在市场激烈地讨论“A股是否还在牛市”的声浪中，黄金和白银双双走出了令人瞩目的行情——国际黄金价格突破1850美元/盎司的关口，创下接近9年来的新高；国际白银价格最近4个交易日涨幅接近20%，价格逼近23美元，创下了接近7年来的新高。或许，很多投资者之前并未关注到黄金和白银的投资机会，等到发现时，才有相见恨晚的缺憾感。历史早已无法改变，当前值不值得买才是我们最需要思考的问题，而逻辑推演是投资决策的主要依据。黄金牛市的动力是什么？拉长周期来看，黄金的牛市早已启动，自2019年4月份以来，国际金价上涨超过45%（见表1），远超同期上证综指和深证成指的涨幅，且一路走来逻辑清晰、趋势明确，只在今年3月份爆发全球流动性危机时遭到恐慌性抛售（我们分析认为流动性危机是黄金的短期扰动因素，详见《黄金暴跌背后的流动性隐忧》）。行至当前，支撑黄金牛市的动力是什么，未来是否仍将存在？1、天量流动性推动资产价格上升今年以来，新冠疫情在全球范围内扩散，加速恶化了全球经济的下行趋势。因疫情控制及时、经济复苏超预期，中国的货币政策相对克制，央行的资产负债表规模保持在36万亿左右。但为了刺激各国经济，全球其他主要央行向市场投放大量基础货币（见图2），并通过信用扩张衍生出更多的信贷（见图3）。相较于货币供应的快速增长，黄金的供给极为平稳。从2010年-2019年，全球黄金每年的供给量基本稳定在4300吨至4800吨，而今年受到疫情影响，多个主要产金国出台了严格的停工停产措施，一季度黄金的供应量仅为1066.3吨。泛滥的流动性下，快速增加的过剩资金追逐有限的资产，将会使得大部分资产出现上涨，这也是当前大宗商品、股市集体上扬的关键因素。目前来看，全球并未放慢直升机撒钱的速度，美联储不断扩大资产购买的范围和力度，欧盟各国也达成了历史上最大规模的一揽子财政计划，包括1.074万亿欧元的欧盟预算和7500亿欧元的新冠“复苏基金”。在全球新冠疫情没有得到有效控制、经济从泥潭中走出之前，预计全球的流动性不会出现紧缩，而这将极大地推升黄金的定价。2、通胀预期已成市场共识当前美国各期限国债收益率均处于历史最低位水平，10年期国债收益率基本维持在0.6%左右，且从美联储点阵图来看，当前的低利率有望延续到2022年底。随着原油价格的快速反弹，大宗商品的持续走高，且受新冠疫情及全球各地不同自然灾害的影响（蝗灾、蛾灾、水灾、地震等），全球粮食结构性短缺的可能性加大，全球粮价有较强的上涨预期，因此通胀的预期持续走高。从美国10年期国债收益率测算出的结果来看（见图4），通胀预期已从3月份的0.5%快速回升至当前的1.5%。名义利率在低位徘徊，通胀预期不断走高，实际收益率水平将持续下降，国债等资产的配置价值不断弱化，而不生息的黄金资产具有了极高的性价比。与此同时，当前的美国通胀预期距离美联储2%的目标仍有一定距离，而在全球物价上行趋势明朗的情况下，通胀预计将会进一步抬升，进而加大了黄金的配置价值。3、全球货币的共同贬值从长期来看，黄金价格与美元指数具有极强的负相关性，也就是说，美元指数走强，黄金价格大概率走低，美元指数走弱，黄金价格大概率上扬。今年一季度以前，风险事件频发、流动性变化等短期因素是影响黄金价格的主导，而像美元指数这样的长期因素则被淡化，故而出现了美元指数与黄金价格走势同向的小概率事件。但是在美元仍为全球硬通货的情况下，美元与黄金的相关关系难以发生改变。自美元流动性危机逐步缓解之后，美元指数进入了下行通道（见图5）。虽然在美国大选之前，美元有维持强势的动力，但在美国优先的大政策背景下，美元的逆全球化趋势已经初现端倪；且美国的疫情控制远远不如中国、欧洲、日本等地区，经济复苏将会受到疫情的掣肘，美元的强势程度将会减弱，因此，美元指数进入下行通道已是大概率事件。但是从另一个角度来讲，美元指数代表的是美元相对于其他一揽子货币的相对强弱指标，而在当前全球大规模撒钱的背景下，会造成全球货币同时出现信用贬值，而代表货币相对强度的汇率或美元指数难以体现这一整体的信用下沉。因此，在美元指数下行的背景下，美元价值的绝对信用走弱，将会进一步刺激黄金价格。4、其他因素2020年一季度黄金供给收缩3.8%，而总需求上涨1.9%，其中黄金ETF投资需求同比增加594.4%，占全球黄金总需求的比重达27.5%，成为了影响黄金总需求的重要因素。随着黄金价格的进一步走高，投资需求将会进入良性增加的大循环，因此黄金未来需求的增量可重点关注投资需求。2020年风险事件频频发生，诸如中美摩擦、新冠疫情等事件仍未释缓，且在美国大选尘埃落定之前，黑天鹅事件突发的可能性仍然较大，而黄金的避险属性亦将持续地支撑黄金的短期价格。因此，综合来看，在流动性持续泛滥、通胀预期不断上升、美元指数大概率下行的大背景下，目前黄金仍然具有投资价值，黄金的牛市仍在进行中。白银的超额预期不同于黄金，白银的工业属性较强，工业制造需求占白银总需求的比重在50%以上，但从历史回归来看，金融属性对白银价格起主导作用。长期来看，白银价格走势与黄金走势极为相似，基本同涨同跌。今年一季度之前，黄金价格持续走高，但白银却没有紧随其后，金银价格比创出历史新高（见图6）。自1975年以来，金银价格比值大概率处于40-80 之间，在今年3月18日达到历史最高点124后，已开始均值回归，也就是白银的涨幅大幅超过黄金（详见《牛市降临，三季度资产配置攻略》）。因此，若黄金价格有望继续向上突破，白银亦将大概率跟随，共同享受贵金属的β收益。而从当前来看，金银价格比均值回归的趋势短期内难以改变，金银价格比有望继续下行，从而扩大白银的α收益。故而，未来一段时间，白银相较黄金出现超额收益仍将是大概率事件。特别提示：近日，苏宁金融研究院发布了《2020年三季度大类资产配置报告》，读者可在“苏宁金融研究院”公众号后台回复“资产配置”，一键获取网盘链接和提取码。
中国外汇交易中心23日数据显示，人民币兑美元中间价报6.9921，调贬203个基点。 截图 截至发稿，在岸人民币兑美元涨17个基点，报7.0042。离岸人民币兑美元涨131个基点，报7.0049。22日，美元指数短线走高，在、离岸人民币兑美元22日盘中短线跳水近350点，跌破7.0关口。 截图 在7月17日国新办举行的新闻发布会上，国家外汇局副局长、新闻发言人王春英表示，从观察情况看，汇率短期波动主要是市场力量推动。王春英提到，今年以来，人民币汇率在合理均衡水平范围内保持了基本稳定。但双向波动比较明显，弹性加大。她指出，汇率无论到7.2还是7或6.99，对生活都不会产生较大影响。 东方金诚研究发展部技术总监曹源源表示，国内疫情进入稳定控制阶段，国内经济复苏态势良好，主要指标恢复性增长，构成人民币持稳回升的主要理由。随着美元避险需求下降，中国宏观经济态势良好及中美利差保持高位，跨境资金有望总体保持净流入状态，从而对人民币汇价进一步上行提供支撑。 中国银行研究院研究员王有鑫分析称，受美国疫情反复、经济重启暂缓、经济复苏缓慢、货币政策极度宽松等因素影响，美元指数不断波动下行，对人民币汇率的外部制约减弱。 国信期货认为，短期人民币或将受到美元指数和卖盘的压力，出现一定的波动。但是由于美元由于流动性过剩反弹空间有限，以及国际政治经济环境多有反复，预计人民币大概率依然在6.98-7.02附近关口震荡为主。
在欧盟领导人日前就7500亿欧元复苏基金达成共识后，欧元对美元汇率持续上升并上破1.15关口。欧元走强致美元下跌，衡量美元对一揽子货币汇率变化的美元指数失守96关口，收报95.14，在近3个月低点附近徘徊。截至北京时间22日16时，该指数报95.3。 BK资产管理公司外汇策略董事总经理Boris Schlossberg认为，欧盟出台的复苏基金计划导致大规模资金流向欧元、流出美元，加上美国为应对疫情危机已经累积了近万亿美元的财政赤字，这对美元长期走势形成压力，美元走弱在意料之中。 美国总统大选来临之际，市场预计美国国会本月将出台万亿美元规模的刺激政策。此外，美联储也表态称未来将维持零利率至2022年，且会适时采取措施为市场提供流动性。业内人士认为，宽松政策大大提振了市场风险偏好，作为避险资产的美元或失去增长动力。 “因美联储将低利率维持在低位，市场流动性供应充足，美元中期或将持续走弱，未来12个月或会下跌5%至7%。”渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰对记者表示。 在各国宽松政策共同提振下，全球经济三季度有望持续复苏，叠加美元走弱，以原油、贵金属为代表的大宗商品市场近期全面升温。 疫情风险下降，各国经济封锁措施陆续取消，原油需求前景较之前更加乐观。截至北京时间22日17时，美国轻质原油主力合约本月累计涨逾5%至41美元附近，伦敦布伦特油价累计涨幅达6.33%。 作为大宗商品市场龙头，原油价格走强也提振了其他商品的表现。LME锌和LME镍本月分别累计上涨7%和3%左右。 黄金、白银等贵金属也受到一众资金的追捧。截至北京时间22日17时，伦敦现货黄金日内最高升至1866.44美元/盎司，刷新近9年的新高；伦敦白银现货最高升至22.826美元/盎司，为2013年12月以来的新高。 据贺利氏贵金属中国区总经理胡敏介绍，今年上半年，黄金ETF净流入超过650吨，持仓量达到3300多吨的历史新高；白银ETF净流入6400多吨，为去年同期的50倍，持仓量达到2.86万吨的创纪录水平。 东证衍生品研究院高级分析师徐颖表示，下半年海外疫情反复将会增加美国经济复苏的难度，本次衰退的持续时间在年度级别以上，实体经济的通货紧缩风险犹存。在货币和财政政策持续宽松的情况下，实际利率将维持在负值，美元兑黄金存在贬值压力，资金选择配置黄金以对冲美元信用风险，黄金上涨周期延续。 瑞银财富管理投资总监办公室表示，在不确定性弥漫之际，金价有望在下半年挑战1900美元/盎司。
一、黄金基本面 咖米科技分析师吴佳栋先生注意到：上海黄金交易所黄金T+D周二（7月21日）晚盘收盘上涨0.34%，报399.62元/克；上海黄金交易所黄金T+D周一收盘上涨0.92元或0.23%，报398.35元/克，最高报价398.88元/克，最低报价397.36元/克。国际现货黄金周一亚市早盘开于1808.17美元/盎司，最高上涨至1820.30美元/盎司，最低下探1805.35美元/盎司，收于1817.00美元/盎司，上涨7.21美元或0.40%。 上海黄金交易所白银T+D周二晚盘收盘上涨2.67%，报4657.0元/千克；上海黄金交易所白银T+D周一收盘上涨31元或0.69%，报4547.00元/千克，最高报价4560元/千克，最低报价4511元/千克。国际现货白银周一亚市早盘开于19.32美元/盎司，最高上涨至19.91美元/盎司，最低下探19.22美元/盎司，收于19.90美元/盎司，上涨0.58美元或3.00%。 周一，黄金价格连续第二个交易日走高，白银期货也大幅上涨。由于全球新增公共卫生事件威胁到经济复苏，提高了人们对进一步财政刺激措施的预期，这两种贵金属都获得了支撑。 加拿大皇家银行财富管理（RBC Wealth Management）董事总经理George Gero在一份报告中表示，对更低利率和更多刺激措施的预期，以及不断上升的债务，以及对复苏放缓和大流行的大量全球经济担忧，促使投资者“继续逢低买入黄金和白银”。 据报道，在布鲁塞尔举行的欧盟领导人峰会上，各方激战已近达成一项巨额支出计划的协议。随着谈判持续到第四天，围绕7500亿欧元的欧盟复苏基金又有了一项新的折衷方案供领导人讨论。机构获取的草案副本显示，欧洲理事会主席米歇尔周一公布的欧盟复苏基金新计划案中，以无偿拨款形式发放的资金为3900亿欧元，低于最初计划的5000亿欧元，另外3600亿欧元将以低息贷款形式发放。 二、黄金技术面 1、长期分析 咖米科技分析师吴佳栋认为；日线图显示，近日来金价1670.65-1765.00区间波动，有再次试探1795.70的可能，建议近期保持区间交易为主。 2、日内操作建议 咖米科技分析师吴佳栋建议；建议以1815.10为多空分水线，当价格在分水线上方时做多，目标看1836.10美元附近，止损在1815.10美元下方10美元处。当价格在分水线下方时做空，目标看1794.00美元附近，止损1815.10美元上方10美元处。交易建议，仅供参考！
美元指数短线走高，离岸、在岸人民币兑美元22日盘中短线跳水近350点，跌破7.0关口。其中，在岸人民币兑美元盘最低报7.0099，离岸人民币兑美元最低报7.0068。 WIND截图 据中国外汇交易中心22日公布数据显示，人民币兑美元中间价报6.9718，调升144个基点，升值至2020年3月13日以来最高值。截至发稿，在岸人民币兑美元报7.0040，离岸人民币兑美元报7.0032。 近期人民币兑美元汇率围绕7.0关口宽幅波动。对此，国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英17日称，中国实行以市场供求为基础，参考一篮子货币调节，有管理的浮动汇率制度。市场供求在汇率形成中起决定性作用，这一点是没有变的。 “从观察情况看，汇率短期波动主要是市场力量推动。”王春英提到，今年以来，人民币汇率在合理均衡水平范围内保持了基本稳定。但双向波动比较明显，弹性加大，今年汇率在贬到最低位时，接近7.2元，现在升过7元，所以双向波动还是非常明显的。 对于汇率变动对生活产生怎样的影响，王春英指出，今年汇率到7，对没有持有太多外币资产的人来讲，没有太大影响。今年疫情也使民众到境外旅行和留学的机会减少，所以汇率无论到7.2还是7或6.99，对生活都不会产生较大影响。 王春英还称：“说到产生影响的话，可能就是你的账面资产，如果外币资产非常多的话，账面资产会有一些变化。但如果不发生真正的货币兑换，影响是非常小的。” 未来人民币汇率究竟到多少？王春英表示，还是会随着市场变化而不断地波动。所以相关影响也是在不断变化，至于影响大小是取决于个人外币资产的规模，还有个人对资产持有什么样的管理理念。应该说，中国的人民币汇率双向波动，但在国际货币中相对是稳定的，不会对大家的生活产生巨大的影响。 中信证券首席固收分析师明明撰文认为，从近期人民币汇率的升值走势来看，良好的疫情防控、持续改善的基本面情况以及前期央行货币政策保持克制为人民币汇率提升提供了底部支撑。 中银证券全球首席经济学家管涛认为，中国经济具有率先复苏的优势，PMI指数连续四个月在荣枯线以上，出口和利用外资的表现都超乎市场预期，二季度经济也实现3.2%的正增长，下半年基本面对人民币汇率的稳定作用会逐步显现，但也要注意，消息面因素有可能加大汇率的双向波动。
欧美加码刺激政策，多家机构看淡美元、看好股市和黄金 各国政府继续加码刺激措施，加上全球前所未有的货币政策扩张，将如何影响资产价格？ 经过85小时的“马拉松”谈判，欧盟的7500亿欧元复苏方案终于在北京时间7月21日敲定。复苏基金包括3900亿欧元补助金及3600亿欧元低息贷款，多家机构认为，此次为欧盟首次互助发放补助金，为日后财政进一步融合铺平道路，有助巩固投资者对欧盟和欧元的信心。 另一方面，美国财长姆努钦当地时间7月20日表示，特朗普政府预计将于本月底前推出第四个阶段新冠肺炎救助计划，预计金额将超过1万亿美元。 汇率方面，欧盟国家债券利差收窄，欧元对美元已突破1.15。瑞银财富团队预计，随着全球陆续解除抗疫限制，欧洲出口活动跟随环球经济增长反弹，欧元年末及明年3月有望分别涨至1.17美元及1.19美元。随着疫情退去，作为避险资产的美元需求将会回落。由于美联储长时间宽松，加上美国大选前的政治不确定性将导致美元走软，特别看好价值被低估的英镑(相对美元)。 渣打银行财富管理部认为，美元将在短期内区间震荡，并在未来12 个月下跌5%-7%。美元走弱也将带动黄金的上涨，欧元、澳元和英镑或将成为主要的受益者。 瑞银财富团队表示，在下行情景下，金价在不确定性弥漫之际下半年有望挑战1900美元。疫情卷土重来、美联储调整政策及中美紧张局势加剧(尤其是11月大选迫近时)等风险支持避险资产的价值。渣打亦强调未来6个月的潜在风险主要体现在新冠疫情病例再次激增带来的新一轮封锁、中美贸易谈判的走向，以及美国大选带来的市场波动。对于这些风险，渣打建议将黄金作为下行保护的工具，并利用波动性的反弹来创造收益。 权益类产品方面，在上行情景下，瑞银财富团队预计，由于经济在未来一年将持续复苏，还未回升至之前高点的市场值得关注，包括美国中型股、欧洲落后的增长型股，以及美国、欧洲和亚洲经济重启所带来的机遇。疫情加快了数字化等长期趋势发展，推动零售及医疗保健等行业加快采用颠覆性科技，长期投资看好新兴产业。同时，美联储将保持其基准利率在0-0.25%的低位至少一年，以应对通缩压力。 伴随着估值过高的质疑，全球股市于近期快速回升。 渣打银行财富管理部亦在2020年下半年《全球市场展望》报告中指出，随着大多数经济体逐渐解除了封锁措施，全球经济呈现出复苏的迹象。展望下半年，渣打看好股票、信用债和多资产收益策略。 在宏观层面，宽松的货币环境和不断增长的财政政策支持，渣打预计中国作为第一个从新冠肺炎疫情中复苏的主要经济体，将在今年年底前恢复到疫情前的产值水平。渣打认为相对于政府债券，股票价格依然较低，债券收益率下降也将支撑股票市场。受益于不断增长的资金流和宽松的货币政策，渣打预计中国股票将在下半年呈现利好。 债券方面，渣打看好发达市场高收益债券、新兴市场美元政府债和亚洲美元债。虽然信用债的增长速度可能放缓，但其在过往经济周期复苏阶段曾录得较好的风险调整后回报。
汇率贬值助新兴市场吸收外部冲击？IMF称美元主导下效果甚微 根据教科书的理论，实行浮动汇率的国家可通过汇率贬值来缓冲外部冲击，因为汇率贬值后，以本币计价的本国货物价格将更为便宜，从而提振出口。但是，在现实中真的如此吗？疫情引发的“美元荒”下，“汇率贬值是外部冲击吸收器”的理论适用吗？ 近期，国际货币基金组织(IMF)最新发布题为《主导货币和浮动汇率灵活性的限制》(《Dominant Currencies and the Limits of Exchange Rate Flexibility》)的博客，提及在美元主导的格局下，即使新兴市场国家实行浮动汇率制，短期内仍很难完全吸收冲击，“因为企业对其国际销售的定价和融资安排都集中在几种主导货币，尤其是美元，这就是所谓的主导货币定价(Dominantcurrency pricing)和主导货币融资(Dominant currency financing)。” 为此，IMF认为，面对经济冲击，短期内比起依赖浮动汇率来吸收外部冲击，相关国家仍需果断采取其他政策工具来支持经济复苏，例如货币和财政刺激，包括非常规的政策工具。 主导货币定价影响了贸易流对汇率的反应 IMF表示，汇率传统观点的核心假设是企业以本国货币定价，其效果是，当本国货币贬值时，对贸易伙伴来说，该国生产的商品和服务变得更便宜，从而导致它们的需求增加，即推动出口上升。 同样，当一个国家的货币贬值时，以本国货币计算，进口商品会变得更加昂贵，从而导致消费者减少进口，转而更多购买本国生产的商品。 因此，如果以出口国的货币定价，货币贬值的确可帮助该国经济在负面冲击下复苏。自亚洲金融风暴后，越来越多的新兴市场国家货币与美元脱钩，转向了更灵活的浮动汇率制度。 然而，IMF也表示，越来越多的证据表明，大多数全球贸易都以几种主导货币计价，最主要的就是美元——这一特征被称为主导货币定价或主导货币范式 (Dominant currency paradigm)。事实上，各国以美元计价的贸易份额远超它们对美国的贸易份额，在新兴市场国家尤其如此，鉴于这些经济体在全球经济中发挥的作用越来越大，它们对国际货币体系的影响也越来越大。 欧元的诞生最初在一定程度上削弱了美元的主导地位，但此后美元的主导地位基本没有再减弱。IMF表示，其他储备货币发挥的作用也有限。 IMF分析称，在公司定价决策中，美元等主导货币定价的盛行改变了贸易流对汇率的反应，尤其是在短期内。当出口价格以美元或欧元定价时，一个国家货币的贬值并不会使其商品和服务对外国买家来说变得更便宜，至少在短期内如此，因而不会出现需求增加的情况，因此货币贬值对新兴市场经济的短期提振作用较为有限。 在贸易定价中使用美元的另一个重要影响是，美元走强会对全球贸易产生短期的收缩效应。这是因为，其他国家的货币相对于美元走弱，导致其进口产品(包括来自美国以外国家的进口产品)的本币价格上升，从而降低了本国对这些产品的需求。 主导货币融资冲击进口企业资产负债表 IMF提及，美元主导的特点也体现在企业融资上。当企业用美元融资，在本国货币贬值时，就增加了公司负债相对于收入的价值，从而削弱了公司的资产负债表，也会阻碍公司获得新的融资，因为其偿债能力可能恶化。 不过，这种影响取决于公司收入的货币，即收入是外币还是本国货币。 使用美元或欧元定价和融资的出口企业，由于债务和收入在汇率波动时同步变动，因此汇率的变动得到了自然对冲；但是，进口企业的收入和负债通常是不匹配的，汇率波动对资产负债表带来的影响会限制融资和进口量。 可见，主导货币融资的模式(例如美元融资)往往会放大本国货币贬值对其进口的影响，即美元走强会通过影响进口企业的资产负债表，从而产生全球性的紧缩效应。 “大封锁”突显美元主导格局的冲击 如今主导货币的话题重新受到关注，正是因为疫情导致今年3月全球市场出现“美元荒”，这大大冲击了金融市场，情况似乎都和2008年金融危机后“美元霸权”如出一辙——IMF将这场危机称为“大封锁”(The Great Lockdown)。 面对市场冲击，新兴市场货币此前大幅贬值，但IMF对主导货币的分析表明，新兴市场货币走软不太可能在短期内对其经济产生实质性的提振效果，因为出口的反应并不会很明显。 IMF也表示，全球资金寻求避险资产也将推动美元走强，而美元进一步升值会导致全球贸易和经济活动下降，因为贸易商品和服务的进口价格上升将对进口企业的资产负债表产生负面影响，导致除了美国以外的各国进口需求下降。 不过，IMF提及，就中期而言，汇率仍可发挥抑制资本外流压力和支持经济复苏的作用，但要在短期内维持国内经济，就需要果断使用其他政策措施，如财政和货币刺激，也包括非常规的政策工具。
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