截至目前，全球三大主要债券指数均已用行动表明对中国债券的青睐，这是对中国金融业对外开放的肯定，也是中国金融业扩大和深化对外开放的体现。目前，国际投资者投资中国债券市场的心态已经从观望和试水阶段转向制定系统性的长期投资计划。由此可以看出，国际投资者参与中国债券市场投资程度提高是可持续的。11月5日，全球主要债券指数供应机构彭博公司宣布，11月初中国国债和政策性银行债已经完全纳入彭博巴克莱全球综合指数。目前，中国债券在该指数权重约为6%，人民币在该指数中成为继美元、欧元和日元之后的第四大计价货币。随着中国债券陆续纳入全球主要债券指数，外资投资中国债券热情持续增强。 11月4日，债券通公司披露的数据显示，截至2020年10月末，境外机构累计持有中国银行间市场债券达3万亿元，创历史新高。三大指数陆续纳入中国债券目前，全球有彭博、摩根大通和富时罗素3家主要债券指数供应机构。其中，彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场多元化指数和富时世界国债指数（分别简称BBGA、GBI-EM和WGBI）是各自旗下最主要的指数。2019年1月31日，彭博公司宣布人民币计价的中国国债和政策性银行债券从2019年4月份起纳入BBGA。摩根大通紧随其后，于2019年9月份宣布从2020年2月28日起，将9只中国国债纳入GBI-EM，纳入后中国国债占比将达10%，已经达到国别占比上限。这一过程将分10个月完成。市场估算，完全纳入GBI-EM可带来200亿美元资金流入。2020年9月25日，富时罗素宣布从2021年10月份起将中国债券纳入WGBI，并将于2021年3月份进一步确认。至此，全球三大主要债券指数均已用行动表明对中国债券的青睐。招联金融首席研究员董希淼表示，这是对中国金融业对外开放的肯定，也是金融业扩大和深化对外开放的体现。对于这些全球债券指数来说，纳入中国债券有利于增强其代表性和吸引力，也有利于全球投资者更合理地配置债券资产。今年10月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量为5454.28亿元，日均交易量为320.84亿元。其中，买入债券3328.12亿元，卖出债券2126.16亿元，净买入量为1201.95亿元。外资持有中国债券创新高11月4日，债券通公司公布的数据显示，截至2020年10月末，境外机构累计持有中国银行间市场债券达3万亿元。彭博大中华区总裁李冰表示，自2019年宣布中国债券开始纳入彭博巴克莱全球综合指数到现在，国际投资者参与程度在不断提高。目前，国际投资者投资中国债券市场的心态已经从观望和试水阶段转向了制定系统性的长期投资计划。由此可以看出，国际投资者参与中国债券市场投资程度提高是可持续的。今年以来，境外机构持续增持我国债券。11月3日，中央结算公司公布的数据显示，截至2020年10月末，该机构为境外机构托管债券面额达26826.76亿元，环比增加866.21亿元，增幅为3.34%。自2018年12月份以来，已连续23个月增加。自“债券通”推出以来，境外机构持债规模以年均40%的速度增长。持债规模连创新高也反映出国际投资者对中国经济长期健康发展的信心。当前，我国债券市场是全球第二大债券市场，债券品种丰富，交易工具序列齐全，已经具备相当的市场深度与广度。我国债券净融资规模占社会融资总规模的比重已由5年前的24.1%跃升至36.2%。债券交易更加活跃，年换手率由5年前的2.03上升至2.6。彭博亚太区指数业务负责人庄戟表示，利差也是中国债券吸引力较大的原因之一。当前，中国债券收益率仍然保持基本稳定，10年期国债收益率保持在3%以上，企业债收益率普遍在4%以上。今年以来，中美10年期国债利差持续走阔，已从150个基点升至240个基点左右。从债券违约率看，二季度末，按金额计算的公司信用类债券滚动违约率为0.73%,明显低于2020年6月末商业银行1.94%的不良贷款率，也远低于2019年国际市场1.48%的滚动违约率。在此情形下，我国债券市场的参与者越来越丰富。近年来，国际投资者对中国债券的配置需求快速增加，境外央行或货币当局、主权财富基金、国际金融组织、人民币境外清算行和参加行、境外保险机构等境外机构已成为中国债券市场的重要参与者。易方达基金固定收益投资总监胡剑认为，今年以来汇率走升也增强了人民币资产的吸引力。当前市场各方已经达成了共识：未来人民币资产的吸引力还会进一步增强。外资投资热情有望提高中国国债和政策性银行债被纳入彭博巴克莱全球综合指数之后，外资是否会进一步拓展对中国债券市场的投资深度和广度，比如加大对中国信用债券的投资，是市场各方关注的热点。11月5日，彭博宣布推出彭博巴克莱中国高流动性信用债（Liquid China Credit， LCC）指数，追踪中国银行间信用债市场中以人民币计价具有较高流动性、可交易的债券。李冰认为，作为投资者，在进入任何一个市场时，参与初期都是从信用评级最高、流动性最好的品种开始，再逐渐下沉。境外投资者进入中国市场，正在经历这一过程。继中国国债和政策性银行债券全面纳入全球综合指数后，LCC指数的创建将帮助全球投资者更好地了解和投资中国信用债市场。胡剑表示，中国债券纳入国际主要指数后，对于境外投资者的投资行为有引导作用。从中国国债和政策性银行债被动投资开始，在被动跟随指数投资后，国际投资者也可能转而尝试主动投资。从这一角度看，LCC指数对于国际投资者投资中国信用债来说，具有“破冰”意义。当前，国际投资者不能接受信用债的主要原因是其缺乏国际机构评级，因而在选择投资标的时面临一定困难。胡剑认为，在将部分高流动性信用债纳入LCC指数后，会有更多指数公司关注中国信用债券。不过，境外投资者加大投资中国信用债券还有较长的路要走，其中一个重要的原因是国际评级公司覆盖中国主要信用债品种尚需一定时间。近年来，中国评级市场加快改革步伐，国际评级公司也可以进入中国设立独资机构。从2019年开始，国际信用评级公司包括标普全球公司和美国惠誉评级公司已经陆续进入中国。（记者 陈果静）
水皮/文行情总是在绝望中产生，在犹豫中发展，在欢乐中死亡。这一波的行情现在处于犹犹豫豫的过程中，因为指数其实已经逐步摆脱了2646点的牵引，慢慢地回升到2900点之上。今天的重要意义其实就在于指数突破了半年线跟年线，都在2900多点附近。今天的成交量跟昨天差不太多，表明资金有所流入，但是并没有大规模地流入，意味着相当一部分资金还在观望，这也是行情犹犹豫豫的一种特征。我们看一下今天开盘时跟收盘后的涨跌个股个数对比图，开盘的时候有830家个股是平盘，到了收盘的时候，平盘的只有201家。相差的629家去哪了呢？有500多家分配给了上涨，100多家分配给了下跌。整体上来讲，今天的个股表现还是不错的。当然也有回落、有调整的个股，就是前期涨得不错的，这也符合资金在不同的板块中寻找性价比最合适个股的行情特征。现在A股的走势跟道指以及道指的股指期货走势还是有所区别的。现在A股有点逐步摆脱美股盘中影响的概念，包括今天恒生指数也是相对强势的。在上证指数收盘的时候，恒生指数依然有0.73%的涨幅，甚至这两天的上涨劲头还要大于A股。本身说明港股也在摆脱过去基本面不确定的负面因素影响。恒生指数正慢慢寻找上行的动力，这个动力就是社会稳定，经济发展。水皮觉得这才是港股最最重要的基本面，一个股市如果没有基本面的支撑，是很难有所作为的。美股市场走势现在相对来讲判弱也是有原因的，因为我们都知道美国的抗疫行动还在持续的进行中。当然我们不希望整个局面失控，但是现在指望美股能够走得特别强，也是不切实际的。短期内强弱关系在转换，A股的估值区间在逐步地抬升，反映了投资者对经济下行的担忧已经有所缓解。目前A股的表现还是相对理性的，跟美国股市相比，A股反弹的力度也比较克制，还是中规中矩的。现在指数在2900点附近位置，上行还有一定的空间，当然创出新高的个股，大家还是要注意风险。在不同的板块之间，大家应该及时做一些转换。对长线投资者来讲，在现在的位置上，特别是被低估的价值股，多动不如少动，耐心持股坐等行情进一步的发酵。从成交量上来讲，大家都知道还没到热情迸发的时候，所以不管指数是下行、震荡、还是回落，动力都不是很足，毕竟盘面上的获利盘不多。一句话点评：让子弹多飞一会儿。
备受瞩目的首批4只科创50ETF11月16日正式登陆上海证券交易所。作为跟踪目前科创板唯一指数科创50指数的ETF，科创50ETF的上市，正式拉开了二级市场科创板指数化投资大幕。具体来看，首批4只科创50ETF基金产品中，各家基金公司都安排了经验丰富，行业内资深的基金经理管理。日常管理费率及托管费率相同，分别为0.50%、0.10%。持有人结构方面，4只产品均以个人投资者为主。易方达、华夏、工银瑞信、华泰柏瑞4家产品个人投资者持有的份额占本次上市交易基金份额比例分别为94.15%、94.99%、93.11%、87.99%。作为科创板核心指数，科创50指数成分股具备市值规模大、交易活跃度高等特点，目前成分股包括金山办公、南微医学、中微公司等众多科创龙头企业。相较于科创板整体，科创50指数在营收增速、净利润增速、净资产收益率等关键财务指标方面更具优势。而与传统宽基指数通常半年调整一次不同，科创板50成份指数样本每季度调整一次。就行业特征而言，易方达方面指出，科创50成分股主要集中在信息技术以及生物医药产业，合计权重占比达八成；就研发投入而言，科创50具有明显的科创优势，研发占营收比重均值达11.8%，高于创业板的5.6%和科创板的9.9%；此外，科创50成分股营收增速、净利增速也远超其他板块。“随着科创板上市公司不断增加，科创50指数成分股也有望更具含金量。在此背景下，投资者可以借道科创50ETF这一工具型产品，更好把握我国科技创新发展带来的投资机遇。”华夏基金数量投资部高级副总裁荣膺表示。渤海证券统计显示，截至11月12日，今年以来科创50指数区间年化收益率超50%，而同期上证50、沪深300、中证500指数的年化收益率分别为13.18%、24.14%、24.23%。业内人士同时提醒，科创板涨跌幅高达20%，科创50指数波动较大，配置科创50ETF的投资者也需要警惕风险。（记者 韦夏怡）
新华社上海11月16日电首批跟踪科创50指数的ETF16日集体登台亮相。这标志着科创板正式步入“指数化投资时代”。作为科创板首条指数，7月23日正式发布的科创50指数以2019年12月31日为基日，基点为1000点，样本空间包含科创板上市的股票及红筹企业发行并在科创板上市的存托凭证。科创50指数由科创板已上市企业中50只市值最大、流动性最好的个股组成，目前成分股中包括金山办公、澜起科技、虹软科技、中微公司等。指数采用自由流通股本加权，同时设置一定比例的个股权重上限。16日当天，科创50指数涨0.70%，收盘报1446.95点。首批4只科创50ETF分别由易方达、华夏、华泰柏瑞、工银瑞信等基金公司管理，上市首日悉数上涨，总成交金额接近46亿元。其中，华夏科创50ETF成交金额最大，为21.2亿元。（记者 潘清）
核心观点： 上证综指或延续高位震荡偏多趋势，但存在3600与3800两阻力位。2020年沪深主要指数涨跌幅表现出深市强、沪市弱等结构性特征，当前上证综指PE_TTM估值围绕75分位数上下震荡调整；PEG高达2.58，接近或处于自2016年以来的新高，高PEG估值与高PEG值大概率引导指数在短期内震荡回调。但周期与金融类主导下的PB_LF估值接近长-短周期的中位数水平，与相应周期的75分位数高点存在约[7%，11%]涨幅空间，若以3380点为基准，上证综指或存在3600与3800点阻力位。 若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。长-短周期估值特征显示：以周期与金融等行业为主的上证综指PB估值处于相对合理水平；以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]。短周期内，PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。结构方面，周期类与金融类行业上涨未有基本面支撑，消费类与成长类行业的估值其盈利水平基本一致。以金融类与周期类为主的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨与估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数。 正文： 一、资本市场简要回顾与分析 2020年沪深指数实现普涨，总体震荡上行、局部显著性趋势上行。2020年，沪深指数先后经历了2月“宅家”行情与3月中下旬-7月复苏性反弹。在两次行情的影响下，2020年沪深主要指数整体呈现不同程度的涨幅（详情见表1），表现出明显的结构性特征，即上证综指、沪深300、中证500等周期或蓝筹占主导指数涨幅，逊于医药生物、TMT类、可选消费为主导的深证成指、创业板指以及中小板指。 表1沪深主要指数2020年涨跌幅及关键行情涨跌幅 资料来源：Wind，中山证券研究所，截止时间：2020-11-20 沪深指数整体及其结构行情走势背后逻辑是：新冠恐慌--封国“宅家不作为” --疫情国内基本控制--国外陆续爆发、二次爆发比坏逻辑下，国内基本面独好。在此逻辑下，投资者情绪先后经历：极度恐慌，在4个交易日内跌幅超11.28%，其中仅2020-02-03当日，上证综指跌幅达7.72%，超3000只股票跌停。恐慌中无作为催生“宅家”行情，全国封城抑杀新冠病毒的举措，投资者宅家不作为催生2-3月的暴力反弹行情。国内新冠病毒基本控制，投资者对新冠疫情的恐慌程度明显降低，宽松政策加码驱动国内经济恢复，但国外疫情爆发，导致部分产业链供给端受阻，基本面复苏逊于预期，股指再度回调调整。渐近发现国内体制优势，存在部分优越感。在国外新冠疫情不断创新高的情况下，“双循环”政策、国内消费拉动与东南亚、印度需求向国内移等多重因素，驱动国内经济基本面远好于世界其他主要经济体，沪深指数持续反弹有相对较好的基本面支撑。回归正常的投资逻辑，国内新冠疫情局部出现或零星出现等非典型事件，对资本市场驱动或冲击的效力将明显弱化。情绪面、基本面、估值面与政策面等市场主流分析及其逻辑，将在后期A股资本市场走势中占主导地位，并引导A股指数未来走势。 二、 沪深指数盈利与估值特征走势分析 （一）上证综指PE规律及结构特征分析 归纳发现，1997-09-24以来，上证综指走势与其PE_TTM高度相关，一般情况下，指数上行对应着PE_TTM上行，反之则反；还注意到，在局部高点出现PE_TTM震荡，指数反弹的迹象，诸如2010年等。上证综指3轮长周期的数据表明，PE_TTM估值处于整体震荡下行，周期递衰现象明显。从初始阶段约66倍估值，至2007年的约56倍，再到2015年的约21倍，下探到目前的15.28倍左右；PE_TTM在周期低点也出现类衰减现象。 图1（2013-06-25至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 自1997-09-24以来，随着上证综指周期的不断递进，PE_TTM估值在各周期末端随着指数调整，不断探新低，且牛市高点的比例调整值不断降低。比如在第1轮周期的末端，PE_TTM估值约在中位数水平；第2轮周期末端或接近末端期点，PE_TTM下探25分位数值。在牛市高点，仅第1轮与第2轮超75分位数，第3轮周期的PE_TTM值仅略超50分位数水平。 长周期态势显示，PE_TTM整体的运行趋势与上证指数的趋势基本吻合，在上探75分位数后，目前PE_TTM值约为15.66位于第3轮周期75分位数16.65相近，刚好触及75分位数水平值（详情见图1）。历次触及75分位数及以上的时间节点：2015年大牛市行情、牛回头后的反弹行情以及夹层周期的局部高点[2018年1月]。 图2（2016-01-29至至今上证综指及其PE_TTM走势图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 短周期细看PE_TTM发现（详情见图2），PE_TTM自2020年7月以来围绕2016-01-29至2020-03-20期间的75分位数值上下震荡调整。与长周期分位数不同的是，在2016年11月至2018年3月期间，PE_TTM值在高点总体围绕着75分位数波动。在当前短周期指数价格波动与第7轮周期的相似性较高的定调下，上证综指PE_TTM或延续高位震荡偏多格局。 （二）上证综指PB规律及结构特征分析 上证综指PB_LF当前值约为1.50，接近于长-短周期的中位数水平，与其对应75分位数的空间约为11.34%与7.33%。若以PB_LF长-短周期中的75分位数为后势判断基准，认为后市上升空间将相对有限，对的涨幅空间约为[7%，11%]。若以2020-11-20收盘价3377.73为基准，则上证综指上涨的空间范围为[3600， 3750]，PB规律间接验证周期中3600为重要阻力位的观点。 图3 （2013-06-25至至今上证综指PB_LF趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图4 （2016-01-29至至今上证综指及其PB_LF走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 表2长-短周期中的PB_LF描述性统计数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 结构方面，2013-06-25至2020-11-20与2016-01-29至2020-11-20期间，上证综指PB_LF上探75分位数的时间段与PE_TTM比较相似。但从数值水平上看，PB_LF值处于相对合理的水平，比如PE_TTM在不同时间段略超或接近75分位数，PB_LF尚处于50分位数或均值附近，上证综指当前价格及其盈利估值而言，其净资产所对应的价格水平估值或更为合理，但也暴露出如下问题：上证综指虽有相对较高的净资产，但其利润创造能力相对较低，这或与其成分股的权重结构有关，金融类与周期类行业的权重高达62.89%，周期类与金融类行业行情变化是驱动上证综指波动的主导因素。 （三）上证综指PEG规律及结构特征分析 PEG高达2.584，远大于1，PEG调整具有高波动特征，上证综指或经调整后震荡上行。若以一致预测净利润2年复合增长率为测算标准，当前PEG值约为2.584，处于自2015年以来的98分位数水平，远高于其均值1.23与中位数值1.07。 图5 （2015-01-05至至今上证综指及其PEG趋势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 图6 （2016-01-29至至今上证综指及其PEG走势图） 资料来源：Wind，中山证券研究所 若单纯从PEG角度看，基于历史规律不难发现，目前上证指数价格相对未来两年的预期净利润水平存在严重虚高，且每次PEG在高位时，都出现不同程度的高幅度调整，比如2015年牛回头行情、2017年11月局部高点行情等。需提醒的是，PEG每次调整完成后，上证综指后期趋势以震荡或震荡上行为主。据此认为，PEG在当前状况下或存在一个比较大的回调调整幅度，后期上证综指或以整体区间震荡或震荡上行为主。 （三） 沪深其他指数盈利与估值特征分析 （一）沪深主要指数大类权重结构分析 我们以申万一级行业为基础，将申万除综合以外的其他27个行业，归类为周期、金融、成长与消费等四大类别，以分析沪深主要指数在各大类别的权重分布特征（详情见表3），为预判沪深指数走势提供结构性参考。 表3沪深主要指数各大类行业权重分布数据表 资料来源：Wind，中山证券研究所 沪深主要指数在各大类行业的分布各有侧重。其中，万得全A指数在各大类的权重分布相对均衡；上证综指以周期与金融类为主，消费类次之；深证成指、创业板指与中小板指则以成长类与消费类为主，沪深300与上证50以金融类与消费类为主，中证500指数则以周期类与消费类为主，成长类相对次之。 （二）长周期结构下沪深指数估值指标特征分析 根据长周期统计规律发现，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为8年、8年、6.5年、7年、7年与8年，对应的起始时间节点分别为：2013-06-25、2013-06-25、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04、2012-12-04与2013-06-25。需说明的是，沪深300、中证500、上证50、中小板指与创业板指在次新一轮周期结束时间为2019-01-07，为规避周期诊断可能存在偏差影响，在测算其估值分位数值时向前移1个周期。报告以上述时间节点为参照，测算各估值指标在长周期框架下的分位数水平。具体详情如表4所示： 表4长周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 估值指标及其分位数数据表明，以周期与金融等行业为上证综指PB估值处于相对合理水平，在50分位数附近；PE值虽超75分位数值，但相对深证成指等其他指数的分位数水平值相对较低。此外，以成长与消费类为主导的深证成指、创业板指与中小板指的PEG在1附近波动[深证成指0.98、中小板指0.89与创业板指1.13]，2020年以来，深市指数虽有相对较高的涨幅，但盈利预期增长水平基本可以抵消股价上涨所带来的PE、PB估值提升。 长周期估值逻辑发现，若基本面未出现严重超预期的回调，沪深A股指数或以结构性交替上涨逻辑为主线。即以周期类行业占主要成分的上证综指、上证50等2020年低涨幅指数出现补涨行情，以成长类行业为主要的深市指数或以区间震荡为主；上证综指等指数经补涨后提升整体估值水平，市场风格或切换至深证成指、创业板指与中小板指等成长类与消费类为主导指数板块。 （三）短周期结构下指数盈利与估值特征分析 短周期方面，上证综指、深证成指、沪深300、中证500、上证50、中小板指、创业板指与万得全A的均值周期分别约为4年、3.36年、3.26年、3.4年、3.9年、3.9年与4年，对应的起始时间节点分别为：2016-01-29、2019-01-04、2019-01-04、2019-01-04、2016-02-26、2017-01-20、2016-12-30与2016-01-29。上证综指、中小板指、创业板指与万得全A指数最新周期结束时间在2020年03月，考虑到周期划分可能存在偏差，报告以前1周期的始点作为测算时间节点。估值指标及其分位数值详情如表5所示： 表5短周期结构下沪深主要指数核心估值指标及其分位数值表 资料来源：Wind，中山证券研究所，统计截止时间：2020-11-20 不难发现，除上证综指与上证50的PB估值在短周期中处于相对低的分位数水平外，其他指数的PE、PB值的分位数远超75分位数水平；PEG除深证成指超80分位数外，其他指数当前的PEG分位数值处于50分位数附近或以下。低PEG使得当前以成长类与消费为主的指数具有相对较好的盈利支撑，长-短周期的估值特征显示：若基本面未有超预期的回调，沪深指数或在结构性补涨后，出现整体估值抬升行情。 （四）行业结构下指数盈利与估值特征分析 考虑到申万行业各大类别数据周期的非一致性，报告统一以2016-02-01作为测算申万一级行业各核心估值指标分位数水平的起始节点，考察相同时间段申万各行业核心估值指标最新值及其所处的分位数水平。详情如图7所示： 申万行业的PB结构表明，周期与金融类行业的PB估值相对较低，成长与消费类行业的估值相对较高，各大类别结构分化相对明显。其中，金融类中的非银金融、周期类中化工、汽车等行业的PB分位数水平明显强于同类别的其他行业，金融类与周期类的其他行业处于50分位数附近或以下。成长类的电子、电气设备、消费类的休闲服务、家用电器、食品饮料与医药生物几乎处于自2016年以来的高位，成长与消费类的其他行业PB估值位于70分位数以下。 比较PE_TTM与PB同期分位数水平发现，周期类中的交通运输、化工、有色金属与汽车等行业的PE_TTM分位数水平高于PB，说明以上行业总体股价的涨幅高于其盈利水平增长率，周期类行业的上涨未得基本面支撑。消费类行业的休闲服务、医药生物、家用电器与食品饮料同期PE_TTM与PB的分位数水平相当，相对于上述周期类行业而言，消费类核心行业的整体估值与其盈收状况基本处于同一分位数水平。金融类行业银行与成长类行业计算机的估值水平或缺乏盈利支撑，其他行业的估值相对合理。 图7（自2016年2月以来，申万行业核心估值指标的分位数图） 资料来源：中山证券研究所，测算截止时间：2020-11-20 相对预期盈利而言，周期类行业的交通运输、钢铁，成长类中的计算机、消费类中的休闲服务、商业贸易、家用电器、纺织服装以及金融类的银行等，处于高估值水平，其PEG分位数值都超90或接近自2016年以来的高点。消费类、周期类、成长类与金融类其他行业，整体处于一个相对合理的水平，部分行业虽有高的PEG数值，但其PEG分位数值尚处于中等偏上的水平，尚存有上升空间。 综上所述，沪深A股指数未来走势的基本逻辑：以金融类与周期类为主要占比的指数因缺乏盈利水平的支撑，经短期情绪驱动补涨、并带动估值抬升后，或转换至盈利状况与其估值水平相对合理的指数，结构交替行情或是2021年的主要走势。 三、风险提示 市场不确定性风险，周期规律及其时间节点预判失准风险，经验规律的不可复制性风险、估值预判失效风险、盈利不及预期风险等。
摘要 【水皮：白酒股的疯狂什么时候能够结束？】总体来讲，现在上证指数跟深成指的箱型空间并没有被完全打破。虽然上证指数前期摸到了3465点，破了一下前期的箱顶。但是整体依然处在大箱体的震荡过程中，并没有完成突破。当然这也和金融股摸了箱顶之后连续调整有很大的关系。不管是银行、保险还是证券，都已经有了持续七天的调整时间。 一年到头，股市有250个左右的交易日。虽然看起来好像天天都在交易，但对于投资者来讲，其实大多数时间都是垃圾时间。 所谓垃圾的时间，就是不管指数走势，还是个股走势，都是不死不活、不上不下、不尴不尬。浪费一天的交易时间，就叫垃圾时间。不决定指数和个股的方向，只不过就是一种来回震荡的格局，尤其是市场处在箱型震荡的大行情中就更是如此。 周四股市的走势无非就是一天垃圾时间中的一段。成交量满打满算也就是7000亿，唯一的亮点就是北向资金继续逆势加仓，而且重点在沪股通。未来行情如果能够再一次上摸箱顶，水皮估计依然是在上证指数。因为北向资金多多少少是有点先导作用的。 总体来讲，现在上证指数跟深成指的箱型空间并没有被完全打破。虽然上证指数前期摸到了3465点，破了一下前期的箱顶。但是整体依然处在大箱体的震荡过程中，并没有完成突破。当然这也和金融股摸了箱顶之后连续调整有很大的关系。不管是银行、保险还是证券，都已经有了持续七天的调整时间。 现在就有两个疑问，一个是金融股的调整什么时候能够结束？另外一个就是白酒的疯狂什么时候能够结束？ 其实这两个疑问是在问同一个问题，大家有没有注意到，在金融股调整的七天中，正好是白酒持续进行表演的七天。什么时候白酒的炒作告一个段落，那么可能就是金融股的调整告一段落的时候。 从周四尾盘的情况来看，券商已经有点按捺不住了，尾盘有翘尾的因素。特别是中信建投的调整，在券商板块里也是比较充分的。也许中信建投的企稳相对来讲会早一点。 因为中信建投前期高点到过55元/股，最近的调整已经达到了40元/股，其实回落程度还是挺大的。现在回去接近要涨50%。所以我们看到周四14点11分，指数相对探到低点之后，14点13分中信建投开始发力，当然整个券商板块也都开始发力。中信建投盘中瞬间拉升4.83%的涨幅。虽然后来有所回落，但是基本上还是稳定在2.75%的涨幅。 与此同时，中信证券同样从下跌1.43%一口气拉升到上涨0.44%，振幅有2%。尾盘虽然没有翻红，但是只下跌0.44%。从形态上来讲，也有点探底回升的意味。这个意味还是比较重的。 反过来看贵州茅台的走势跟金融股有点背道而驰。因为上午还算是比较强硬，但是在下午出现逐波下行的情况。实际上茅台已经连续两天回落，虽然幅度不大，但是已经显示出了调整的迹象。所以金融股跟白酒现在可能也就是大家能够关注到的两个标志性的板块。一定程度上形成了跷跷板格局。酒这个东西好是好，但是一天到晚喝酒，谁也受不了。 现在看来箱型整理的高度取决于箱型整理的箱底。因为我们前期看到大箱底的底部是在3200点左右，这一次看调整下来之后，箱底是在哪里？周四的低点构不构成箱底？周四上证调到低点是3357点，上午10点就达到了。下午再次跳到3362点的位置，并没有创出新低。之后金融股，特别是券商就开始发力。 现在3350点左右的位置会不会构成整理回落的低点，或者说箱底，我们可以观察。如果水皮的判断成立，那就意味着箱底从3200点可能抬升到了3350点。如果箱型整理的空间有300点，接下来如果指数反身向上，上行的箱顶数，大家短期内可以做一个大概的基本判断。 当然这是一种推理，就是箱底决定箱顶的高度。因为从箱型的整理空间来盘算。之前水皮跟大霄做直播的时候评论，水皮相对谨慎，认为指数可能后面还会突破新的高度点，但是更大的可能依然还是一种箱型整理的格局。到了箱顶之后可能还会回落，一定程度上主导箱顶箱底震荡走势的主导力量还是金融股，也只有金融股，其他都是插曲。包括题材股的炒作，概念股的炒作，像白酒最近几天的炒作，其实也说明市场可供炒作的，有投资价值的板块和个股相当有限。所以市场主力才会盯着白酒没完没了的炒。周四下午又开始炒作光伏板块，这些都是阶段性的插曲。主导箱体回落和箱顶突破的主要力量，就是水皮刚才说的大金融股，这一点是毫无疑问的。 一句话点评：白天不懂夜的黑。
纳斯达克综合指数自今年3月23日触及6631低点后开启了反弹之旅。5月19日，国内一位跨境分析师在社交媒体上说了句令人意外的话：“纳指的反弹进入了一个极晚期”。北京时间当天凌晨，纳指收涨2.44%，攀升至9234点。此后的十多个交易日里，纳指持续反弹。北京时间6月10日凌晨收盘的交易中，隔夜纳指盘中触及一万点，相较疫情期低点反弹超50%。次日早间，纳指收盘10020点，创下历史新高。纳指触及一万点的这一天，前述分析师发了一份研报，详细解读了“纳指反弹极晚期”这一观点：2020年5月19日这天，价值股跑输成长股的程度已达到2000年3月9日互联网泡沫顶峰时的水平，这是纳指的一个分水岭。2020年6月11日，该研报作者、交银国际董事总经理、研究部主管洪灏向《华夏时报》记者解释道，这有可能是纳指见顶的一个信号。不过，标普500指数在2000年3月见顶后，在顶部徘徊了约6个月才最终开启历史性的暴跌。但无论指数是否已见顶，价值股都将跑赢。当天晚间，美股开盘后上演“惊魂”大跌。6月12日凌晨收盘时，纳指大跌5.27%，报于9492.73点；标普500指数大跌5.89%，报于3002.1点；道指大跌6.9%，报于25128.17点。美股后市会如何走？神奇的纳指纳指全称“纳斯达克综合指数”（Nasdaq Composite Index），相比道琼斯指数（覆盖30家公司）、标普500指数（覆盖500家公司），成分股众多。纳斯达克交易所官网资料显示，截至2020年6月12日，纳指成分股包含超2500家公司发行的2705只股票。上市公司家数与股份数不一致，是因为美股允许同一家公司的多种类型股票分开上市，比如谷歌就是A类股和C类股分开上市。美国新冠疫情暴发期间，三大指数从高点迅速回落。北京时间3月12日凌晨，世卫组织正式宣布新冠病毒“全球大流行”，道琼斯指数收盘大跌5.9%至23553.22点，距离2月12日高点累计下跌20.3%，正式触及技术性熊市指标。当天，纳指和标普500指数距离技术熊市指标也只一线之隔。次日，美股继续暴跌，纳指和标普500指数也正式“转熊”。《华夏时报》记者统计的数据显示，纳指在这一轮技术熊市中，最大跌幅为32.59%，最低点为3月23日盘中的6631点。相比之下，道琼斯指数和标普500指数跌幅更大，前者最大跌幅38.3%，后者为35.4%，均是在3月23日触及最低点。此后三大指数强势反攻。其中，标普500于6月8日触及3233点（累计涨幅47.6%）后，连续三个交易日下跌；道琼斯指数也是6月8日触及27580点（累计涨幅51.4%）后，连续三个交易日下跌。唯独纳指，6月8日之后继续上攻，6月9日盘中突破一万点，收盘9924点；6月10日，盘中最高10086点，收盘站稳1万点。直至6月11日才连同另外两大指数一起大跌。微观层面来看，纳指相对较好的“弹性”，被认为与其科技含量更多有关。艾美股资产管理合伙人梁剑向《华夏时报》记者表示，纳指因为科技股为主，而科技股恢复最快，不少都持续创历史新高，受疫情影响小，比如很多公司，可以在家里上班，电商、视频公司甚至受益于疫情。行业权重方面，纳指科技股权重高达49.51%，其中对几大科技龙头的权重倾斜又非常大。苹果、亚马逊、微软近期股价齐创新高，谷歌市值重回万亿美元上方，对于纳指创新高起到决定性作用。纳斯达克交易所信息服务对外联络人Matthew Sheanhan给《华夏时报》记者发来的数据显示，截至2020年3月31日，纳指科技股共390只，其中微软在整个指数中的权重为10.41%，苹果为9.87%，亚马逊为8.36%，脸书为3.47%，谷歌为6.47%，英特尔为2.04%，百事为1.45%，思科为1.44%，奈飞为1.42%。美股过山车、中概股转妖从宏观层面来看，为什么现在经济衰退的情形下美股还表现亮眼？ 当代世界研究中心研究员高扬向《华夏时报》记者表示，美国各州在总统特朗普的强压下实施经济重启，而在这之前，其实股市就在消化经济全面重启的预期了，这是一大因素。此外，中欧陆家嘴国际金融研究院院长助理、研究员刘功润向《华夏时报》记者表示：“美股大幅回升，关键在于流动性充足超过预期，这种预期会随着流动性拐点的出现而终结。因此，如果宽松政策结束，估值泡沫就会破灭。持续上升的股价以及企业高财务杠杆率，都是真实的风险。从长远看，负面效果将延后显现，短期繁荣之后，可能陷入长期低迷的区间。”低迷的迹象的确出现了。当地时间6月11日，美股开盘上演暴跌。截至收盘，道指跌1861.82点或6.9%，报25128.17点；纳指跌527.62点或5.27%，报9492.73点；标普500指数跌188.04点或5.89%，报3002.1点。对于这次暴跌，市场有分析称，消息层面可能在于美国疫情出现再次暴发迹象：在美国各州更加积极地推动经济重启之际，包括得克萨斯州、亚利桑那州、加利福尼亚州等地区都出现确诊人数激增的情况；由美国非洲裔男子弗洛伊德在白人警察执法期间死亡引发的抗议活动，仍在持续，也令病毒感染的风险大幅增加。《华夏时报》记者注意到，6月7日至9日，美国单日新增确诊病例都已降至1.9万例以下，分别为1.81万例、1.75万例、1.81万例，但在6月10日又跃升至2.1万例。在纳指创新高、暴跌之外，中概股近期表现也异乎寻常，多只股票6月12日当周出现极端行情。比如，周二，房多多盘中一度暴涨逾1200%，周三，互金股嘉银金科一度暴涨逾962%，稳盛金融周三收涨170%，盘中最高涨幅达758%，金融界周三股价收涨51%，盘中最高涨超144%。除了受美股大盘交易活跃影响外，凡德投资总经理陈尊德向《华夏时报》记者表示，中概股的疯涨还有其他一些原因，比如大多数中概股流通盘不大，股价容易迅速拉升，资金炒作回归预期，一旦回归港股和A股估值可能翻倍，“一些股票的走势是有点像A股快退市的票”。洪灏在6月10日的研报中称，自3月以来，小盘股的相对预期估值一直随着美联储扩表而飙升；小盘股的持仓并不是市场的主流，这些公司的发展由于缺乏研究覆盖也未被市场很好地理解；因此，小盘股的交易流动性很难与大盘股同日而语；通过价格与远期盈利预测的比率来计算的远期估值，是对未来预期的一种度量；小盘股的相对预期估值飙升，显示了市场弥漫着投机情绪。价值股将跑赢成长股对于美股后市，刘功润向《华夏时报》记者表示：“美联储接下来还有哪些强有力措施出炉，将会直接影响到美股市场的后续走势。换句话说，一旦美联储的‘子弹’真的打完了，美股市场就会开始价值回归，风险就会暴露，就会和经济衰败的真实形势靠近。”洪灏认为，未来价值股将跑赢成长股。他的研究显示，价值股与成长股的相对表现，在2020年5月19日跌至历史低点，其中，价值股盈利增长预期为-23%，成长股的盈利增长预期为2%，二者之差约为25%，而这与2000年3月的水平大致相同。当时，价值股的盈增预期在15%左右，而成长股在40%左右。2000年3月，纳指攀升至5048高点，互联网泡沫开始破裂，同年10月份指数触及1108低点。现在，“从2020年5月19日算起，如果价值股盈利每年增长-23%，并每年落后于成长股25%，那么价值股将在3年内消失，而成长股将占据整个市场——这当然是不可能的”。但洪灏的意思是，“如果2000年是一个泡沫，那么我们现在面对的是一个更大的泡沫”。怎么去理解成长股与价值股之间的区别？洪灏向《华夏时报》记者表示，通俗简单地讲，市场价格比被认定的真实价值相对便宜，盈利预期的增长相对来说较低，两个数据加在一起排在前面的，是价值股，反之，是成长股。中汇润生研究员吴昊向《华夏时报》记者表示，总的来说，界定价值股，需要投资决策者围绕着一个财务估值方式去分析，去看一只股票的财务数据相比一个benchmark（标杆）是高了还是低了，高了就可能被投资者做空，低于的话，就是被低估了。但也不是PE（市盈率）、PB（市净率）等指标越低，股票越具有价值，很多夕阳产业的股票这些数据很低，其他一些财务数据也不好，因此也就算不上价值股。“成长股，核心点是买一只股票的未来。这个时候去看PE、PB等可能都没有意思，因为它可能不赚钱，所以PE为零或者为负。所以可能需要去看它的业绩增速、市场规模、行业竞争力等，其间也要区别真成长和伪成长。”吴昊向《华夏时报》记者指出。在洪灏看来，美股六大科技股属于成长股。他表示，从2000年3月以后直到2007年，价值一直跑赢成长。尽管价值股的回归已经令人翘首以待数年了，但是由“FANG+”（脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果）领衔的成长股持续上涨，一直在挑战着市场均值回归的进程。当地时间2020年6月11日，美股经历暴跌之夜，五大科技股市值单日蒸发超过2690亿美元（约合1.9万亿元人民币）。其中，微软以5.37%的跌幅领跌，市值缩水超过800亿美元。Facebook股价也下跌了超过5%，苹果股价下跌了4.78%，谷歌股价下跌了4.2%，亚马逊股价下跌了3.38%。
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