阎岳 1月25日（美国时间），纳斯达克综合指数与标普500指数再度创出历史新高。在当前抗疫及复杂的经济形势下，在发达经济体中，能够不断创出历史新高的可能也就美股了。 概括来讲，美股再创新高的原因基本可以归结为以下几个因素。 首先，1.9万亿美元的财政刺激法案有进展。尽管美国各界对这个刺激法案存在不同理解，但总统拜登对此是积极的，正在敦促国会通过。这项法案包括直接向符合条件的美国人支付1400美元以及为失业者提供更多救济的措施。 2020年美国预算赤字达到创纪录的3.1万亿美元，是2009年的两倍多。去年12月，美国通过的9000亿美元刺激法案中也包括向美国人支付每人600美元的措施。 对于这部分可能增加的收入，纽联储的调查显示，大约44.5%的受访者表示会用于储蓄或投资。 其次，本周美联储将召开为期两天的会议，今年货币政策走向也将逐渐明朗，超宽松仍是重要选项。 2020年，美联储在支持抗疫和维护金融市场稳定上是不遗余力的，维持超低基准利率，想方设法地提供各种各样的支持，创设多种货币政策工具，比如紧急贷款计划等。 美联储“极端利己”的政策取向招致了国际社会的不满。但美联储也很无奈，抗疫、经济复苏都需要钱，不“放水”后果更严重，势成骑虎不得不为。 去年8月，美联储在完成评估后宣布修订货币政策框架，实施平均2%的通胀目标。 各界预计，美联储今年将维持去年的货币政策立场，继续使用既有的流动性救助工具，扩大救助范围提高救助力度，谨慎创设新的流动性工具。 第三，基于财政和货币政策的支持，美国经济将强劲复苏的判断越来越有市场。 根据美国银行发布的数据，在已公布财报的标普500成分公司中，73%的销售收入与每股收益都超出预期。 高盛首席经济学家哈祖斯预计，美国疫苗大规模接种、财政刺激措施支持等因素将在今年年中实现对消费的提振，促进全年经济强劲增长。 在美股不断创新高的同时，部分市场人士的担忧也与日俱增。他们认为，股市回调的风险正在加大，也许财政货币政策不能达到预期就会触发金融市场的调整。 中国银保监会主席郭树清在1月18日举行的第十四届亚洲金融论坛上强调，去年以来，发达经济体实施超宽松货币财政政策，国际金融市场严重背离实体经济，通胀和资产泡沫令人担忧。 孤芳自赏不是春。美股该怎么化解国际金融市场的担忧呢？ （编辑 张伟 孙倩）
阎岳 与1月26日发于证券日报网的《美股孤芳自赏到何时？》一文中判断一致，美联储27日会议决定维持去年的货币立场，基准利率维持在0%到0.25%的目标区间不变，继续使用流动性救助工具向市场“注水”。美联储主席鲍威尔则再次强调，新冠疫情加重了经济的不确定性。 既然如此，美股也就不再耽美于孤芳自赏，顺势回调给美联储点颜色看看。27日，美股主要股指跌幅均超过2%。道指的表现是2020年10月28日以来最差，标普500则拭去了2021年爬升的成果。 尽管参与此次会议的官员均支持美联储的货币政策选择，但分歧已经出现。一方认为，受困于就业和通胀目标，美联储应继续采取超宽松的货币政策，适时推出进一步的购买更多债券的措施，或创设新的流动性救助工具。另一方则比较乐观，认为经济复苏幅度超过普遍预期，可在6月份或以后讨论适度缩减购债规模。 与其他主要经济体一致，美联储的货币政策目标也是聚焦于就业和通胀。美国去年12月非农就业人数减少14万人，为去年4月来首次减少，失业率升至6.7%，结束此前7连降的趋势。12月美国CPI同比上升1.4%，环比上升0.4%，核心CPI同比上涨1.6%，环比上升0.1%。业界预计，美国CPI将逐渐超越2%的目标，在4月迎来高点，下半年则有可能维持在3%以上。 一边是失业数据高居不下，一边是CPI蠢蠢欲动，这让美联储有点左右为难，于是按兵不动“背水一战”成为最稳妥的选择。 美联储“背”的“水”就是流动性救助措施：每个月至少800亿美元的规模增持美国国债；每个月至少400亿美元的规模增持机构抵押贷款支持证券（MBS）。 显然，美联储“背水一战”的政策选择不可能一直持续下去。若抗疫、就业与通胀实现预期或朝着预期前行，美联储则有望结束“背水一战”状态。但这个过程一定是渐进的。 不得不说，美联储现在的货币政策选择是理性的。但严重依赖货币政策支持的美股则不大高兴，直接回应以暴跌。自满、孤芳自赏、唯我独尊一直以来都是美股的典型标签，在新冠疫情肆虐时也没有改变，依旧不断刷新纪录。 美股的这种走势放在A股那可就不得了了。按照国内专家的理论，去年上涨接近30%的几个A股主要指数已经有泡沫出现。那么经济不见起色、抗疫一团糟的美股恐怕就只应该剩下泡沫了。全球投资者在美股的泡沫中自嗨。 至于未来，美股是在五彩斑斓的泡沫中孤芳自赏拾级而上，还是在回归经济“晴雨表”中“返璞归真”？笔者的判断是目前美股处于“山重水复”的境地，需要美联储给出“柳暗花明”的遥指。但美联储现在选择按兵不动，投资者只能自己看着办了。 （编辑 张伟 孙倩）
来源：静观金融 报告摘要 第一，两因素共振下10Y美债收益率破1%：民主党拿下两院令市场Risk-on，美联储公布12月议息会议纪要并首提经济恢复后削减QE。 第二，美债收益率会否重蹈2013年5月后覆辙，一路飙升？“美债收益率曲线管理”与“股债跷跷板失灵”意味着短期内美债调整风险或可控。 1）2013年5月伯南克宣布2013年底削减QE并于2014年逐步结束QE。2013年5-12月美联储尚未实质减少购债，但削减QE预期引发此间10年期美债收益率飙升110BP。 2）2020年疫情暴发后美联储已经实践了美债收益率曲线管理政策，在此背景下美联储已经成为市场的对手方，美债走势在一定程度上取决于联储意愿。 3）2013年5月后美债大跌与美国股债跷跷板效应有关。2013年美股估值处于历史低分位数，无风险利率调整并不会令美股出现重挫，反而在削减QE的预期下金融机构将资金由美债市场转向了低估值的美股。因此，2013年是金融危机后美股表现最好的一年。反观当下，美国股债均处于“高估值”状态令跷跷板关系基本失灵。 第三，10年期美债收益率破1%释放了怎样的信号？美联储并不希望长期、持续保持过低的利率水平，寻找“适当时机”逐步退出当前极度宽松的货币政策将是2021年美联储货币政策的主旋律。群体免疫之日就是削减QE之时，届时美债收益率曲线将加速陡峭化。 第四，削减QE预期对美股有何影响？实现群体免疫前美股仍有上涨空间，不排除情绪再次亢奋；实现群体免疫后美债曲线加速陡峭化将令美股面临极大的调整风险。 第五，一旦下半年美股调整，就很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而在社会结构改善、消费力增强后，美股风格将切换至消费，类似60-70年代，而中间青黄不接之际，美国地产将好于股票、中国A股也将跑赢美股。 正文 民主党拿下两院令市场Risk-on；美联储首提经济恢复后削减QE。两因素共振下10Y美债收益率破1%。 1月6日10年期美债收益率突破1%，为2020年3月下旬以来首次，且1月7日10年期美债收益率进一步升至1.08%。此外，30年期美债收益率亦升破1.8%，美债收益率曲线陡峭化势头略超预期。背后或有两点动能。首先，正如1月6日报告《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》中提到的民主党拿下两院令市场对美国抗疫政策形成积极预期，无论更积极的纾困政策能否落地，至少市场吃到了一颗定心丸，因此出现了Risk-on情绪。其次，1月6日美联储发布12月议息会议纪要，提及一旦实现最大就业和物价稳定就会以类似2013-2014年的节奏逐步减少购债。该提法为疫情暴发、美联储实施宽松货币政策以来首次。 美债收益率会否重蹈2013年5月后覆辙，一路飙升？“美债收益率曲线管理”与“股债跷跷板失灵”意味着短期内美债调整风险或可控。 2013-2014年10年期美债收益率走势回顾。2013年5月伯南克宣布2013年底削减QE并于2014年逐步结束QE。2013年5-12月美联储尚未实质减少购债，但在削减QE预期下此间10年期美债收益率由1.94%飙升至3.04%。2014年初美联储正式削减QE之际，10年期美债收益率反而高位回落。这种反差表明政策预期对于资产价格的影响往往大于政策本身。那么，在削减QE预期下近期10年期美债收益率会否再次飙升？ “美债收益率曲线管理”与“股债跷跷板失灵”意味着QE削减预期暂不至于引发10年期美债收益率飙升。疫情暴发后在帮助美国政府降低债务支出成本、防止美债收益率曲线倒挂加上不愿实施负利率的多重诉求下美联储实践了收益率曲线管理政策（Yield Curve Control，YCC），11月议息会议中美联储表达了久期管理的意愿也算是间接承认了YCC。在YCC政策下，美联储已经成为市场的对手方、美债并非完全市场化的资产，因此美债收益率走势在一定程度上取决于美联储意愿。此外，2013年美联储宣布削减QE之际美股估值仍处于历史分位数的低位，也就是说无风险利率调整并不会令美股出现重挫，反而削减QE过程还引发了股债跷跷板效应。如图6及表1所示，2013年是金融危机后美股表现最好的一年，换言之，在削减QE的预期下金融机构将资金从美债市场转向了低估值的美股，这种跷跷板关系也加剧了美债的调整。反观当下，美国股债都面临“高估值”问题，跷跷板关系基本失灵，因此短期看美债自身调整风险也大概率是可控的。 那么，10年期美债收益率破1%释放了怎样的信号？美联储并不希望长期、持续保持过低的利率水平，群体免疫之日就是削减QE之时，届时美债收益率曲线将加速陡峭化。 由2020年4月后的三个关键时间节点（2020年6月5日、11月9日及2021年1月6日）可以看出美联储货币政策倾向，寻找“适当时机”逐步退出当前极度宽松的货币政策将是2021年美联储货币政策的主旋律。2020年5月美国推动疫后复工，10年期美债收益率持续走高并于6月5日上冲至0.91%，但随后美债收益率曲线又趋于平坦化，7月底10年期美债收益率跌回0.52%。可见，在疫苗问世前财政刺激对货币政策仍有刚性约束。11月9日之前10年期美债收益率始终在0.52%-0.91%区间，但11月9日辉瑞宣布疫苗有效性高达90%后，10年期美债收益率中枢升至0.9%附近。可见疫苗问世极大地降低了疫情的不确定性，缓释了经济、财政乃至货币政策压力。尽管美国疫苗接种不及预期，但1月6日民主党确认掌控国会后10年期美债收益率仍突破1%，表明美联储需要应对的是“系统性风险”而非“尾部风险”，并且美联储并不希望长期维持超低利率水平，寻找“适当时机”逐步退出当前极度宽松的货币政策才是2021年美联储货币政策的主旋律。 为什么持续超低利率不可取？由2020年8月Jackson Hole会议到历次议息会议，美联储都在释放一个信号：长期维持较低的利率水平。但较低与极低、越来越低是不同概念。如图7可知，2020年10年期美债收益率的低点水平也是1871年以来的最低水平。假若我们认为美联储暂时不希望实施负利率，那么对于10年期美债而言，2%以下甚至3%以下的收益率水平都不算高。正如我们在报告《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》中提到的，拜登政府疫后的内政重心将切换到降低贫富分化程度上，而持续超低的利率水平则将助长贫富分化。此外，如图8所示2020年7月后中日持续减持美债，这也是美债收益率过低、无配置价值的结果，可见长期超低利率将削弱美元的全球货币体系地位。而持续超低利率也将不断提高宽货币政策的退出成本。 群体免疫之日就是削减QE之时，Q3美债收益率曲线或将加速陡峭化。12月议息会议中美联储指出经济的发展道路将在很大程度上取决于病毒的传播过程。鲍威尔也强调随着疫苗接种的普及，2021年下半年美国经济将强劲复苏。由此可见以实现群体免疫为分水岭，此前美联储或继续保持当前的购债节奏、此后则将开始削减QE，届时美债收益率曲线也将进一步加速陡峭化。12月15日，国家过敏症和传染病研究所所长福奇博士（Dr． Fauci）预测3月底4月初已有足够多的人接种疫苗；春末到夏初，美国将拥有实现群体免疫的条件；秋天的时候美国的感染水平将显著下降[1]。因此，美债收益率曲线加速陡峭化的时点很可能在今年Q3。 削减QE预期对美股有何影响？实现群体免疫前美股仍有上涨空间，不排除情绪再次亢奋；实现群体免疫后美债曲线加速陡峭化将令美股面临极大的调整风险。 实现群体免疫前美股仍有三点利好。首先，民主党掌控两院给市场吃了定心丸。若疫情再次失控会引发积极财政政策的预期；若疫苗接种顺利则将提振风险偏好。其次，未实现群体免疫就意味着经济仍有改善空间。最后，实现群体免疫前美国政府杠杆率很难进一步大幅回落，在财政约束下美债收益率上行幅度仍可控。 实现群体免疫后，财政和货币政策均将转向，美股调整风险极大。正如报告《参议院民主党影响扩大利于拜登内政落地》中所阐述的，实现群体免疫后加税政策将成为内政核心，随着政府杠杆率回落10年期美债收益率将回升并对高估值美股形成冲击。美股“政治周期”亦表明今明两年美股调整几率较高。如表1所示，尽管美股涨多跌少，但每位总统上任前两年美股下跌几率极高，这与内政基调切换、资本市场有所不适等因素有关。 结合我们在年度展望《警惕预期差：2021年海外宏观经济展望》中的判断，一旦下半年美股调整，就很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而在社会结构改善、消费力增强后，美股风格将切换至消费，类似60-70年代，而中间青黄不接之际，美国地产将好于股票、中国A股也将跑赢美股。
经济日报-中国经济网编者按：美股周三收盘涨跌不一，截至收盘，道指跌44.77点，或0.15%，报30154.54点；纳指涨63.13点，或0.50%，报12658.19点；标普500指数涨6.55点，或0.18%，报3701.17点。 据新浪财经，美国联邦公开市场委员会（FOMC）公布最新利率决议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备金率（IOER）维持在0.1%不变，将贴现利率维持在0.25%不变，符合市场的普遍预期。此次会议是美联储今年最后一次政策会议。 美联储主席鲍威尔在利率决议后的新闻发布会上表示，近几个月来，经济改善的步伐有所放缓，未来道路仍然面临高度不确定性。11月失业率继续上升，就业市场改善的步伐已经放缓，美联储不会忽视数百万的失业者。不过鲍威尔称，美联储认为当前面临的下行风险较9月而言更少。
投资要点 美国时间2021年1月27日，美联储召开1月议息会议，整体维持鸽派，对经济的表述更加谨慎。前期12月的议息会议纪要显示，联储官员开始就缩减资产购买计划进行讨论，伴随着美国经济复苏抬头，市场对美元流动性的收紧也开始愈加关注。本文中，我们复盘了前三轮QE退出的历史，试图对本轮联储转向提供一些启示： 复盘QE退出，通常经历复苏→放风→落幕三部曲，两两间隔约半年： o QE1：始于金融危机救火，止于地产及劳动力市场企稳回升。2009年1季度，美国地产市场短暂企稳，带动居民部门出现改善。此后2009年8月美联储宣布将放慢购债步伐，2010年3月QE1正式结束。 o QE2：始于经济二次探底担忧，如期按时退出。二次下滑背景下，2010年8月美联储宣布第二轮量化宽松，2011年6月美联储预计未来几个季度失业率将恢复下降态势，QE2如期正式结束。 o QE3：始于二次下滑后经济持续疲弱，随经济企稳回升逐步退出。2012年11月后，美国经济逐渐回暖，2013年5月联储释放转鹰信号，2013年12月正式缩减购债规模，2014年10月正式退出QE3。 从基本面来看，当前尚未达到联储转鹰的必要条件。当前美国疫情仍然处在反复阶段，服务业就业仍然深受拖累。美联储释放确切鹰派信号，可能至少要等到疫情得到一定程度控制、劳动力市场至少连续两个月超预期回暖——而这个时间点，至少将在2021年1-2季度之后。 金融危机后经济与市场绑定更深，即使联储转鹰，也会在之前进行充分的预期指导。危机后美国居民消费更加依赖金融性资产收入和股票市场，而企业融资则对信用债（尤其是中低评级信用债）市场高度依赖。因此，市场波动对实体经济影响链条缩短，市场反应对美联储决策的影响越来越大。即使联储决定退出，在此之前预期也会和市场进行更充分的沟通和引导。 再往后，短期二次下滑风险+中期配合维系高存量债务，联储松易紧难。和2009年相似的是，美国经济复苏高度依赖财政刺激，刺激逐步退出后，经济或面临类似2010年4月二次下滑的风险。在此背景下，联储短期内或将不得不二次转松。而更长期来看，疫后美国政府债务率创历史新高，配合财政扩张、维持存量债务的可持续性，也意味着联储放水“药很难停”。 对金融市场的影响：美债更关注前瞻指引，美股更关注联储实际操作。从历史经验来看，美债对流动性相对更为敏感。在联储给出退出的潜在指引之后，美债收益率可能有快速走高的风险，而QE退出靴子落地后，美债反而上涨。而流动性收紧对美股的冲击往往要等到QE实际退出后。此外，随着联储与市场沟通越发充分，QE退出对美股的影响实际上已有所减弱。 风险提示：联储货币政策变化超预期，国内外疫情及疫苗接种进度超预期。 正文 2021年1月美联储议息会议按兵不动并确认短期不会退出QE，但对经济表述更为谨慎。相较上期美联储会议声明，本期声明中最大的变化来自经济活动部分。联储声称“近几个月来，经济活动和就业的复苏速度有所放缓”，整体表述偏向谨慎。前景展望部分，联储首次提及“经济发展路径将很大程度上取决于疫情发展，包括疫苗接种的进展”，疫苗接种进程将成为联储后期决策中的考虑因素。经济复苏放缓的背景下，鲍威尔在会后发言中重申“当前距离联储的就业与通胀目标仍有较大差距，距离取得实质性进展仍需时日”，发言继续放鸽。 美联储本次会议的态度，基本延续了1月14日鲍威尔的发言。而实际上，在此之前2020年12月美联储议息会议纪要显示，联储官员开始就缩减资产购买计划进行讨论，以及此前部分联储官员释放转鹰信号，一度引起美债收益率快速上行。伴随着美国经济复苏抬头，市场也开始更加关注美元流动性收紧的时间。本文中，我们复盘了前三轮QE退出的历史，试图对本轮联储转向提供一些启示： 复盘QE退出， 通常经历复苏→放风→落幕三部曲 联储退出QE，通常经历“经济回升→放风退出→实际结束”三个阶段。复盘2009年之后的美联储三轮QE，可以发现在每轮量化宽松结束前，政策将经历较长时间的酝酿期，其始于经济见底回升，后反复放风避免超预期收紧的风险，最终按计划逐步退出QE。 历史经验来看，这三个阶段两两间隔约半年左右的时间。除QE2因整体历时较短且规模相对不大，未有明确放风退出信号外，QE1与QE3均经历较长的退出酝酿期。具体来说，QE1时期，美国制造业PMI于2008年12月见底反弹，2009年8月的美联储议息会议提及将逐步放慢购债的步伐，2010年3月QE1实际结束；QE2时期，制造业PMI于2010年9月见底回升，2011年6月QE2实际结束；QE3时期，制造业PMI于2012年11月见底回升，2013年5月时任美联储主席伯南克表示考虑缩减购买计划，2013年12月正式缩减购债规模，并于2014年12月实际退出。 QE1：始于金融危机救火，止于地产及劳动力市场企稳回升 2009年1季度，美国地产市场短暂企稳，带动居民部门出现改善。金融危机爆发后，美联储于2007年9月开始连续降息，2008年12月降至0.25%。与此同时，美联储于2008年11月25日宣布开启QE。美联储大放水叠加财政对地产市场的刺激，2009年2至3月美国地产销售、价格和新屋开工均出现回暖。地产企稳带动居民部门改善：美国失业金申请人数从2009年5月开始回落，个人收支增速和零售销售增速也自2009年5月以来出现V字型回升。 2009年3季度，市场开始预期联储宽松政策退出。经济数据企稳的背景下，美联储货币政策纪要中对于经济的描述自2009年8月开始明显趋于乐观。2009年8月，美联储议息会议公布放慢购债步伐，2009年11月美联储预期2010年一季度末结束QE1。2009年下半年，部分外资机构甚至开始预期2010年美联储会再次加息。2010年3月31日，QE1正式结束。 QE2：始于经济二次探底担忧，如期按时退出 2010年4月，货币财政刺激退出叠加欧债危机，美国经济二次下滑。好景不长的是，伴随着8000美元的购房税收优惠在2009年底到期，同时美联储的第一轮资产购买计划在2010年3月结束，房地产销售急转直下。而在房价下滑的拖累下，居民消费复苏也再次明显放缓：美国消费者信心指数在2009-2011年一直低位震荡，零售增速则在2010年4月出现明显回落。此外，欧债危机的爆发也拖累了全球经济的复苏。 “二次探底”预期压力下，美联储二次宽松。在此背景下，美债期限利差自2010年3月开始持续下行，反映市场对美国经济二次探底的预期快速升温。美联储再次转松：2010年8月宣布将进行第二轮量化宽松（QE2），2010年11月，QE2正式启动，联储开启规模达6000亿美元的资产购买计划。 劳动力市场回暖叠加通胀升温，美联储如期暗示退出QE2。2011年3月以来。美国劳动力市场整体状况得到改善，虽然非住宅建筑投资和房地产行业持续疲软，但通胀明显上行，市场开始预期美联储转紧。2011年6月美联储会议声明中，委员会预计未来几个季度经济复苏步伐加快将使得失业率恢复下降态势，能源和其他大宗商品价格上涨的影响消退将使得通胀回落至目标水平，QE2如期按时正式结束。 QE3：始于二次下滑后经济持续疲弱，随经济企稳回升逐步退出 2012年11月后，美国经济逐渐摆脱二次下滑阴影，开始企稳回升。在第三轮量化宽松的支持下，美国经济于2012年底逐步摆脱二次下滑阴影。制造业PMI指数于2012年12月重回50荣枯线之上，呈震荡上行态势。非农就业同比增速稳定在2%左右，失业率稳步下行。同时零售销售同比增速止住下滑趋势，稳定在4%的水平。工业生产增速也同样保持稳定，基本与金融危机前的水平相当。 此后，2013年5月联储言论开始转鹰，直至2014年10月退出量化宽松。在经济企稳回升已有半年时间的背景下，美联储开始释放转鹰信号。2013年5月22日时任美联储主席伯南克在联合经济委员会上讲话说，美联储可能会在未来几次会议上开始削减其债券购买量。关于缩减购债的讨论持续半年之久，2013年12月18日，美联储发表声明“鉴于经济好转，美联储将开始每月减少100亿美元的债券购买”，退出QE正式启动。此后，美联储按照每月缩减100亿美元的购债节奏逐步退出QE，并于2014年10月结束资产购买，完全退出第三轮量化宽松。 基本面来看， 当前尚未达到联储转鹰的必要条件 当前来看，疫情的反复以及劳动力市场的慢复苏尚不支持联储边际转紧。整体而言，美国当前的填坑完成约70%-80%。分部门来看，商品消费、地产投资和政府购买已经恢复至疫情前水平，其他指标仍然未填坑结束。虽然已经落地的9000亿二轮疫后财政刺激和正在讨论中的1.9万亿三轮疫后财政刺激预期将对美国的消费形成强支撑。但当前美国疫情仍然处在反复阶段，且病毒的变异又给防疫带来了一定不确定性。而从劳动力市场来看，服务业就业仍然深受疫情的拖累。虽然通胀预期快速抬升，但是从基数效应以来看，美国核心PCE同比的高点或出现在2季度。因此，美联储释放确切鹰派信号，可能至少要等到疫情得到一定程度控制、劳动力市场至少连续两个月超预期回暖——而这个时间点，至少将在2021年1-2季度之后。 历史经验来看，从联储预告收紧到实际紧缩，还要经历半年左右的时间。联储公布的2020年12月FOMC纪要来看，美联储逐步退出QE的流程将以2013-2014年为参照。参考QE3退出的经验，从伯南克2013年5月第一次宣布要退出QE，到2013年11月QE购债速度放缓，经历了半年的时间，到2014年QE真正结束，又过了近一年。从这角度而言，从联储释放较明确鹰派信号——到联储实际放缓购债速度——到联储实际终止购债，时间间隔可能还很长。 即使联储转鹰， 本轮与市场的提前沟通也或更充分 金融危机后，美国居民消费与股市、企业融资与债市，绑定越来越深。我们在2020年3月20日《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》等多篇报告中提示，全球金融危机后美联储在全球主要央行的大放水，给美国经济带来了两个重要的变化： o 居民消费对美国股市高度依赖。危机后央行放水带动资产价格快速上涨，而实体经济复苏力度有限，这使得美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。换言之，居民的收入高度依赖其金融性资产收入，进而美国居民的消费和美股股市的联动性其实明显走高。 o 企业融资对信用债市场高度依赖。另一方面，危机后利率不断走低，为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产。这使得投资者购买的债券期限拉长，同时资质下沉。换言之，美国企业资金链对信用债市场（尤其是中低评级信用债市场）实际上是高度依赖的。 因此，一旦股市或信用债市场出现大幅波动，将很快传导至实体经济。 换言之，市场反应对美联储决策的影响越来越大，退出沟通预期更加充分。从这个角度，我们可以理解2018年12月美联储意外转鹰引发“市场大跌—消费下滑”的连锁反应，逼迫2019年3月快速转松。而美联储2020年12月的会议纪要特地宣布将参考QE3操作，可能意在避免重蹈当时“缩减恐慌”的覆辙——回顾2013年5月，美国就业数据不断走强的背景下，美联储释放退出QE信号，美债市场发生剧烈调整。本轮来看，在1月12日亚特兰大主体Bostic鹰派发言加速美债收益率上行、1月14日鲍威尔又迅速给市场吃“定心丸”，并宣称“投资者对央行撤除经济支持的预期非常敏感”，可能就是在放风过程中试探市场的反映。从这个角度来看，本轮联储退出过程中与市场的沟通预期将更加充分。 再往后看， 二次下滑风险+维系存量债务，宽松恐难停 短期看，参照2009年经验，经济二次下滑的压力下美联储很可能二次放水。本轮经济复苏和2009年相似的地方在于，本轮美国经济的复苏，对政策刺激（尤其是财政）是高度依赖的——居民消费修复明显快于企业部门可以佐证这一点。因此，如果财政刺激逐步退出，经济可能面临类似2010年4月经济二次下滑的风险。在此背景下，联储可能将短期内不得不二次转松。 更长期看，疫后债务率创新高，MMT模式下联储紧缩需要考虑付息成本。更长期来看，考虑到2020年疫情以来，美国大规模财政刺激显著抬升了其政府债务率，对于联储而言，其目标函数除了需要考虑就业和通胀之外，如何维持存量债务的可持续性，可能也是其决策的重要一环。 因此，对于美联储而言，本轮在退出QE的过程中，和市场的沟通和放风预期将更加充分。而考虑到政策退出后经济二次下滑的风险及货币政策需要配合扩张性财政政策，转紧的过程可能有所反复甚至很可能二次宽松，实际紧缩的空间可能相对也比较有限。 对资产影响：美债关注前瞻指引， 美股关注实际退出 美债对流动性较为敏感，前瞻指引后即有反应，靴子落地后反而反弹。通过复盘2009年后三轮QE退出时期的美债表现，美债收益率往往出现在美联储给出QE退出的前瞻指引之前就出现上行。一方面，伴随着经济回升，复苏预期和风险偏好回暖背景下，美债往往承压。另一方，随着经济回升，美债对由于对流动性收紧的担忧也往往更早，随着美联储有关退出QE的前瞻指引越发清晰，美债收益率往往进一步走高——甚至在2013年5月伯南克宣布退出QE后，美债市场一度出现“紧缩恐慌”。而随着QE完全退出靴子落地后，美债收益率反而开始下行。 而美股往往等到流动性实际收紧后，才反映其冲击。回顾2009年后的3轮QE退出的历史表现，美股在美联储放风退出时反映相对平平，而流动性高收紧的冲击往往要到QE实际退出后才在美股市场体现。可以看到的是，随着美联储与市场沟通越发充分，同时也是在经济已长期转好的背景下，QE3退出相较于前两轮QE，对美股的影响明显减弱：从美股走势来看，QE1与QE2退出后，标普500指数在1个月左右的时间内下挫约12%，但在QE3退出时已未有明显下挫，标普VIX指数也同样反映了这一点。 风险提示：联储货币政策变化超预期，国内外疫情及疫苗接种进度超预期。
美联储于1月27日周三结束了今年首次议息会议，在拜登时代的首秀似乎中规中矩：维持联邦基金利率在0-0.25%，并承诺继续每月至少购买800亿美元国债和400亿美元的MBS（机构按揭抵押证券），直到就业和通胀出现实质进展。 尽管政策利率和购债节奏按兵不动都符合市场预期。但声明发布后，欧美股市均显著下挫，标普500下跌2.6%，达到三个月来的单日最大跌幅，欧洲三大股指均跌超过1%。 市场避险情绪骤然上升，传遍全球，周四A股，港股主要指数跌幅均接近或超过2%。 就在周三美股开盘前，诺亚国际研究团队在月度资产配置委员会和《诺亚第一时间》讲座都重点提到短期三重风险，分别是政策、监管与市场风险，包括近期主要央行态度的微妙转变，拜登提名两位重磅金融监管官员Gary Genslar和Rohit Chopra，美股散户抱团可能触发的操纵市场调查，近期比特币价格的回调，香港股市重现三年一见的严重超买的警惕信号等等。 进退两难的美联储 在这场看似平静的会议背后，是美联储身处“新冠衰退”和“资产泡沫”之间的艰难处境。在宽松出尽、加息到来之前，美联储是否已经无法给市场带来惊喜，而只会带来惊吓？美联储初提“Taper”（缩减）为何让市场紧张？美联储和欧央行是否在唱同一首“鸽”？而风险资产价格的泡沫又会如何影响美联储的决策呢？ 简单来看，避险情绪骤然上升的主要原因，是美联储对美国经济动能的担忧。联储主席鲍威尔表示，担心疫情严重、病毒变异、疫苗接种进展缓慢，对经济复苏仍构成风险。 但仔细审视美联储目前的处境，就可以明白为什么美联储已经很难为市场再带来利好消息。去年为了应对疫情爆发和美元流动性危机，美联储祭出史上最强的宽松刺激方案；而在当前宽松出尽、衰退未出的状态下，美联储正处于一个近乎无解的困境：如果美联储对经济的评估偏悲观，则市场自然会担忧复苏进程，如果态度乐观，市场又会担忧宽松政策是否会提早撤出，其影响恐怕较前者更加严重。 对于经济的负面消息我们并不需要过多担忧。冬季疫情的反扑打击了服务业等部分行业的复苏势头，但大概率只是短期的波折。资本市场和美联储都相信，下半年美国经济将出现显著的反弹，IMF本周也预计中国和美国将比欧洲和其他新兴市场更快走出疫情阴霾。周三《诺亚第一时间》的主题同样非常清晰“留意短期风险，聚焦全球机会”。综合来看，前景是光明的，道路是曲折的。 相较而言，资本市场更担心的是美联储何时开始缩减购债和撤出宽松。1月6日美联储公布的12月会议纪要中提到了“Taper”（缩减）一词，这是本轮QE以来美联储首次提及该词。市场迅速开始紧张，而美联储多位官员相互对立的表态更令该问题扑朔迷离，既有预警今年晚些时候缩减资产购买可能性的声音，也有在相当长时间维持购债速度的意见。 市场对Taper（缩减）一词如此敏感，与2013年的教训有很大关系。时任美联储主席伯南克提出缩减购债后，引发了“缩减恐慌”（Taper Tantrum），美债长端收益率狂飙，贵金属暴跌，市场全面抛售新兴市场资产。 我们相信，当前的美联储绝对无意造成另一场“缩减恐慌”，因此美联储将尽可能与市场充分沟通，将之后的缩减路径与市场预期保持一致，降低对美国和新兴市场的冲击。当然，距离真正开启这一过程还有一段时间。我们预计美联储大概率到明年才开始缩减资产购买计划，而在2023年中之前加息的可能性仍然小。 如何修补“断层线”？ 当鲍威尔在本周会后被问到如何看待极宽松货币政策助长了资产价格泡沫，他重申美联储有自己评估金融体系风险的框架，更愿意通过一些宏观审慎的工具，包括压力测试和流动性水平，去管理金融系统的风险。鲍威尔认为，如果美联储用加息去应对资产泡沫，或许弊大于利。 尽管美联储一直声称，其政策框架需要盯住的是就业和通胀两项核心目标，需要尽量避免干预金融市场。但我们在《金融危机背后的第四条“断层线”》（http://www.ftchinese.com/story/001086916）一文指出，美联储成立的初衷（或者说终极目标）是为了维护金融系统的稳定，而就业和通胀这两个目标只是后来产生的。久而久之，似乎就连美联储自己都忘记了这一初衷，也因此，美国资本市场不断陷入危机和繁荣的循环。国际社会对美联储的批评不断，我们将之形容为全球经济体系的第四条“断层线”。 值得一提的是，金融危机之后出台的《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，以及Gary Genslar大刀阔斧推动的金融衍生品严监管改革（他也协助起草了著名的《萨班斯-奥克斯利法案》，并主持调查了LIBOR操纵丑闻案），一方面加强了金融体系的稳定和弹性，既为银行体系在去年疫情冲击下未受明显冲击提供了坚实基础，也为美联储在紧急情况下获得财政部信用扩张授权提供了法律保障，后者恰恰是去年3月金融市场快速渡过难关的关键。 但另一方面，则是两党对待金融监管不同态度，反复博弈下《多德-弗兰克法案》以及“沃克尔法则”都被不断削弱执行力。在我们看来，“断层线”虽然有所修补，但依然令人担忧。 稍显讽刺的是，与前任美联储主席伯南克的立场形成鲜明对比的是，鲍威尔将资产价格飙升的责任推给了疫苗和财政措施，他表示货币政策并非推动资产价格上涨的主因。而2010年时伯南克曾详细分析美联储新推出的购债计划是如何通过作用于金融市场而进一步刺激实体经济的。 不论鲍威尔怎样划清美联储和资产泡沫的关系，投资者都清楚，超宽松货币政策的确为市场提供了天量流动性，使得美股在近几个月跨越了疫情、疫苗、政治风波和财政刺激方案的波动，不断站上历史新高。 留意短期风险，聚焦全球机会 就在美联储公布本月议息决议的前几个小时，IMF发出预警，当前金融市场和实体经济脱节延续，随着投资者押注持久的政策支持，资产估值不断上涨，市场情绪高涨，全球政府和央行应该意识到市场调整的风险。 虽然IMF认为目前全球金融稳定风险仍可控，但一旦泡沫破裂，许多系统脆弱性就会加速暴露，包括企业债务水平上升、非银行金融部门脆弱性加剧、主权债务规模扩大及部分国家银行体系盈利能力下降等。 目前看来，海外主要央行似乎都已经“骑虎难下”，很难找到应对资产价格飙升的有效工具。欧洲央行同美联储一样，都在重申继续宽松政策，只不过更加偏鸽，有官员表示市场或许低估了欧央行在今年继续降息的可能性。如果欧美央行宽松步调不一致，欧元将有进一步走弱的可能，而中长期来看美国经济还是会强于欧洲，这也决定了美元的前景仍有支撑。 我们判断，今年整体货币政策环境，是宽松出尽后、缩减到来前的状态，特点就是重大的利率和购债变化大概率会缺席，但美联储等海外央行微妙的态度变化显得更为重要。当货币政策能做的已经很少，财政政策和监管政策就走到舞台中央。美联储也已经开始讨论如何通过加强监管降低泡沫风险。 我们相信，获得拜登提名的Gary Genslar和Rohit Chopra都将顺利获得参议院同意，分别出任美国证券交易委员会主席和消费者金融保护局局长，他们将带来“监管风暴”，触动华尔街利益的同时，也会修补和完善美国金融监管体系，尽量缩小“断层线”的广度和深度，促进资本市场健康发展。 正如最新一期《诺亚第一时间》的主题“留意短期风险，聚焦全球机会”一样，基于政策，监管和市场风险，以及即将到来的春节假期带来大中华地区的交易活跃度下降，资本市场可能出现短期调整（股市的“一月效应”也反衬出二月的表现相对一般），但基本面和政策面仍然在中长期利好资本市场。 我们建议投资者考虑一些应对股市回调风险的策略，例如市场中性，管理期货，或者低波幅策略，他们可以提供程度不等的“危机阿尔法”；或者寻找其他估值较合理，尚不存在明显泡沫的A股，港股，新兴市场和欧洲股市，以及布局将从经济复苏中相对获益更多的金融，能源，小盘等板块。 在这场情绪不断升温的派对结束前，有必要前瞻性地追踪政策的变化，并随着政策换挡去调整投资布局，才能跨越波动获得稳健收益。 （本文仅代表作者观点）
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