新华社北京5月22日电（记者 吴雨、张千千）22日提请十三届全国人大三次会议审议的政府工作报告提出，稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。 相较去年政府工作报告提出的“松紧适度”，今年关于货币政策的表述则强调了“更加灵活适度”。全国人大代表、中国人民银行广州分行行长白鹤祥认为，稳健的货币政策要更加灵活适度，有助于服务“六稳”“六保”工作，在确保总量力度足够、融资成本明显下降、向中小微企业倾斜三方面进一步发力，对冲疫情影响。 报告提出，创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 全国政协委员、交银施罗德基金总经理谢卫表示，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年，绝非要“大水漫灌”，而是为与应对疫情和促进经济社会发展的需要相适应。我国货币政策工具箱储备充足，还留有不少工具和政策空间。 在强化对稳企业的金融支持方面，报告提出“中小微企业贷款延期还本付息政策再延长至明年3月底”“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%”等明确要求。报告还提出，为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降。 全国政协委员、中央党校（国家行政学院）马克思主义学院院长张占斌表示，这一系列要求旨在打通中小微企业融资“最后一公里”，确保资金直达实体企业。下一步，金融部门要把相关金融政策落实到位，推动企业贷款利率明显下降，激活市场主体活力，为创造就业、拉动经济增长作出更大贡献。 【我要纠错】 责任编辑：庞博
意见领袖聚焦2020全国两会 文/意见领袖专栏作家 温彬冯柏 5月22日，十三届全国人大三次会议在人民大会堂开幕。李克强总理在今年的政府工作报告中指出：“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。” 从货币政策的部署中，笔者梳理出下阶段货币政策的逻辑：政策基调延续“稳健的货币政策要更加灵活适度”，政策工具要常用工具和创新工具并举，信用供给要明显高于去年增速，政策目标是使企业便利获得贷款和推动利率持续下行，而这其中的关键是持续提升政策有效性，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。 政策基调：延续“稳健”和“更加灵活适度” 政府工作报告中的货币政策基调延续了“稳健的货币政策要更加灵活适度”的提法。“稳健”的货币政策的基调没有改变，说明我国面临新冠肺炎疫情前所未有的冲击，但仍然坚持科学、连续、可持续的正常调控手段，不搞“大水漫灌”式强刺激，这是坚持稳中求进工作总基调的体现。 “更加灵活适度”，一方面体现要以更大的政策力度对冲疫情的影响，促进经济社会加快恢复发展；另一方面也要把握好政策的力度、重点和节奏，兼顾多重目标，包括经济发展、通货膨胀、人民币汇率等，更加灵活地平衡发展中面临政策掣肘和各种新情况。 政策工具：常用工具和创新工具并举 政府工作报告主要强调了用好两方面货币政策工具。一方面是用好传统货币政策工具，即“综合运用降准降息、再贷款等手段”。疫情发生以来，货币政策加大对冲疫情影响力度，常用的货币政策工具运用得较为充分。 一是加大公开市场操作力度，通过逆回购、MLF等向市场提供充足的中短期流动性。 二是加大降准力度，在年初普遍降准释放8000多亿元长期资金基础上，3月13日宣布实施普惠金融定向降准，释放长期资金5500亿元，4月3日宣布中小银行定向降准，释放长期资金4000亿元，三次降准共释放长期资金1.75万亿元。 三是提供再贷款再贴现额度，在3000亿元抗疫专项再贷款基础上，推出5000亿元再贷款再贴现用于支持复工复产、外贸行业等影响较大领域，并增加1万亿元再贷款再贴现，支持点多面广、市场融资成本较高的中小微企业。截至5月5日，3000亿元再贷款已经发放2693亿元，支持了7037家重点企业；5000亿元再贷款再贴现发放3996亿元，支持52.4万户企业（含农户）。下阶段，要继续用好常用货币政策工具，接续实施1万亿元再贷款再贴现，降准、降息仍有空间和必要。 另一方面是创新直达实体经济的货币政策工具。这是新提法，原因在于传统货币政策工具已经运用得较为充分，资金市场较为宽松，但中小微企业仍面临较大困难，融资难融资、融资贵问题仍有待缓解。这种情况下，就要防止资金“脱实向虚”，缩短资金供给链条，直接触达实体经济，提高货币政策的有效性。例如，央行可以采取扩大抵押品范围、适度提高抵押率等方式，创新货币政策工具，向金融机构提供流动性支持，引导资金流向重点领域和薄弱环节，实现“宽货币”向“宽信用”转化。 信用供给：明显高于去年增速 近三年政府工作报告对M2和社融增速目标的设定分别为具体数值、“保持合理增长”、“与名义GDP增速相匹配”，整体趋势是量化目标逐渐弱化。今年一季度货币政策执行报告提出，“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，而政府工作报告要求进一步加大信用供给力度对冲疫情影响，即“广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”。 事实上，今年逆周期调节政策加大力度，M2和社融增速加快，4月末分别达到11.1%和12%，比年初提升2.4个和1.3个百分点。因此，预计今年末M2和社融增速将分别超过12%和13%，明显高于去年。 随着信用供给力度的加大，货币政策就必须要考虑通胀和人民币汇率等问题。对于通胀而言，今年CPI涨幅目标为3.5%左右，比去年提高了0.5个百分点，这既考虑了去年通胀走高的翘尾影响，也考虑了今年M2和社融增长加快等多重因素。今年前4个月，CPI分别同比增长5.4%、5.2%、4.3%和3.3%，累计同比增长4.5%。下阶段，随着去年基数走高，通胀中枢将进一步回落，全年有望实现3.5%的目标。因此，通胀不对货币政策构成较大掣肘。 对于人民币汇率而言，疫情发生以来，人民币汇率总体上“波澜不惊”，表现出较强的稳定性。在疫情在海外加速传播，恐慌情绪加剧一度导致美元指数快速升破100的情况下，其他非美元货币大幅贬值，人民币兑美元汇率虽然也有所贬值，但贬值幅度有限，而兑一揽子货币却保持一定程度升值，为政策留出更大空间来应对疫情防控和经济社会发展等其他领域的冲击。背后的原因主要有：人民币汇率形成机制和外汇管理制度不断完善；我国较为充裕的外汇储备发挥了“蓄水池”功能，抑平了跨境资本流动对经济的冲击；而我国经济长期向好的趋势未变，国内疫情防控趋势向好，对人民币汇率的稳定形成有力支撑。但同时也要看到，疫情下国际金融市场动荡加剧，跨境资本流动可能加剧，因此要提防由此引发的风险。 总体来看，人民币汇率具有币值稳定基础，下阶段有望继续实现政府工作报告提出的“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。 政策目标：企业便利获得贷款和推动利率持续下行 综合运用常用工具和创新工具，提高信用供给增速，最终目标是要实现“企业便利获得贷款”和“推动利率持续下行”，更大力度支持实体经济恢复发展，而这其中的关键是持续提升货币政策的有效性。 企业便利获得贷款方面，今年前4个月，货币信贷逆势大幅增长，人民币贷款新增8.8万亿元，同比多增近2万亿元，对实体经济发展形成了良好支持。但中小微企业仍面临较大发展困难，需要更大力度的支持，在保障贷款可得性的同时，要继续优化流程、简化程序，提高便利性，救助企业于危急之中，真正实现“留得青山，赢得未来”。 推动利率持续下行方面，今年以来，央行多次下调政策利率，累计下调7天逆回购利率和1年期MLF利率30bp，引导1年期LPR和5年期以上LPR分别下降30bp和15bp。4月份一般贷款加权平均利率为4.81%，较LPR改革前的2019年7月份下降0.51个百分点；4月末，10年期国债利率较上年高点下降0.9个百分点，广谱利率明显下降。 下一阶段，降低社会融资成本仍是货币政策的重点任务，一方面通过银行向企业让利实现，另一方面要下调政策利率，有必要降低存款基准利率，降低银行资金成本，更大程度带动成本降低。 笔者预计下阶段货币政策将在以下方面发力：一方面，运用好总量和结构性政策工具，通过降准、公开市场操作、MLF投放等政策工具组合使用，确保市场流动性合理充裕，更大力度支持民营企业、中小微企业发展、支持政府债券发行等；另一方面，提升货币政策有效性，继续畅通货币政策传导机制，释放LPR改革潜力，适时适度下调政策利率和存款基准利率，引导LPR利率下行，切实降低实体经济融资成本。 本文首发于每日经济新闻，原标题为《解读政府工作报告：持续提升货币政策有效性 突出支持实体经济恢复发展》 (本文作者介绍：中国民生银行首席研究员。)
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 近日由中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员管涛牵头的《当前全球货币宽松情况、影响及建议》课题报告在“国民财富大讲堂”正式发布，北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平在大讲堂上做点评发言。 以下为发言全文： 如何理解货币超发？ 我对货币政策的理解最初来自佛里德曼的《美国货币史》，其讨论了大萧条时期由于美联储没有采取果断的措施控制货币供应量的收缩，导致了经济的进一步下行，引发很多的批评。后来担任美联储主席的伯南克从研究大萧条初期就接受了这样的观念。我认为这是我们今天讨论货币超发或货币政策的一个重要起点。 货币政策演变在过去九十年走过了很多路。刚开始，对于大萧条时期货币政策没有及时调整，美国伯克利教授巴里·艾欣格林在其历史著作《黄金镣铐：金本位与大萧条》中论证了国际金本位制导致不能随便发货币，所以货币收缩了也没有办法。甚至有学者认为大萧条发生的一个机制就是因为金本位，货币的供应量跟不上经济增长的速度，引发通缩。通缩遏制投资，所以经济就开始萧条。 大萧条以后，一些国家开始尝试脱离金本位，包括中国在1934年开始发行法币，摆脱对贵金属本位即银本位的依赖。但是出现了一个新的问题，就是信用货币超发的冲动很强烈，政府总是“缺钱”的。金本位和信用货币在很长一段时间来来回回，不是货币即黄金不够了，就是货币超发了。 我的理解，1944年建立的布雷顿森林体系，其实是试图在这中间找一个权衡——美元盯住黄金，其他货币盯住美元。当时增加了一个设计，允许各国不定期地调整他们的货币跟美元之间的汇率，这样即保证了币值的基本稳定，又避免了黄金不够的长期矛盾。但最后没有很多国家调整汇率，主要是怕货币贬值，影响投资者信心。如果说大萧条是因为黄金不够，那么到60年代后期布雷顿森林体系期间就遇到了美元不够的问题，实际上还是黄金不够。所以1971年尼克松总统就把美元和黄金脱钩了，美元发行量由央行决定，这样当然就解决了货币不够的问题，汇率自由浮动。 但之后确实也经历过一段时间，我不知道能不能称为货币超发，但在770年代后期美国出现了高通胀。当时上任的美联储主席沃尔克所做的一个重要工作就是不计代价地把通胀压下去。有人认为就是因为美元脱离了黄金，货币供应量增长缺乏了有效的约束，从而推动了通胀。不过最后各国央行包括美联储一起找到一个新的锚——这个锚就是盯住通胀，一般发达国家盯住2%左右。今天大多数国家的货币政策机制就是在这样一个盯住通胀的基础上做调整，经济不好、通胀率下降的时候，货币政策宽松一点；经济好、通胀压力比较大，货币政策收一收。我们国家的货币政策的机制相对复杂一点，但核心机制也差不多。 现在普遍认为的货币超发问题主要是在过去12年间形成的，当然日本的历史更长一些，好像是从2003年开始搞量化宽松。伯南克从研究大萧条开始，就接受了弗里德曼关于美联储在大萧条期间不作为是不对的判断，所以当全球危机爆发时，在伯南克的领导下，美联储很积极的作为，当然其他央行也都做了同样的事情。最近这一轮疫情冲击期间，几个全球主要央行都延续了全球危机期间的做法，前欧洲央行行长德拉吉把它称为“不惜一切代价”政策。在危机来临的时候采取一些极端的政策，这应该是可以理解的，但问题是会有很多问题会随之而来，我们需要认真的分析这些措施的后果，会带来什么样的影响，以及如何应对。 货币政策宽松的的边界在哪里？会带来什么后果？ 这是一个复杂的问题，这段时间我也一直在反思，过去我倾向于认为货币政策极度宽松，把利率压到零以后，量化宽松会使货币政策的空间越来越小。但现在短期看也不见得货币政策就没有空间了，而且似乎越来越多的央行官员和专家认为可以更大量的发放货币，把利率压到负数。所以我还需要再重新思考，零利率量化宽松以后，还有没有政策空间。这个问题我现在没有明确的答案。 我更担心的是最后可能带给我们什么样的结果。最近我们已经听到个别华尔街投资者警告大家，超级通胀时代可能很快就要到来了。这当然会造成很大冲击，但我认为高通胀如果真的到来的话，可能是最好的一个情形。如果出现高通胀，财政高负债就比较容易消化，央行也会采取积极的措施退出极度宽松的货币政策。这个过程不一定好受，但政策环境可以回归正常状态。 我现在担心的是通胀不来。通胀不来会怎么样？我认为有几种可能性：第一种是钱没有用起来，在市场的某一个角落睡觉，那也许没问题，货币政策没有发挥作用，但起码也没有造成很严重的后果。第二种情形值得我们关注，就是通胀目标可能会失效。最近我看到一个研究，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚用欧洲的数据做了一个分析发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。所以我们在考虑退出的时候，常规政策机制是否还有效？还是我们应该看一些别的指标？第三种情形跟国际清算银行曾做过一个经典研究相关，就是货币政策宽松，政策利率压得很低的时候，会鼓励投资者冒险，但在同样的利率水平上，承担的风险大幅度提高，很可能意味着通胀没起来，但金融风险积累起来了。 我无法清楚地回答边界在哪里，到底会发生什么问题。我的基本结论是两点，一是没有免费的午餐，事情总会带来后果，但具有不确定性。二是在非常规的货币政策环境下，需要修改货币政策规则或机制，用常态时期的货币机制判断应该增加还是退出宽松，也许不再合适。 我国坚持正常的货币政策的立足点和风险是什么？ 当前我国采取了很多财政政策或货币政策措施帮助中小企业，重点是对的，但在做法上还有进一步改善的空间。 从金融机构角度，如果没有能力按照市场化风险定价，钱发出去后算谁的？这是一个问题。从企业角度，我们想了很多办法帮助中小微企业贷款，但企业借钱发工资、交房租，如果经济回不来，麻烦会越来越大。 国际货币基金组织亚太部最近提了一个建议，财政、央行、金融机构联合起来构建一个特殊目的平台，为中小微企业提供贷款。它的好处就是最后由财政兜底，做法是央行提供流动性、金融机构直接放贷，既不影响央行未来货币政策的独立性，也不影响金融机构资产负债表的状况。 从这个角度，我认为财政可能要更多地和金融结合，发挥更多的政策性功能。这种百年不遇的大危机，直接后果就是经济暂停，这时候最能发挥作用的就是财政。另外一点，货币超发以后，大家都认为退出很困难。这意味着在未来一段时间，极度宽松的流动性状况、甚至很高的杠杆率很可能成为新常态或新新常态。管涛博士的报告中提到，做极度量化宽松的央行都是储备货币国家，对很多新兴市场国家是有溢出效应的。对于中国，假设我们判断，一是现在的货币政策环境确实很宽松，二是在短期内退出困难。那我认为我们有必要做一些预案。 第一，如果未来市场出现大的波动，中国该怎么办。是不是还要像2015年那样被动接受人民币贬值、资本外流的压力？人民币汇率是不是可以灵活一些，有进有出的时候，价格可以调整？ 第二，资本项目在一定情况下是要开放的，但是不是可以更多地关注宏观审慎监管政策，资本进出没有问题，但要避免短期资本的大进大出。很多发展中国家的金融危机，尤其是国际收支危机，都是从大量的资本流入开始。一开始听起来是个好的故事，资本流入，货币升值，资产价格上升，经济繁荣，但是实际上很快就会导致经济结构失衡，甚至货币高估。当资本一回流，金融危机就来了。我们也要做这样一个预案。 当然，如果我们有办法让人民币国际化，也就不会产生所谓的货币错配的问题。我们的资本进出全是人民币，不会发生货币危机，也不会发生国际收支危机。但我想这是一个更长远的目标。短期内，我们还是应该考虑一些政策举措，面对在未来一两年量化宽松环境下，可能出现的跨境资本流动和资本市场波动。
本报两会报道组 刘琪 货币政策如何定调，是每年政府工作报告的重点之一。今年的政府工作报告提出，稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。 中商智库首席研究员李建军在接受《证券日报》记者采访时认为，尽管货币政策着墨不多，并且强调是灵活适度，但是关于综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年的表述，已经非常明确地提出要综合化使用货币政策工具，加大货币投放的力度，预计今年的M2增速会围绕两位的增速浮动。 连续第三年未对M2和社融规模 设定具体增长目标 2019年的政府工作报告对货币政策的定调为“稳健的货币政策要松紧适度”，而今年的政府工作报告则为“稳健的货币政策要更加灵活适度”。实际上，央行在去年第四季中国货币政策报告中就提出下一阶段“稳健的货币政策要灵活适度”，而在今年第一季度中国货币政策报告中就提出下一阶段“稳健的货币政策要更加灵活适度”。 昆仑健康资管首席宏观研究员张玮在接受《证券日报》记者采访时认为，“灵活适度”主要从三方面体现：一是政策工具的多样性，央行不仅有价格型和数量型政策工具，更要在LPR定价机制改革的基础上注重MLF对于LPR定价的引导，以及进一步促成利率并轨，实现不同市场间利率的有效传导。二是调控频率更加灵活，尽管并不意味着调控频次的加快，但毕竟国内外经济形势瞬息多变，不确定、不稳定因素都要多于以往，通过“微调、多调”的方式可以令政策效果更加精准，便于及时发现政策操作的过度和不够力度，避免了以往大幅操作的金融加速器效用。三是调控幅度存在更多的遐想空间，前段时间市场企盼的降准、降息，以及下调存款基准利率仍旧可以期待。这对于金融市场而言无异于利好。 “稳健的货币政策要更加灵活适度，一方面运用好总量和结构性政策工具，通过降准、公开市场操作、MLF投放等政策工具组合使用，确保市场流动性合理充裕，支持政府债券发行、加大对民营企业和中小微企业支持力度，更好地发挥金融对实体经济的支持作用。另一方面，畅通货币政策传导机制，释放LPR改革潜力，适时适度下调政策利率和存款基准利率，引导LPR利率下行，切实降低实体经济融资成本。”民生银行首席研究员温彬预计，今年末M2增速超过12%，信贷和社会融资规模增速超过13%，将明显高于去年。 值得一提的是，今年政府工作报告中提出“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，这也是政府工作报告连续第三年未对M2和社融规模增长提出具体目标。2017年的政府工作报告提出“今年广义货币M2和社会融资规模余额预期增长均为12%左右”，2018年的政府工作报告则提出“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”，2019年的政府工作报告的表述则是“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”。 东方金诚首席宏观分析师王青对《证券日报》记者表示，此前央行发布的2020年第一季度中国货币政策执行报告中，相关的表述为下一阶段“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。两相比较，最新的政策表述更加积极，意味着今年以M2和社融增速为代表的宽信用力度会进一步加大，两个指标的增速会超出“略高”于名义GDP增速的水平。这也意味着在疫情特殊时期，监管层对宏观杠杆率短期上行的容忍度在增加。 对国有大型商业银行小微贷款 增长目标再加码 对于货币政策工具，今年政府工作报告中提出要“创新直达实体经济的货币政策工具”。张玮认为，这可以与近些年利率并轨的进程放在一起考虑，将政策利率和市场利率“靠拢”，实际也就是向央行的信贷调控意愿与商业银行的信贷供给意愿向靠拢，以缓解经济下行时期的“信贷错配”。 “可以看到，从去年8月份以来，LPR定价机制的调整可以说是‘直达实体经济’政策工具的有力创新，解决了贷款利率与市场利率并轨的首要问题。”不过，张玮认为，这种操作方式尚不能做到政策利率的100%传导，而且即便解决了“融资贵”，也不能解决“融资难”的问题，毕竟信贷的决策权还在商业银行手中。所以，对于“创新直达实体经济的货币政策工具”，将更多体现“定向”的特征，类似于之前的定向降准，以确保资金的到位情况。 在王青看来，“创新直达实体经济的货币政策工具”可能将围绕再贷款设计，这将直接带动国有大行进一步增加对小微企业的支持力度，完成今年政府工作报告设定的“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%”的目标。 相较于去年政府工作报告中提出的“国有大型商业银行小微企业贷款要增长30%以上”的目标，今年的目标进一步加码。据国务院近日对外公布2019年政府工作报告量化指标任务落实情况表显示，2019年5家国有大型商业银行普惠型小微企业贷款余额增长53.1%，已超额完成任务。 李建军认为，今年特别设定了40%的普惠贷款指标，并提出了银行合理让利的建议。是一种金融支持实体经济的特别表述，是金融支持实体经济的一种新的安排。在货币政策基本相对宽松的基础上，货币政策传导的有效性是非常重要的，这就需要金融机构加大对实体经济的政策力度，并适当削减融资成本，真正做到让利于企。同时要综合运用多种金融融资工具，共同为中小微企业增信，分担和化解金融风险，增强中小金融机构的资本实力。并加快资本市场的注册制改革，扩宽企业的直接融资渠道，便利企业融资和降低融资成本。 “从去年国有大型商业银行任务完成度来看，今年40%的目标应该是可以实现的”，国家金融与发展实验室特聘研究员董希淼对《证券日报》记者表示，在这一过程中需要注意的是，去年部分大型银行以极低的利率向客户发放贷款，一定程度上产生了“掐尖现象”（抢走一批优质客户而留下次级客户）和“挤出效应”（成本较高的中小银行被迫退出小微金融服务）。因此，他认为，相关部门应进一步实施差异化监管，支持中小银行发挥管理层级少、机制灵活、贴近市场和客户等优势，稳步推进业务创新、服务创新、流程创新、管理创新，为民营经济特别是小微企业、“三农”领域提供更有针对性、更具普惠性的金融服务。
今年政府工作报告未提全年经济增速具体目标，但在政策措施方面有不少令人耳目一新的提法，包括创新直达实体经济的货币政策工具、“两新一重”建设等。专家认为，不设全年增速目标更利于政策相机抉择，财政货币政策协同性料持续提高，多措并举实现稳就业、脱贫攻坚等目标任务。 □本报记者彭扬赵白执南 高度重视保就业 国务院研究室党组成员孙国君认为，今年未提国内生产总值增长速度预期目标，最大因素来自疫情走势、世界经济的不确定性。不过，不提经济增长具体目标，不是说不重视经济增长，更不是说任由经济增速下滑。 孙国君称，当前有两方面需要经济增长来支撑：一是今年要优先保就业保民生，坚决打赢脱贫攻坚战，这需要经济增长支撑。二是经济下滑往往会导致一些风险，稳定经济运行事关全局。 植信投资首席经济学家兼研究院院长连平表示，不设全年经济增长具体目标，体现了政府对总体目标考量上的审慎，使得后续政策可以相机抉择。另外，不设全年经济增长具体目标，为疫情后经济高质量发展腾出了更多空间。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，政府工作报告未设GDP增长目标，而是强调守住“六保”底线，意味着今年就业成为最主要的宏观经济管理目标。 财政货币政策新看点 政府工作报告强调，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度。 恒大研究院原院长助理罗志恒表示，财政政策与货币政策的协同性近年来持续提高。在当前经济社会形势下，政策组合应该是财政政策为主导，货币政策为辅。其中，财政政策主要起扩大总需求、救助纾困、优化产业升级的作用；货币政策主要是缓解市场主体的流动性紧张、配合财政发债。 财政政策方面，罗志恒认为，总体力度符合预期。从历史看，赤字率首次突破3%，赤字绝对规模为3.76万亿元，为历年最高，有效对冲疫情对减税增支的影响。包括赤字、专项债和抗疫特别国债等在内的财政刺激总规模或高达8.51万亿元；筹措方式更加多元化，积极盘活财政存量资金，最大化发挥财政资金效率。 罗志恒认为，当前已进入常态化疫情防控阶段，出于推动经济恢复发展的需要，需尽快发行抗疫国债，尽早发挥作用。筹集方式大概率是向商业银行定向发行。 货币政策方面，王青认为，降息降准及再贷款等方面的边际宽松空间扩大。其中，年内MLF利率有可能进一步下调40个基点，不排除央行适时小幅下调存款基准利率的可能，这将引导企业贷款利率持续下行约100个基点。同时，年内将有两次全面降准空间，总体幅度约1个百分点，将释放长期资金约1.6万亿元。 关于“创新直达实体经济的货币政策工具”，王青预计，可能围绕再贷款设计。下半年专项再贷款额度有进一步扩大空间，再贷款利率存在小幅下调可能。 “两新一重”促基建 对于今年政府工作报告提出的“两新一重”，政府工作报告起草组负责人、国务院研究室主任黄守宏强调，“‘两新一重’建设，实际上体现了以民生为导向的、支撑内需扩大的重大方略举措。” 黄守宏认为，新基建是促进高质量发展、满足群众消费升级的需要。新型城镇化的重点是县城，顺应越来越多的农民在县城安家落户趋势，需要支持县城强化服务功能和承载能力，老旧小区改造也是需要的。传统的“铁公基”、水利、能源工程很多也都与老百姓生活密切相关。 交通银行金融研究中心资深研究员夏丹表示，“两新一重”是新与旧的组合。其中，既有新基建、新型城镇化，又有“铁公基”等重要且必要的传统工程。它们的共同意义在于“既促消费惠民生，又调结构增后劲”，体现了以民生为导向拉动内需，着眼长远扩大投资有效性。
意见领袖辩论财政赤字货币化 文/新浪财经意见领袖专栏作家 黄益平 近日由中国财富管理50人论坛（CWM50）高级研究员管涛牵头的《当前全球货币宽松情况、影响及建议》课题报告在“国民财富大讲堂”正式发布，北京大学国家发展研究院金光经济学讲席教授、副院长黄益平在大讲堂上做点评发言。 以下为发言全文： 如何理解货币超发？ 我对货币政策的理解最初来自佛里德曼的《美国货币史》，其讨论了大萧条时期由于美联储没有采取果断的措施控制货币供应量的收缩，导致了经济的进一步下行，引发很多的批评。后来担任美联储主席的伯南克从研究大萧条初期就接受了这样的观念。我认为这是我们今天讨论货币超发或货币政策的一个重要起点。 货币政策演变在过去九十年走过了很多路。刚开始，对于大萧条时期货币政策没有及时调整，美国伯克利教授巴里·艾欣格林在其历史著作《黄金镣铐：金本位与大萧条》中论证了国际金本位制导致不能随便发货币，所以货币收缩了也没有办法。甚至有学者认为大萧条发生的一个机制就是因为金本位，货币的供应量跟不上经济增长的速度，引发通缩。通缩遏制投资，所以经济就开始萧条。 大萧条以后，一些国家开始尝试脱离金本位，包括中国在1934年开始发行法币，摆脱对贵金属本位即银本位的依赖。但是出现了一个新的问题，就是信用货币超发的冲动很强烈，政府总是“缺钱”的。金本位和信用货币在很长一段时间来来回回，不是货币即黄金不够了，就是货币超发了。 我的理解，1944年建立的布雷顿森林体系，其实是试图在这中间找一个权衡——美元盯住黄金，其他货币盯住美元。当时增加了一个设计，允许各国不定期地调整他们的货币跟美元之间的汇率，这样即保证了币值的基本稳定，又避免了黄金不够的长期矛盾。但最后没有很多国家调整汇率，主要是怕货币贬值，影响投资者信心。如果说大萧条是因为黄金不够，那么到60年代后期布雷顿森林体系期间就遇到了美元不够的问题，实际上还是黄金不够。所以1971年尼克松总统就把美元和黄金脱钩了，美元发行量由央行决定，这样当然就解决了货币不够的问题，汇率自由浮动。 但之后确实也经历过一段时间，我不知道能不能称为货币超发，但在770年代后期美国出现了高通胀。当时上任的美联储主席沃尔克所做的一个重要工作就是不计代价地把通胀压下去。有人认为就是因为美元脱离了黄金，货币供应量增长缺乏了有效的约束，从而推动了通胀。不过最后各国央行包括美联储一起找到一个新的锚——这个锚就是盯住通胀，一般发达国家盯住2%左右。今天大多数国家的货币政策机制就是在这样一个盯住通胀的基础上做调整，经济不好、通胀率下降的时候，货币政策宽松一点；经济好、通胀压力比较大，货币政策收一收。我们国家的货币政策的机制相对复杂一点，但核心机制也差不多。 现在普遍认为的货币超发问题主要是在过去12年间形成的，当然日本的历史更长一些，好像是从2003年开始搞量化宽松。伯南克从研究大萧条开始，就接受了弗里德曼关于美联储在大萧条期间不作为是不对的判断，所以当全球危机爆发时，在伯南克的领导下，美联储很积极的作为，当然其他央行也都做了同样的事情。最近这一轮疫情冲击期间，几个全球主要央行都延续了全球危机期间的做法，前欧洲央行行长德拉吉把它称为“不惜一切代价”政策。在危机来临的时候采取一些极端的政策，这应该是可以理解的，但问题是会有很多问题会随之而来，我们需要认真的分析这些措施的后果，会带来什么样的影响，以及如何应对。 货币政策宽松的的边界在哪里？会带来什么后果？ 这是一个复杂的问题，这段时间我也一直在反思，过去我倾向于认为货币政策极度宽松，把利率压到零以后，量化宽松会使货币政策的空间越来越小。但现在短期看也不见得货币政策就没有空间了，而且似乎越来越多的央行官员和专家认为可以更大量的发放货币，把利率压到负数。所以我还需要再重新思考，零利率量化宽松以后，还有没有政策空间。这个问题我现在没有明确的答案。 我更担心的是最后可能带给我们什么样的结果。最近我们已经听到个别华尔街投资者警告大家，超级通胀时代可能很快就要到来了。这当然会造成很大冲击，但我认为高通胀如果真的到来的话，可能是最好的一个情形。如果出现高通胀，财政高负债就比较容易消化，央行也会采取积极的措施退出极度宽松的货币政策。这个过程不一定好受，但政策环境可以回归正常状态。 我现在担心的是通胀不来。通胀不来会怎么样？我认为有几种可能性：第一种是钱没有用起来，在市场的某一个角落睡觉，那也许没问题，货币政策没有发挥作用，但起码也没有造成很严重的后果。第二种情形值得我们关注，就是通胀目标可能会失效。最近我看到一个研究，纽约大学的教授、曾经担任印度储备银行副行长的阿查亚用欧洲的数据做了一个分析发现，当货币政策已经极度宽松时，进一步宽松会压低而不是提高通胀率。作用机制在于宽松货币政策支持更多的僵尸企业，后果是就业及经济增长没问题，生产在扩张，但生产出来的产品可能会加剧产能过剩。所以我们在考虑退出的时候，常规政策机制是否还有效？还是我们应该看一些别的指标？第三种情形跟国际清算银行曾做过一个经典研究相关，就是货币政策宽松，政策利率压得很低的时候，会鼓励投资者冒险，但在同样的利率水平上，承担的风险大幅度提高，很可能意味着通胀没起来，但金融风险积累起来了。 我无法清楚地回答边界在哪里，到底会发生什么问题。我的基本结论是两点，一是没有免费的午餐，事情总会带来后果，但具有不确定性。二是在非常规的货币政策环境下，需要修改货币政策规则或机制，用常态时期的货币机制判断应该增加还是退出宽松，也许不再合适。 我国坚持正常的货币政策的立足点和风险是什么？ 当前我国采取了很多财政政策或货币政策措施帮助中小企业，重点是对的，但在做法上还有进一步改善的空间。 从金融机构角度，如果没有能力按照市场化风险定价，钱发出去后算谁的？这是一个问题。从企业角度，我们想了很多办法帮助中小微企业贷款，但企业借钱发工资、交房租，如果经济回不来，麻烦会越来越大。 国际货币基金组织亚太部最近提了一个建议，财政、央行、金融机构联合起来构建一个特殊目的平台，为中小微企业提供贷款。它的好处就是最后由财政兜底，做法是央行提供流动性、金融机构直接放贷，既不影响央行未来货币政策的独立性，也不影响金融机构资产负债表的状况。 从这个角度，我认为财政可能要更多地和金融结合，发挥更多的政策性功能。这种百年不遇的大危机，直接后果就是经济暂停，这时候最能发挥作用的就是财政。另外一点，货币超发以后，大家都认为退出很困难。这意味着在未来一段时间，极度宽松的流动性状况、甚至很高的杠杆率很可能成为新常态或新新常态。管涛博士的报告中提到，做极度量化宽松的央行都是储备货币国家，对很多新兴市场国家是有溢出效应的。对于中国，假设我们判断，一是现在的货币政策环境确实很宽松，二是在短期内退出困难。那我认为我们有必要做一些预案。 第一，如果未来市场出现大的波动，中国该怎么办。是不是还要像2015年那样被动接受人民币贬值、资本外流的压力？人民币汇率是不是可以灵活一些，有进有出的时候，价格可以调整？ 第二，资本项目在一定情况下是要开放的，但是不是可以更多地关注宏观审慎监管政策，资本进出没有问题，但要避免短期资本的大进大出。很多发展中国家的金融危机，尤其是国际收支危机，都是从大量的资本流入开始。一开始听起来是个好的故事，资本流入，货币升值，资产价格上升，经济繁荣，但是实际上很快就会导致经济结构失衡，甚至货币高估。当资本一回流，金融危机就来了。我们也要做这样一个预案。 当然，如果我们有办法让人民币国际化，也就不会产生所谓的货币错配的问题。我们的资本进出全是人民币，不会发生货币危机，也不会发生国际收支危机。但我想这是一个更长远的目标。短期内，我们还是应该考虑一些政策举措，面对在未来一两年量化宽松环境下，可能出现的跨境资本流动和资本市场波动。 (本文作者介绍：北京大学国家发展研究院、中国经济研究中心教授)
文/财经意见领袖专栏（微信公众号kopleader）专栏机构 四十人论坛 目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。 全国两会召开在即，关于“赤字货币化”的话题激起千层浪。这一问题的背后，实际上是财政与货币政策的关系探讨，全球学界和政策界对此已争论多年。在我国，财政政策近几年愈加积极，但也曾爆发过有关财政政策究竟是真积极还是假积极的争论，财政扩张程度如何、到底还有多少扩张空间，也成为业界关注的焦点。 在这一背景下，去年4月，中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大证券首席经济学家彭文生在CF40年会上基于现代货币理论（MMT）框架，分析了我国逆周期调节应采取的政策组合。由此，国内掀起了一场有关MMT的大讨论，业界开始重新思考财政与货币的边界问题。 去年7月，CF40以“财政与金融的关系”为主题召开首期“金思汇”，来自国际货币基金组织、金融委、央行、外汇局、财科院、国研中心、北京大学和其他金融机构的多位专家，就这一主题从理论层面、制度层面和实践层面等不同维度进行了探讨。 今天，我们完整呈现金思汇上的这场讨论。基于Chatham House rules，本文采取匿名处理。 关于财政与货币的关系 理论研究和制度研究需要创新 提问：经济学理论如何看待财政与货币的关系？ 发言一 一个国家的预算最后总是以某种方式平衡，一种方式是印钱，另一种是征税，这就是跨期预算平衡。 谁来负责跨期预算平衡？如果由央行负责，通过印钱来平衡，财政就可以为所欲为，这种是财政主导；如果由财政负责，通过财政可持续、债务可持续来平衡预算，央行货币政策主要完成的是经济目标，那就是货币主导。 我认为现代货币理论分为两种不同的版本——弱版和强版。目前主流经济学家讨论的弱版，即如果货币政策效果不是那么强，这个时候应该让财政多做一些事，比如发债或者征税，可能央行需要配合财政做事情，把利率压得很低。这其中有几个问题值得讨论。 第一，是否所有的国家都适用财政主导的政策框架？我们是否了解这其中最大的风险是什么？这是最大的问题。当债务水平足够高的时候，利率出现小幅波动或者国家系统运转的可持续受到质疑，这就是灾难性后果，也是最大的风险。历史上有很多国家因为采取财政主导的政策框架而导致高通胀和财政失控的案例。 那么哪些国家有条件采取财政主导呢？我认为美国相对具备这样的条件，因为美联储是有信用的，美元拥有特殊的货币地位。欧洲的条件相对美国弱一些，因为欧盟有众多国家，不同国家发行的债务，没法相互流通和分享。 中国的契合条件是，整体债务水平可控，有独立的资产负债表，但问题在于中国还没到达零利率水平。日后一旦出现零利率，我们的宏观政策框架开始走向财政主导，那么利率走高一点，投资者就会出现不信任情绪——国家能否应对这个风险？我认为大部分国家并不适用财政主导的政策框架。 第二，不管中国采取财政主导还是货币主导的弱版，最终效果会怎样？日本搞了好多年财政扩张，国债水平达到GDP的250%，但收效不明显。日本采取财政主导政策框架的背后是人口主导，随着人口老龄化、社会抚养比上升、储蓄率下降等问题出现所带来的各种缺口，利率下行趋势显现，未来就会导致通缩。 有人认为，此时货币政策已经无计可施，货币工具已然失效，只能动用财政工具。如果并非如此，我们可以采取财政扩张的方式解决问题，提升利率水平，并提高通胀水平，但是，这样的话，财政是否可持续？我们是否有能力应对高通胀带来的风险？对此我比较困惑。 因此，即使是中国资产负债表总体水平良好，我认为采取财政主导的模式依然面临很大的风险，何况中国的老龄化问题也很严重，靠财政主导的政策框架能否走出困境，还是未知数。 发言二 现代货币理论（MMT）是一个热门话题，一个非常重要的问题是，为什么MMT会在这个时点出现？对此可能有很多种解释，我的理解是，因为传统的货币政策、非常规的货币政策都失效了，或者说央行失效了，所以需要考虑财政政策刺激经济。 为什么说货币政策失效了？一方面，利率已经达到零；另一方面，非常规货币政策已经实行多年，其效果并不是特别好。所以我认为，目前的货币政策在某种程度上已经将子弹打完了。 自1970年代布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩、其它货币与美元脱钩，才真正意义上有了信用货币和货币政策。经过40多年，现在利率已达到零，货币政策的子弹已经打完了。 美国联邦基金利率就表现得十分明显，它是在波动中趋势性下降的，每次波动的高点都低于上一次，慢慢到零。如果美联储没有在20世纪80年代初期控制调高，联邦基金率应该会更快到零。 在利率达到零之后，又为什么说货币政策没用呢？这可以有两种理解：一旦达到那个奇点，一种理解是可能会无限的有用，另一种理解是无限的无用。 我为什么倾向于无用？观察包括美国、欧洲、日本在内的全球主要经济体的四个主要宏观经济指标：经济增长、债务、通胀还有货币条件（用利率水平来衡量），可以发现，这几个指标在最近几年出现明显的分化—— 一是利率越来越低，零利率甚至负利率；二是债务越来越高，和利率之间是明显的镜像关系（高度负相关）；三是危机之后经济增长虽然有一定程度下降，但总体还算不错；四是通胀一直不及预期，存在通缩压力。这四个指标的分化是之前没有出现过的情况。 为什么会出现这样的情况？我认为，现在全球货币政策可能进入陷阱状态：超宽松货币政策一方面导致债务上升，另一方面导致资本产出比率上升。 美国的数据也是支持这一结论：美国的K（资本存量）和Y（经济增长）之间的比率是上升的，与货币条件放松呈反向关系，投资回报率下降。最终形成相互制约的情况，因为产能过剩、高债务压缩通胀上行的空间，而央行盯住通胀，通胀指标不佳导致货币政策没有回归常态的动力。此外，在高负债的压力下，长期就会形成通缩内生的压力。 以前大家讲全球货币政策放松，是认为货币政策放松需要和人口老龄化、经济增长速度下降相适应。但是近年来，利率下降速度明显快于经济增长率的下降速度，这个缺口明显放大。 所以实际上，我们是运用了一个超宽松的货币刺激因素，没有和经济增长速度相匹配。所以美国、欧洲和日本的四个主要宏观经济指标出现了分化，利率越来越低，债务越来越高，增长还可以，但同时出现通缩压力。目前，各国都无法摆脱这种状态，美国试图走出去，但没有成功；欧洲、日本根本没有任何迹象。 正是在这样的背景下，MMT出现了。传统政策变得无用，很大程度上货币政策失效了，所以就需要财政发力。但是我认为财政发力也未必能够解决现在的问题，有两方面的原因： 一是财政刺激也存在对私人部门挤出的问题，而政府作用进一步上升也将抑制创新能力。例如，日本债务率是全球最高的，超过400%，但它也没有明显拉动日本经济增长。 二是财政政策可能存在越刺激越通缩的机制。MMT有一个很重要的理论基础是，在控制通胀的情况下，财政可以无限扩张。但是，我认为财政政策越刺激，债务越高，同时过剩的产能也越多，如果刺激的程度稍微减弱，债务压力和产能压力将立刻显现，长期来看可能是通缩的机制。 而货币政策盯住的是通胀，如果通胀指标长期不理想，则认为是对经济的刺激不够。我认为，这可能正好相反。现在的通胀形成机理跟以前确实不太一样，所谓的菲利普斯曲线有点失效或者扁平化，甚至与原来相反。例如，美国的菲利普斯曲线就是反向的，经济增长率上升时，通胀却是在下降。 在国际金融危机之后，我们可以实行非常规货币政策来刺激经济。非常规货币政策意味着经济好转后需要恢复到常规的货币政策，但是现在发现无法回到原来的货币政策了，非常规货币政策常态化了。我认为，在某种程度上这是一种误判，认为货币政策会刺激经济增长，当货币政策效果不好时，就选择使用财政政策。而财政政策会不会带来其他问题，我现在没想清楚，但是我认为逻辑上需要考虑这种可能性。 发言三 财政与金融的关系是当前值得研究的重大问题。对于这一重大问题的研究，可以从不同的角度入手，如宏观调控的角度、中国转型升级发展的角度、未来经济形态演变趋势的角度，以及对现有理论进行创新的角度。 从宏观调控的角度去探讨财政政策与货币政策如何配合，这是另一个层面的问题。财政政策和货币政策都天然带有调控政策的色彩。过去没有财政政策、货币政策的说法，在凯恩斯主义出现之后，才有了经济总量平衡、总供给与总需求平衡等说法，才开始在需求管理的框架下分析财政、货币政策的相关问题。 目前在宏观经济学领域，关于财政、货币政策的讨论很多。现在形成的一些规则，比如央行独立性、货币政策的目标、财政政策的目标等，都是基于以前的经济运行状态而发展起来的。但经济运行的状态已经发生了变化，以前的规则是否依旧适用？想要打破这些规则，还需要找到可信的依据。在这个基础上，现代货币理论出现。 对于经济运行中出现的新的现象，经济学家是在反思的，比如财政能否向央行透支。支持不能透支的一个主要考虑就是防止通货膨胀。如果财政赤字货币化，通货膨胀将不可收拾。 强调央行的独立性也是出于这个考虑，因为只有币值稳定，微观主体才会产生预期。反之，如果物价一年一变，微观主体就无法产生稳定预期，其经营活动难以稳定，整个经济秩序就会发生混乱。 当然，现在的央行独立性不仅涉及不同学科的问题，而且涉及到不同部门的站位问题，或说部门利益问题。站在各个部门的不同角度去思考财政、货币政策，可能会产生很多分歧，包括认识方面的分歧，也包括权力方面的分歧。而一旦牵扯到权责分配，财政政策和货币政策的问题就容易讨论不清楚。现实中，有政府就有部门，有部门就有权力和责任的分配，上述问题就会自然存在。所以对财政、货币政策进行思考和讨论，要跳出部门利益。 思考财政、货币政策的关系，还需跳出学科界限。经济学和货币银行学在政府干预的角度上有融合，实际上二者是完全不同的概念。经济学讲的是商品生产体系，属于完全实体的概念，而货币银行学提供的是一个流通手段，是价值符号方面的一个概念。 货币是否中性的问题，在经济学里也变得分不清楚了。流动性到底是指什么？也成为一个模糊的问题。流动性多了，到底是储蓄多了还是货币多了？储蓄多了意味着资金多了，对应的商品物资多了，那么央行没有办法调控；而货币多了央行当然是可以操控的，可以减少流通中的货币量。从这个意义上讲，现在说的流动性的概念，到底是对应储蓄及商品物资还是对应流通手段，我认为至今还有点分不清楚。只要一说到“钱”，就往往把货币和资金混淆在一起。 在实际操作层面，也没有办法把经济和金融分开，二者是混在一起的。高层讲“提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性”，这个说法可能已经打破了现有学科的界限，认为金融的问题和传统的经济学问题已经混到一起了，以经济学或货币银行学等现有的学科边界讨论这些问题，都已经讨论不清楚了。 经济的金融化实际上是一个历史趋势。在农业社会的时候，人类的需求是生存；到了工业社会，大家更多追求占有物质财富和满足消费，尤其是耐用消费品，像住房、汽车这些方面的需求；当大家越来越富、收入越来越高，人类最大的需求变为了财富的保值与增值。这个需求不是对产品的需求，而是对资产的需求。 需求的变化导致供求关系和定价机制也发生了改变：基于产品的供给关系，东西越便宜则销量越大，越昂贵则销量越小；一旦对产品的需求变为对资产的需求，逻辑就反过来了，东西越贵则越能保值增值，销量就会越好，越便宜就越无法保值增值，就愈加没人购买。 这时，一般商品开始金融化，房子首先变成具有金融性特征的商品。实体交易和金融交易结合到一起，二者实际上已经不仅涉及到支付概念，而是形成了信用关系，形成了与债权债务的融合。无论是生产还是消费，实际上都变成了一种金融关系，其中消费信贷是最典型的。 到了现代以后，整个社会的需求发生了变化，数字技术和互联网的发展也改变了传统工业化的模式。工业化的模式是规模化、集中化、标准化，现在反过来了，现在是分散化、小型化、个性化。在这种情况下，基于互联网、大数据、人工智能，大家的生产方式发生了变化，生活方式也发生了变化。 这个时候，风险的问题就凸显出来了。过去银行解决钱的问题，现在银行还需解决社会风险问题。从市场的角度来看，现在银行不仅仅是在融资，本质上在为社会的风险管理需求提供服务，市场上的金融机构在为这种风险管理的需求提供各种各样的专业化服务。 现在老百姓购买理财产品，就是因为在充满风险、不确定性的社会环境中，其手里积累的财富随时都可能贬值，所以寻求资产，努力保值增值，就渐渐变成了经济金融化过程中老百姓最基本的需要。由此，未来的商业银行与传统商业银行将已经不再是同一个概念。 微观基础的改变使得央行也要发生改变，因为大众的需求变了，货币的性质也会变。一般商品的金融化使得整个社会财富也在金融化。这样一来，变化后的这种经济形态对应的经济学、货币银行学包括财政学的原理到底是什么都面临着问号，我认为现在这一套已经不适用了。 对于现在的经济形态，有人称之为数字经济、金融经济，也有的叫互联网经济、知识经济等，五花八门。不管名称叫什么，它的一个基本特征就是内生的不确定性。从经济学的角度来说，在风险管理变为普通老百姓的需求后，老百姓不可能像再像自然经济条件时那样，把谷子放在仓里头，把金银财宝压在箱底下。现在人们的财富都是金融化，这时候财富就表现为越来越主观化、虚拟化，这就涉及到资产负债表问题。 什么是资产？什么是负债？资产和负债怎么确认？过去怎么确认，现在怎么确认？过去确认大都是历史成本法，现在呢？基于不同的目的，实际上有不同的资产评估方法。这种评估方法改变了会计准则和会计计量手段，整个经济运行的微观基础变得主观化和虚拟化。 有人提出，金融危机实际上是资产负债表危机，因为资产负债表、公允价值原则有顺周期现象，这是不可避免的。资产和负债越来越主观化，这种主观化不是胡思乱想，而是基于风险去进行定价。过去的定价规则可能是从供求关系去考虑的，是互为因果的，属于“鸡生蛋，蛋生鸡”的问题；现在的定价规则是基于整个社会需求的变化考虑的，实际上是对风险的定价，而不只是基于所谓的供求关系的定价。 所以目前来看，把房子当成商品去定价或者当成金融工具去定价，是完全不一样的。在调控房价的问题上，好多人把房子当成产品去看待，但实际上它具有金融属性，已经发生很大变化。所以再去沿着原有的学科、原有的原理去思考财政的问题和金融的问题，我觉得很难再有什么突破。 在传统的计划经济体制下，财政和央行就是两个钱袋子。从计划经济那一阶段的经济运行情况来考虑财政和货币的关系，可以清楚地看出来，货币在计划经济条件下实际上就是一个记录、计量的工具。那个时候的情况更方便我们观察货币和经济的关系，后来到市场经济条件下才开始发生改变。 那个时候总是有财政银行之争，但计划经济条件之下，银行就是小银行，财政毫无疑问就是大财政。银行是提供流通手段的，货币是通约化的计量工具，没有其它作用，后来才开始发生变化。 把作为宏观调控的财政政策、货币政策嵌入到需求管理框架中来看待，来判断应该扩张还是紧缩，导致我们对这个问题还有很多方面认识不清晰。例如，怎样创新和完善宏观调控，很可能把货币政策和宏观审慎政策混淆了。宏观审慎政策不应当像货币政策一样时紧时松，随机变化，也不能把民生政策和产业政策放进宏观调控政策的框架里。从这些方面来看，宏观调控对应什么样的政策，现在在认识上有待于进一步深化。 回到财政和金融的关系问题上，从国家资产负债表的角度来看，央行资产负债表和财政的所谓政府资产负债表，要合并变成国家的资产负债表，最终需要并表、不能分立。我们讲的政府资产是一个狭义的概念，但国家资产负债表就是另一个概念了，完全不同。 现在的财政金融问题，实际上就是风险管理问题。市场上的商业银行为居民、企业等客户提供风险管理服务，央行要通过稳定流动性，保证不出系统性危机。按照宏观审慎的理念，其实解决的是一个更大层面的整体性风险问题。至于财政，实际上也是为老百姓提供风险管理问题，比如社会保障、养老、教育、医疗等等。老百姓很难通过个人力量去化解这些公共风险问题。 过去称被之为公共产品的东西，现在看起来都是公共风险问题。作为政府的一部分的央行和财政，其实都面对着宏观的或者说系统性的风险问题，就是公共风险的问题。作为微观层面、市场层面的金融，实际上也是通过市场手段去满足老百姓的风险管理需求，包括企业、家庭、个人。 现代社会的不确定性变得越来越强：从人类历史发展的角度来看，看起来我们改造自然的能力越来越强，确定性应该越来越大，其实恰恰相反，现在人类文明越发展，现代社会的内生不确定性越大。我们处在不确定性的世界里，要思考如何构建一种确定性，即构建制度规则。现在整个人类社会变化到了一个新的阶段以后，恐怕这些就要重新构建。 现有构建的这种确定性就像刚从河流驶向大海的一艘船一样，经不起折腾，几下就可能被打趴了。现在怎么重新建造一艘诺亚方舟，为人类提供更多的确定性，需要进行理论创新、制度创新包括政策创新。 按照过去的思路去讨论财政和金融的关系是行不通的，必须要跳出来。我认为觉得这个题目不是讨论一次的问题，恐怕要讨论多次。产业政策、环境政策不能当宏观调控手段来用，民生政策更不能当宏观调控手段来用，其实真正的宏观调控手段就是财政和货币政策。我认为“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱宏观调控框架本身也存在一定问题，仍需探讨。 财政主导和货币主导各有边界，如何配合 提问：财政主导和货币主导的区别有哪些？实践中各自效果如何？ 发言一 我想谈四点：第一，从央行的起源看财政和金融的边界；第二，利率水平和收益率曲线的型态对财政与金融关系的重要意义；第三，财政主导的后果是什么；第四，数字时代的货币和财政。 央行的起源应该有两个，既是政府的银行，也是商业银行的银行。历史上是先有政府，再有央行，央行是政府为经济创造货币的特殊载体（special purpose vehicle）。建立这样一个独立的特殊载体，可以提高货币创造的效率，也可以赚取更多的铸币税。 央行的另一个起源要从商业银行、私营银行发展出银行俱乐部的概念谈起。通过集中成立处于银行体系金字塔顶端的央行，银行体系建立起一套信用风险互担的机制。 商业银行运营模式的基本原理是跨期存在一个斜率，即未来利率高于现在，我们的时间是有价值的。银行最基本的机理是借短贷长。银行就可以发行一个即期，如货币这样的负债，在资产端支持货币发行的是商业信用。 从这个角度来说，很自然就到了第二个问题：利率水平和收益率曲线的型状对央行资产的结构起着决定性作用。或者说，长期利率的水平，对于货币发行是由财政主导还是商业信贷主导这个问题，有很重要的意义。 什么决定长期利率的水平？人口老龄化是一个重要因素。以前，我们认为人活到90岁基本会死亡，因此65岁以后储蓄呈现下降趋势，即人口老龄化是一个储蓄率下降的过程。但现在人口寿命面临不确定性，未来老龄人口的储蓄率是上升、下降，还是存在不确定性？ 人类社会再过一两百年发展可能又过了一个轮回，人口结构又会发生变化，但未来几十年来，我们可能会走向日本化；以后几十年，储蓄率上升，实际利率下降，利率长期在零左右徘徊。如果是这样，可以判断收益率曲线在将来的几十年内是非常平坦的。 在这样的情况下，银行的净息差会大幅下降，其“借短贷长”的运营模式和商业模式本身就存疑了。与此同时，私营部门的信贷需求也会下降。因此，在这个情况下，财政主导和政府信贷成为央行扩表和发行货币的主要渠道。但它是有后果的。 财政主导的后果是什么？整个社会创新能力和资源配置的效率会下降。 以日本为例，其利率曲线非常平坦，应该是有绝好的机会充分发挥更多的赤字，但日本很害怕，因为国债已经是GDP的300%以上，觉得已经非常危险。 过去我们认为财政带来的挤出效应会带来通胀，而从长远的角度来说，以布兰查德的概念，在宏观经济中，如果经济增长率高于实际利率，债务是可以持续增长的，只是带来的后果是社会潜在的增长率实际会下降。 发言二 财政政策和货币政策的关系是一个老问题，短期内是否有解难有定论，但这个问题确实很重要。 究竟财政主导还是货币主导，在中国其实存在一些特殊的约束。 如果货币政策作为主导，它是否有一个边界？因为货币政策有效性一定是递减的。例如理论上通货膨胀是低通胀，但近十几年高资产泡沫问题已经成为我国一个非常大的风险因素。 另外货币主导也带来了很高的杠杆率，特别是在相当一部分市场主体行为非理性的情况下。记得4万亿计划的时候，我们去一家民营企业调研，他们表示不需要银行贷款。但很奇怪的是，以前企业家请银行行长吃饭，现在银行行长请企业家吃饭，说“你们贷点款吧”。 为了维系与银行的关系，企业就贷了本不需要的款，这是市场行为非理性化的表现。银行、企业都有非理性化行为，造成了现在的高杠杆率结果。 现在数字技术、数字经济的前景还无法看清，但可以肯定的是它一定会改变我们经济结构、产业结构，一定会对金融经济、人们日常生活来重大影响。如果未来几十年数字经济发展到一定程度，我们现有的货币政策传导机制会不会改变？当前的货币主导方向会不会有效？ 如果财政作为主导，也受到一些条件限制。中国要走财政主导的路子，确实比较困难，例如有3%赤字红线、偿债能力、减政放权、减税降费等约束。最重要的一个因素就是政府行为，特别是地方政府的行为受不受到约束？ 我们调研发现，地方负债很大一部分是为了解决重大项目投资问题。而这些重大项目投资同质化十分严重，现在几乎所有的地级市都在套用同一个模式，大搞造新城运动，而且新城往往距离旧城很远。这反映出政府决策约束机制的缺失。如果地方政府行为不受约束，财政来做主导，也存在很大的风险和问题。 至于是不是有挤出效应，跟财政支出结构有关，我们要更多地研究财政支出结构问题。如果地方政府尽是做一些大项目，做创新、搞芯片研发，肯定会挤出，挤出效应很明显。也是在4万亿计划时期，全国工商联举办一个环境峰会，会长提到4万亿计划实施后地方政府突然有钱，之前与地方政府谈好的污水治理项目都由地方政府自己做了。这就是典型的挤出效应，与支出结构相关性比较大。 尽管宏观政策在变化，但是财政政策和货币政策还需要相互配合。尽管这么多年的配合存在矛盾，但是未来出于深化金融体制改革等原因，财政政策需要进一步做好配合。 例如人民币利率市场化有没有真正完成，看从哪个角度理解。不论人民银行是否真正全部放开利率管制，人民币利率市场化并不是央行放开利率管制就全部完成，而是一系列市场结构的调整。十八届三中全会改革方案上专门提到国债收益率曲线，没有财政配合，人民银行是做不出国债收益率曲线的。 我们的国债市场也存在问题，财政部比较关注国债能不能发出去，至于国债流动性如何，是否活跃，是否在金融体系中发挥作用，不作过多考虑。央行一些学者提出发超短期国债、超长期国债，超长期国债现在发了一些，超短期国债模糊一点。总之财政发国债不怎么考虑货币方面和金融市场方面的需求。 我觉得未来除了所说的大框架，可能还是要从技术角度还要增强二者配合。 发言三 财政政策、货币政策本质上都是国家信用，是国家的资产负债表。但是普遍各国倾向于更多用货币政策，其中有两个重要的原因。 第一，政治上的考虑。因为财政政策的使用在程序、立法上都比较复杂，大规模使用不方便。另外，它还关乎政绩。比如美国，克林顿政府时期财政没有赤字，也没有发太多的国债。后来美国发了很多债券，国会対债务上限有限制，围绕这个问题争论很久，甚至出现政府关门。 第二，财政政策和货币政策相比，财政政策更加透明，货币政策更加复杂。货币政策的效果很难评估，它涉及到一个庞大的、复杂的金融体系，尤其还存在时滞的影响。财政政策则很清楚，收入、支出透明度极高，越民主的国家透明度越高。 为什么会产生现代货币理论这些观点？因为在上世纪80年代末期之后，全球通货膨胀问题基本解决了。美国在保罗·沃尓克当美联储主席时，通货膨胀严重，利率提高到20%多。之后美国开始治理，到今天没有再发生严重通货膨胀。中国80年代曾出现超过20%的严重通货膨胀，2006年到国际金融危机之前还有一轮通胀。2008年金融危机之后，我们便处于较低的通胀水平。但中国有点不同，目前CPI的指数增幅不高，约为2.7%，但老百姓的实际感受是，蔬菜水果猪肉的价格上涨明显，甚至翻倍，这与CPI不吻合。全球范围来看，通货膨胀问题基本解决了，但在中国还不能说已经完全解决。 在通货膨胀严重时自然要求政府控制货币、控制财政赤字，这是传统的货币理论。通货膨胀解决了之后，就出现了新的货币理论。 通货膨胀问题的解决，技术起了很重要的作用。无论农业还是工业，劳动生产率极大提高，对通货膨胀形成了抑制。但是80年代以来一个突出问题，就是全球贫富悬殊和收入差距扩大了。未来的主要矛盾不是通胀，因为技术还在发展，劳动生产率还在提高，通过央行扩表的方式不会引起通货膨胀。但是80年代到现在，收入差距和贫富悬殊的问题愈演愈烈，未来这个问题仍将严重，仅仅使用财政政策和货币政策解决不了这个问题。 央行扩表虽然不会产生通胀，但是也解决不了贫富悬殊和收入差距扩大问题，央行越扩表贫富悬殊越大。为什么这20、30年贫富悬殊差距，可能也是这两个政策使用过度了。所以未来继续扩表、扩大财政赤字的方式，可能会加剧贫富悬殊，需要找到新的方式。 提问：对处理好财政和货币的关系有什么建议？ 发言一 从中国的情况来看，我们比较好地处理了中央银行和财政的关系，财政发力比较早。 2008年国际金融危机后，美国、欧洲利率下降幅度大，基础货币供给量大，但是商业银行不愿意放贷，广义货币派生不出去，货币乘数陡降。中国的情况正好相反，我们的基础货币供给并没有太多，但是广义货币快速扩张，主要是由于财政的引导和地方平台发力，这给我们留下了货币政策的空间。 中国是全球主要经济体中货币政策空间比较大的国家，目前我们仍有10%的准备金率、2.6%-2.7%的基准利率。这对于中国未来维持长期战略机遇期具有重要优势，我们需要珍惜这些货币政策空间。在全球经济衰退之后，美联储、欧央行的独立性下降，重要的原因是货币政策没有空间，所以转向财政政策是很自然的。 发言二 理论研究之外还需要做实证研究。确实央行的货币政策更便捷、更隐蔽、更有效，政府用起来方便。但是中央银行也做了很多央行权责外的事，例如很多调结构的事。这些政策应该做一些后评估。 我们发布了许许多多的政策，汇集成很多页的报告，但是每一项政策是不是真的有效，没有人评估。记得“七五”计划期间，发改委宏观研究院的投资所对“七五”重大投资项目做了后评估，登在报纸上。后评估的结论是，从经济的可行性角度，不考虑社会效应，真正经济上成功的重大投资项目只有5%，也即95%的重大投资项目在经济上是不成功的。这种后评估是很有震撼力的，很值得我们去反思问题。 发言三 从我国改革开放40年所取得的成就上看，财政和货币政策是成功的。但从中央强调的逐渐爆发出来的金融风险看，财政和货币政策、宏观经济政策框架还有很多不完美之处。 我们在研究、讨论财政和货币框架时，借鉴、学习西方成熟市场经济国家的多，但是是否考虑到中国和成熟的市场经济国家在财政货币政策实施环境上的巨大区别？ 成熟的市场经济，财政和货币政策面对的是真正的自负盈亏的微观市场主体，而中国目前面对的是大量预算软约束的各级国企，中央国企和地方国企。 我认为，国有经济一定要有边界，否则宏观经济政策框架的有效性就会减弱，财政货币政策会面对一个无底的漏斗洞，最终只会货币越发越多。 因为在软约束条件下，国企只想着能够拿到资金即可，拿到资金就可以做大资产规模，根本不在意资金的成本即利率的高低，唯一目标就是弄到钱、把企业资产规模做大。 比如一些中央和地方国企建立矿泉水公司、洗涤用品公司、连锁超市、酒店等，挤入这种完全竞争性行业，没有任何行业志气，核心产业、核心技术少有人盯。而且预算软预算机制下，只求规模做大，效益不去考虑，很多做得商业上不可持续，信贷资金、变相的财政资金来源一旦断奶甚至给的慢了点，项目立即停摆。 这种不受成本约束、一心只想把规模最大的商业模式，是国有经济病，一定程度上也会传染给民营企业。 我认为，财政货币政策框架、宏观经济政策框架要有效果，像成熟市场经济国家一样有效果，国有经济一定要有边界。竞争充分的行业最好交给民营经济，混改力度要更大，胆子要更大，步子要更大，而真正关系到国计民生的行业可以国有为主，这些国有企业一定要有行业志气。 忽略这个基础的差异，很难提高财政货币政策有效性。 (本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
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