2020年，随着区块链技术逐渐脱虚向实，央行数字货币开始试点并逐步落地，数字经济发展正持续向好。就在刚刚，香港证监会更是在虚拟资产金融监管方面做出了突破性的创新：原则性批准了大中华区第一张虚拟资产交易平台牌照。 2020年8月21日晚，亚洲领先的数字资产及金融科技公司BC科技集团（863.HK）发布公告，宣布旗下OSL 平台在2019年11月7日向SFC（香港证券及期货监察委员会）提交的在香港虚拟资产监管框架下的第1类(证券交易)及第7类(自动化交易服务)牌照申请已原则性获批。 随着以比特币为代表的加密货币市场持续增长，各国央行数字货币的渐行渐近，无论我们承认与否，曾经被“妖魔化”的加密货币正在迅速接轨传统金融市场。 如何解读香港证监会此次的政策突破？对于香港数字经济的发展意味着什么？其中会产生哪些机会？笔者在此试图分析一二。 一、香港数字经济或将驶入快车道 以比特币为代表的加密货币已经成为资本市场上不可忽视的力量。尤其是今年，在全球经济政策都较为宽松的环境下，加密货币不断受到投资者们的追捧，其总市值已经由年初的1870亿美元上涨到3600亿美元，接近翻倍。 （加密货币总市值及成交量，图表来源：TradingView） 从道富银行、Paul Tudor-Jones、渣打银行、摩根大通、富达、德意志交易所集团、野村和ING等大型金融机构传出的消息及它们在数字资产方面的参与程度，预计数字资产还会进一步爆发，并进一步迎来更多机构的参与。富达数字资产（Fidelity Digital Assets）在今年6月发布的一份报告表明，与一年前相比，越来越多的美国机构投资者认可数字资产的吸引力。在面向近800个美国和欧洲的机构投资者的调研报告中显示，有36％的机构投资者目前已投资了数字资产，60%认为数字资产应在其投资组合中占有一席之地。 然而数字资产发展过程中总是不乏争议，尤其是在监管方面，更一直是加数字资产发展的“阿克琉斯之踵”。其中数字货币交易所跑路、被盗事件屡见不鲜，让投资者们损失惨重。这些血淋淋的教训不仅让数字资产投资者们在选择交易所时愈发谨慎，希望政府实行监管的呼声也愈发高涨。 为了保护投资者，促进数字资产市场的有序发展，一些国家和地区发行了相关的数字资产交易牌照。目前已经颁布过数字资产交易所相关牌照的国家主要有日本、美国、瑞士、泰国、加拿大、菲律宾等。 香港作为世界金融中心，其监管与金融创新也一直走在世界前沿，也很早就开始了数字资产牌照方面的探索。2018年11月1日香港证监会公告，针对数字货币交易所，香港证监会拟在沙盒计划中实验监管相关平台，若实验成功将会对加密货币交易所发放牌照。2019年11月6日，香港证监会发布《有关虚拟资产期货合约的警告》和《立场书：监管虚拟资产交易平台》，表示将向符合《证券及期货条例》所界定的从事属于受监管活动的主体审批和颁发牌照。 此次原则上批准OSL牌照申请，表明数字货币交易所的监管沙盒实验取得了阶段性的成功，也意味着今后投资者在获牌照的交易所内交易数字货币的合法性。有序的监管是行业良性发展的重要一部分，预计香港针对数字资产行业的监管会继续不断地探索，并出台更多更有效的监管政策，为香港数字资产经济的发展保驾护航。不知不觉中证监会此举可能会打开香港在另一个万亿级别市场的探索。 二、STO——数字货币脱虚向实的桥梁 香港的虚拟资产牌照包含了“证券型代币”的交易资格。证券型代币也称为“STO”（Securities tokens Offering），指的在可以在区块链上确权并“碎片化交易”的真实资产。最近几年国际上最多见的STO资产是房地产资产，所以我们以此为例：STO的优势在于可以降低交易成本，方便跨境结算，利用智能合约进行自动化交易等等。STO把资产碎片化的功能同时降低了投资者的投资门槛，能让散户参与一些高价值资产（比如摩天大楼，酒店等）的投资，获取收益。未来世界里的全球化房地产投资布局，将是你我可以在家里足不出户完成的大业；甚至于大型财团花了几代人完成的产业布局，通过STO可以轻松在几分钟内迅速完成。这也是反全球化热潮中的一件技术创举。 这些独特的魅力也让STO拥有广阔的市场前景。Elevated Returns、BTG Pactual、Alliance Investments等全球大型金融投资机构已经宣布了价值几十亿美元资产的STO。就香港本地市场来言，香港是全球最大的房地产市场之一，居高不下的房价让很多年轻人望而却步。如果STO可以降低香港房地产市场的投资门槛，让年轻人可以轻松的“逐步上车”或是允许香港年轻人可以把较高的收入投资在全球房地产收益最高的地区，会不会因此舒缓生活的压力呢？当然，STO的应用不止于房地产，对于任何不易分割的资产，比如收藏品，知识产权，公司债劵，个人未来的收益等等，STO都是非常好的选择。 当然正因STO的市场更大，对交易平台的监管与安全性的要求也更高。所以本次获取牌照的数字资产交易所OSL，可能是浪潮中最大的受益者。 三、OSL在数字资产行业的核心竞争力进一步加强 OSL是香港上市公司BC科技集团（863.HK）旗下的数字资产交易所。作为第一个向香港证监会提交数字资产牌照申请的平台，能获得SFC的原则上批准并不容易。根据SFC要求，持牌交易所需要具备冷热钱包保险，客户资产隔离，银行标准的开户审查流程，反洗黑钱措施，维持市场秩序及其他多项极其严紧的监管要求。而SFC仅向符合资质的企业发放牌照。 是什么样的创业者会选择这么早开始布局合规数字交易所呢？公司三个联合创始人Ken Lo，Hugh Madden，Dave Chapman，在早前采访中分享过三人在14年通过一个数字货币的网络博客相识，在香港一个茶餐厅里见面后一见如故，然后决定一起创业的历程。当时三人均在香港的跨国银行里就职，一位是汇丰期货交易系统的首席架构官，一位是汇丰投行的期货交易高层，另一位是加拿大银行的市场营销总监。在2014年开始研究数字货币，并决定开始艰苦的创业历程对养尊处优的外企高管来说并不是一个容易的选择。但是他们在大企业长期就职的经验，恰恰是他们在“战国初期”的数组货币领域里形成“差异化竞争”的最大助力。 OSL在过去几年里，在数字货币行业整体合规化的路上做出了重大的贡献。在资产托管的安全性上，OSL与英国最大的保险经纪公司Aon共同推出世界第一个军事级别的数字货币保险托管服务；在财务审计上，公司是数字货币行业里第一个聘用四大会计师事务所的上市公司；在AML（反洗钱）及数字资产交易的透明度上，BC科技集团能够对加密资产的来源和去向进行追踪，配合监管部们更高效的防止洗钱等非法行动。 而在数字资产业务上，OSL也是目前亚洲顶尖的数字资产平台之一，主要业务包括数字资产交易经纪业务、交易所、托管及软件及服务（SaaS）。 2020年3月3日，公司成功推出数字资产电子交易平台OSL Exchange。和市场上数字资产交易平台相比，OSL Exchange可处理每秒数以十万次的交易，以高度加密的资金库，热钱包、冷钱包以及科学的管理构架来确保数字资产的安全。 OSL的实力也获得了众多大型金融投资机构的认可。世界最大的投资管理公司-富达资本便是OSL的投资者之一。曾经多次联手腾讯，阿里的香港知名投资人高振顺先生在公司董事会里担任董事职位。 OSL的业绩也正在稳健增长。公司最新披露的半年报显示，截止2020年6月30日，OSL数字资产平台业务实现收入6,110万元人民币，同比大幅上升47%。 此次申请牌照原则上获批则进一步加深了OSL在数字资产行业的核心竞争力。根据一份数字资产交易所风险报告披露，在被分析的216家数字资产交易所中，只有14％的交易所被确认已获得相关监管部门发放的合法牌照。而一旦正式获得牌照，OSL将更容易获得投资者尤其是机构投资者的青睐，助其数字资产业务在下半年进一步发展。 结语 在全球疫情正在长趋势地阻滞世界经济的大背景，数字经济已经是全球经济增长的重要驱动力，香港证监会此举将极大推动香港数字经济的发展。而对于BC科技集团来说，牌照申请获得SFC原则上批准是一个好的开始，一旦牌照正式下发将进一步巩固其在亚洲金融科技平台的领先地位，也将对中国的数字资产交易起到示范效应。 中国商务部近日印发《全面深化服务贸易创新发展试点总体方案》，其中公布了数字人民币试点地区：在京津冀、长三角、粤港澳大湾区及中西部具备条件的试点地区开展数字人民币试点。期待已久的数字人民币或许即将落地。作为人民币国际化的重要窗口，香港必将在数字人民币国际化进程中扮演重要的角色。香港证监会此举或是表明，对于数字人民币，香港已经准备好了，OSL也是。 正跑步入场数字时代的香港，是否通过数字经济打通现实和虚拟世界之间的连接？值得我们期待。
张文静 8月11日-12日，第四届地新引力峰会于上海宝华万豪酒店举行，地产、资管、物业、租赁、产业、科技、金融、区块链、文旅等行业领袖齐聚，思考特殊时期的破局之路，探寻地产的第二增长极，全程直击。 今年4月底，证监会起草并发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（征求意见稿）》，正式启动了基础设施类的REITs。8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)，自公布之日起施行。市场瞩目已久的公募REITs正式开闸。 公募REITs的到来对中国房地产投资市场是否会产生影响？8月11日，上海交通大学上海高级金融学院学术副院长、金融学教授严弘在第四届地新引力峰会期间接受的采访，并分享了他的观点。 8月3日，国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》，其中指出，酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。严弘认为，目前公募REITs试点主要限制在基础设施领域，对房地产市场的实际影响不会很大，但更重要的是其象征意义，即标志着公募REITs的正式起步。 一旦公募REITS的模式能够走通，且市场运营良好的话，将来就有可能带来其他基础资产公募REITS的发行。而将来如果以商业地产或住宅地产为基础资产的公募REITS能够真正推出，那对房地产的影响会非常大。 今年以来，受疫情和外部环境影响，地产企业投融资面临困境。但仍有不少地产企业，特别是头部地产企业在市场上拿地非常活跃。严弘认为，对于资金充足的企业来说，今年是获得比较优质的土地资产的良好的时机。同时，这也造成地产企业进一步分化，使更多资源向头部地产企业集聚。 以下为与严弘的对话： ：8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(以下简称《指引》)，自公布之日起施行。公募REITs的到来对房地产市场会产生什么影响？ 严弘：现在的公募REITs的试点主要是针对基础设施领域，目前对房地产的影响不会特别大，因为商业地产或住宅地产被明确排除在试点之外。这次试点重要的在于其象征意义，就是它标志着公募REITs的正式起步。如果公募REITs的模式能够走通，而且市场运营良好的话，将来就有可能带来其它基础资产公募REITs的发行。而一旦以商业地产或住宅地产为基础资产的公募REITS真正推出，那对房地产的影响会非常大。 长久来看，REITs可以使房地产市场的价格更好地反映出市场需求和供给均衡，且能够使地产企业进一步拓宽融资渠道和融资模式，也能够使投资者有更多手段和金融工具投资房地产行业或者跟房地产相关的资产，而不必专门去买一套房子和大楼，从而提高地产相关的资产流动性和可分性。因此，REITs对整个地产行业发展的作用，一个是调整融资模式，另一个是拓宽融资渠道和提供合理的投资产品。 ：今年疫情之后，不动产投融资有哪些新趋势？ 严弘：目前很多不动产企业、房地产企业还面临投融资的困境，一方面是政策因素，另一方面也是市场因素。 政策因素。当然政府还是希望通过政策调控和融资的限制来防止市场过度开发。 市场因素。受疫情影响，全球市场风险承受能力下降，使得企业在通过市场发行相关债务方面受到影响。特别是很多地产企业都是通过在海外发美元债、外币债来融资，以前海外市场对它们可能还是比较开放的，但现在全球风险承受能力下降，市场容量大量萎缩，这就造成企业风险评级和再融资能力下降。这对不少地产企业来说是一个很大的挑战。 投资方面，还是有不少地产企业，特别是头部地产企业，在市场上拿地活跃，特别是在一二线城市。这说明它们资金还是比较充足的，对于一些资金充足的企业来说，现在是获得优质土地资产的良好时机，同时这也造成地产企业的进一步分化，使更多资源向头部地产企业集聚。 ：很多地产企业都面临现金流压力，对于它们来说，如何盘活资产，保持充裕的现金流？ 严弘：盘活资产，一个很重要的手段是资产证券化。 基础设施领域的REITS的推出，可以帮助到一部分地产企业，当然这个范围比较窄，真正惠及到的地产企业不多。但起码这种模式是很多地产企业比较希望实现的一种融资模式，能使它们盘活现有的资产存量，获得新的融资渠道，来维持现有的现金储备。 另一方面是发行资产证券化债券等，地产企业一般更多的是发行像类REITS的产品。还有一类是通过增值服务，比如提供更好的物业服务，来提高现金流、收入。这也是一种模式。 当然对地产企业来说，获得现金流最直接的渠道就是把手上的房子卖出去。这就涉及市场需求的问题。现在一二线城市市场需求居高不下，对房企来说问题不是很大。问题大的是三四线城市，房企需要采取各种手段把手上的资产变现。 ：它们怎样提升现有资产的价值？ 严弘：做好增值服务。这是竞争非常强的市场，只有增加产品增值服务，提高产品价值，才能在竞争市场中生存下来。 或者选择好的地段去发展地产。地产里最重要的一个指导，就是地点非常重要，黄金地段的地产能卖到一个好的价钱。 所以，资产价值取决于地点，以及你能提供什么样的增值服务。 ：现在很多地产企业走上了轻资产路线，您怎么看？ 严弘：各个企业的侧重点都不一样。以前万达是从重资产变成轻资产，现在又从轻资产向重资产转型。每家公司在不同发展阶段都有不同考量。 对于资金储备比较多的企业，特别是如果融资成本比较低，重资产对他们来说负担不是很大。而对于一些融资成本非常高的企业，传统的重资产运营模式可能很难持续，这就考虑如何把资产转化或者消除，逐渐转成轻资产运营的模式。 不同地产企业在各自不同发展阶段都需要有不同的考量，其中融资成本应该是一个非常重要的考量因素。 ：不动产转型资产的模式有哪些？ 严弘：一方面向物业管理公司转型，像万达，以前主要是万达商业区或者商业城，但它们不拥有物业，而是作为物业管理者来运营这些物业，这是从重资产到轻资产转型的一个模式。 另外，将来假如真正可以做成REITs产品，那这是一种较好的模式。实际上在海外，很多商业地产都是通过REITs形式，通过市场的直接融资，来转移重资产，把自己重新打造成资产管理公司，从全球地产行业发展轨迹来看这是一个比较典型的途径。未来这些产品是否能真正实现，就取决于我们的资本市场发展是不是到一个相对成熟的阶段，从而在发展REITs和ABS产品上有更进一步的突破，以及税收政策、资产管理人员的素质是不是有更进一步的改善。 不动产转变模式的选择，既有内生性原因，也有外部市场的原因，很难一概而论，企业应就不同发展阶段和特征做出相应选择。
韵达股份于8月23日晚间发布公告称，为进一步拓宽融资渠道，盘活存量资产，满足公司经营发展需要，公司拟以下属全资子公司持有的仓储物流基础设施为标的资产，设立“中信证券-韵达物流基础设施1~X号资产支持专项计划（具体名称以实际设立为准）”多期资产支持专项计划（以下简称“专项计划”），发行总规模不超过25亿元。 据披露，上海韵达货运有限公司（以下简称“上海韵达”）或公司其他下属全资子公司（以下简称“原始权益人”）将作为原始权益人/初始基金份额持有人，公司控股子公司宁波梅山保税港区瑞彩投资有限公司或其他具备基金管理人资质的基金管理公司则作为基金管理人，拟设立多只私募基金。 在具体落实上，中信证券拟以发行资产支持证券的募集资金平价受让原始权益人所持对应的私募基金全部基金份额，或通过直接投资等方式取得基金份额。同时，专项计划拟申请储架额度分期发行，各期专项计划期限不超过20年，且最长不超过标的资产剩余土地使用权年限。首期发行涉及的交易标的为江苏腾云、芜湖韵必达和山东韵达的100%股权。 在结构化设置上，资产支持证券将分为优先级资产支持证券和次级资产支持证券，优先级资产支持证券可视情况进行进一步结构化分层，其中各期专项计划优先级资产支持证券规模占比预计不低于80%，剩余为次级资产支持证券。 韵达股份表示，上海韵达或公司其他下属全资子公司持有项目公司100%股权。私募基金将直接或间接从上海韵达或公司其他下属全资子公司获得项目公司的全部股权，并由私募基金发放股东借款。中信证券以私募基金的基金份额为基础资产发行资产支持证券并申请在深交所挂牌交易。
8月20日，锦州银行发布2020年中期业绩公告。报告显示，该行上半年实现营业收入64.44亿元，实现净利润4.13亿元，实现扭亏为盈，资产质量显著改善，平均总资产回报率、平均权益回报率均较同期提升。 数据显示，截至6月末，该行资产总额为8212.66亿元，比去年年末下降1.8%，其中，发放贷款和垫款净额为4073.30亿元，比去年年末下降10.0%；负债总额为7613.39亿元，比去年年末下降2.0%，其中，吸收存款余额为4139.78亿元，比去年年末增长1.7%。 值得关注的是，该行不良贷款率1.94%，比去年年末下降5.76%；拨备覆盖率243.73%，比去年年末提升128.72%；不良贷款余额比去年年末下降297亿元，资产质量得到显著改善；资本充足率为9.06%，比去年年末上升0.97%。经营费用方面，报告期间，该行经营费用15亿元，比去年同期减少3亿元，降幅达17%。 改革重组重获新生 2019年8月，中国工商银行子公司工银投资、中国信达子公司信达投资、中国长城资产三家机构战略入股锦州银行，新管理团队迅速组建，并于2019年10月组建了新一届董事会和监事会，完成新的经营高管层聘任工作，组建了新一届党委班子。 一年来，新班子坚决落实监管要求，厘清发展思路，科学谋划战略转型，以持续加强党的建设为引领，团结带领全行干部开展锦州银行保卫战，重塑经营发展定位，回归城商行“三服务”初心和使命，提出了“合规、创新、协调、质量”新发展理念，推进实施“1226”战略，完善公司治理机制，形成了在党委的统一领导下，党委会与董事会、监事会、高管层协调配合、依法履职、高效运转的公司治理机制。 具体来看，党的领导得到全面加强；公司治理水平得到全面提升；机构改革顺利实施，重塑了组织架构；全面强化财务管理工作；积极推动内控合规建设；不断加强信贷与风险管理；加大不良资产清收力度。 工商银行全面支援 2019年12月底，根据监管部门的决策部署，工行对锦州银行开展公司治理、战略规划、信贷与风险管理、财务管理、资产负债管理、信息科技、人力资源、合规审计八个方面的管理支援。 工行各对接部门充分发挥自身专业技能，从制度流程、系统建设、工具方法、人员培训等多角度帮助锦州银行提高管理水平。锦州银行积极借助管理支援契机努力提升内部管理，通过逐步有序搭建合规有效的公司治理体系，梳理现行信贷与风险管理制度流程，完善风险治理架构，持续提升资产负债、流动性、资本、管理信息管理能力，逐步建立了高效的管理体系，进一步提升了管理品质。 增资扩股圆满完成 在去年引入三家战投实现第一阶段增资扩股后，锦州银行于今年7月10日召开临时股东大会，正式审议通过面向成方汇达和辽宁金控定向增发的认购协议和清洗豁免等事项；7月23日在香港联交所刊发完成资产处置事项的公告；8月7日辽宁银保监局正式批复成方汇达和辽宁金控入股锦州银行的股东资格。 至此，锦州银行增资扩股工作宣告圆满完成，央行控制的成方汇达占增发完成后股本总额的37.69%，位列第一大股东，辽宁省财政厅全资拥有的辽宁金控占股本总额的6.65%，位列第二大股东，此前入股的工银投资、信达投资分别占股本总额的6.02%和3.61%。锦州银行前五大股东的合计持股比例已超过50%，整体股权结构得到了有效改善，五家国字号股东也将为该行后续精准定位、平稳发展提供有效助力。 8月20日锦州银行发布的业绩公告显示，其不良贷款率已降至1.94%，资产处置的效果十分明显，该行的整体资产质量得到了显著提升。同时，报告披露的期后事项称，完成增资扩股后，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率将达到8.45%、9.88%以及12.00%。锦州银行有望在8月末完成整体重组工作，相关监管指标恢复正常水平。 服务社会初心不改 改革重组以来，锦州银行回归“服务地方经济、服务小微企业、服务城乡居民”的初心，在履行社会责任的同时，积极创新金融产品服务，统筹推进疫情防控和经营发展，助力企业复工复产。 一方面以高品质服务积极主动营销，夯实客户基础，截至7月末储蓄存款突破3000亿元大关，储蓄存款规模迈上新台阶，全年增量稳居全省城商行前列，储蓄存款余额跻身全国城商行第一梯队。 另一方面，积极响应各级党委政府、人民银行、监管部门支持企业复工复产的工作要求，于2月末全面启动“春锦计划”，以金融活水为经济稳增长“输血供氧”，助力地方经济加快迈入春天。截至7月末，该行共为全辖907户企业及1908户个人提供资金支持1594.43亿元。
在上一篇文章，我们通过托管数据带大家简单的了解了债券市场上的主要机构投资者。在这篇文章，我们会深入介绍第一个债券投资机构，也是最重要的债券投资机构——商业银行。 债券投研人员，对商业银行的研究其实很杂很广，他们要懂银行投资逻辑，也要懂银行的资产负债表，还要懂各种监管要求。 比如假设银保监会出台了某项新的监管政策，要求银行存款占总负债的比例不能低于70%，问这会对债券市场产生什么影响？ 显然，要回答这样一个问题，首要前提是了解银行是否有类似的监管要求？然后去查银行的资产负债表，看银行的存款负债比例是否显著低于70%，该政策是否会对商业银行的行为构成影响？最后再依据银行资产配置的逻辑去推测银行会怎么应对，应对方式会对债券市场产生怎样的影响。 所以写“如何研究商业银行的投资行为”这样一个主题，是一个很困难且要涵盖非常多杂乱信息的工作。 为了尽可能有条理的囊括更多信息，我们把对银行行为研究的方法论分析，划分成了银行的资产配置逻辑、银行的资产负债表解析、银行的监管约束解析三大部分。 本文先介绍前两个，监管约束解析由于篇幅过长，我们将在另起一篇专门来讲述。 1 银行的资产配置逻辑 对银行来说，它可以持有的资产主要是固收类的资产，包括非标准化债权资产（简称“非标”）、债券、信贷及固收产品。非固收类的资产，比如股票、一级股权投资，商业银行投资的比例非常小。背后的原因，有两个： 1、二级股票缺乏保护垫，没有固定的收益，风险太高，对银行表内合法刚兑的存款负债及较少的资本金是很大的威胁。想一下，一个地处某个县域的农商行，找不到优秀的股票投资经理，如果用储户的钱投资，碰到了十几个跌停板的个股呢？不说几个银行，一个银行碰到了，在铁索连舟的金融体系前，这都是致命的。 2、一级股权，除了没人才、风险太大外，还有一个原因是流动性差，退出困难，会不断蚕食银行的流动性，期限错配会非常严重。 所以，商业银行被限制只去拿有固定收益的资产。在非标、债券、信贷及固收产品（比如货币基金、券商集合等）中，银行投资选择多配哪一项，有它自己的考虑。 （一）非标 按照央行发布的《标准化债权类资产认定规则》，非标是指不满足五类要求（图表1）的债权资产，包括信托贷款、委托贷款、信托收（受）益权等。 对银行来说，投资非标有三个好处： 一是收益很高，低的时候也有6%-7%，高的时候至少有9%以上的收益； 二是能带来存款等其他的一些辅助收益。现实中，一个企业从银行手中融到了钱，那企业要在这个银行开设存款账户，一般就把钱存在这个银行了，所以银行也就多了笔存款。 2013年后，随着科技的发展，比如余额宝的普及、天天基金等互联网代销平台的壮大，大家拿到钱之后去买资管产品的现象越来越普遍，在存款收益率与资管产品收益率之间的差距越拉越大的背景下，银行存款越来越稀缺。所以能带来存款的业务在现在是非常吃香的。 三是有些时候可以节省资本占用。 什么意思呢？大家都知道，银行是个高杠杆经营的金融机构，自己的资本金很少，靠的是储户的存款，他们所投资的资产是有风险的。 比如贷款，有信用风险，企业可能会破产，造成银行坏账。还有比如国债，虽然无信用风险，但有利率风险，利率上下起伏波动会对银行持有国债的价格造成冲击，可能会让银行产生损失。 面对这些投资资产所带来的风险，银行需要有足够的资本金，表明自己有足够的吸收风险爆发带来的损失，否则只靠储户的存款，出现了风险，拆东墙补西墙，银行就变成空手套白狼了的机构，储户的利益无法得到保证。 所以，为了给银行约束，银保监会设置了监管指标，叫资本充足率，来衡量银行资本金是否充足，计算公式大概可以写成： 资本充足率=银行资本金/（信用风险敞口+市场风险敞口+操作风险敞口） 这里分母所说的敞口，表示的是银行投资一项资产所面临的各类风险。一般市场风险和操作风险我们不怎么看，因为这是一个总量的值，量也很小，主要看信用风险敞口。 信用风险敞口等于资产的投资额乘以一个风险系数。比如我投的是信用债，那么这个系数就是100%，国债没信用风险，那就是0%。这个系数指代的也就是我们所说的资本占用（风险权重）概念。我们说资本占用高或风险权重高，指的就是风险系数高。 非标，它实际上是一种面向非金融企业的贷款，按理说应该和信用债一样，都是100%的风险系数。 但在银行的实际业务开展中，非标往往会和同业投资联系在一起，而同业投资项目按照银监会的要求，有些是只要按照25%或20%来计提资本金的。所以有些银行在以前会钻这种空子，把非标投资包装在同业投资里，少计提资本金。 当然这种模式在现在严监管的格局下，被查的很严，少了很多。 （二）信贷 信贷和非标很像，除第三点资本占用有时会少外，其他优势好处基本也适用。所以这给银行很大的配置非标和信贷的动力。 但任何事物有利就有弊。银行投资非标和信贷有这么多好处，自然也就有不少弊端，否则银行的资产负债表，就会全变成贷款和非标了。 具体说信贷和非标的弊端，大概有两个。 第一个是大部分的信贷和非标计提资本金的权重高，除了一部分监管鼓励投向的行业与业务领域比如小微贷款算75%，小于100%外，基本上大部分都是100%。这也就是说，放一笔钱给企业，你就要准备好相对应的资本金来对标，这对银保监会严格考核要求的资本充足率是很大的耗损，银行会有很大的考核压力。 第二个是流动性问题。贷款和非标期限比较长，大部分都在2年以上（也有部分是短期或流动性贷款），也基本可以说没有交易流转变现的空间。 一旦银行用储户的存款放了钱，那就基本算是做了期限错配，就要不断吸收存款来养着，银行会有负债压力，银监针对银行流动性设置的考核指标也会有所恶化。 （三）固收类产品 固收类产品其实就是广义基金的概念，包括银行理财、券商资管、公募债基、货币基金、信托计划等。 不同的银行，对这些产品的偏好也不同。以投资的数量规模也不能简单的说哪一项是主要的投资项，我们可以知道的是货基、债基和券商资管应该位居前三，同业理财和信托相对偏少。 为什么商业银行要投这些资管产品？这些资管产品归根到底最终投的资产还是债券、信贷类非标等，和银行自己投的资产类别基本相似，为什么还要借这些资管机构来投呢？银行还白白多花管理费。 逻辑没那么简单。银行之所以会产生投资这些产品的动力，有四点原因： 1、找通道，主要是冲存款或放款融资，维护客户。冲存款这一点，货基最为典型，货基是免税的，很多银行发存单去买货基，货基再将资金放在银行当线下同业存款，这样银行就借货基实现了存款增长的目的。 而放款融资这一点，以信托为主。银行自己虽然可以放贷款，但有些重要的客户的融资需求，在以下两种情况下，银行是没有办法满足的：一是单个客户的授信到极限了，再授信就超出监管要求限制了；二是监管禁止投向的行业企业，比如说现在所说的过剩产能行业，四证不齐的房地产企业等。 这些企业，银行可能和他们有较多业务往来，不想得罪，所以就找理财、找信托，做一个资管放款，让他们帮忙放款，自己真实出资，或做担保，来满足这些企业的需求。 2、流动性管理，主要是货基、债基等一些流动性好的产品，方便银行调剂表内的流动性，做好流动性安排。 3、低风险获利。这是任何一个需要盈利的企业都需要首要考虑的。而中国国内的资管产品很庆幸，除公募债基外，其他大部分都能达到报出的业绩基准，风险低，收益还不低。2017年时，券商资管报价不到6%，基本算不上高，现在因为债券收益率下了比较多，报价也随之下来了，但比起自己去配置或投资债券的收益率依然还是要高。 还有些创新性的固收产品，甚至可以说是基本无风险，比如2019年下半年开始盛行的摊余成本法债基。银行买入公募定制的摊余成本法债基，公募基金用银行的资金去银行间市场买3-5年期的政策性金融债，直接持有到期吃票息，不用管债券市场的波动，银行那边反映出来的净值趋势是一条直直向上且无回撤的净值曲线，同时享受免税和无风险收益。 4、借助外部力量做不能做之事。银行自己虽然能做投资，但有两个问题，一是人手不够，专业度不够。，这一点主要集中在很多城商行和农商行等中小行里，他们很多要一人兼多职，交易员有可能是投资经理，还有可能是信评，忙不过来；二是和非银比起来，银行还是太保守，很多债券想买但行里的合规风控可能过不了，负债成本又高，所以需要借“马甲”，通过买入非银机构的资管产品来间接持有，提高投资收益。 （四）债券 银行投资债券，往往不仅仅是为了明面上的收益，很多时候银行要综合考虑流动性管理、资本占用、税收和监管要求等多个因素。 如果银行只是根据明面上的收益来配置债券，那我们看到的银行债券持仓结构大概率会是流动性极佳的活跃券（用于交易）+长久期高票息的地方债/政策性金融债/信用债（持有至到期）。 但从我们的从业经验来看，商业银行实际的持仓比较均衡，各个期限和品种都会持有，尤其偏好5年期以内的利率债，对于超长久期（20年以上）的国债/政策性金融债的偏好反而一般。 可见，银行投资债券并没有那么简单。 首先，不同的银行，他们看待债券投资收益率的方式是不同的。 有些银行领导对金融市场部（银行负责债券投资的部门）考核的是税后到期收益率（即扣除税收的收益率）。 不同的债券它们面对的缴税要求是不同的。比如国债，银行投资国债，获得的利息收入和资本利得是不用缴纳所得税和增值税的；但信用债就不同，虽然票息收入更高，但要缴纳25%的所得税，扣掉这25%的税收后，其投资收益是否还高于国债的收益就不好说了。 还有些银行领导认为行里的资本金比较稀缺，要节省资本金，所以对所有投资资产收益率考核，除了考虑税收因素外，还要考虑资本占用带来的机会成本。 什么意思呢？ 我们之前说过，贷款和非标因为有信用风险，需要占用一定比例的资本金作为风险抵补，信用债是企业发行的，背后是企业的信用，和贷款非标本质上是一样具有信用风险，因此也要占用资本金。 被占用的资本金本来是可以另做它用赚取其他收益，但现在因为投资了信用债，这一部分资本金便被锁定了，因此在考虑信用债的投资收益时，必须要扣除资本占用可能带来的收益（机会成本的概念）。 那怎么算被占用资本金的收益率呢？ 很简单，可以用净资产收益率（ROE）计算。净资产收益率的定义就是每一单位净资产（资本金）能够带来的回报率，因此如果投资信用债占用了1单位的资本金，那么其资本占用的机会成本便是ROE。 举个例子。假设某银行，资本充足率（资本金/加权风险资产）是10%，净资产收益率（ROE）是12%。该银行投资了1单位信用债，信用债的收益率为6%。 这1单位的信用债按100%的风险系数计算，要耗费资本金1*100%（风险系数）*10%（资本充足率）=10%，按照12%的ROE计算，这10%的资本金可以给银行带来10%*12%=1.2%的收益。 因此，银行投资1单位信用债，最后的实际收益率应该是6%-1.2%=4.8%。 按照以上综合考虑税收和资本金的原则，我们做了个粗略的测算。从图表2可以很明显的看到，如果真的考虑税收和资本占用的因素，国债的收益率其实一点都不逊色于政策性金融债和企业债。 其次，银行有时是身不由己，受监管的约束比较大，没办法随心所欲。 这一点影响最为明显的是银行会很偏好投资短债和利率债。 这些短债和利率债，在银保监会和央行给银行设置的监管体系中，有很高的地位，能够帮助银行在流动性监管考核要求中达标。 具体的，我们就不展开了，因为我们马上会专门出一篇银行监管约束的报告，作为银行投资行为的续章，读者朋友可以在那一篇文章获得更详细的信息。 这些短债和利率债，对银行自己做流动性管理也很有帮助。如果哪天，银行自己发现表内出现了流动性缺口，负债增速跟不上资产的增速，那么直接在市场上抛掉这些流动性好的利率债，或者短债到期后不再续投回收流动性即可。 有些地方的农商行管理机构（省联社）为了防范信用风险，也会给农商行施加额外的监管约束，比如要求农商行不能投资信用债，只能投资利率债；或是要求农商行只能投资AAA评级或白名单里的信用债。这也给银行自身的投资行为构成了约束。 还有一点，对银行尤其是区域性银行的投债行为影响很大——与地方政府的关系。 虽然现在我们的金融管理是垂直化管理，地方性的金融机构由中央的金融管理部门管理，地方政府名义上没有管辖权，但现实中，区域性银行依然会非常顾虑地方政府，会积极的去拿地方政府发行的地方债与地方城投债，以此维护好与地方政府的关系。 除了维护关系，这里面银行自己也能获得相应的收益，比如获得地方政府下面的机关单位存款，以此扩大规模；地方城投一般有地方政府的隐性背书，相对而言也是一类不错的高收益资产。 （五）银行如何决定资产配置 我们之所以会花这么大的篇幅，来说信贷、非标、固收类资产，这些似乎和债券没有太大关系的资产，是因为银行的投资行为是一个在经济周期、监管和负债三方约束下追求利润最大化而形成的行为。 这些资产和债券有很多扯不清的关系，会影响银行投资债券的意愿和规模。 比如替代关系。在经济周期处于复苏或过热的时候，实体的投资回报率比较高，企业盈利状况好，信用风险小，一般也会有扩大再生产的需求，那么这时企业信贷和非标增量会比较高，银行会多配这些资产，减少债券的投资规模。我们说经济变好，债券市场会走熊，这就是其中一个原因。 再比如联动关系。在一个严监管的周期里，银保监会和央行对不规范事件频繁发生的非标及同业投资的固收类资产限制往往较大，银行在监管的压力下，往往会减少对这两类资产的配置，这会直接导致处于银行下游的公募基金、券商资管等其他广义基金产品的规模缩减，市场上可用于配债的资金减少，使债券市场收益率上行。 所以，一个优秀的债券投研人员，不单单要对债券市场有深刻的了解，还需要对资管业务模式、金融监管、经济周期和投资者行为等方方面面有深刻的理解。专攻机构投资者行为的债券研究员，往往也会是不差的银行研究员。 具体到某一个年份，要决定信贷、非标、债券和固收产品投资的规模和比例，不同的银行有不同的决策方式，但我们可以大体的将他们分成两个类型。 第一个类型是主观型。归属在这个阵营的银行，不会有明确的资产负债管理部门，银行基于上一年的收入和盈利水平，对各业务部部门制定下一年的收入和盈利考核目标，然后根据需要达成的盈利目标，分配给这个部门多少的风险资产额度、多高的资金价格等等具体的指标。 这种主观型的决策方式一般出现在农商行和部分经营能力偏差的城商行里。 第二个类型是相对客观型。这种类型的决策，一般会有一套复杂的资产负债管理系统，多出现在大行、股份行和部分经营能力较强的城商行农商行里。 首先，这些银行一般会由高层、各业务部门的领导以及风控合规等相关人员组成决策委员会，对资产负债表结构、未来发展方向等大面上的东西，作出战略性的展望要求。 比如说，今年消费信贷很火，监管机构想打击金融空转套利，那银行决策委员会可能就会制定今年要大力发展零售金融、降低同业业务比例的大方向。 这一个过程实际就是银行领导根据自身对经济、监管和政策的预期来决定银行资产配置重点方向的过程。 在决策下来之后，战略的具体执行通常会由一个称为“资产负债管理部”（简称资负部）或“计划财务部”（简称计财部）的部门来执行，由它来统筹全行每个资产负债品种的期限、利率、规模等具体的事项，以完成行业制定的盈利目标。 要做好这一点，资负部门有很多工作要做，比如要监测行里的流动性风险和日常的流动性分配，决定银行要承担多大的利率波动风险，怎样才能消耗最少的资本金，做最优质的业务等等。 而在这些工作当中，对银行的资产配置行为有最重要影响的是：资负部门担当司库职责，进行FTP核算。（有些中小银行可能没有设立资负或计财部，司库的职责会交给金融市场部） 什么叫FTP核算呢？ FTP全称是内部资金转移体系，它可以衡量每一项业务对行里利润的贡献程度，能够调节银行资产负债结构。 比如说，银行最基本的存贷业务。一般来说，银行支行的存款业务人员，每个季度都在积极拉存款，对银行的负债和规模扩张有很重要的贡献。 但这些存款如果不通过贷款是没办法给银行创造收入的，所以这些存款业务人员的绩效和给行里的贡献，一般情况下就很难和贷款业务割裂开来衡量。 但在FTP体系下，这个问题很容易能够解决。 当资负部门担起司库职责时，它就像是一个中介，存款业务人员从居民和企业部门手中揽储，假设是以3%的存款利率拉来的存款，那么存款业务人员把这个存款“卖给”司库，司库依据它自己制定的一套复杂的定价模型，给存款业务人员假设4%的价格，那么存款业务人员给行里的贡献便是4%-3%=100BP。 如果是贷款部门，他们相中了一个企业客户，企业客户愿意支付7%的贷款利率，那么他们可以向司库“购买”资金用来发放贷款，司库假设按5%的价格将资金“卖给”贷款部门，那么贷款部门完成这笔贷款便能获得7%-5%=200BP的利差。 如果银行觉得经济不景气，给企业贷款的不良风险比较高，想加大债券资产的投资比例，那么资负部可以调高给贷款部门的资金利率，比如从5%的价格上调到6%，这样银行贷款部门开展业务所能获得的利差收入（对行里的贡献和绩效）是减少的，其业务开展积极性降低，难度加大，从而使银行负债资金配置到信贷上的规模下降。 同样，银行如果希望加大债券（利率债）资产的投资，那么司库给债券投资部门的资金价格可能就会相应的调低。 利用这样一个调节手段，银行还可以调节负债的结构。比如希望提高存款负债比例，那么就提高司库“收购”存款的价格。 总之，如果银行的资负部门担当司库，设计的FTP核算体系足够科学和实用，那么它们确实可以通过FTP来指挥银行的资产配置行为。 当然，我们这里说的决策委员会进行战略决策—资负管理执行这样一整套流程，实际是一个非常完美和理性的流程，现实中可能没有几个银行能完全实现，但这不碍事，逻辑和道理是共通的，现实中银行确实会有这样一个过程。 很多主观决策资产配置的银行，可能也会设置所谓的决策委员会、司库等环节，但我们依然会把它归类为主观型，因为对这些银行来说，这些环节基本不会发挥作用，大部分时候这些银行的决策是依靠少数人的主观判断而得。 2 商业银行的资产负债表解析 如果说我们在上一部分“商业银行资产配置的逻辑”中讲的是理论，那在这一部分，商业银行的资产负债表解析，我们要讲的就是对理论的数据分析和验证。 我们先来看一个真实的上市银行报表。（图表4） 报表看着非常杂乱，项目非常多，但我们仔细看，会发现有几个项目占比非常小，比如资产端，像固定资产、贵金属这种，对我们研究银行的投资行为也没什么帮助，所以我们不妨对这个报表进行简化和整理。 依据我们的从业经验，我们将其简化成了图表5。 （一）资产端解析 在资产端，商业银行重要的有现金及存放中央银行款项、发放贷款和垫款、同业资产和金融投资四大项。 1、现金及存放中央银行款项 现金和M0是相反的概念，它是指银行的库存现金，是银行留在自身金库中用于应对储户取现而自由支配的资金。只有当储户取现时，这部分现金才进入经济系统中，变成流通中的现金（M0）。 一般来说，这部分现金银行留存的很少，因为这部分现金留存在金库中，不会给银行带来任何的收益，对银行而言是纯粹的成本耗损。 它的波动变化通常情况下也不大。只有在特殊的节假日——春节前后，年前居民为过年先大规模取现，年后又大规模存钱，这部分现金的规模才会发生比较大幅度的变化。 值得注意的是，我们经常说的银行拉存款，拉的是流通中的现金（M0），其实是把流动性中的现金（M0）转换为银行库存现金的过程。 存款中央银行款项，主要包括法定存款准备金、超额存款准备金和财政存款三项。 法定存款准备金是商业银行按照央行要求的法定存款准备金率缴纳的准备金，其基数是商业银行的一般存款。 假设银行吸收了100亿的一般存款，央行规定的法定存款准备金率是10%，那么银行便需要缴纳10亿的法定存款准备金，冻结在央行的准备金账户中，无法使用。 超额存款准备金是超出央行规定缴纳的法定存款准备金规模的部分，这部分我们通常称为超储。 超储是商业银行可以自由支配的资金，也是银行买债、放贷、投广义基金或拆借给其他金融机构的资金来源。 央行的货币政策操作，比如降准、公开市场操作、MLF操作等给商业银行提供的流动性，最后也是体现为超储的增加。 因此超储可以说是债券市场最重要的流动性供给，也是债券投研人员最关注的流动性指标之一。 财政存款，更准确的说法是“划缴财政存款”，和金融数据中公布的财政存款以及我们经常听到的国库定存有很大的差别。 金融数据公布的财政存款，是财政部在央行开设的国库账户的存款变化。 企业或者个人缴税，政府发行国债和地方债募集资金，都会造成国库账户中的财政资金增加，财政存款增加。 而财政部下发财政支出给各个机关单位，让这些机关单位去执行政府职责，比如建基建项目，这个过程反过来会造成国库账户中的财政资金减少，财政存款减少。 国库定存是另一个概念。经过多年的累积，国库账户中其实已经有了不少的财政存款，这些财政存款如果只是安静的呆在国库账户里，没什么收益，那在某种程度上也算是资源的浪费。 所以为了盘活财政存款，央行还会不定期的进行国库定存招标，也就是把这些财政存款拿出来，让银行去报价竞争，使这些本来躺在央行国库账户中的财政资金变成银行的存款负债。 而我们这里说的“划缴财政存款”在资产负债表中属于资产项，显然和国库定存是有明显差别的。 它其实是商业银行担当经济主体和国库账户收付中介形成的财政资金遗留。 我们前面说的企业缴税会增加央行国库账户的财政资金，这个过程不是由央行操作执行的，因为央行通常不和非金融机构发生业务往来。 更具体的流程是，商业银行先从企业存款账户中扣缴税款，然后商业银行将这些税款上缴给央行，央行将其纳入到国库账户。 下发财政支出，也是首先将财政资金划缴给商业银行，然后由商业银行将这些财政资金划缴给机关单位的存款账户。 在这样一个“代收代发”的过程中，未被及时或充分利用，依然遗留在商业银行账户中的财政资金，便沉淀形成了“划缴财政存款”。 这部分沉淀的资金，显然银行并不用为他支付任何的利息，所以并不能算作是商业银行的负债。 2、发放贷款和垫款 贷款和垫款是商业银行资产项中规模最大的一项，也可能是各位读者最为熟悉的一项。 贷款概念无需解释，各家银行的主营业务，每家银行发出去的贷款（包括票据贴现）加总一起构成了央行发布的金融数据中的信贷规模。 垫款是指商业银行为客户垫付的款项，比如某企业资金周转出现困难，无法向上游支付支付原料款，商业银行代替它支付。 两者的比例，我们不可知，商业银行资产负债表也基本不会公布，但从常识直观来看，垫款的比例应该极小，贷款是这一项目最重要的组成，因此我们把它看做银行信贷规模就行。 对债券投研人员来说，如果不是有意看银行的信用风险状况，那研究某个银行的贷款项目，基本没什么意义。 我们更希望也更喜欢看所有银行加总得到的总量数据，商业银行贷款资产这一项，可能只有在我们希望去了解信贷的结构也就是信贷的流向时，才会有些许的帮助。 3、同业资产 同业资产按照行业内的共识，包括拆出资金、买入返售和存放同业及其他金融机构款项三个科目。 拆出资金是无需抵押品，银行直接“贷款”给其他金融机构的资金，分为同业拆借和同业借款两种。 同业拆借的期限短，一般不会超过1个月，最长的极限也就1年，一般是银行和银行之间在线上操作，是拆出资金项最重要的组成部分。 而同业借款的时间长，4个月至3年不等，主要面向的群体是消费金融公司、金融租赁公司等非银金融机构，在线下操作。 由于拆出资金的行为本质上是一个“信贷”行为，存在信用风险，所以无论是同业拆借还是同业借款，都要占用银行的资本金。 但因为同业拆借面向的是风险相对更低的银行同业，所以风险系数更低，期限在三个月以内（含三个月）时，风险系数是20%，超过三个月是25%；而同业借款不管时间长短如何，都要100%。 买入返售和拆出同业类似，都是银行给其他金融机构的“贷款”。不同的点在于，买入返售是一个“抵押贷款”，它需要银行先买入某项金融资产（“收抵押品”融出资金），再在约定时间，按固定的价格，将资产卖回给资金融入方，以此收回资金和利息。 买入的资产，按照银保监会发布的127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》，必须是银行承兑汇票、债券等在银行间市场、证券交易所市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的金融资产。 如果买入的资产是债券，那么银行买入返售的行为其实就是我们在《初探债市》中所说的债券回购交易行为。 我们前面说，超储是债券市场最重要的流动性供给，表示商业银行可以自由支配的资金，这里说的两种同业资产科目——拆出同业和买入返售表示的是，商业银行将这些流动性供给传递给其他机构的方式和规模。 当然，由于银行报表是一个季末的存量时点数据，更准确的数据可能是交易规模这种流量数据。 存放同业及其他金融机构款项（简称存放同业）是银行在其他银行和财务公司的线下存款，我们简称同业存款。 它的性质和前两个完全不同。 前两个我们说本质上是“贷款”，资金的所有权发生了转移，银行是为了获得利息收入。 但存放同业，资金所有权不会发生转移，资金仍然归属银行。虽然也有部分存放同业是为了获得利息收入，但还有些时候银行是为了方便结算。 4、金融投资 金融投资里面包含了我们前面所说的债券、非标和固收产品三大类资产，是债券投研者最关注的项目。 但这一项最近几年因为会计准则的变化，科目分类也发生了变化，大家在做纵向对比是，会比较困难。 在2018年以前，所有银行都会将金融投资分成“交易性金融资产”、“可供出售金融资产”、“持有至到期金融资产”和“应收款项类投资”四个科目。 2018年之后，根据国际会计准则委员会发布的《国际财务报告准则第9号—金融工具》（IFRS9）， 开始陆续有银行将金融资产重新划分为“以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（FVPL）”、“以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）”以及“以摊余成本计量的金融资产（AMC）”三个科目。到现在，基本上所有上市银行都采用了这一新分类方法。 我们主要讲述的也是新分类下的三个科目。 以摊余成本计量的金融资产（AMC），它对应的是旧分类下的持有至到期投资和应收账款中的大部分非标和债券资产。 在这一科目下的资产有两个最为重要的特点：一是持有资产的目的是为了获得本金和票息收入，持有时间会一直到债券/非标/固收产品到期；二是估值方式顾名思义，是以摊余成本法计量估值。 什么是摊余成本法？简单而言就是以买入成本为入账价值，然后将存续期内的利息收益平均摊派到每一天的一种计量方法。 比如说，某银行以100元的价格买入了一张期限为1年，票息收入为6%的债券，准备持有至到期，银行将这个债券放在以摊余成本计量的金融资产科目。 这意味着，银行将这个债券入账时，记得摊余成本法计量的金融资产项增加100元。 同时，在未来1年，银行要把100*6%=6块钱的收益平摊到每一天，每一天这个科目都会稳定的增长1.66%（6/360，假设一年按360天计算）。 通常来说，我们将这种不考虑市场价格波动，只以获取本金和利息收入为目的债券投资，称为配置盘。 显然，只要司库给银行债券投资部门提供的资金成本小于债券的收益率，那么配置盘买入就是有利可图的，而且还不用考虑市场价格波动带来的投资风险。 他们担心的其实更多是买入配置时的收益率水平是否足够高。 如果说银行在10年国债到期收益率3%的时候就大规模买入配置，但两个月后，10年国债到期收益率上行到了4%，这时银行的配债资金已经被占用，无法继续买入更高收益率的10年国债。 从这个角度看，债券的配置盘实际是天然的空头。 以公允价值计量且变动计入其他综合收益的金融资产（简称FVOCI），它对应的是旧分类方式下的“可供出售金融资产”以及“应收款项投资”这两项中的金融资产。 记在这个科目下的金融资产，它的特点是：1）银行持有的目的不“单纯”，可能是为了长期持有获取利息收入，也可能是想在市场价格大幅上涨时卖出获取资本利得；2）顾名思义，以公允价值为计量估值方式。 什么是公允价值？这个其实是一个比较难说清楚的问题，简单而言它是一个被大家（最重要的是监管机构）普遍认可且能真实准确反应金融资产内在价值的价格。 比如说债券，它可以流通交易，也有专门的受监管认可的中债登或中证登为其提供估值，那么大家交易出来的市场价格或是中债登/中证登估值就可以作为公允价值。 这个公允价值会随着市场环境的变化而变化，以其为入账计量方式的金融资产价值自然也会随着公允价值的变化而变化。 比如说我们上面举的例子，银行买入一张债券，价格是100元，两个月之后，这个债券价格假设上涨变成了102元，那么这个债券在银行资产负债表中的账面价值就会马上变成102元。变动的2元钱，按规定被计入其他综合收益，不影响银行的当期利润。 按照这样的一个估值方式，我们其实可以比较确定的认为，这个科目下基本不会有银行直接投资的非标资产，大多数会是债券或是公募债基与货基。 因为目前来说，非标基本不能被公允价值计量，它一基本没有流动性，二没有一个受大家（监管）广泛认可的机构对其进行准确估值，或者说缺乏除摊余成本法计价之外的估值方式。 以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产（简称FVPL），它主要对应的是旧分类下的交易性金融资产，其他三类中，不符合“以摊余成本法计量的金融资产”和“以公允价值计量且变动计入其他综合损益的金融资产”分类要求的金融资产，也会被纳入到这一新科目中，所以这个科目可以看做是一个大的收容站。 它的主要特点在于：1）持有的大部分资产，其目的都是为了交易获取资本利得收益；2）以公允价值为计量方式，且变动计入当期损益，会影响银行的当期利润。 但是，和FVOCI不一样，虽然这个科目是要求按照公允价值计量，但是这个科目也是一个收容站，很多流动性不好的资产比如非标等由于不符合相关条件也会被放置在这个科目下。 在这一科目下的债券投资，由于其目的是为了交易，所以被称为交易盘。它和“以摊余成本法计量的金融资产”科目中的配置盘截然相反，它希望债券到期收益率持续下行，是天然的多头。 如果是这样一个推论，我们应该可以看到当债券市场迎来牛市（收益率快速下行）的时候，银行交易盘力量会明显上升，而在债券熊市（收益率上行）的时候，我们应该能够看到银行的配置力量增加。 我们以5大行的数据为例进行了验证，发现确实如此。在2018年到2020年的这一轮债券长牛市中，五大行的“FVOCI”和“FVPL”资产占总金融资产的比重明显上升，而以摊余成本计量的金融资产占比则逐渐下降。 有了对银行交易盘和配置盘的认识+资产负债表数据，我们其实还可以来验证我们前面说过的各类银行在债券市场上的投资风格。 图表11是我们对各个上市银行2019年年报披露的金融资产项目的整理，从中可以看出： 1）四大国有行持债风格明显偏配置，AMC资产的占比在60%左右，而明确用于交易的FVPL占比在11%左右。 2）股份制银行相比于国有行风格会激进一些，样本行里AMC资产的平均占比为53.5%，明显低于国有行，而FVPL资产的平均占比则达到了22%。 3）城商行在各类银行中表现最为激进，其FVPL资产的平均占比达到了27.73%，还有部分银行甚至接近40%，是各类银行中占比最高的。 4）农商行的风格分化比较明显，不过整体依旧是偏保守，样本行中FVPL资产的占比仅8.95%。有部分银行AMC的比例超过70%，但也有部分银行不足40%。 总体的结论和我们在《债券托管数据分析手册》中通过托管数据所得到结论基本一致。 （二）负债端解析 在负债端，对债券投研人员，比较有意义的项目有向中央银行借款、吸收存款、同业负债、应付债券四大项。 1、向中央银行借款 顾名思义，这一项负债是银行向央行申请“贷款”形成的科目，和央行的货币政策操作有密不可分的关系。 目前已知的有：再贷款、再贴现、中期便利操作（MLF）、公开市场操作（OMO）、常用借贷便利（SLF）等。 这些货币政策工具操作，基本的流程和套路都是银行用自身符合央行要求的资产作为“合格抵押品”，或私下一对一的向央行提出申请，或以公开招投标的方式向央行申请资金。央行再根据宏观调控的需要，确认合适的规模，将其划拨给银行在央行开设的准备金账户中，形成超额存款准备金。 所以一般来说，这个科目的增加或减少，直接对应的是资产端“现金及存放中央银行款项”规模的增加或减少。 未来，我们很有可能会看到其他更具创新性的货币政策工具，这些工具未来可能会对商业银行的资产负债表构成不同的影响，但只要商业银行增加了对中央银行的债务，那么这些工具最终都必然会归入“向中央银行借款”这一项。 2、吸收存款 这是商业银行最为核心的负债项，在2014年前，这一项占银行负债的比例在70-80%以上。但2014年之后，随着金融资管产品（余额宝、各种理财）的兴起，越来越多的居民储蓄开始脱离银行表内，银行开始更加依赖同业负债资金，存款占比逐渐下滑。 通常来说，银行增加表内存款，有三个途径，这三种途径对债券市场的影响不同。 一是通过信用派生创造，企业一般会在商业银行开设企业存款账户，当商业银行发放贷款、投资企业债券和非标时，相应会在企业的存款账户中进行记录，从而在账面上增加了银行的存款规模。 但当企业存款规模增加了，银行需要按照法定存款准备金率缴纳一定比例的准备金，将超储转为法定存款准备金，从而使银行可以自由支配的配债资金减少。 因此，存款的增加不一定对债券构成利好，或者说信用派生形成的存款，对债券必然是利空的。这也是为什么，做债券研究的人如此重视金融数据中的信贷和社融两项数据的主要原因。 二是通过参加国库定存招标，吸纳财政资金增加存款。国库定存招标带来的存款，虽然同样需要缴纳法定存款准备金，但这部分资金是央行直接将国库中的财政资金转移给银行，对银行来说是确切的可使用资金的增加，而不是账面规模。 因此，即使需要冻结一部分资金缴准，银行也依然还有更大规模的可自由支配用于配债的资金，所以对债券而言，总体是利好。 三是揽储，也就是我们经常会看到的拉存款，将流通中的现金M0拉回银行系统，转为银行的库存现金或超储。 显然，这种方式带来的存款增长，和国库定存性质类似，虽然都要缴纳法定准备金，但银行总体流动性增加了，对债市构成利好。 需要注意，并不是所有的存款都要缴纳法定存款准备金，除保险机构所做的协议存款外，其他金融机构在银行的同业存款是无需缴纳法定存款准备金的。“吸收存款”这一科目，也不包括金融机构在银行的同业存款。 3、同业负债 同业负债共包括拆入资金、卖出回购和同业及其他金融机构存放款三个科目，这三个科目和我们在资产端所讲的同业资产是一一对应的关系。 拆入资金对应同业拆出。一个银行将资金同业拆借给另一个银行，那么该银行同业拆出规模增加，而另一个银行则形成了我们这里所说的拆入资金。 卖出回购也是一样。一方银行是买入返售，作为交易对手的另一方银行必然会形成卖出回购。 同业及其他金融机构存放款略有不同，它的口径要更宽泛一些。通常来说，银行在债券市场上是资金的融出方，一般不会找非银机构融入资金，所以无论是拆入资金，还是卖出回购，对应的基本都是银行同业。 但同业及其他金融机构存放款，其范围要广的多，非银机构形成的同业存款反而有可能会比银行同业存款多。 比如我们买公募基金，买银行理财，或是我们去炒股交给证券公司保证金，这些资金最终都会先以同业存款的形式进入这些机构在银行开设的存款账户里。然后这些机构再将这些账户中的资金，用于投资或其他用途。 同业负债非常容易受监管的影响，它对债券市场的影响在很多时候都是因为监管政策出现了变化。 比如2017年，监管机构主导金融去杠杆，严查资金空转套利，禁止银行用同业负债工具去购买同业理财、券商资管等固收产品。 这不但使固收产品的需求大幅下降，还促使银行赎回未到期的固收产品以应对监管。这些固收产品为了应对赎回带来的流动性需求，被迫抛售流动性好的利率债，从而引发了2017年债券市场的大幅调整。 还有同样在2017年，银保监会提出了一堆新的流动性监管指标，强化了存款负债的地位，如果同业负债规模过高，银行可能无法在这些新的流动性监管指标考核中达标。 这直接导致部分银行主动削减同业负债规模。由于负债端的萎缩，资产端也被迫收缩，流动性最好的金融投资自然会成为银行匹配资产负债表的主要抓手，债券或固收产品又再次被抛售，引发债券市场的剧烈调整。 所以，同业负债这一项，在定义和概念上不难，真正困难和具有较高研究价值的是在金融监管层面。 对这一点，我们将在下一篇详细展开，届时大家能看到，商业银行的同业负债到底会有怎样的监管约束，这些监管约束对债券市场会有怎样的影响。 4、应付债券 应付债券科目主要包括两部分，一是同业存单，二是银行发行的用于补充资本金的资本工具，比如次级债、二级资本债等。 这部分之所以被大家所重视，在于同业存单的特殊性。 同业存单兴起于2014年，在性质上其实更像是同业存款的替代品，同样是用来吸收同业负债资金的债务工具。 但与同业存款相比，同业存单在兴起时更具有优势：1）同业存单不被纳入同业负债项（尽管他是用来吸收同业负债资金），不受同业负债的监管限制；2）线上标准化发行，更方便和更低的操作风险；3）资金更具稳定性，不存在提前支取的风险。 因此，对银行尤其是中小银行而言，同业存单的出现让他们突破地域限制、突破监管限制，扩张规模成为了可能，大量中小银行和股份行在2014-2016年放量发行同业存单，造成同业存单规模快速上涨。 但2017年金融严监管，央行和银保监会补上了对同业存单的监管“真空”，将同业存单纳入至同业负债口径，从此银行利用同业存单扩张规模受到制约，中小银行和股份行的存续规模逐渐见顶并稳定下来。 但在银行资产负债表科目中，同业存单依然被认为是银行发行债券融资的行为，所以在会计记录时，同业存单依然被认定在应付债券项下。 （三）研究资产需先研究负债 作为债券的投研人员，我们其实很少直接硬碰硬的去研究银行的资产配置行为，在大部分时候，我们更多的将焦点放在负债项上，通过研究负债的变化，来推测银行的投资行为和资产端的变化。 扩展到整个固收行业，负债可能都会是最重要的部分。有优秀的投研能力、确定了投资机会，但没有了负债，无能为力。 各金融机构的负债是会互相影响的。某机构的资产可能就是某机构的负债来源，比如公募基金持有的同业存单，是银行同业负债的主要来源；而公募基金的负债尤其是债基和货基，在很多时候，又来自于银行的投资（对应银行金融投资项下的三个科目）。 一旦银行的同业负债出现了问题，那么银行可能就会减少金融投资项，从而影响公募基金的负债端。公募基金的负债端出现问题，同业存单的买盘力量减弱，又会进一步加重银行负债的萎缩，形成一个套娃式的恶性循环。 债券投资中的机构投资者行为研究，在很多时候其实就是对这种机构之间互动行为的研究。要理解这种更深层次的互动行为，资产负债表、金融监管条例、投资逻辑等这些内容是基础。这也是为什么我们要花这么多时间来解析商业银行的资产负债表和投资逻辑的原因。 当然，只是了解基础远不够。金融市场的创新与时俱进，金融机构之间的互动行为也会随时发生改变，对债券市场产生不同的影响。这些东西是需要“干中学”，深入到市场一线中去才能及时了解。
随着金融科技的不断发展，全球经济数字化转型已经成未来发展的主要趋势。今年以来，区块链技术被纳入了“新基建”范畴，带动了相关产业的加速发展。而资产上链也正在成为数字经济发展的“关键基石”，也是产业区块链发展的“新风口”。 日前，火币大学校长、权威区块链专家于佳宁以“资产上链：产业区块链的新风口“为主题进行了一场直播讲座，交流探讨了在他看来资产上链所带来的新价值和新模式，以及面临的挑战。 于佳宁认为，“资产上链正在成为数字经济时代的关键基石，加速推动实体经济和金融体系的数字化转型，随着越来越多的资源通过‘触链’实现资产化，未来三年链上数字资产将迎来大爆发。” 他介绍到，所谓的资产上链，就是把资产的信息、权属和价值映射到区块链上。简单来说，就是用区块链技术登记资产的信息、产权以及流转记录，从而实现“资产数字化”和“数字资产化”。资产上链主要分为映射、确权、流转和交易等多个步骤。 于佳宁表示，区块链可以理解为一种“确权的机器”，大数据、虚拟商品、权益等各类资产通过上链实现低成本、高效率的确权和流转，甚至基于智能合约实现自动化、智能化的使用和交易机制。同时，资产上链可以有效帮助资产的流动性实现大幅跃升。 他认为，区块链不能把空气变成黄金，但可以把固态的黄金变成液态的黄金。流动性就是价值，资产上链实际上就是资产价值化的过程，让非标或小众的资产的内在价值得以被市场发现，使社会经济资源更有效配置，这个过程中将释放巨大的经济价值。 于佳宁进一步解释称，资产上链将从根本上改变金融业和实体经济的关系。在5G和区块链等前沿技术广泛运用的未来，价值流、信息流和实物流将深度融合。也就是说，未来物理世界的每一样东西，在5G等技术的映射下，在数字世界都会有一个对应的数字孪生体，也就是实物流和信息流深度融合；而资产实现上链后将实现“账就是钱，钱就是账”，也就是价值流与资金流的融合，最终实现实物流、信息流和价值流的“三流合一”，进而实现金融服务实体经济方式的根本性变革。 同时，资产上链也面临着不可避免的挑战。于佳宁表示，资产上链是一个复杂的过程，从原理、技术到模式都与传统金融有很大的不同。在他看来，目前资产上链的发展处于早期阶段，仍面临基础设施较差、各国政府法律法规上的空白、缺乏商业落地案例等挑战。但以区块链为基础的价值互联网具有虹吸效应，未来基础设施和法律法规也将不断完善，资产上链是大势所趋，三年内大量资产都将会实现上链流转。 最后于佳宁还对NFT（非同质化通证）将如何变革相关产业进行了分析，他表示，NFT（非同质化通证）的资产上链，从短期来看，主要是实现以艺术品为代表的线上虚拟财产来实现数字化，实现确权、流转和交易；从中期来看，未来股票、私募股权等传统资产会实现上链，这不一定是NFT的方式，一旦DeFi的玩法引进进来，玩法会更多，随时能够实现流动性转化；从长期来看，通过预言机体系等，实现实物资产从资产上网到资产上链的过程。 “区块链核心思维就是产融联动。在资产全面上链的时代，未来物理世界的每一样东西，在5G等技术的映射下，在数字世界都会有对应的数字孪生体，也就是实物流和信息流深度融合，资产实现上链后将实现价值流与资金流的融合。”于佳宁补充到。
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