1美联储：关水？不存在的美联储的放水其实一直都没停。为了避免经济因为疫情“失血过多”，美联储通过无限量QE、海外央行美元互换、“字母表”信贷扩张计划等工具，推动其总资产快速扩张，3个月放水3万亿美元，资产负债表规模达到历史新高71689亿美元，兜底程度尤胜当年的次贷危机。当总资产规模达到7万亿的时候，华尔街普遍认为，这将是"通往10万亿美元（接近美国GDP的一半）的道路"。而从6月10号开始，美联储资产负债表出现收缩，到7月8号已减少2482亿，这两周又重新增加440亿，目前其规模为69647亿美元。数据来源：Wind总的来看，美联储的超宽松货币政策还在继续，持有的国债+MBS的规模也在持续攀升，连续缩表主要是因为国内外金融条件的改善。国内，美联储正回购规模从1673亿美元降至0，这标志着10个月来银行首次没有通过回购协议来向美联储寻求短期资金来源。同时，Libor美元隔夜拆借利率降至0.0856%，只有3月份的1.5756%一半，资金压力明显减小。数据来源：广发证券国外，原本因为疫情导致海外出现的“美元荒”在印钞机的帮助下得到缓解，各国央行开始纷纷减持美债与美元储备，大幅下调与美联储的货币互换额度，四周内美联储的央行互换规模减少了2654亿美元，基本回到疫情前水平。数据来源：广发证券同时，美联储四周增持美债和MBS共计1568亿美元。所以，美联储并不是自己想缩表，是被动地回收速度快过投放速度而已。更何况，美国大选将近，经济没能恢复，特朗普必然要保住美股市场，在白宫政府的压力之下，美联储于公于私都要为股市和经济兜底。美联储的水龙头关不上。2 空前的水量，危机的种子有扩表就有缩表，这是规律。而每一次美联储的缩表都会伴随着加息，通过增加借贷成本加快回收流通中的美元。回顾历史，美联储有着明显的政策周期：“扩表降息—缩表加息—扩表降息”，过去40年当中有过6次缩表加息。当然，每一轮都会带来大风暴。1980年代里根政府时期，保罗·沃克执政美联储，缩表加息，用强硬的紧缩手腕扼杀了美国自星球大战计划以来的严重通货膨胀，被格林斯潘赞誉为“过去二十年里美国经济活力之父”。也正是那次缩表加息也间接导致了日本的崩盘，苏联的瓦解。上世纪90年代，东南亚各国呈现10%左右的高速增长，吸引了大量的国际资本入驻。而在1997年，美国经济强势复苏，美联储提高基准利率预防通胀，资金开始从东南亚国家大量回流至美国，最终引发东南亚金融风暴。2008年金融危机爆发之后，美联储放水提振经济，三轮QE下来为市场注入超过3万亿美元。美联储的资产负债表规模也随之膨胀到了4万亿美元左右的规模，其中大约有2.5万亿美元是美国国债。然后在2017年6月，美联储开始“减肥”，挤一挤给自己注入的水分。结果就是全球货币跳水，欧元跌回14年前的水平，日元、人民币、卢布等也没能幸免。这一次放水和以往都不太一样，美联储放水救急，但是经济却因为疫情被封锁，迟迟没能恢复。待得经济重启，又遇上疫情反弹，约占美国人口八成的州都暂停了经济重启或放慢重启。IMF预测美国二季度增速为-37%。要知道，在过往10次半年度货币供应量增幅超过20%的时候，美国名义GDP增速都达到两位数。而今年上半年美国广义货币M2的增速是1944年以来的新高，5月份为23.1%，6月份升至24.2%，GDP却几无改善。数据来源：CEIC Date这意味着美联储救完急，马上又得要救穷了，放水规模将远超以往。但是，美国也不可能这样一路狂奔下去，这种空前的超宽松政策最终是要回归常态的。缩表会迟到，但一定会来！届时全球怕是都要抖上一抖。3新债务危机，老受害者有趣的是，从美联储政策周期，到受害者，模式几乎不曾变过。美元量化宽松的时候，借美元几乎利息是零，全世界的政府和大资本开始通过借钱疯狂投资。当美联储缩表，利率升高，借贷成本增加，资本大量回流美国。于是，受害者就出现了。1980年8月起美联储连续加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美国家随后于1982年爆发债务危机；1994年2月起美联储连续加息，泰国、马来西亚、菲律宾和印尼等亚洲国家随后于1997年爆发经济危机；美联储自1999年6月起连续加息，巴西和阿根廷分别于1999年和2001年再次爆发债务危机。来来往往，受害者名单前列一直都是熟悉的名字。而这些拉美国家、东南亚国家的痛点几乎一致：新兴市场、外债累累。美联储扩表降息时，这些国家大量借入美元，或者拿来投资，或者用于挥霍，泡沫滋生，虚假繁荣；然后美联储缩表加息，美元走强，本国资本外流、货币贬值，还债压力剧增，债台崩溃，泡沫破裂，经济陷入危机。中国、俄罗斯、日本等国自然也会在美元降息的时候借钱，但是他们背后都有大量的资产支撑，美联储回收流动性的行为会产生压力，但最终都能被消化掉。但这些新兴国家不行，经济结构和基础太脆弱，难以抵御冲击。这次疫情就是个最好的例子。3月份，疫情蔓延导致全球恐慌情绪高涨，市场开始寻求避险，对美元的需求迅速增加，美元强势上涨。诸多新兴市场经济体货币贬值，由此其以美元计价的外债负担将增加，外债问题更加突出。印度卢比、巴西雷亚尔等新兴市场经济体货币兑美元都出现大幅贬值，有些货币币值甚至跌到历史最低水平，等到美联储大量放水后才开始回升。行情来源：英为财情但这却是治标不治本，因为借美元引发债务危机，又靠着借美元缓解危机，周而复始，始终走不出这个怪圈。3月份已经模拟演练了一次，当美联储退出宽松货币政策的时候，这些国家又将付出什么样的代价呢？4小结“美元是美国的货币，但也是全球的麻烦。”这是美国前财长康纳利的名言。美联储每一次放水都会拖着全世界帮它买单，顺带再狠狠地薅一把羊毛。现在摆在世界面前的问题是，美联储这一次空前的水量必将带来一轮强劲的紧缩周期，新兴经济体的债务危机或许又要创下新历史了。
恒指早盘低开低走，截至午盘，恒指跌1.83%，报24801点。盘面上，Saas概念股跌幅居前，医药板块普跌，石油股、汽车板块逆势上扬。个股方面，中国生物制药跌超7%，其首席执行官拟配售3亿股份；中国石油股份涨近2%，拟将油气管道等资产出售给国家管网集团。 【财经新闻】 习近平：一定要把民族汽车品牌搞上去。23日下午，正在吉林省考察的习近平总书记来到中国一汽集团研发总院，走进实验室了解企业技术研发情况，并察看了“红旗”等自主品牌的最新款式整车产品。习近平说，看了一汽技术创新和自主品牌建设成果展示，感到眼前一亮。现在，国际上汽车制造业竞争很激烈，信息化、智能化等趋势不断发展，对我们来讲有危有机，危中有机。一定要把关键核心技术掌握在自己手里，我们要立这个志向，把民族汽车品牌搞上去。 《和平精英》与特斯拉联动正式上线。腾讯旗下国民竞技手游《和平精英》将特斯拉合作车型Model 3和Model X、超级充电站和特斯拉主题店等元素场景植入经典的海岛地图，在游戏中打造首个“虚拟车辆体验店”。游戏场景中，特种兵可以在海岛地图寻找特斯拉主题门店，与店铺内Model X互动，Model X伴随音乐“翩翩起舞”时还会有丰富游戏物资掉落。此外，《和平精英》还携手特拉斯在游戏内推出Model X、Model 3合作车型的载具皮肤。 美联储利率调整或再搁浅关注下一步经济刺激讨论。据华尔街日报中文网24日消息，下周，美联储官员将讨论如何为经济提供更多刺激，不过他们已经暗示，在进一步了解新冠肺炎疫情对美国经济的影响前，他们可以接受维持现有政策不变。7月28日-29日，美联储将召开为期两天的政策会议。今年以来，美联储共进行了5次利率调整，其中2次下调，3次“搁浅”。 【市场观点】 摩根士丹利发表技术研究报告，料猫眼娱乐(01896.HK) 股价会于未来30日上升，发生此机率料80%以上，目标价15元，评级“增持”。该行指出，因应下周一(27日)恒生科技指数的展开，预期追縱指数基金潜在建立，会带动指数成份股的资金净流入；对比其日均交投量，摩根士丹利料猫眼娱乐将受惠最多。 摩根大通发表报告，将舜宇光学科技(02382.HK)评级自“中性”升级至“增持”，目标价亦自120港元上调至165港元，以反映舜宇终获苹果公司订单。虽明年来自苹果的销售贡献较少及仅来自iPad，惟相信签订新客户的意义较大，相信舜宇未来可以获得苹果公司更多订单，例如其iPhone产品。该行同时降舜宇今年盈测7%以反映Andriod智能手机需求疲弱；明年盈测则升2%，以反映未来增长。
据华尔街日报中文网24日消息，下周，美联储官员将讨论如何为经济提供更多刺激，不过他们已经暗示，在进一步了解新冠肺炎疫情对美国经济的影响前，他们可以接受维持现有政策不变。 资料图 中新经纬 摄 7月28日-29日，美联储将召开为期两天的政策会议。据报道，从采访内容和公开声明看，美联储官员在会上的讨论可能决定他们能够以多快的速度敲定任何计划，这些计划可能在9月份或今秋晚些时候的会议上公布。 报道认为，对于下一步如何为经济提供更多刺激，美联储官员将面临三方面考量。首先是他们计划在多长时间内将利率维持在接近于零的水平；其次是是否应调整美国国债和抵押债券购买操作的构成，向更长期限证券倾斜从而强化对经济的支持，就像美联储在2008年金融危机后所采取的行动那样；第三是完成一年来对美联储长期决策策略的评估。 美联储7月15日发布的褐皮书显示，因各州放宽疫情限制措施，美国企业活动在7月初回升，但由于多个地区近期疫情反弹，就业前景存在不确定性。 同时，包括每周600美元失业补助在内的疫情救助措施即将到期，目前国会正就新一轮救助计划展开谈判。包括美联储前主席伯南克、耶伦在内的众多经济学家表示，如果未能及时出台新一轮刺激措施，美国可能面临永久性的经济损害。 继今年3月份共紧急降息150基点后，美联储暂时“熄火”了。截至北京时间6月11日凌晨，美联储已连续2次未进行利率调整，维持现行利率0%-0.25%不变。据中新经纬客户端梳理，今年以来，美联储共进行了5次利率调整，其中2次下调，3次“搁浅”。 市场此前猜测，美联储或会像部分欧洲国家一样实行负利率。不过，美联储主席鲍威尔明确回应称不会考虑负利率。他表示，美联储将保持联邦基金利率在接近零的超低水平，直至确信经济已经受住新冠肺炎疫情考验。
美联储理事会终于齐了！两名新理事秉持什么样的政策倾向？ 美国总统特朗普当前任期即将结束，美联储理事席位也终于“凑齐”。 当地时间7月21日，美国参议院银行委员会以13对12的票数，通过了保守派经济学家朱迪·谢尔顿(Judy Shelton)的美联储理事提名。另一名候选人，圣路易斯联邦储备银行执行副总裁沃勒(Christopher Waller)也以18对7成功通过提名。 特朗普曾于去年7月发布推特称，计划提名圣路易斯联储官员沃勒和谢尔顿担任美联储理事。 沃勒为圣路易斯联储执行副主席，在华盛顿州立大学获得经济学博士学位，于2009年加入联储系统，此前为圣母大学的经济学教授，曾任圣母大学经济学系主任和肯塔基大学宏观经济学和货币理论系主任。他曾研究过收益率曲线倒挂的问题，就短期国债收益率超过长期国债收益率发表过论文。他也曾发文捍卫美联储的独立性，在2011年的一篇论文中他写道，给予央行独立性，是免于政府滥用货币政策以达到短期政治目的的最佳途径。沃勒较少在公开场合发表言论，但值得注意的是，圣路易斯联储主席布拉德在联储系统中却是一名出名的“鸽派”。 谢尔顿则是一名保守派经济学家，在犹他大学获得企业管理博士学位，在斯坦福大学胡佛研究所担任研究员多年。 值得注意的是，据CNBC报道，谢尔顿在2016年美国总统竞选期间曾担任经济顾问，也是特朗普团队中唯一的女性经济学家，她此前就被认为是美联储董事的人选。在2016年美国大选前的几周，她曾撰文批评美联储的低利率政策是如何以牺牲退休人员和固定收入的工薪阶层为代价，提振富有的投资者和企业的。她还表达过对金本位的支持。 与沃勒不同的是，谢尔顿频繁在公开场合发表言论。谢尔顿曾称，她不会反对一个新的布雷顿森林会议。不过由于美国印着世界储备货币，任何美国采取的单边行动都会立即被其他国家调整适应。 谢尔顿扬言称，“说到黄金的引入，一些人可能认为这是一种倒退，但是我认为它是一个复杂的、前瞻的举措，因为黄金是中性的，并且是普世的”。她多年来一直倡导发行能够转化为黄金的债券，给担忧美元贬值和金融体系崩溃的人们一些保障。 特朗普当选总统后，任命谢尔顿为欧洲复兴开发银行美国理事，这一任命在去年得到了参议院确认。 去年5月谢尔顿在一次采访中表示，她将为美联储带来“不同的视角”，并敦促美联储改变利率设定方式。谢尔顿说，如果提名得到确认，她的主要目标将是废除美联储目前执行货币政策决定的方式。她说：“美联储目前的运作方式最让我担心的是更多的机制。……我们可以讨论利率应该上升还是下降。我希望看到更多由市场决定的利率。”在去年6月接受CNBC采访时谢尔顿曾表示，若被任命她会在1年至2年内将利率降至0%，而这与特朗普要求降低利率的呼声互相呼应。 “他们犯了一个大错误，”特朗普去年6月在CNBC的一档新闻节目中说，“这不仅是鲍威尔的问题，你知道，美联储中有些不是我的人。” 自上任以来，特朗普已经任命4人进入美联储理事会(共7人)。而另有四位提名的候选人“落败”：卡耐基梅隆大学经济学教授Marvin Goodfriend和前美联储经济学家、曾创建首个金融稳定办公室的Nellie Liang，未通过参议院最终确认；政治行动委员会(PAC)“美国反击”(America Fighting Back)创建者、“茶党”分子Herman Cain和保守派财经评论员、《华尔街日报》编委会成员Stephen Moore则中途主动退出。
内容摘要 核心观点 最近四周美联储的连续缩表并不代表数量型货币政策出现转向。未来，美联储将继续配合财政和基本面需要被动开展扩表。我们预计，美国大概率将在7月底或8月初落地下一轮财政刺激方案；美联储的资产总规模将在经历短暂下行后掉头回升，预计将于8月再度进入扩表模式。 为何最近四周会出现缩表？ 近四周美联储缩表的主要原因在于实体流动性支持工具（包括公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款）的投放速度不及临时流动性支持工具的回收速度。随着美元流动性回归正常，疫情期间投放的互换及回购资金开始逐步回收（到期不再续作）。而部分扩表项目，尤其是部分实体流动性支持工具尚未充分开展，原因可能有两点： 一是多项流动性工具均为本次新冠疫情的创新产物，过去并无操作先例，政策出台初期多项条款设置存在不合理之处，约束了投放效果。二是此类政策工具部分对应疫情的尾部风险，前期对此类救助工具的需求尚未充分显现。 后续美联储会继续转向扩表吗？ 未来，我们推测美联储的资产总规模在经历短暂回调后将出现回升，预计将于8月再度进入扩表模式，年内无需担心美联储持续性缩表。原因如下： 一是从疫情二次复发看，美国经济可能再次承压，仍然需要美联储货币支持。二是从经济指标看，虽然美国近期美国PMI、零售、就业等指标呈现改善，但部分重要指标仍表现不佳，耐用品新订单增速仍在低位徘徊；就业结构仍不理想；两项消费指数于最近一周出现回落。三是从货币政策取向看，7月以来多位美联储官员密集发声表明宽松货币政策将持续；同时，多项工具操作条款的频繁调整也说明美联储具有较强的的投放意愿。四是从财政政策取向看，美国下一轮财政刺激政策可能于7月底或8月初推出，宽松的财政政策需要美联储扩表予以配合、承接。 整体来看，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展，主动的流动性投放措施将持续减少。 后续如何开展扩表？ 相较疫情期间，美联储后续的扩表结构将出现边际转向，我们预计：国债+MBS购买力度仍将参照计划幅度执行；央行互换等纯粹的流动性投放将持续缩减；公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款等直导实体的流动性支持工具投放将增加。综合看，我们预计美联储年内资产规模仍将升至8-8.6万亿美元区间。 风险提示 中美摩擦风险强于预期；新冠病毒变异导致疫情二次爆发 目 / 录 正 文 美联储连续四周资产总规模收缩 自2月末新冠疫情在海外爆发以来，美联储为提振美国经济及金融市场，资产总规模快速扩张，资产规模于6月10日到达区间峰值72176亿美元，随后连续四周资产规模收缩。截至7月8日，规模已收缩至69694亿美元。 2月26日至6月10日，美联储资产规模扩张约3万亿美元。主要的增量来源于国债+MBS的持有市值变化（含增持和债券估值变化）和央行互换。其中前者贡献增量23620亿美元，主要用于配合财政部的系列财政刺激政策以及为市场提供流动性；后者贡献4445亿美元，主要用于美元流动性危机期间为国际市场增加美元供给。除此之外，部分实体流动性支持工具增加853亿美元（含公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款），贷款工具增加982亿美元（主要为薪酬保护计划支持工具和货币市场流动性支持工具）。 6月10日至7月8日，美联储资产规模连续4周收缩约2482亿。主要的增量项目来源于国债+MBS的增持，规模增加共计1568亿美元，略超6月议息会议中每月1200亿美元的增持计划；主要的缩量项目来源于央行互换和回购投放，分别减少2654亿美元和1673亿美元，主要原因在于随着美元流动性的逐步修复，此类临时性流动性支持工具到期后，市场主体均不再续作。 后续美联储资产规模如何变化？ 最近四周资产规模为何收缩？ 综合来看，美联储最近4周资产规模收缩的原因主要在于实体流动性支持工具（包括公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款）的投放速度不及临时流动性支持工具的回收速度。随着美元流动性回归正常，疫情期间的临时流动性支持项目如期收缩；而部分扩表项目，尤其是部分实体流动性支持工具尚未充分开展。 从缩表项目看，央行互换和回购投放两项临时流动性支持工具大规模收缩（到期不再续作），二者分别供给国际市场及国内市场的美元流动性。目前，回购投放规模已缩至0，央行互换项目存续规模仍有1791亿美元。随着国际市场美元流动性的修复，我们预计，本批货币互换到期后，海外央行均将不再续作，当前剩余的1791亿美元央行互换规模将于未来90天内全部自然到期（未来15天内到期905亿美元，16-90天内到期886亿美元）。 从扩表项目看，国债+MBS增持速度基本符合预期，主要是实体流动性支持工具尚未充分开展导致资产规模出现临时性回调。我们对此类工具尚未开展的原因估计如下：一是多项流动性工具均为本次新冠疫情的创新产物，过去并无操作先例，政策出台初期多项条款设置存在不合理之处。美联储也确实在政策工具推出后，多次对相关条款进行改良处理。二是此类政策工具多数对应疫情的尾部风险。疫情长时间蔓延将使需求端受到持续性影响，企业和地方政府收入面临结构性损伤，最终导致主体财务结构恶化，对救助工具的需求上升。 预计美联储将在8月恢复扩表模式 未来，我们预计美联储的资产总规模在经历短暂回调后将出现回升。美国经济在现阶段仍需要美联储的货币支持，年内无需担心美联储持续性缩表。主要证据如下： 从疫情看，随着疫情二次复发，美国经济可能再次承压，美联储需要给予适当的货币支持。7月以来，谷歌工作场合的出行强度指数再次下降27%；二次复发的区域中，德州、佛罗里达、加州等重灾区域均为美国的经济重镇，目前均已重新进入局部封锁加强状态。根据我们的统计，全美50州中，已有8州由于疫情二次爆发重新加强社交及出行管理措施，此8州在全美GDP中占比约36%；13州暂停进一步开放措施，对应GDP占比15%；仅有29州持续推进复工复产，对应GDP占比不足50%。 从经济看，近期，美国PMI、零售销售、就业等数据出现阶段性好转，但部分重要经济指标仍未表现出明显的复苏，后续仍然需要美联储加以支持。5月耐用品新订单同比增速下行10.5%，相较4月几无改善。虽就业数据好转，但因经济原因被迫从事临时工作的就业比重仍然位于6.6%的高位，企业对长期雇佣较为谨慎说明对经济的前景仍不乐观，失业金初请和续请人数在经历过前期的快速下行后修复速度均有所放缓；ABC news消费者信心指数和高盛连锁店销售指数均在最近一周重新掉头向下。 从货币政策取向看，7月以来多位美联储官员密集发声，表明对于采取更多行动支持经济发展持开放态度，宽松的货币政策仍将持续。其中，预计中小企业救助贷款将有较为可观的投放量，美联储主席鲍威尔也表态将继续对这一工具的操作条款进行调整改良，使该项工具拥有更为广泛的受众群体。另外，如上文所述，美联储也曾多次对其他实体流动性支持工具的操作条款进行调整，这说明美联储对于此类工具仍然具有较强的的投放意愿。 从财政政策取向看，我们预计美国下一轮财政刺激政策将于7月底或8月初推出，宽松的财政政策需要美联储扩表予以配合。从时间安排看，国会7月的休假期将于7月20日结束，但随后众议院和参议院又将分别于8月1日和8月10日进入休会阶段直至9月。因此，在不安排额外投票的情况下，如果一项法案要两院投票尽快通过，最有可能的时间点位于8月初附近。此前众议院曾先后推动总规模3万亿美元的《英雄法案》和1.5万亿美元的《美国投资法案》，但均未获得参议院的支持。近期，特朗普政府表示正在酝酿一项总规模超1万亿美元的刺激计划，却同样迟迟未能出台。主要原因在于，两党在意识形态上存在较大分歧导致财政刺激计划推进受阻。然而，两党对于“美国急需下一轮财政刺激”具有基本共识。7月8日，两党也曾配合出台延长薪资报酬计划有效期的相关法案以解燃眉之急。在此背景下，我们预计美国仍将在8月初出台下一步刺激计划，总规模大概率超过1万亿美元。对此，美联储也将通过积极的货币政策予以配合。综上，我们预计美联储将在8月再度回归扩表模式，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展。 未来的扩表怎么开展？ 如上文所述，我们预计美联储将于8月再度进入扩表模式。但是，相较疫情期间，美联储的扩表结构将出现边际转向：国债+MBS购买力度仍将参照计划幅度执行；央行互换等纯粹的流动性投放规模将继续缩减；公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款等直导实体的流动性支持工具投放将增加，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展。 国债+MBS方面，美联储曾于6月议息会议后给出明确的增持指示，将以每月约1200亿美元的速度持续增持，用于维持证券市场平稳运行，从而促进货币政策有效地传递到更广泛的金融环境。6月会后至今，美联储的行动表现也基本符合承诺的增持规模。后续，美国大概率将出台下一轮财政刺激计划，为保障财政资金供给，我们预计美联储仍将按照计划幅度继续增持相关债券类资产。截至报告日，美联储已发布公告将在下月继续增持800亿美元国债与476亿美元的MBS。 实体流动性支持工具中，我们认为公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款均将在未来有序开展。公司债券支持工具方面，目前联储表内规模仅426亿美元，距离7500亿美元的额度上限仍有近94%的额度空间，我们预计未来美联储将推进开展该项工具的使用。美国高收益企业债利差自6月5日的区间低点再度上行，其中CDX利差上升92BP，美银期权调整利差上升64BP。如果未来利差上升趋势持续，该项工具可能投入使用。 市政流动性工具方面，目前联储表内规模仅161亿美元，距离5000亿美元的额度上限仍有近97%的额度空间。我们预计在各州政府逐渐升级的财务压力下，该项工具将逐步展开投放使用。疫情影响下，高企的失业率影响了居民消费，也使得美国各州政府在销售和所得税等重要财政收入来源上遭受损失。根据全国城市联盟和美国市长会议4月公布的调查数据显示，96%的城市预计将出现预算短缺。受财政收入下滑、支出压力加剧的影响，5、6月市政债券的首次违约数达到近年新高。 中小企业救助贷款方面，目前联储表内规模仅375亿美元，距离6000亿美元的额度上限仍有近94%的额度空间。我们预计该项工具将逐步展开投放使用。随着疫情对需求的持续性损害，美国企业仍然面临较大的经营压力。今年1-6月，美国CHAPTER 11破产申请的企业家数达到3604家，同比上升26%；二季度，谷歌破产搜索指数呈现快速上升趋势。随着中小企业救助贷款融资条款的持续优化（美联储曾于4、6月两次调整优化，包括下调最低贷款额、上调最长贷款期限等），预计未来该项目的资产投放量将上升。 综合来看，伴随上述资产投放，我们预计美联储年底总资产规模将升至8-8.6万亿美元区间。 风险提示 中美摩擦风险强于预期；新冠病毒变异导致疫情二次爆发。
本轮牛市第一波像样的回调来了！ 今天，A股大跌，上证收跌0.83%，深证跌1.08%，创业板指跌1.06%。下午下跌最猛的时期，上证一度跌超2%，创业板跌幅毕竟3.5个点。全天沪深两市成交金额超1.6万亿，放量大跌。今天是股民悲伤的一天，昨天下午杀进场的资金，恐怕已经被套了。 至于此次回调的原因，也很简单：昨晚美股崩了，于是把今天A股投资者的心态也带崩了。 避险情绪几乎贯穿今天交易时段。直到下午2点之后，部分板块才开始直追。收盘时，券商基本上追平了，但科技、5G、芯片、新基建、生物医药之类之前热点板块，还是绿的。这些板块之前涨得太多了。 老话说得好：风险是涨出来的！ 经历了今天的调整之后，一个很自然的问题就是，接下来A股行情怎么走？ 在我看来，今天是技术性调整，不用怕。 近期有一个消息在网上低烈度传播，说美联储连续4周缩表，认为美联储开始实施紧缩措施。也有不少人认为，是美联储的开始紧缩导致了昨晚美股扑街，以及今天A股市场的回调。 甚至有人说，美联储心口不一。嘴上说“无限宽松”，而身体上却在缩表。 在我看来这些说法似是而非。事实上，此次美联储缩表并不是主动行为，而是“被动性缩表”。怎么讲？ 要理解此次美联储表面上“缩表”的实质，首先要回到美联储的本质上。美联储被外界媒体吹的神乎其神，一举一动，一个眼神一口呼吸都能左右金融市场；但本质上来讲，美联储仍然是一家银行。那么银行的工作是什么？无非两个字：放贷。 那么，既然是放贷，那就仍然离不开“有求必应”四个字上面。任何银行，都是客户找上门来求贷款，银行根据客户的条件和自己的财力，决定放贷给它，或者不放。 即便是最新创造出来的防水工具——QE——也是央行直接从公开市场上购买债券，通过把流动性注入到市场来间接为金融机构提供流动性。从来没有一家银行是强迫把客户的嘴撬开往里灌钱的。 即便是对于美联储这样的超级央行，它为金融机构提供流动性的方法，即各种融资工具，仍然是基于商业银行与美联储之间的交易来进行的。比如回购、贴现窗、一级交易商信贷、以及互换额度等项目，本质上都是商业银行拿着手中的债券或抵押品去央行（美联储）请求贷款，而美联储根据自身财力与对手资质，来决定放或不放。当然，美联储是央行，如果自己财力不足，可以开动印钞机^^ 那么，如果这些商业银行没有去找美联储，那么美联储手中哪怕有再多的银子，也给不到这些商业银行。 所以，对于此次美联储资产负债表收缩的部分主要项目——回购、贴现窗贷款、一级交易商信贷等，从7月8日开始明显下降（回购甚至降为零），所反映出来的逻辑，不是说美联储惜贷，而是商业银行对资金的需求减弱了。 而这个逻辑背后的图景是这样的：经历了3月中旬开始的无节制放水，到现在，美联储资产负债表天量激增，而下面的各级商业银行也吃饱喝足了，以致于不再需要信贷了，那么对信贷的需求自然就下降。 中国的现状也是类似的，放的水已经不少了，通过最新数据来看，社融、新增人民币贷款、M2，都在高位——至少是今年以来的高位。 然而从购债（美国国债与美国企业债）的角度，美联储的购债规模还在持续增加。说明对市场的流动性投放意愿并没有结束。最近这一波美联储缩表，主要是银行借贷意愿和借贷需求下降所导致的。说白了，银行不缺钱，但这些钱没地方去。 因此，总结起来，美联储这一轮缩表的特征明显： （1）银行贷款需求下降导致回购、贴现窗、货币互换等项目明显缩减； （2）美联储维持宽松货币环境的意愿不变，因此购债规模持续小幅攀升。 远的不用看，我们只看看美联储最近一周资产负债表的变化情况，这两大特征就一清二楚了。 如果允许我打一个不恰当的比方，现在全球就是一个糖尿病患者，骨瘦如柴，但血糖已经超饱和。而央行还在不停滴给吃糖吃糖吃糖。 这些糖只能弥漫在血管里，却进不到组织器官里面，无法补充到患者的身体机能。事实上，这个时候需要的已经不再是糖，而是胰岛素——让糖进入身体器官、组织、细胞，以及一切需要糖的地方。 全球经济也是一样，需要一针“胰岛素”——需要让弥漫在央行与金融机构之间的大水，进到实体经济里面。 但，由于疫情，由于民粹主义，由于地缘政治斗争，以及由于贫富分化……这一针全球经济糖尿病的“胰岛素”——可不那么容易找。 这一轮，货币供给极度充裕，已经陷入凯恩斯所谓的“流动性陷阱”，至于经济什么时候复苏，只能等：从小的层面来讲，需要一个国家的消费需求率先复苏，走出一波消费拉动经济的复苏；而从大的层面讲，需要一种或一组新的技术促进生产力的变革。总之，必须有结构性的、创新性的、甚至是破坏性的因素出现，才能激发新一轮全球增长。 新的增长会是什么形式，很难讲；也许技术在美国，但市场组织形式、消费创新、商业模式革新等因素，更有可能会在中国；中国的人口、市场规模、经济体量都比美国大。 目前，大宗商品价格已经明显反弹，商品向来是先行指标；下一个指标是资金成本，即利率和债券收益率。同样是天量放水的环境下，哪个国家的利率明显抬升，说明哪家的需求开始复苏。 按照目前的趋势来看，中国无论是货币市场还是国债市场，都出现了一定的利率（收益率）抬升的苗头，这有可能说明经济活动在增强，货币需求在提升；但经济是否复苏，还要进一步观察。 而美国来讲，受制于疫情，受制于党争，经济复苏可能还需要再等上一两个季度。从国债收益率来看，仍然是趴在地上起不来。 基于上面这些分析，对于这一轮牛市，我想应该能够认清两个基本逻辑： （1）超跌反弹，放水无熊市； （2）等待经济复苏，企业盈利提升，戴维斯双击。 其中第一个逻辑适用于美股和A股；第二个逻辑不适用于美股，但适用于A股。 所以，今天这一轮全球暴跌，与其说是牛市终结，还不如说是正常的调整。如果要比较一个强弱出来的话，未来一定是A强美弱。 但任何一个市场，一个月之内暴涨30%之后会发生什么，都是细思极恐的。 而今年牛冠全球的我大A神创——创业板指，到昨天为止，已经是八连阳，如果不计今天的下跌，那么最近一个月内涨幅刚好已经超过30%。 上证来讲，一个月涨幅也超过16%，并且最近实际上已经在高位横盘一个多礼拜了。价格总是往阻力小的方向运行，既然涨不上去，就该往下走走了。 所以，调整将至。 上涨的时候，大水漫灌，泥沙俱下，谁好谁坏看不出来；下跌调整的时候，就要看真金不怕火炼了。只要相信牛市的逻辑，就不应该怕调整；牛市跌跌更健康。
7月以来，港股恒生指数和美股标普指数涨幅不到3%，但A股在8个交易日上涨13.3%，在全球也是一枝独秀。这样的结果并不算太意外，美股从3月大跌，随后大反弹，单算第二季度，标普和道琼斯指数反弹16%，纳斯达克反弹28%，创下了1998年亚洲金融风暴以来22年表现最佳的季度。纳斯达克早已创出历史新高，而标普在2月19日创下收盘最高纪录3386点，现在的3185点和这个记录还有6%的距离。 从2017年开始，我们就多次提醒大家，如果没有重大利好，特别是资本市场的制度改革，上证综指很难突破3400点，即使突破也难以维持。今天想告诉大家，美股要想突破3386点这个阻力位，难度也不小。主要有五个原因： 第一，2月美国疫情还不严重，但现在的经济基本面明显恶化，IMF最新预测美国全年GDP将同比下降8%，美国现在单日新增确诊病例6.6万，医学专家预计将来可能上升到单日10万，尽管特朗普不会再发出封锁的禁令，但疫情扩散毫无疑问会拖慢美国经济的复苏。 第二， 美股在第二季度创下佳绩最主要的原因是美联储一方面快速降息到零利率，承诺零利率保持到2022年，另外一方面通过资产购买，也就是“扩大资产负债表”来救市，使得5月20日的资产负债表规模首次突破7万亿美元，这些都支撑了风险资产的上涨。 但是，6月中旬到最近一周，连续四周，美联储都在进行缩表，上周资产负债表规模就缩减了880亿美元，从7.06万亿美元降至了6.92万亿美元，首次跌破7万亿美元。而且，880亿美元的按周下跌金额和环比萎缩幅度都创下11年以来最大。主要驱动原因是银行向美联储进行隔夜回购借贷的规模从前一周的661亿美元降到了0。 这里告诉大家一个重要的知识点，去年9月在美国出现了银行间市场的流动性紧张，体现在隔夜回购利率突然上涨，资金短缺的银行无法通过银行间市场来解决流动性需求，只好求助于美联储。美联储的扩表也由此开始，这就推动了美股在之后的持续上涨，并使得标普指数在2月19日创下最高纪录3386点。 大家也都知道，美股今年3月持续大跌的，除了疫情导致经济大封锁，石油价格暴跌之外，另外一个重要原因就是银行间的流动性紧张。美联储降息和扩表都是直接针对银行间的流动性不足，股价上涨只是美联储行动的结果，而不是目标。但现在时隔10个月，银行已经不需要再向美联储借钱，可以依靠银行间市场解决问题，也就是说，即使现在每日确诊病例还在创新高，但银行已经可以应付企业和自身的流动性需求，除非有新的意外发生，美联储的扩表可以说就暂告一个段落，这样美股的上涨就少了一个支撑力量。要想再涨，就只有靠基本面的复苏，企业盈利数据好于预期了。美联储资产负债表跌破7万亿美元，往大了说，可以说是一个时代的结束。 第三、 美股二季度大涨的另外一个动力，就是美国财政部的财政刺激，国会与白宫至今批出了近3万亿美元的经济援助，包括3月下旬通过的2万亿美元的《CARES法案》，也就是《关爱法案》。5月的时候，民主党控制的众议院通过了第二轮3万亿美元的救助方案，因为简写是HEROS，被称为《英雄法案》，但是共和党控制的参议院没有审议，实际是反对继续扩大救助，因为美国的财政赤字今年可能接近20%，达到二战以来的最高纪录，并且将是2019年的5倍。 《关爱法案》其中一个救助是向失业者每周提供600美元，实际上这笔钱比许多人就业时候的周薪还高。有一些分析和数据显示，很多人在收到每周600美元的失业救助金后，就把其中一部分钱投入到股市，散户成了推动美股上涨的一个主要力量。相反，衡量专业机构投资者的现金占比相比3月的高点，只是下降了一点点，代表机构基本没有在二季度的反弹中大举入市，他们对经济复苏力度的预期比较悲观。 但是，每周600美元的项救助方案会在7月31日到期。之前，民主党提出要继续延长这一项失业救助，具体做法是失业者人所在州的失业率每下降1个百分点，600美元的支付额就会减少100美元，直到失业率低于6%。但是共和党控制的参议院明确反对这样的计划。 本周开始，参议院将开始两周的休会。因此，600美元的救助计划在7月底到期后有可能终止，这样就会使得股市缺乏继续上涨的支撑力。 第四、影响美股的另外一个因素是特朗普连任的可能性在继续下降。特朗普2017年就任总统之后，将企业平均所得税率从35%降至21%，同时降低个人所得税，是美股牛市继续延续的重要原因。但是现在民主党候选人拜登明确表示当选后，将把企业平均所得税率提高到28%，同时还可能增加个人所得税和资本利得税。无论增加的税收是用于减少财政赤字还是用于增加支出和转移支付，都将影响企业的税收盈利，从而影响股市的表现。之前我们也告诉大家，拜登的经济政策可能使得原本就开始走弱的美元，进一步贬值。 拜登高于特朗普的民调支持率已经从疫情开始前的6个百分点，升到现在的接近10个百分点，就连特朗普自己也承认有可能输掉大选。这背后一个重要的原因在于2016年选举时，一些选民没有在民调中真实反映对特朗普的支持。但是特朗普成为总统之后，他们已经不必继续隐瞒自己的偏好。因此，市场普遍认为目前的民调是真实的，11月选举拜登大概率将成为新的美国总统。 另外要告诉大家一个重要的知识点，就是股市并不会过早就对大选可能的结果进行定价。去年第四季度主张征收“超级富人税”，政策主张对华尔街非常不利的桑德斯和艾伦支持率节节高升的时候，股市并没有收到任何影响，反而因为美联储的扩表不断上涨。但是随着大选的临近，股市就会越来越重视新当选总统的政策主张。 有一个研究发现，总统大选前三个月股市的表现和大选结果是高度一致的，也就是说，如果8-10月这三个月的股市是下跌的，那么现任总统将无法连任；如果是上涨的，那么现任总统将成功连任。这个判断方法从1926年以来，准确率是87%，从1984年以来，准确率是100%。 除了以上四个原因很可能使得标普指数难以突破2月19日的高点以外，第五个因素就是本周开始，中美关系可能因为香港问题而再度紧张，矛盾可能升级。 虽然我们看好港股年底可能涨至28000点，但截至到12日，香港7月以来累计出现了264个新增病例，超过一半的病例来自本地。随着第三波疫情爆发，香港防疫措施将再度收紧。因此，港股的上升势头，在短期内，也将受到疫情和中美关系紧张的双重压力。 我们分析过A股近期气势如虹的几大原因，一些支持上涨的因素仍将持续。不过，近期涨势过快，也同样面临回调压力。A股要突破3400这个阻力位，可能需要7月22日上证调整指数计算方法这样一个技术性支撑。 A股大涨之后，监管机构和一些官方媒体也提醒投资者要保持理性，不要盲目跟风。在2014-2015A股大涨大跌过程中，初始账户财富超过1000万的家庭，虽然占比只有0.5%，却在18个月时间里赚到2540亿元，而占比85%，初始账户财富不到50万元的家庭，却亏损了2500亿元。前者的成功在于坚持学习，掌握理性的投资方法，接收有价值的投资研究。希望大家记住今天的知识点，投资越做越好。
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