美联储于1月27日周三结束了今年首次议息会议，在拜登时代的首秀似乎中规中矩：维持联邦基金利率在0-0.25%，并承诺继续每月至少购买800亿美元国债和400亿美元的MBS（机构按揭抵押证券），直到就业和通胀出现实质进展。 尽管政策利率和购债节奏按兵不动都符合市场预期。但声明发布后，欧美股市均显著下挫，标普500下跌2.6%，达到三个月来的单日最大跌幅，欧洲三大股指均跌超过1%。 市场避险情绪骤然上升，传遍全球，周四A股，港股主要指数跌幅均接近或超过2%。 就在周三美股开盘前，诺亚国际研究团队在月度资产配置委员会和《诺亚第一时间》讲座都重点提到短期三重风险，分别是政策、监管与市场风险，包括近期主要央行态度的微妙转变，拜登提名两位重磅金融监管官员Gary Genslar和Rohit Chopra，美股散户抱团可能触发的操纵市场调查，近期比特币价格的回调，香港股市重现三年一见的严重超买的警惕信号等等。 进退两难的美联储 在这场看似平静的会议背后，是美联储身处“新冠衰退”和“资产泡沫”之间的艰难处境。在宽松出尽、加息到来之前，美联储是否已经无法给市场带来惊喜，而只会带来惊吓？美联储初提“Taper”（缩减）为何让市场紧张？美联储和欧央行是否在唱同一首“鸽”？而风险资产价格的泡沫又会如何影响美联储的决策呢？ 简单来看，避险情绪骤然上升的主要原因，是美联储对美国经济动能的担忧。联储主席鲍威尔表示，担心疫情严重、病毒变异、疫苗接种进展缓慢，对经济复苏仍构成风险。 但仔细审视美联储目前的处境，就可以明白为什么美联储已经很难为市场再带来利好消息。去年为了应对疫情爆发和美元流动性危机，美联储祭出史上最强的宽松刺激方案；而在当前宽松出尽、衰退未出的状态下，美联储正处于一个近乎无解的困境：如果美联储对经济的评估偏悲观，则市场自然会担忧复苏进程，如果态度乐观，市场又会担忧宽松政策是否会提早撤出，其影响恐怕较前者更加严重。 对于经济的负面消息我们并不需要过多担忧。冬季疫情的反扑打击了服务业等部分行业的复苏势头，但大概率只是短期的波折。资本市场和美联储都相信，下半年美国经济将出现显著的反弹，IMF本周也预计中国和美国将比欧洲和其他新兴市场更快走出疫情阴霾。周三《诺亚第一时间》的主题同样非常清晰“留意短期风险，聚焦全球机会”。综合来看，前景是光明的，道路是曲折的。 相较而言，资本市场更担心的是美联储何时开始缩减购债和撤出宽松。1月6日美联储公布的12月会议纪要中提到了“Taper”（缩减）一词，这是本轮QE以来美联储首次提及该词。市场迅速开始紧张，而美联储多位官员相互对立的表态更令该问题扑朔迷离，既有预警今年晚些时候缩减资产购买可能性的声音，也有在相当长时间维持购债速度的意见。 市场对Taper（缩减）一词如此敏感，与2013年的教训有很大关系。时任美联储主席伯南克提出缩减购债后，引发了“缩减恐慌”（Taper Tantrum），美债长端收益率狂飙，贵金属暴跌，市场全面抛售新兴市场资产。 我们相信，当前的美联储绝对无意造成另一场“缩减恐慌”，因此美联储将尽可能与市场充分沟通，将之后的缩减路径与市场预期保持一致，降低对美国和新兴市场的冲击。当然，距离真正开启这一过程还有一段时间。我们预计美联储大概率到明年才开始缩减资产购买计划，而在2023年中之前加息的可能性仍然小。 如何修补“断层线”？ 当鲍威尔在本周会后被问到如何看待极宽松货币政策助长了资产价格泡沫，他重申美联储有自己评估金融体系风险的框架，更愿意通过一些宏观审慎的工具，包括压力测试和流动性水平，去管理金融系统的风险。鲍威尔认为，如果美联储用加息去应对资产泡沫，或许弊大于利。 尽管美联储一直声称，其政策框架需要盯住的是就业和通胀两项核心目标，需要尽量避免干预金融市场。但我们在《金融危机背后的第四条“断层线”》（http://www.ftchinese.com/story/001086916）一文指出，美联储成立的初衷（或者说终极目标）是为了维护金融系统的稳定，而就业和通胀这两个目标只是后来产生的。久而久之，似乎就连美联储自己都忘记了这一初衷，也因此，美国资本市场不断陷入危机和繁荣的循环。国际社会对美联储的批评不断，我们将之形容为全球经济体系的第四条“断层线”。 值得一提的是，金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，以及Gary Genslar大刀阔斧推动的金融衍生品严监管改革（他也协助起草了著名的《萨班斯-奥克斯利法案》，并主持调查了LIBOR操纵丑闻案），一方面加强了金融体系的稳定和弹性，既为银行体系在去年疫情冲击下未受明显冲击提供了坚实基础，也为美联储在紧急情况下获得财政部信用扩张授权提供了法律保障，后者恰恰是去年3月金融市场快速渡过难关的关键。 但另一方面，则是两党对待金融监管不同态度，反复博弈下《多德-弗兰克法案》以及“沃克尔法则”都被不断削弱执行力。在我们看来，“断层线”虽然有所修补，但依然令人担忧。 稍显讽刺的是，与前任美联储主席伯南克的立场形成鲜明对比的是，鲍威尔将资产价格飙升的责任推给了疫苗和财政措施，他表示货币政策并非推动资产价格上涨的主因。而2010年时伯南克曾详细分析美联储新推出的购债计划是如何通过作用于金融市场而进一步刺激实体经济的。 不论鲍威尔怎样划清美联储和资产泡沫的关系，投资者都清楚，超宽松货币政策的确为市场提供了天量流动性，使得美股在近几个月跨越了疫情、疫苗、政治风波和财政刺激方案的波动，不断站上历史新高。 留意短期风险，聚焦全球机会 就在美联储公布本月议息决议的前几个小时，IMF发出预警，当前金融市场和实体经济脱节延续，随着投资者押注持久的政策支持，资产估值不断上涨，市场情绪高涨，全球政府和央行应该意识到市场调整的风险。 虽然IMF认为目前全球金融稳定风险仍可控，但一旦泡沫破裂，许多系统脆弱性就会加速暴露，包括企业债务水平上升、非银行金融部门脆弱性加剧、主权债务规模扩大及部分国家银行体系盈利能力下降等。 目前看来，海外主要央行似乎都已经“骑虎难下”，很难找到应对资产价格飙升的有效工具。欧洲央行同美联储一样，都在重申继续宽松政策，只不过更加偏鸽，有官员表示市场或许低估了欧央行在今年继续降息的可能性。如果欧美央行宽松步调不一致，欧元将有进一步走弱的可能，而中长期来看美国经济还是会强于欧洲，这也决定了美元的前景仍有支撑。 我们判断，今年整体货币政策环境，是宽松出尽后、缩减到来前的状态，特点就是重大的利率和购债变化大概率会缺席，但美联储等海外央行微妙的态度变化显得更为重要。当货币政策能做的已经很少，财政政策和监管政策就走到舞台中央。美联储也已经开始讨论如何通过加强监管降低泡沫风险。 我们相信，获得拜登提名的Gary Genslar和Rohit Chopra都将顺利获得参议院同意，分别出任美国证券交易委员会主席和消费者金融保护局局长，他们将带来“监管风暴”，触动华尔街利益的同时，也会修补和完善美国金融监管体系，尽量缩小“断层线”的广度和深度，促进资本市场健康发展。 正如最新一期《诺亚第一时间》的主题“留意短期风险，聚焦全球机会”一样，基于政策，监管和市场风险，以及即将到来的春节假期带来大中华地区的交易活跃度下降，资本市场可能出现短期调整（股市的“一月效应”也反衬出二月的表现相对一般），但基本面和政策面仍然在中长期利好资本市场。 我们建议投资者考虑一些应对股市回调风险的策略，例如市场中性，管理期货，或者低波幅策略，他们可以提供程度不等的“危机阿尔法”；或者寻找其他估值较合理，尚不存在明显泡沫的A股，港股，新兴市场和欧洲股市，以及布局将从经济复苏中相对获益更多的金融，能源，小盘等板块。 在这场情绪不断升温的派对结束前，有必要前瞻性地追踪政策的变化，并随着政策换挡去调整投资布局，才能跨越波动获得稳健收益。 （本文仅代表作者观点）
根据美国财政部最新公布的国际资本流动报告（TIC），海外投资者10月持有美债规模为7.07万亿美元，而其中，官方持有者（多为央行）的美债持仓量为4.17万亿美元。 另一组数据更令人震惊。截至12月16日美联储公布的最新数据，当前美联储持有的美债（除公司债、MBS等）为4.66万亿美元，较此前几个月持续攀升。这意味着，美联储持有的美债已超海外主要官方持有人的总和。 同时，当前美联储资产负债表上的资产总和已高达7.34万亿美元，而且这一扩表的势头远未停止。 作为美国国债的最大海外持有国，日本在10月减持了67亿美元，持有美债降至12695亿美元；中国的美债持仓量减少77亿美元至10540亿美元，创下2017年1月以来的近4年低位。至此，中国和日本已分别连续5个月和连续3个月削减了美债持仓。 未来，美债购买的趋势如何？谁将填补日本、中国减持的缺口？ 日本、中国持续减持美债 10月，国际资金净流出美债106亿美元。按持有美债的海外国家或地区来看，排名前十的持有人中，中国内地、中国香港、日本、巴西在10月减持了美债。其中，中国香港减持力度最大，削减美债持仓量达163亿美元，为连续第3个月减持；日本和中国内地则分别减持67亿美元和77亿美元。 尽管整体呈现净流出，但事实上，私营部门是减持的大头（-289亿美元）。数据显示，官方部门10月仍然在小幅增持美债（186亿美元）。这可能和美元走软、美债收益率随着通胀预期走升有关。 具体而言，美国的第三大海外债权国英国当月继续显著增持，规模增139亿美元至4428亿美元。今年2月，英国曾大幅增持305亿美元美债，以4032亿美元的持仓规模跃升为第三大债主，并一直延续至10月。 值得注意的是，开曼群岛当月的美债持仓规模跌出前十，取而代之的是印度，该国一举增持89亿美元，跻身美债持仓第十名。 事实上，中国在2019年就出现减持美债的趋势，从美债的第一大持有国降为第二。今年前5个月，中国的美债持有情况较为反复，但6月后，美债持仓量又形成了连续下降的态势。9月数据显示，中国持有的美债量较2015年年底的1.24万亿美元，下降了14.35%。 美联储买成最大债主 令人惊讶的是，尽管美债吸引力下降，但美联储的美债总持有量已经超过了国际官方持有人的总和。 根据Bianco Research的数据，美联储一共持有4.66万亿美元的美债，各国官方外汇储备持有美债总量为4.17万亿美元。11月时的数据显示，亚洲机构投资者和个人投资人一共持有3.8万亿美元美债，欧洲投资人一共持有2.1万亿美元；彭博数据显示，当前美联储持有的可交易美债的占比已达近25%，超出海外持有人。 今年3月以来，美联储开启了无限量化宽松（QE），且突破了过去的框架限制，美联储开始和财政部联手支持经济，“债务货币化”已经开启。在截至9月底的2020财年，美国联邦预算赤字达创纪录的3.1万亿美元，是去年赤字9840亿美元的3倍，该年度赤字水平刷新了2009年创下的1.4万亿美元的历史记录。 这一趋势仍将持续。美联储在12月的议息会议上宣布，维持基准利率和QE购买量不变，购债量至少为1200亿美元/月。机构预计明年美联储仍将扩表1万亿～1.5万亿美元，政策边际收紧最早可能要到2022年初。 当前，市场预计美国的新一轮财政刺激规模不到9000亿美元。尽管规模远不及此前预计的2万亿美元且推出时间不确定，但财政刺激终将问世，届时美联储也仍将为其提供流动性支持。 谁来填补减持的缺口？ 尽管美联储持续“买买买”，但另一个关键问题是，就国际而言，未来美债购买的趋势如何？谁将填补日本、中国减持的缺口？ 自2019年6月起，日本的美债持仓规模自2017年5月来首次超越中国，晋升为第一债主。但今年，日本已连续第3个月减持，总计减持235亿美元；中国持有的美债已较2015年年底下降近14.5%。虽然还是有其他海外投资者继续买入美债，但依然无法抵消上述两大主要债主持续减仓的影响。地缘政治风险持续、外汇储备多元化、去美元化等国际趋势都是背后的原因。 美债的供给由谁来消化? 施罗德硏究分析策略师Kristjan Mee认为，中国和日本留下的这部分“空缺”最可能由那些拥有“相当规模″外汇储备，并积极干预市场的亚洲国家和地区来接手，比如泰国、新加坡、印度等，这些国家和地区自3月以来明显增加了外汇储备量。也有机构人士对记者提及，美元的走软反而刺激了新兴市场央行增持美债，因为后者特别是岀口型国家，需要通过购汇来进行干预，防止本币过度升值。 当然，美联储在未来也将成为美债的边际购买者。只不过，未来如何实现退出将是美联储面临的最大挑战。野村全球宏观研究主管苏博文对记者表示，每一次退出往往都是艰难且痛苦的。美联储会在明年上半年将长端收益率控制在低位、容忍通胀超调，而不会急于推进政策正常化。在这一背景下，通胀可能会小幅上升，“但更关键的是市场预期，我们会看到通胀在2022年显著攀升，届时美联储才将面临真正的挑战。一方面，如果加息太快会导致衰退，因为债务水平居高不下；但如果太慢，通胀可能会较大幅度超调。”
报告要点 近期，10Y美债利率破1%引发广泛讨论，“10Y美债不会再大幅上行”、“无法破1.5%”等论调频现。我们基于历史经验及宏观形势演绎，提示10Y美债破2%概率较大，供参考。 10Y美债利率为何破1%？触发因素是美联储鹰派表态，本质是经济向好 1月初以来，10Y美债利率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；与此同时，美元指数也止住跌势、重回90以上。 10Y美债利率破1%的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。 历轮美债熊市历史回溯的启示？熊市开启均因经济景气改善、通胀水平抬升 历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。 10Y美债持续调整的“驱动力”，2008年前主要来自美联储加息，2008年后与美债期限利差走扩关联密切。08年前，面对经济改善及通胀抬升，美联储往往快速加息；受此影响，短端美债利率大幅上行、带动10Y美债上行。08年后，因美联储较少使用加息工具，10Y美债上行与经济向好、推动美债期限利差走扩有关。 本轮10Y美债会否破2%？经济改善、通胀超2%环境下，概率较大 以往熊市中，10Y美债调整幅度约118~279bp；通胀超2%阶段，10Y美债利率均破2%。08年前，美债熊市中，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。08年后，虽然利率中枢有所下移，但在美国CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然破2%。其中，2008-2011年及2012-2013年，美联储实施QE未改变10Y美债走势方向；伴随美国CPI同比超2%，美债期限利差均大幅走扩至200bp以上。 从美国经济、通胀及政策的演绎路径视角来看，本轮10Y美债利率破2%概率较大。一方面，库存回补、财政刺激及疫苗大规模推广等，将推动美国经济修复加快。同时，经济复苏过程中，油价等的上涨可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。经济改善及通胀超2%，或将推动10Y美债破2%。参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10Y美债破2%速度可能越快。 风险提示：疫苗效果不及预期。 报告正文 周度专题：10Y美债利率会否破2%？ 事件：1月初以来，10Y美债收益率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。 资料来源：Wind 一问：近期，10Y美债利率破1%的触发因素是什么？ 1月初以来，10Y美债利率快速上行、突破1%，刷新近10个月新高。1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；同时，美元指数止住跌势、重回90以上。 10Y美债利率快速上行的直接触发因素，是美联储暗示不再加码货币宽松、并且内部已开始讨论政策退出路径。1月6日，美联储公布的12月FOMC会议纪要披露，“所有联储官员均认为当前购债速度适宜；部分官员指出，一旦在实现就业和物价目标方面取得实质性进一步进展，就可开始‘逐渐减少’购债”。随后，多位FOMC委员公开表达了对美国经济前景的乐观立场，亚特兰大联储主席Bostic更是宣称 “对2021年末缩减QE购债规模持开放态度”。美联储一系列政策信号释放后，市场开始担忧美联储将更早地收紧货币政策，美债利率曲线随之加速“陡峭化”。 10Y美债利率快速上行背后的本质，是疫苗持续推广及民主党统一国会等，使美国经济前景进一步改善。美联储官员公开讨论政策退出，缘于对美国经济前景“充满信心”。2020年12月以来，随着疫苗接种工作开启，美国线下经济活动加速升温，经济领先指标WEI指数、制造业PMI指数等纷纷大幅抬升。与此同时，民主党正式统一国会（1月5日赢得佐治亚州参议员选举），让新任总统拜登有望顺利实施新一轮财政刺激、推动经济加快恢复。根据最新公布的财政刺激方案，拜登计划提高对美国居民的现金援助，并增加联邦失业救济金、为州及地方政府提供财政援助等。 油价大幅上涨、带动美国通胀预期持续升温，也推动了10Y美债利率的上行。美国、欧洲等消费型经济体疫苗接种工作的开启，以及OPEC+控制整体增产节奏（沙特自愿多减产，以“抵消”俄罗斯、哈萨克斯坦的增产），共同推动油价持续大涨。1月1日至14日，Brent、WTI油价分别上涨9.9%、10.7%至56.42、53.57美元/桶。伴随油价大涨，美国通胀预期快速抬升，带动10Y美债利率进一步上行。 二问：美债熊市的大历史回溯，给了我们什么启示？ 回溯历史，历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然历轮熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。与此同时，结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。 2008年前，10Y美债持续调整的“驱动力”，主要来自美联储快速加息下、短端美债收益率的大幅上行。10Y美债收益率可拆分为2Y美债收益率和美债期限利差（10Y-2Y）。其中，2Y美债收益率与美国联邦基金目标利率走势基本一致，主要受美国货币环境影响；同时，美债期限利差（10Y-2Y）与美国宏观经济形势密切相关。2008年前，伴随美国经济景气改善及通胀水平抬升，美债期限利差开始走扩，推动10Y美债利率上行。但随后受美联储快速开启加息周期影响，2Y美债收益率大幅上行，替代了美债期限利差、成为10Y美债收益率持续上行的“驱动力”。 2008年后，10Y美债持续调整，与美债期限利差持续、大幅走扩关联密切。与2008年前不同，2008年后，因为引入了非常规的政策工具QE（或缩表），美联储使用加息（或降息）工具的频率大幅下降。而这，直接改变了10Y美债利率走势的“驱动力”。以2009年至2015年为例，由于美联储维持基准利率不变，2Y美债利率的走势显著“钝化”。伴随着美国经济景气改善及通胀水平抬升，美债期限利差持续、大幅走扩，推动10Y美债利率持续上行。当然，2017年美联储开始加快加息节奏后，10Y美债调整的驱动力，又回到了短端美债利率的大幅上行。 总体来看，历轮美债熊市中，10Y美债利率的上行幅度在118~279bp之间；2008年后QE的实施，未影响到10Y美债利率的走势方向。1990年至2006年，10Y美债经历了4次比较大的调整，调整幅度在124bp~279bp之间。2008年至2018年，10Y美债同样经历了4次大调整，调整幅度在118bp~182bp之间。在美联储未调整基准利率的3轮美债熊市中，2008/11-2010/02、2010/10-2011/04、2012/08-2013/11,10Y美债利率上行主要受美债期限利差走扩推动，后者走扩幅度在81bp~138bp之间。 三问：以史为鉴，本轮10Y美债利率会否突破2%？ 以史为鉴，历次美国经济景气改善及CPI同比高于2%的阶段，10Y美债利率均大幅上行至2%以上。2008年前，美国经济景气改善及CPI同比高于2%（美联储通胀目标）阶段，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。2008年后，虽然利率中枢有所下移，但在经济景气改善及CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然上行至2%以上。其中，2008年至2011年及2012年至2013年，尽管美联储持续实施QE，但美债期限利差均走扩至200bp以上，带动10Y美债利率破2%。 对于本轮美国经济而言，库存回补、财政刺激政策及疫苗的大规模推广等，将推动经济修复进一步加快。自2020年8月起，美国库存增速止跌反弹，私人部门开始补库。同时，在拜登的财政刺激计划仍待审批的情况下，美国国会已在2020年12月通过了第五轮财政刺激法案，为家庭及企业部门提供进一步的财政援助，总规模达9000亿美元。疫苗的大规模推广，也让美国经济具备了更快释放增长动能的能力。最新数据显示，美国日均疫苗接种规模已从2020年底的30万剂攀升至70万剂以上。 美国经济修复加快及油价等的上涨，可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、甚至4%以上。一方面，美国经济修复加快，将带动美国核心CPI同比抬升。同时，由于美国是全球最大原油消费国、基本主导了油价走势的趋势方向，叠加OPEC+控制增产节奏，油价或将进入快速上涨通道。核心CPI同比的抬升，以及油价上涨、低基数的支持，可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。 综合历史经验及美国经济、通胀变化来看，10Y美债利率未来破2%的概率较大；美联储收紧货币政策的时点越早，10Y美债利率破2%的速度可能越快。伴随美国经济修复加快，以及CPI同比升至2%以上，10Y美债利率大概率将“升破”2%。考虑到市场目前依然认为美联储年内收紧货币政策的可能性较低，一旦就业加速修复及通胀压力抬升等、推动美联储更早转向，10Y美债利率破2%的速度可能更快。回溯历史，2013年5月至7月，受时任美联储主席伯南克提及“美联储可能将缩减资产购买规模”、大超市场预期影响，10Y美债利率由1.7%快速上行100bp至2.7%。 经过研究，我们发现： （1）1月1日至14日，10Y美债收益率自0.93%快速上行，先后突破1%、1.1%，刷新2020年3月以来新高。伴随10Y美债收益率快速上行，美德利差（10Y美债-德债利率）大幅走扩20bp至170bp；与此同时，美元指数也止住跌势、重回90以上。 （2）10Y美债利率破1%的触发因素是美联储鹰派表态，背后本质是美国经济前景向好。1月以来，美联储公布的FOMC会议纪要及多位官员讲话，频频提及“缩减QE规模”，引发市场对美联储政策转向的担忧。美联储鹰派表态背后，是疫苗推广及民主党统一国会后、拜登有望加码财政刺激等，使美国经济前景进一步向好。 （3）历轮美债熊市开启，均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升。1990年至今，美债已历经多轮熊市。历史经验显示，虽然熊市中不同期限的美债走势不尽相同，但长端美债一般领先或同步于短端美债调整。结合历轮美债熊市所处的宏观环境来看，长端美债的“率先”调整，与美国经济景气改善及通胀水平抬升紧密相关。 （4）10Y美债持续调整的“驱动力”，2008年前主要来自美联储加息，2008年后与美债期限利差走扩关联密切。08年前，面对经济改善及通胀抬升，美联储往往快速加息；受此影响，短端美债利率大幅上行、带动10Y美债上行。08年后，因美联储较少使用加息工具，10Y美债上行与经济向好、推动美债期限利差走扩有关。 （5）以往熊市中，10Y美债调整幅度约118~279bp。08年前，美债熊市中，10Y美债利率均上行至2%、甚至4%以上。08年后，虽然利率中枢有所下移，但在美国CPI同比高于2%阶段，10Y美债利率依然破2%。其中，2008-2011年及2012-2013年，美联储实施QE未改变10Y美债走势方向；伴随美国CPI同比超2%，美债期限利差均大幅走扩至200bp以上。 （6）从美国经济、通胀及政策的演绎路径视角来看，本轮10Y美债利率破2%概率较大。一方面，库存回补、财政刺激及疫苗的大规模推广等，将推动美国经济修复加快。同时，美国经济复苏过程中，油价等的上涨可能使美国CPI同比在2季度前后升至2%、悲观情景下甚至4%以上。经济改善及通胀超2%，或将推动10Y美债破2%。参照2013年政策退出经验，美联储转向越早，10Y美债利率破2%速度可能越快。 下周重点数据：美国12月营建许可、新屋开工总数 研究报告信息 证券研究报告：10Y美债利率走势研判 对外发布时间：2021年01月16日 报告发布机构：开源证券研究所
经济日报-中国经济网编者按：美股周一涨跌互现，截至收盘，道指跌184.82点，或0.62%，报29861.55点；纳指涨62.17点，或0.50%，报12440.04点；标普500指数跌15.97点，或0.44%，报3647.49点。 据新浪财经，经济学家指出，本周美联储官员将把资产购买计划的未来与就业和通胀指标联系起来，而不是立即采取任何行动来改变债券购买的速度或构成。 在12月4日至10日进行的问卷调查中，47位受访者中略超过多数表示，他们预计新政策指引将在周三结束的为期两天的政策会议上获得批准，而剩余分析师中的多数则预计会在明年1月份或3月份得到批准。不过分析师预期美联储本周不太可能采取行动来增加货币刺激。
12月11日，金信期货贵金属分析师胡悦应邀到第一财经演播厅《市场零距离》节目，为投资者解读近期贵金属市场。 12月，金价止跌反弹。胡悦分析，美国经济复苏放缓基本确认，美联储主席在国会听证会上表示，疫苗仍存在巨大不确定性，经济复苏的前景较为曲折。同时，美国11月非农数据远低于市场预期，仅为24.5万人，而市场预测在45-50万人，前值高达61万人。针对失业率数据，美联储理事认为该数据存在偏差，实际失业率在10%左右。财政方面，美国国会推出为期一周的临时支出法案，持续至12月18日。 在临时财政法案以及美国经济复苏放缓影响下，金价反弹至1860美元关口。本周，一方面欧洲经济较弱，市场预测欧央行后续资产购买计划将延长，因此美元小幅反弹，对金价施压。美国财政部长提出的财政刺激计划再次受阻，金价反弹停滞，承压下行。 美联储议息会议下周即将召开，本次会议的最大亮点在于两项风险演变指标，该指标将指导美联储后续加息路径。目前美联储的“弹药”几乎用尽，若想继续压低美债收益率，我们预计美联储不得不扩大资产购买计划。货币政策对金价仅有支撑，无法形成利多，下周的美联储议息会议将确认近期金价下限。 财政政策方面，美国参议院多数党领袖呼吁国会不能在未通过新冠疫情援助法案的状态下进入圣诞与新年休会期。近期美国经济复苏进入停滞，胡悦预计12月中下旬财政刺激方案出台的可能性大，规模在1万亿左右，届时金价将偏强运行。 胡悦认为，短期内黄金仍有调整空间，下一轮的反弹基本在12月下旬财政刺激出台。在明年二季度前，贵金属仍将维持区间震荡。明年二季度美国经济将逐步复苏，届时通胀预期再起，并且快于名义利率的增速，实际利率将再次探底，金价有望迎来大幅上涨。她建议伦敦金关注1830的支撑位，以及1860的压力位，以短线高抛低吸为主。
国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚日前接受中国证券报记者专访时预计，短期的物价变化不会对货币政策调控正常化节奏形成明显干扰。货币政策调控正常化是渐进调整，下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速，推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时，应进一步提升货币政策工具的精准性，促进融资结构优化。 用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准，并将其作为货币政策调控判断的参考已经不太合适。应考虑补充和完善现有通胀指标体系，将资产价格变动纳入其中。同时应进一步完善对资产市场的调控、监管体系，降低资产市场对货币政策调控的扰动。 货币政策正常化是渐进调整 中国证券报：11月CPI数据显著低于预期，对当前货币政策调控会产生哪些影响？ 曾刚：11月的CPI数据虽然显著低于预期，但并不意味着中国经济步入了通货紧缩通道，也不会改变未来一段时间货币政策回归常态化的趋势。首先，11月CPI数据受诸多短期因素干扰，特别是去年同期基数偏高，而今年猪周期转向，拉动食品价格回落（剔除食品和能源价格后的核心CPI仍维持稳定）。与此同时，消费支出受疫情冲击，恢复进程相对生产要更为缓慢。从更长的时间看，随着短期干扰因素的消除，以及后续消费的持续恢复，预计CPI仍然将维持在相对稳定的水平。 其次，从我国货币政策操作来看，CPI并不是唯一关注的指标。在经济结构分化，多政策目标权衡的考量下，仅仅以CPI作为宏观调控的依据，已经不能满足实践的需要。这意味着，CPI指数本身也有根据现实情况进行扩展和优化的空间。 从目前的各项经济指标看，中国经济整体运行状况良好。在经历疫情冲击后，第二季度和第三季度经济回稳趋势较为明显，为货币政策回归正常化奠定了基础，短期的价格通缩预计不会对货币政策正常化节奏形成明显干扰。 中国证券报：有观点认为，特殊时期的货币政策调控或已到退出之时。下一步应如何逐步退出？ 曾刚：货币政策首先着眼的是实体经济。今年上半年，在新冠肺炎疫情的影响下，国内外经济环境都受到了较大的冲击。需求端消费受到严重抑制，供给端企业经营的稳定性也经受了严峻考验。为对冲疫情影响，上半年的货币调控紧紧围绕“六稳、六保”，通过再贷款、再贴现，以及创设直达实体的货币政策工具，加大了对实体经济的流动性投放力度。同时，推动银行贷款利率挂钩LPR，带动实体经济融资成本下行，在很大程度上缓解了市场主体的“融资难、融资贵”问题，为复工复产以及经济的企稳回升创造了合适的货币环境。 必须看到的是，疫情期间的部分货币政策操作有其特殊性和短期性，在经济逐渐恢复正常的情况下，如果长期执行这些政策，在微观上可能助长金融机构和企业的道德风险，这对市场的资源配置能力有可能造成根本性损害，进而影响经济的长期增长潜力。此外，特殊时期政策的长期化，还可能会动摇主权货币的信用基础，影响货币金融体系的稳定。正是基于这样的认识，为避免短期政策长期化可能造成的负面影响，人民银行在一些政策工具推出时就考虑了退出的安排，比如“普惠小微企业信用贷款支持计划”，要求“放贷银行应于购买之日起满一年时按原金额返还”。明确了政策退出的时间和路径，有助于金融机构和实体企业形成正确预期，减少对短期政策的过度依赖。 从目前我国经济运行情况看，目前经济复苏态势良好，预计2021年，内生动力（如私人消费和制造业投资）将逐步恢复到正常状态，推动经济回到疫情前的增长轨迹，完全弥补疫情对经济增长造成的短期冲击。在这个过程中，经济增长对特殊时期政策的依赖度将逐步减弱，短期政策刺激将逐步退出回归正常化。当然，由于经济的恢复是渐进的过程，而且考虑到全球范围内的疫情及其对经济造成的影响不会在短时期内消退，因此，货币政策的正常化也会是一个渐进的调整，并不意味着在某个时点上的“从松到紧”的转向。 货币政策正常化有两方面工作，一是部分支持实体经济的短期政策安排（如延期还本付息、普惠小微贷款再贷款等），按原定时间表有序退出；二是保持杠杆率增长恢复平稳状态。2020年全年，宏观杠杆率上升估计在30个点左右。下一步有必要在边际上控制宏观杠杆率增速，推动社融恢复到与实体经济增长相匹配的水平。与此同时，进一步提升货币政策工具的精准性，促进融资结构的优化。 推动市场主导的人民币国际化进程 中国证券报：在金融市场开放持续推进背景下，货币政策调控应如何更好兼顾内外平衡？ 曾刚：人民币对美元升值实际上是美元对全球主要货币走弱的一个反映，核心还是基于美联储当下相对宽松的货币政策态势以及后续美国更大规模的财政刺激，所产生的弱美元预期所致。对比中美在疫情期间的经济增长状况，以及后续的货币政策走势，未来一段时间，人民币或小幅走强。 在全球超低利率的环境下，中国保持了相对正常化的货币政策，人民币主权资产的收益率明显高于其他发达经济体，成为全球投资者高度关注的对象。与此同时，我国加快了金融市场开放的步伐，为境外投资者配置人民币资产提供了越来越多的便利。上述这个背景为人民币国际化带来了契机，同时也给中国的货币政策操作带来了一定的挑战。 从维护内外均衡的角度，未来需关注两方面问题。一是畅通跨国资本流动，有序推动市场主导的人民币国际化进程。具体包括，进一步开放国内金融市场与国际市场接轨，通过QFII扩容、沪港通和深港通标的范围扩大等资本市场改革手段来吸引外资；进一步推动汇率形成机制的市场化，如下调远期结售汇准备金率、淡化逆周期因子的使用等，鼓励涉外交易中人民币结算，拓展人民币使用范围。 二是强化对跨境资本流动的调控与监管，确保国内货币政策的独立性。由于国内外疫情防控及复工复产进展存在差异，中美经济周期和货币政策态势的不同步将可能维持较长时间，在此背景下，美国宽松货币政策可能会通过资金的跨境流动，对我国货币政策的正常化进程造成一定干扰。此外，过于频繁的资金跨境流动，也可能造成金融市场的波动，并影响国内金融体系稳定。因此，有必要在继续加大金融开放，便利资金跨境投资的同时，完善与之相配套的监管法规和监管手段，通过监管能力的提升，确保我国货币政策的有效性。 中国证券报：央行日前表示，将尽可能长时间实施正常货币政策，如何理解“正常货币政策”？ 曾刚：所谓“正常货币政策”，我的理解是经济运行正常时期应采取的货币政策，即“中性货币政策”，其核心在于维持物价稳定，为市场机制正常发挥其自我调节功能，为金融市场发挥资源配置功能，创造适宜的货币环境。与之相对应的“非正常货币政策”，是在特殊时期，由于经济体系或金融市场受到严重冲击，市场机制失去自我调节功能，宏观调控当局通过非常规货币政策介入市场，为经济运行提供支持，甚至在一定程度上直接参与市场交易，成为市场机制的补充甚至是替代者。 在遭遇巨大外部冲击的情况下，市场机制出现严重失灵，难以维持经济正常运转，实施非正常的货币政策有其必要性。但如果非正常货币政策被“制度化、长期化”，必然会影响市场机制的自我调节能力，在微观上也会加剧金融机构和企业的道德风险，不仅可能导致严重的长期金融风险隐患，还会对资源配置的效率造成长期影响，不利于经济增长的效率提升。 总体上，尽可能长时间实施正常货币政策的核心，就是随着市场运行恢复到正常状态，货币政策也将回归到“中性”，尽量减少对市场机制不必要干预。同时将货币政策的重点，从危机时期的风险管理和流动性管理为主，转向总量适度、结构优化，兼顾人民币币值稳定、经济增长以及金融稳定等多目标之间的平衡。 将资产价格变动纳入通胀指标体系 中国证券报：在当前全球部分央行施行宽松货币政策背景下，市场对全球会否出现通胀存在分歧，你怎么看？ 曾刚：总体上看，对全球通胀的预期是客观存在的。受疫情影响，全球主要经济体普遍实施了极其宽松的货币政策。考虑到疫情冲击的逐渐消退，预计未来，全球经济将逐步恢复到疫情前的正常状态。但宽松政策易放难收，如果退出时机和力度把握不当，退出过快可能造成市场剧烈波动，退出过慢则可能形成一定通胀压力。目前来看，出现后者的概率可能会更大。 当然，由于过去一段时间，各国经济、金融结构的巨大变化，宽松货币政策的影响不一定会体现在CPI或PPI等与实体相关的通胀指标上，而更多可能反映为资产价格（股票等金融资产和房地产等）的显著上升。 这也反映了目前讨论较多的话题，即盯住通货膨胀的货币政策是否已经过时？要回答这个问题，显然还是要回到货币政策目标这个本源问题上。在信用货币体系下，中央银行货币政策最核心的目标，是维持公众对信用货币的信心，而信心的基础就在于信用货币购买力的稳定。在我国人民银行法的表述中，“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。币值稳定涉及到货币对所有商品（也包括资产）的综合购买力，不仅仅是CPI或PPI这类从某个侧面反映物价水平的指标。在经济、金融结构相对简单，实体经济占据主导的发展阶段，以CPI这类指标代表币值变化是可以接受的，但在金融经济发展达到较高水平，在国民经济中占比较高的情况下，CPI这类指标就已经不能全面地反映币值稳定状况了。因此，问题不是盯住通胀的货币政策是否已经过时，问题的实质是用现行通胀指标的稳定作为币值稳定的标准，并将其作为货币政策判断的参考，已经不是很合适了。 下一步，应考虑补充和完善现有的通胀指标体系，将资产价格变动纳入其中。同时，应加强对资产价格的监控，进一步完善对资产市场的调控、监管体系，降低资产市场对货币政策的扰动，形成资产市场与实体经济的良性循环机制。 中国证券报：2021年欧美等发达国家宽松的货币政策会否继续？ 曾刚：考虑到美国新一届政府对美联储施加的压力有可能减弱，美联储的独立性将有所提升，预计美国的货币政策将继续延续当下的路径。美联储11月议息维持联邦基金目标利率在0-0.25%不变，会后声明相比前次会议基本没有变化，货币政策姿态仍较为宽松。美联储主席鲍威尔讲话强调了财政刺激政策的必要性，并指出疫情的再次蔓延令经济复苏步伐放缓，如有必要美联储将适当调整货币政策工具。由此预计，在未来一段时间，根据实体经济运行情况，美联储有可能会采取更多宽松措施（包括QE购买资产的规模、期限和组合等）。 需要说明的是，2020年以来美联储应对疫情而采取的开放式QE本身给予了美联储调整QE购买计划的灵活性，美联储也一再声明当前的QE购买将保持“至少当前的节奏”以保证金融市场的正常运转，美联储可以不用等待例行的货币会议而灵活调整资产负债表的规模和构成。 至于市场关心美联储是否会进一步放松货币政策，甚至采取负利率，鲍威尔多次申明，美联储对负利率没兴趣，负利率对美国来说不是一项合适或有用的政策，其是否有效的证据“相当复杂”。达拉斯联储总裁卡普兰表示，低于零的利率将对货币市场和金融中介机构造成“巨大损害”。旧金山联储总裁威廉姆斯认为，决策者已经拥有他们所需要的工具，不必将利率降至零以下。考虑到负利率可能对金融市场及金融机构产生严重负面冲击，与直接实施负利率来降低融资成本相比，美联储更倾向于通过QE搭配和严格的利率指引来对抗经济衰退的风险。收益率曲线控制可能是更有效的控制信贷成本的方式。 从美联储官员的公开言论以及美国经济运行的实际情况来看，美国在短期内实施负利率的可能性很低，但估计会在较长时间维持当前的低利率水平，并搭配收益率曲线控制和QE，更加精准地匹配经济复苏的需要。
北京时间周四凌晨，美联储在今年最后一次利率会议上宣布维持联邦基金利率目标区间在零至0.25%之间不变，维持资产购买计划不变，并上调今年经济增长预期至萎缩2.4%。 市场对美联储一系列表态已有预期，金融市场总体反应较为平静，美元小幅下跌，市场关注点聚焦财政刺激政策谈判进展。 美联储重申宽松政策立场 疫情仍是美联储最为担心的问题。美联储在政策声明中称，疫情给美国经济发展带来相当大的困难，未来经济发展势头取决于疫情形势，疫情在中期对经济前景构成相当大的风险。 考虑到经济形势，美联储联邦公开市场委员会17名成员一致认为，联邦基金利率目标区间在2020年和2021年将维持在零至0.25%的超低水平，多数官员预测，这一利率区间将保持到2023年不变。 资产购买计划方面，美联储称将继续以每月至少800亿美元的速度增持美国国债，并以每月不低于400亿美元的速度购买机构抵押贷款支持证券，直至其两大政策目标——充分就业和物价稳定取得实质性进展，但删除了“在未来几个月内”继续购买资产的相关措辞。 美联储主席鲍威尔说，美联储有关资产购买的新措辞是“强有力的”，美国经济距离触发改变资产计划的条件还需时日。 资产管理公司Marketfield Asset Management的董事长兼首席执行官迈克尔.绍乌尔(Michael Shaoul)说，美联储致力于继续推行其资产购买计划，经济反弹强于预期或疫苗积极消息都没有“诱惑”他们改变购买热情。 美联储对经济预期较此前更加乐观。美联储当日将2020年GDP增速上调为萎缩2.4%，9月份这一预期为萎缩3.7%，并将2021年GDP增速预期从4.0%上调至4.2%。美联储预计，今年美国失业率将达到6.7%，较此前预测下调0.9个百分点。预计2021年和2022年美国失业率将分别为5%和4.2%，均低于此前预测。 鲍威尔称，美国经济自第二季度衰退中持续复苏，但近月来改善步伐有所放缓，经济仍远低于疫情前水平，未来发展存在高度不确定。 物价方面，今年美国通货膨胀率或仅为1.2%，与此前预测持平且低于美联储设定的2%通胀目标。剔除食品和能源价格后的核心通胀率为1.4%，较此前预测低了0.1个百分点。 这一系列表态基本符合市场预期。贝莱德(BlackRock)全球固定收益首席投资官里克.里德(Rick Rieder)表示，市场正进入一个新时代，即财政部将推出更多财政刺激措施，美联储也将保持宽松政策力度。 业内：美联储不会关上宽松大门 如美联储多次所说，美联储的系列宽松政策在提振美国经济方面功不可没。 今年3月，在美股数次触发熔断后，美联储紧急出手“救市”。3月3日，美联储紧急降息75个基点，由此开启了2020年的首次降息。随后又在3月16日一举降息100个基点至零利率附近，还一并祭出多个大手笔“刺激包”。此后，美联储按兵不动至今年年底。 期间，美联储多位官员表态称不会采取负利率政策，但随时准备好在美国经济需要之时出手。西部证券（002673）全球宏观分析师张育浩预计，在明年通胀真正起来之前，美联储的宽松阀门都不会停下来。 FXTM富拓市场分析师陈忠汉预计，美联储到2023年之前都会把利率水平维持在低位，未来美联储能提供多大规模的政策支持、以何种形式支持以及退出时间等应是投资者关注重点。 经济刺激计划仍是关注焦点 在美联储公布利率决定后，金融市场总体较为平静，美股一度走强。收盘时，美三大股指涨跌互现，纳指创下收盘新高，美元指数微跌，金价小幅上涨。 截至收盘，道指收跌44.77点，跌幅为0.15%，报30154.54点。纳指收涨63.13点，涨幅为0.5%，报12658.19点；标普500指数收涨6.55点，涨幅0.18%，报3701.17点。 最新公布的经济数据抑制了市场乐观情绪。美国商务部16日公布的数据显示，11月份美国零售销售额环比下降1.1%，为连续第二个月下滑，该降幅远超市场预期，且高于10月份时0.1%的环比降幅，显示在疫情肆虐和家庭收入下滑等因素拖累下，美国经济复苏遭遇阻力。 目前，美国国会两党领袖正抓紧敲定纾困法案，以便与政府支出法案合并到一起，在周末前通过。 有知情人士透露称，预计纾困法案规模不到9000亿美元。磋商中的纾困法案包含给个人发补贴和补充失业保险，但不包含企业免责条款和向州及地方政府直接提供援助。先前也有知情人士透露，国会两党领袖接近就纾困法案达成协议。 美国国会急于在立法上达成共识，以挽救疫情下的医疗体系和经济崩溃。用于为每周申请失业救济的失业者提供额外失业福利的政策早已于7月底到期，为更广泛人群提供失业救济的政策也将在12月26日截止，数百万美国人因此已经失去或即将失去政府救济。 投资公司Ally Invest首席投资策略师林(Lindsey Bell)表示，经济刺激计划仍然是市场的一个关键关注点，鉴于近期经济数据放缓的预期，市场参与者希望尽早达成协议，在没有达成协议的情况下，市场动荡形势可能会加剧。 ▼
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