5月28日，人民银行开展2400亿元逆回购操作，期限7天，中标利率2.20%。这一逆回购操作规模创2月11日以来的单日新高。 此前两天，26日和27日，人民银行分别进行了100亿元7天期逆回购和1200亿元逆回购操作7天期逆回购操作，中标利率均为2.2%。三日已实现净投放3700亿元。在此之前，央行已连续37个交易日暂停逆回购。 对于重启逆回购的原因，央行公告表示，是为了对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响、维护银行体系流动性合理充裕。数据显示，本周新增专项债发行规模将达到5627亿元，创出历史新高。大规模政府债券发行易对资金面造成扰动，因此每逢政府债券发行高峰期，央行为对冲资金面影响都会增加流动性投放予以配合。 从资金面看，自5月19日起，7天期Shibor由1.5210%攀升至28日的2.1790%水平。28日上午10点，DR007较上一交易日上升15.88BP收至2.18%。 光大证券固收分析师张旭表示，资金面波动有两点，一是政府债券的发行缴款较为密集，冻结了一些流动性；二是受到月末效应的影响。 张旭指出，当前开展逆回购操作的意义为，一是熨平银行体系流动性的短期波动；二是在有突发事件时，进行逆回购操作并降低中标利率，形成利率引导的效果。当前并无足以促使逆回购利率降低的突发事件，显然近几日逆回购操作是为了熨平银行体系流动性的短期波动，体现出人民银行对于资金面的关注和呵护。 对于逆回购利率保持不变的原因，中信证券研究所副所长明明指出，汇率也是一大制约因素。明明说，利率和汇率是人民币的天平两端。近期避险情绪下美元强势使得人民币汇率承压。尽管货币政策大方向不变，但近期可能近期操作可能偏谨慎。 交通银行金融研究中心高级研究员陈冀表示，5月25-27日交银银行间市场流动性指数均较高，显示风险状况较高，说明近几日市场上有一定的流动性压力，央行重启逆回购意在缓解现在的市场流动性压力。 不过需要看到，尽管市场利率有所回升，但仍与政策利率倒挂。对此张旭表示，对于短期的流动性格局不需过多地担心，不过逆回购逆回购和MLF利率是趋势性、指标性的，市场利率受到多种因素影响，波动较大，但最终会向逆回购和MLF利率回归。 对于下一步货币政策走向，政府工作报告定调，稳健的货币政策要更加灵活适度，综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，推动利率持续下行，强调“一定要让综合融资成本明显下降”。中国银行国际金融研究所报告认为，要降低实体经济的贷款利率成本，当前最重要的还是降低金融机构负债端成本。预计央行下一步将采取综合措施引导金融机构负债端成本下行。
3天3700亿元，央行重启逆回购操作后持续加码。但在政府债券发行和缴税因素影响下，资金面仍有所收敛。截至目前，央行逆回购操作利率仍保持不变。 业内人士称，市场对于后续货币政策有一定争议。6月份将有大量逆回购、MLF到期，届时央行操作的量价情况将成为看点。 投放加码 5月28日，央行开展2400亿元7天期逆回购操作。央行公告显示，本次操作是为对冲政府债券发行、企业所得税汇算清缴等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕。当日，国债期货主力合约大幅收涨。 5月26日，央行时隔一个多月后重启逆回购操作，规模为100亿元；27日，逆回购操作规模增至1200亿元；28日，央行继续加大投放，规模较前一日翻倍。截至5月28日，本周内央行通过逆回购操作共投放3700亿元流动性。 今年2月初，央行大手笔投放流动性，曾单日开展超万亿元逆回购操作，并调降利率，此后陆续降息、降准、调降超储利率，资金面自2月初以来保持量价宽松。随着逆周期调节加强，财政政策落地，5月份市场迎来万亿专项债发行。Wind数据显示，本周(5月25日至29日)共有7701亿元地方政府债券发行，加上国债，本周政府债券发行规模超8000亿元。 价格未动 央行有意呵护资金面，配合财政发力，但“降息”的落空还是让市场预期受到一定冲击。5月26日早间，当市场得知央行将开展100亿元逆回购操作时，有观点猜测这是为“降息”量身定做——操作量不大，很难起到“补水”作用，但作为“价格型”工具倒显得合适。 在此预期下，5月26日早间债市一度走高；但央行公告出炉后，交易员们发现操作利率跟前次一样，还是2.2%。债市随后出现跳水，期债现券联袂下跌。从后两日的操作来看，中标利率依旧“按兵不动”。在这种情况下，叠加政府债券发行缴款和缴税高峰到来等因素，虽然流动性投放加码，但资金面还是有所收敛。5月27日，银行间债券质押式回购市场上，DR001、DR007双双升破2%，DR001更是创下2月5日以来新高。5月28日，DR007上行至2.18%，与7天期央行逆回购利率利差缩窄至2基点。 资金面的收敛和央行的“淡定”，让市场对货币政策的预期出现了一些变化。中信证券明明团队认为，央行重启逆回购但维持操作利率不变，在释放稳资金面信号的同时也暗示了货币政策难回到前期超宽松状态，央行无意继续将资金利率控制在极低的水平。 中金公司固定收益团队指出，今年政府工作报告中明确提到“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，预计6月降准降息的概率仍在。 6月操作有看点 业内人士指出，央行本周重启逆回购，也为6月首周的公开市场操作开启窗口。6月8日将有5000亿元中期借贷便利(MLF)到期，数额不小，央行操作情况成为一大看点。 除了“例行”操作，6月本身也具有一定流动性压力。中国民生银行首席研究员温彬指出，一是适逢年中时点，存在季节性压力；二是有两期合计7400亿元的MLF到期；三是政府工作报告已明确今年财政赤字和地方政府专项债规模，政府债券有望加快发行。 温彬预计，6月份央行会运用多种货币政策工具组合，比如“全面降准+MLF投放+逆回购”等，辅以“7天逆回购+28天逆回购”等长短搭配，保持市场流动性充裕合理和市场利率平稳。
时隔近两月，央行再度重启逆回购操作，规模100亿元，期限7天，利率与前期持平。不过，因规模低于市场预期，消息公布后，国债期货大幅跳水。在分析人士看来，央行开展小量逆回购操作，主要是在稳增长、防风险之间寻求平衡，既要释放一定流动性，也需要控制金融体系内部风险。此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用，预计未来降准、逆回购等操作仍可期。 重启逆回购 5月26日，央行官网发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展100亿元逆回购操作，当日无逆回购到期，单日净投放100亿元，利率方面与前期持平，仍为2.2%。此前，央行在3月30日、3月31日，分别进行了500亿元、200亿元的逆回购操作，利率均为2.2%。 连续37个交易日“空窗”影响下，市场资金利率小幅上行。数据显示，5月26日，上海银行间同业拆放利率全线上行。其中，隔夜品种上行40.7基点报1.88%，7天期上行12.3基点报1.9080%，1个月期上行2.6基点报1.3420%，3个月期上行0.5个基点报1.4050%。 光大银行金融市场部分析师周茂华指出，央行时隔37个工作日重启逆回购操作，主要是出于维护市场流动性和预期稳定，政策稳健略偏松格局未变，流动性充裕、利率维持低位，叠加基本面回暖，利好市场。他进一步指出，由于37个工作日暂停开展逆回购操作，地方债供给增加等，对市场流动性构成一定扰动，为避免市场对央行政策边际收紧预期，央行重启逆回购操作，本次逆回购操作量小价稳，传递出央行稳的基调。 看懂研究院高级研究员程宇同样称，前期央行在疫情期间实行宽松的货币政策，一方面使得实体经济融资成本有所下降，但也因很多资金仅在金融体系内部循环或者仅追求表面安全的金融资产，在降低实体经济融资成本的同时，市场的风险也在不断加大，因此有必要对银行体系过多的流动性进行消化和回收，所以央行保持了较长时间的空窗期。 程宇进一步指出，逆回购空窗期对削减市场风险起到了明显的作用，但央行的货币政策需在防风险、稳增长、稳汇率之间寻求平衡，因此在控制金融体系内部风险的同时，也有必要保持金融体系内部的流动性合理充裕。所以，在风险压力下降到一定程度之后，央行有必要再投入一定的流动性，使得金融体系对外输出的资金成本不至于过高，避免给实体经济造成不必要的压力。 进一步压平利率曲线 值得关注的是，自央行宣布开展100亿元逆回购操作、利率不变后，国债期货于当天应声下跌。数据显示，债市在央行公告发布后出现急跌，其中，10年期国债期货2009合约于9时45分由上涨转为急跌，最新跌幅为0.42%。 在多位业内人士看来，国债期货大幅跳水，主要是由于逆回购操作规模过小，且操作利率未变，低于市场预期所致。 不过，此次逆回购投放100亿元的信号意义大于实质，能起到重燃宽松预期、稳定市场信心的作用。正如一位不愿具名的资深人士所称，央行重启逆回购操作，表明央行仍会保持流动性的合理充裕，后续货币政策仍需配合特别国债、地方债等发行，预计降准、逆回购等操作仍可期。 上海立信会计金融学院刘郭方进一步指出，“重启逆回购，可满足商业银行短期流动性不足，进一步压平利率曲线。5月25日-31日地方债券将迎来7701.05亿元的发行。在此冲击下，银行将面临流动性短缺的局面。为此，央行重启逆回购，补足短期资金。同时逆回购利率并没有下降，主要是压平利率曲线的需要”。 周茂华则认为，当前，货币政策整体延续稳健略偏松格局，力度与节奏保持灵活、适度，不会出现跟随外围开闸放水，倾向于通过结构性、创新工具引导金融机构加大实体经济支持，提升政策质效。 原因主要在于，一是基于政策稳健略偏松格局。截至目前，全球疫情防控与经济前景存在巨大不确定性，国内经济下行压力仍大，民营中小企业仍面临现金流、产供销链条中断压力，中小微企业仍需要政策呵护。 二是货币政策保持灵活适度，不会出现大水漫灌。国内疫情在短时间内得到控制，并及时出台政策支持生产、生活有序恢复正常，3月以来国内金融数据、宏观数据超预期表现，显示经济活动正在加快回暖中，央行短期没有“下猛药”的迫切性；并且央行需要避免过度宽松货币政策导致资金对汇率、房地产稳定构成干扰，避免导致资产泡沫与局部风险集聚。 三是国内需要提升政策质效。面对国内外复杂的经济、金融环境，国内货币政策既要提高逆周期调节效果，又要避免过度宽松货币政策负面影响，节省政策空间，这就需要进一步创新货币政策工具，提高政策精准性与针对性。 多种操作稳定流动性 5月26日，央行行长易纲在接受媒体采访时定调，下一阶段，稳健的货币政策将更加灵活适度，将继续深化LPR改革，疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率，支持实体经济发展。同时，有序推进存量贷款基准转换。 展望后期货币政策，周茂华指出，接下来，央行将继续通过逆回购等公开市场操作稳定流动性合理充裕；通过降准(定向降准)、MLF等工具降低银行(中小银行)融资成本，提升其支持实体经济能力与意愿；受结构性、周期性及疫情等因素叠加影响，我国工业部门经营前景整体仍面临较大压力，工业生产者出厂价格指数(PPI)同比仍处于负值区域，不排除央行进一步调降政策利率引导贷款市场利率进一步下行。 前述资深人士指出，今年2月以来，央行曾先后推出3000亿元专项再贷款工具，并先后进行了1.8万亿元流动性投放，实施中小微企业贷款临时性延期还本付息政策，都起到了较好的“精准滴灌”作用，提高企业融资的“直达性”。后期除了之前的定向货币政策工具，央行有可能创设更多直达实体的货币政策工具，在专项再贷款的基础上，更好地发挥财政政策与货币政策的协同作用。 程宇则认为，央行下一步的货币政策，必然是根据阶段性的市场结构特点采取灵活性的措施，保持货币政策的稳定性和灵活性始终围绕着稳增长、防风险、稳汇率的目标，从而保持灵活、平衡地前进，至于具体的货币政策工作，则要根据当时具体的货币环境和市场环境来决定。 北京商报记者 孟凡霞 刘四红
27日，央行连续第二日开展逆回购操作，交易量从前一日的100亿元直接加到1200亿元。面对创纪录的地方债发行，此举实属必要，也符合预期。 本次操作利率仍定格在2.2%。尽管操作放量，但业界围绕货币政策的讨论愈演愈烈。 不妨跟随中证君来听听这场讨论的几方都怎么说的。 1200亿！投放大幅加码 在昨日试探性进行100亿元逆回购操作之后，5月27日，央行加大资金投放力度，逆回购操作大举放量。 央行27日公告，为对冲政府债券发行等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，5月27日人民银行以利率招标方式开展了1200亿元逆回购操作。 具体是，开展1200亿元7天期逆回购操作，较上一日增加1100亿元，中标利率2.2%，与前次操作相同。 中证君统计发现，这是央行连续第二日开展逆回购操作，也是2月11日以来单次开展的最大规模的逆回购操作。因今日无逆回购到期，全部实现净投放。 关于重启操作的原因，央行进行了说明——对冲政府债券发行等因素的影响。 本周是5月最后一周，为完成专项债提前下达额度基本发完的任务，地方上铆足了劲，地方债供给显著增加。 据统计，本周全国地方债计划发行量高达7701亿元，较上周的3028亿元翻了一番还多，创出历史新高。 大额债券集中发行可能对市场造成影响，还可能挤出其他主体的融资。从历史上看，在政府债券发行高峰时期，央行往往会从货币调控操作层面给予配合，通过降准、公开市场操作等适度增加流动性投放。 面对创纪录的地方债供给，昨日，央行试探性开展100亿元逆回购操作，结束了公开市场逆回购操作长达50多天的静默。今日加大操作力度也在预期之中。 从日程上看，这轮地方债的缴款期要持续到下月初，因此，预计今后几日央行仍将保持一定的流动性投放。 今年前5个月政府债券发行情况 逆回购放量 债市依然不振 值得注意的是，5月26日，央行开展100亿元逆回购操作，引发债券市场波动。 早间，市场传出央行重启开展100亿逆回购操作消息，因100亿元为象征性的量，且当日无逆回购到期，有人认为此次操作是为降息“量身定做”。因此，早间债券市场一度冲高。 然而，9:45操作结果出炉，利率2.2%，无变化。降息预期落空，债券多头铩羽而归，国债期货最多时跌了0.55%。 今早，国债期货依然不振。 市场大幅波动背后，反映出市场投资者对货币政策操作的分歧和焦虑。今日逆回购操作放量似乎也未能打消投资者的顾虑。 业界热议货币政策 4月以来，央行逆回购操作持续停摆，打破了货币政策螺旋式宽松预期，逐渐引起了对货币政策的讨论。最近，随着央行重启逆回购操作，这一讨论的热度不仅没有减弱，反而有继续上升的迹象。 正方：宽松未完 降息降准继续 中金公司固定收益团队：6月降准降息的概率仍在 观点：政府工作报告中明确提到，“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。因此后续货币政策层面的放松仍会到位，6月降准降息的概率仍在。 天风证券孙彬彬团队：至少还有两次降息两次降准 观点：100亿公开市场操作，并不是货币政策转向的信号。预计6月公开市场利率可能调降20基点，如果需要引导贷款利率继续明显下行30-50基点，则后续至少还有两次降息。同时，负债端预计配合降低存款基准利率25基点(以往调整幅度)，而且大概率还会有降准(年内还有两次)。 华创证券周冠南团队：不意味着货币政策全面转向 观点：就本次而言，央行重启逆回购但未降息，似乎表达维持流动性宽松的政策态度，但没有降息，体现了央行对于货币政策节奏的把控，这并不意味着货币政策的全面转向。 反方：货币最宽松时点已过 华泰证券张继强团队：资金面最宽松时点已过 观点：未来货币政策可能会回归正常化操作，维持流动性的合理充裕，但预计资金面最宽松的时点(4月中)已经过去，政策需要留有空间。货币政策将继续营造宽松的融资环境引导信贷利率下行，后续关注直达实体经济货币政策新工具。 中信证券明明团队：货币最宽松时点已过 观点：央行重启逆回购但操作量仅100亿元且维持操作利率不变，在释放稳资金面信号的同时也暗示了货币政策难回到前期超宽松状态，央行无意继续将资金利率控制在极低的水平。 钟正生、张璐：当前降息幅度基本够了 观点：当前央行的降息幅度已经基本充足，至少可以说没有那么强的迫切性需要再“降降不息”。根据后续疫情和经济的演化发展，尤其是财政货币政策的配合状况，适时调整货币政策的节奏和力度，“看一步走一步”不失为一种动态调整之策。
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。 (本文作者介绍：北京大学光华管理学院应用经济系副教授。)
5月27日，中航科工发布公告，公司耗资1030万元港币回购308万股公司H股股票。在此前5月22日的股东大会上，公司通过了回购H股股份的一般性授权。 “中航科工拟回购不超过6.25亿股H股，占H股总数10%。大规模回购计划的启动，彰显管理层对公司未来发展的信心。作为中国香港资本市场稀缺的航空高端装备上市平台，我们看好公司未来资产质量的持续提升及业绩的稳步增长。”国信证券（香港）研究部分析称，此次回购根据2019年股东周年大会授予公司董事会一般性授权购回不超过6.25亿股H股，即最多相当于公司截至相关决议案通过当日已发行H股总数的10%。若董事会行使授权，公司将根据有关法律法规注销回购的H股股份，公司将根据有关法律法规注销回购的H股股份，公司注册资本将相应减少。 国信证券（香港）研究部预计，未来5年-10年中国军机总数量将保持5%左右的增速增长，同时歼-7、歼-8等第二代机型也将在这期间被更为先进的歼-10、歼-11、歼-20等第三代、第四代先进机型逐步取代。“新一代战机最突出的特点之一是其航电系统性能的显著提升，预计未来十年我国军机航电系统新增需求将超过1800亿元。” “中航科工控股公司中航电子是我国航电系统的龙头企业，中航工业航电系统的旗舰平台，是我国空、海、陆航装备国产军用飞机航电系统最大的供应商;民用方面，公司为C919、新舟等干线、支线、通用飞机提供航电系统，成功支持C919的首飞，未来将充分受益于航电系统更新替换需求以及新飞机配套需求。”国信证券（香港）研究部如是分析。（编辑 张伟）
意见领袖丨颜色（方正证券首席经济学家、北京大学经济政策研究所副所长） 专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。从短期流动性管理思路来看，我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，不必过于忧虑，本月或不会调整逆回购利率。若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。对于六月后的货币政策思路，我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。并且为了推动融资成本下行，6月央行大概率将下调MLF利率。此外，我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，六月份流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。 一 短期资金面收紧、央行采取短期流动性管理 央行自4月1日至5月25日长达37个交易日未进行逆回购操作。5月26日，央行重启7天逆回购（OMO），规模100亿，利率保持2.2%不变。5月27日，央行再次开展逆回购操作，规模1200亿，利率保持2.2%不变。同时，近日资金面紧张，短期资金利率普遍抬升（图1）。5月26日，DR001、DR007、R001、R007、SHIBOR隔夜、SHIBOR一周的利率分别为1.8816、1.8590、1.9621、1.9472、1.8800、1.9080。央行进行逆回购操作是应对短期资金面收紧的短期流动性管理行为，OMO释放短期资金并不同于降准释放的长期资金。央行的短期流动性管理取决于利差和资金需求，当DR007上升接近逆回购利率（2.2%）时，代表利差收窄，资金面因需求紧张，央行则倾向于再做逆回购以投放短期流动性（如5月27日的操作）。而当资金需求高峰（债券发行高峰和资金跨月效应等）过后，DR007回到1.5%的近期中枢水平应当较为合意。 二 短期央行流动性管理的思路：不对短期利率波动过于忧虑 近期流动性需求显著上升，使得银行间质押式回购利率上扬。从供给端来看，央行已有37个交易日未做逆回购操作。由于前期央行已通过“两降两再”释放长期流动性3.55万亿元，并分别于4月7日与4月10日相继下调超额存款准备金率与7日常备借贷便利利率至0.35%与3.2%，使得利率走廊显著下移，银行间市场流动性较为充裕。过去两月间，银行间质押式回购利率持续下行，与7日逆回购利率保持了一定利差，因此央行并未进行逆回购操作。从需求端来看，地方政府专项债的加速发行则是近一周流动性吃紧的主要原因。在疫情的冲击下，积极的财政政策要更加积极有为。两会召开前，财政部已分三批提前下达2020年部分新增专项债限额2.29万亿元，并要求第三批1万亿元专项债力争于5月底发完。从本月地方政府专项债发行情况来看，本月共计划发行10069.205亿元，并于近两周显著加快发行速度。分周来看，上周（5月18日-5月22日）专项债共发行2537.5亿元，而本周则计划发行6197.2亿元，较上周上升144.2%，共计增加3659亿元，使得本周银行间市场流动性愈发紧俏。此外，季末与跨月效应也对银行间市场流动性产生了一定干扰。由于企业、金融机构的流动性考核管理要求，季末以及月底的银行间市场资金需求量较大，使得DR007等银行间质押式回购利率上扬。本周正值月底，因此跨月效应也是本周DR007快速上升的原因之一。综合来看，我们认为专项债的加速发行叠加跨月效应是本周银行间市场流动性快速收紧的主要原因。 我们认为央行判断短期利率波动较为正常且总体可控，本月或不会调整逆回购利率。第一、五月银行间现有流动性足以支持当月财政债券发行的体量需求。5月国债与地方政府债发行体量约1.97万亿，而2020年初至5月，央行通过2次降准已释放资金1.75万亿，并通过再贷款再贴现等政策释放1.8万亿资金支持实体经济，且辅以大量公开市场操作，因此银行间流动性总体较为宽裕，不需要进行重大货币操作，只需要进行短期流动性管理。第二、随着经济的循环流动，由于财政发债收紧的流动性将会在投放时释放出来，流动性紧张仅是短期现象不足忧虑。随着财政资金逐步投向新基建、新型城镇化与交通水利等重大工程，流动性紧张状况将得到缓解。且目前项目储备较为丰富，财政资金投放速度会很快，6月份将是财政投放高峰期，因此因发债导致的流动性收紧应采取短期政策应对，不必过于担心。第三、当前股票市场相对平稳，央行更倾向于保持五月份利率水平大体稳定。因此货币政策将以应对市场流动性需求为主，根据核心指标DR007的波动与市场需求进行短期流动性管理。我们认为短期利率变化并不是央行关注重点，在接下来几个交易日央行并不会调整逆回购利率。 若DR007过快上升接近逆回购利率，央行或再进行逆回购操作。今后财政政策的逐渐发力将对流动性提出更高的需求，不可避免地将推高短期利率，若出现流动性收紧，利率上升过快，使得DR007接近逆回购利率时，央行或将再进行逆回购操作以进行短期流动性管理。 三 六月后货币政策思路：宽松基调不变，降准降息值得期待 当前市场对六月份货币政策走向非常关注，有观点对货币宽松幅度持悲观态度，认为货币政策将从应急管理转为常态化操作，政策宽松的速度将放缓，引起了债券市场的紧张与悲观情绪。 我们认为短期利率上行不改变整体利率下行趋势，货币政策全年较为宽松的方向不变。两会明确提出“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。央行虽大概率仍将进行适当的常态化管理，但并不会改变货币政策偏宽松的方向，宽松力度将根据宏观经济形势来进行灵活调整。并且当前宏观经济仍面临较大挑战，国外疫情蔓延压制外需，国内经济复苏仍需要时间，因此我们认为货币政策大概率仍保持较为宽松态势，边际微小调整并不改变货币政策总基调。 我们认为为了配合财政政策，以降准为银行释放流动性将是央行最主要的思路，六月份甚至五月底开始每个周末都将是降准的窗口。当前财政政策将更多地发挥主导作用，货币政策则主要配合财政发力进行宽松，而并非大水漫灌。因此之后在每个政府债券发行的时点，尤其是六月份特别国债，央行都将给与商业银行相应的流动性支持。六月份特别国债仍将按照市场化方式发行，商业银行为认购主体，届时央行必然会对商业银行进行流动性的支持，通过降准使得商业银行有能力扩张资产，认购特别国债。此外，我国存款准备金仍有下调空间。截至5月15日，金融机构平均存款准备金率为9.4%，相比于国外发达经济体仍有下调空间。因此六月份央行降准非常值得期待。 6月大概率下调MLF利率，以推动融资成本下降。五月份未下调MLF利率并不意味着货币政策方向的改变。政府工作报告中多次强调，“务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，“一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”，显示出了政府降成本的强烈意愿，因此降低实体企业、国债与地方债的融资成本是目前央行强烈的诉求，而降低MLF利率则是降融资成本的必要手段。6月份仍然有非常大的概率会适度下调MLF利率，这也将是货币政策较为宽松，更加灵活适度的体现。 我们认为央行并无调整存款基准利率的意图。当前保留存款基准利率主要是为了防止中小银行高息揽存造成银行经营风险，其早已淡出各国央行货币政策工具箱，且调整存款及处理率与利率市场化改革方向不符，不应该强化存款基准利率的作用。 综上所述，我们认为货币宽松周期并未结束，为了配合财政政策以及推动融资成本下行，六月份降准降息值得期待，流动性紧张的情况将大大缓解，届时DR007的中枢将下移至1.5%左右。近期由于财政发债导致的流动性紧张仅是短期现象，随着6月财政投放高峰到来流动性将得到较大缓解。此外从本周末开始，为了配合财政政策落地，央行必然会进行择机降准，并下调六月MLF利率以推动融资成本下行。所以我们并不认为宽松周期已经过去。
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