今年上半年，疫情突袭，令国内乃至全球经济受阻，重创诸多行业，但却为整个线上业态创造了前所未有的发展机遇，以游戏、在线视频为代表的在线娱乐、在线办公、在线教育等得以加快渗透，实现高位运行，并在资本市场获得资金持续青睐。随着各大游戏、在线教育等公司的中报密集披露，市场预期持续得以验证。 其中，港股兼具在线教育及游戏业务板块的网龙（0777.HK）是笔者持续在关注的标的。结合公司近日公布的中报，来看下其上半年的经营状况如何？同时基于此对下半年的表现也有个基本的预判。 一、上半年：双主业齐涨驱动业绩稳增，用户覆盖扩大引变现潜力提升 财报显示，今年上半年，网龙实现总收入28.23亿元，同比增长5.6%；毛利18.69亿元，同比微增0.2%；经营活动现金流净额达5.28亿元，同比增长25.7%。 从总体业绩增速来看，网龙的表现显然并不能称得上亮眼，但进一步审视下来，隐藏在业绩背后积蓄的潜力不容忽视。 进一步来看，营收稳增得益于游戏与教育业务双双平稳增长。 1. 游戏业务：《魔域》DAU及MAU均实现双位数增长，海外收入同比大增 其中，游戏业务在上半年实现收入约为16.47亿元，同比增长4.5%，占比达58.4%。财报指出，这主要由于今年上半年活跃玩家数幅增加所致量大，符合今年受疫情催化下在线娱乐行业渗透提速的整体发展预期。 就产品而言，受疫情刺激，公司旗下几款旗舰IP依旧表现不俗，活跃玩家数获得大幅上升。其中，《魔域》在今年上半年实现DAU及MAU分别同比大增41％、32%，均创历史新高。 从市场来看，受益于定向营销策略的施行，《征服》及《英魂之刃》吸引了大量海外新玩家，助推海外业务收入在上半年实现了同比大幅增长，也创下历史新高，目前占比达11.9%。鉴于公司的IP价值和研发实力，未来仍有较大增长空间。 此外，在《征服》新推出的忍者主题资料片内，画质得到了优化，游戏玩法也进行了更新，这些措施都提升了玩家的参与度及他们在游戏中的消费投入。而《英魂之刃》在上半年则继续专注于增强其IP价值。 2. 平板出货量增速领跑全球同业，助力混合式学习平台快速渗透 教育业务方面，实现收入11.38亿元，同比增长8%，占比40.3%。增速优于游戏板块，这主要由于其子公司普罗米休斯在疫情席卷全球、学校关闭的大环境下，实现平板出货量逆势大增25.6％，远高于全球同业出货增速（来源：Futuresource Consulting《2020第二季度全球互动显示屏报告》，国内市场除外），市占率得以进一步提升，并继续保持其全球市场领导者的地位。同时，上半年来自埃及的大型招标订单令其在新兴市场表现优异。 同时，在疫情刺激之下，公司旗下在线学习平台Edmodo于今年一季推出的SaaS化混合式学习平台Edmodo Enterprise，实现了市场快速扩张及用户规模的大幅增长。 财报显示，在过去的几个月中，Edmodo Enterprise在多个国家及州层面获得广泛应用，已覆盖包括埃及、加纳、泰国和美国。截至2020年6月30日，该平台平均MAU超过1700万，创历史新高。 据财报介绍，Edmodo Enterprise是一个全面整合的混合学习平台，教育机构能够自上而下地向整个学校、地区和国家提供独特的混合式学习体验，并以SaaS或订阅模式进行变现。自正式推出以来，公司已迅速建立并扩大了销售和营销网络以及运营基础架构，可以在全球范围内进行大规模商业化。公司继续在这个新平台上执行2G和2B推广模式的同时，Edmodo还将利用Promethean现有的强大销售网络进行推广。公司表示对2020年下半年大幅提高Edmodo变现的前景感到欣喜。 此外，同样受疫情催化，国内远程学习需求激增，同时为响应“停课不停学”的官方号召，网龙在一季度携多款产品切入国内在线教育市场，并得以迅速扩大用户基础。 财报显示，其中，面向老师备授课的旗舰软件平台101教育PPT在上半年实现平均MAU增至100万以上，而可供师生沟通和教与学的网教通平台更是实现平均MAU环比增长超10倍，MAU峰值约500万。 为继续扩大用户覆盖并加快变现，公司与多省级教育主管部门探讨2G、2B和2C服务，推动SaaS模式变现。同时，为中央电教馆的国家中小学虚拟实验教学专案推出系统服务和教学资源，并推动全国6个省近70所学校的试点工作，未来将通过SaaS形式面向全国推广产生收入。 最后值得一提的是，对于期内归母净利较去年同期下降的原因，公司管理层在业绩会上透露，主要由于旗下教育业务因疫情学校停课期间公司教育产品的用户活跃度显著增加而导致的服务器成本增加，以及在今年3月完成的可转债发行所产生的汇兑亏损以及相关的财务费用，合计约7000万元，考虑到这是与公司业务的实际运营表现无关，若剔除这块影响，公司上半年的归母净利基本与去年同期持平。另外，据公司进一步透露，在此次融资中，教育业务的投后估值为13.5亿美元，而所得款项也将用于教育业务的发展。 二、下半年：增长逻辑何在？ 1.游戏板块：下半年行业高景气望持续，新游储备及海外扩张强化增长 受头部厂商集中推出重磅游戏影响，下半年行业景气有望继续维持高位。 基于超级IP所打造的丰富新游产品线，将支撑网龙游戏业务的持续增长。公司计划在今年年底前推出多款新游戏，包括《魔域传说》、《魔域手游Ⅱ》、《风暴魔域2》，《终焉誓约》预计明年上线，且这些游戏均已经取得版号。 （来源：公司官网） 其中，《终焉誓约》作为网龙的首款二次元游戏，由B站独代，市场期待值较高。据官方统计，目前官网预约人数已超20万，TapTap评分达7.6。 此外，从上半年公司游戏业务的发展策略来看，公司更多聚焦在提升用户参与度及增加IP价值，为强化下半年的增长奠定了用户基础。 （来源：游戏工委） 公司在业绩会上表示，将继续执行扩大海外收入的战略以及IP价值最大化战略，并扩充IP游戏组合，以推动收益和利润增长。 不可否认，海外扩张战略取得了明显成效，在本次业绩中得以佐证，同时也验证了营销策略的有效性，为继续扩张积累了可靠的经验及渠道基础。 从市场来看，随着国内游戏厂商积极出海，海外市场正被加速打开，为公司海外扩展战略的持续推进提供了市场支撑。根据游戏工委的数据统计，国内自研类游戏海外市场的实际销售收入维持逐年上行态势，且增速在2018年上半年触底回升，今年上半年达36.32%，高于国内30.38%的增速。 2. 教育板块：埃及订单确保未来收益确定性，SaaS模式变现可期 海外市场，随着下半年全球互动平板市场复苏加速，普罗米休斯凭借稳固的全球市场领导地位，确定性及弹性兼具。 Edmodo方面，自今年3月宣布成为埃及及阿拉伯共和国教育部指定的K12在线学习服务供应商后，今年8月，宣布再度与埃及教育部达成共同承诺和签署了谅解备忘录，向埃及提供国家级的定制化混合式学习解决方案。公司预计这将在未来数年释放大规模的收益流，同时也为继续扩张提供了可供复制的范本。 公司在业绩会上进一步透露，双方通过建立合资企业以开发和实施多种教育科技解决方案，合作期限为五年。其中，初始项目整合了普罗米休斯平板和Edmodo在线平台的混合式学习解决方案，预计将带来每年约5万台平板需求、年度实施及Edmodo订购费收入。而联合开发的其他大型项目，包括整合了硬件（预计约1300万台学生设备）以及互动式AI课件和内容开发、视频点播、在线辅导平台（AskMo）、游戏等多种教育内容服务。 据公司表示，预计该合作项目于近期开始实施，并计划将这个国家级模式在全球进行复制扩张。随着埃及订单在后续五年逐步落实，将推动教育板块全面增长，创造持续的收益流，并为公司带来显著的品牌效应。 同时，随着海外疫情的持续发酵，刺激远程学习需求的不断增长，SaaS化的混合式学习平台Edmodo Enterprise有望借此进一步扩大市场覆盖，在广告收入之外，为未来继续扩大2B和2G订阅付费模式提供基础，预期在2021年将反映到业绩端。 国内市场方面，随着试点学校的稳步推进，以及进一步在全国范围的推广铺开，用户覆盖将得以进一步扩大，并在SaaS服务模式的推动下，带来持续的收益流。 对此，在中期业绩会上,网龙副董事长兼执行董事梁念坚对于教育业务下半年表现也非常有信心。 结语 总体来说，在疫情催化加成之下，公司的游戏业务实现稳步增长，保证了上半年的业绩增速基础，体现出其旗舰IP的超强的生命力及海外营销策略的成效，在此基础上，下半年将推出的多款新游，均具备不错的用户基础，将进一步强化游戏业务的增长。 教育业务的增长更多体现在市场规模抢占及流量的快速导入，尽管目前尚处亏损阶段，但这为其未来的变现提供了广泛的市场及用户基础，尤其是公司在力推的SaaS服务模式，可能会成为未来新的增长点，并且对现金流结构会有进一步优化作用。而对于资本市场而言，随着SaaS服务的商业化推进及规模化显现，公司的估值模型也将迎来重塑。 所以，依照此逻辑来看，公司未来的增长依然是值得期待的。教育信息化是长期逻辑，疫情的出现，从长周期来看，更多是加速了这一进程。
麦捷科技9月2日晚间公告称，公司拟向实际控制人特发集团，持股5%以上股东、公司董事兼总经理张美蓉在内的不超35名对象非公开发行股票不超2.09亿股，募集资金不超13.9亿元，用于包括高端小尺寸系列电感扩产项目在内的3个项目，并补充流动资金。 根据交易安排，特发集团同意认购数量将不低于本次实际发行股票总数的26.37%，且认购后控制公司的股权比例低于30%；张美蓉拟认购本次非公开发行的金额在2000万元至5000万元之间。公开信息显示，上市公司控股股东远致富海信息持有麦捷科技26.37%股权，特发集团持有远致富海信息49.80%股权，为远致富海信息的控股股东，是上市公司的实际控制人。 具体到募投项目，本次募投项目包括高端小尺寸系列电感扩产项目、射频滤波器扩产项目和研发中心建设项目，3个项目拟投入募集资金分别为4.56亿元、4.39亿元和8500万元。此外，公司拟以4.1亿元补充流动资金。 麦捷科技在公告中表示，随着5G终端市场需求迎来爆发期，上游元器件行业正面临历史性发展机遇，公司的小尺寸一体成型电感和射频元器件等核心产品订单持续增加。2019年，公司上述产品的产能利用率分别提高至90%以上，逐渐呈现供不应求的局面。本次募投项目能够增加上述产品的产能产量，以满足客户需求。 其中，高端小尺寸系列电感扩产项目预计建设期为2年，项目设计产能为年产高端小尺寸系列电感25亿只，项目全部达产后预计可实现年产值4.09亿元，税后内部收益率为18.26%。另一个募投项目射频滤波器扩产项目建设期也为2年，设计产能为年产LTCC射频元器件11亿只、SAW滤波器14亿只，项目全部达产后预计可实现年产值6.61亿元，税后内部收益率为20.16%。 根据麦捷科技日前发布的2020年半年报，公司上半年净利润同比增长43.44%。公司表示，下半年将紧跟国内顶级通讯客户的基站建设进程，力争与国外通讯龙头开展合作；向国内外一线手机厂商及IDH全面导入电感及滤波器产品，与终端厂商形成进一步战略合作；积极推广4G、CAT1及5G模块，并增加安防、服务器及汽车电子领域重点客户的拓展投入，实现客户结构的多样性，进而提升公司抵御单一市场风险的经营稳定性。
数据显示，在A股21家TWS耳机概念公司中，20家公司上半年实现盈利，14家公司净利润同比增长。 券商分析称，TWS耳机市场前景广阔，产业链公司将受益。目前亿纬锂能、卓翼科技、乐心医疗等公司拟募集资金投入TWS耳机相关项目。 产业高速成长 漫步者专注于音频技术的研究开发与应用，核心产品包括音箱、耳机等。漫步者上半年实现营业收入7.49亿元，同比增长46.15%；实现归属于上市公司股东的净利润1.07亿元，同比增长77.24%。漫步者表示，本期耳机收入大幅增加。 苹果AirPods系列TWS耳机产品畅销，组装厂商立讯精密和歌尔股份受益。立讯精密预计，今年前三季度实现净利润40.43亿元至46.20亿元，同比增长40%至60%。歌尔股份预计，今年前三季度实现净利润16.74亿元至18.71亿元，同比增长70%至90%。 8月21日，歌尔股份接受机构调研时表示，TWS耳机方面，预计产业保持高速成长。8月25日立讯精密表示，公司可穿戴产品主要是TWS耳机和Watch产品，主要客户比较集中，公司看好TWS耳机产业的发展。 光大证券指出，继续看好AirPods和TWS耳机市场。下半年随着歌尔股份供货占比提升、降噪款AirPods产品开始供货以及产线良率的进一步优化，声学整机板块将驱动歌尔股份营收与净利润快速增长。 募资投入TWS项目 市场调研机构预计，2020年全球TWS耳机市场规模将达到2.3亿部，市场规模有望达到110亿美元。国盛证券认为，随着蓝牙技术的升级、手机3.5mm耳机孔的取消以及TWS耳机体验感的提升，未来TWS耳机市场前景广阔。 TWS耳机市场空间广阔，吸引产业链公司募集资金投入TWS耳机相关项目。亿纬锂能的主要业务是消费电池和动力电池的研发、生产和销售。今年3月，亿纬锂能发布定增预案，拟募集资金总额不超过25亿元。其中，10.5亿元用于面向TWS耳机应用的豆式锂离子电池项目。 亿纬锂能表示，公司的豆式锂离子电池关键参数已达到国际先进水平，获得了国内外中高端客户的认可和青睐。面对蓬勃发展的市场机遇，公司作为行业领先企业，只有加快建设先进产能，迅速扩大生产规模，才能有效解决产能瓶颈。 今年5月，乐心医疗发布定增预案，拟募资不超过5.97亿元。其中，1.68亿元用于TWS耳机生产线建设项目。 此外，卓翼科技发布定增预案，本次非公开发行股票拟募集资金不超过12.2亿元，其中3亿元用于厦门TWS耳机等物联网产品生产基地建设项目。该募投项目建成后，生产的产品包括智能手环、智能手表和TWS耳机。
金融控股集团监管又有新动作。 9月2日，国务院常务会议指出，为更好服务实体经济、规范金融市场秩序，会议通过《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，着眼服务实体经济，明确金融控股公司准入规范。 2019年的《金融稳定报告》指出，将尽快推动金融控股集团的管理办法和系统重要性金融机构监管细则落地实施，对金融控股集团实行并表监管，建立特殊处置机制，妥善解决“大而不能倒”问题。 在业内看来，这意味着金融控股集团的管理细则可能即将落地。“实行金融控股公司准入管理是要国务院决定的，之后央行再发具体的金融控股公司监督管理试行办法，大概是这样的流程，这也说明监督管理试行办法快落地了。”招联金融首席研究员董希淼对记者表示。 哪类机构应申请设立？ 作为一种企业组织创新，金融控股公司近年来在我国发展迅速。 目前，金融控股集团（公司）大体主要有四类：第一类是以单一金融机构发起设立，逐渐向综合经营发展的金融控股集团，主要是一些大型银行、保险等机构；第二类是大型产业类企业发起设立金融机构，并将这些金融机构统一管理，形成集团化运营模式，主要是一些实力较强的央企；第三类是地方政府利用区域优势，通过重组整合新设等方式组建的金融控股集团，服务地方经济发展，主要是一些比较开放、经济实力较强的地方区域；第四类是大型互联网公司在多个领域开展金融业务，逐渐形成事实上的金融控股集团。 人民银行已于2019年7月26日就《金融控股公司监督管理试行办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。根据内容，投资控股两类或两类以上不同类型金融机构且达到一定规模的企业集团，应向央行申请设立金融控股公司，涉及的行政许可事项由国务院决定。 此次国常会会议明确，非金融企业、自然人等控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，并且控股或实际控制的金融机构总资产规模符合要求的，应申请设立金融控股公司。 董希淼表示，在一定程度上，金融控股公司通过资源和客户的分类、整合和资源协同，实现金融对社会发展需求的多方位服务，提高经济社会运行效率。 风险拆弹 当前，我国经济金融面临的不确定因素仍然较多。个别金融控股集团、农村金融机构风险可能逐渐暴露，非法集资形势仍然复杂。 对于金控集团暴露出的风险，央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》就曾指出，一些非金融企业投资动机不纯，通过虚假注资、杠杆资金和关联交易，急剧向金融业扩张，同时控制了多个、多类金融机构，形成跨领域、跨业态、跨区域、跨国境经营的金融控股集团，风险不断累积和暴露。 2018年5月以来，监管部门就选取了具有代表性的5家企业开展模拟监管试点，包括招商局集团、上海国际集团、北京金控公司、蚂蚁金服和苏宁集团。 此次国常会强调，对金融控股公司监管要依法依规、稳妥有序推进实施，防范化解风险，增强金融服务实体经济能力。 董希淼认为，从微观运行角度看，我国金融控股公司近年来存在不少问题，尤其是一些非金融企业和自然人投资形成的金融控股集团，野蛮生长，盲目进入金融业，甚至将金融机构作为“提款机”。由于缺乏相应的监管制度，对非金融企业和自然人控制的金融控股集团存在监管空白，其风险不断累积和暴露，影响了金融稳定和社会稳定。加强监管和规范发展金融控股公司将有助于补齐监管短板、减少监管套利、防范金融风险，有助于更好地为实体经济服务，具有里程碑式的意义。 此外，此次国常会还指出，今年以来，围绕做好“六稳”工作、落实“六保”任务，实施一系列精准适度的金融政策，对保市场主体、促进经济恢复性增长发挥了重要作用。下一步要坚持稳健的货币政策灵活适度，保持政策力度和可持续性，不搞大水漫灌，引导资金更多流向实体经济，以促进经济金融平稳运行。
在迅速升温的数据中心市场角逐中，互联网数据中心（IDC）服务商世纪互联（Nasdaq：VNET）再获资本加持。 8月31日，世纪互联宣布早前公布的ADS增发已完成，共筹集近4亿美元。本次ADS的发行是世纪互联自2011年IPO以来的首次增发，吸引了全球众多投资者参与，24小时内获得超过五倍的认购订单金额。 今年以来，在高盛、黑石等国际顶级投行的加持下，世纪互联已经累计获得超过7亿美元融资。同时，世纪互联还得到超过200亿元人民币的国内银行授信。 “这将进一步加强世纪互联在数据中心服务方面的领先地位。”世纪互联相关负责人对记者表示。 就在一周前，8月19日，世纪互联刚刚提交了二季度财报，主要财务指标均创下公司最高记录。财报显示，今年二季度，世纪互联实现营收为11.441亿元（约合1.619亿美元），同比增长28.8%，一季度营收10.908亿元（约合1.541亿美元），同比增长25.1%，而2018年、2019年世纪互联营收增速分别为14.3%和11.4%。这表明，2020年世纪互联营收增速大幅提升。 得益于政府加强数字新基建的政策推动，以及公司在数据中心服务能力方面的积累，今年以来，世纪互联股价上涨了近2倍，成为今年IDC行业股价涨幅最高的上市公司。 扩张提速加大布局力度 数据中心行业被长期看好，市场空间巨大。2019年中国IDC市场规模达到1563亿元。从发展趋势看，下游云计算应用和工作生活场景数字化将持续推动IDC需求，5G信息公路完全铺开后，计算和储存数据的需求将快速释放，需要更多IDC资源承载，IDC行业有望维持高景气。 今年以来，IDC行业再获政策加持，数字新基建成为政府大力推动的领域。数据中心成为政策鼓励性行业，迎来了真正的“风口”。中金公司分析师认为，预计IDC行业未来5年累计约有超过3000亿元的资金缺口，在行业上行周期内，为支撑高速扩张，第三方IDC公司的融资能力将进一步拉开竞争差距。 而融资能力的大幅提升，为世纪互联的资源扩张提供了充足的“弹药”。世纪互联此次融资的4亿美元，其中80%将用于数据中心的建设与战略性并购，扩张公司的数据中心基础设施布局。 据世纪互联公开数据显示，仅二季度公司就增加了4404个机柜，旗下的总机柜数量达到44050个，在第三方IDC竞争梯队中保持领先地位。2019年世纪互联新增的机柜数量约6000个，而今年机柜数量增长将超过17000个。世纪互联的布局明显加速，并抢占北京、上海等核心城市群资源。 “新零售”“大定制”双引擎战略创新商业模式 在积极扩张的同时，面对新形势，世纪互联也进行了战略调整。公开数据显示，2017年该公司开始聚焦数据中心业务，并从去年制定并全方位执行“新零售”“大定制”双引擎战略。 针对传统的零售模式，世纪互联进行了创新。提出“IDC新零售”的概念和战略布局，即以行业客户为中心的新一代IDC零售解决方案，以零售托管机柜为核心，依托强大的网络连通能力和多云的常态环境，通过“柜、机、云、网”的联动和融合创新，构建面向未来的IT基础设施，为用户提供一体化的云网融合解决方案，向更多行业客户提供个性化解决方案，全方位满足客户数字化转型对基础设施的需求。 分析人士认为，世纪互联现有资源大多分布在经济核心区，资源价值进一步凸显；同时通过IDC新零售解决方案为现有1300多家客户提供除机柜、带宽外的更多高附加值服务，未来旗下单机柜的毛利有望进一步提升。 与此同时，为满足客户定制数据中心需求，以及保持领先市场地位，公司提出了“大定制”战略。国盛证券分析师认为，未来各大城市可能会进一步收缩大城市内IDC的发展空间，行业未来的成长性更多来自批发型IDC业务。 “大定制”也就是IDC批发定制业务。凭借公司在过往长时间运营的优异表现以及在零售业务的影响力，世纪互联去年三季度开始成功切入国内最大云计算厂商阿里云。国盛证券分析师认为，由于世纪互联已经通过跟阿里云的合作项目崭露头角，拥有示范项目之后更容易开拓其他云客户的业务关系，因此未来批发业务有很大的成长空间。 当前，数字经济正在重塑世界经济，不仅在中国，全球都迎来数字经济新时代。但是企业的数字化转型成本并不低。“我们想做的就是让企业不用花费那么高的成本和人力就实现数字化。”世纪互联相关负责人表示，“新零售”“大定制”双引擎战略将驱动公司在互联网下半场竞争中取得胜利。
摘要 【李迅雷：关注供给侧的投资机会】供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策(如推出房产税、资本利得税等)也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类(包含：粮食、能源、矿石资源等)占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。对海外原油及天然气的依赖度持续上升 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票(流通市值排名在全市场前10%)，小股票(后50%)的交易日渐冷落：前10%的公司(每季末动态调整)的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。(注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票)。流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长(季调环比年率)也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司(银行除外)受到追捧，是有基本面支持的。流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后”ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。各行业的PE与PB的中位数及历史分位 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
锦江酒店公告，公司拟非公开发行股票，募资总额不超50亿元，扣除发行费用后的净额全部用于酒店装修升级项目和偿还金融机构贷款。 【公司报道】 锦江酒店稳步推进开店计划 成立中国区公司把握行业复苏机遇 8月28日晚，锦江酒店发布2020年半年度报告。报告显示，锦江酒店上半年实现营业收入40.90亿元，净利润2.85亿元。（上证报 聂品） “锦江酒店”APP客房预订量攀升 随着疫情防控形势持续向好，商旅酒店消费正在复苏。记者近日从国内酒店龙头锦江酒店获悉，4月以来，锦江全球会员预订平台“锦江酒店”APP客房预订量不断攀升，近期已恢复至去年同期的七成。（上证报记者 邵好）
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