在最近的一次高层会议上，中国提出了一个新的口号，即在刺激国内需求的同时，继续吸引外国投资，稳定国际贸易。同时，在保持货币政策灵活性的同时，财政政策保持对实体经济的支持。政策强调逆周期性和前瞻性。这次会议的总体基调对于市场并非收紧，但也再次强调了遏制房地产投机。随着中美竞争升级，短期内市场的运行仍将受制于我们之前报告讨论过的强劲阻力位置（《政策的信号》20200726）。 在这个不断变化的世界大环境里，我们需要从长期历史性变化的角度去理解这个“双循环”的新策略。2008年前后，全球的经济格局已经开始发生重大转变。当时，次贷金融危机引发了全球经济的宏观变化。从历史上看，美国一直对于全球产出的需求永远得不到满足，而美国最大的贸易逆差来自于中国。随着美国消费、世界其它国家地区储蓄，美国个人储蓄率一直在持续下降。与此同时，美国经常账户赤字占GDP的比例作为美国个人储蓄率的镜像也一直在下降。然而，自2008年以来，这个持续了近40年的长期趋势开始逆转。随着美国储蓄率开始上升，其经常账户赤字开始大幅改善。最近由COVID-19引起的美国经济衰退将美国的个人储蓄率提高到近13%，这是自1980年代初以来的最高水平（图表1）。顺便说一下，以市值GDP的比率来计算的美国市场估值和美国个人储蓄率高度负相关。如果这一历史关系继续成立的话，同时如果美国个人储蓄率已经见底回升，那么美国市场的估值也很可能已经见顶。 图表1：2008年以来，美国的储蓄模式发生了根本性的变化 资料来源: 彭博、交银国际 在这样的背景下，中国提出的“双循环”的新策略既是当务之急又是形势决定的。市场共识的解读似乎认为这是一个新的策略。其实，世界的格局早已改变，尤其是中美之间的竞争。在全球需求受到新冠肺炎影响、中国出口增加值对于GDP增长的贡献下降的情况下，扩大内需应成为首要任务。在过去的几年里，中国一直在致力于制造业和产业升级，并将其经济转向以消费为主导的结构。图表1显示了这些战略行动的长期必要性。这次高层会议很可能是第一次阐明了在一个新的世界格局里一项长期的国家战略。鉴于字节跳动TikTok所遇到的困境等最近的事态发展，中国也没有必要再保持沉默。 这种长期变化也在影响美元的走势。关于美元可能失去储备货币地位的讨论再度浮出水面。但最近，美元的非商业净多头仓位已迅速降至一个较低水平（图表2）。这个水平历史上往往预示着美元弱势短期内将获得一些技术面上的支持。即便如此，我们也不应将或有的、短期的、暂时的技术支持错以为是美元长期跌势的逆转。随着美国继续放纵其货币政策，美元的长期弱势很可能会持续下去。 图表2：美元非商业净多头仓位和美元一起下跌 资料来源: 彭博、交银国际 我们还注意到，交易员正在快速地减少他们的非商业黄金净多头头寸。从历史上看，这些净多头头寸的变化与短期内黄金的表现高度相关（图表3）。美元疲软的技术喘息也很可能会在短期内抑制黄金上升势头。也就是说，当美元恢复长期跌势时，金价在短期的盘整之后，长期继续创出新高。 图表3：黄金非商业净多仓下跌，黄金价格势能上行的势头短期或将受阻 资料来源: 彭博、交银国际 市场对政府重新强调遏制房地产投机的担忧也是有道理的。在我们7月26日的《政策的信号》报告中，我们讨论了2015年之前房地产和股票的正相关关系已经变成了负相关。因此，对于股市而言，房地产市场在调控下不温不火不一定是坏消息。从温和的狭义货币供应量M1的扩张、住房贷款新增贷款总额的比例和一线城市房地产价格上涨的势头，我们并没有发现全国范围内大规模房地产投机的迹象（图表4）。我们相信这是高层会议坚持“一城一政”的原因。在当前实施某种形式的房地产调控的五个城市中，只有深圳是一线城市。 图表4：狭义货币增长依然缓慢，房地产投机没有蔓延迹象 资料来源: 彭博、交银国际 有趣的是，我们自下而上的短期选股模型显著增加了对可选消费和科技板块的配置，同时通过获利了结大幅减少了对医疗保健板块的配置。尽管这种选股模型在本质上是短期的，但它已开始反映出“双循环”的理念，将更多资金配置于可选消费和科技板块，而这些板块将受益于更多的政策支持。尽管这个模型完全由量化程序驱动，也不需要人为干预，但它的配置变化表明，市场已嗅出了中国在一个不断变化的世界中的新方向。
徐高为中国首席经济学家论坛理事，中银国际证券总助、首席经济学家 2020年7月，美元指数的显著下跌和黄金价格的显著上升引发了投资者的关注。但在分析当前美元和金价走势时，需要有逆向思维。 当前国际经济环境不支持美元持续走弱。而且，看空美元的交易已经相当拥挤，显示美元指数应该已接近底部。 金价相对工业原材料价格的超额涨幅已经上升至历史极值水平，进一步扩大的概率不大。美国经济景气的回升预示着金价涨幅将会收窄。 2020年7月，美元指数的显著下跌和黄金价格的显著上升引发了投资者关注。7月间，美元指数下跌4.0%，创下了2011年5月以来的9年最大单月跌幅。美元指数是美元对6种货币（欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗和瑞士法郎）的加权平均汇率指数，反映了美元汇率的整体强弱——美元指数走低表明美元正在贬值。也是在7月，以美元计价的伦敦黄金价格上涨11.1%，创下2009年12月以来的10年最大单月涨幅。（图表1） 美元走弱与黄金走强之间有一定关联性。投资者关注较多的金价指标是以美元计价的伦敦金价格。当美元走弱的时候，以美元计价的金价自然会上扬。事实上，2020年7月中，以欧元计价的黄金价格仅上涨6.0%，在2019年以来的19个月中，这个月环比涨幅只能排在第4名，涨幅远不如以美元计价的金价那么抢眼。既然美元对金价的影响不可忽视，分析美元计价的黄金价格走势时，就需要首先预判美元的走向。 看待当前美元和金价走势时，需要有逆向思维。无论是美元的走弱，还是金价的走强，都可以从当前经济运行中找出一定理由。美国对新冠疫情的控制远远差于欧洲。近期欧盟准备设立7500亿欧元“复兴基金”的消息也提升了市场对欧洲经济前景的预期，推升了欧元兑美元汇率，压低了美元。而在黄金方面，各国央行在疫情爆发之后的极度宽松货币政策，再加上疫情走向的不确定性，都为做多黄金提供了理由。不过，不宜仅仅因为这些零散理由就判断美元和黄金会延续当前走势。在当下的宏观大环境中，看美元和黄金更需要一些逆向思维。 当前国际经济环境不支持美元持续走弱。在计算美元指数的一篮子货币中，欧元占据了接近60%的份额。这意味着美元指数的强弱基本上决定于美元兑欧元汇率的变动——美元对欧元贬值、美元指数就下降。而双边汇率则很大程度上决定于两国的经济差异。因此，从美欧经济状况的对比能推知美元兑欧元汇率的变化方向，从而把握美元指数的走势。过去十多年的历史经验显示，美国经济景气度强于欧元区时（以制造业PMI衡量经济景气），美元指数往往上扬。这很符合直觉——美国经济越是比欧元区经济好，美元就越强。在今年新冠疫情爆发之后，美国制造业PMI明显强于欧元区，且领先幅度明显拉大。在这样的经济背景下，美元没有持续贬值的经济基础。（图表2） 看空美元的交易已经相当拥挤，显示美元指数应该已经接近底部。美国洲际交易所（ICE）中有美元指数期货在交易。其中，非商业交易者多为投机者。用非商业交易者的多头仓单数减去其空头仓单数，可以得到“非商业净多头持仓”。这个净多头持仓数比较好的反映了市场中看多或看空美元的交易状况。从历史经验来看，在看多或看空美元的交易非常拥挤的时候，往往就是美元指数见顶或是见底的时候——是的，“非商业净多头持仓”是美元指数的反向指标而非正向指标。目前，美元指数的非商业净多头持仓已经下滑到历史低位，表明看空美元的交易已经相当拥挤。此时，美元指数应该已经接近底部了。（图表3） 金价相对工业原材料价格的超额涨幅已经上升至历史极值水平。看完了美元，再来看黄金。一个长期基本事实是，黄金是一种有避险属性的大宗商品，其价格运动围绕大宗商品波动【1】。换言之，金价涨幅相对大宗商品价格涨幅（以CRB工业原材料价格指数为代表）的偏离有向零回归的倾向，不会无限拉大。目前，金价相对大宗商品价格的一年滚动超额涨幅已经上升至历史极值水平。这表明，黄金的避险属性已经在金价中得到了充分体现（所以金价能超涨大宗商品那么多）。但这也意味着金价想进一步拉大与大宗商品价格裂口的难度极大。（图表4） 美国经济景气的回升预示着金价涨幅将会收窄。长周期规律显示，金价相对大宗商品价格的超额涨幅是逆周期的——经济越差，黄金越能跑赢大宗商品；经济越好，黄金越跑输大宗商品。以美国制造业PMI为经济景气的衡量指标，这种逆周期性在数据中体现得相当明显。目前，美国制造业PMI已经从几个月前疫情造成的深坑中明显回升。以这一指标与金价超额涨幅的相关性来看，金价涨幅将向大宗商品价格的涨幅回归。换言之，金价未来的涨幅将会逐步收窄。如果投资者对单纯做空黄金心存疑虑的话，那么至少可以选择做多工业原材料、做空黄金这个对冲策略。（图表5）
8月4日，在岸人民币对美元汇率开盘回落逾50点，报6.9840，与此同时，离岸人民币对美元在6.98附近波动。截至9点35分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.9810、6.9841。 同日，人民币对美元中间价较上一交易日调升177个基点，报6.9803。 招商银行金融市场部外汇首席分析师李刘阳认为，美元走弱的趋势或将继续维持。而在美元弱势的预期下，人民币汇率趋势性升值的可能性要待美国大选后才会逐步明确。
受经济数据利好以及科技权重股显著上涨等因素推动，美股8月迎来开门红，三大股指3日收盘全部上涨，纳指当日创下10927.56点的历史新高。业内对美股走势持谨慎态度，认为未来还需要继续关注经济复苏势头和疫情形势。 截至收盘，道指上涨236.08点，收于26664.40点，涨幅为0.89%；标普500指数上涨23.49点，收于3294.61点，涨幅为0.72%；纳指上涨了157.52点，收于10902.80点，涨幅为1.47%。 戴维森财富管理公司研究总监拉根（James Ragan）表示，二季度财报披露大幕拉开后，科技公司股价开始持续反弹，但目前标普500指数的位置略高于该机构的预估，未来还需要继续关注经济复苏势头和疫情形势。 美大型科技股持续上涨。因最新一季财报数据大超预期，苹果股价延续上周涨势，当日上涨2.52%至435.75美元。 微软公司证实正在与抖音公司进行接触以图收购其美国业务，公司股价当日显著上涨了5.62%，收于每股216.54美元。其他科技股方面，奈飞涨近2%，特斯拉上涨3.79%，亚马逊跌1.67%。 美区块链个股也表现活跃。Marathon Patent涨近89%，Riot Blockchain涨逾32%。 经济数据方面，美国供应管理学会当日公布的数据显示，7月份制造业景气指数为54.2，高于市场预期的53.5和6月份的52.6，为连续第三个月环比回升。 市场关注焦点转向美国财政刺激计划。美国投行艾弗考尔国际战略投资集团宏观研究分析师丹尼斯·德彪西埃（Dennis DeBusschere）表示，如果美国两党很快就延长失业救济金措施达成协议，7月份新出现的周期性板块可能会持续上涨。 目前，美国民主党和共和党议员对新一轮刺激计划的分歧在于联邦政府对失业援助的金额问题。共和党议员希望将联邦援助减少到每周200美元，但民主党人则认为应将其维持在600美元左右。此前每周发放的600美元失业救济金已于7月末到期。 由于当日公布宏观经济数据出现改善，国际原油期货价格早盘高开后震荡走高，随后强势盘整，收盘时显著上涨。 截至收盘，纽约商品交易所9月交货的轻质原油期货价格上涨0.74美元，收于每桶41.01美元，涨幅为1.84%。10月交货的伦敦布伦特原油期货价格上涨0.63美元，收于每桶44.15美元，涨幅为1.45%。
8月4日，人民币对美元中间价上调177个基点，报6.9803。 中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2020年8月4日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.9803元，1欧元对人民币8.2050元，100日元对人民币6.5809元，1港元对人民币0.90065元，1英镑对人民币9.1246元，1澳大利亚元对人民币4.9653元，1新西兰元对人民币4.6141元，1新加坡元对人民币5.0699元，1瑞士法郎对人民币7.6037元，1加拿大元对人民币5.2101元，人民币1元对0.60521马来西亚林吉特，人民币1元对10.4670俄罗斯卢布，人民币1元对2.4639南非兰特，人民币1元对170.92韩元，人民币1元对0.52628阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.53743沙特里亚尔，人民币1元对41.9737匈牙利福林，人民币1元对0.53767波兰兹罗提，人民币1元对0.9076丹麦克朗，人民币1元对1.2539瑞典克朗，人民币1元对1.3087挪威克朗，人民币1元对0.99800土耳其里拉，人民币1元对3.2448墨西哥比索，人民币1元对4.4703泰铢。
8月3日，国际现货黄金盘中最高触及1987.95美元/盎司，距离2000美元大关只一步之遥。分析师认为，在创下历史新高后，黄金价格或还有上涨空间，未来可能突破2000美元/盎司的整数关口甚至更高。 记者近几日走访调查时发现，周末黄金时段，位于上海浦东新区核心商圈的十余家金店内，顾客寥寥无几。店内的金饰销售量主要由结婚、送礼等刚性需求驱动，鲜有以投资为目的消费者光顾。而与黄金门店的异常冷清形成反差，黄金回购业务正迎来热潮。 这样的反差，或许是当前黄金消费和投资市场中，资金流向和需求转变的真实写照。 实体门店消费降温 金价逐步攀高，或许已改变实物黄金消费者的心理。 记者上周末走访十余家黄金门店后发现，店内消费者不多。过往在黄金上涨行情中，线下门店“越涨越买”的场景，成为明日黄花。 “整体来看，金价上涨后，黄金饰品和投资品的购买并未迎来高峰。”周大福门店销售人员称，这段时间的销售量主要由结婚、送礼等刚性需求驱动，极少有以投资为目的消费者光顾。 中国黄金协会最新发布的数据显示，2020年上半年，全国黄金实际消费量323.29吨，与2019年同期相比下降38.25%。其中，黄金首饰207.87吨，同比下降42.06%；金条及金币76.98吨，同比下降32.12%。 回购业务异常火热 相比于线下金店的冷冷清清，实物黄金回购正迎来热潮。 一位从事黄金回收的店主表示，单以7月成交量来看，就比6月翻了一番，而且来店内咨询回收价格的人也突然多起来，“光一下午，就有七八个人来问价格。” 这家小店门面简单，隐藏在上海一条临近街区的长排店铺中，一眼望过去并不显眼，人气却很旺。 中国黄金协会日前发布数据显示，上半年黄金回购量同比增长162.88%。 “目前我们店里的黄金回收价格在每克410元至430元之间浮动。今年年初，回收价在每克300元左右。”据这位店主介绍，回收价格与国际现货黄金价格挂钩，如今回收价节节攀升，大量投资者看到盈利空间后选择套现。 加速冲刺还是马拉松行至半程 看似“疯狂”的黄金市场，波动也在加大。 8月3日，金价盘中再度跳涨至历史高位。现货黄金价格最高触及1987美元/盎司，逼近2000美元关口；Comex期金又一次突破了2000美元关口，上探2010美元大关。 近一周以来，现货黄金快速突破历史前期高点1921美元后，迅速刷新历史纪录至1987美元。 世界黄金协会表示，最近金价变动极快，加之黄金消费需求明显疲弱，可能导致短期内金价波动性上升。 金价高位运行下，风险也在积聚中。包括农业银行、工商银行在内的多家银行近期频频提示贵金属投资风险，也有部分银行相继暂停了贵金属开仓交易，如交通银行、工商银行、民生银行等。 7月以来，上海黄金交易所更是数度发布公告，提醒投资者谨慎操作、理性投资，合理控制持仓规模。 当前走势强劲的黄金，是处于最后的冲刺撞线阶段，还是刚行至一场马拉松长跑的半程？ 一家股份制商业银行的贵金属交易员分析称，海外疫情、货币宽松与地缘局势变化等因素持续利好黄金，美元破位后的加速下行，是构成黄金上涨势如破竹的主因之一。 “当前黄金依旧维持上升趋势，但振幅有所加大。”该交易员表示，在美元持续走弱的基本面没有本质改善的情况下，预计黄金将继续走高，但短线可能存在震荡蓄势需求。 世界黄金协会表示，新冠疫情可能会给资产配置带来结构性变化。另外，长期来看，综合经济扩张、风险和不确定性、机会成本及势能等方面的因素，黄金投资需求有充足的基本面支撑。
宏观经济展望 全球经济——疫情影响远超预期；二战以来最深衰退 新冠肺炎疫情的严重性和胶粘性远超预期，而各国应对水准不齐但总体低下，使得全球经济今年陷入第二次世界大战以来最深度的衰退，且明年的复甦力度也难以如愿。除少数国家外，衰退的确是全球性的，无论是发达经济体还是新兴及发展中经济体。 疫情走势——2季度情况表明，疫情远比1季度人们所预期的更为严重与胶粘。目前，虽在中国基本平息，东亚大致受控，欧洲明显回落，但在北美、拉美、南亚、中东及非洲还在衝高。至于下半年如何发展，拖至冬天二次爆发的可能性不能排除。不过鉴于上半年在中国、东亚及欧洲的较迅速回落，我们仍然预计疫情下半年将逐步缓解，并将此作为以下分析 与预测的基准情境假设。 美国——由于疫情3月下旬爆发，1季度美国经济仍同比增长0.3%。但进入2季度美国很快成为全球疫情最严重的国家，随之大规模抗疫措施展开，导致经济活动大范围停顿。虽美联储与美国政府推出了前所未有的经济振兴措施，2季度美国经济双位数负增长已成定局。目前美国疫情仍居高不下，近日更有衝新高之势。下半年，疫情可望缓解，但只可能是逐步与缓慢的，因而抗疫措施大部分时间仍将在位。经济政策方面，大部分已经推出，进一步的新措施空间不大。因而预计下半年美国经济缓慢复甦，仍然负增长，从而全年大幅衰退7.4%。 欧洲——欧元区疫情早于美国在3月初爆发，因而1季度经济已负增长3.1%。4月初后疫情逐步回落，可抗疫措施也明显严厉，2季度经济衰退必将加深。展望下半年，疫情将进一步缓解，但难很快平息，抗疫措施只能逐步地解除。加之欧元区经济基本面的脆弱性，儘管欧洲央行及区内各国政府採取了空前宽鬆的货币与财政政策，下半年经济复甦仍将乏力，预计全年深度负增长9.2%。英国疫情比欧元区国家更为严重，又受脱欧的继续干扰，2020年经济衰退程度将比欧元区更深。 日本——疫情于2月爆发，导致1季度经济负增长1.7%。2季度疫情已基本受控，可是经济活动仍受到更多抗疫措施的阻碍，增长更加为负。下半年疫情将进一步好转，经济增长可望随之反弹，但在很多抗疫措施仍然在位及消费税和奥运会延迟的负面因素影响下，反弹力度有限。预计全年经济仍显著收缩5.9%。 新兴经济体 ——与发达经济体相比，除中国外，新兴经济体的疫情爆发较晚，却正处于恶化之中。尤其是，巴西、印度、秘鲁、墨西哥、南非、沙特、土耳其等国的疫情还在衝高。因而新兴经济体的增长表现下半年更差于上半年。虽然各国政府努力抗疫并採取高强度的政策宽鬆，预计除中国外，2020年新兴经济体整体明显衰退4%以上。 全球增长预测——基准情境下，2020年全球GDP大幅下降4.8%，陷入第二次世界大战以来最深度的衰退。2021年，GDP的增长将转正，但总量难以恢复到2019年的水准。 风险要素—— 最大风险仍是新冠肺炎疫情越过夏、秋而于冬天再次爆发。第二大风险将是中美迅速脱鈎，中美贸易战再起，甚至科技、金融战爆发。同时，美国大选、中东地缘政治危机、英国脱欧、欧元区内部争拗等风险也不可忽视。 图1：主要国家/地区GDP增长速度 图2：中国经济三大增长动力 中国内地经济——2季度逐月复甦；全年温和增长 疫情走势—— 3月疫情基本平息后，抗疫措施开始放鬆。但由于境外输入病例不断，本地感染也未杜绝，放鬆的速度慢于预期。下半年，疫情将保持基本平息，然而鉴于6月北京的情况难以完全消失，致使抗疫措施的解除仍不会一步到位。 2季度 /上半年增长 —— 经济2季度逐月复甦，6月明显加快。但由于很多抗疫措施仍未放鬆，复甦力度总体弱于先前预测，2季度GDP增长从1季度的-6.8%转正为3.2%。供给复甦快于需求复甦，供给端工业生产增长4.4%；需求端零售总额下降3.9%。这反映企业的复工复产速度快于消费者的消费恢复速度，也意味著企业增加库存为日后的更强劲需求反弹作准备。由于1季度深度负增长-6.8%，上半年GDP下降1.6%。 政策宽鬆——虽然中央政府未设立今年的经济增长目标，但仍将争取今年经济正增长，为此将逐步加码政策宽鬆。今年政策宽鬆的特点是定向与全面宽鬆双管齐下，定向宽鬆以救助那些受疫情打击最严重的低收入及失业人群和小微企业为目标，全面宽鬆则重在保持经济复甦所需要的市场流动性和企业经营环境。预计下半年， 货币政策方面将降准1-2次，同时增加公开市场操作以保证短期流动性并引导市场利率下行；财政政策方面进一步减税并启动某些领域的新基建投资。 下半年增长环境——在疫情的基准情境与政策宽鬆的逐步加码下，相信供给端企业将进一步复工复产，需求端消费和投资将加快复甦，同时随著全球经济好转出口表现继续改善。另一方面，鉴于疫情较想像的更加严峻与胶粘，政府的宽鬆力度也较预期有所节制，今年供给与需求都难以出现前一段市场所预期与希望的“报复性反弹”。 增长预测 ——内地GDP下半年增长5.7%，从而2020全年温和增长2.4%，比2019年低3.7个百分点，但仍是今年全球主要经济体中唯一的正增长。2021年，增长速度将复甦至8%以上。 风险要素 ——疫情二次爆发仍是最大风险。同时，中美脱鈎加速的风险不可忽视，国内失业率大幅上升与小微企业大规模破产的可能性也不能低估。 香港经济—— 复甦步履蹒跚，年度大幅衰退 疫情走势 —— 2季度香港疫情大致受控，但境外输入常有，本地感染间现，因而抗疫措施解除缓慢。进入下半年，7月出现了第三波疫情，导致抗疫措施再度收紧。鉴于香港社会高度开放，境外输入难控，疫情的胶粘状态仍将持续，进而抗疫措施何时及如何解除现时仍难以预测。 2季度增长—— 4-5月零售总额续跌34.4%，出口跌幅收窄但仍达5.6%，同时6月失业率高企于6.2%，反映2季度香港经济仍处严重收缩状态， GDP大跌9.0%，与1季度9.1%的跌幅相约。 政策支持 —— 香港特区政府的大规模疫情纾困措施正在陆续到位，每人1万元防疫红包已经派发，对企业的保就业计划资助也已下发5批，为下半年的市场稳定和经济复甦提供了有利条件。 下半年增长环境—— 基准情境下，第三波疫情过后消费与投资将加快复甦，出口也将跟随全球贸易和内地经济复甦而有所反弹。最近《港区国安法》的推出为社会稳定提供法律基础，但美国出台《香港自治法案》为香港经济带来新的不确定性。不过从美国宣佈将推此法案后港股及港元继续走强的情况来看，短期对经济的影响不会太大。 全年增长预测 —— 香港GDP下半年仍大跌4.3%，从而2020年全年大幅衰退6.7%，较去年1.2%的衰退显著加深。 风险要素——疫情二次反弹；中美迅速脱鈎；全球经济衰退过深；新一轮全球金融危机等。 外汇 美元指数 —— 面对诸多不利因素而震盪下行 在1季度的美元流动性紧张之后，美元指数4-5月间窄幅震盪于99.0-100.5，之后迅速下跌并于2季度末收于97.4。4-5月间的震盪是正、负两方面因素共同作用的结果。一方面，全球新冠肺炎疫情反复，美国疫情更差于其他主要经济体，市场避险情绪上升；另一方面， 全球性政策宽鬆加码，美联储的资产负债表在2季度急剧膨胀70%至7.09万亿，同时美国政府的财政刺激再次加量，在2季度达到了史无前例的2.9万亿，大大增加了市场流动性，又对市场释放了强力托底的信号。5月底的迅速下行则主要是由于席捲全美的社会运动，为经济复甦的前景蒙上了阴影。 从后市来看，美元指数将在诸多不利因素的作用下震盪下行。首先，更多的流动性投放压低美元指数。财政政策方面，现有的财政补贴将于7月到期，届时国会可能通过新一轮刺激方案，而面对疫情的反复，财政部将继续发债筹集抗疫资金。货币政策方面，美联储目前的资产购买聚焦于国债和MBS，对信用类资产的购买在2季度的3万亿扩表规模中仅佔3%，意味著美联储仍有进一步扩表空间。第二，政策利率为负几无可能，但为应对疫情预计美联储会长时间将政策利率“锚定”在低位。同时通货膨胀随资产价格的回升而不断走高。因此，实际利率将持续于低位徘徊，拖累美元。第三，美国以外主要经济体的疫情发展好于美国。6月美国疫情的再度爆发为经济重启和复甦笼罩上了阴影，而在欧洲和亚洲的很多国家经济正在逐步回归常态。欧元区的重磅经济数据出现好转，近期更是宣佈将对15个国家重新开放边境。第四，短期内美国的社会运动仍会持续，在疫情未息的背景下，使美国经济前景雪上加霜。综合考虑，预计美元指数年底见93.0。 人民币对美元——维持轻度强势 回顾2季度，人民币对美元汇率呈盘整态势，始于7.10而终于7.07，整个季度轻度上升0.4%。5月底《香港维护国家安全法》宣佈推出时，人民币汇率一度贬值至7.17上方，但随后迅速修复，并再次震盪于7.05-7.10的区间。整个季度而言，影响人民币对美元汇率的因素主要有三：一是中国内地疫情持续好转，促使内地经济不断复甦；二为中美之间的利差继续走扩；三是中美脱鈎加速。 人民币对美元今后的走势仍取决于这三项因素的演变。疫情方面，全国范围内的疫情已基本受控，本地感染只在个别地方个别时期零星出现。经济复甦方面，从2季度的各项数据来看，需求端将跟随供给端加快反弹。下半年，随著防疫情措施的进一步放开经济复甦可望加速。利差方面，世界各主要经济体政策宽鬆的力度都前所未有，而中国相对克制，使得中国和美国及其它国家的利差保持较大空间。中美脱鈎方面，中美两国之间的衝突的确在加剧，但短期内还不至于全面脱鈎。综合这些因素的作用，预计人民币对美元汇率下半年维持轻度强势，年底为6.96。 图3：美元指数与人民币/美元 图4：澳元、欧元、英镑、纽元与日元对美元 欧元对美元 —— 继续走强 经历了4-5月在1.08-1.10区间的低位盘整阶段，欧元对美元汇率于6月初直綫拉升，一度升至1.14的高点，之后回落至季度末的1.12。前两个月的盘整归因于区内疫情前景的不明朗：虽然单日新增确诊于4月中便出现下降趋势，但此后至5月底仍然波动， 致使风险偏好仍然偏低。6月的直线拉升则得益于疫情明显回落，企业复工复产，同时宽鬆政策加码。 基准情境下，下半年疫情将进一步好转，同时政策效应逐步显现。财政政策方面，欧盟于5月底公佈了总值为7，500亿欧元的前所未有的财政刺激计划，意味著欧盟历史上首次的“财政共担”机制，具有强烈的新政策信号意义。货币政策方面，6月中旬的议息会议上欧洲央行再次决定进一步宽鬆，“流行病紧急购买计划（PEPP）”由此前3月的7，500亿欧元增加至13，500亿欧元，购买标的包括私人部门债券。如此的政策宽鬆加码，既增强欧元区的经济前景，也提升市场的风险偏好。因此预计下半年欧元对美元有望继续走强，年底达1.19。 日元对美元 —— 稳定中轻度升值 2季度日元对美元汇率保持大致稳定，在106-108的狭窄区间波动。随著3月底美元流动性紧张的消解及其后4-5月疫情在全球主要经济体的反复，市场虽从极端避险情绪走出但风险偏好依然偏低，因此作为全球避险资产之一的日元受到青睐。此外，日本政府提早宣佈疫情“紧急状态”的中止，也提振了市场对于日本经济前景的预期。 日本央行6月会议决议对经济前景的措辞保持悲观，意味著货币政策的宽鬆力度不会减弱。但这不表明进一步的负利率，而意味著更依赖央行的扩表。具体措施包括扩大特别贷款计划，从此前的75万亿日元扩大至110万亿日元，增幅47%。财政政策更是超预期，2季度支出达到了天量的234万亿日元，佔本国2019年GDP总量的42%。儘管如此，日本的政策宽鬆力度并不比美国大。加之日本疫情表现将继续好于美国，预计下半年日元对美元汇率在稳定中轻度升值，年底见104。 英镑对美元 —— 修复至疫情前水准 三月底全球美元流动性紧张消除后，市场风险偏好回复正常，英镑对美元汇率迅速修正至疫情爆发前的95%左右水准。但英镑汇率于4月之后又再次窄幅波动，致使整个2季度仅轻微上涨0.24%，由1.237涨至1.240。之所以未能完全修正至疫情前水准，是因为内外各项因素的拉扯。脱欧协议方面，欧盟首席谈判代表指出目前与英国仍存在严重分歧；经济方面，英格兰银行表示2季度收缩幅度会比预期低，减轻市场对于经济的担忧；社会方面，儘管英国同样爆发了社会抗议运动，但疫情在逐步回落。 展望后市，上述因素将继续发挥作用。货币政策方面，英格兰银行在6月的议息决议上将资产购买规模扩大至7，450亿英镑，但整体的宽鬆力度远小于美联储，造成两国之间较明显的利差，对英镑形成支撑。有鉴于此，预计下半年英镑对美元汇率将逐渐修复至疫情前水准，年底为1.30。 澳元对美元 —— 继续升值，但幅度收窄 正如我们先前所预测的，澳元对美元汇率2季度脱离贬值通道而大幅上涨12%，由0.607涨至0.690，抹平了3月的跌幅。澳元对美元汇率的V型修复，一方面得益于市场风险偏好回归正常，从而使得作为典型的风险货币和大宗商品货币的澳元受到青睐；另一方面则是因为中国和欧元区的经济复甦前景增强，以国际贸易为基底的澳元受到明显提振。下半年，鉴于全球疫情逐渐平息，贸易进一步回暖，国内经济好转（6月各项经济数据超预期），以及澳洲联储政策较为克制，澳元对美元将继续升值态势，但升幅将收窄，年底见0.73。 纽元对美元 —— 维持小幅升势 同样是商品货币的纽元，3月也由于美元流动性紧张而受到压制，但之后的修正幅度不及澳元，2季度对美元上涨9.1%，低于澳元12%的涨幅。这在一定程度是因为纽西兰政府的政策宽鬆更为激进：纽西兰央行在5月中旬的议息会议上将大规模资产购买计划扩大了一倍，由之前的330亿钮元额度扩大到600亿，同时纽西兰政府的财政刺激计划也由3月底宣佈的121亿钮元增加到500亿。下半年，市场风险偏好将提升，纽西兰央行的宽鬆立场将持续但力度边际减弱，纽西兰财长则表示直升机派钱不在计划之中。综合而言，下半年纽元对美元汇率继续上升的幅度不大，预计年底0.68。 债券市场 全球债券 ——持续适度上扬 2季度全球债券市场继续反弹，取得可观回报，部分市场从1季度的大规模抛售中强劲复甦。全球综合债券指数季内上升 3.3%，进而上半年上涨3.0%。 预计全球央行在可预见的将来都会维持利率于非常低的水平，以重振受Covid-19疫情重挫的经济，有利于全球债券市场。鉴于美联储、欧洲央行及日本央行积极的债券购买计划，美国和欧洲以及其他发达市场的债券都将得到额外的提振。新兴市场的债券有望保持吸引力并跑赢其他市场，而亚洲债券则可能再次跑输其他市场。 总体而言，我们预计全球债券市场将持续适度上扬。 美国债券 —— 稳步续升 美国债券2季度保持强势，是少数在上半年录得正收益的资产之一。美国综合债券指数季内再上升2.9%，整个上半年则上涨 6.1%。美联储超级宽鬆的货币政策及其在可预见的将来维持此等政策的承诺是支撑这一强势的关键因素。 在最近的6月会议上，美联储表示维持债券购买的步伐，并预计至少2022年之前保持利率在接近于零的水平。美国10年期国债收益率1季度跌至历史低点的0.54%后整个2季度一直维持在1%以下。鉴于收益率将保持在较低水准，美国政府债券价格可望维持高位。同时，美联储扩大对美国信贷市场的支持，除了已购买的交易所债券基金外还将直接购买企业债券，对美国企业债券价格带来支撑。在此背景下，预计美国总债券指数下半年稳步续升。 图5：彭博总体债券指数：全球与美国 图6：彭博总体债券指数：亚洲与新兴市场-美元 亚洲债券 —— 继续跑输其他市场 2季度亚洲市场债券基本稳定，只录得小幅收益，显示欠缺进一步上升的势头，表现不及其他市场。亚洲综合债券指数季内微升0.8%，仅弥补了1季度的损失，略高于2019年底的水平。 鉴于价格缺乏向上动力，预计亚洲债券将继续低迷。一方面，3月以来亚洲经济和金融市场趋于稳定并显示复甦迹象，因而亚洲央行似乎不太可能进一步大力放鬆货币政策。另一方面，儘管信贷质量仍然稳健，亚洲债券不比新兴市场债券在收益率方面更具吸引力。因此预计亚洲债券将继续跑输其他市场。 新兴市场美元债券 —— 再次跑赢其他市场 新兴市场美元债券获得进一步动能，2季度录得两位数的回报，表现明显优于其他市场债券。新兴市场综合美元债券指数季内上涨10.0%，几乎收复了1季度的失地，因而从去年底至今年6月底仅下跌了0.4%。 即使2季度获得了两位数回报，新兴市场债券仍对投资者保持吸引力。其票面利率在异常低的利率环境中显得非常突出，而估值又使得价格有进一步上涨的空间。鉴于主要发达国家央行超强宽鬆的货币政策，新兴市场债券与发达市场债券之间的信用利差扩大，应该可以大大弥补潜在违约的风险。预计新兴市场以美元计价的债券将录得进一步的回报，并再次跑赢其他市场。 股票市场 美国市场 —— 进一步反弹但波动性升高 在经历了3月份历史性的暴跌并引发全球股市大规模抛售后，美国股市2季度大幅反弹。道琼斯指数（DJIA）从谷底一度飙升超48%，至季度末录得17.8%的涨幅。美国推出前所未有的货币和财政刺激措施，各州Covid-19感染病例上升趋势放缓从而逐渐重新开放，明显改善了市场气氛，提振了股市。 随著各州重启经济，在前所未有的刺激措施的鼓舞下，儘管Covid-19感染病例持续增加，投资者对经济复甦的信心增强，特别是在重新开放的州份。虽疫情还在发展导致经济复甦的强度不确定，刺激措施将支撑下半年美国股市持续反弹，而反弹幅度取决于疫情放缓和经济复甦的步伐。同时，与中国新一轮的紧张关係，与欧盟和英国持续的贸易衝突以及即将于11月举行的美国总统大选等不确定性对股市形成重大风险。在此背景下，预计未来几个月美国股市进一步反弹，但波动性升高。 中国内地市场 —— 加快复甦并跑赢其他主要市场 中国内地A股2季度温和波动向上，稳步复甦。上证综合指数于季内上涨8.5%，几乎补回了1季度的跌幅，整个上半年仅下降2.1%。疫情消退和抗疫措施进一步放鬆促使复工复产在全国范围内加快，中央政府加码政策宽鬆，和较低的市盈率反映A股估值较其他主要市场股票偏低，都是A股稳步复甦的主要原因。 值得注意的是，截至6月底，中国证券交易所融资融券馀额飙升至1.16万亿元人民币，为2016年1月以来最高，反映市场流动性显著改善，将为下半年的股市提供强劲动力。同时，中国的疫情状况和经济增长前景比任何一个其他主要经济体都更好， 对股市形成进一步支持。另一方面，与美国的关係正在恶化，可能破坏A股的升势。虽上月美国总统特朗普确认第一阶段贸易协议仍然有效使得关于贸易战的担忧有所缓解，但两国在高科技和金融方面的衝突正在加剧。总体而言，预计A股将在2020年下半年加快复甦并跑赢其他主要市场。 欧元区市场—— 跑输其他市场 欧元区股票市场跟随全球股票市场复甦，2季度前半季温和向上，后半季度快速上升。欧洲斯托克50指数季内跳升16.0%，但上半年仍下跌了13.3%。 季度中以来的显著回升归因于欧洲央行将疫情紧急资产收购计画扩大6，000亿欧元至1.35万亿欧元，并将其期限至少延长至2021年6月，同时欧元区领导人同意共同推出7，500亿欧元的财政刺激方案。 儘管政策当局前所未有的货币和财政宽鬆，鉴于欧元区经济疲软的经济基本面，又受到Covid-19疫情的打击，加之脆弱的财政状况和高失业率，欧元区的经济复甦将弱于其他主要经济体。这些结构性问题将很快重新成为市场焦点，从而拖累股市的上升。此外，接受欧洲政府纾困援助的上市公司被禁止派发股息和进行股票回购，进一步降低欧元区股市对投资者的吸引力。因此，预计欧元区股票在今年剩馀的月份跑输其他主要股票市场。 日本市场 —— 中性偏强 日本股市2季度表现强劲，跑赢其他主要股票市场。日经225指数大幅上涨17.8%，超出市场预期。这得益于日本当局进一步的超强宽鬆政策，不仅加强了货币宽鬆，而且还扩大了本已很庞大的财政刺激计划，以提振受Covid-19疫情重创的经济增长。 货币宽鬆方面，日本央行最近放弃了进一步降息至负数范围，但扩大了量化宽鬆计划，对政府债券的购买额度不设上限并对中小企业提供直接资金支援。由此催生的充裕流动性将在下半年为股票市场提供有力支援。但另一方面，日本经济今年将陷入严重衰退，国内外需求均十分低迷，日本企业的盈利前景更加黯淡，势将削弱投资者对日本股票的兴趣。而且，在2季度的强劲反弹后日本股票的市盈率与其他主要市场的股票相比已不便宜。 总体来看，我们对日本股市在今年馀下的时间的表现持中性偏强立场。 香港市场 —— 在多重挑战中逐步回升 香港股市于2季度也随著全球股票市场的复甦而回升，但升势较慢，落后于其他主要市场和中国内地股市。恆生指数季内上升3.5%，未能收复1季度16.3%的跌幅。港股在季内的大部分时间与A股步调一致，但上升力度不及，而季度末在本地社会动盪又现升温和美国针对《香港维护国家安全法》出台对港制裁所带来的不确定性下投资者情绪有所恶化。 展望未来，港股可望更强劲地复甦。预计不仅内地资金而且来自全球的资金将持续流入香港，而港股估值仍比其他股票市场低。的确，世界主要央行推出超级宽鬆的货币政策为全球提供了充裕的流动性，海外资金持续通过外汇市场流入香港，港元汇价因而走强而触发7.75的强方兑换保证，迫使金管局多次在外汇市场沽出近600亿港元。1，316亿元左右的人民币在2季度通过股票联通机制从内地流入。但另一方面，香港仍面临多重挑战，包括Covid-19疫情挥之不去，经济复甦乏力，中美紧张关係加剧，美国对香港製裁及持续社会动盪等，都可能给股票市场带来重大的下行压力。鑑于流动性是当今股市的主要动力，平衡来看，预计香港股市下半年将在各种挑战中逐步回升。 图7：股票市场指数 图8：主要股票市场指数的市盈率 商品 黄金价格 —— 加速上涨 尽管3月底市场避险情绪回归正常，其后黄金价格向上修复并一路走高，2季度末收于1，770美金/盎司的高点，季度涨幅达11.6%。这主要得益于各主要央行为走出疫情带来的经济困境而採取的超级宽鬆的货币和财政政策，这些政策直接或间接地压低了市场利率并提升了市场购买力，从而为金价提供了支撑。 下半年，全球疫情进而经济的不确定性仍然很高，而中美衝突及其他地缘政治衝突呈加剧之势，市场的风险偏好将进一步上扬。在这一形势下，虽各国央行的宽鬆货币政策可能边际收紧，金价将加速上涨。7月下旬已显迅猛涨势，8月可能有所回调，但此后应恢复涨势。预计黄金价格年底前突破2，000美金/盎司。 图9：黄金价格与美元指数 v 油价 ——反弹仍将继续 2季度油价出现戏剧性的涨跌。4月20日单日西德克萨斯原油价格由18.3美金/桶跌至历史上首次的负值-37.0美金/桶，之后稳步回升，最终整个2季度暴涨93.6%，季度末收于39.3美金/ 桶。4月20日暴跌由5月期货价格的暴跌所致。5月西德克塞斯原油期货的交割日是4月21日，而4月20日刚好是该期货的倒数第二个交易日。因此，不想进入交割程序的期货买方必须在最后交易时间内平仓。然而，由于5月期货原油的库存出现史无前例的短缺，期货市场在交割上出现极大的供需不平衡，最终造成西德克萨斯原油期货价格闪崩，进而又导致现货价格闪崩。 展望后市，在供给端， 4月的崩盘使得石油输出国组织 （OPEC）和俄罗斯均开始检视石油减产问题。最终在4月的谈判中，多方达成了创纪录的大规模减产协议：在接下来的一年之内，分三阶段总共减产2，320万桶/日。但同时，减产协议只有脆弱的约束力。在需求端，随著全球疫情受控经济复甦的地区增加，对石油的需求将逐步回复。综合来看，供需调整后油价升势将持续，但升幅势必放缓。预计布伦特原油价格年底见46美金/桶。 图10：原油价格
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