如此严格的房企融资政策,主要基于两方面因素:一是房地产行业杠杆率偏高,高达80%,也是杠杆率上升最快的行业之一。房企的高杠杆率易引发市场较大的波动,一旦融资规模快速收紧可能导致部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企出现现金流断裂的风险,可能引发房企与银行、信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约,进而产生较大的市场波动和金融风险。 二是当下从风险防范化解的角度对房企有息负债增速进行总体把控,显得很有必要。以往房价涨幅较大的部分城市陆续出台严格的限购政策,是从需求侧进行调控。2019年以来监管再度收紧融资、着手控制房企有息负债规模,则是从供给端进行调控。房企融资包括有息负债融资和无息负债融资。无息负债融资主要包括股权融资、合作开发、销售回款以及应付账款等。其中2010年暂停IPO、2016暂停定增,房企股权融资基本停滞。因此,控制有息负债规模无疑是监管的重中之重。有息负债融资方式主要有三种:银行贷款、发行债券(国内+境外),其他融资(信托贷款+民间借贷)。 为了控制有息负债规模,监管者从供给端对其主要融资渠道分项一一进行收紧(如下表所示)。 虽然监管者针对房企各种主要融资渠道分项分别出台了严格的限制,但是2020年上半年,有息负债增速仍是出现一定程度的反弹。这说明仅仅控制各个融资渠道分项并不能完全降低有息负债整体增速,因此从总量角度把控房企整体有息负债增速就显得尤为必要,这也是出台“三道红线”融资新规的迫切性之一。数据显示,截止2020年6月底,发债房企总有息负债规模为11.3万亿,较19年底增长8.6%,增速出现反弹。 二、“三道红线”下房企融资压力评估 在降低房企杠杆率的同时,应综合考量房企的融资压力,平衡好行业金融风险与稳健运行。“三道红线”下,评估房企融资压力应重点关注有息负债与销售回款这两部分。主要基于两点理由:一是“三道红线”监管的重点在于控制有息负债增速,房企有息负债增速不得超过15%;二是银行贷款、债融、非标等融资渠道持续收紧,使得房企现金流更多依赖销售回款,且销售回款占据房企资金来源一半左右。其他资金主要由三部分组成:定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金。其中定金及预收款、个人按揭贷款其资金都来源于销售回款,销售回款占其他资金来源94%左右。国内贷款主要包括银行贷款与非银贷款(信托贷款),自筹资金主要涉及信用债、信托、私募基金等投入的股权资金或明股实债的资金以及民间借贷。 图2-1 销售回款在房企资金来源中占比在一半左右 因此,评估“三道红线”对房企现金流压力的主要思路是:通过有息负债增速与销售回款增速的相对变化来反映房企现金流缺口大小。具体而言,主要可以分三种情形:情形一:当有息负债增速下降导致的资金缺口,可以通过销售回款增速的提升来弥补,此时房企资金维持相对平衡状态;情形二:当销售回款增速的提升不能弥补有息负债增速下降,此时房企现金流面临一定风险,风险大小取决于现金流缺口大小;情形三:当有息负债增速与销售回款增速同时下降时,整个房地产行业面临资金链断裂的风险较大,二者下降的幅度越大,其风险也就越大。在严控有息负债增速的背景下,销售回款的增速就显得尤为重要。 2.1. 销售回款增速与房价涨幅显著相关 从过去历史经验来看,销售回款增速与房价涨幅高度相关(见下图)。但2019年两者走势出现一定分化,房价涨幅回落而销售回款增速上升。其主要原因可能是2019年房地产融资政策收紧下,房企主动通过以价换量的方式快速回笼资金。但在市场趋势影响下,销售回款增速仍将受房价涨幅影响。未来在“房住不炒”的大环境下,房价涨幅将受限,进而将制约销售回款增速。2020年1-9月房价涨幅回落至3.3%,销售回款增速也从11.7%回落至4.9%。 从百城住宅价格指数看,截止2020年10月,2020年一线与三线房价增速出现小幅上扬,二线房价增速继续回落。部分城市房价增速有所放缓,主因是地方政府住房调控政策趋紧。近两个月银保监会针对违规信贷资金相关商业银行陆续开出罚单,其中大部分贷款涉及房地产领域,监管机构对违规涉房贷款调查和处罚力度正在不断加大。同时,针对重点城市房价上涨过快的问题,自7月开始已经累计有超过30个城市纷纷出台调控政策,为楼市降温。其实,从2018年以来,各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自2018年开始涨速归零,二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势,目前同比已经降至5%左右。 展望未来,在“房住不炒”和棚改退潮的背景下,各线城市房价增速或将继续放缓。具体而言,一线城市房价已经处于较高水平,很难在政策上做出放松,后续上涨空间有限。二线楼市仍将是结构分化行情,而低线城市受棚改退潮的影响,前期透支的需求可能导致三四线城市房价增速大概率放缓。因此,未来房地产销售回款增速并不容乐观,特别是三四线房企销售回款增速面临更大的压力。 2.2. “三道红线”隐含发债房企有息负债整体增速要求 根据Wind数据,对全市场有2020年中报数据的发债房企进行估算,若“三道红线”全面执行,332家发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。测算思路主要分两步:第一步,根据“三道红线”要求将332家发债房企分为“红、橙、黄、绿”四档;第二步,以房企有息负债规模占比为权重,结合各档位监管要求上限,计算出发债房企整体有息负债增速要求。即: (其中,绿档对应上限为15%,黄档对应上限为10%,橙档对应上限为5%,红档对应上限为0)。 相对于2019年底,2020年上半年发债房企有息负债增速已经高达8.6%,规模为11.3万亿,与监管要求的有息负债增速上限6.9%仍有1.7%的下降空间。如果“三道红线”全面施行,站在2020年上半年时点,发债房企有息负债规模可能少增1900亿左右。 2.3. 开发贷增速仍有下行空间 2019年年报有20家房企公布其融资结构(见附件)。这20家房企融资主要以银行借款为主,平均占比为50.9%,其次是债券融资,平均占比29.6%。值得一提的是其他融资借款,平均占比19.5%,主要为非标融资,其特点为融资成本最高,民企占比较高。非标融资占比越高,说明该房企通过融资成本更低的银行借款和发债途径进行融资比较困难。一旦非标融资政策收紧,该类房企所受影响会相对较大。需要注意的是,这20家房企均为上市企业,规模实力排在行业前列,因此,相对于行业平均水平,银行借款占比可能偏高。 银行借款融资成本较信用债和非标融资要低,其中以开发贷款为主。近十年来房地产开发贷余额整体呈逐步上升态势,但2019年增速出现明显回落。其主要原因是2019年8月,银保监会“窗口指导”,自8月29日起收紧房地产开发贷额度,原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平。2019年同比增速从22.8%回落至10.1%,2020一季度同比增速继续降至9.6%,虽然这一趋势与房地产开房贷监管不断趋紧相符合,但其仍高于6.9%的整体有息负债增速监管要求,仍有一定下行空间。 展望未来,房地产开发贷增速仍将呈现逐步回落态势。其一,从经济高质量发展角度而言,未来实体经济的增长动能将更多依靠高技术制造业,而逐渐降低对房地产的依赖,直接融资比例将不断提高,同时信贷资源也将更多地流向制造业、中小微企业以及普惠金融等领域。其二,从监管的角度而言,“三道红线”倒逼房企降杠杆,房地产贷款增速可能进一步降低。2020年9月,银保监会启动了对城市房地产贷款的专项检查,并整治其中的金融乱象。近期,多家商业银行也表示,四季度房地产开发贷呈现收紧趋势,对房地产开发贷试行限额管理,中小房企获取银行开发贷将变得更难。 2.4. 2021年境内外信用债到期偿还压力较大 对于境内信用债融资而言,2014年以来,房企信用债净融资额不断攀升,2016年达到峰值8224亿元。2019年融资收紧以来,2019、2020年净融资都处于非常低的水平,基本上符合监管借新还旧的要求。2016年以来房企发债高峰期发行的境内信用债将集中在2019-2021年到期。其中,2021年到期的境内信用债规模创历史新高约为5429亿元,相比2020年到期量多增353亿元,到期偿还压力较大。2020年8月,监管拟进一步收紧房地产公司发债融资,地产债发行根据存量债务控制发行规模,境内借新还旧发债的额度按照70%-90%实行,具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。假设打折幅度按平均80%计算,则2021年房企通过信用债融资额将减少1086(5429*0.2)亿元。经测算,2020年8-12月,房企通过信用债融资额减少607亿。 2016年以来房企海外发债规模不断上升,2019年发行 5275亿元海外债。2019年,发改委发布778号文,房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。叠加疫情冲击影响,2020年房企海外债发行降低较多,截至2020年10月底,房企海外债发债规模为3755亿元。 2017年以来房企发债高峰期发行的海外债将集中在 2020-2023年到期。其中,2021年到期的海外债规模创历史新高约为3509亿元,相比2020年到期量多增1149亿元,到期偿还压力也较大。 房地产非标融资中主要是信托贷款,后者到期偿还压力最大在2020年,2021年将有所缓和。信托贷款是今年监管的重中之重,2020年5月8日,银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》,首次真正引入非标比例限制,信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%;集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%。截至2020年二季度末,房地产信托余额为2.5万亿元,同比下降14.7%,较一季度末下降3.1%。房地产信托占比也逐渐下降,从2019年四季度末占比15.1%,降至2020年二季度末的14.2%。 据统计,2018至2019上半年新成立信托中平均40%以上投向为房地产,2019年6月一度达到48%。随着监管对房地产信托融资的趋紧,这一数字在今年10月已降至27.1%左右。而且10月68家信托公司共发行278只490.3亿元房地产信托产品,相较9月444只673.6亿元的融资规模,锐减27.2%。今年1-10月,房地产集合信托发行规模同比下滑8.4%,压降效果非常明显。 信托贷款的期限主要以1年和1.5年为主,2019年信托贷款发行高峰期将集中在 2020-2021年到期。未来一年集合信托到期规模压力最大月份在2020年12月,到期规模高达4714亿元。2019年以来,房地产信托发行规模平均占比约35%,假设房地产信托到期规模占比也为35%,则2020年12月房地产信托到期规模约为1650亿,2021年1-6月房地产信托到期规模约为3726亿,同比增加250亿。2020年1-10月,房地产信托发行规模减少709亿,叠加信托期限较短,2021年到期压力会有所缓和。经估算,2020年下半年,房地产信托到期规模多增453((12899-11606)*0.35)亿元。2020年7-10月,房地产信托发行规模减少26亿元。假设2020年11-12月信托发行规模同比保持不变,则下半年房企通过信托融资减少479亿元。 综上所述,“三道红线”隐含要求发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。若“三道红线”全面推进,站在2020年年中时间点,则发债房企有息负债规模应少增1900亿左右。经估算,信托渠道融资额2020年下半年已减少479亿元;境内发债渠道融资额2020年8-12月已减少607亿,2021年预计将减少1086亿元。假设房地产开发贷增速继续保持平稳,那么今年下半年+明年全年,通过信托与发债融资收紧可使房企有息负债规模少增2172(479+607+1086)亿元。从总量的角度而言,若保持目前政策的延续性,到2021年底,发债房企有息负债规模少增1900亿元的隐含要求大概率能够完成。 在控制房地产行业整体有息负债规模的同时,结构性问题不可忽视。部分房企信托融资、发债融资占比较高,可能面临的监管压力更大,同时满足“三道红线”监管要求所需时间也将更长。2021年应重点关注境内外信用债到期偿还压力。在严控有息负债增速的背景下,房企的现金流将更多地依赖销售回款增速。未来在“房住不炒”及棚改退潮的背景下,房价增速或将继续放缓,特别是三四线房价将进一步承压,未来销售回款增速回落的可能性较大。从销售回款增速与有息负债增速相对变化的角度来评估房企融资压力,房地产金融风险仍不小,未来出现第三种情形即两者增速同时回落的概率较大。 应平衡好行业金融风险与稳健运行 从宏观层面来说,近期出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则,有利于推动房地产行业长期稳健运行,也有利于防范化解房地产金融风险,促进房地产市场持续平稳健康发展。因此,房地产调控思路应在如何平衡好房地产金融风险与房地产行业稳健运行中加以把握。 从总量上而言,有息负债增速应与销售回款增速保持动态平衡,争取销售回款增速回升产生的现金流可以基本弥补有息负债增速的回落,尽量避免第三种情形的出现。粗略估算下,若“三道红线”全面推进,站在2020年年中时间点,有息负债规模应少增1900亿元左右。由于房价涨幅与销售回款增速显著相关,因此,若“三道红线”全面推行,则对房价稳定的诉求就较高。房价企稳或者小幅上涨时,“三道红线”全面推进可能对房企现金流负面冲击将会大大减少。这也跟人们常说的“天晴后修理房顶”是一样的道理。 从有息负债结构角度,对非标、发债以及银行借款似应采用逐步泄洪的策略。今年控制有息负债增速的重点是信托融资收紧,对于融资结构中非标占比较高的房企冲击较大。不过非标融资整体占比并不高,以20家有公开数据上市房企为例,非标融资占比平均为19.5%。未来重点将是控制债券融资和银行借款。明年到期的境内信用债规模高达5429亿元,经估算,明年房企通过境内信用债渠道融资将减少1086亿元,因此明年应充分考虑债券到期偿还压力这一因素。此外,2020年一季度银行开发贷余额增速虽有回落,但增速仍高于有息负债整体增速6.9%的监管要求,仍有一定的下行空间。因此,建议采用逐步、分段策略实施“三道红线”监管要求,并根据房企从拿地到房屋验收整个行业周期的平均时长,设置2-3年的缓冲期。 提高房企股权融资占比,丰富多元化融资渠道。在未来相当长一段时间内,房地产仍将是国民经济的支柱性产业之一。房企过度依赖银行信贷的间接融资模式易将行业债务风险传导扩散到整个经济金融领域,可能产生系统性风险。因此,在当下严控有息负债增速的背景下,可考虑提高房企股权融资比例,比如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者,甚至可以考虑恢复受理和重启A股上市规模房企的股本(股权)再融资以拉通港股(股权融资通道始终开放)及A股房企在降杠杆措施方面的公平性,以此来优化房企融资结构。此外,借鉴国外房企主流融资模式经验,未来时机成熟还可以大力发展房地产投资信托基金(REITs)、资产证券化以及夹层融资模式等。 高度关注房地产金融风险,建立因地制宜的、动态的房地产金融风险监测体系。结合各地实际情况,对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析,并根据房地产金融风险的成因,建立因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险。同时,针对监测与评估的结果及时调整金融资源的流向,以确保房地产金融的安全与稳定发展。一旦监测指标出现异常变化,及时采取相关应对措施进行处置和调节,防止房地产金融风险进一步蔓延。 重点关注房地产金融风险可能引发相关行业风险,如信托、三方财富等为房地产提供较大融资的行业。对于部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企而言,其短期偿债压力较大,融资规模收紧可能导致其现金流断裂,而且存在引发房企与信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约,进而产生“羊群效应”的可能。因此,“三条红线”需以稳步推进为主,并在相应考量信托、三方财富等机构的风险下,构建针对性的预警机制。 附件:
贝壳研究院发布最新报告显示,上周(11月9日至15日),房企境内外债券共发行24笔,较前一周增加8笔,融资(含计划)金额约277亿元,融资金额环比前一周增加74.8%。其中,单周境外发债5笔,发债规模合计95.8亿元,环比增长31.8%;房企新发行境内债券181.2亿元,环比上升111.2%,主要受到苏高新、华发、万科、珠江实业等少数房企超20亿发债规模拉动。贝壳研究院高级分析师潘浩表示,上周境内、境外债券规模双升,主要由于单笔大额发债规模拉动,上周发行大额规模债券数量超越此前10月总和。近期房企发行大额债券需求明显增加。中原地产研究中心统计数据显示,受还债压力和监管压力影响,11月上旬,房企融资需求井喷,仅11月上旬,房企境内境外发布近600亿元融资计划,刷新年内纪录。中原地产首席分析师张大伟表示,2020年房企整体融资金额刷新历史纪录。从近期来看,市场传闻房企融资收紧,房企担忧未来销售压力,为了应对即将到来的市场变化,加快储备资金,尽量大额度融资。众多房企发债主要用于还债。上海易居房地产研究院研究员王若辰表示,在还债压力增长下,房企存货增速明显收窄。今年三季度,超大房企、大型房企、中型房企存货同比增速分别为12%、4%、-0.7%。这意味着,在监管进一步升级,未来形势整体不明朗下,房企开始明显减缓扩张力度。一面是还债压力居高不下,一面是监管继续紧缩。业内人士表示,随着监管进一步趋严,如何稳定资金链将成房企重中之重。下一步,在“三条红线”政策落地背景下,除了进一步加大融资力度,出售项目、引入战略投资现象或增多。(记者 梁倩)
摘要: 展望2021年,“三道红线”政策将实施,房企有息负债将受到严格管控,杠杆将面临有效管制。企业预期重塑,未来企业激进扩张的风险将得到有效控制。但我们或将面临粉饰更严重的财报,信用分析难度进一步加大。 债务融资大概率将维持各渠道的政策。国内信用债、海外债仍将维持目前借新还旧的局面,非标还将继续收缩,银行贷款可能受整体的信贷投放影响。公开市场再融资方面,2021年房企公开市场再融资规模将明显高于2020年,其中国内信用债、海外债尤其明显,需要关注部分企业的再融资压力。 整体来看房地产行业性信用风险仍然可控,行业利差大概率震荡,地产债仍具有参与价值。房地产债券投资需首选大中型、具备高周转、强运营能力的房企,规避问题型、短期债务压力较大的房企;低风险偏好的机构,可关注优质房企的ABS,寻找阶段性超额利差投资机会。 此外,还需要关注货币政策边际收紧后,区域性房地产市场波动对企业的影响,以及由此导致的房地产风险外溢。 展望2021:房地产信用风险怎么看? 回首2020,疫情冲击下的市场需求、房价上涨中的政策调控、“三道红线”下的政策落实,构成了房地产行业全年的关注线。企业层面,尽管有泰禾、福晟违约,引发广泛关注,但整体冲击有限,总的来说,仍属“有惊无险”。展望2021,“三道红线”政策逐步落地,又该如何看待房地产信用风险及房企债券投资? 1. 2020年房地产市场回顾 1.1. 政策:房地产政策如何变化? 2020年在疫情冲击下,房地产市场经历了三个阶段的变化: 第一阶段,2~3月疫情初期,地方政策放松、融资环境宽松。为了缓解房企现金流紧张的情况,地方出台了诸多政策,如降低预售标准、延缓缴纳土地出让金等;而为了应对疫情冲击,货币政策比较宽松,企业融资环境改善,整体融资难度、融资成本均明显降低。需求端,部分地方政府出台了一些放松限售、限购、降低首付比的政策,但几乎都在出台不久遭到撤回或整改。 第二阶段,4~6月国内疫情得到控制,部分城市房价明显上涨。深圳、宁波、沈阳、东莞等城市房价明显上涨,其中,以深圳为代表上涨最为明显,也引起了市场最广泛的关注。 第三阶段,7月份开始,多个城市出台限售、限购政策,“三道红线”政策出台。在疫情确认得到有效控制,而土地市场热度持续较高、房价明显抬升、居民中长期贷款明显增多的背景下,新一轮的房地产政策调控出台。本轮政策调控先有东莞、杭州、深圳、南京等地收紧购房资格、加强调控,后又有韩正主持召开房地产工作座谈会,随后又推出了针对房企的“三道红线”管控政策。 “三道红线”政策重点在于对房企债务进行管控,尤其是对房企利用债务杠杆进行扩张的行为进行限制,但是具体到各渠道融资政策上,目前尚未形成明确且清晰的政策意见。如房企的公开市场债务融资,就有媒体报道[1]部分企业正在申请新的债券额度。 综合来看,2020年地方层面的房地产政策经历了由松到紧的过程,而中央对于“房住不炒”的政策贯彻比较彻底,即使在疫情期间,由中央掌控的金融、行政等政策也没有明显放松。 1.2. 融资:融资到底是松还是紧? 在房地产政策由松到紧的过程中,房地产的融资平稳中略有下降: 银行开发贷前三季度新增投放9400亿。截止2020.9.30,房地产开发贷余额12.16万亿,相比2019年底增长了9400亿,其中保障性住房开发贷仅1200亿,商品房开发贷8200亿。保障性住房开发贷余额走平,为商品房开发贷提供了空间。横向对比,银行开发贷相比信用债、海外债的总量管控,能够提供大量新增融资,成为非常重要的融资途径。 非标融资持续收缩。从2019年5月份的23号文开始,以信托为代表的非标融资持续受到政策打压,进入收缩区间。从2019年三季度开始,房地产信托余额开始下降,一直到2020年三季度,相比峰值已经收缩5517亿。 ABS融资新增规模有限。在2018年前后,房企供应链ABS是房企新增融资的重要贡献力量,但2019年开始,供应链ABS提供的净融资规模也开始明显下降。 从2019年开始,国内信用债、海外债均开始以“借新还旧”为主,新增融资有限。国内信用债今年前三季度累计实现净融资839亿,同期,海外债累计实现净融资215亿美元。如果考虑部分净融资数据是由于提前发行而导致的,实际国内信用债和海外债的净融资非常有限。 将各渠道加总,房企2020年上半年仍实现了6783亿的净融资,相比2019年同期明显减少,但整体仍实现了规模不小的净融资。 除了外部融资,我们进一步观察通过销售回款和少数股东权益实现的“内源性”融资。 高周转加快加收回款。近年来,随着房地产政策持续收紧,房企面临较高的资金压力,在此背景下,房企通过“高周转”加强销售回款。从数据上,我们可以观测到新房销售中期房占比不断提高,2020年房地产开发资金来源中个人按揭贷款保持了较高的增速。 类内源性融资还包括房企通过“股权”引入的资金。在降杠杆、扩规模的压力下,房企少数股东权益占比不断提高,侧面说明房企通过引入股权实现了部分。 将房地产行业融资与调控政策结合来看,中央政府对“房住不炒”的定位贯彻落实严格,但仍兼顾了经济发展的需要和房企整体资金链的安全性,房地产融资仍相对平稳,但净融资小幅收缩。此外,通过高周转加快销售回款以及通过少数股东权益实现部分股权融资,也成为房企销售规模不断扩张的重要动力。 1.3. 违约:疫情冲击导致的集中违约? 2020年有5家房企出现了信用债违约,分别是:6月份的重庆隆鑫地产、7月泰禾集团、9月天房集团和三盛宏业、11月福晟集团。而在此之前,国内出现债券违约的房企一共只有4家,分别是华业资本、中弘股份、银亿股份、国购投资。 从数量上来看,2020年违约房企数量比以往几年之和还要多,且出现了如泰禾集团这种曾经销售排名达到Top30的大型房企。但是仔细剖析各家房企的违约历程,可以发现,2020年违约的房企其信用风险早已暴露。也正是由于市场预期充分,才会出现5家房企连续违约,市场冲击却相对有限。隆鑫地产只有存量私募债,公开资料少,规模小,我们不做重点分析,观察其余四家的风险暴露过程。 天房集团早在2016年就出现了延迟披露审计报告的问题,2017年大幅亏损26.5亿,而至今公司尚未披露2018/2019年年报。 泰禾集团前期经历了激进的高速扩张,其信用风险最早可以追溯到2018年。公司在2017年末净负债率达到473.4%的高峰,随后由于公司的项目多位于福州、北京、上海、杭州等调控热点城市,销售遇到一定问题;此外,已售房屋回款速度慢,而2017年通过股权并购增加的土地储备,需要支付大量的土地转让价款。2019年1月,联合资信将公司列入评级观察名单。其具体的违约过程,我们前期报告《泰禾违约之路》有详细分析。 福晟集团前期同样经历了激进的扩张,其信用风险集中暴露于2019年。2019年10月前后,有媒体报道福晟集团遭遇经营危机,尽管集团于11月1日发布了澄清说明,但其后集团风波不断。资产方面,其在深圳、郑州等地参与多个旧改项目,旧改占用资金时间长,资产流动性差,对公司形成一定拖累。 三盛宏业集团同样于2019年被媒体报道出现经营问题。2019年10月,新浪财经就报道[1]了三盛宏业集团遭遇严重危机:因员工认购理财产品未能按时兑付,被列为失信被执行人;丧失上市公司中昌国际控股的控制权。 综合来看,尽管2020年出现了5家房企集中违约,但是,详细追踪其违约过程可以看到,这些企业的信用风险早已暴露。 外部融资并不宽松,尤其是非标融资持续收缩,叠加疫情冲击下销售在年初受到影响,加大了一些中小型房企的融资难度,可能也是2020年出现集中违约的重要原因。集中违约的出现,有疫情的影响,却很难完全“甩锅”给疫情。 2. 2021年展望:房地产信用风险怎么看? 展望2021年房地产市场,房地产的信用风险分析需要从几个方面入手。政策方面,重点关注三道红线的政策落实情况;融资方面,关注房地产行业和微观房企的再融资压力;最后,结合宏观与微观,观察房地产行业的信用风险。 2.1. 三道红线怎么看? 首先,我们从2020年中报数据来看房企“三道红线”的踩线情况。截止6月30日,统计的50家样本房企中,有8家房企由于财报未公布短期债务数据,我们采用了2019年底或者2020年一季度的短债数据进行统计,其他均按照房企的公告进行统计。 从三道红线踩线情况来看,50家房企中,踩3条线的房企有8家,踩2条线的房企有9家,踩1条线的房企有27家,没有踩线的房企仅有6家,绝大多数房企均涉及踩线。而有息负债增速上,没踩线的房企整体增速略高。 具体来看,绝大多数房企不满足剔除预收账款资产负债率低于70%的要求,50家房企中有40家均“踩线”。 目前,政策要求的有息债务增速上限只有15%,而考虑剔除预收账款资产负债率70%的要求大部分房企不满足,因而大部分房企的有息负债增速上限只能达到10%,这将涉及几乎所有房企的债务扩张。 正面来看,央行亲自管控房企债务,房企通过增加债务杠杆进行扩张的可能性减小,减少了房企激进扩张带来的风险。但随之而来的是房企加大债务粉饰力度,增加通过公开财务数据进行信用分析的难度。 2.2. 房企融资压力怎么样? 2021年,房企各渠道融资将如何变化? 国内信用债、海外债大概率仍将维持目前借新还旧的局面。政策的核心在于管控房企债务杠杆,避免系统性风险,而非直接限制房企的发展,合理的债务融资大概率仍将得到满足。信用债融资成本低,监管比较透明,对房企而言是比较好的融资途径,未来不排除政策上边际放松。 非标持续收缩仍将维持。非标一方面监管困难,另外,对企业而言成本较高,会太高行业风险,其压缩可能还将持续,但压缩速度将放缓。 银行贷款可能受整体的信贷投放影响。受疫情影响,2020年1-11月新增信贷投放已达到18.4万亿,其中1-9月份的新增信贷投放中房地产占27.2%。目前来看,2021年信贷投放总量可能与今年持平,但比例可能与今年持平或略低于今年。此外,保障性住房开发贷新增明显减少,商业性房地产开发贷新增空间也将受到影响。 公开市场的债务融资压力如何? 2021年境内信用债偿债压力略高于2020年。2020年(未考虑剩下时间的回售)境内房地产行业信用债(SW房地产,剔除城投)偿还规模4127.7亿元,其中,正常到期的债券3563.93亿元,占比86%;回售到期的557.5亿元,占比14%;本金提前兑付的仅5.3亿元。相比之下,2021年房地产信用债正常到期(不含回售到期)规模4353.86亿元,相比2020年高22%;如果到回售期的债券全部回售,则有高达6,996.26亿到期;回售到期规模达2642.4亿元。 时间分布上,上半年房企信用债到期规模达,下半年到期规模小,而上半年又主要集中在1月份和3月份。其中,1月份到期规模1031.92亿元,3月份到期规模1120.13亿元;上半年正常到期2440.18亿元,下半年正常到期1913.69亿元。 房企海外债到期规模同样明显提高。2021年海外债到期正常到期规模达到472.8亿美元,相比2020年的367.7亿美元,正常到期规模增长29%。 从到期节奏来看,上半年到期规模高,下半年到期规模略小;分月来看,3~4月份是到期高峰,分别有59亿和64亿美元债券正常到期。 2021年房企ABS到期规模略小2020年。2021年,房企ABS到期规模约2333亿,相比于2020年的3247亿元,明显降低。但由于部分房企ABS期限短,在12月份的后半月里可能会集中发行并在2021年12月到期,所以实际的到期规模差距可能略小于现在能观测到的数值。 具体到企业层面来看,万科、碧桂园、保利、华夏幸福、富力等公开市场债务到期规模较高。万科主要是由于大量发行供应链ABS,期限短,需要滚动发行,故到期规模较高。 综合来看,2021年房企公开市场再融资规模将明显高于2020年,其中国内信用债、海外债尤其明显。具体到企业上来看,需要重点关注华夏幸福、恒大和富力的再融资压力。 2.3. 房地产风险怎么看? 2021年,房企杠杆预计将缓慢下行,行业风险缓慢下降,但需警惕债务粉饰。近年来,在房地产政策持续收紧的情况下,房企的杠杆稳中有降,2020年,Top50房企的资产负债率81.2%,剔除预收账款的资产负债率74.9%,净负债率89.2%。三道红线政策的压力之下,企业杠杠可能快速下降,尤其是净负债率。但这肯能并不代表房企债务风险下降,而是财务粉饰的结果。行业风险的系统性下降将比较缓慢,但仍将逐步下降。 预计盈利能力还将下滑,对房企运营管理能力的要求进一步提高,需警惕管理较差的房企。随着土地市场更加透明,以招拍挂为主的土地出让方式天然具有增加房企竞争,压降房企利润水平的效果。在行业利润水平降低的情况下,房企将不得不进一步依靠“高周转、强运营”来增厚利润,保持盈利能力和财务安全性。 预计销售仍将保持韧性。房地产销售具有较强的连贯性和一致性,预计2021年房地产销售还将保持目前的销售韧性。而大中型房企目前拿地正进一步向一二线、东部沿海地区聚集,销售、回款预计同样能维持。销售保持韧性,是避免行业性风险的根本前提。 行业信用风险可控,行业利差大概率震荡。目前,房地产AAA、AA+和AA等级信用利差分别处于2013年以来40%、90%和90%的历史分位数。中低等级信用利差处于高位,高等级信用利差处于较低水平。展望2021年,行业信用风险可控,合理筛选标的,地产债仍可参与。而对于信用风险偏好较低的机构,可以关注优质主体的ABS。 择券方面,但需高度关注问题型房企。而根据历史违约房企来看,问题型房企比较典型的特征主要有: 一、激进扩张,导致企业持续高杠杆运营。从违约房企来看,典型违约房企如泰禾、天房、福晟集团等违约前净负债率均处于较高的水平,而高杠杆往往是激进扩张的结果。 二、企业内部管理经营混乱,高层动荡。管理混乱是激进扩张的起因,如企业带有较强的实控人个人色彩、内部决策流程混乱,从而造成企业激进扩张,而运营管理又有问题,自然最容易导致问题。 三、企业规模较小,区域集中度高,区域房地产市场波动就给企业造成较大影响。从违约的9家房企来看,泰禾、福晟规模稍大,其他房企规模均较小,土地储备分布集中,也是部分房企违约的重要原因。 以史为鉴,同时考虑当前愈加严格的债务管控政策、行业利润被压缩的趋势,房地产行业对于企业的债务管理、运营管理提出了更高的要求,具备“高周转、强运营”能力的房企才能有更强的抗风险能力。 3. 小结 (1)回首2020,地方层面房地产政策由松到紧,中央推出“三道红线”,影响深远;债务融资表现平稳,高周转下的快速回款重要性突显。企业层面,尽管出现了泰禾、福晟等5家房企违约,违约数量多、金额大,但企业违约发酵时间已经较长,市场预期较为充分,市场冲击有限。 (2)展望2021年,“三道红线”政策将实施,房企有息负债将受到严格管控,杠杆将面临有效管制。企业预期重塑,未来企业激进扩张的风险将得到有效控制。但我们或将面临粉饰更严重的财报,信用分析难度进一步加大。 (3)债务融资大概率将维持各渠道的政策。国内信用债、海外债仍将维持目前借新还旧的局面,非标还将继续收缩,银行贷款可能受整体的信贷投放影响。公开市场再融资方面,2021年房企公开市场再融资规模将明显高于2020年,其中国内信用债、海外债尤其明显,需要关注部分企业的再融资压力。 (4)房地产行业性信用风险可控,行业利差大概率震荡,地产债仍具有参与价值。房地产债券投资需优选大中型、具备“高周转、强运营”能力的房企,规避问题型、短期债务压力较大的房企;低风险偏好的机构,可关注优质房企的ABS,寻找阶段性超额利差投资机会。 (5)此外,还需要关注货币政策边际收紧后,区域性房地产市场波动对区域内房企的影响,以及由此导致的房地产风险外溢。