2021年中国面临最大灰犀牛来自美国；货币政策易紧难松，警惕货币政策转向；A股没有普涨机会，只有结构性机会，从估值驱动转向盈利驱动，机构化特征越来越明显，对于普通投资来说，意味着没有太大的机会；2021年是房市大年，应该卖掉股票买房子，关注都市圈的核心房产；大宗商品有望迎来戴维斯双击。 1 2021年中国面临的最大灰犀牛仍然来自美国 大家最关心的还是资产，所以第一个方面先看外部环境， 2021年对于中国经济和中国资产市场来讲，最大的风险可能还是来自于美国，这就是个灰犀牛。所谓灰犀牛，就是你知道它在那，看着它正在向你缓缓地走过来，但几乎无法避开。 1、中美关系缓而不柔，平行世界趋势越来越明显 总体而言，有两种情况对我们挑战比较大。 一是美国现在应对疫情以及要处置国内的内乱问题，有可能祸水东移，这对于中国金融市场、中国经济会有不小的冲击。 二是虽然拜登和特朗普的特点不太一样，拜登是建制派，特朗普非建制派，但是拜登的打法更精细、更专业，因为他的团队更有经验和老谋深算。 2、2021年中美关系三大关键词：合作、竞争、对抗 但对于我们而言，最大的风险还是来自于这两方面。如果从我的角度理解，可能有三个关键词，合作、竞争与对抗。 目前我们可以做一些调整，做一些改善中美关系的努力。现在美国国内的问题还比较严重，国会暴乱刚刚平息，是不是可以认为特朗普就好像是当年苏联时期的叶利钦，他要组建一个新党，要成立新的组织，美国从两党要搞成三党？ 这确实是世界历史上的一个重大分水岭，对我们来讲当然有机会也有挑战。我仔细做了一点功课，从目前坎贝尔、罗森博格等涉及到中国问题的这些官员安排来看，他们确实更加有经验。同时我们也看到对华的压力其实是在积累的，需要大家注意，这是第一个方面。这种压力如果想不到或者看得不是那么清楚，想一想2018年贸易战开启以后，对整个中国经济和中国资产市场的影响，大概就明白了。 对于我们来讲，它实际上意味着什么？就是风险系数在提高，资产波动性在增加，但我们不知道，也许是灰犀牛背后还跟着好多小的灰犀牛。中国未来10年可能同时面临四大陷阱，四个陷阱除了我们说要跨过中等收入陷阱以外，我们要稳妥的处理好另外三个陷阱，都是跟美国有关系的。 金德尔伯格陷阱 第一个陷阱，我把它称之为金德尔伯格陷阱。现在全世界没有人提供公共产品了，抗击疫情这种事美国是不管的。中国发出倡议，美国也不接招。好在中国制造现在在支持全球抗疫，欧美无上限的宽松，跟中国制造正好匹配起来，当然对中国制造来讲也不算是个坏消息。但如何推动大国之间共同合作，去提供全球公共产品，就像2008年中美联合应对全球金融危机一样，现在看这对两国来讲都是个巨大的挑战。 修昔底德陷阱 第二个陷阱我把它称之为修昔底德陷阱。无论是从当年斯巴达城邦和雅典城邦的案例来看，还是在19世纪末20世纪初期这段时间，德国崛起过程当中遭遇到英语系国家的打压，我们能否跳开这种所谓的历史的窠臼呢？ 萨缪尔森陷阱 第三个陷阱是萨缪尔森陷阱。全球化是好事，自由贸易也是好事，但自由贸易影响到这些国家内部不同社会阶层的利益的时候，难免影响上层政治生态，美国现在政治生态的变化是多种因素造成的，特别是全球化以后全球供应链重构带来的副产品。所以我们看到这种所谓的自由贸易，其实也已经出现了所谓的陷阱。 2021年不容乐观，当然比较好的方面是美国现在在应对国内的疫情，处理国内问题，没有时间关注中国的事情，这是我们的第一个观察。 2 中国经济复苏领先世界，但大病初愈， 仍需休养生息 第二个，我觉得中国经济肯定是领先世界复苏，但是也要注意，即便我们出现了所谓2.3%的正增长，也大概相当于大病初愈，还需要休养生息。 统计数据已经公布了，我就不赘述了。我们的经济总量也首次突破了100万亿人民币，非常鼓舞人心。中国在疫情以后占全球的总量也在提升，我们经济总量占美国的比重也达到了其他国家从来没有过的比重。 经过计算，中国会比原来预想的会提前几年会超过美国。我们计算了两种情景，一种是提前2年，一种是提前4年。如果疫情比较严重，持续了四五年，中国可能在2026年就会超过美国。如果今年疫情相对稳定，疫苗发挥作用，中国大概会在2028年超过美国，大概是这样的节奏。但从人均水平、综合实力上来讲，特别是科技实力上，中国和美国还是有比较大的差距。 我想在2018年贸易战以后，中国人是经过了热烈的讨论和相对比较理性的思考的。特别是2021年的经济复苏，我们始终要注意到一个现象，分化越来越严重，幸存者偏差这种现象越来越严重。一方面，股市特别好，大家热衷于炒股票，A股现在估值高了，我们可以炒港股，港股估值高了，我们再转战其他地方，基金发行持续火爆，基金经理也都不敢相信自己的眼睛。 另一方面，劳动密集型或者说重人力的这些行业企业，其实现在受到的冲击非常大。旅游、餐饮，包括现在的机场高铁站，又像去年疫情比较严重时候的状态，中小企业受到的冲击是非常大的。 所谓的幸存者偏差现象，最终很大部分没有反映到统计数据上，成绩来之不易，数据鼓舞人心，形势一片大好。但也要注意，这种复苏还比较微弱。所以我们看不同的数据，看经济学家搞投资与搞国际关系的人，或者我们与中小企业看同样一个数据，感触是不一样的，不能一概论之。 1、2021年中国经济延续复苏，全年增速7%以上 对于2021年的预测，7%现在看都属于比较保守的，按照世界银行和国际货币基金组织的预测的话，今年中国经济可能会在8%。这一方面是得益于我们强大的韧性，增长的空间还比较大，另一方面得益于低基数，去年的基数比较低，去年前低后高，今年前高后低。也跟2020年上半年出台的一系列的宽松政策、对冲政策有关系。所以实事求是地讲，要看到我们的优势，还要注意到存在的问题。 2、中国经济复苏实际效果差强人意，并没有表面那么美好 新常态就是在经济下台阶的过程当中能够稳步地实现新旧动能的转化，能够有更多的亮点，实际上会发现确实亮点不少，但是如果从三驾马车这个角度，从股票市场反应这个角度，会发现我们的结构转型远远没有完成。 三驾马车2020年主要得益于出口，出口除了得益于我们产业链的完整、中国制造的强大、中国控制疫情比较好之外，更重要的是外需释放。其他国家控制疫情的能力太差，只能买中国制造。出口部门就带动了中国工业生产，而出口部门跟国内的需求并没有直接的关系。而我们看到国内消费虽然比预期的好，但其实仍然维持了令人忧心的增长状态，全年负增长才是我们的隐忧，我们一定要看到挑战在哪里。消费恰恰反映了什么呢？疫情对中国老百姓中小企业的冲击，使得收入上不去，或收入增长放缓。所以我们最近在讨论一个问题，十四五期间是不是有必要搞一个收入倍增计划。 另一方面面临的问题，所谓分化是什么呢？2020年高端商品的消费特别火爆，豪宅、豪车、奢侈品，还有女士们经常去的一些医美场所特别火爆。我做过微观调研，和美国的情况一样，宏观政策一刺激，股市非常好，豪宅销售也特别好。 昨天朋友说了一个案例，越贵的房子越好卖。比如说好多朋友在香港或者在美国买一两个亿的房子，这些房子看起来很贵，但这笔支出在整个资产当中比例很小，有些人却买三五百万的房子就觉得自己负担非常沉重。从资产这个角度来讲，越贵的房子越好卖，这是个非常扎心的结论，但事实如此。 所以一方面我们的消费令人忧心，另一方面豪宅豪车销售特别好。我只是做过微观调研，我跟宝马和奔驰的两个大中华区的老总都聊过这个事，他们说感谢中国市场，宝马和奔驰去年销售都创新高，医美行业去年业绩也特别好，这种两极分化的现象是非常严重的。我们正处在新旧动能转换或者新旧周期转化的过程当中，股票市场上不同板块之间的这种走势，包括基金的选择，其实是大家用真金白银投出的票。 3 政策宽松的边界和资产泡沫的极限 仍在相互博弈，通胀是决定因素 1、2021年实体经济通胀预期升温，但整体压力不大 从通货膨胀这个角度来讲，目前来看通胀压力不大，最近小川同志也发表了相关论文，通货膨胀体系要重新构建、重新测算。老百姓感知到的通货膨胀，不仅仅一般消费品物价，要包含资产价格。但资产价格绝大部分不在CPI的统计范围之内，CPI统计跟住房有关系的只涉及到装修建材。 2、关注资产通胀风险，核心资产泡沫化值得高度警惕 从统计技术上来讲，要把资产价格纳入到所谓的CPI，是困难的。所以从传统教科书里CPI的含义上来看，中国明年的通胀压力不大，因为正好进入到一个猪肉价格下跌周期，生产上升周期，也就是说教科书里的CPI主要跟猪有关系。我们现在为什么觉得中国没法实行通货膨胀目标制，因为不能光看CPI，还要关注资产价格。 如果从核心CPI这个角度来讲，无论是宽松政策还是PPI的推动，还是有压力，至少它不可能让货币政策更松，这是很重要的。 我们现在预计2021年一季度经济增长可能是全年最高，甚至高达10%，经济增速也是顶点，货币宽松也可能是顶点。回到大家关心的资产价格这个问题，既然增速从预期上来，已经看到一季度是增速的顶点，宽松状态基本上也是个顶点。这对资产价格的影响是负面的，预期差越来越充分了，越来越提前了。所以这也可以理解为什么这段时间资金开始疯狂地涌向香港股市，因为A股已经很贵了。 我前两天发了一篇报告，好多人都不同意我的观点。我说2020年是股市大年，2021年是楼市大年，好多人说是不是不能炒股票了？不是这个问题，我待会详细地说我们怎么去看这个问题。 一线城市的房价明显的遥遥领先，大家看房价，不要只看统计局的数据，要看微观的数据。深圳、上海很多房子都涨疯了，认筹率极高，高到五六倍，买不到房子，也就是说核心房产出现一定程度的泡沫化了。再看沪深300，上证50还有中证100，涨幅都非常高，由此可得出的股票核心资产泡沫化的结论。 就权益类资产和固定收益类资产的比例来看的话，也能明显的感觉权益类资产有些泡沫化。再加上现在我们看到美国10年期国债收益率在反弹，意味着美国通胀率的走高，意味着美国货币政策可能不会像原来想象的那样无限宽松。我们知道二级市场一定要关注边际上的变化，所以我们要更多的关注它二阶导数的变化。 美债收益率回升，是不是会引导资本流出呢？就像我们在2020年看到的，炒了那一波美国股市的反弹以后，好多钱又开始流向新兴市场，流向中国，这就是我们在7月份以后看到的人民币的升值，包括中国股市指数上涨的主要推动力，是不是会在今年一季度末就是一二季度交替的时候出现资金重新回流美国的现象，这需要我们警惕的，因为他们在中国股市已经赚到钱了。 现在已经有美国的一些大基金开始减持茅台了，茅台不是不好，再好它也不能涨到天上。我们仍然要拥抱核心资产，今年在吴晓波跨年上我也讲了逻辑。但是从节奏上就看选择什么样的投资方式，有的人抱着茅台从36块钱到现在，有的人是300块钱上车的，这就看你个人的选择了，这是从经济增长角度。 4 2021年货币政策易紧难松，信用上边际收紧， 投资上要抢抓预期差 从货币政策角度来讲，货币政策其实在2021年是易紧难松的，信用是边际收缩的。所以我们今年投资，特别是股票市场投资要抓预期差，这是个技术活。 今年股票市场肯定不如去年好干，当时有一个经济学家跟我讲过，他去年赚了大概50%，我觉得是平均数，中位数基金公司都赚50%。个人如果是个相对专业的投资者赚50%就有点不好意思了。 去年到四五月份的时候，进入形势比较明朗的状态，基本上还是能赚到钱的。大部分是做不到抄底的，也不要抄，大部分抄底都是死在半山腰上，今年的情况会更难。 我指的是对一般投资者而言，原来我们在券商经常讲有结构性机会，这也没错，但是要搞清楚一点，这结构性机会不是讲给你听的，是讲给公募基金私募基金听的，有结构性机会，对你而言意味着没有什么机会，对你而言风险大于机会。因为你不是专业的投资，你没有对冲工具，你没有跨市场的交易。 所以今年对于我们普通投资者而言，肯定是不会像去年闭着眼睛买就赚钱，那也不是你的本事，你也千万别搞错了，认为这买股票都是因为专业，错了，主要是因为估值提升，背后就是宽松逻辑，今年我觉得是会比较难，所以大家看为什么基金现在非常火，更多的人愿意提交给专业的机构去做。 从货币政策角度来讲，今年肯定是难以宽松。而且我觉得从2017年以后，中国的货币政策就走出了一条和欧美国家不一样的路。欧美国家其实事实上已经在实践所谓的MMT，就是说现代货币理论了，现代货币理论在中国乃至全世界学术界是不太被认可的，但是欧美国家已经没有办别的办法，中国还有办法，我们也不想这么搞。 中国的经济发展阶段、经济结构、金融结构以及货币传导机制和欧洲美国也不一样。所以国内现在有一些经济学家，有一些比较资深的前辈在说财政赤字货币化这个事，我现在是表示反对的。因为抛开金融市场，现在去谈货币政策是不行的。如果说我们再来一波大水漫灌，就像过去这十几年，09年、12年、14年，我从个人利益上来讲非常开心，但是对于国家来讲，不是什么好事情，是灾难性的，不能再这么搞了。 不能简单地说美国欧洲在搞MMT，就要跟他们学，人家都在放水，我们凭什么不放水，这会是我们的风险。我们的发展阶段，包括我们的货币传导机制，信用传导机制和他们不一样。 目前来看，中国货币当局采取的基本上还是一个审慎克制的态度，我觉得这也是必要的。但我们也不是不放水，适度的放了一些，只不过我们的闸门松得小了一点。 所以2021年货币政策从流动性的一个角度来讲，相对于去年，股票实际上不如原来预期的好，再加上现在处在头部股票泡沫化的趋势当中。所以这种风格切换的迅速，以及资金转场到港股，我觉得是可以理解的。 最近我们总结了几个中国央行现在的基本特点，目前从货币政策角度来讲，现在的管理当局官员基本可以用鹰派人物来形容，不主张搞特别宽松的政策，要防范风险，对冲经济的下行压力。 关于货币政策宽松后带来的问题和矛盾，我最近总结了几个词。 第一个是资本的狂欢和劳动的内卷。资本的极限扩张与劳动的逐渐内卷，这是个长期矛盾。 第二个是货币的扩张与资产的收缩，资产在急剧地分化。从去年四季度以来，中小盘股票真的跌到很多上市公司的董事长怀疑人生。为什么大公司股票表现这么好，小公司反倒是遭人抛弃呢？做石油的干不过做酱油的，资产分化越来越严重。 第三个是物价的通缩和资产的泡沫，现在看货币政策，看通胀确实不能只看CPI，相当大程度上是看资产价格的。 第四个就是财富的集中和消费的分级。我刚才讲了消费的分级非常严重，拼多多的渗透率特别高，拼多多这样的企业它意味着什么呢？消费的降级。我们会发现财富的分化或者消费的分化非常严重。所以我们在多个场合也和很多同行建议，对于中低收入群体，特别是脆弱群体的现金补贴是很必要的。 5 出清接近尾声，违约风险仍然不可小视 从2017年以后，我们一直在讲出清这个词，经济系统也好，金融系统也好，在逐渐地释放风险。今年的违约风险确实也不可小视，这是我们在过去几年讲的，包括在吴晓波跨年的时候，准备稿子的时候，突然发现我们这几年就在讲这个事。 1、2021年处置金融市场风险的出清基本告一段落 2021年我觉得处置金融风险，实现金融市场的出清基本上告一段落了，今年可能是风险释放会接近尾声。当然还会有像去年四季度以来，AAA级国企违约的事，但基本上中国还是用市场加行政的手段在处置风险，自家的孩子自己抱，哪个省里出现这样的就是自己解决，绝不允许逃废债，“雷”基本上就被拆掉了。 所以我们开玩笑说这几年没踩过坑的都不算是高净值客户，没有人没踩过坑。高净值客户可投资产在几千万元规模的，都踩过坑。这几年的踩雷，在2017年以后，中国通过强监管和整顿，相当于释放了局部风险，避免了一场系统性的金融风险。 17年我写过一篇文章叫《迟到的出清》，我们处置风险最关键的时刻就是这一年，是重要的时间窗口，当时还不知道贸易战。后来我们设想的是因为美国的货币政策开始边际收缩，资本流动带给了我们的风险，如果那时候不处置资产泡沫的话，意味着两头挤压。但没有想到其实18年是贸易战，其实想想也就是一年的时间，挺后怕的。 2、2021年仍存在多重不确定性，关注三大风险 2021年我觉得有三个方面的风险是需要关注的，第一个疫情风险，疫情能不能得到有效控制，还存在极大的不确定性。从去年年底的情况来看，不可小视。第二个就是数据风险，我们去年年底以后进入到省市县三级换届，现在这个事我也不好说的，太清楚，你自己琢磨。总体上来讲，前面如果数据有水分的话，肯定要挤一挤的，前面几年我们看到有很多地方水分挤得是非常明显的。新的领导上任以后，有些风险可能会暴露出来。第三个就是疫苗风险，如果疫苗有效，它对于经济会有影响。如果美国大规模地推广疫苗，那么它的生产可能会很快地恢复，原来由中国替代它的部分生产，可能中国人拿不到了，这个还需要观察。 6 IPO大跃进，股票持续供应，A股走向港股化 第六个，今年 IPO的速度仍然会加快，，而且我觉得证监会一直也在推注册制改革这个事情，加快向完全意义的注册制推进。说白了就是，股票的供应量在增加，相对于原来我们说股票的供应量在大幅地提高。我觉得这也是必要的。当然A股开始越来越有港股的特点了，就是分化越来越明显，其实现在已经看到了分化，头部股票占据了绝大部分的交易量，很多中小盘股票被逐渐地抛弃掉了。 1、A股过会数量及过会率大幅提升 对于投资者而言，其实我倒觉得这也是我们长期看好这轮资本市场的理由，注册制实际上相当于给我们提供了更多的可选择资产，只不过选择的难度加大了，去散户以极其残酷的方式在进行当中。我们研究过这段历史，成熟市场是怎么去散户的，都是亏出来的，要亏到你再也不敢自己去炒股票。 2、注册制初期将出现“超涨” 中长期两极分化 从目前看，能明显看到 IPO的速度非常快。大量的公司会上市，而且整体估值水平慢慢会恢复理性。逻辑很简单，资产增加了，速度加快了，我们越来越能看到性价比比较高的情况。 3、A股会越来越港股化、美股化 我觉得都不用中长期了，今年这种 IPO以后的两极分化的现象非常明显，有的可能是一骑绝尘，有的可能就上市后名不见经传，慢慢地会成为我们在香港股市看到的那种仙股，所以我们觉得 A股会越来越港股化、美股化，进一步向头部的这些公司集中，从去年四季度开始已经是如此。 7 A股有结构性机会，但对普通投资者 风险大于机会 普通投资者认真读一遍，我是站在你们的立场上考虑问题。A股是有结构性机会，但这不是跟你说的，对你来讲基本上没什么机会。但是我相信我说了之后丝毫不会影响大家炒股的热情。因为股票的魅力就在于此，你知道你很难赚钱，你还是愿意前赴后继的冲进来。 1、长期：风景仍在中国一边 长期来看，一个推力一个拉力，造就了资产市场的繁荣，我觉得是个确定性趋势，应该不会有什么太大的错误。推力是零利率、负利率，中国也很难避免这种趋势。拉力就是注册制改革，红利在不断释放。但是我想提醒各位，注册制改革后，其实对于个人投资者风险是加大了的，股票的波动性更强了。另外今年还没有推，估计也就是两三年的事情，交易制度会恢复T+0、取消涨跌停、完善股指做空，这也是比较确定的。 2、短期：A股处于牛市后期 还有结构性牛市 这意味着对个人投资者风险加大了，如果你自己真的要单枪匹马，就像关云长单枪匹马的出来作战，要增强自己的专业度，所以我觉得系统地去学习交流是必要的。不然就像我举的那个例子，对一般的投资者你进入到这个股市大概就相当于你拿着大刀长矛进入到重机枪阵地，你拿着大刀要砍人，你很快就灰飞烟灭了。这是我们在今日头条上开了一个短视频的课里面举的例子，好多人不明就里说怎么能这么举例子。一定要注意这个市场风险是很大的，所以要不断提高我们的装备，就像打游戏你也得有装备。不能拿着游牧民族农工社会的武器来跟今天已经武装到牙齿的机构去作战。 这个结构性机会在哪？这是我们从去年四季度中后期开始说的，从估值驱动到盈利驱动。估值驱动是什么意思？因为宽松，它估值自然上升，盈利驱动什么？我们当然要找盈利已经表现以及未来预期表现还不错的这些板块，这也是随着经济的恢复，A股的盈利水平确实进入到一个上行区间，这是从去年四季度中后期就开始讲的。 3、顺周期板块业绩改善明显 去年四季度经济数据出来了，今年一季度经济增速基本上预期到了，企业盈利也会不错。在股市里头，我觉得这段时间的市场已经充分地考虑到了。好的经济预期，流动性的宽松以及企业盈利的改善，特别是上游企业的盈利改善，我觉得已经充分地考虑到了。 4、政策宽松的边界和资产泡沫化的极限还在博弈，警惕临界点 这个时候当然有的人是暂时避险，有的人是去寻找新的机构有可能抱团的板块，有的人是去寻找价值被低估的那些公司，就像好多人喊出来说卖掉金龙鱼，抄底中海油。 卖掉A股，抄底H股等等，这是不同的风格。我向来觉得这没有什么标准答案，有人愿意一年只做两个月的投资，甚至不做，有的人愿意频繁的交易。有的人是少林派，有的人是武当派。我觉得只要不练葵花宝典都可以，没有标准答案。 机构抱团本质的原因还是优质资产少，除了抱团又觉得暂时没别的可选。为什么买白酒买消费，因为没得可选，长期抱团肯定是不靠谱的。常识也告诉我们，集体行动这种抱团的集体行动从来都不可能永远维持。大概有几种情况会导致最后抱团瓦解，比如经济过热，流动性逆转，疫情不可控，风险偏好降低。目前看还在抱团，大家需要观察。 5、未来A股机构化特征会越来越明显 A股的机构化特征越来越明显，整个资产管理市场是个蓝海，毫无疑问。所以我们经常讲的两句诗，一边是“无边落木萧萧下”，一边是“不尽长江滚滚来”，金融投资踩的坑特别多，另一方面中国人民真有钱，你的钱太需要专业的机构帮忙打理了。 6、十四五规划中的七大投资主线 总体上而言，无论是十四五，还是我们考虑未来十五五，肯定是跟着国家战略去做投资。 无论是国产替代，还是技术进步，无论是国防军工还是绿色发展，其实国家战略都勾画清楚了。我更多的是建议用相对长远的眼光去看，而不是盯着下个月下个季度甚至明天，因为没人能看得清楚市场。 8 债券投资的机会更多来自于 抓住流动性松紧的时间差 债券的一个判断，现在如果说预期经济一季度到了峰值，流动性也不会更松，债券短期维持震荡行情，可能比四季度或者说从2020年5月底以后的债券熊市会有所缓和。 1、债券短期维持震荡行情，社融拐点已至，静候机会 从配置上来讲的话，债券相对来说，投资性价比要比核心股票要好一点，这只是个短期的交易。因为对经济预期的判断基本上到了顶，现在债券投资主要是抓预期差。 2、信用债违约影响：短期有情绪影响 中长期出清是好事 9 2021是房市大年，对于很多人而言， 应该卖掉股票买房子 第九个就是房地产市场，为什么我们说今年是个房地产大年，一线城市基本涨过了，现在是1.5线和二线城市开始涨，而且常识告诉我们，股票好的时候没有听说房地产不好的，尽管这是一个很令人扎心的问题。 对于有需求，并且有条件去买的投资者，需要认识到的是，房产是可以用杠杆的。 对大部分人来讲，股票是不用杠杆的，我觉得大家忽略了这个特点，我指的就是一般投资者，不是说专业投资者，他可以通过融资，他甚至可以做空，他可以融券，对一般的投资者而言，房产是可以用杠杆的。 1、房地产小牛市进入后半程 楼市继续回暖 每轮地产周期，宽松之下，地产无熊市，总体楼市应该还是会继续回暖。从宽松的传导路径来看，北上广深就不同步，一般都是深圳然后上海，之后是广州和北京。上一波是这样，北京这一波深圳涨过了，上海涨过了，广州涨过了，就剩北京了，这是从周期上来看的。 2、未来大趋势：人口向大城市和大都市集聚 从房地产企业来讲，去年以来由于三条红线，规范房地产企业融资，很多房地产企业需要现金，流动性出问题了，需要卖房子。这个时候其实给投资者提供了很好的机会。当然分化越来越严重，同一个城市，上海有些板块认筹率极高，有些是无人问津。 今年我相信大家对于京郊的房子或者说北京周边的房子一定是有惨痛而清醒的认识。环京不是北京，是河北。尽管我们从公共政策上看，是有问题，比如京津冀协同发展，最后还得三证合一才能进京。 从投资这个角度来讲，这波疫情对于环京楼市的打击挺大的。我们看到未来房地产的分化，投资房地产的风险越来越大了。但不是没有机会， 闭着眼睛买房子，这个时代肯定是过去了，那是过去10年，你也没闭着眼睛买房子，至少得睁一只眼闭一只眼。当然大的趋势肯定是向几个大城市集中。 10 大宗商品牛市有望迎来戴维斯双击， 但上游对下游的挤压也越来越严重 最后一个说商品，目前看可能会有一些分歧，因为判断美元走势非常困难，一部分人认为随着美债10年期收益率的走高，美元可能会回升，相对人民币会升值，这是一种观点。另一种观点觉得美元仍然处在一个弱势周期里，今年相对人民币会比较弱势，我目前还是觉得美元的走势仍然会保持弱势。 1、大宗商品大牛市是确定的，力度有三大决定因素 从供给、需求、美元这三个维度我不详细说了。我们觉得大宗商品现在看仍然是一个戴维斯双击，就是经济复苏，同时美元表现弱势。大宗商品的核心是石油，油价今年总体上应该是往上抬升的态势。我过去在石油系统待过，看油价特别难，石油公司基本不预测油价的，我们当时是在分析油价，但基本预测不准。商品我觉得今年应该表现比较好，特别是上半年。 2、大宗商品投资机会不及2016年，波动明显加剧 这样的话对中下游的挤压会延续，其实这种上游产品对中下游企业的挤压已经体现出来了，而且后果非常严重。我也做过微观调研，很多朋友跟我讲现在上游涨价的幅度太大了，以至于下游的利润都被上游涨价吃掉了，这并不是一个好事情，所以今年下半年确实有可能陷入到很多人都在担心的滞胀状态。从商品市场上来讲，至少在今年上半年大宗商品市场表现应该还是不错，其实从去年四季度开始已经是表现比较好。 3、黄金：全球宽松+利率下行+避险情绪 有保值功能
中国银行家族财富管理暨个人全球资产配置白皮书发布会12月18日在北京举行，会上中国银行发布了《中国企业家家族财富管理白皮书》《2021年个人金融全球资产配置白皮书》。 据悉，中国银行结合数十年家族财富管理实践经验，首度发布以中国企业家家族财富管理为主题的白皮书。家族财富管理白皮书创新提出“财富四维度模型”，从数字、空间、时间、价值四个维度梳理家族财富特征，旨在为企业家的家族财富、企业财富和社会财富提供多元全面、丰富立体的分析框架。 同时，中国银行发挥全球化和综合化优势，整合境内外研究力量，研判全球主要市场权益、债券、外汇和大宗商品等大类资产2021年走势，提出个人金融资产配置策略建议。本次为中国银行连续第三年对外发布个人金融全球资产配置白皮书。 个人金融全球资产配置白皮书分析认为，2021年全球股市回归基本面，在共振复苏背景下走向收敛。从中长期趋势看，中国股市从2019年的“转折之年”到2020年的“转折到复苏”，2021年有望终结“牛短熊长”的历史，演绎“从复苏到复兴”并确认未来长期向好的大趋势。中国资产有机会得以重新估值，建议超配。
对宽松货币政策的讨论有很多争议。 国内社交媒体和国内学术界对发达国家实施宽松货币政策的批评很多，比如宽松货币政策带来了资产价格泡沫却没有帮到实体经济，宽松货币政策带来了大水漫灌，宽松货币政策恶化收入分配，宽松货币政策带来了更多僵尸企业、延迟了经济结构调整等等。 然而，在西方主流宏观经济学术界，几乎是一边倒地支持宽松货币政策。萨默斯、克鲁格曼、罗默、布兰查德、伯南克、耶伦等大名鼎鼎的宏观经济家，对货币政策担心的主要问题是宽松货币政策遇到零利率下限的制约，宽松得不够彻底。 为什么会是这样？接下来我分别就对宽松货币政策的各种批评逐条展开分析，目的是对宽松货币政策的后果有更完整的认识，同时也希望对国内的货币政策实践有所借鉴。主要结论如下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫多大很难事前判定；宽松货币政策未必要对资产价格泡沫做反应，要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害，要运用更有针对性的政策工具应对资产价格泡沫。货币政策多关注通胀和就业，宏观审慎政策多关注资产价格。 ❷宽松货币政策对于信贷和货币增长是扩张力量，经济低迷市场对信贷和货币增长是收缩力量。宽松货币政策是在对冲后者的影响。从最终结果来看，发达国家并没有因为实施宽松货币政策大幅提升货币增长和债务杠杆率。 ❸美欧的宽松货币政策实现了预期通胀目标，日本没有实现通胀目标但也带来了上世纪80年代末以来持续时间最长的经济复苏。瑞典和欧元区在经济复苏不稳固时期曾一度退出宽松货币政策，后来不得不再次回到宽松货币政策。 ❹宽松货币政策提高资本所有者和密切参与金融市场群体的收入，恶化收入分配；降低债务人的负债成本，提高最低收入群体的就业机会和收入，改善收入分配。综合来看，美国的实证研究发现，宽松货币政策短期内改善收入和财富分配。 ❺宽松货币政策维持对低效率企业的贷款，带来了信贷扭曲和僵尸企业；与此相对立的看法是，僵尸企业很大程度上来自经济周期，熨平经济变动的宽松货币政策有利于减少僵尸企业。需求不足时期，让僵尸企业破产带来的收益远大于其成本。 ❻中国在应对总需求不足的宏观经济管理政策组合当中，如果能更多利用降低利率和预算内财政支出扩张这些规范的政策工具，减少地方政府主导的债务扩张，不仅能更充分利用私人部门力量扩张需求，还能够减少货币和债务扩张，降低系统性风险。 宽松货币政策是否带来资产价格泡沫， 是否据此反对宽松货币政策 宽松货币政策会刺激资产价格上涨，这里面有两个机制在发挥作用： 一是低利率本身就对应着更高的资产价格估值； 二是低利率可能会刺激更多高风险的贷款和投资。例如，低利率对金融中介带来了更大的利润压力，金融中介为了保持利润而涉入更高风险的投资；低利率降低债务人的成本，债务人举债的标准下降。 如果主要是前一种机制在发挥作用，不能认为催生资产价格泡沫；如果是后者发挥作用，则催生资产价格泡沫。 实践当中，很难区分资产价格上涨中多大程度是资产价格泡沫。以2020年初美股熔断为例，美股大跌以后迅速反弹说明高股价背后的泡沫成分未必很高。 即便宽松货币政策催生了资产价格泡沫，是否因此就足以否定宽松货币政策呢？这还要看宽松货币政策带来的收益和成本。 在宽松货币+（可能的）资产价格泡沫组合下，收益在于就业、增长、避免债务通缩的恶性循环，坏处在于资产价格泡沫破灭带来的伤害，伤害程度取决于资产价格泡沫的融资结构。 把收益放一边，下面还会再谈。先说伤害，如果资产价格泡沫背后是大量的债务融资，是大量的杠杆，是金融中介机构的深度介入，资产价格泡沫破灭的危害非常大，次贷危机后的资产价格泡沫破灭就是个例子。 如果资产价格泡沫背后的债务融资、杠杆不多，金融中介涉入不深，资产价格泡沫破灭的危害就很有限。美股熔断就是个例子，尽管股价跌的很惨，由于股价上涨背后的杠杆率支撑不高、金融中介涉入不深，其对金融中介、居民和企业的影响很有限。 如果宽松货币政策带来了资产价格泡沫，资产价格泡沫背后有大量的杠杆和金融中介介入，是不是足以否定宽松货币政策呢？未必。 一种很有影响力的看法是，资产价格泡沫的应对应该交给专门管理金融机构资产充足率、投资者杠杆率的这类宏观审慎管理政策，而不应该依靠货币政策，货币政策对于应对杠杆率和资产价格泡沫并不在行。 总结一下： ❶ 宽松货币政策可能会带来资产价格泡沫，泡沫有多大很难事前判定； ❷即便宽松货币政策带来了资产价格泡沫，还要评估资产价格上涨背后的融资结构和泡沫破灭的伤害； ❸即便宽松货币政策带来资产价格泡沫，资产价格泡沫破灭的伤害严重，应对之道是更有针对性的政策工具而未必是紧缩货币政策。货币政策多关注通胀、就业、增长，宏观审慎政策多关注资产价格。 宽松货币政策是否 带来更多货币和债务 经济低迷时期，两种力量在发挥作用，一种是市场的收缩力量，一种是宽松货币政策的扩张力量，扩张力量是为了对抗市场收缩力量。 从结果来看，扩张力量未必都大于收缩力量，发达国家并没有因为实施宽松货币政策带来更高的货币增长和债务杠杆率。 实施宽松货币政策之间的2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的M2年均增速仅上升了0.4个百分点，欧元区下降了4个百分点，日本上升了1.4个百分点。 宽松的货币政策也没有伴随更高的广义信贷增长。[广义信贷增长是比M2更完整的金融资产概念，不仅包括了银行存款，还包括了对银行存款形成高度替代的其他债务型金融资产，比如各种形式的债券。] 2008-2015年期间，与之前的2000-2007年期间相比，美国的广义信贷年均增速下降了4.3个百分点，欧元区下降了2个百分点，日本增加了1个百分点。 宽松货币政策同样没有带来宏观杠杆率的大幅上升。 2008-2015年期间与之前的2000-2007年期间相比，美国的债务/GDP年均增速下降了2.1个百分点，欧元区增加了1.3个百分点，日本上升了2.4个百分点。 图1 M2增速 图2 广义信贷增速 图3 私人部门广义信贷增速 图4 债务/GDP增速 宽松货币政策是否奏效 首先要明确概念，什么叫奏效，标准是什么？实施宽松货币政策的主要目标是实现既定的通胀目标，有些国家还包括了就业和经济增长目标。一般情况下，通胀、就业和增长目标方向上相一致。 宽松货币政策如果实现了通胀目标，这可以看作是货币政策奏效。如果宽松货币政策如果未能实现通胀目标，但还是拉升了经济景气程度，提高了利润和就业，这算不算奏效呢？这起码也能说货币政策发挥了作用。 对于宽松货币政策难以拉动经济，一种很流行的说法是货币政策只能拉绳子，不能推绳子。这个说法很形象，也很说明货币政策在不同经济环境下的操作空间和影响力有很大差异。 但是通过近年来发达国家货币政策的创新实践来看，货币政策在推绳子方面也能发挥不少作用。通过实施宽松货币政策，美国和欧洲都实现了通胀目标，日本虽然没有实现通胀目标，但是也达成了80年代末以来最长的经济复苏周期。不能说货币政策没有发挥作用。 用反证法也更能证明宽松货币政策在经济低迷时期的重要作用。如果保持低利率不重要，抬升利率会怎么样呢？ 2010年瑞典在经济还未恢复到正常状态的时候试过抬升利率，此后经济复苏停滞，后来瑞典央行不得不再次下调利率直至负利率水平，此后瑞典实现了通胀目标和就业反弹。 欧元区在2011年4月和7月分别两次上调政策目标利率，此后经济显著走弱、金融市场动荡，欧央行不得不于2011年9月再次下调政策利率。 宽松货币政策是否 恶化收入分配 宽松货币政策有恶化收入和财富分配的效应。 第一个效应，富人持有更多的金融资产，宽松货币政策带来资产价格的上涨，就会带来富人的财富更多，这是恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Income Composition Channel”。 第二个效应，宽松货币政策有利于紧密参与金融市场的群体，不利于没有紧密参与金融市场的群体，典型的例子就是实施宽松货币政策和资产价格上涨期间，金融从业人员收入增长更更高，这也会恶化收入分配。这个效应在文献里面叫做“Financial Segmentation Channel”。 宽松货币政策也有改善收入和财富分配的效应。 第一个效应，宽松货币政策有利于债务人不利于债权人，债务人主要是穷人多一些，这对穷人有利，这是改善收入分配。这个效应1933年就被Fisher提出过。 第二个效应，收入分配最底层的群体最容易受到经济周期波动的影响，经济低迷时期低收入者最先失业或者降薪，而高收入群体受经济波动影响相对较小，宽松货币政策有利于低收入群体保住就业和增加工资收入，减少收入分配不平。这个效应在文献里面叫做“Earning Heterogeneity Channel”。 第三个效应，宽松货币政策带来房价上涨，有自有住房的中产阶级得益，这有利于降低财富分配不平等。（Steins et al．， 2017） 究竟哪个效应更重要，实证结果怎么样呢？ 总的来看，基于美国经验的实证研究认为，货币政策改善收入分配。 这里面最有代表性的是1998年罗默的早期文章，他们发现宽松货币政策在短期内会显著提高美国的黑人、有色人种这些低收入群体的收入，改善他们的就业机会。 但是拉长时间看，货币政策对收入分配没有什么太大作用。宽松货币政策可以在短期内降低贫困率，但是贫困率会随之时间拉长而逆转，对贫困人口最好的货币政策是保持稳定通胀和降低产出缺口。 Coibion （2017）等四位美国学者的实证研究表明，至少就美国而言，紧缩货币政策总体上会加剧劳动收入、总收入、消费和总支出多个角度的不平等，宽松货币政策则会缓解不平等。 Steins （2017）发现美国的收入分配和财富分配在上世纪70年代以后持续恶化，收入和财富越来越向最富有的人群集中，中产阶级在分配中处于不利地位。 中产阶级的在收入分配当中的不利局面越来越突出，而在财富分配中的不利局面则好于收入分配，造成收入分配和财富分配差异的主要原因是中产阶级持有的房产增值，减弱了财富向最富有人群的过度集中。 2007年金融危机以后，这种局面随着房地产价格上涨难以持续而终止，财富更加向最富有的人群集中。宽松货币政策有利于提升房价，从这个意义上看，其有利于提高中产阶级的家庭财富，减少财富分配不平等。 宽松货币政策是否 增加僵尸企业、延迟经济复苏 经济学家担心宽松货币政策不利于市场自发出清，可能会增加僵尸企业的数量。 Acharya et al．（2019）认为，欧洲央行2012年采取直接货币交易（Outright Monetary Transactions，OMT）项目以后，欧元区边缘国家的银行被变相地补充了资本，银行体系稳健性提升，然而这并没有带来经济增长。银行增加了针对过去有信贷关系的低效率企业的贷款，这并没有带来投资和就业增加。因为信贷资源配置被扭曲，大量僵尸企业的存在不利于那些值得信赖的企业，这不利于经济复苏。 对于上述看法的反驳意见是：如果经济运行不低于潜在产出水平，上述对僵尸企业的批评成立；当经济运行低于潜在产出水平的时候，僵尸企业的存在不是原因而是结果，正是因为经济运行低迷才造成了更多僵尸企业的出现。 Gagnon（2020）认为当经济低于潜在产出水平时期，关闭僵尸企业带来企业员工收入大幅下降，由此带来的支出下降在乘数效应下会大于僵尸企业原来的产出。 关闭僵尸企业的潜在好处在于为更有效率的市场竞争者和新进入这提供了成长空间。如果有效率的竞争者占据了原有僵尸企业的市场份额，由此带来的整体收入增长只有原来僵尸企业产出的10-20%。因此Gagnon认为在经济低于潜在产出时期关系僵尸企业的弊端远大于得利。 一个思想实验 当遇到需求不足经济低迷的时候，美国、日本、欧元区应对需求不足的做法是先把利率降到底，财政支出扩张方面相对困难。通过低利率刺激经济做法的集体机制是通过低利率（1）改变消费的跨期价格，刺激消费；（2）降低投资成本；（3）降低私人部门债务成本、提高私人部门资产估值，以此强化私人部门资产负债表，刺激私人部门支出。 中国的做法呢？传统以降低利率为代表的货币政策工具和预算内财政政策工具使用的相对有限，重点依靠地方融资平台的债务/支出扩张，提升总需求。 我们所看到的所谓“大水满贯”、杠杆率快速上升、系统性风险上升是因为低利率刺激了私人部门更多的信贷吗？显然不是，无论是货币和信贷的增长，还是杠杆率和系统性风险上升，包括很多的金融乱象，很大程度上来自地方融资平台的债务。 如果我们应对需求不足的做法是尽可能地充分使用降低利率政策刺激私人部门需求，如果这还不够再用预算内财政支出扩张增加需求，同时尽可能地去削减地方政府融资平台的信贷扩张，严格保持银行贷款和债券市场上的风险评估标准和信贷纪律。我们还有没有今天这么多的系统性风险和金融乱象？ 对这种策略的第一个担心是，主要靠降低利率刺激需求有没有用？欧美这些经济内生增长动力很多的国家都能通过低利率政策实现通胀目标，中国为什么就不行呢？中国居民、企业和政府各部门全部加在一块儿的总负债大概260万亿，1个百分点的利率下降能够节省债务人2.6万亿的利息负担，对支出扩张的力度不可小觑。 第二个担心，这样做之后会不会带来更多的债务，带来更多的货币？恰恰相反。当利率降得更低的时候，用市场自发的力量对抗需求不足的时候，不那么多依靠政府的债务扩张应对需求不足，达到同样的GDP增长目标所需要的债务增量是更低的，债务增量是更低的。 过去的经验告诉我们，实现同样的GDP增长，所需要的私人部门债务扩张少于公共部门债务扩张。如果按照上面这种策略的话，不需要那么多货币增长，不需要那么多债务增长，广义货币增速也是下降的。更低的利率，表面上看起来是宽松货币政策，但是广义货币增速并没有增加，甚至是下降的。 第三个担心，会不会有更高的房价。利率降低以后，房价是不是会涨？未必。 首先，利率更低的同时广义货币数量也更少，总购买力未必是增加，房价未必涨。 其次，这个政策组合下不需要地方政府有那么多的土地财政依赖，刺激经济的方式主要是通过市场自发的力量，通过公共预算、财政内预算，不给地方政府那么大的财政压力。地方政府对土地财政的依赖下降，土地供应有可能是改善的，从长期来看，对遏制房价有帮助。 这个所谓的思想实验其实就是发达国家在应对需求不足的时候的通常做法。中国过去七八年来是全世界主要经济体里面唯一真实利率在明显上升的国家，宏观经济在低迷的时候，真实利率反而在上升，这是宏观调控政策需要反思的地方。
随着换股吸并*ST平能的重组预案正式出炉，龙源电力距离A+H两地上市的图景又近了一步。 *ST平能1月17日晚间公告，龙源电力拟换股吸收合并上市公司。本次交易由换股吸并、资产出售及现金购买三部分组成，构成重大资产重组与关联交易。 具体看方案：第一步，龙源电力将通过向*ST平能全体换股股东以发行A股股票方式实现换股吸并。龙源电力此次A股发行价格为11.42元/股。*ST平能的换股价格则以定价基准日前20个交易日的均价3.5元/股为基准，给予10%的溢价率，即3.85元/股。合并换股比例为1：0.3371。 截至公告日，*ST平能总股本为10.14亿股，假设全部股东均参与本次换股，则龙源电力为本次换股吸并发行的A股数量为3.42亿股。同时，方案为*ST平能异议股东设置了现金选择权。现金选择权价格为3.50元/股。 第二步，*ST平能将拟出售资产以各方约定的价格转让给内蒙古电力或其子公司。对价由内蒙古电力或其子公司向合并后的存续公司龙源电力以现金支付。 第三步，龙源电力将向国家能源集团其他下属子公司东北电力、陕西电力、广西电力、云南电力、甘肃电力、华北电力购买资产，拟购买资产的对价由存续公司龙源电力以现金支付。 上述三步互为前提条件，若其中任何一步未能成行，则其他两步均不实施。本次交易完成后，*ST平能将终止上市，并注销法人资格。龙源电力作为存续公司，由其或其指定的全资子公司承继或承接*ST平能的全部资产、负债、业务、合同、资质、人员及其他一切权利与义务（拟出售资产除外）。 按照这一重组方案，*ST平能现有煤炭开采销售业务将由内蒙古电力或其子公司承接。龙源电力作为存续公司，则有望通过与拟购买资产各要素的深度整合，增强竞争力和影响力，并实现A+H两地上市的资本布局。
01 近日，一线楼市出现了明显的“翘尾行情”。 2020年12月，北上广深新房或二手住房交易量，创下上一轮楼市调控以来新高。据网签统计，2020年12月，北京新房和二手住房分别成交9749套和20944套，创2017年“3.17新政”以来月度新高。2020年12月，上海二手住房成交3.9万套，环比和同比分别增长20.3%和96.2%。 2020年12月，广州新房成交16434套，创单月历史最高纪录。二手住房方面，广州在2020年8月创造近三年交易最高纪录15272套，12月份，二手房市场“翘尾”明显，再次探到1.5万套以上，达到15127套。2020年上半年，独领楼市风骚的深圳，尽管7月出台严厉调控，主要打击二手房，但年底也“翘尾”，12月新房成交5320套，年内第二高，二手房成交6863套，连续2个月回升。 疑惑的是，楼市基本面并未改变，反而有收紧趋势。 政策面：2020年底，国家不断强调“房住不炒”，紧绷房地产调控之弦； 资金面：8月针对房企融资的“三道红线”，到12月针对银行放贷的“五档分类”，资金面趋势性收紧。而且，近几个月居民中长期贷款新增额度在下降。 近日，央行在解读2020年数据时指出，房地产贷款余额增速已连续29个月回落。去年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速，新增房地产贷款占各项贷款比重从2016年的44.8%下降到去年的28%。 下一步，要实施好“房地产金融审慎管理”，也就是房贷占比和规模“双管控”。 02 那么，一线楼市为何单月成交创新高？ 有人认为，2020年疫情黑天鹅，业绩压力大，开发商年底要“抢收”，新房供应力度会加大。去年12月份，一线城市新房供应都在加大，北京新房供应增长85%、上海供应增长180%、广州供应增长30%，都创了年内新高。新房二手房价格普遍“倒挂”，一定程度解释了翘尾行情。 另外，还有人认为，2021年房贷“五类分档”落地，届时房贷可能会收紧，利率也会上升。2021年，房贷利率大概率是要上浮的，再考虑到额度收紧，所以要赶快在2020年底完成交易。根据融360数据，去年10月全国首套房贷利率“九连降”结束，开始反弹，这也有一定道理。 笔者认为，年底新房供应增加，广州、深圳、上海出现了一二手房价格“倒挂”，形成供需两旺的局面。 但更重要的是，新一年银行信贷额度释放，也促成了年底翘尾。这可能是一个重要原因。信贷投放和商品房销售存在很强的相关性，特别是一线城市。2020年7月底房地产座谈会是一个转折点，标志着疫情期间宽松的楼市政策开始退出，房地产金融调控开始强化。 8月份以后，央行祭出针对房企融资的“三道红线”，按揭投放额度也被控制，一线楼市交易回落。一线城市加杠杆买房、改善型购房比较旺盛，但限购、限贷严格。所以，一线楼市与银行放贷紧密关联，当贷款相对宽松、额度充裕、周期较短时，就会出现交易增长的情况。2020年12月份就是这样的情况。 03 12月“翘尾”，只是一线楼市2020年反弹的一个缩影。2020年，一线楼市创造了上一轮调控以来的交易新高。强力反弹回升，一个重要驱动力，就是上一轮调控以来连续3-4年的“横盘”。北上广深上一轮调控始于2016或2017年，那时起到2019年，基本呈现“高位横盘、缓慢回落”态势。 而且，2018-2019年进入淡市，北京、上海、广州二手住房价格下跌，5%-10%的跌幅是肉眼可见的。2020年，货币政策开始宽松，全国房贷利率整体下降了15个基点左右，中小企业“房抵经营贷”利率首次低于房贷，银行角逐一线楼市，一线城市房贷比二三线城市低20-30个基点。 同时，新房限价政策开始松绑，政府又以优质地块出让，给市场传递稳定的信号。信贷和库存，是短周期框架下楼市的决定变量。除了信贷的利好外，经过2014-2018年强力“去库存”，2016-2019年新房批售规模比较小。所以2020年，一线楼市在售新房消化库存普遍比较低。 近期，对于一线楼市回升，业内讲“核心资产”的故事，包括一些网红新盘被追逐，中签率比较低；包括部分片区二手住房业主“抱团涨价”；包括一线城市“挑人”，京沪对一流人才放开落户，广州外围七个区降低落户门槛，但中心四区依旧姿态傲娇，深圳尽管落户容易，但买房难等等。 这些都是过去没有的。于是，有人开始鼓吹所谓的“核心资产”，信心开始爆棚。一个或几个网红新盘被热捧，带动整个片区新房交易，并与二手房市场形成联动。比如深圳的后海、光明；比如广州的珠江新城、萝岗、南沙等。 12月底，一线城市新房热卖，二手房业主也开始惜售。 截至2020年12月，上海、深圳二手房在售房源量降至近两年最低，上海二手房快速成交，叠加新增挂牌房源量减少，导致在售房源量环比降幅约13%，降幅最大，绝对规模降至2019年1月以来最低水平；深圳在售房源量环比下降约7%，绝对量亦降至2019年以来最低。 其实，本质上的原因在于，经过20年快速发展，房子的供应量足够大了。把新房、二手房和公寓算在内，哪里都不缺房子。资金是聪明的、趋利的，也是避险的。本轮货币环境友好，发生在疫情当下。疫情对穷人不利，但对富人有利，比如互联网，比如睡着增值的资产富豪们。 当又一轮楼市需求反弹时，富人买房，就会表现为改善型需求占主导。根据中原地产统计，2020年上海套均面积在90-150平方米的成交占比59%，改善型需求超过一半；从成交面积看，2020年上海改善型需求增速最快，同比增长27.1%。下图贝壳的数据，也充分说明了这一点。 04 既然房子多了，疫情后货币宽松对富人有利，自然楼市就开始分化了，贵的房子越来越贵，资金愿意追逐，就像茅台一样。便宜的房子一大把，交易不活跃。比如，2016年融信创造的上海地王“中兴路一号”，楼面价超过10万/平米，2020年五一开盘，均价13万/平米，物业费14.98元/平米。 这个产品的品质一般，也没有学区托底，完全是因为土拍价格过高而不得不卖出相对高价。但到了2020年底，这个项目卖光了。可见，就像李迅雷老师讲的，如果看高收入人群的购买力，看资金对楼市追逐的方向，看富人投资的逻辑，加杠杆的能力，茅台一点儿也不贵，还会更贵。 再以广州为例，2020年广州珠江新城、琶洲的房价屡创新高，达到“10万+”，涨价幅度都在15%-20%，业主抱团涨价的风气，从珠江新城蔓延至越秀学位房（东风东）、海珠成熟板块（滨江东）、金融城等。但是，广州刚需二手房非常稳定，甚至还在下跌（下图是豪宅盘和刚需盘情况）。 所以，所谓核心资产，本质上是“货币超发、富人得利、资金避免、媒体炒作”，导致核心区域部分优质盘被追捧，价格上涨、交易量放大，创造出明星效应。一个城市，财力是有限的，不管如何做规划、如果追求均衡，配套好、品质高、大社区的所谓核心房子，就那么多。 这几年，房地产突飞猛进，富人在房产上已是“超配”，除了一部分改善性需求，富人的增量需求，追逐的就是所谓的“核心资产”。而疫情后的货币超发、利率降低、抵押融资等，对富人来说是又一次资产增值的大好机会。但大部分存量的房子，都是一般资产、“非核心资产”。 这类房子多如牛毛，而刚需人群支付能力本来就有限、资产抵押融资能力不足、没有加杠杆基础。所以，即便又一轮货币宽松，但也创造不出涨价效应，甚至会跌价。前几年一线城市比较火爆的公寓市场，之所以能火，是因为那时缺房子，所以浑水摸鱼的公寓，也能骗取一部分需求。 但是，现在房子太多了，没有配套、居住氛围差、交易税费高的公寓，自然就被需求抛弃了。即便在住房依旧短缺的深圳，近期公寓也卖的很差，有的公寓卖了2年也未卖完。 2020年，深圳公寓批售24910套，同比增长23.6%，成交11735套，同比仅增长2.6%，成交均价63349元，同比下跌0.6%。如果说，市场正在厘出核心资产的话，公寓应该是最先被抛弃的。 总结看，2021年一季度，银行贷款额度较充足，基于“早放贷、早收益”考虑，银行会增加贷款投放。同时，各大银行、金融机构角逐一线楼市，一线城市房贷利率较低，加上消费贷、经营贷活跃、利率低，也有利于一线楼市活跃。所以，一线城市楼市翘尾会延续到2021年一季度。 但是，前面已经讲了，一线楼市对货币信贷环境非常敏感。2021年，不管是开发商融资的“三道红线”，还是银行放贷、居民加杠杆的房贷“五类分档”，都会在2021年全面落地。 所以，2021年不管是房贷额度、增量、占比，都会人为降低，这是一线楼市最大的影响因素。届时，明星楼盘、核心资产等聚焦的温度都会降低，甚至短期内不谈了。就像2017到2018年大谈特谈“消费升级”，然后2019年开始，风向就变了。一切资产涨价，都是货币现象。
日本百万余家庭资产过亿。据日本《东方新报》报道，日本野村综合研究所12月21日发布的推算报告称，日本全国近5700万户家庭中，目前金融资产超过1亿日元(约合人民币633万元)的富裕家庭为132.7万户，与前一次2017年的调查相比增加6万户，为2005年以来的最高水平。 报告称，上述日本富裕家庭保有的金融资产总额约为333万亿日元，与2017年的调查相比增加11.1%，与2009年相比增加约2.8倍。 报告分析称，受日本前首相安倍晋三推行的“安倍经济学”影响，日本股票等资产价格不断上涨，这也使得不少持有金融产品的相对富裕家庭的金融资产跟着增加，2013年以来金融资产超过1亿日元的家庭一直在增加。温馨提示：财经最新动态随时看，请关注金投网APP。
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