周一，在美上市中概股收盘多数上涨，共有172只中概股上涨，103只下跌。 具体表现如下： 知名中概股多数上涨，其中阿里巴巴涨1.81%；百度涨1.82%；京东涨1.92%；新浪涨5.87%；新浪微博涨7.44%；小鹏汽车涨6.30%；蔚来涨2.67%；拼多多涨1.04%；爱奇艺跌3.05%；网易跌1.74%。 在其他中概股中，安博教育，联电，康迪车业，博琪医药，泰盈科技，中国循环能源等个股涨幅居前，其中安博教育报4.09美元，涨幅为125.97%；联电报4.96美元，涨幅为17.26%；中国循环能源报3.61美元，涨幅为17.21%。 天华阳光，亚太电线电缆股份有限公司，魔线，第九城市，唯品会等个股跌幅居前，其中天华阳光报8.50美元，跌幅为14.83%；亚太电线电缆股份有限公司报1.51美元，跌幅为11.7%；魔线报1.28美元，跌幅为8.57%；第九城市报0.704美元，跌幅为8.13%。 行情来源：富途牛牛 > 焦点回顾 小鹏汽车大涨6.3%，获40亿融资广州建厂，小摩给予27美元目标价 $小鹏汽车(XPEV.US)$表示，政府同意向公司提供40亿元人民币融资，帮助小鹏汽车在广州建立一个生产基地，并为公司扩张提供助力。小鹏汽车在声明中称，该生产基地将大大提高公司产能。 此外，小摩首次覆盖小鹏汽车并给予「增持」评级，目标价27美元/ADS。小摩认为凭借出色自动驾驶技术、差异化车型定位，小鹏将极大受益于中国市场电动化浪潮，其销量将在2025年达到34.5万台，同时在2020-2025年实现73%的营收复合增速。基于业务爆发性增长，小摩采用EV/sales、DCF两种估值方式，最终得出小鹏目标价27美元/ADS。 小鹏周一收涨6.3%。 蔚来收涨2.67%，已签署6亿美元协议 $蔚来(NIO.US)$涨2.67%。据SEC文件显示，蔚来于9月25日通过其全资子公司订立价值6亿美元的协议，以认购蔚来（安徽）控股有限公司的新增注册资本。在完成本次认购及此前公告的股权赎回后，蔚来将持有蔚来中国总计86.5%的控股股权。公司将利用2020年8月发行美国存托股的部分所得款项用于支付认购资金。 新浪计划私有化，股价涨近6%，微博涨超7% 昨夜，$新浪(SINA.US)$最新公告显示，NewWave MMXV拟以43.3美元/股的价格现金，收购新浪所有已发行普通股，该交易对新浪估值为25.9亿美元。43.3美元/股的股价，较目前新浪股价溢价了8%。该价格比7月份New Wave「私有化」提案中最初提出的每股普通股41美元提升了约5.6%。新浪高开5%，收涨近6%，$微博(WB.US)$涨超7%。 安博教育盘中大涨200%，宣布与亚马逊扩大合作 昨夜，中概股$安博教育(AMBO.US)$盘中涨超220%，收涨125.97%。昨夜盘前，该公司宣布扩大与亚马逊在数字专业教育、培训和认证领域的战略合作伙伴关系。 公开信息显示，安博教育由黄劲博士创始于美国硅谷，2000年开始在中国发展，于2010年登陆纽交所。安博教育在东北、华中、华东等地拥有多所直营全日制中小学校，还在国内拥有一系列资源共享学校和校外培训机构。 唯品会收跌超6%，遭大摩下调评级 周一$唯品会(VIPS.US)$大跌6%，自发布20Q2业绩以来累计跌幅已达22%。日前，据媒体报道摩根士丹利将唯品会ADR评级下调至低配，目标价13美元。 风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。
近期，受美元指数贬值、中国经济回暖等因素影响，人民币汇率快速升破6.8关口。但考虑经济基本面及外部不确定因素，本次汇率可能只是短期回升，人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势。为更好应对内外部挑战，建议借此契机加快汇率市场化改革，为国内货币政策预留空间，确保外汇市场平稳发展。 一、近期人民币大幅升值的原因 一是美元大幅贬值是近期人民币升值的主要原因。2020年以来，美元指数的波动幅度明显加大，美元指数在年初为96左右，在今年3月份疫情开始在全球蔓延时，恐慌情绪引发全球金融市场出现流动性危机，避险需求主导全球资金流向美国，美元指数曾经冲高到103点的高位。而后虽然美国股市在较强的财政和货币政策刺激下呈现V型反转，但美元指数则持续下行。尤其是6、7月份，美元指数从100左右下跌至93左右，短期跌幅达7%。美元指数的快速下行大幅缓解了此前美元流动性紧张下的人民币贬值压力，使得人民币短期走出一波升势。 图1 ：6、7月份美元指数大幅贬值 数据来源：WIND，交行金研中心 二是中国经济恢复良好对人民币构成基本面的支撑。中国经济二季度GDP增长3.2%，是二季度全球主要国家中唯一实现正增长的国家。而最新的数据显示，8月中国工业增加值增长达到了5.6%的较高水平，比上个月加快0.8个百分点。8月消费增长0.5%，增速年内首次回正。1-8月投资增速上升到-0.3%，增速比上个月加快1.3个百分点。出口连续3个月实现增长并涨幅扩大，外需对经济继续回暖形成明显支撑。因此，三季度中国经济有望回升至中高速增长，达到5~6%的增速水平。中国经济率先走出疫情冲击，是人民币升值的有力基本面支撑。 图2：出口增长强劲支撑经济回暖 数据来源：WIND，交行金研中心 三是中国货币政策宽松边际放缓推动中美利差进一步走阔。随着国内宏观经济数据的逐步回暖，以及打击非法资金套利和调控房地产市场等的需求，下半年货币政策宽松力度和节奏明显不如上半年，年内M2增速高点已经过去。货币政策宽松操作的边际放缓使得市场利率小幅抬升，中国10年期国债利率从2.5%左右重回3.1%以上，而美国10年期国债仍维持在0.7%左右低位，中美利差从4月的170BP左右扩大至目前的接近250BP。债券通数据显示，8月末，境外机构累计持有中国债券2.8万亿，近4个月的单月增量都在1000亿上下的水平。外资的持续流入也对人民币汇率形成支撑。 图3： 中美利差继续扩大 数据来源：WIND，交行金研中心 四是中美第一阶段贸易协定要求人民币兑美元汇率保持强势。虽然今年疫情期间中美之间的摩擦不断，但根据美国农业部公布的数据，近期中国购买了66.4万吨美国大豆，创下7周来日购买量纪录。除大豆外，中国从美国进口的玉米、猪肉和禽肉也都达到破纪录数量。以上数据说明中方仍在积极落实第一阶段贸易协定要求。中美达成的第一阶段贸易协议中关于汇率的章节文本包括避免竞争性贬值、提升汇率政策和数据透明度并避免不可持续的外部失衡等内容。而在美元贬值和中国顺差规模继续扩大背景下，人民币汇率保持升值是符合中美第一阶段贸易协议要求的，可能也是中方为履行协议所表现出来的一种姿态。 二、人民币并未进入升值周期，双边波动仍将是主要趋势 受美联储宽松货币政策将持续较长时间、美国政府债务压力、欧元升值及贸易摩擦长期化等因素影响，美元可能进入新一轮贬值周期。但这并不一定意味着人民币就进入升值周期，主要有以下几个原因： 一是当前中国经济的回暖只是疫后恢复，并非趋势性上升。为应对疫情冲击，中国除了采取强有力的措施控制疫情的国内蔓延之外，还加大了宏观政策的逆周期调节力度。在以上措施的综合作用下，中国的复工复产得以持续推进，经济也出现快速恢复，在实现二季度转为正增长之后，今年三四季度可能恢复到5-6%的中高增速。但随着宽松政策逐步退出以及低基数效应的消失，预计明年下半年开始经济增速仍会重回原来的下行通道。同时，境内外疫情冲击时间的错位造成经济恢复时间差。随着欧美经济逐步走出泥潭，经济基本面的差距也将逐步缩小。IMF预测数据也显示，2020年中国经济有望保持正增长，明显领先于其他主要国家，但2021年与其他主要国家的经济增速差将显著收窄。 图4 IMF预测2021年中外经济增速收窄 数据来源：WIND 二是中国潜在经济增长率仍在下行通道。中国的人均GDP已经突破1万美元，进入经济高质量发展阶段。根据德国、日本、韩国等追赶型经济体的国际经验，在人均GDP突破1万美元后经济增速普遍出现了回落的情形，将从原来的高速增长逐步下行至4~5%甚至更低的增速区间。加之中国的老龄化在持续加快，根据联合国预测2035年我国65岁及以上人口将超过3亿，占比将达到20.7%。此外，在当前的环境下，全球化红利已经消退，未来中国很难再继续依靠快速吸收国际资本、技术来赶超发达国家。在原有的经济增长动能减缓，而新的改革红利还没有充分释放的前提下，中国潜在经济增长率可能继续处于下行通道。 图5 中国出生率下降，老龄化将加速 数据来源：联合国《世界人口展望（2019年）》 三是外部政治经济压力的不确定性较高。根据近两年的经验，人民币汇率受中美关系因素的主导。自2018年3月中美贸易战爆发以来，美元整体是小幅升值的（美元指数从90左右升至目前的93左右），而人民币汇率则出现了小幅贬值（人民币兑美元的中间价从6.3左右贬至目前的6.76左右）。但如果未来中美经贸摩擦全方位加剧的话，则很可能出现两败俱伤的局面，美元和人民币的有效汇率可能双双下跌。根据白宫发布的《美国对中国战略方针》，“长期战略竞争”（long-term strategic competition）是当前美国对中美关系的定位。考虑中美战略竞争关系的长期性和复杂性，以及历来美国大选期间“打中国牌”的惯例，大选期间人民币有可能会因为突发因素而承压。 四是人民币持续升值会对出口造成明显压力。自中美贸易战爆发以来，国际经济贸易环境日趋复杂，逆全球化、产业链转移叠加疫情冲击。中国的出口企业正面临改革开放以来最复杂严峻的外部环境，未来外需的增长本就不太乐观，此时如果人民币再出现持续较快升值，会对我国的出口企业造成更大的压力。尤其可能对我国刚刚恢复到正增长的外贸出口带来较大打击与考验。 综上，仅仅从人民币目前短期走势就推论出中长期、周期性的结论，可能还为时过早。并且，人民币汇率还未能突破前期6.4的技术性关口，不能称之为有效的突破，更难以称为进入长期升值周期。当前及未来一个时期，内外部不稳定不确定因素依然较多，人民币汇率难以出现趋势性升值走势，预计双边波动仍将是未来的主要趋势。 三、当前是汇率市场化改革的有利时机 虽然目前不能判断人民币汇率进入升值周期，但美元可能进入新一轮贬值周期的方向却是比较明确的。因此当前可能是我国加快推进完善人民币汇率市场化改革的有利时机，建议在以下几个方面加快推进汇率市场化形成机制的改革： 一是适时逐步放宽波幅限制，扩大汇率弹性，分化市场预期，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的主导作用。从国际经验来看，新兴市场经济体货币进行市场化改革很容易陷入贬值惯性的泥潭。借助美元处于周期贬值人民币贬值压力较小的机遇，此时完善外汇市场化改革，可以在保持汇率总体稳定的基础上，逐步减轻汇率因素对国内货币政策的影响，为国内货币政策预留空间，提高我国货币政策的独立性和有效性。 二是不断发展和完善多层次外汇市场，完善市场基础设施建设，以功能健全、产品丰富的外汇市场体系为汇率市场化改革提供良好的微观基础。同时，加快推动外汇期货、外汇期权等外汇衍生品市场的发展，为企业提供多样的衍生金融工具来规避汇率波动加大的风险，降低企业经营的不确定性。 三是做好汇率弹性增大过程中的风险防控，加强跨境资金流动管理，避免跨境资金大进大出对人民币汇率及国内金融市场的冲击。一方面继续严格控制非理性和不规范的对外直接投资，另一方面适时放松对跨境资本流动、特别是理性和规范的对外直接投资的限制。 四是强化综合监管，建立境内外联动的风险预警机制。与境外主要人民币离岸市场的监管部门加强协同联动、信息共享，就离岸市场人民币汇率、利率、股票、债券等价格异动、资金异常流动等信息及时进行沟通反馈，提高对金融危机的预警、防范和处置能力，保持金融市场的平稳运行。
今年5月底至9月中旬，人民币呈现大幅升值走势，美元兑人民币汇率（直接标价法）由7.1455升至6.7613，升值了约5.3%；9月17日至9月28日，人民币汇率小幅贬值至6.82左右。那么，这轮人民币汇率升值的主要原因是什么？是否具有可持续性？人民币持续升值的利弊有哪些呢？ 我们认为，本轮人民币升值主要有以下三个方面的原因： 第一，美元流动性泛滥是本轮人民币升值的主因之一。年初美国疫情爆发和全球资本市场暴跌，美联储采取了零利率和无底线宽松政策为市场紧急提供流动性，平息市场恐慌情绪。4月美国疫情趋于稳定、全球资产价格逐渐修复以后，美元流动性泛滥的影响开始逐渐显现。美国M2增速由2月的6.81%增至8月历史高位的23.23%；美元指数由5月中旬的100左右降至8月底的约92，贬值了约8%，9月小幅反弹至94.5左右。 美元流动性泛滥导致美国通胀率上行使得美债的实际收益率为负，美股快速反弹至历史高位与其基本面背离、有一定高估风险，以及美元信用受损，都促使国际投资者对非美资产配置的需求增加。一是美债实际收益率为负，促使资金流向其他收益更高的资产。截至2020年9月25日，美国十年期国债实际收益率为-0.92%，持续了将近六个月处于负值区间。在全球恐慌情绪逐渐平息后，国际投资者寻求收益更高的资产。 二是美股已经处于高位，有较大的回调风险。纳斯达克指数在6月初完全修复疫情冲击，并创新高，9月初的高点较6月初已经上涨了约23%。标普500指数在8月中旬完全修复疫情冲击，并创新高。道琼斯工业指数在9月初接近到达前期新高，在9月25日依然处于27173.96的高位。美股三大指数的估值都处于历史高位。根据Wind的数据显示，截至2020年9月25日，标普500、纳斯达克和道琼斯工业指数的市盈率（TTM）分别为32.25、62.52和26.88。9月中旬以来，美股三大指数均出现了小幅回调。 三是美国财政赤字激增和美元流动性泛滥有损美元信用。根据美国财政部9月11日发布的报告显示，美国在2020年财年（2019年10月1日至2020年9月30日），财政赤字已经高达3万亿美元，预计2020年财政赤字将达到3.3万亿美元，是2019年财年的三倍多；预计2021年美国联邦政府的债务水平将会超过美国的GDP。考虑到美国疫情依然较为严重，美国政府前期的纾困政策即将用完，美国两党正在磋商新一轮的财政刺激计划，而且根据6月美联储的议息会议表明，到2022年年底之前美联储将维持现有的货币宽松政策，这都会对美元信用造成一定的负面影响。 但我们也注意到，本轮人民币升值与美元贬值的趋势有两个显著的差异性：一是人民币升值的幅度不及美元贬值的幅度，二是这轮人民币升值的时间区间滞后于美元贬值。这可能是因为投资者对于中美之间大国博弈的走势不明朗导致其对持有人民币资产持较为谨慎的态度，加上今年又是美国总统换届选举年，临近11月大选，特朗普为赢得更多选票，美国对中国的政策可能会出现意想不到的突发事件。另外，人民币资本项目不能自由兑换，也在一定程度上影响了国际资本流入中国。 图1 美元兑人民币汇率和美元指数走势 数据来源：中山证券研究所，Wind数据库。 第二，中国在全球范围内率先控制住疫情，经济率先复苏，宏观基本面较为强劲支撑人民币走强。新冠肺炎疫情最初是在中国爆发的，中国采取了强有力的隔离措施，在付出了巨大的经济代价后，在2个月内有效控制住了新冠肺炎疫情。3月开始，中国逐步推动复工复产和恢复社会经济秩序，目前产能已经修复至疫情前水平，服务业管制逐步放开，企业利润逐渐修复，虽然常态化防疫不能松懈，但经济复苏态势良好，二季度GDP增速达到3.2%，较一季度增加10个百分点，8月主要经济金融指标进一步改善，预计三季度GDP增速有望进一步回升。 然而，纵观全球疫情，截至2020年9月27日，境外累计确诊人数超过3325万人，死亡人数超过99万人。其中，美国确诊人数超过732万人，死亡人数超过20万人；英国、法国、荷兰等欧洲国家新增病例进入新一轮爆发期。海外国家一旦放松防疫管制、重启经济，疫情大概率出现反弹，加上这些国家基本难以承受再次全面封锁经济带来的严重后果，不得不在疫情加重和发展经济之间权衡取舍，这导致其复工复产进度严重不及预期，全球产能供给受到重挫。 从中国出口数据也可以得到验证，今年以来，中国出口韧性超预期，按美元计，8月中国出口增速达到9.5%。在全球需求没有明显回暖的背景下，中国出口增速保持较高的景气度，主要是因为其他国家产能供给不足，供需缺口主要由中国出口的商品填补。同时，秋冬流感季将至，疫情叠加流感的影响，可能会导致全球疫情再次进入爆发期。目前，处于疫情震中的国家都寄希望于疫苗的研制成功和批量上市。根据疫苗研发的现状，最快的话今年年底会有个别疫苗完成三期临床试验上市，但要实现量产至少需要1至2年的时间。这意味着，在未来2年内，全球需求和产能都难以完全恢复至疫前水平，中国出口保持韧性预计将持续较长时间。 另外，全球知名机构（IMF、OECD、世界银行、标普等）对2020年全球主要经济体的经济增速预期的趋势较为一致，基本上认为中国将会成为2020年全球GDP增速唯一正增长的国家。比如，OECD在9月发布的最新报告显示，预计2020年全球GDP增速为-4.5%，美国为-3.8%，欧元区为-7.9%，印度为-10.2%，中国为1.8%，是G20国家中2020年唯一一个实现GDP增速正增长的国家。中国相较于全球其他国家更强的基本面以及较为节制的货币宽松政策，令人民币资产的吸引力增加，加上中国正不断加快资本市场市场化改革的步伐，推进人民币国际化进程，都对人民币汇率形成有力支撑。 第三，中美利差保持在较高水平和人民币汇率升值的双重收益，使得中国债券对外资的吸引力增强，有利于外资流入。美联储已经将基准利率降至0%~0.25%，6月的美联储议息会议调整了货币政策框架，美联储对于通胀超过2%的时间容忍度将会增加，而且美联储主席鲍威尔近期表态称设定平均2%的通货膨胀率将为美联储提供更多的降息空间，这意味着如果美国经济出现超预期走弱的话，不排除后续美联储将会采取负利率政策，美债的实际收益率可能会在负值区间进一步下降，美债吸引力降低。根据Wind的数据显示，2020年1-8月美国发行了2.37万亿美元的国债，但外国投资者持有美国国债规模并没有出现明显的增加，7月外国投资者持有美国国债为7.08万亿美元，较1月只增加了599亿美元。 相对地，中国目前货币政策依然留有较多空间，从4月起，LPR已经连续6个月按兵不动，9月1年期LPR利率为3.85%，5年期LPR利率为4.65%。从十年期国债收益率来看，9月25日，中国十年期国债收益率为3.1295%，美国十年期国债收益率为0.66%，中美利差达到2.4695个百分点。中美利差较高，有利于外资流入。根据中债登的数据显示，8月境外机构净增持中国债券1178亿元，连续21个月增加。加上人民币汇率近期呈升值趋势，境外投资者买入中国债券不仅能获得利差收益，还能获得人民币汇率升值的收益，双重收益使得中国债券的吸引力增加。 另外，中国政府正在加大推进中国债券市场对外开放的力度。一是促进中国政府债券被纳入国际债券指数。9月25日，富时罗素宣布中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI），预计2021年10月开始纳入，据统计，未来1年半至两年内，有望新增1200亿美元至1500亿美元资金流入中国债市。至此，全球三大主要债券指数彭博、摩根大通和富时均将中国债券市场纳入。 二是进一步推动债券市场的自由化和便利化。9月21日，中国人民银行和国家外汇管理局发布关于《境外机构投资者投资中国债券市场资金管理规定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，对汇出入币种匹配管理进行了优化：在本外币基本匹配的原则下，取消单币种（人民币或外币）投资的汇出比例限制；对境外机构投资者以“人民币+外币”投资的，仅对外币汇出施以一定匹配要求，并将汇出比例由110%放宽至120%，有效满足境外机构投资者资金汇出需求。9月23日，国家外汇管理局向18家机构发放了33.6亿美元QDII额度，时隔两年半重启QDII扩容，促进资本“走出去”。另外，2020年9月25日，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管理局发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》，扩大外资投资范围，以及2019年9月10日，国家外汇管理局取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制，这些举措有利于促进资金“引进来”，为中国资本市场引入长钱。 三是放开境外评级机构进入中国市场的限制，有利于促进债券信用评级机构的规范发展。2019年1月标普作为首家外资评级机构获准进入中国市场，同时批准标普进入银行间债券市场开展债券评级业务的注册。外资的进入可以通过“鲶鱼效应”促进本土评级机构的发展，更好、更及时地识别、评估和预警信用市场的风险，促进中国债券评级机构的规范发展。 但我们对人民币汇率的持续升值依然保持谨慎态度。人民币汇率持续升值好坏参半：从好的方面来看，人民币汇率升值有利于增加人民币的国际购买力，促进进口，以及增强人民币资产的国际配置吸引力，促进中国资本市场的国际化。从坏的方面来看，人民币汇率升值不利于中国产品的出口，在中国产品正处于价值链向更高附加值、产业链向中高端升级的过程中，不利于提高中国产品的国际竞争力。而且，借鉴日本当年“广场协议”的教训来看，当时日元持续升值、甚至是出现了严重高估的情况，导致日本出口受损，政府为刺激内需转而大力发展房地产和金融行业，当美联储加息时，日本国内资产泡沫破裂，步入失去的30年。中国需要警惕重蹈日本覆辙，谨慎看待人民币汇率的持续升值。 因此，人民币汇率的升值最好是避免高估的情况，适度的升值对推动中国资本市场的国际化还是有促进作用的。当然我们也不必过分担忧人民币汇率的持续升值。一方面，随着疫苗上市后，美国经济应该会有所好转，美联储可能会收紧货币政策，弱美元的情况可以在一定程度上改善。另一方面，美元指数是由一揽子货币组成，人民币不是美元指数的锚。这意味着美元指数的贬值并不会必然导致人民币汇率的升值。而且，人民币汇率中间价的报价模型中本来就有逆周期因子，当人民币汇率出现高估时，逆周期因子的权重可能会被调高。
9月15日上午，在岸、离岸人民币对美元汇率双双升破6.8元，再创本轮升值新高，回到去年5月上旬水平。 本轮升值中，人民币汇率过关斩将，升值势能明显强于此前几轮。从5月末低位算起，截至9月15日上午创下的新高，离岸人民币对美元汇率涨超4000点。 离岸人民币对美元汇率 升破6.8元 北京时间9月14日夜间，离岸人民币对美元汇率一路上涨，逼近6.8元。15日早间，离岸人民币大幅震荡，一度跌回6.81元附近。但临近上午9点，离岸人民币重拾涨势，一举升破6.8元，向着去年5月的水平进军。没有悬念，上午9:30，在岸人民币对美元汇率开盘升破6.8元。 美元指数再走弱 9月上旬，美元指数持续上涨，人民币保持震荡。但在近日，美元指数再度走弱，人民币也突破前高。 近5个月美元指数走势 复盘本轮升值，大致始于5月末。彼时，美元指数走弱，成为人民币对美元汇率升值的直接推手。升值背后，还有着人民币多空力量的转换，随着中国疫情防控和经济复苏领先，看多人民币的力量逐渐占据上风。此外，由于美联储“大放水”导致的美债收益率走低，也进一步推升了中美利差，人民币资产也吸引了更多外资涌入。 航空板块受益于升值 人民币升值，有利于提高企业对进口商品的购买力，减轻外债负担。 航空公司一般拥有大量外债，飞机、发动机、航材设备也多为进口。人民币升值后，航空公司会获得汇兑损益，运营成本也会降低。5月末以来，航空板块总体上涨。 9月15日上午，航空板块表现颇为亮眼，吉祥航空一度大涨7%，华夏航空、中国国航、东方航空、南方航空等跟涨。 此外，国内造纸行业进口纸浆需求较大，人民币升值有利于降低原材料成本。不过，考虑到产品也会部分出口，最终影响还是取决于单个企业进口原材料和出口产品的情况。
作者信息： 梁中华（宏观首席分析师） 今年主导大类资产价格走势的核心因素仍是疫情，上周风险资产的大跌，金银的回调，美元的大涨，都和疫情的二次爆发、以及疫情的错位和收敛高度相关。往前看，风险资产仍有压力，美元指数在未来几个月不排除回升到97以上，但黄金类资产仍可以逐步左侧配置。 中泰宏观每周思考第89期 摘要 1、主要经济体均现二次爆发。美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，8月以来逐渐得到控制；7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发，最严重的是法国和西班牙。亚洲国家中，日本在6月下旬、韩国在8月，也出现二次爆发，之后新增病例数逐渐下降。 2、外部资产仍有风险。3月下旬美联储推出无限量QE的政策后，大类资产全面反弹，而且这种反弹大多数是领先于疫情拐点的，可以说货币宽松是资产价格表现的主导因素。而随着货币宽松的推升作用渐弱，资产价格飙升至高位，而疫情二次爆发导致经济和企业盈利修复遇阻，风险资产近期出现明显回调。往前看，海外疫情控制情况，仍是主导因素。 3、美元不排除回到97以上。6月以来的美元指数大跌，主因是美欧之间的疫情错位，美国疫情二次爆发，而当时欧洲疫情防控较好。而随着欧洲疫情的不断发酵，相比美国的优势逐渐收敛，美元指数开始上涨。往前看，如果美欧之间的疫情继续收敛（或者美国向好，或者欧洲转差），美元指数继续上行的动力依然存在，不排除未来几个月，美元指数重新回升至6月底97以上的可能性。同样的道理，人民币对美元或重新回到贬值通道。 4、黄金受制于通胀：考虑逐步布局。尽管短期来看，黄金和美元走势有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。导致黄金价格大跌的主要原因是通胀预期的下降。而从大行情上来看，美国经济恢复受阻，美联储放水的步伐不会停止，黄金的大行情就没有结束。在放水的大前提下，通缩预期是短期的，通胀的预期还是会趋于回升，黄金可以考虑逐步左侧配置。 1 主要经济体均现二次爆发 近几个月，海外新冠病毒疫情大都出现了二次爆发。美国是主要经济体中最早二次爆发的，从6月中旬开始，美国每天新增新冠病例数开始由降转升。而且二次爆发比一次爆发更凶猛，最高时每天新增病例将近8万，是一次爆发时高点的两倍还多。随着防控措施的不断收紧，进入8月以来，美国疫情逐渐得到控制，但现在每天新增仍然在4-5万之间。 7月下旬以来，欧洲主要经济体的疫情也开始二次爆发。比如最严重的是法国和西班牙，当前每天新增病例数都在1万以上，远远高于一次疫情爆发时的水平。9月以来，英国每日确诊直线飙升，当前已在6000以上。 亚洲国家中，最严重的是印度，每日新增病例数不断攀升，当前仍在8万以上。日本在6月下旬出现二次爆发，但8月份以后逐渐得到控制。韩国在8月出现二次爆发，9月以来新增病例数逐渐下降。 2 外部资产仍有风险 回顾今年以来的表现，在疫情一次爆发后，风险资产全面大跌，甚至引发了全球性的流动性危机。但在3月下旬美联储推出无限量QE的政策后，流动性危机被根本性的解除，国债、黄金等无风险资产，以及股票、商品等风险资产均出现了全面反弹。而且这种反弹大多数是领先于疫情拐点的，也就是说在疫情还未得到控制、经济还在受到较大冲击的情况下，资产价格就率先反弹了。可以说货币宽松是资产价格表现的主导因素。 大多数经济体的股市甚至回到或超过了疫情爆发前的水平。截至8月末，美国纳斯达克指数比去年底还要高出30%，标普500高出9%，中国上证综指比去年底高12%。大宗商品价格也明显回升，像铜、铝、锌等工业金属的价格比疫情之前还要高。 而随着货币宽松的推升作用渐弱，资产价格飙升至高位，而疫情二次爆发导致经济和企业盈利修复遇阻，风险资产近期出现明显回调。9月初以来，美股就已经上行乏力，开始回落，标普500已经下跌6%，纳斯达克指数下跌7%。近期欧洲防控疫情的措施开始收紧，是导致上周全球风险资产大跌的重要导火索。 所以主导行情的核心因素仍是疫情：疫情一次爆发后，全球资产暴跌，导致货币宽松加码，而市场热情高涨到一定程度，疫情又二次爆发，影响经济复苏预期。后续市场风险的化解，还是要看欧洲、美国等疫情防控的情况如何。 3 美元不排除回到97以上 上周同样波动较大的是美元指数，开始大幅上涨，其实背后主要影响因素也是疫情。因为美元指数是美元相对其它几种主要货币的相对币值变化，币值相对变化的影响因素是经济的相对强弱程度，而疫情的相对严重程度，会影响经济的相对强弱。最近三个月，主导美元走势的核心变量就是欧美之间的相对疫情变化。 6月中下旬以来，美国新冠疫情二次爆发，而同时期的欧洲各国防控较好，所以6月底以来，美元指数大跌了将近5%，欧元、英镑对美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要来自欧洲货币的升值。相比之下，6月以来日本疫情也出现了二次爆发，所以当时日元对美元的升值幅度只有1.2%。 而8月以来美国疫情逐渐得到控制，欧洲疫情又二次爆发，所以欧洲相比美国的相对优势逐渐收敛，美元指数进入八月以后就转为震荡。而随着欧洲疫情的不断发酵，美元指数开始上涨。（详见我们8月29日专题：人民币会持续升值吗——疫情错位下的美元大跌） 往前看，如果美欧之间的疫情继续收敛（或者美国向好，或者欧洲转差），美元指数继续上行的动力依然存在，不排除未来几个月，美元指数重新回升至6月底97以上的可能性。 同样的道理，7月份以来的人民币大幅升值，主要原因在于我国和海外疫情的错位，美国疫情二次爆发，经济复苏受阻，而我国经济在全球一枝独秀。但往前看，如果中美之间疫情逐步收敛，再加上我国经济率先恢复、边际放缓，人民币对美元或重新回到贬值通道。 4 黄金受制于通胀：考虑逐步布局 上周同样大跌的是黄金、白银的价格。尽管短期来看，黄金和美元走势有一定的负相关性，但拉长时间来看，这种负相关性很微弱。例如2005-2012年间美元指数震荡走平，但黄金价格却上涨了3倍多。再比如，2018-2019年，美元维持强势，但依然没有阻挡住黄金的大涨。 从理论上来说，黄金和美元的相关性，来自于它们都和美国经济相关。但美元指数反映的是美国经济与其他经济相对水平的强弱，而黄金价格的走势更多是看美国经济绝对水平的强弱，所以黄金价格走势和美债的实际收益率高度相关。 而导致黄金价格大跌的主要原因是通胀预期的下降。欧洲疫情防控收紧、风险资产大跌，全球经济复苏的前景转弱，所以美国TIPS反映的通胀预期在上周下降了9个BP。而名义利率却早已在低位徘徊，上周只下行了4个BP，导致美国实际利率上行了5个BP，对黄金价格构成打压。 所以其实上周黄金价格大跌和3月份的情况有点类似，主要是通胀预期下降导致的。但不同的是，上次爆发了流动性危机。而这次在美联储无限量宽松的政策下，爆发流动性危机的可能性几乎为零。 而从大行情上来看，美国经济恢复受阻，美联储放水的步伐不会停止，黄金的大行情就没有结束。在放水的大前提下，通缩预期是短期的，通胀的预期还是会趋于回升，黄金可以考虑逐步左侧配置。 风险提示：经济下行，政策变动。
5月下旬以来，人民币汇率开启了2018年以来最凌厉的一波升值。离岸人民币汇率从7.19升值到6.81，升值幅度达5.3%，与此同时，A股也录得快速的上涨。 人民币的快速升值引发了市场的高度关注，因为从8·11汇改以来，A股的涨跌与人民币汇率走势具有很强的关系，人民币的持续升值几乎都伴随了A股的较好上涨。 美元贬值是人民币升值的直接推动力，欧美疫情缓和以后，美元指数从103贬值到92，贬值幅度达10.6%。美国超级宽松的货币政策导致美元大幅贬值，全球风险偏好的上升，美元的避险属性也有所下降。 未来美元还会继续贬值，进而支撑人民币持续升值，并带来对A股的支撑吗？ 汇改以来人民币的主要趋势 回顾8·11汇改以来，人民币大致经历了两个时期的贬值趋势和一个时期的升值趋势，对A股市场都产生了较为深远的影响。 贬值趋势之一：2015年8月至2016年12月，人民币汇率从6.21贬值至6.97，贬值幅度达12%。期间伴随了A股2015年下半年的大熊市以及2016年初的熔断，人民币的大幅贬值一度成为引发A股下跌的导火索。 这一时期，人民币的贬值主要是由于之前的很长一段时间里人民币累计了较大的贬值压力。2014年美联储开启了加息周期，美元大幅升值；而2014年下半年至2015年，中国开启了较为宽松的政策刺激。这时的人民币汇率更像是固定汇率，被稳定在6.2附近。 固定的汇率就像是一个闸门，阻挡了奔赴而来的洪流，表面上风平浪静，实质上洪流的压力都积聚在闸门上。一旦闸门打开，这种积聚的压力就会惊涛骇浪般释放出来，形成巨大冲击。 贬值趋势之二：2018年4月至2019年9月，人民币汇率从6.28贬值至7.2，贬值幅度达14.6%。期间A股经历了2018年的大熊市，以及2019年5-8月的大幅震荡调整。 主要的升值趋势：整个2017年，离岸人民币汇率从6.97升值到6.28，升值幅度达10%。期间A股指数上涨虽不多，但出现了以核心资产为主导的结构性牛市。主要的原因是，2017年中美经济同步复苏，美元开始大幅贬值，中国货币政策开始边际收紧，对人民币升值形成有效的支撑。 中美复苏与政策差异 本轮人民币升值直接的推动力，虽然也是美元的贬值，但背后的机理却与2017年的升值明显不同。疫情后，中美经济复苏的节奏和政策有所错位，是造成人民币升值的重要原因。 疫情对中国经济冲击最大是在一季度，中国一季度GDP创纪录的下滑6.8%，二季度中国经济已经开始逐步恢复。为了对冲疫情的负面影响，中国政策反应非常迅速，其最为宽松的时期是春节后的两个月，央行采取了降准、降息等释放流动性的措施，财政政策也更加积极。 而在欧美，疫情对经济冲击最大的时期是二季度，美国经济在二季度下滑了31.7%，美国经济在三季度才开始有所恢复。美联储从3月份展开了一系列超级宽松的措施，而且一直延续至今。 比如，针对海外市场美元流动性的缺乏，与全球各国央行实施了货币互换协议；面对地方政府巨大的预算缺口，美联储创设了市政流动性便利，直接向各州以及大型市政当局购买短期票据；针对金融机构的流动性困境，美联储向金融机构提供90天期限的流动性；为帮助货币市场基金满足投资者的赎回需求，美联储还推出了货币市场共同基金流动性便利工具；美联储还直接为信用市场提供资金支持，帮助企业和居民修复资产负债表。 也就是说，中国由于先受到疫情冲击，也比欧美更先进入复苏。这种错位使我们看到，二季度以来，中国经济的表现要明显好于欧美，从而对人民币形成支撑。 中国在经济得到一定恢复后，政策上边际上有所收紧，而美联储仍在宽松的道路上越走越远。7月底的政治局会议删除了此前「降准、降息」的表述，央行在二季度货币政策报告中还特意分析了低利率的危害，表达了较为明确的收紧倾向。 在近期的Jackson Hole全球央行会议上，美联储主席鲍威尔提出，为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储的新策略是形式灵活的「平均通胀目标制」，这意味着美联储可以容忍很长一段时间通胀在2%以上，继续表露出持续宽松的意图。 中美货币政策的这种松紧差异，使得中美利差走阔，促使人民币升值。4月初，中美10年期国债利率利差为1.7%，如今这一利差已经扩大至2.4%，主要原因是中国国债利率大幅上升。 升值道路不会平坦 7日上述支撑人民币升值的因素在未来可能会发生变化。 而且，美股估值快速攀升后，已经远远超出了基本面所能支撑的范畴，未来很容易出现资金松动的调整风险。全球风险偏好会下降，美元作为避险货币会升值，进而对人民币形成压力。 中期来看，本轮中国经济只是弱复苏，复苏强度比2017年要弱不少，国内经济恐怕很难支撑人民币持续走强。此前的供给侧改革已经取得一定成效，使2017年中国经济回到上升周期，政策也在收紧，逆回购利率和MLF利率有所上调，经济和政策极大的支撑了人民币走强。 反观当下，经济只是从疫情的重症中有所恢复，很难回到疫情前的增长水平，增长中枢大概率会继续下台阶。政策虽然边际上没有此前那么宽松，但与2017年上调利率并明显收紧流动性的紧缩政策还是有很大差距。所以，本轮人民币升值的基本面条件比2017年要弱很多，很难支撑其持续的大幅升值。 另一个值得注意的现象是，虽然人民币对美元汇率近期升值超过5%，但更能反应人民币综合币值的人民币有效汇率升值幅度仅为1.5%，这说明近期人民币相对其他非美主要货币反而是贬值的。由此可见，人民币的升值可能并没有离岸汇率显示的那么明显。
周五(9月18日)伦敦金开盘报1942.15美元/盎司，截至发稿，伦敦金暂录得1952.72美元/盎司，涨幅0.41%。 9月18日讯 上一交易日美盘时段，伦敦金在巨量抛单的打压下自高位跳水，跌至9月9日以来的最低水平1932.61美元/盎司，隔夜公布的美国初请数据也加剧了美元的跌势。日内，市场需密切关注美国总统对TikTok的禁令，其与甲骨文的交易能否在最后关头达成成为市场关注的焦点之一。 周五(9月18日)伦敦金开盘报1942.15美元/盎司，截至发稿，伦敦金暂录得1952.72美元/盎司，涨幅0.41%。 行情回顾 【伦敦金】周四(9月17日)金价走低，伦敦金创半个月来最大跌幅，盘中一度刷新9月9日以来低点至1932.97美元/盎司，美联储未就货币刺激政策给出任何新的具体措施令多头感到失望。 【外汇】美元创逾一周新高后大幅回落，稍早上涨0.51%至93.61，为9月9日以来最高水平;美元兑多数G10货币下跌;避险日元兑美元升至七周高位，因美国公布的一批数据普遍疲弱，且经济前景整体存在不确定性，支持美联储对复苏速度的担忧。欧元兑美元尾盘较日低回升110点，至1.1848。 【原油】油价涨逾2%，因石油输出国阻止(OPEC)及其盟友表示，该产油国联盟将打击那些未能遵守减产协议的国家，并计划如果石油市场进一步走软，将在10月份召开特别会议。 美国初请数据加剧伦敦金跌势 但美国劳动力市场恢复动力不足 日内公布的美国初请数据显示，截至9月12日当周初请失业金人数实际公布86万，预期85万，前值88.4万;美国截至9月5日当周续请失业金人数1262.80万，预期1300万，前值1338.5万。 美国初请失业金数据进一步加深了伦敦金的跌势。美国至9月12日当周初请失业金人数录得86万人，为连续第三周降至100万人以下，创自3月14日以来新低。 但有评论认为，初请失业金人数比预期差，就持续申请失业救济人数而言，这一数字高于预期，仍处于高位。这一系列的趋势仍然是负面的。 金融博客零对冲分析师Tyler Durden评美国至9月12日当周初请失业金人数指出，尽管有些人会因为当周初请人数连续第三周低于100万而感到欣慰，但该数字录得86万，仍是疫情前正常水平的四倍多，也远高于金融危机崩溃时期的任何一周的峰值。现在已经封锁近7个月了，也许是时候让各州长开始进行开放了。 机构评美国当周初请数据指出，美国上周初请失业金人数下降，但仍维持在极高水准，因就业市场复苏放缓，且消费者支出在财政刺激措施减弱之际降温。 美国劳动力市场恢复动力不足，新一轮财政刺激方案前景堪忧。最新的经济数据令投资者对经济复苏前景感到一丝担忧。经济学家表示，由于各行业的裁员以及强制休假仍在持续，美国劳动力市场依然很脆弱。 特朗普将在未来36小时内决定TikTok在美国的命运 据CNBC援引消息人士报道，美国总统特朗普预计将在未来24-36小时内决定TikTok在美国的命运。 消息人士称，沃尔玛预计将与甲骨文合作，后者将拥有该社交媒体应用大约20%的股份。 消息人士告诉CNBC的Sara Eisen，周三晚上，美国财政部就TikTok/甲骨文的投资意向书中的安全问题做出了重大修改。消息人士称，字节跳动已完全同意这些修改。 据其他知情人士透露，特朗普一直在与内阁成员和其他顾问会面，以决定是否批准这笔交易。由于谈判是私下进行的，这些知情人士要求不具名。 特朗普周三说，他反对字节跳动将保留TikTok美国业务的多数股权的想法。不过，知情人士说，股权比例一直不是谈判的话题，也不太可能改变。 这项让字节跳动继续作为TikTok美国业务的大股东的交易，将与特朗普此前的声明相矛盾。特朗普此前曾表示，美国禁令的唯一补救办法是把公司卖给一家美国公司。 本周稍早，TikTok选择甲骨文作为“值得信赖的技术合作伙伴“和少数股权持有者，而不考虑微软的收购要约。微软此前一直在就收购TikTok在美国以及加拿大、澳大利亚和新西兰的全部资产进行谈判。 特朗普在8月3日的新闻发布会上表示：“我设定的日期是9月15日左右，届时它将在美国停止运营。所以，它将在9月15日关闭，除非微软或其他公司能够收购它，并达成一笔合适的交易，从而让美国财政部得到很多钱。” 特朗普周三还放弃了要求“关键资金”允许交易的愿望，称他的律师告诉他这是非法的。 “令人惊讶的是，我发现你不允许这样做，”特朗普说。“我说，‘这是什么东西?’即便他们愿意支付大笔款项给政府，他们也不被允许这样做，因为没有合法的途径这样做。” 机构观点：没有比现在更有利伦敦金和白银的时候 虽然目前伦敦金处于震荡中，但多数分析师依旧看涨金价。 前高盛(Goldman Sachs)首席执行官Lloyd Blankfein表示，没有什么时候比现在更时候伦敦金和白银上涨了。 不过Blankfein表示，在目前这种持续震荡的状态后，金价和银价会有如何走势很难说。 “距离伦敦金上一次成为金融市场中保值的选择，已经很久了。要说什么时候最适合，那么就是现在。” Blankfein表示，对大宗商品看涨，在美联储短时间内不太可能加息的情况下，通胀会升温。 “从通胀的角度来看，似乎大家都认为不会再见到通胀，但我并不认为如此，从投资者角度来看，投资实物资产不是个坏主意。” Blankfein指出，尽管通胀目前还不是个威胁，但市场情绪是很可能快速转变的。 就通胀而言，其使得利率维持在极为低迷的水平，而美国还有大量的国债要处理，再加上今年大选的不确定性，任何当选的一方都要处理巨大的债务。 在这种情况下，美国预算赤字可能进一步增加。 “因为利率低迷，赤字可能继续走高。” 高盛此前表示对伦敦金看涨，预计未来12个月金价将涨至2300美元/盎司，银价涨至30美元/盎司。 技术分析 图为伦敦金1小时走势，价格短线上行，形成一系列高点上移和低点上移，目前价格正在测试斐波那契61.8%回调位1972水平阻力，突破该水平则见斐波那契78.6%回调位1991，此前价格试图突破该阻力失败，若该阻力破位则见2000关口。 若价格受阻回落，下方支撑见前高低点构成的1955支撑。 图为伦敦金日线走势，价格突破三角形上轨和10日均线构成的强阻力后继续走高，目前价格维持在10日均线之上且均线向上倾斜，MACD指标酝酿金叉看涨信号，预期价格上行压力较大，上方阻力见2000关口，接着是前高2015. 若价格下行，支撑见斐波那契23.6%回调位1929，该水平在通道下轨支撑附近。
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