1月29日，顺利办（000606.SZ）发布业绩预告，预计公司2020年实现营业收入为57.5亿元，同比增长158%；预计2020年归属上市公司股东的净利润为亏损7亿元，较上年同期减亏超过三成。 公司对亏损主要原因的解释为受新型冠状病毒肺炎疫情影响，公司门店运营受到较大冲击，营收压力巨大，对公司市场开发和业务量的提升均造成了影响。 “顺利办虽然倚靠行业内先发优势及现有规模优势，全年营收增长明显，实现营业收入57.5亿元，同比增长158%，但市场占有率抢眼的光鲜背后，毛利率在行业倾轧下导致的净利润亏损在所难免。”有业内人士如是说。 公司在2020年度继2019年之后再次形成商誉减值备受投资者关注。有业内人士认为，顺利办较重资产企业相比，作为轻资产运营的信息科技类企业存在该比例商誉是存在合理性的。 上述业内人士分析称：“在业绩连续两年报亏压力之下，公司必须选择性的剥离部分盈利能力较差且占商誉较高的终端资产，以期减少负债规模，轻装上路，谋求在年内实现扭亏为盈。”
1 全球货币政策：一个地球，两个世界，陷入金德尔伯格陷阱 全球货币政策无法协调，和国际公共产品无人提供一样，陷入了典型的金德尔伯格陷阱。欧美日启动经济黔驴技穷，只能无底线宽松，中国为抑制资产泡沫，只能收紧流动性，出现了各国以邻为壑的特征。 1、欧美日践行MMT理论，无底线宽松根本停不下来 当前欧美日等主要经济体实行无上限宽松，践行所谓的MMT（现代货币理论），似乎货币之水天上来，结果资产泡沫也随之而来。但由于海外疫情并未得到有效控制，疫苗接种进展不及预期，经济活动和就业远未恢复到正常水平，所以无上限宽松根本停不下来，目前并没有看到全球流动性拐点的迹象，近期主要国家央行新年的首次议息会议都透漏出宽松的信号。 欧洲央行：还有进一步宽松的可能，可以继续下调负利率，增加购债规模。虽然市场预期负利率已经没有太大的下调空间了，但拉加德却表示，只要有需要，欧洲央行“准备调整所有工具，没有什么是不可能的”，预计除了进一步降息，还有扩大资产购买规模等，从中可以看出欧央行实行无上限宽松的决心。主要原因是欧洲经济还很脆弱，德国已将2021年的经济增长预期从4.4%下调至3%，再加上欧元汇率相对走强，加大了经济的不确定性，只能用宽松的货币政策来对冲。 美联储：整体偏鸽，维持基准利率不变，不会过早缩减QE，提高对短期通胀的容忍度，但也暗示了经济复苏在放缓。美联储召开了拜登上台后的首次议息会议，维持当前的货币宽松政策不变，继续当前购债计划，并承诺如有必要，会进一步加大资产购买力度，货币宽松主基调不变，无视通胀预期和资产泡沫风险。主要是疫苗接种进度远不及预期，疫情还很严重，对于经济复苏的担忧依旧存在，如果疫情未能得到有效控制，经济再次探底的风险仍值得警惕。 日本央行：经济复苏仍面临多重挑战，维持宽松货币政策不变。日本央行将2020财年的经济增速预期从-5.5%下调至-5.6%，表明疫情对经济冲击依旧存在，这对本就增长乏力的日本经济无疑是雪上加霜，经济形势严峻，复苏前景不明。为助力经济增长和维持金融市场稳定，日本央行选择继续负利率，并持续QE购买长期国债。 2、中国信奉凯恩斯主义，流动性拐点渐近的信号越来越明显 反观中国的货币政策相对谨慎克制，自从去年二季度经济触底回升后，5月以来就暂停降准和LPR降息，货币逐渐回归常态化。特别是今年随着经济进一步恢复，通胀预期抬头，货币政策会边际收紧，这一点早已成为共识，年底的中央经济工作会议也给货币政策定好基调了，维持紧平衡。虽然是不转急弯，不会骤然转向，易纲行长也声明货币宽松不会过早退出，但要特别警惕临界点，不要抱有过高的宽松预期。近期央行货币政策委员会委员马骏提示资产泡沫风险，暗示货币政策适度转向，流动性拐点已经越来越近，以下三大信号值得关注。 一是社融和M2增速开始回落，信用扩张明显放缓。12个月滚动社融增速9月就已经见顶，存量社融增速11月开始回落，M2增速12月大幅下行。整体来看，12月金融数据明显不及市场预期，虽然实体融资较为强劲，但考虑到三道红线和房贷集中管理后地产融资收紧、资管新规过渡期临近非标规模压降等因素，宽信用已经接近尾声。 二是逆回购地量操作，推动短端利率快速走高。月底年初市场预期流动性相对宽松，央行却连续三天20亿元地量逆回购，为近十年最低水平，本周就净回笼资金2300亿，资金面突然收紧，导致资金价格快速攀升，隔夜Shibor月初还不到1%，一度罕见触及9%，现为3.282%，国债逆回购GC001最高为9.99%，创下两年来新高，资金面十分紧张。虽然短期资金面压力会有所缓解，但对宽松的预期不可过度乐观。 三是上调房贷利率，相当于结构性加息。为了配合地产调控，避免核心城市楼市过热，不少一线城市银行暂缓按揭贷款，严控购房贷款。广州四大行和股份行更是率先上调房贷利率，在LPR不变的情况下，提高加点数，实现结构性加息。其实原因也很简单，沪深调控升级，北京调控本就严格，为防止热钱涌入，成为货币蓄水池，广州不得已加大信贷调控力度，这也向市场传递出流动性变化的信号。 3、全球央行“以邻为壑”，货币政策无法协调，出现了平行世界 对比发现，欧美日和中国的货币政策取向不太相同。美国新政府上台后，总统拜登、财长耶伦和美联储主席鲍威尔都是宽松的拥趸者，一拍即合，一致选择了宽松刺激。不仅不会退出QE，还会进一步增加财政赤字规模，继续开动印钞机，通过财政赤字货币化刺激经济。具体原因也不用赘言，疫情还没有得到有效控制、内部矛盾突出、经济增长缺乏动力等等。自然会选择暂时回避资产泡沫、债务负担等问题，两害相权取其轻。这也是美元作为世界货币的特权，可以向全球征收铸币税，并向全球转移问题，当然这也会消耗美元信用。 中国选择这个时候适度收缩流动性的意图也很明确，避免杠杆快速上行加大金融风险、配合核心城市房地产调控、抑制资产泡沫、严防空转套利等一系列问题。当然最重要的是中国经济率先复苏，基本面向好，要素市场化改革和需求侧改革还会进一步释放长期经济增长潜力，有底气也有韧性。当然中国的货币也不是快速转向，大方向还是宽松，预计2021年M2增速在8%-9%左右，单看数据其实并不低，只是相比2020年边际在收紧，也不可能快速转向，所以短期也无需过度悲观。 中美货币政策取向不同，主要是两者发展阶段不同、主次矛盾不一，所以后续我们会看到欧美日践行MMT继续大水漫灌，中国坚持凯恩斯主义注重流动性调节，一个地球，两个世界，平行世界越来越明显。这是个未知领域，没有经验可以借鉴，不确定性和波动性进一步加剧。 2 全球资产走势：不同的选择，同样的结局，警惕预期差和时间差 虽然欧美日的MMT已经脱离了传统金融学理论，但资产的底层逻辑并没有发生变化，还是由基本面和货币政策共同决定的。2020年史无前例的货币大宽松具有绝对主导地位，主要是全球严重衰退，宽松预期基本被打满了。随着全球宽松预期的不断强化，资产价格疯狂上涨，迎来了史诗级的资产泡沫。2021年货币宽松和资产泡沫还在博弈，一旦预期差和时间差出现，调整也会随之而来。 1、政策宽松的边界和资产泡沫化的极限还在博弈，警惕临界点 目前来看，无论是楼市还是股市，估值都已处于历史相对高位，波动会明显加大。流动性仍是最关键的影响因素，正所谓“水能载舟，亦能覆舟”。核动力印钞机制造的货币洪水是指数级别增长的，而基本面好转属于宏观低速问题，是代数级别的变化，适用于经典的牛顿力学定律，一旦两者出现较大程度的偏离，存在预期差和时间差，就很容易造成市场巨震，甚至可能直接刺破泡沫，引发一系列难以预想的连锁反应。 2、美股：宽松在预期之中，但基本面跟不上，警惕潜在的风险触发因素 虽然周三议息会议上美联储态度偏鸽，维持量化宽松，但这是在投资者预期之内的，所以对市场正向作用不大。反倒是鲍威尔透漏出当前疫情仍有一定的不确定性，经济复苏在放缓，就引发了市场巨大的担忧，VIX恐慌指数飙升60%，创下近3个月新高，避险情绪升温，美元指数上行，与此相对的是美股高位回调，纳斯达克指数跌幅一度超过3%。 确实美联储也别无他法，只能继续量化宽松来维持资产泡沫，这样金融市场对于宽松会越来越依赖，反应也会越来越钝化，泡沫越来越大。但是这样的市场极其脆弱，一旦出现偶发的风险触发事件，都不用是黑天鹅事件，就会造成巨大的冲击，产生不可估量的负面影响，甚至可能引发全球金融危机，后果不堪设想。 近期散户逼空机构的投机行为就是一个极其危险的信号，市场波动明显加剧，引发对投机的担忧。其实这些疯狂现象无疑是美联储大放水导致的流动性泛滥的一个映射。更深层次原因是宽松进一步扩大了贫富差距，加剧社会矛盾。美国散户逼空机构，掀翻了现行的市场规则，表达了对现行社会规则的不满，反映规则和体系遭遇到了空前的危机。这不是一个孤立事件，这不会只是一个开头，背后的问题值得深思。散户暴动，可能是决口的开始。所谓千里之堤溃于蚁穴。 3、A股：流动性拐点渐近，高估值会首当其冲，风格快速切换 前端时间，由于跨年流动性宽松和拜登刚上台无暇顾及中国，股市迎来了短暂的蜜月期，沪深300、创业板指等核心指数均创下新高。现在A股正处于牛市后期，估值处于相对高位，会对流动性更加敏感，警惕预期差。 本周市场连续调整，几乎全线暴跌，其实原因是多方面的。除了获利盘兑现、业绩预告不及预期等因素影响外，最主要的肯定是央行净回笼资金使得流动性突然紧张，流动性趋紧预期升温。当然我们也可以看到货币政策远未转向，央行更像是在测试市场，连续调整后又开始释放流动性呵护市场，春节前无需过度悲观，但波动和分化还会继续，业绩改善明显的顺周期低估值板块会相对安全，而缺乏业绩支撑的高估值科技成长板块则有回调风险，市场风格快速切换。 真正的考验期很有可能是在一季度末和二季度初，一旦经济复苏超预期，甚至出现过热的苗头，通胀抬头倒逼宽松加速退出，股市本就有调整的隐忧。正好那时年报和一季报公布，缺乏业绩支撑的高估值个股极有可能出现戴维斯双杀，很容易引发市场巨震，要有心理准备，提前做好应对策略。但也要注意的是，一致性预期往往不太准，因为有人会提前抢跑。所以，虽然2021年A股还有结构性行情，但对于普通投资者，第一要务就是要降低投资收益预期。 3 寻找诺亚方舟：中国是全球资产高地，核心资产是洪水防护堤 尽管中国不希望再重蹈大水漫灌的覆辙，但一个世界，两个地球，全球货币政策缺乏协调，各自为战，中国也无法阻止外部世界的洪水滔天。财富保卫战已经打响，从理性投资者的角度说，泡沫来了，要保证身在其中，拥抱核心资产，享受泡沫的狂欢。但也要赶在泡沫破裂之前尽早走，否则即使是核心资产，短期也会有大堤决口的风险。 1、中国是全球资产高地，未来十年资产市场繁荣可期 从宏观形势看，中国疫情防控得力，经济复苏全球领先。双循环新格局确立后，对外扩大开放，对内深化改革，坚守实体发展的定力，激发科技创新的潜力，有条件也有能力实现发展方式转变和产业结构升级的惊险跳跃，未来前景可期。 从金融政策看，中国宽松相对克制，具有不断扩大的利差优势。欧美日继续无上限宽松，负利率是大势所趋。中国货币政策维持谨慎克制，十年期国债收益率仍然比较高，利差不断扩大。全球市场的金融环境进一步质变，对境外投资者吸引力加大。 从汇率走势看，人民币汇率有基本面支撑，长期仍有升值空间。由于美国财政刺激力度加大，财政贸易双赤字还会继续，美元价格中枢是下移的。与此相对的是，中国经济基本面相对坚挺，占全球经济比重提升，金融开放力度也在逐步加大，长期人民币有升值潜力。 宏观增长有前景，金融稳定有保障，汇率升值有潜力，全球投资者也看到了这些趋势，竞相追逐中国资产。中国成为全球资产高地，未来十年资产市场繁荣值得期待。 2、核心资产是洪水防护堤，短期也会有决口风险 中国是全球资产高地，核心资产就是洪水防护堤。所谓核心资产，主要有三大类：头部股票、核心房产、黄金。通常情况下，头部股票和核心房产是可以跑赢通胀，获得超额收益的，黄金主要是保值和避险属性。 核心资产好比防护堤，这在中美市场都适用，2020年头部股票和核心城市房产都有不错的涨幅，是抵御货币洪水的有力武器，这也是前段时间机构资金抱团的主要推动力。 但当货币洪水一波又一波袭来时，大堤也有决口风险，即使是核心资产。近期是A股年报业绩预告季，七成公司预喜，很多头部公司业绩表现也很不错，却出现了明显的调整。看起来似乎有些匪夷所思，其实逻辑也很简单，不是公司不好，而是估值过高，对业绩有更高的要求，存在了所谓的“预期差”，从而出现了短期的决口。 长远来看，这也并非坏事，基本面向好、有较深护城河的核心资产能够自我加固，逐渐消化高估值，构筑安全边际，未来才能更坚强地抵挡货币洪峰。
1月28日晚间，鹏博士电信传媒集团股份有限公司（以下简称“鹏博士”）发布《关于筹划重大资产重组的提示性公告》，公司与深圳宝能创展置业有限公司（简称“宝能创展”）签署《资产转让框架协议书》，拟向宝能创展出售13个数据中心的相关资产、业务及负债等。公开信息显示，宝能创展是宝能地产股份有限公司旗下企业，专注投资兴办实业。根据初步研究和测算，本次交易预计将构成重大资产重组，交易不涉及上市公司发行股份，也不会导致上市公司控制权的变更。 本次资产重组标的资产包括13个数据中心，即酒仙桥数据中心、亦庄数据中心、电信通数据中心（包括5个机房，即5个数据中心）、深圳数据中心、上海数据中心、广州数据中心、佛山数据中心、成都数据中心以及武汉数据中心，所涉及的全部业务及其相关资产及负债、业务合同以及标的资产目前运行所需的所有可依法转让的前置审批文件。 2020年4月，鹏博士公告与平盛国际金融控股有限公司（简称“平盛国际”）、锦泉元和投资管理有限责任公司（简称“锦泉投资”）签订《资产转让协议书》，拟以23亿元转让数据中心的全部固定资产。但因买方锦泉投资的股权被冻结，造成其经营情况发生重大变化，最终交易终止。1月28日晚间，鹏博士同时公告了与平盛国际、锦泉投资签署的《<资产转让协议书>之终止协议》。 鹏博士数据中心资产出售一波三折，公司方面表示，出售原有数据中心资产，是基于轻资产转型发展所做的选择，公司将集中资源、资金投入云网业务发展，加速转型。对数据中心业务，鹏博士表示后续仍将以规划、代建等形式参与优质数据中心项目。 据介绍，鹏博士集团不断推进轻资产化运营，集中优势资源发展智慧云网业务，去年9月，与阿里云合作发布进军中小企业上云和数字化市场，满足数字中国建设背景下4300万中小企业不断释放的“上云、用数、赋智”需求。公司最新披露的2020年业绩预告显示，鹏博士实现稳健发展，2020预计盈利约1亿元到1.16亿元。
美联储于1月27日周三结束了今年首次议息会议，在拜登时代的首秀似乎中规中矩：维持联邦基金利率在0-0.25%，并承诺继续每月至少购买800亿美元国债和400亿美元的MBS（机构按揭抵押证券），直到就业和通胀出现实质进展。 尽管政策利率和购债节奏按兵不动都符合市场预期。但声明发布后，欧美股市均显著下挫，标普500下跌2.6%，达到三个月来的单日最大跌幅，欧洲三大股指均跌超过1%。 市场避险情绪骤然上升，传遍全球，周四A股，港股主要指数跌幅均接近或超过2%。 就在周三美股开盘前，诺亚国际研究团队在月度资产配置委员会和《诺亚第一时间》讲座都重点提到短期三重风险，分别是政策、监管与市场风险，包括近期主要央行态度的微妙转变，拜登提名两位重磅金融监管官员Gary Genslar和Rohit Chopra，美股散户抱团可能触发的操纵市场调查，近期比特币价格的回调，香港股市重现三年一见的严重超买的警惕信号等等。 进退两难的美联储 在这场看似平静的会议背后，是美联储身处“新冠衰退”和“资产泡沫”之间的艰难处境。在宽松出尽、加息到来之前，美联储是否已经无法给市场带来惊喜，而只会带来惊吓？美联储初提“Taper”（缩减）为何让市场紧张？美联储和欧央行是否在唱同一首“鸽”？而风险资产价格的泡沫又会如何影响美联储的决策呢？ 简单来看，避险情绪骤然上升的主要原因，是美联储对美国经济动能的担忧。联储主席鲍威尔表示，担心疫情严重、病毒变异、疫苗接种进展缓慢，对经济复苏仍构成风险。 但仔细审视美联储目前的处境，就可以明白为什么美联储已经很难为市场再带来利好消息。去年为了应对疫情爆发和美元流动性危机，美联储祭出史上最强的宽松刺激方案；而在当前宽松出尽、衰退未出的状态下，美联储正处于一个近乎无解的困境：如果美联储对经济的评估偏悲观，则市场自然会担忧复苏进程，如果态度乐观，市场又会担忧宽松政策是否会提早撤出，其影响恐怕较前者更加严重。 对于经济的负面消息我们并不需要过多担忧。冬季疫情的反扑打击了服务业等部分行业的复苏势头，但大概率只是短期的波折。资本市场和美联储都相信，下半年美国经济将出现显著的反弹，IMF本周也预计中国和美国将比欧洲和其他新兴市场更快走出疫情阴霾。周三《诺亚第一时间》的主题同样非常清晰“留意短期风险，聚焦全球机会”。综合来看，前景是光明的，道路是曲折的。 相较而言，资本市场更担心的是美联储何时开始缩减购债和撤出宽松。1月6日美联储公布的12月会议纪要中提到了“Taper”（缩减）一词，这是本轮QE以来美联储首次提及该词。市场迅速开始紧张，而美联储多位官员相互对立的表态更令该问题扑朔迷离，既有预警今年晚些时候缩减资产购买可能性的声音，也有在相当长时间维持购债速度的意见。 市场对Taper（缩减）一词如此敏感，与2013年的教训有很大关系。时任美联储主席伯南克提出缩减购债后，引发了“缩减恐慌”（Taper Tantrum），美债长端收益率狂飙，贵金属暴跌，市场全面抛售新兴市场资产。 我们相信，当前的美联储绝对无意造成另一场“缩减恐慌”，因此美联储将尽可能与市场充分沟通，将之后的缩减路径与市场预期保持一致，降低对美国和新兴市场的冲击。当然，距离真正开启这一过程还有一段时间。我们预计美联储大概率到明年才开始缩减资产购买计划，而在2023年中之前加息的可能性仍然小。 如何修补“断层线”？ 当鲍威尔在本周会后被问到如何看待极宽松货币政策助长了资产价格泡沫，他重申美联储有自己评估金融体系风险的框架，更愿意通过一些宏观审慎的工具，包括压力测试和流动性水平，去管理金融系统的风险。鲍威尔认为，如果美联储用加息去应对资产泡沫，或许弊大于利。 尽管美联储一直声称，其政策框架需要盯住的是就业和通胀两项核心目标，需要尽量避免干预金融市场。但我们在《金融危机背后的第四条“断层线”》（http://www.ftchinese.com/story/001086916）一文指出，美联储成立的初衷（或者说终极目标）是为了维护金融系统的稳定，而就业和通胀这两个目标只是后来产生的。久而久之，似乎就连美联储自己都忘记了这一初衷，也因此，美国资本市场不断陷入危机和繁荣的循环。国际社会对美联储的批评不断，我们将之形容为全球经济体系的第四条“断层线”。 值得一提的是，金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，以及Gary Genslar大刀阔斧推动的金融衍生品严监管改革（他也协助起草了著名的《萨班斯-奥克斯利法案》，并主持调查了LIBOR操纵丑闻案），一方面加强了金融体系的稳定和弹性，既为银行体系在去年疫情冲击下未受明显冲击提供了坚实基础，也为美联储在紧急情况下获得财政部信用扩张授权提供了法律保障，后者恰恰是去年3月金融市场快速渡过难关的关键。 但另一方面，则是两党对待金融监管不同态度，反复博弈下《多德-弗兰克法案》以及“沃克尔法则”都被不断削弱执行力。在我们看来，“断层线”虽然有所修补，但依然令人担忧。 稍显讽刺的是，与前任美联储主席伯南克的立场形成鲜明对比的是，鲍威尔将资产价格飙升的责任推给了疫苗和财政措施，他表示货币政策并非推动资产价格上涨的主因。而2010年时伯南克曾详细分析美联储新推出的购债计划是如何通过作用于金融市场而进一步刺激实体经济的。 不论鲍威尔怎样划清美联储和资产泡沫的关系，投资者都清楚，超宽松货币政策的确为市场提供了天量流动性，使得美股在近几个月跨越了疫情、疫苗、政治风波和财政刺激方案的波动，不断站上历史新高。 留意短期风险，聚焦全球机会 就在美联储公布本月议息决议的前几个小时，IMF发出预警，当前金融市场和实体经济脱节延续，随着投资者押注持久的政策支持，资产估值不断上涨，市场情绪高涨，全球政府和央行应该意识到市场调整的风险。 虽然IMF认为目前全球金融稳定风险仍可控，但一旦泡沫破裂，许多系统脆弱性就会加速暴露，包括企业债务水平上升、非银行金融部门脆弱性加剧、主权债务规模扩大及部分国家银行体系盈利能力下降等。 目前看来，海外主要央行似乎都已经“骑虎难下”，很难找到应对资产价格飙升的有效工具。欧洲央行同美联储一样，都在重申继续宽松政策，只不过更加偏鸽，有官员表示市场或许低估了欧央行在今年继续降息的可能性。如果欧美央行宽松步调不一致，欧元将有进一步走弱的可能，而中长期来看美国经济还是会强于欧洲，这也决定了美元的前景仍有支撑。 我们判断，今年整体货币政策环境，是宽松出尽后、缩减到来前的状态，特点就是重大的利率和购债变化大概率会缺席，但美联储等海外央行微妙的态度变化显得更为重要。当货币政策能做的已经很少，财政政策和监管政策就走到舞台中央。美联储也已经开始讨论如何通过加强监管降低泡沫风险。 我们相信，获得拜登提名的Gary Genslar和Rohit Chopra都将顺利获得参议院同意，分别出任美国证券交易委员会主席和消费者金融保护局局长，他们将带来“监管风暴”，触动华尔街利益的同时，也会修补和完善美国金融监管体系，尽量缩小“断层线”的广度和深度，促进资本市场健康发展。 正如最新一期《诺亚第一时间》的主题“留意短期风险，聚焦全球机会”一样，基于政策，监管和市场风险，以及即将到来的春节假期带来大中华地区的交易活跃度下降，资本市场可能出现短期调整（股市的“一月效应”也反衬出二月的表现相对一般），但基本面和政策面仍然在中长期利好资本市场。 我们建议投资者考虑一些应对股市回调风险的策略，例如市场中性，管理期货，或者低波幅策略，他们可以提供程度不等的“危机阿尔法”；或者寻找其他估值较合理，尚不存在明显泡沫的A股，港股，新兴市场和欧洲股市，以及布局将从经济复苏中相对获益更多的金融，能源，小盘等板块。 在这场情绪不断升温的派对结束前，有必要前瞻性地追踪政策的变化，并随着政策换挡去调整投资布局，才能跨越波动获得稳健收益。 （本文仅代表作者观点）
对宽松货币政策的讨论有很多争议。 国内社交媒体和国内学术界对发达国家实施宽松货币政策的批评很多，比如宽松货币政策带来了资产价格泡沫却没有帮到实体经济，宽松货币政策带来了大水漫灌，宽松货币政策恶化收入分配，宽松货币政策带来了更多僵尸企业、延迟了经济结构调整等等。 然而，在西方主流宏观经济学术界，几乎是一边倒地支持宽松货币政策。萨默斯、克鲁格曼、罗默、布兰查德、伯南克、耶伦等大名鼎鼎的宏观经济家，对货币政策担心的主要问题是宽松货币政策遇到零利率下限的制约，宽松得不够彻底。 为什么会是这样？接下来我分别就对宽松货币政策的各种批评逐条展开分析，目的是对宽松货币政策的后果有更完整的认识，同时也希望对国内的货币政策实践有所借鉴。主要结论如下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫多大很难事前判定；宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应，要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害，要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀和就业，宏观审慎政策多关注资产价格。 ❷宽松货币政策对于信贷和货币增长是扩张力量，经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看，发达国家并没有因为实施宽松货币政策大幅提升货币增长和债务杠杆率。 ❸美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标，日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策，后来不得不再次回到宽松货币政策。 ❹宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入，恶化收入分配；降低债务人的负债成本，提高最低收入群体的就业机会和收入，改善收入分配。综合来看，美国的实证研究发现，宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ❺宽松货币政策维持对低效率企业的贷款，带来了信贷扭曲和僵尸企业；与此相对立的看法是，僵尸企业很大程度上来自经济周期，熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期，让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 ❻中国在应对总需求不足的宏观经济管理政策组合当中，如果能更多利用降低利率和预算内财政支出扩张这些规范的政策工具，减少地方政府主导的债务扩张，不仅能更充分利用私人部门力量扩张需求，还能够减少货币和债务扩张，降低系统性风险。 宽松货币政策是否带来资产价格泡沫， 是否据此反对宽松货币政策 宽松货币政策会刺激资产价格上涨，这里面有两个机制在发挥作用： 一是低利率本身就对应着更高的资产价格估值； 二是低利率可能会刺激更多高风险的贷款和投资。例如，低利率对金融中介带来了更大的利润压力，金融中介为了保持利润而涉入更高风险的投资；低利率降低债务人的成本，债务人举债的标准下降。 如果主要是前一种机制在发挥作用，不能认为催生资产价格泡沫；如果是后者发挥作用，则催生资产价格泡沫。 实践当中，很难区分资产价格上涨中多大程度是资产价格泡沫。以2020年初美股熔断为例，美股大跌以后迅速反弹说明高股价背后的泡沫成分未必很高。 即便宽松货币政策催生了资产价格泡沫，是否因此就足以否定宽松货币政策呢？这还要看宽松货币政策带来的收益和成本。 在宽松货币+（可能的）资产价格泡沫组合下，收益在于就业、增长、避免债务通缩的恶性循环，坏处在于资产价格泡沫破灭带来的伤害，伤害程度取决于资产价格泡沫的融资结构。 把收益放一边，下面还会再谈。先说伤害，如果资产价格泡沫背后是大量的债务融资，是大量的杠杆，是金融中介机构的深度介入，资产价格泡沫破灭的危害非常大，次贷危机后的资产价格泡沫破灭就是个例子。 如果资产价格泡沫背后的债务融资、杠杆不多，金融中介涉入不深，资产价格泡沫破灭的危害就很有限。美股熔断就是个例子，尽管股价跌的很惨，由于股价上涨背后的杠杆率支撑不高、金融中介涉入不深，其对金融中介、居民和企业的影响很有限。 如果宽松货币政策带来了资产价格泡沫，资产价格泡沫背后有大量的杠杆和金融中介介入，是不是足以否定宽松货币政策呢？未必。 一种很有影响力的看法是，资产价格泡沫的应对应该交给专门管理金融机构资产充足率、投资者杠杆率的这类宏观审慎管理政策，而不应该依靠货币政策，货币政策对于应对杠杆率和资产价格泡沫并不在行。 总结一下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫有多大很难事前判定； ❷即便宽松货币政策带来了资产价格泡沫，还要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害； ❸即便宽松货币政策带来资产价格泡沫，资产价格泡沫破灭的伤害严重，应对之道是更有针对性的政策工具而未必是紧缩货币政策。货币政策多关注通胀、就业、增长，宏观审慎政策多关注资产价格。 宽松货币政策是否 带来更多货币和债务 经济低迷时期，两种力量在发挥作用，一种是市场的收缩力量，一种是宽松货币政策的扩张力量，扩张力量是为了对抗市场收缩力量。 从结果来看，扩张力量未必都大于收缩力量，发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 实施宽松货币政策之间的2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点，欧元区下降了4个百分点，日本上升了1.4个百分点。 宽松的货币政策也没有伴随更高的广义信贷增长。[广义信贷增长是比M2更完整的金融资产概念，不仅包括了银行存款，还包括了对银行存款形成高度替代的其他债务型金融资产，比如各种形式的债券。] 2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点，欧元区下降了2个百分点，日本增加了1个百分点。 宽松货币政策同样没有带来宏观杠杆率的大幅上升。 2008-2015年期间与之前的2000-2007年期间相比，美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点，欧元区增加了1.3个百分点，日本上升了2.4个百分点。 图1 M2增速 图2 广义信贷增速 图3 私人部门广义信贷增速 图4 债务/GDP增速 宽松货币政策是否奏效 首先要明确概念，什么叫奏效，标准是什么？实施宽松货币政策的主要目标是实现既定的通胀目标，有些国家还包括了就业和经济增长目标。一般情况下，通胀、就业和增长目标方向上相一致。 宽松货币政策如果实现了通胀目标，这可以看作是货币政策奏效。如果宽松货币政策如果未能实现通胀目标，但还是拉升了经济景气程度，提高了利润和就业，这算不算奏效呢？这起码也能说货币政策发挥了作用。 对于宽松货币政策难以拉动经济，一种很流行的说法是货币政策只能拉绳子，不能推绳子。这个说法很形象，也很说明货币政策在不同经济环境下的操作空间和影响力有很大差异。 但是通过近年来发达国家货币政策的创新实践来看，货币政策在推绳子方面也能发挥不少作用。通过实施宽松货币政策，美国和欧洲都实现了通胀目标，日本虽然没有实现通胀目标，但是也达成了80年代末以来最长的经济复苏周期。不能说货币政策没有发挥作用。 用反证法也更能证明宽松货币政策在经济低迷时期的重要作用。如果保持低利率不重要，抬升利率会怎么样呢？ 2010年瑞典在经济还未恢复到正常状态的时候试过抬升利率，此后经济复苏停滞，后来瑞典央行不得不再次下调利率直至负利率水平，此后瑞典实现了通胀目标和就业反弹。 欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。 宽松货币政策是否 恶化收入分配 宽松货币政策有恶化收入和财富分配的效应。 第一个效应，富人持有更多的金融资产，宽松货币政策带来资产价格的上涨，就会带来富人的财富更多，这是恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Income Composition Channel”。 第二个效应，宽松货币政策有利于紧密参与金融市场的群体，不利于没有紧密参与金融市场的群体，典型的例子就是实施宽松货币政策和资产价格上涨期间，金融从业人员收入增长更更高，这也会恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Financial Segmentation Channel”。 宽松货币政策也有改善收入和财富分配的效应。 第一个效应，宽松货币政策有利于债务人不利于债权人，债务人主要是穷人多一些，这对穷人有利，这是改善收入分配。这个效应1933年就被Fisher提出过。 第二个效应，收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响，经济低迷时期低收入者最先失业或者降薪，而高收入群体受经济波动影响相对较小，宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入，减少收入分配不平。这个效应在文献里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。 第三个效应，宽松货币政策带来房价上涨，有自有住房的中产阶级得益，这有利于降低财富分配不平等。（Steins et al．， 2017） 究竟哪个效应更重要，实证结果怎么样呢？ 总的来看，基于美国经验的实证研究认为，货币政策改善收入分配。 这里面最有代表性的是1998年罗默的早期文章，他们发现宽松货币政策在短期内会显著提高美国的黑人、有色人种这些低收入群体的收入，改善他们的就业机会。 但是拉长时间看，货币政策对收入分配没有什么太大作用。宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随之时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持稳定通胀和降低产出缺口。 Coibion （2017）等四位美国学者的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。 Steins （2017）发现美国的收入分配和财富分配在上世纪70年代以后持续恶化，收入和财富越来越向最富有的人群集中，中产阶级在分配中处于不利地位。 中产阶级的在收入分配当中的不利局面越来越突出，而在财富分配中的不利局面则好于收入分配，造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值，减弱了财富向最富有人群的过度集中。 2007年金融危机以后，这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止，财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价，从这个意义上看，其有利于提高中产阶级的家庭财富，减少财富分配不平等。 宽松货币政策是否 增加僵尸企业、延迟经济复苏 经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清，可能会增加僵尸企业的数量。 Acharya et al．（2019）认为，欧洲央行2012年采取直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）项目以后，欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本，银行体系稳健性提升，然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款，这并没有带来投资和就业增加。因为信贷资源配置被扭曲，大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业，这不利于经济复苏。 对于上述看法的反驳意见是：如果经济运行不低于潜在产出水平，上述对僵尸企业的批评成立；当经济运行低于潜在产出水平的时候，僵尸企业的存在不是原因而是结果，正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。 Gagnon（2020）认为当经济低于潜在产出水平时期，关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降，由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。 关闭僵尸企业的潜在好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入这提供了成长空间。如果有效率的竞争者占据了原有僵尸企业的市场份额，由此带来的整体收入增长只有原来僵尸企业产出的10-20%。因此Gagnon认为在经济低于潜在产出时期关系僵尸企业的弊端远大于得利。 一个思想实验 当遇到需求不足经济低迷的时候，美国、日本、欧元区应对需求不足的做法是先把利率降到底，财政支出扩张方面相对困难。通过低利率刺激经济做法的集体机制是通过低利率（1）改变消费的跨期价格，刺激消费；（2）降低投资成本；（3）降低私人部门债务成本、提高私人部门资产估值，以此强化私人部门资产负债表，刺激私人部门支出。 中国的做法呢？传统以降低利率为代表的货币政策工具和预算内财政政策工具使用的相对有限，重点依靠地方融资平台的债务/支出扩张，提升总需求。 我们所看到的所谓“大水满贯”、杠杆率快速上升、系统性风险上升是因为低利率刺激了私人部门更多的信贷吗？显然不是，无论是货币和信贷的增长，还是杠杆率和系统性风险上升，包括很多的金融乱象，很大程度上来自地方融资平台的债务。 如果我们应对需求不足的做法是尽可能地充分使用降低利率政策刺激私人部门需求，如果这还不够再用预算内财政支出扩张增加需求，同时尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，严格保持银行贷款和债券市场上的风险评估标准和信贷纪律。我们还有没有今天这么多的系统性风险和金融乱象？ 对这种策略的第一个担心是，主要靠降低利率刺激需求有没有用？欧美这些经济内生增长动力很多的国家都能通过低利率政策实现通胀目标，中国为什么就不行呢？中国居民、企业和政府各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担，对支出扩张的力度不可小觑。 第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低的时候，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的，债务增量是更低的。 过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至是下降的。 第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。 首先，利率更低的同时广义货币数量也更少，总购买力未必是增加，房价未必涨。 其次，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过公共预算、财政内预算，不给地方政府那么大的财政压力。地方政府对土地财政的依赖下降，土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。 这个所谓的思想实验其实就是发达国家在应对需求不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家，宏观经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，这是宏观调控政策需要反思的地方。
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