根据美联储最新公布的数据，美联储8月开始放缓企业债券购买步伐。在业内人士看来，如果后续股市和债券市场波动幅度过大，美联储可能会扩大企业债券购买规模。 今年年初，受疫情冲击，美国企业债市场信用风险上升，为针对性地缓解企业流动性危机，美联储陆续推出一级市场公司信贷工具（PMCCF）和二级市场公司信贷工具（SMCCF）等信用支持工具，为美国企业提供流动性支持。其中，SMCCF是美联储3月时启动的紧急政策工具之一，目的是在疫情过后改善企业债券市场的流动性。 截至当地时间8月28日，美联储已购买了价值约87亿美元的公司债券ETF，包括iShares iBoxx投资级企业债券ETF（LQD）、先锋中期企业债券ETF（VCIT）以及先锋短期公司债券ETF（VCSH）。 除购买公司债券ETF外，美联储还直接出手购买单个公司的债券。但就8月数据来看，美联储购买企业债的规模减至4.21亿美元，低于此前约4.3亿美元的规模，购债名单中包括谷歌母公司字母表以及苹果、微软等公司。 上海对外经贸大学教授、金融发展研究所副所长闫海洲认为，当前美联储放缓企业债券购买步伐是因为美联储货币政策面临两难选择：一方面，美联储提供的流动性可能导致资产泡沫；另一方面，美联储不提供流动性，市场有可能会陷入流动性困境，放缓企业债购买步伐正是这种导向下的政策选择。 后期来看，花旗银行分析师认为，如果股市和企业债券市场大幅震荡，美联储可能会继续扩大对企业债券的购买。 “近期美联储货币框架调整出现两个大的变化，包括提出动态通货膨胀目标优于就业指标，以及明确了为金融市场保驾护航。就这个角度而言，美联储应该会继续扩大企业债券购买规模以应对市场波动。”闫海洲说。 不过，美联储扩大购债规模也让投资者担忧。美联储官网数据显示，截至9月1日，美联储资产负债表规模为7.017万亿美元，较8月底有所上升。 摩根士丹利预计，到2021年底，美联储资产负债表规模或超10万亿美元。 “为恢复美国经济，美联储资产负债表不断膨胀，这也在一定程度上累积了巨大的风险，但目前还看不出有什么好的安全退出路径。”闫海洲说。 美联储还宣布，将SMCCF工具和其他信贷便利工具的使用延期至12月31日，较原计划延长3个月，以帮助经济从疫情中复苏。 闫海洲认为，二级市场企业信贷便利是美联储新设立的创新金融工具，主要是为美国优秀企业的二级市场债券提供流动性。美联储此举应该是和近期美国股票市场暴跌有关，一定程度上是在为市场流动性背书，增加投资者信心。
在房地产融资“三条红线”新规引发中国房企打折销售之后不久，以美股、石油、A股等为代表的全球风险资产也相继进入“打折季”，短短三天之内，纳斯达克指数已经下跌10%以上，蒸发了万亿市值。科技龙头股单日跌幅有的超过20%。伴随着全球核心资产美股的下跌，石油、黄金、数字货币也开始进入下跌通道。按照A股跟跌不跟涨的习惯，主板和创业板也在不断的打折。尤其是代表爱国热情和给予摆脱卡脖子技术希望的“中芯国际”已经拦腰斩。 对A股而言，敏感的是，正是创业板刚刚落地注册制不到一个月。在这么短的时间内，市场的价格和动量结构就发生了较大的变化： 1，个股价格的涨跌幅分布由原来的近似正态结构，即大涨大跌股票数量较少的“锥形”，变成了扭曲度极大的“偏态”分布，即或者大量的个股涨幅超过10%甚至20%，或者是最近大量的个股大跌10%，甚至20%的非常多。 以前大盘下跌时涨跌个股分布一样是这样： 现在的大跌时涨跌个股表现连续几天是这样： 很明显，右边的“厚尾”主要由放宽涨跌幅限制的创业板贡献。 2，交易量结构发生了巨大的变迁。9月8日，创业板盘中成交额历史上首次超过沪市，最终收盘成交量与沪市相当。这说明了中国散户投资者的风险偏好，还是喜欢涨跌幅更大的市场。这种交易结构的变迁，势必引发不同交易所价格的相对变化和新的轮动节奏。 放眼全球金融市场，最近几天如此大的波动，是短暂的震荡还是步入了下跌趋势？尤为担心的是，会不会出现像今年3月份那样的极端波动：股市熔断、油价崩溃、风险避险资产无差别大跌等。更深一层，这些现象背后的估值逻辑，是流动性问题，情绪问题，还是政策和基本面的问题？ 我个人的粗浅判断，有下面几个可能的原因： 1，全球风险资产估值之母——美联储的资产负债表的大扩表运动，实际上已经在6月份结束，也就是说在边际上流动性已经很难有增量估值支撑（定价是边际购买者或边际流动性定价，与存量水平短期内关系不大）。剩下两个月的大涨依靠的是基于基础货币（来自美联储扩表）的信用扩张，也就是广义货币的创造。这背后就是杠杆的复苏，以及情绪的继续高涨。 从下图中我们需要明白一个道理：对于风险资产价格来说，美联储资产负债表的水平并不重要，重要的是扩张的速度（边际变化）。我们看到，今年3月份，即使美联储没缩表，在重大疫情的冲击下，美股也出现了塌缩，直到美联储重新无底线的扩表——短短两个月的时间扩表60%+，带动整个美股不仅完全收复失地，有些科技龙头股的涨幅不到三个月也涨了超过60%。 美股价格与美联储资产负债表有极其类似的走势，但后者已经在6月份停止扩表甚至出现些微缩表 但是，很明显，如果美联储的扩表运动一旦停滞，甚至出现些微缩表，那么估值之母就再难以支撑，即使她已经创造了百年新高。但股市需要的流动性是，增量、增量、增量。 美联邦政府债务占GDP比重已经达到了二战时候的最高水平 2，情绪面上，美国股市大反弹与A股春节过后的“疫情牛”有相似的投资者组成和心理情绪结构。美国治理疫情时期，政府强制停工停产，但同时向每一位公民（包括绿卡）每周发放600-800美元，向符合条件的小微企业提供无偿补贴或无息贷款。那么设想一下，这些直接用直升机撒的钱，会流向哪里？ 这涉及到人们的预防性储蓄和理性预期的问题。美国政府发钱的本意是“救急”，保障史无前例的大封锁（great lock-down）时期人们基本的生活。但是根据持久收入假说理论，这些“天上掉下”的随机或非持久收入，并不会快速增加当时的消费，当然大封锁时期很多服务型消费根本没法正常开展。人们会预期到这样的补贴不可能一直有，很快就会面临补贴日期中止，他们的收入又会回到原来的水平，失业的群体恐怕都没有收入。在这种预期下，人们会果断的增加预防性储蓄。在美国，金融市场如此发达，资本市场占主导金融体系里，股票、股票型基金及相关衍生品（比如期权）当然成为最理想的选择。这样就导致美国的投资者结构在疫情期间出现了一个诡异的现象： 散户疯狂开户，个人投资者占比快速攀升，散户交易额从过去的10%快速提升到25%。看来虽然股市有巨大的不同，但天底下散户的心态都是类似的：被封锁在家的无聊时光里，随着大盘起起伏伏上上下下是一个非常理想的kill time的方式。 3，在散户的力量不断扩大的市场里，非理性的心理和情绪更容易出现（羊群效应、踩踏、惊弓之鸟等），对事件和消息的敏感度更高，更容易受“叙事”的影响。在没有确定性的趋势力量出现的情况下，散户们的心态开始发生了微妙的变化。获利盘的了结意愿，震荡太久耐心的消磨，以及美国大选、中印边境冲突等事件，尤其是“孙正义鲸”和巴菲特“抛股买金”的“恐慌叙事”，已经让早如惊弓之鸟的散户多头们失去了信心，并处于怀疑和焦虑的浓厚氛围里。 中国的股民，则正将来自股市大跌的愤怒集中在一个记者身上，谴责他在国家媒体大平台上不正确的、误导式的“叙事”。历史经验上，面对监管机构和国家媒体这样的问责，市场往往会采取一种惨烈的方式“逼宫”，直到反转式的“叙事”和新的政策底出现。这其中资产价格不得不继续打折。 4，还有一种技术上的资产价格涨跌的周期力量。这个周期性力量用交易的语言来说，就是“横久必跌”。为什么会横久必跌呢？这里有着周期论基本的潮汐规律，也有定价理论模型的解释。简单通俗的说：在以资本利得（价格上涨作为收益而非盈利）为支撑的定价体系里，停止上涨是个很危险的事情。也就是在一个趋势投资占主导的定价逻辑里，一旦没了明确的趋势，大概率是要向下的。 进一步的，沿着我研究的债务经济范式，过去几年的资产定价基本遵从“事件脉冲+情绪扩散”的模式，或者是“金融海啸+灾后恢复”的模式。最近的两次事件脉冲，一个负向的，是大疫情，这个在今年3月份以美股和石油的大熔断和负远期价格为代表。被动管理形成的杠杆和投资一致行动结构，放大了向下崩溃的趋势。当时是高风险资产带动避险资产，投机性资产带动优质资产一起跌。为什么这样，因为市场需要流动性，需要美元保证金来支付清算，来平仓补仓，来满足赎回的指令。一个是正向的，是超级大宽松，没有任何底限和规则的货币大宽松。这直接改变了市场的预期，让市场迅速完成了史无前例的V型大反转并继续创历史新高。但现在美国经济毫无起色，大宽松早已停止了增量扩张的步伐，那么市场现在面临的问题是： 在美联储的潮汐规律范围内，重新寻找方向。 5，最后，当然是美联储，最重要的美联储，以及全球央行的货币政策节奏，其实已经到了缺乏“想象力”和最后的“逼空”阶段。在疫情二阶（增速）上基本见底，经济最坏的情况已经被预期，中国经济超预期恢复但缺乏足够的内生“报复性增长”的情况下，投资者的心态正在发生非常微妙，又非常危险的变化，一些有远见的机构投资者可能在提前为此调整策略，这个微妙而又危险的变化就是货币大宽松的噩梦： 通胀，或者滞胀。 因为历史上史无前例的货币大宽松，已经耗尽了投资者所有的预期空间。我们看到，最近的十年期美债收益率已经发生了微妙的异动。而美联储也早已意识到了这一点，鲍威尔搞出的那个“平均通胀目标制”，虽然表面上看是更容忍通胀进而是更有利于市场的货币宽松。但细品起来，那些符合卢卡斯“理性预期”假说的投资者可能会不寒而栗： 连美联储都开始为更高的通胀留后手的时候，资本市场该如何反应呢？ 美国通胀和十年美债收益率都在微妙的同步上升 6，今年的美国大选最为扑朔迷离，成为金融市场上最昂贵的事件风险。特朗普家族的出色表现曾经一度让其占据优势，但最近几天的特朗普“水门事件”可能是一个沉重的打击。不过好在，答案很快将会揭晓。 因此下一步的结论是，大类资产（实际上是投资者预期）很可能进入美林时钟的“小型滞胀象限”，在这个象限里，过度的股票泡沫可能将会“打折”，利率债除了在风险极端爆发的时间段内有避险机会外，信用债可能会继续处于黑云压顶的时间。由于当前的通胀并不是生产性的、有利于下游的需求拉动型通胀，因此此时的大宗商品也并不具备充分的上涨动力。总之，风险资产在经历了上半年史诗级别的V型大反弹后，可能会进入一个“打折季”，并在今年余下的时间里走出嵌套“W”的“L”型走势。 当然，这只是一种猜测。除非通胀预期突然发生了变化，又赋予了美联储乃至整个全球央行新的资产负债表大扩张的理由。否则，已经“宽松疲劳”的市场很可能会选择另一个方向。
1 隔夜，美股又崩了。其中，道指跌超600点，跌幅高达2.25%，标普500跌近3%，纳指更是重挫超4%，最近3个交易日累跌超过10%。 （来源：Wind） 纳指接连重挫，跌幅更大，源于科技巨头的集体大范围扑街。其中，苹果4日累跌16%，蒸发3652亿美元，折合人民币2.5万亿元。另外，微软、亚马逊、谷歌、奈飞3日累跌分别为12.5%、10.8%、11.3%、8.3%。 尤其值得注意的是，此前被炒作上天的特斯拉隔夜暴跌21%，最近5个交易日股价从最高502美元跌落至当前的330美元，暴跌33.7%，惊诧众人。而在此前，短短5个多月，特斯拉股价飙升了将近600%，打爆了无数空头。 （来源：Wind） 此外，NYMEX原油隔夜同样暴跌7.37%，最近6个交易日从43美元一桶直下当前的36.49美元一桶，跌幅高达14.5%，来了一个乌云盖头的走势。 （来源：Wind） 消息面上，9月6日，据彭博社消息，沙特阿美下调了十月份向亚洲和美国的石油销售价格，这也是6月以来首次将亚洲买家的等级下调至折扣价。另外，沙特阿美还将下调向欧洲西北部和地中海地区出口的轻质原油的价格。 当然，原油价格走弱背后实质上是需求不振，背后对应着全球经济的冰冷。全球主要经济体——G20二季度唯有中国实现3.2%的正增长。美国下滑9%，日本下滑10%，欧盟下滑11.9%，印度更是大幅下滑23.9%。并且，全球疫情除了中国以外，美国、印度、欧洲疫情反反复复，并没有很好的办法控制疫情的肆掠，接下来的三季度、四季度的经济依然不乐观。 要知道3月份那一波全球金融资产崩盘，一个很重要的导火索是3月9日的石油暴跌。难道新一轮危机又来了吗？ 2 近来，美股为何重新开始暴跌模式呢？我们从流动性和宏观经济基本面去进行分析。 第一，美股流动性边际扩张的不确定性非常高。 从3月底以来，纳指一度涨超75%。这可是大盘指数，背后原因是美联储无底线的流动性泛滥。短短3个多月，美联储印钞3万亿美元，资产负债表从4万亿扩张至7.17万亿美元。 不过， 6月份高峰之后，最近2个多月资产负债表却维持在7万亿美元左右。这样看来，美联储并没有继续大规模扩张流动性，而是有所收敛。 为什么呢？因为美元崩不住啊！美元指数从3月份最高点的103点一度瀑布式下跌至91.7，跌幅超过10%。 （来源：Wind） 8月27日，在杰克逊霍尔全球央行年会开幕，鲍威尔官宣了“平均通胀目标制”。这意味着通胀目标可以突破原有2%的上线，美联储继续实施宽松鸽派的货币政策空间更大了。但是市场对于美联储接下来的操作路径仍然存疑。 并且，市场一直期待的收益率曲线控制（YCC），一直被美联储否定，这其实都不是什么好消息。 3月底以来，美股无休止的大幅暴涨，要继续大涨需要的水量也越来越大。但是接下来美联储边际扩张流动性不确定很高，让本身处于高位的市场坠落。 第二、宏观经济一点也不乐观。 9月1日，美国供应管理协会(ISM)公布，美国8月ISM制造业指数为56，高于7月的54.2。这是自2019年1月以来的最高水平，其标志着连续三个月的增长。该指数高于50表明占美国经济11%的制造业处于扩张状态。 9月8日，美国劳工部公布的最新数据显示，8月份美国非农部门新增就业人数为137万人，低于市场预期的140万人和7月份修订后的173.4万人。不过，美国失业率从7月份的10.2%降至8.4%，低于市场预期的9.8%。 从数据看，美国经济似乎也处在修复之中。但修复强度有多大，经济在三季度能否像中国实现V型反转？恐怕一点也不现实。 根据全美商业经济协会近期的一项调查显示，超6成受访者预测，2022年之前，美国经济将持续低于2019年的水平；近半数受访者认为，美国经济至少要到2022年下半年才能恢复到2019年第四季度水平。 （来源：NABE survey） 并且，美国疫情仍在疯狂肆掠，没有被控制的迹象。看数据，每日新增确诊数还在下滑，有所收敛，但为大选服务似乎又是情理之中。 3 美股接连下挫，导致全球资本市场风险偏好急剧收敛。A股近来同样跌跌不休。今日，上证指数一度跌超2%，深圳成指跌近4%，创业板指跌超5%，恐慌情绪也在蔓延。 （来源：Wind，截止11:10分） A股近来继续调整，亦是对此前市场不顾中国央行收紧流动性的纠偏。截止目前，中国10年期国债收益率已经攀升至3.14%的高位，已经完全回到疫情之前。可见疫情期间特别宽松的流动性已经退出。这自然会给整个市场带来压力。 （来源：英为财情） 另外，近来A股大市成交量萎靡，大多维持在8000-9000亿的水平，与7月上旬的1.6-1.7万亿的水平相距甚远。并且，随着创业板注册制的正式挂牌，A股市场IPO挂牌明显加大，今年融资额已经创下10年新高，抽血不小。新增量资金没进来，除了IPO还有场内减持套现数额巨大，都会施压市场。 （来源：Wind） 总之，鉴于全球市场风险偏好有所收敛，当下的风险投资不宜激进，需谨慎而为之。
摘要 【美联储缩表了吗？李迅雷：美联储仍继续主动购买资产】6月以来，美联储资产负债表扩张速度明显放缓，甚至出现规模下降。美联储开始主动缩表了吗？昨日美股大跌，投资者担心美元指数再度回升，北上资金撤离A股市场。其实，看似资产负债表规模的下降，其实更多来自被动的收缩，而美联储主动购买资产的操作仍在继续。（李迅雷金融与投资） 6月以来，美联储资产负债表扩张速度明显放缓，甚至出现规模下降。美联储开始主动缩表了吗？昨日美股大跌，投资者担心美元指数再度回升，北上资金撤离A股市场。其实，看似资产负债表规模的下降，其实更多来自被动的收缩，而美联储主动购买资产的操作仍在继续。 摘要 1、扩表规模和速度均创纪录。今年以来，受新冠疫情冲击影响，美国经济大幅走弱，一度再现流动性危机问题。美联储采取了零利率、无限QE以及各类创新工具等措施。截止8月26日，美联储已经扩表超过3万亿美元，扩表规模创纪录。此外，扩表速度也同样惊人，自宣布QE以来，短短13周的时间扩表了2.9万亿美元；而在QE1扩表高峰时期，同样时间内仅扩表了1.3万亿美元，QE2和QE3就更缓慢了。 2、增量资产主要是美债。截止8月26日，美联储增量资产中70%以上为美债，其次为MBS，大概贡献了14%；而信贷工具使用仅贡献了6%左右。这与QE1期间大有不同，QE1期间75%以上增量资产为MBS，主要是为了兜底房利美、房利美相关债务及其担保的MBS。而此次操作，美联储除需要稳定金融市场外，还需要为财政措施提供有效支撑，截止7月份，联邦公共债务较3月增加了3.3万亿美元，其中40%为美联储持有。 3、美联储现在缩表了吗？自6月10日，美联储资产负债表达到历史高峰后，出现了不同程度的收缩。但这主要是因为流动性危机解除后，回购以及央行互换等紧急措施需求下滑，陆续到期不再续作引发的被动性缩表。实际上，美联储主动购买资产的操作仍在继续，当前仍保持每月购买800亿美元美债和500亿美元左右MBS。 4、宽松退出不会那么快。美联储修改了货币政策框架，将就业指标放在更重要的位置，并将通胀考核更改为“平均通胀目标2%”。这意味着，美联储会更加关注经济恢复的持续性和全面性，而不会看到经济释放良好信号和通胀有抬头趋势后，就立马收紧货币政策。因而，美联储本轮宽松周期不会结束那么快，而只要美联储货币超发继续，黄金的行情大概率还会延续。 1 扩表规模和速度均创纪录 美联储扩表规模创纪录。今年以来，受新冠疫情冲击影响，美国经济大幅走弱，一度再现流动性危机问题。美联储采取了零利率、无限QE、天量回购、央行互换以及紧急信贷工具等一揽子计划。此外，美联储还采取了PMCCF、SMCCF(一、二级市场公司信贷便利工具)、MSLP(主街贷款计划)以及MLF(市政流动性便利工具)等新工具。 在美联储一系列操作下，其总资产规模大幅扩张，截止8月26日，美联储总资产规模达到7.0万亿美元，较回购启动时，扩表了3.2万亿美元；较QE启动时，扩表了2.7万亿美元。并且，此次美联储扩表的规模远高于过去3次QE期间，创历史纪录。 美联储扩表的节奏也同样惊人。自3月16日宣布QE4以来，短短13周的时间，美联储总资产规模扩张了2.9万亿美元，达到7.2万亿美元的历史新高。而QE1期间，在扩表高峰时，13周仅扩张了1.3万亿美元，QE2和QE3就更慢了，基本较为平稳。这主要与此次美联储开启无限QE以及集中使用各项信贷工具有关。 2、增量资产主要是美债 美联储总资产增量来源较多，截止8月26日，其中70%以上的增量资产为美债，增加了2.26万亿美元；其次为MBS(抵押贷款支持债券)，也贡献了14%；而紧急贷款便利(包括新工具在内)仅贡献了6%左右，累计增量不到2000亿美元。 而QE1期间主要增量来自MBS，与QE4明显不同。QE1期间，美联储总资产增加了约1.4万亿美元，其中75%左右为MBS，GSEs(政府资助企业债务)和美债各自贡献了12%左右，这与QE4明显不同。主要是因为美国上一轮经济危机由房地产泡沫引发，美联储的操作是为了兜底房利美、房地美和联邦住房贷款银行与房地产相关的债务，以及两房和联邦政府国民抵押贷款协会所担保的MBS。 而此次疫情冲击下，金融市场和实体经济均遭重创，美联储除了需稳住金融市场外，还不得不为财政刺激政策的顺利实施提供有效支撑。截止7月份，联邦公共债务已经突破26万亿美元，较3月份增加了约3.3万亿美元，其中约40%由美联储持有。 3、美联储现在缩表了吗？ 自6月10日，美联储总资产规模达到创纪录的7.2万亿美元后，连续4周下滑，尽管此后再度上升，但截止8月26日再度环比收缩200亿美元左右。那么，美联储是已经开始缩表了吗？ 实际上，美联储并没有主动缩表，目前总资产规模出现收缩的根本原因在于流动性危机解除后，回购以及央行互换需求大幅下滑所致。流动性危机爆发时期，美联储回购规模和央行互换规模一度达到4000多亿美元的规模；随着流动性危机的解除，回购余量已经逐步清零，央行互换也仅余900多亿美元，随着央行互换陆续到期，其余量将继续下滑。 此外，紧急信贷工具使用不足，也是原因之一。根据最新数据显示，本轮货币宽松期间采取的信贷工具使用率相对较低，仅TALF使用率超过10%，其他如MSLP、CCF(PMCCF和SMCCF)以及MLF等新工具的使用率均不足10%。 主动购买资产措施仍在继续，仅是节奏放缓。在3、4月流动性危机爆发时，美联储购买国债的速度一度达到每日750亿美元，购买MBS的速度最高也达到每日300多亿美元。随着金融市场逐步稳定，美联储放缓了购买速度，当前美债购买速度维持在每月800亿美元，MBS购买速度则维持在每月500亿美元左右。不仅如此，为帮助经济恢复，美联储已经宣布将7项紧急便利工具的期限延长至年底。 4、宽松退出不会那么快 美联储于8月27日晚宣布修改货币政策框架，将就业指标放在更加重要的位置；将通胀考核更改为“平均通胀目标2%”，其本质是提高了对通胀的容忍度，即允许一段时间通胀高于2%。 换句话说，美联储会更加关注经济恢复的持续性和全面性，而不会看到经济释放良好信号和通胀有抬头趋势后，就立马收紧货币政策。在7月FOMC会议中也曾提过零利率将维持到2022年，因而，美联储本轮宽松周期不会结束那么快。而只要美联储货币超发继续，黄金的行情大概率还会延续。 风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。
市场仍在消化上周杰克逊霍尔全球央行年会释放的信息。美联储主席鲍威尔当时宣读了美联储政策框架改革的结果——盯住平均通胀（AIT），即把2%的通胀目标变为长期平均2%的目标，未来也不会根据就业市场来决定加息与否。 华尔街将此解读为一场“偷梁换柱”的货币革命。美联储悄无声息地修改了国会赋予其的双重使命——保持价格稳定（实现2%的通胀目标）、充分就业。当政策锚发生变化，资产配置的依据也将发生巨变，市场无法再通过简单的通胀、就业指标来进行投资决策。 “股票似乎对美联储暗示的将利率长期保持低位的承诺感到满意，但长端美债的大跌则似乎意味着债市对鲍威尔很少提及资产购买、收益率水平预期或延长资产购买久期感到失望。在通胀预期和实际收益率同步上升的带动下，名义收益率上升，美债收益率曲线则因远端提升而变陡，”渣打全球首席策略师罗伯逊（Eric Robertsen）对记者表示，但美联储不会对收益率的持续上涨感到满意，这会加大债务付息压力。市场正在等待美联储在9月16日的FOMC议息会议上给出更多细节。 低利率、资产购买将成长期组合 根据美银美林的测算，如果PCE通胀率保持在2.1%的水平，则可能需要美联储维持42年的低利率水平不变。 主流机构认为，这一政策框架的变化，意味着低利率、资产购买将成较长期政策组合。因为，要提升通胀并非易事，且挑战正不断加剧。 “考虑到实际通胀与美联储2%的目标之间差距巨大，因此要实现通胀超调，就需要美联储加倍努力。美联储在过去10年的大部分时间里都未成功实现通胀目标，唯有2012年和2018年两个短暂时期，核心PCE增长超过2%。即使在2018年极端例外情况下，核心PCE也只是在几个月里维持2.2%的水平。如今增长前景愈发艰难。”罗伯逊表示。 另一个挑战是，全球通胀前景仍同样黯淡。包括中国在内的亚洲经济占全球增长的三分之二，但该地区的通胀率仍极低。对于韩国、新加坡和马来西亚等国而言，通缩是比通胀更为直接的风险。这些都为美联储提升通胀构成挑战。 “美联储宣布了AIT，但没有承诺通过收益率曲线控制（YCC）或收益率上限来控制长端收益率，这表明长端利率可能会随着通胀预期而上升。”摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（Michael Wilson）表示。上周，10年期美债收益率一举从0.6%附近跳升至0.78%附近。 虽然通胀预期已经较今年3月低点提高了125个基点（BP），但要维持，就需要美联储兑现承诺，“我们认为，美联储的新承诺意味着它将把政策利率维持在0，并继续扩大资产负债表，直到通胀至少达到2%，”罗伯逊称，“我们认为美联储正在努力完成新的平均通胀目标，并希望在未来两周内制定计划。" 低实际收益率利空美元、利多周期股和黄金 通胀的变化固然重要，而实际债券收益率的变化对投资决策更关键，因为实际收益率水平将对股、债、汇产生重大影响。 美联储会否因为这一目标而允许大幅提高债券收益率是另一个关键，但多数观点认为答案是否定的，因为这样做会导致不断攀升的债务产生的利息费用迅速增加，这将成为提升通胀的另一副作用。 包括美国在内的许多经济体从疫情危机中的经济复苏在很大程度上取决于宽松的金融状况，这意味着需要将公司债券的收益率保持在较低水平，并且利差变窄，也意味着抵押贷款利率保持低位。渣打认为，考虑到公司和政府发行人的债券发行量显著增加，这点显得尤为重要，预计2020年美债净发行量将达到约4万亿美元，美国投资级债券达2万亿美元。如果美联储希望长期融资成本保持在较低水平以支持经济，则可能需要扩大其资产购买。 因此，罗伯逊认为，美联储需要维持平衡，既要提高市场隐含的通胀预期，也要降低实际收益率，从而保持名义收益率处于较低水平，这意味着更多资产购买和前瞻指引。而实际负收益将使美元继续承压，并支持宽松的财务状况。 就汇市而言，弱美元大概率持续。美元指数上周五收盘于当周低点和2020年的最低水平92附近，可见，外汇市场似乎更加相信美联储对更高通胀率的承诺将施压实际收益，而非引发收益率飙升。“经过一段时间的调整后，欧元、澳元和英镑似乎都在延续升势。澳元对美元上周收于两年高点，欧元对美元升破1.20则是其两年高点，英镑对美元已逼近8个月高点。美元从3月23日高点下跌的幅度现已超10%，我们相信还会有更多下行空间，预计将再贬值至少5%至2018年的低点。”罗伯逊称，尽管亚洲货币并未对美元有太多升值，但趋势开始扩大，例如人民币经过短暂的盘整之后，美元/人民币已经逼近6.8，而美元/印度卢比在上周下降了约2%至74以下。 对实际收益率下行而非上行的判断意味着黄金仍有机会。近期，黄金在2000美元/盎司下方陷入宽幅震荡，但机构认为1900美元/盎司仍是坚实的支撑位，预计黄金将恢复升势。 就股市而言，外界目前并不认为受科技股带动而创新高的美股会受过多扰动。同时，摩根士丹利认为，例如银行这类早周期的板块将迎来机会。由于10年期美债收益率如此之低，此前银行股跑输理所当然，但跑输的幅度已远超银行股和美债的相关性。摩根士丹利利率策略团队预计，10年期美债收益率在2021年6月将为1.3%，若以当前的相关性衡量，那么银行股的表现变化将会从当前的-40%到明年6月的+30%。尽管如果拜登当选美国总统，可能导致银行面临更严格的监管，但事实上，银行的监管并未在特朗普任下出现太多实质性的放松。 中美货币政策周期继续背道而驰 对中国而言，这意味着中美货币政策周期将持续背道而驰。 上一轮中美货币政策分化出现在2015年，但走向和现在正好相反。2015年初，中美利差逼近200BP的高位，当时美联储处于金融危机以来降息至零后筹划加息的阶段（同年12月首次加息），而中国央行则因股市巨震、汇改波动而开启了宽松周期，随后中美利差于2016年末收窄至仅50BP。 今年以来，中美利差快速拉升至250BP附近，反映出两国基本面差异。在经历了5、6月的去杠杆后，7月以来中国央行的流动性操作在数量和价格方面均较谨慎。近期中国国债收益率仍趋于上行，债券交易员普遍对记者表示，目前资金面偏紧，“债熊”的意味似乎越来越浓。8月25日，中国10年期国债收益率再度突破3%，10年期国债主力合约跌0.44%报97.935元，创1月9日以来新低。目前市场的另一个关注点是未来一段时间的新债发行，如果国债供给不降甚至反增，二级市场将承压。 此外，中国央行持续开展14天逆回购操作引发市场对央行收短放长、抬高综合资金成本、变相“加息”的担忧。不过，机构认为，当前未到货币政策出现大幅转向的时点，央行持续大额流动性投放逐步缓解资金压力，月末资金利率从高点回落后可能扭转市场的“加息”预期和担忧，10年期国债收益率或在3%～3.2%附近区间震荡。 A股将以其较高的收益率而持续受到外资追捧、向好格局持续，但机构认为，需关注流动性预期的变化、IPO数量增加造成的扰动，未来业绩将成主要驱动因素。
在今年主题为“展望未来十年：对货币政策的影响”的全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布将正式引入“平均通胀目标”的政策：美联储寻求在一段时期内令通胀平均达到2%，在过去数年通胀持续低于2%之后，货币政策将寻求令通胀保持在略高于2%以上一段时间。 此前，美联储宣布将维持目前0-0.25%的利率到2022年，而新的政策目标下，维持这一低利率水平时间更长的可能性加大。新政宣布后，美股继续上涨，美元继续下跌，是正常的市场反应。 其实，美联储将引入“平均通胀目标”的政策早就在市场预期之中，诺亚研究就多次强调过，美联储将引进这一新的货币政策，来解决过去政策的不足。那么过去的政策到底有哪些不足，为什么要使用“平均通胀目标”来代替？ 美联储最初设立的政策目标主要有三个，最大化就业，稳定物价，以及调整长期利率，后来美联储的任务逐渐扩展，要维持金融系统的稳定性；控制金融市场系统性的风险；为其他机构和美国政府，外国官方机构提供金融服务等等。但归根到底，美联储最重要的政策目标就是前两个，促进就业和稳定物价，这被称为双重目标。 对比一下日本央行和欧州央行，他们更多的是单一政策目标，也就是促进就业。过去实施量化宽松，实现了降低失业率的目标。由于这些年通胀一直低迷，所以也就没有与三大央行的政策目标发生冲突。 众所周知，量化宽松造成了资本市场的泡沫，贫富差距急速扩大以及全球民粹主义的崛起，但是这些问题超出了央行的政策目标，他们并不需要为此负责，解决这些问题需要其他政府部门的配合。2008年全球金融危机之后，恰恰是由于这些国家的财政政策都受到约束无法扩张，才不得不采取量化宽松，造成今天的困局。投资者也没有办法解决这些社会问题，只能继续寻找与风险匹配的投资机会。这也是为什么疫情之后经济数据很不理想，但资本市场反而在央行的宽松下不断上涨的深层逻辑。 到底参考哪一个通胀指标？ 2009年美国启动量化宽松救市之后，美国经济的表现在发达经济体中较为强劲，明显好过欧盟和日本，但是通胀始终维持在较低水准。2012年美联储首次引入2%的通胀目标，也就是说，要在通胀达到2%时开始加息，但普通人并不清楚这里的通胀水平到底是如何衡量的。事实上，常见的通胀指标有多个。既有我们常说的“消费物价指数CPI”，也有“个人消费支出PCE”，还有所谓的“核心通胀率”，也就是去掉食品和能源之外的消费物价指数，因为这两项的价格波动较大。 简单来说，计算消费物价指数CPI的一篮子商品和服务比较固定，可能和时代发生脱节，而个人消费支出PCE通常会根据消费习惯的变化进行调整，更能够反应消费者实际支出的物价水平。而且不同商品的权重在CPI和PCE中是不同的，特别是住房在PCE中的权重要小于CPI。 美联储考虑的政策指标考虑的是核心通胀率，核心PCE绝大部分时间小于核心CPI。例如，最新美国七月的核心PCE是1.25%，而核心CPI是1.57%。由于核心PCE的波动性明显小于核心CPI，因此，不仅市场普遍认为以“稳定物价”为政策目标的美联储使用的通胀指标就是“核心PCE”，在美联储的官方文件里，也指明了这点。当然，美联储也会参考其他通胀指标来理解物价变动的趋势。 美联储之所以把通胀目标定在2%，是基于学术研究，历史上，当通胀水平高于2%时，往往意味着经济过热，需要加息对投资和消费进行抑制。2%的通胀发生在二战结束后的经济高速增长时期，以及石油危机期间。从1990年开始，美国经济进入到低增长，低通胀，低利率阶段，但美联储仍然在沿用过去的通胀水平作为政策目标。1996年之后，绝大部分时间核心PCE都低于2%。 美联储的加息与减息充满争议 有了这些背景知识，我们很快就能看到美联储从2015年到2018年的九次加息和2019年的三次减息充满了争议，而且新的“平均通胀目标”政策框架也存在很多模糊性。 2009年金融危机之后，美联储进行了三轮量化宽松，2014年退出后，在2015年12月进行了首次加息，但其实这一次加息是美联储不得已而为之。此前，核心CPI和核心CPI的走势高度一致，但在2015年全年却出现了明显的分离（见上图）。核心CPI不断上涨，在11月超过2%，而核心PCE却不断下降，到11月也只1.19%。按理说，美联储不应该在12月进行加息，但由于之前美联储高估了经济回暖和物价上升的速度，使得市场多次预期美联储将加息，美联储一再推迟就十分有损信誉。于是，12月看到核心CPI已经超过2%就进行了加息。当然，这也并非完全不能理解，美联储即使以核心PCE为指标，也会参考核心CPI，但接下来，我们会继续看到美联储加息的参考通胀目标变得模糊不清。 从2016年初到2018年底，美国又进行了8次加息，分别是2016年1次，2017年3次，2018年4次。但实际上，美国的核心PCE只是在2018年3月才开始出现超过2%的水平。因此，严格来说，以核心PCE作为政策目标的美联储从2015年底到2017年底的5次加息，其实都不应该，这段时间欧盟和日本都没有加息。 如果说美联储从2015年12月就改用核心CPI来作为加息指标，那么美国2016年从1月到12月的核心CPI都在2%之上，理应加息2-3次，但实际上，美联储却分别以英国6月脱欧投票和美国11月大选将给市场带来的冲击为理由而没有加息，只在12月加息一次。 2018年底，美联储给市场的预期是将在2019年加息1-2次，而2019年全年的核心CPI有11个月在2%以上，因此，如果用核心CPI作为政策目标，美联储即使不加息，也应该维持利率不变，但实际上，美联储反而在2019年进行了3次降息。 现在大家就知道，美联储过去的加息和减息决定引来很多争议，被认为是过度保护华尔街的利益，以及受到特朗普政府的干预，失去了政策独立性。这在2019年的3次降息上体现的很明显，特朗普就反复强调欧盟和日本都没有加息，美国也不该加息。 如果承认2019年3次降息的合理性，实际等于承认之前的9次加息或者太早了，或者太多了。如果回到核心PCE这个通胀目标，那么美联储应该只在2018年核心PCE超过2%时加息2-3次，这样的话，即使核心PCE在2019年持续低于2%时，也可以维持利率不变，而不是先加上去再降下来。 “平均通胀目标”政策的模糊之处 现在，美联储宣布“平均通胀目标”政策，市场的理解是要等到将来的通胀水平和过去的通胀水平的平均值达到2%，才开始加息。但是，现在记不清楚过去的通胀率从什么时候开始计算，以及到底会采用核心PCE，还是核心CPI为标准。 前面说了，核心PCE从1996年以来绝大部分时间就低于2%。假如美联储从2010年算起，到现在的平均值是1.6%，这就意味着要等未来几年核心PCE的平均值达到2.4%，才能够实现平均通胀2%的目标。 可是2000年以来，核心PCE超过2.4%的月份只有3次，而核心PCE持续高于2.4%的水平要到1994年之前才能找到。由此可见，在经济结构不出现大的变化下，未来要实现2.4%的平均核心PCE，困难是非常大的。除非经济发生重大变动使得通胀快速上升，如果通胀继续像过去那样不温不火，那么要等来加息，不要说2022年，可能再过10年都没法实现。 如果美联储之后更加重视核心CPI，又会如何？2010年到现在核心CPI的平均值是1.83%，这就意味着要等到未来几年核心CPI的平均值达到2.17%，才能实现目标。这一目标倒没那么难以实现，2018-2019年的平均核心CPI就有2.18%。但2020年的疫情冲击使得平均核心CPI只有1.6%，必须等到经济恢复常态之后，才有可能出现高于2%的CPI。这样来看，美联储之前说的2022年前不会加息，倒是一个合理的估计。 “平均目标通胀”政策背后的逻辑 说了这么久，大家应该注意到一点，就是“平均目标通胀”这样一个政策框架似乎并没有任何理论根据，事实也确实如此，但背后的逻辑是这样的：过去20年的低增长、低通胀有很多方面的原因，其中一个就是大家认为央行具有很强的控制通胀的能力，所以我们现在不用担心高通胀。恰恰是这种“低通胀预期”导致了实际通胀很低，也导致了经济增速很低。 反过来说，假如大家都担心高通胀，都去抢购商品和服务，就可能快速地推高通胀，这个过程中也会相应带来经济的高增长。平均目标通胀的目的恰恰就是希望让消费者形成未来可能出现高通胀的预期，来刺激通胀和增长。 平均目标通胀的政策也可以刺激消费者多投资。过去的低增长和低通胀与全球的“过度储蓄”有密切的关系，简单来说就是各种原因（老龄化，贫富差距，投资回报低，安全资产缺乏等等）导致了大家宁愿储蓄，而不是投资。即使“名义”利率降到零，大家的投资意愿也很低，这样就形成了低增长，低通胀，低利率的恶性循环。 要刺激大家少储蓄，多投资，就需要实行“负利率”或者推高通胀，这两种政策都可以使得储蓄获得的“实际”利率比现在更低，从而愿意增加投资。这样，高通胀的预期就可以带来投资和增长，由于美联储现在还不打算效仿日本和欧洲央行的“负利率”政策，采取“平均目标通胀”来推高通胀预期就成了一个符合逻辑的选择。 “平均目标通胀”政策能否有效？ 然而，就像旨在压低长期利率，促进投资的量化宽松政策只是降低了失业率，并没有解决“过度储蓄”，低增长，低通胀问题一样，“负利率”政策在日本和欧洲的的实施效果同样不理想（可能是利率负得还不够多），平均通胀目标也可能达不到理想的结果。 美联储内部的研究（如David Reifschneider和David Wilcox）通过对美联储的经济预测模型进行模拟发现，“平均通胀目标”政策难以解决经济面临的难题，原因就在于推高核心PCE需要的时间可能很长，这个过程中，如果美国经济再次面临衰退，美联储就缺乏有效的工具应对（历史上，美联储通常需降息5个百分点来应对衰退）。另外一方面，维持零利率的时间越长，社会矛盾可能进一步激化，但这些也不是美联储可以解决的。 归根结底，要解决问题，光靠货币政策是不够的，必须依靠财政政策来解决“过度储蓄”这一根本难题，例如需要进行税收改革来降低居民和企业之间的贫富差距，让低收入的家庭和企业增加收入和消费，高收入的家庭和企业（特别是科技龙头）减少储蓄，增加投资。 美联储内部的研究特别强调，要想“平均通胀目标”政策有效，美联储必须清晰和市场进行沟通实施的细节，例如究竟以什么时间段开始来计算平均通胀？究竟用哪一个指标？研究还指出，光靠平均通胀目标政策不行，但如果同时进行量化宽松，购买长期债券，有效的机会就会加大。研究还反复强调了“承诺”的重要性，在我看来，恰恰是对过去美联储并没有依据规则行事，而是深受华尔街和白宫的情绪影响的一种委婉批评。
在经历一年多的审查评估之后，8月27日美联储公布了新货币政策框架——《关于长期目标和货币政策战略的声明》，并于即日生效，这是该框架在2012年推出以来的首次评估和调整，调整的结果主要体现在以下三点： 一是，将之前2%的通胀目标调整为通胀率在一段时间内平均达到2%。美联储对此调整的说明为，在通胀率持续低于2%的时期之后，货币政策要促进一段时间内通货膨胀率略高于2%。 二是，将对就业情况的评估由实际就业与最高就业的偏离度，转为就业缺口状况的评估。美联储对调整的说明为，由于非货币因素影响了劳动力市场的结构和动态，因此无法确定一个固定的就业目标以及偏离度。 三是，美联储明确在每年一月的年度组织会议上，会审查新框架的原则并做出适当调整，每五年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查。 美联储货币政策新框架的调整依据 由于美联储的目标就是要执行好《联邦储备法》中，国会赋予其的责任——“美联储理事会和联邦公开市场委员会应保持货币和信贷总量的长期增长，以与经济增长潜力的长期潜力相称，从而有效地促进实现最大就业，稳定价格的目标以及适度的长期利率”（Section 2A． Monetary policy objectives，The Federal Reserve Act）。因此，在一年多的评估审查过程中，美联储首先通过“美联储听众计划”（Fed Listens）的活动，广泛听取了包括商业和劳工领袖、社区专业人员、低收入和少数民族居民代表、退休人员以及专家学者的意见；随后组织各方人士通过会议和论文的形式进行更加专业的讨论和评估，最后美联储通过会议讨论并投票确定调整后的新框架，而且整个审查和评估过程及结果均对外是完全透明的，这样既保证框架调整的科学性，也确保了调整结果是具有广泛代表性的。 就本次框架调整的科学性依据而言，就是8月27日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年度会议上的所做《新的经济挑战和美联储的货币政策审查》演讲中，对于“三低”和“一平”趋势的阐述： “低增长”： 自2012年1月以来，美联储对于美国经济潜在增速中枢的估计已从2.5%降至1.8%，尤其是生产率趋势性下降带来的增速下行压力。 “低利率”： 自2012年初以来，美联储对中性联邦基金利率中枢的估计从4.25%降至2.5%。 “低失业率”：自2012年初以来，美联储对于美国自然失业率中枢的估计来从5.5%降至4.1%。 “一平”：失业率与通货膨胀相关性已经发生了变化，低失业率本身并不意味着后期一定会出现通胀膨胀，即“菲利普斯曲线平坦化”。 另外，美联储在本次货币政策框架审查评估过程，听取广泛代表性意见后的一个共识是：虽然货币政策作为总量工具，不能直接进行结构性调控，但长期的经济扩张和较低的总体失业率依然能对容易失业人群产生巨大影响，因此要让中低收入社区人群（通常是有色人种）的就业机会得到恢复，就需长时间的经济扩张，而在维持经济长期扩张是货币政策的目标之一。 菲利普斯曲线依然美联储货币政策的逻辑基础 虽然美联储对其货币政策框架进行了重大修正，但菲利普曲线依然是其重要的政策逻辑依据。 首先，在菲利普曲线陡峭化的环境下，通胀率和失业率之间存在着此消彼长的相关性，相应美联储按照实际通胀和失业状况进行调控，即当失业率高于自然失业率时，美联储会采取行动刺激经济，例如降息，直到实际失业率降至自然失业率的水平；当失业率低于自然失业率时，美联储则在利率方面给出提前量，例如加息，来抑制上涨的通胀前景。这基本就是本次货币政策框架调整前的美联储政策逻辑依据，图1中的r就是2%的通胀目标。 图1：陡峭化的菲利普斯曲线 其次，之所以将2%的通胀目标，调整为2%的平均中枢，原因之一就是菲利普斯曲线出现了平坦化变化，即失业率下降并不一定带来通胀前景的上涨。本次调整之后，对于r1的通胀前景，美联储会更加看重u1的就业改善。 图2：平坦化的菲利普斯曲线 第三，观察美国通胀率和失业率的实际数据，菲利普斯曲线确实呈现出不断平坦化趋势，换而言之，之前以过热或者过冷为显著经济周期拐点变化的特征已经明显弱化。对此，鲍威尔在8月27日的讲演中也进行了强调——“在大缓和之前，扩张通常以过热和通货膨胀结束”。 图3：美国通胀率和失业率的实际情况 美联储货币政策框架尚待明确的之处 首先，美联储货币政策新框架能否有效化解基准利率有效下限（ELB，Effective Lower Bound）的制约，尚待验证。由于自2008年全球金融危机以来，欧美日等国央行始终无法从低利率环境退出，进而导致基准利率常年徘徊在零利率下限附近，客观上造成欧美日等国央行无法继续通过利率政策的调整来促进就业最大化，即政策有效空间陷入有效下限的制约困境（ELB）。美联储虽然在本次货币政策框架中提高了通胀的容忍度，并对就业最大化进行了强化，以求给市场提供前瞻性指引，但能否奏效尚待观察，美联储能否坚持不采取负利率政策也有待观察。 其次，美联储对于就业状况的衡量准确性及将衡量转化为货币政策的能力，尚待验证。与给定通胀率具体数字目标不同，美联储始终没有为失业率设定具体数字目标，背后原因是就业并非完全由货币政策决定，诸如劳动参与率、人口结构等因素均是影响就业的重要因素。虽然美联储的经济学家会对自然失业率进行估算，但也很难做到精确估算，这也正是美联储很多时候要借助通胀率来判断就业状况的原因。如今菲利普斯曲线越来越平坦化，实际意味着美联储对于就业状况的准确衡量也越来越难。 即便是能够准确衡量就业状况，美联储将衡量转化为货币政策的难度也越来越高。正如鲍威尔在8月27日演讲中所言“大缓和以后，到当前由大流行引起的衰退之前，经济周期性扩张更有可能以金融动荡的形式结束”，即伴随就业和通胀对应关系的弱化，以资产价格波动为表现的金融稳定状态对美联储政策考虑的影响越来越大，尤其是其中还事关收入分配等问题。最典型的例子，为了对冲本次疫情冲击，美联储不仅动用了所有政策工具，而且还创设了包括“主街贷款计划”在内的很多新工具，来保证就业，但美联储依然被主街的低收入人群质疑是照顾华尔街利益，甚至不少人已将美联储视为美国内部收入差距不断扩大的推手之一。 综上，在本次框架调整中，美联储做了很多调整，但在调整后框架下，美联储能否履行好国会赋予的“就业最大化和价格稳定”的双重责任，尚待实践检验。不过鉴于这些不确定因素，美联储在机制上对政策框架有效性的保障进行安排，明确在每年会审查新框架的原则并做出适当调整，每五年对货币政策框架、工具和沟通方式进行一次公开审查评估。 本文首发于财新网
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