2020年，属于酿酒板块的黄金年份。在这一年的时间内，酿酒板块出现了大幅上涨的走势，即使是本周四酿酒板块出现了急跌的走势，但全年涨幅仍然达到82.63%，这一涨幅足以秒杀A股市场绝大多数的上市公司表现。 时至目前，整个酿酒板块的总市值规模达到5.24万亿。在行业板块中，贵州茅台(行情600519,诊股)以及五粮液(行情000858,诊股)分别以2.30万亿和1.07万亿位列酿酒板块的第一第二名。总市值超过千亿元的酿酒股，也达到了7家之多。在酿酒板块中，市值居前的上市公司，多以白酒上市公司为主，从市场资金的角度出发，白酒本身具有一定的稀缺性，且具备了较强的抗周期、抗跌风险，结合未来盈利增长预期具有较强的确定性，因此深受大资金的偏爱。 作为A股市场“神一般”存在的行业板块，酿酒板块终究不会出现只涨不跌的行情。在本周四，酿酒板块成为了A股市场跌幅最大的行业板块，且盘中已有多家酿酒股出现了跌停板的走势。在过去几个月的时间内，酿酒股出现跌停板的走势，也是不敢想象的事情。但是，从整个酿酒板块的综合表现来看，白酒巨头的抗跌性反而很强，跌幅靠前的，往往属于业绩波动较大的酿酒股，整个行业呈现出明显分化的格局。 从大涨到大跌，酿酒股的波动率显著提升。从今年以来的市场表现来看，酿酒股的涨幅确实非常可观，如今出现快速调整的走势，更可能理解为资金获利回吐的需求。 即使是知名白酒巨头，时下它们的估值定价已经达到了历史最高峰值水平。至于其余的酿酒股，它们的估值差异性很大，但经历了今年的全面上涨行情之后，酿酒股的估值状态已经达到了历史峰值，或许支撑酿酒股尤其是白酒股上涨的最大动力，来自于市场对它们的投资信仰。 不可否认的是，白酒行业确实是一个很好的赛道，且具备较为清晰的盈利预期，由此容易受到市场资金的偏爱。但是，在股票市场中，没有只涨不跌的上市公司股票，即使多优秀的企业，它们也会有短暂休整的需求。与此同时，目前已上市的酿酒上市公司多达39家，这里面肯定会存在企业质地的参差不齐，从中长期的角度出发，真正具备较强投资价值的酿酒股，可能也是其中的少数企业。 经历了今年的单边上涨行情，饮酒行情可能需要暂时休整一些时间。但是，这并非说明这个赛道不好，而是市场需要有一个蓄势的过程。不过，经历了一轮大幅上涨行情之后，未来酿酒板块看肯定会存在分化的效应，随着资金分歧的加剧，未来主力资金也会进一步往少数头部企业靠拢，对缺乏清晰盈利预期，或本身缺乏核心竞争力的酒企，未来更可能出现价值回归的走势。
2020年初，我们倡导“新基建”，从学术讨论走向社会共识和国家战略，并成为市场重大机会。提出“中国人口老龄化少子化危机渐近，全面放开生育刻不容缓”，推动社会认识深化。房地产市场运行符合“长期看人口、中期看土地、短期看金融”的框架。保持客观、理性、专业、建设性的态度，做有温度、有情怀、有格调的研究。 一、2021年美国经济：刺激国内经济优先，联合盟友制衡中国 1、拜登对内政策的核心是抗击疫情和财政刺激 拜登上台后将以抗疫为首要工作，实行口罩令、社交隔离、疫苗接种；并施行财政刺激和宽松货币政策推动美国经济复苏。 美国疫情形势严峻，抗疫任务艰巨。 财政政策发力短期救济、结构性税收、基建、绿色新政等方面。短期财政救济包括提供失业救助和企业贷款等。税收政策兼具调节收入分配和弥补财政缺口作用，提高富人和大企业税收，增收资本利得税，减免工作家庭税收。基建和绿色新政拉动美国投资和扩大就业岗位，计划斥资2万亿美元用于建立现代化基础设施和清洁能源。 但大规模财政刺激计划可能会受到国会掣肘，民主党和共和党在财政刺激规模上存在分歧。若两党分治两会，拜登的财政计划可能面临较大阻碍。 2020年初疫情发生以来，美联储先后通过降息至零利率、无限量化宽松（QE）等手段缓冲疫情冲击。考虑到美国2021年疫情严峻、经济低迷，预计2021年仍将维持低利率货币宽松环境。 2、拜登上台后将联合盟友制衡中国 拜登上台后将以修复美国经济为首要任务，内政先于外政；而其外交思路，修复盟友关系优先于对华施压。 拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战；但在对华策略上，拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。 贸易领域，美国可能转向非关税手段打击中国贸易不正当行为，以及通过制定国际规则制衡中国。在贸易领域，拜登更关注补贴、倾销、知识产权和技术转让问题，以及建立盟友统一战线利用现有贸易法律制衡中国。 科技领域，美国可能会通过制定行业标准打压中国，但会避免中美科技脱钩。 人才交流领域，预计拜登政府将逐步恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域的人才交流项目，放开移民限制。 外交领域，美国将修复盟友关系，重塑领导地位和国际规则。 二、2021年中国经济：经济持续恢复，但不宜盲目乐观 2020年3月以来，中国经济持续恢复，出口、基建和房地产投资是主要拉动力量。疫后中国经济复苏的主逻辑是：积极的货币政策和财政政策发力，基建和房地产投资起到逆周期调节作用；防疫物资、居家办公需求激增、中国生产替代效应，以及下半年欧美需求恢复，出口超预期高增。 但经济恢复基础不牢，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。 基建投资的快速反弹难以持续。基建投资是典型的逆周期对冲力量；随着经济逐步恢复，基建逆周期调节的必要性大幅下降，叠加地方财政压力大，挤压基建支出空间。10月基建投资当月同比7.3%，但1-10月全国财政收入同比-5.5%。 房地产是周期之母，房地产短期看金融。2020年在低利率和货币宽松的推动下，房地产市场的复苏对3月以来的这一轮经济复苏周期贡献明显。但是，随着5-6月以来货币政策回归正常化、边际收紧，未来房地产销售和投资均面临回落压力，但考虑到2020年拿地较多、2021年长租房发力，预计房地产投资韧性较强。房地产长期看人口，区域分化将是未来的主流。 出口面临下行压力，但仍有韧性。8月以来出口当月增速始终保持9%以上的高增速，主要是疫情相关的防疫物资、居家办公激增，中国生产替代效应，以及下半年来欧美需求恢复。2021年随着疫苗大面积使用、欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓，但欧美需求端修复料将加快，海外供需缺口难以快速收窄，出口仍有韧性。 就业形势严峻，小微企业经营困难，居民收入下降，导致消费和物价低迷。小微企业是解决就业的主力。1-10月全国城镇新增就业1009万人，较去年同期少增184万人，累计同比-15.4%；10月全国城镇调查失业率5.3%，较去年同期高0.2个百分点。10月小型企业PMI为49.4%，较上月下降0.7个百分点。宏观上是数据，微观上是多少家庭的悲欢离合。 通胀整体温和。当前是猪周期下行叠加经济周期上行，猪周期下行抑制CPI上涨，经济周期上行推动PPI环比正增长。从趋势看，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。预计2021年伴随经济恢复，物价温和上涨，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。 值得重视的是，与货币金融学和宏观经济学的传统教条不同，过去几十年，全球性货币超发、低利率，却没有引发普遍的严重通胀，主要导致了股市、房市等资产价格大涨，进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。过去几十年全球范围的“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题，“消费降级与消费升级并存”“底层通缩，高层通胀”“穷人通缩，富人通胀”。因此，调节收入分配、精准扶贫、加大教育投入、促进社会阶层流动、征收房产税遗产税等将变得越来越重要。以后分析通胀问题，除了经济基本面和货币金融角度，必须增加结构性和收入分配视角。 三、货币政策回归正常化，但不宜过快收紧 2020年1-4月，为应对疫情冲击、托底经济，央行大幅降准、降息，社融、M2增速快速抬升，货币政策处于2016年以来最宽松的时期。5月至今，随着经济向潜在增速恢复，货币政策回归正常化，结构性宽松与结构性收紧并存。总量宽松政策在数量层面已经退出，在价格层面保持平稳，但债券市场利率实际上已回升至2019年高位水平。 我们认为，2021年货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 经济基本面不足以支撑货币收紧，货币政策宜保持观察。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融、M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，2021年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 金融监管或将成为2021年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。同时，强化反垄断和防止资本无序扩张，将金融创新纳入审慎监管，合理控制杠杆，反对不正当竞争，加强用户隐私保护，平台经济商业模式面临大调整。 四、2021年三大风险点 1、不要对拜登上台后的中美关系抱有不切实际的乐观，美国两党已达成对华强硬共识 1979年中美建交至今，中美关系大致经历了三个阶段，合作共赢（1979-2000年）、竞争合作（2000-2008年）、战略遏制（2008年至今）；反映两党对华态度，从对华友好的共识到分歧，再到形成遏制中国的共识。 随着中国经济崛起、中美产业分工从互补走向竞争以及中美在价值观、意识形态、国家治理上的差异愈发凸显，美国政界对中国的看法发生重大转变，鹰派言论不断抬头，部分美方人士认为中国是政治上的威权主义、经济上的国家资本主义、贸易上的重商主义、国际关系上的新扩张主义，是对美国领导的西方世界的全面挑战。 近年美国两党议员在对华问题上态度趋于统一，涉华法案和政策多由跨党派议员联合发起、并大多获全票通过。2020年7月公布的民主党纲领强调，“民主党将与盟国一道，发动世界上超过一半的经济体对抗中国，并尽可能从最强有力的位置进行谈判。”此外，即便长期以来作为对华温和派代表的拜登，自此次总统竞选以来对华态度也逐渐强硬。 2、谨防触发重大金融风险 以永煤违约为代表的信用债风险集中爆发并非偶然。打破刚兑可以，但绝不能恶意逃废债。一些僵尸企业，债务风险已经难以掩盖：近几年经济环境不好；2016年以来金融去杠杆；2020年疫情；2020年5月以来货币政策回归正常化，流动边际收紧。 地方政府融资平台、影子银行、僵尸企业等金融风险防控仍任重道远。城投平台、影子银行、僵尸企业、地产仍是现阶段我国金融风险的几大“灰犀牛”。在内部经济增长动力不足、外部环境不确定性仍强的背景下，金融体系内部风险仍在持续累积。 建议：货币政策不宜过快收紧，谨防触发重大风险；金融监管政策与流动性管理工具相互配合，房地产宏观审慎管理制度、资管新规、MPA考核是三大抓手；健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，维护金融安全。 3、疫情形势仍存在反复风险 海外疫情形势仍然严峻，全球当日新增病例近70万，尚未出现拐点；其中，美国日新增近20万，印度、俄罗斯、巴西3万左右，意大利、英国、德国和法国超1万。 中、美、德、俄等经济体研发的疫苗陆续将在2020年底上市，预计可以覆盖部分发达经济体。但疫苗生产、储存、运输等流程要求较高，新兴经济体明年接种或不及预期。且考虑到人们接种意愿不统一，新冠病毒传播性极强等因素，不要奢望疫情在短期内彻底结束。据官方消息，2020年底中国国药、BioNTech/辉瑞、莫德纳、牛津/阿斯利康可以上市投产，产量可达10亿剂、13亿剂、5-10亿剂和30亿剂，但BioNTech/辉瑞和牛津/阿斯利康实际产量远低于计划产量，不确定性仍大。 五、中长期三大挑战 1、中美贸易摩擦的本质是在位霸权国家遏制新兴大国崛起，具有长期性和日益严峻性。 在2018年中美贸易摩擦爆发初期，我们鲜明地提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”，“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 美国真正的问题不是中国，而是自己，如何解决民粹主义、过度消费模式、贫富差距太大、特里芬难题等。20世纪80年代美国成功遏制日本崛起、维持经济霸权的主要原因，不是美日贸易战本身，而是里根供给侧改革和沃尔克遏制通胀的成功。 中国真正的问题也不是美国，而是自己，是如何建设高水平的市场经济和开放体制，贸易战本质上是改革战。 2、中国少子老龄化问题严峻，人口危机渐行渐近。 中国人口老龄化加快，2022年将进入深度老龄化社会，人口红利消失。继2018年中国出生人口下降200万后，2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿。 从长期趋势看，由于生育堆积效应逐渐消失、育龄妇女规模持续下滑，当前出生人口仍处于快速下滑期，预计2030年将进一步降至不到1100万，生育意愿大幅降低，出生人口大幅减少。 老龄化提高消费降低储蓄和投资，导致经济潜在增长率下降。劳动年龄人口比例已于2010年见顶，2010-2019年中国经济增速已从10.6%降至6.1%，即将进入“5时代”。 3、亟待调动地方政府和企业家积极性，建立高质量发展机制 当前地方惰政、企业成本上升、中小企业融资难贵等问题突出，当务之急是调动地方政府和企业家积极性。一是建立高质量发展考核激励地方政府，发挥政府的宏观调控作用，提高质量和效率、减少行政干预；二是带动企业家积极性，建立多层次资本市场改善中小创新型企业融资。健全和完善市场机制，支持大中小企业和各类主体融通创新，推动科技成果转化和产业化。 事业都是人干的，中国过去四十年的成功主要是市场化改革、全球化开放、地方区域竞争和民营经济活力迸发，现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸，这都涉及重大理论创新突破。 六、七大建议：新周期、新基建、新战略 1、大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎。 “新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用，打造中国经济新引擎。我们率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。 新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。 2、加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化。 从国内外经验看，城市群都市圈化是城市化发展的必然趋势和科学规律，尤其在城市化中后期，人口和产业的区域集聚效应将更明显。城市群都市圈更具生产效率，更节约土地、能源等，是支撑中国经济高质量发展的主要平台，是中国当前以及未来发展的重点。我们长期旗帜鲜明倡导“城市群都市圈”的新型城市化，尊重人口迁移聚集的基本规律和趋势。 我们建议：1）尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律，加快贯彻落实城市群都市圈战略；2）以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，推行新人地挂钩；3）优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制4）促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性；5）推动以人地挂钩、金融稳定为核心的住房制度改革。 3、尽快全面放开并鼓励生育 人口因素变化缓慢但势大力沉，事关国家兴衰和民众福祉，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化老龄化。 建议全面放开并鼓励生育，考虑到当前各界对是否全面放开生育并鼓励生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果。 4、打通资本市场与科技创新的“双循环” 资本市场在促进科技创新和实体经济高水平循环方面具有重大作用，是构建“双循环”的关键抓手。在资产端，资本市场精准匹配企业在各个发展阶段的融资需求，助力国内产业链做大做强。在资金端，资本市场匹配不同种类资金风险偏好，实现社会财富的滚动增值。 建议：1）资产端，坚持以科技创新为导向，强化信息披露，提升上市公司质量。2）市场端，稳步推动全市场注册制改革，完善转板机制，推动公司法、证券法、刑法等法制配套，整治资本市场乱象。3）资金端，鼓励养老金等长期资金入市，稳步推进对外资开放，引导私募股权和创投基金产业蓬勃发展，营造良好创新氛围。 5、大规模减税降费 从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。同时，通过简政放权和机构改革，压缩冗余人员及支出，调动企业和居民的积极性。 6、以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放 中美贸易摩擦折射出中国在改革开放领域仍有很多功课要做，从这个意义上，此次中美贸易摩擦未必是坏事，中国可以转危为机，化压力为动力。坦率讲，在降低关税、放开投资限制、内部审查、打破国企垄断、更大力度地推动改革开放、建立更高水平的市场经济和开放体制等方面我们有很多的功课要去做，这是我们客观要承认的。 中国应保持历史的大局观和清醒的战略定力，把主要精力放在做好自己的事情上，加大改革开放力度，建设高水平市场经济和开放体制，建设自由平等、以人为本的公民社会，我们的世界观和意识形态自然会得到世界的认同，历史和人民最终会给出最公平的答案。 建议：1）全面放开汽车、金融、石油、电力等行业管制，同时升级监管体制，加大对内对外开放，竞争中性，调动企业家积极性。2）降低关税、放开行业投资限制、加强知识产权保护，积极推动建立基于“零关税、零壁垒、零补贴”的中美自贸区，调动外资积极性。 7、确立新的长期立国战略——新战略 中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。当前中国正处于战略迷茫期和转型期，“新战略”是应对百年未有之大变局的根本，是站在全球角度观大势、谋全局、干实事的关键。 从战略的层面，当前亟需研究：1、历史上大国兴衰的一般规律，新兴大国崛起对世界政经格局的影响；2、中国成为新兴经济大国尤其世界第二大经济体之后，进一步崛起可能面临的机遇与挑战；3、中国从经济大国迈向综合性大国的新战略选择及其前景，如何谋求更大的发展空间，承担相应的全球责任。 中国最大的外交关系是中美关系。中美关系的本质是新兴崛起大国与在位霸权国家的关系模式问题：韬晦孤立、竞争对抗还是合作追随？从过去几百年新兴大国崛起的历史来看，当前所面临的贸易战、经济战、资源战、金融战等都是无法避免、必须面对的，需要卓越伟大的领导人、凝聚人心的梦想愿景、高超的战略智慧、纵横捭阖的外交布局、坚决灵活的执行力以及全方位的人才。
一石激起千层浪，证监会指出，着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需，引发市场诸多的讨论，支持者有之，认为大利好助力慢牛有之，谨慎看待声音也有。作为资本市场千万小散的一员，我认为这一政策很及时，对股市发展而言是及时雨，但未必是投资者入市最佳时机。 今年是IPO 大年，德勤报告预计，A股2020年全年有388只新股发行，共融资4645亿元，较2019年分别上扬93%和87%，同时也是减持大年，，预期减持金额会在7000亿元左右，再融资也不会少，截至21日为止，股权融资是16428亿元，简单推算再融资就是11000亿元左右，面对市场庞大资金抽离，市场缺少资金难免，最近两市成交基本上在7000亿元左右波动，市场明显是存量资金博弈，股市出现宽幅震荡，上涨略显乏力，只要有利空，股市就跌给你看，闪崩股票不断出现，周四就有50家股票跌停，上涨个股826只，平盘73只，下跌个股3306只，股指能够保持大致稳定，全靠机构抱团重仓股，可是指数稳定，难以掩盖很多股票大跌股市亏钱的本质。 尽管证监会强调科学合理保持IPO、再融资常态化，但是常态化和合理之间总是存在某种不太容易掌握的地方，一周十几家IPO 也是常态化，一周三五家也是常态化，合理的IPO 究竟一周多少家，恐怕谁也说不清楚，可是面对再度膨胀的IPO堰塞湖，IPO 节奏大幅放缓是不太可能的，另外低迷的经济亟待资本市场输血，较高的金融杠杆需要股市承担直接融资降低金融杠杆缓解金融风险，科技创新也需要资本市场提供资金支持，减持也是很难实质性减少，再融资压力很重，尤其是银行业亟待补充资本金，市场面临极大的资金抽离压力，要想保证指数大致稳定，需要大量的新增资金进场，没有足够的增量资金进场，股市面临较大的调整压力，今天跌停个股不少下跌个股更多与市场资金匮缺也是有关系的，为股市寻找更多的增量资金是监管一个重要工作，而居民储蓄数量庞大，因此推动居民储蓄向投资转化 是一个迫不及待的工作。 但是对于居民而言，储蓄资金转化为投资资金进入股市，不是为了资金转移，而是为了盈利，未来股市是不是会走出牛市很关键，没有牛市，居民资金投资股市就可能出现亏损，未来是牛市，才会有更大的盈利概率。目前两市股指位于相对高位，估值也是不算低的，上证综指因为银行拉低估值，市盈率并不高，只有16倍，创业板市盈率61倍，科创板市盈率91倍，要比成熟国家的股市估值高很多，并不具有安全系数。 从板块来说，酿酒板块是大牛股，股价估值都是位于高位，不少公司提示投资风险，周四也是大跌重灾区，新能源也是涨幅巨大，估值也是不便宜，科技股虽然调整已有时日，股价调整空间也不小，但估值还是偏高，也存在一些不确定性因素，医药生物、医疗保健等估值也是很高，何况还有集中采购的风险，跟随机构脚步购买机构抱团股，有高位接飞刀的忧虑，重仓买进科技医药也不具有估值优势，何况现在面临注册制改革，新股上市比较多，会稀释老股的投资价值，高估值不可能维系。 医药生物科技股之所以估值偏高，在于上半年央行大幅货币宽松，出现流动性溢价，下半年央行流动性边际收紧，国债收益率从2.5%上涨到目前3.4%左右，流动性溢价消失，高估值不可能维持，但是调整的过程是缓慢的泡沫出清，而不是狂风暴雨般的出清。 至于银行，目前暂难看到趋势性机会，持有问题不大，也不至于出现大亏，可是不亏不是投资股市的根本，最终是需要盈利 的，有观点认为银行最困难时刻尚没有来到，何况现在市场缺钱，机构抱团白酒、新能源、部分科技股和医药股，银行缺少机构资金关注，大部分银行股价低迷的很，未来热点切换会不会到银行板块，我个人认为不容易确定。 因此现在推动储蓄资金转化为投资，对股市而言，是一件重要的工作，对于居民而言，是存在一定风险的。 以上是个人一管之见，不构成任何的投资建议。
曾以科技创新打破行业壁垒的“颠覆者”，为何被祭以“反垄断”的利剑？那是因为曾经的创新者，凭借其已经取得的创新成果成了新的“垄断者”，并因此阻碍了后来者的创新。 继12月14日，市场监管总局对阿里、阅文、丰巢的三起未依法申报违法实施经营者集中案作出处罚决定之后，近日又对阿里巴巴实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。互联网行业迎来了反垄断的强监管时代。 毋庸置疑，改革开放以来，体制机制的创新，以及科技创新都在一定程度上打破了原有的市场桎梏。比如对民营企业登记、民间资本投资等实行“非禁即入”的政策，使得民营企业得以进入石油、电力、军工等原为国企“垄断”的行业。而随着改革开放的进一步深入，以及科技进步和商业模式的创新，以BAT为代表的互联网企业，更是成为了跨界发展的“颠覆者”。正因此，才有了顺丰、圆通等快递企业与邮政的竞争与合作；也才有了微信之于移动、联通的“搅动”；也才有了支付宝、蚂蚁金服等对于传统金融企业改革提升的倒逼。 是的，蚂蚁集团等金融科技企业在发展金融科技、提高金融服务效率和普惠性方面发挥了积极的创新作用。同时，互联网经济有不少新模式、新业态，为社会发展助添了新动能。尤其是疫情发生以来，平台经济更是催生了巨大的经济动能。对此，国家是认可并支持的。也正是国家的支持，平台经济产业才获得了蓬勃的发展，各地政府纷纷提出打造数字经济为地方经济高质量发展的引擎，并积极扶持平台企业做大做强。 不可否认的是：“众星拱月”之下，一些巨头企业的边界越来越模糊。这一是依仗资本手段，使其投资所覆盖的版图越来越大，市场集中度越来越高；另一方面，“巨头”们则通过其科技创新的成果，比如云平台、大数据等，为自己树起了超高的竞争壁垒。 如果说，通过科技创新树起竞争壁垒是值得鼓励的；那利用技术优势破坏创新和竞争，甚至规避监管、损害消费者权益的则是犯了大忌。 互联网平台经济领域因突破经营地域限制、时间限制、消费环境限制，很容易产生垄断的冲动，孕育“一家独大，赢家通吃”的商业模式，比如常见的“二选一”、大数据“杀熟”等问题。而当互联网滥用垄断地位，势必会扼杀小公司的创新，危及整体的公平竞争环境，最终损害整个行业，也会最终损害消费者利益。事实上，在移动互联技术和资本加速器的推动下，互联网形成垄断的速度会越来越快，从而出现“大树底下无小草”的现象，小企业的生存空间日益变窄。 正是基于这样的背景，近期召开的中央政治局会议和中央经济工作会议均明确要求强化反垄断和防止资本无序扩张，得到了社会热烈反响和广泛支持。毋庸置疑，反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。也正是在市场竞争的激励下，互联网平台企业才能不断推进技术、商业模式等方面的创新。 必须强调的是，自线上经济诞生以来，我国始终支持和鼓励互联网平台企业创新发展、增强国际竞争力。2019年8月，《关于促进平台经济规范健康发展的指导意见》印发，提出了加大政策引导、支持和保障力度等措施。应当说，我国平台经济、线上经济走在全球前列，离不开改革开放的大时代，离不开中国这个全球最大市场的市场红利，离不开政府部门对创新发展的政策举措。换句话说，互联网平台企业之所以成其大、促其强，归根到底，在于打破了阻碍竞争的壁垒，在于营造了公平竞争的环境，在于企业积极有为的创新。 有时候，“创新者”与“垄断者”的角色是会互换的。比如曾经挑战“恶龙”的谷歌、苹果、脸书、亚马逊等公司，如今也成了反垄断诉讼中的“座上宾”。而曾经挑战传统行业、传统企业的阿里等平台企业，也因“二选一”、大数据“杀熟”等问题成“反垄断”的对象。究其因，还在于企业做大之后，往往沉醉于市场集中所带来的利益，甚而懈于创新。一句话，正所谓创新无止境，平台企业也唯有加强自我监管，警惕企业扩大后的惰性，回归创新的初心，才能谋求可持续的发展。 必须厘清的是：反垄断并非保护落后。放眼国际，美国四大互联网公司，谷歌（Google）、苹果（APPle）、脸书（Facebook）、和亚马逊（Amazon）都曾遭遇全球各地区的反垄断调查。但反垄断调查反而倒逼这些公司的竞相创新；与此同时，世界各地的创新并未因为反垄断而滞后；相反，它催生的是“百花齐放”的创新氛围。 值得一提的是，对于反垄断的监管，蚂蚁集团等企业给予了“坚守服务实体经济和人民群众的本源”的积极回应；并承诺在整改过程中坚持“两不加、两不降”原则：不增加消费者成本、不增加金融机构等合作伙伴成本；不降低消费者服务体验、不降低风险防范标准和要求。更有业内人士指出，日前阿里最重要的中台组织之一，整个阿里的AI中枢——新零售智能引擎事业群被拆分。这暗合了阿里主动迎合互联网反垄断的大趋势。无论如何，国家加强反垄断监管的目的，旨在消除影响平台经济健康发展的障碍，为平台经济迎来更好的发展环境。 无独有偶，12月24日，浙江省通过了《浙江省数字经济促进条例》，这是全国第一部以促进数字经济发展为主题的地方性法规。与此同时，《浙江省国家数字经济创新发展试验区建设工作方案》也于近日正式印发实施。该方案提出：到2022年，浙江数字经济增加值要达到4万亿元以上，占全省国民经济生产总值比重超过55%…… 人们有理由相信：数字经济的发展与企业创新的热潮，非但不会因为反垄断之风而熄灭；反而会因为公平竞争市场环境的营造与确立而成澎湃汹涌之势。
宏观环境 英欧达成历史性脱欧贸易协议；三大股指小幅上涨，迎圣诞节休市；2000美元纾困金提案未获美众议院通过，多项威胁正同时降临。 币币交易 •技术分析：比特币持续高位横盘，需要关注上升行情的延续；ETH跌破前期高点，需要持续关注前期高点的支撑压力转换情况。 •稳定币： USDT本周持续增发；USDT溢价率由负转正。 •矿工：比特币挖矿算力高位震荡。 •合规机构：本周灰度信托BTC锁仓量持续增长；本周灰度信托ETH锁仓量相对稳定。 衍生品市场 •BTC期货持仓相对稳定，基差周二有所下降，BTC合规市场期货本周持仓量和成交量周三均有所降低，成交变得不是特别活跃，BTC 永续合约方面，资金费率基本为正 •BTC期权持仓量小幅上升后平稳，BTC期权各期限IV在周一到周三平稳上升，周四有明显的下降，期权各期限skew都比较平稳，除超短期skew小幅下降之外，各期限skew之间差距逐渐增大。基本在0-25%之间。 •ETH合约持仓量持续下降，基差呈阶梯状下降。ETH主流合约交易所永续合约资金费率小幅下降，基本为正。 •ETH期权持仓量上下波动较大，ETH各期限期权IV相对稳定，除超短期IV小幅下降。各期限skew差距逐渐变大，超短期skew下降较为明显，现在基本位于0-25%之间 市场热点 •1inch正式发行治理代币1INCH，向用户空投 英欧达成历史性脱欧贸易协议 北京时间周四晚，英国政府证实，脱欧贸易协议已达成，并表示，所有关于归还主权的关键红线已经达成，欧盟的 法院已经无法继续发挥作用。随后英欧双方都发布详细的官方说明。欧盟委员会主席冯德莱恩在新闻发布会上表示： 英国脱欧的道路漫长而曲折，但我们达成了一项不错的协议。该协议是公平、平衡和正确的。协议内置了必要的安 全措施，以确保双方有强大的动机来坚持达成的协议。英国和欧盟未来可能就协议的部分内容重新谈判，欧盟委员 会将在2月28日之前暂时实施贸易协议。双方可以就争议对彼此征收关税，甚至可以因争议而被终止。 三大股指小幅上涨，迎圣诞节休市 周四是圣诞周的最后一个交易日，因节日原因交易量清淡。在特朗普总统表示不满国会于周一通过的新冠肺炎援助方案和政府拨款立法之后，市场仍然关注方案是否可以完成。截至美股周四收盘，道指收涨23bps，至30200点；纳指收涨26bps，至12805点；标普收涨35bps，至3703点。 2000美元纾困金提案未获美众议院通过，多项威胁正同时降临 美国众议院共和党人周四阻止了民主党人试图向美国人直接发放2000美元支票的努力。与此同时，本周早些时候国会通过的大规模抗疫救助方案的命运仍悬而未决。特朗普23日还否决国会本月早些时候通过的国防授权法案。国会参众两院将于下周表决是否推翻总统的决定。接下来，为了避免政府关门，众议院可能会再次通过一个临时措施，但从周六到12月31日，多项疫情纾困措施将耗尽资金，包括300美元每周的失业救济金补助和防止租客被驱逐的救助等。 技术分析：比特币突破25000，再创历史新高 技术分析：经过一周的震荡市，比特币再度蓄势上涨，成功突破25000，再次创造历史。上方没有阻力位，下方支撑位在19500一线。 技术分析：ETH跌破前期高点，需要持续关注前期高点的支撑压力转换情况 技术分析: ETH本周持续下降，跌破了前期的高点，但是成交量并没有明显的放大，说明空头力量可能稍显不足。需要持续关注成交量的变化情况以及前期高点的支撑阻力转换情况。 稳定币：USDT本周持续增发 USDT 本周持续增发，增发量约3亿。数 据 来 源 ：Coinsummer.io 稳定币：USDT溢价率由负转正 本周溢价率由负转正，USDT需求有所上升。数 据 来 源 ：Coinsummer.io 本周灰度信托BTC锁仓量持续增长 对于灰度投资者分为两类，一类是打算配置比特币的合规机构，另一类是溢价套利投资者。灰度本周BTC锁仓量持续增长，溢价率小幅下降，接近30%。 数据表明，机构投资者和套利投资者较活跃。 BTC期货持仓相对稳定，基差周二有所下降比特币合约持仓方面，本周持仓量相对稳定，基差周二有所下降，现在位于18%左右。 BTC期权持仓量小幅上升后平稳 BTC期权当前持仓量约62亿美金，小幅上升后平稳 ETH合约持仓量持续下降，基差呈阶梯状下降。 ETH合约持仓量持续下降，基差呈阶梯状下降。 ETH期权持仓量上下波动较大 ETH截止12月25日持仓量10.5 亿美金，上下波动较大。 1inch正式发行治理代币1INCH，向用户空投 12月25日，迟迟未发币的1inch的终于推出了治理代币1INCH，并宣布给在今年秋天参与了流动性挖矿的用户们发放代币。同时12月24日早8点之前与1inch进行过交互的钱包地址也有望得到空投，发行量为15亿枚。一些尚未发币的Defi知名项目比如dydx的用户数随着Uni、Lon和 1INCH的空投后快速上涨。
报告要点 近期，市场对政策“不急转弯”的理解争议较大。就“不急转弯”是不是“不”转弯、“不急转弯”在哪、政策如何搭配三个问题，本文做一定梳理，可供参考。 一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯？政策“退潮”，早已有序推进 百年不遇的疫情影响下，2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。应对疫情影响，托底政策积极发力，通过提高赤字率、增加专项债等，广义财政“赤字”规模较2019年提高3.6万亿元；央行通过降息、再贷款再贴现等，加大货币支持。与此同时，财政部实施阶段性、结构性减税降费等措施，央行运用直达实体货币政策工具等，重点加大对受疫情冲击较大的企业和居民资产负债表的保护。 政策“不急转弯”，并非“不”转弯；实际上，政策“退潮”，早已有序推进。政策“不急转弯”也是转弯，“调结构”背景下，应以结构视角理解政策转弯。托底过程中，资金空转、违规流向等问题凸显，使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，5月以来压降结构性存款、地产调控“三条红线”，及频繁提及“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域 政策“不急转弯”，主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下，保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。10月以来，国内多次出现本土病例、海外疫情“二次爆发”，全球疫情变化、疫苗进展仍存不确定性，使得政策需留有余地，应对可能变化。部分受疫情冲击较大的中小微企业、中低收入群体等，抗风险能力较弱、资产负债表修复偏慢，至今尚未恢复至正常状态。 政策“不急转弯”，或指向针对中小微企业等，减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。2020年的托底政策，大多在2020年底前后到期或者使用进度接近尾声，例如，增值税小规模纳税人的征税减免等政策，在2020年底到期；支持银行给中小微企业贷款的再贷款再贴现、两项直达实体货币政策工具等，多在2021年1季度前后到期。其中，两项直达实体货币政策工具已明确适当延期。 三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？财政退潮、货币对冲，信用“收缩” 从“加”杠杆到“稳”杠杆，是“后疫情”时代政策回归常态的必然，财政“退潮”等带来信用“收缩”，货币适时适度对冲。政策托底加码下，实体杠杆率大幅提升，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。疫情期间的非常态托底措施，尤其是低效率“加”杠杆，“退潮”乃大势所趋，信用“收缩”已然开始。相应地，货币流动性环境不宜收紧，甚至可能需要阶段性适度宽松来对冲。 2021年，信用“收缩”之年。但信用“收缩”带来的影响或与2018年大为不同，结构分化会非常明显。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，进而对股市形成阶段性压制；但不同于以往，行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言，信用“收缩”开启时，利率债左侧时机就已到来，但操作难度较大；对于负债相对稳定的机构，左侧机会相对较好把握。 风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露 报告正文 一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯？ 百年不遇的疫情影响下，2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。应对疫情影响，托底政策积极发力，通过提高赤字率、增加专项债等，广义财政“赤字”规模较2019年提高3.6万亿元，财政刺激规模占2019年支出的比重高达10.9%；央行通过降息、再贷款再贴现等加大货币支持，货币市场利率与政策利率一度倒挂。与此同时，财政部实施阶段性、结构性减税降费等措施，央行运用直达实体货币政策工具等，重点加大对受疫情冲击较大的企业和居民资产负债表的保护。 政策“不急转弯”，并非“不”转弯；实际上，政策“退潮”，早已有序推进。政策“不急转弯”，也是转弯；“调结构”背景下，应以结构视角理解政策转弯。政策托底过程中，资金空转、违规流向房地产等问题凸显，使得国内疫情刚平复、经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，5月以来压降结构性存款、地产调控“三条红线”，及频繁提及“防风险”、“稳”杠杆等，政策逐步回归“常态”。 疫情期间的政策微调，反映转型攻坚阶段，政策重心在“调结构”；对托底过程中“结构问题”积累的容忍度，远低于传统周期。传统增长模式，属于典型的负债驱动型增长模式，会导致债务压力的不断累积，进而使得微观主体的现金流自由度不断受到挤压，资金利用效率、经济活力持续下降。有别于传统周期，本轮政策托底加码，为“调结构”创造相对平稳的宏观环境，更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡。“调结构”背景下，政策对“结构性问题”累积的容忍度，远低于传统周期；结构性存款的压降、地产调控措施的密集出台等，均是印证。 疫情期间的“非常政策”，在“后疫情”时代或逐步“退潮”，尤其是低效率“加”杠杆行为。政策托底下，实体杠杆率大幅提升，截至2020年年中，地方政府和房地产相关杠杆合计较2019年底抬升约12个百分点，债务风险进一步累积、对经济行为和微观个体的压制增强。7月以来，政策对防风险的关注明显上升，中央经济工作会议要求“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”；8月以来提出房企“三道红线”，进一步加强对房地产市场的调控。 二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？ 政策“不急转弯”，主要是为了在疫情不确定性仍存、经济恢复尚不牢固的背景下，保护那些在疫情冲击中“受伤”较重的微观主体。中央经济工作会议指出，“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”，“我国经济恢复基础尚不牢固”。10月以来，国内多次出现本土病例，海外疫情“二次爆发”，疫情仍存在不确定性，使得政策转弯仍需留有余地，应对可能的变化。而“恢复基础尚不牢固”，指向的是部分“受伤”较重的微观主体，比如小微企业、中低收入群体等，尚未完全修复到疫情前的状态。 全球疫情变化、疫苗进展等，仍存在一定不确定性。10月以来，全球疫情出现了2次爆发，每日新增确诊病例和新增死亡病例均持续攀升、创下新高；12月，英国确认出现传染性更强的变异病株，变异后的病毒传播能力比原先高出70%，进一步加大了外围环境的不确定性。与此同时，全球疫苗大范围推广尚需时日，且疫苗订单和人口高度不匹配，疫苗效果和疫情演化仍有待观察。 小微企业在疫情冲击中“受伤”严重，资产负债表的修复困难较大，大多至今尚未完全恢复至正常状态。小微企业风险承受能够相对较弱，疫情期间受冲击更为明显。比如疫情期间面临固定成本压力的小微企业占比近60%，这一比例是大中型企业的2倍；小微企业的失业情况，也较大中企业更为严重。“后疫情”时期，小微企业的修复也更为困难；比如截至11月，限额以下企业的零售额增速为3.1%，比限额以上低5.2个百分点、比2019年底低7.4个百分点。 中低收入的劳动群体，受疫情冲击也较大，且收入等修复相对偏慢、抗风险能力偏弱。疫情对线下消费等领域形成持续压制，如批发零售、住宿餐饮、交通运输等，这些行业至今尚未修复至疫情前的水平。同时，这些行业也是中低收入劳动群体较为集中的行业，贡献了30%以上的居民就业；这部分人群受疫情冲击更多、收入修复更慢。例如，农民工在疫情后未再进城务工，部分农民工在返程后甚至又二次返乡，2020年前3个季度外出农民工同比减少384万。 政策“不急转弯”，或指向针对中小微企业等，减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。2020年的托底政策，大多在2020年底前后到期或者使用进度接近尾声，例如，增值税小规模纳税人的征税减免等政策，在2020年底到期；支持银行给中小微企业贷款的再贷款再贴现、两项直达实体货币政策工具等，多在2021年1季度前后到期。其中，两项直达实体货币政策工具已明确适当延期。 三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？ 从“加”杠杆到“稳”杠杆，是“后疫情”时代政策回归常态的必然。政策托底加码下，实体杠杆率大幅提升，2020年3季度达270%，较2019年底抬升25个百分点，导致债务风险进一步累积、资金利用效率越来越低。2020年前3季度，信用债募资用途中注明“借新还旧”的比例已接近80%，其中钢铁、地产等传统行业超过90%。随着国内经济逐渐修复，政策重心重回调结构、防风险，疫情期间的非常态托底措施“退潮”乃大势所趋，尤其是一些低效率“加”杠杆行为。 财政政策回归常态，必然带来信用的收缩；但市场仍沉浸在非常时期的特殊阶段，对信用“收缩”的认知不足。2020年，信用环境超预期扩张，与政策“加”杠杆行为紧密相关；随着政策逐步回归常态，信用“收缩”通道已经开启。从“加”杠杆到“稳”杠杆，政府行为对信用环境的拉动减弱，及资管新规过渡期到期下非标的加快收缩等，或成为信用“收缩”主要逻辑。2021年，信用“收缩”之年，中性情景下，社融存量增速或回落至10%左右。 信用“收缩”带来的影响或与2018年大为不同，结构分化可能会非常明显。2018年信用“收缩”，对各行业普遍有明显影响，多数行业信托融资和民企债券融资均较上一年大幅收缩。相较之下，2021年信用“收缩”过程中，结构分化可能会非常明显。传统负债模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击可能会比较大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击或非常小。 信用“收缩”背景下，货币流动性环境不宜收紧，甚至可能需要阶段性采取适度宽松的对冲措施。经济仍在修复通道、通胀预期逐步升温，使得货币流动性短期不具备松的条件；但也不适合进一步收紧，最新货币政策执行报告强调，“根据宏观形势和市场需要，科学把握货币政策操作的力度、节奏和重点”。同时，信用环境逐步进入“收缩”通道，需要适宜的货币流动性来缓解收缩的负面冲击。此外，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，也需要政策操作上要更加精准有效、把握好时度效。 2021年，信用“收缩”或成为市场主逻辑。政策“退潮”、信用“收缩”预期收敛过程中，资金风险偏好或有所回落，进而对股市形成阶段性压制；但不同于以往，行业之间、公司之间的分化或非常明显。对债市而言，信用“收缩”开启时，利率债的左侧时机就已经到来。然而，经济和市场波动性下降、疫情对国内外经济节奏的干扰、机构负债不稳定性等因素，使得左侧操作难度上升；对于负债相对稳定的机构，左侧机会相对较好把握。 通过以上研究，我们发现： （1）一问：政策“不急转弯”，是“不”转弯？实际上，政策“退潮”，早已有序推进。百年不遇的疫情影响下，2020年的托底政策，是应急之策、并非常态。政府“加”杠杆保护企业和居民资产负债表，同时更加注重“稳增长”与“调结构”的平衡。政策托底过程中，资金空转等问题凸显，使得经济活动修复伊始，当局即加大对相关行为的打击力度，政策逐步回归“常态”。 （2）二问：“不急转弯”，不急在哪些地方？疫情冲击较大、尚未有效恢复的领域。全球疫情变化、疫苗进展仍存不确定性，使得政策需留有余地，应对可能变化。部分受疫情冲击较大的中小微企业、中低收入群体等，抗风险能力较弱、资产负债表修复偏慢，尚未恢复正常状态。政策“不急转弯”，或指向针对中小微企业等，减税降费、贷款延期之类的阶段性定向支持措施。 （3）三问：“不急转弯”下，政策搭配和影响？财政退潮、货币对冲，信用“收缩”或成主逻辑。从“加”杠杆到“稳”杠杆，是“后疫情”时代政策回归常态的必然，尤其是低效率“加”杠杆，信用“收缩”已然开始。相应地，货币流动性环境不宜收紧，甚至可能需要阶段性适度宽松来对冲。但信用“收缩”带来的影响，或与2018年大为不同，结构分化会非常明显。 风险提示：疫情反复，债务风险加速暴露
事 项 11月PCE物价指数同比1.1%，前值1.2%，核心PCE物价指数同比1.4%，前值1.4%。 主要观点 一、与CPI相比，PCE物价指数的分项和权重有哪些特殊性？ 第一，CPI分项按照商品和服务的用途来分类，PCE物价指数的分项是按照商品和服务的类型来划分的。第二，CPI的权重是固定，PCE的权重逐季变化。 二、如何推算PCE物价指数的分项及权重占比？ BEA不公布PCE物价指数的分项和权重，我们可通过计算个人消费支出的各分项支出占比来近似得到其权重。PCE物价指数的分项结构及权重解析如下： 从两大类看，服务的权重占比远远超过商品，商品权重33.8%，服务权重66.2%。商品中，非耐用品权重超过耐用品。耐用品权重12.2%，非耐用品权重21.6%。非耐用品主要包括食品及饮料（8%）、服装和鞋（2.6%）、汽油及其他能源品（1.7%）。耐用品主要包括机动车及零部件（4.1%）、娱乐商品及交通工具（3.7%）、家具和家用设备（2.8%）。服务中，居住及水电气（19.4%）和医疗保健服务（16.5%）权重最大，其他还包括金融服务和保险（8.4%）、食品服务和住宿（5.7%）、娱乐服务（2.7%）等。 不包括食品和能源的个人消费权重为88.6%，所以，去掉食品和能源的核心PCE物价指数不仅没有失去其代表性（占比仍然接近90%），而且更能够反映经济中长期的价格变化趋势（食品和能源短期波动较大）。 三、PCE物价指数权重的历史变化有何特点？ 第一，商品权重不断降低，服务权重占比不断上升，1959年至今，商品权重从54.8%下降至33.8%，服务权重则从45.2%升至66.2%。服务的权重在1970年超过了商品。第二，商品权重的下降有90%由非耐用品权重的下降贡献。1959年以来，非耐用品权重下降了19.1个百分点，其中，食品和饮料、服装与鞋、汽油及其他能源品分别下降了11.8、5.4和3.2个百分点。第三，服务权重占比的提升主要来自于医疗保健服务、金融服务和保险、居住及水电气。1959年至今，医疗保健服务的权重占比从1.7%升至16.5%；金融服务和保险的权重从3.7%上升至8.4%；居住及水电气的权重从16.6%上升至19.4%。第四，NPISHs最终服务消费支出的权重从1.5%提高至3.4%，侧面反映出美国的非营利性机构在社会发展中发挥的作用在不断增大。 四、11月PCE物价指数点评： 同比来看，商品价格同比下降0.4%，拖累PCE同比约0.15个百分点。商品价格下降主要受到非耐用品的拖累：汽油及其他能源品价格下跌19.3%，拖累PCE同比约0.33个百分点；服装和鞋的价格下跌5.3%，拖累PCE同比约0.14个百分点。服务价格同比上涨1.9%，拉动PCE同比约1.24个百分点。房价和房租价格的上涨推动居住和水电气价格同比上涨2.4%，拉动PCE同比约0.47个百分点；医院和门诊服务价格上涨推动医疗保健价格上涨2.5%，拉动PCE同比约0.41个百分点。 环比来看，商品价格环比由跌转平。耐用品中，家具和家用设备、娱乐商品及交通工具的价格分别上涨0.6%和0.7%，拉动PCE环比上涨0.02和0.03个百分点；其他耐用品（珠宝、医疗设备和手机）价格下跌2.3%，拖累PCE环比0.04个百分点。非耐用品中，服装和鞋价格上涨1%，拉动PCE环比0.03个百分点。服务价格环比由涨转平。金融服务和保险价格下跌0.9%，拖累PCE环比0.07个百分点；居住和水电气价格、食品服务和住宿价格分别上涨0.1%、0.3%，拉动PCE环比上涨0.03和0.02个百分点。 风险提示：美国财政刺激超预期，疫情发展超预期 报告目录 报告正文 一 解析美国PCE物价指数的“权重密码” （一）PCE物价指数的分项及权重有何特殊性？ PCE物价指数的分项及权重与我们一般所熟知的消费者价格指数（CPI）的分项及权重，主要有两点不同： 第一，CPI分项一般按照商品和服务的用途来分类，而PCE物价指数的分项按照商品和服务的类型来划分。CPI的分项是按照COICOP划分的，COICOP意为“按用途对个人消费进行分类”，这种分类方法来自SNA体系。从一级大类看，COICOP有15个大类，与CPI有关是前13个大类。各国在编制CPI时，根据实际消费情况，一般会将COICOP的前13个大类进行合并，比如中国和美国的CPI一级分项都是8个大类。而PCE物价指数是依据美国“国民收入与产品账户”中的个人消费支出统计方法来分类的，该方法将所有项目分为商品和服务两大类，商品分为耐用品和非耐用品；服务大类中，又根据不同的服务类型来细分。 第二，CPI的权重是固定的，而PCE的权重逐季变化的。CPI基于拉氏指数计算得到，权重固定，定期更新。比如中国的CPI权重是“五年一大调，一年一小调”，美国的CPI是两年更新一次权重。但是PCE物价指数是基于链式费雪指数计算的，权重不断变化，每个季度调整一次。 （二）如何推算PCE物价指数的分项及权重占比？ 因为PCE的权重是每季度不断调整的，所以BEA不公布PCE的具体分项和权重，但PCE的权重可以通过计算美国个人消费支出的各细分项的支出占比来近似得到。我们根据2020年第3季度的美国个人消费支出来近似计算PCE物价指数的权重，其分项结构和权重如下： 从两大类看，服务的权重占比远远超过商品。商品权重占比为33.8%，服务权重占比为66.2%。 在商品大类中，非耐用品权重超过耐用品。耐用品权重为12.2%，非耐用品权重为21.6%。非耐用品中，主要有：食品及饮料（8%）、服装和鞋（2.6%）、汽油及其他能源品（1.7%）。耐用品中，主要有：机动车及零部件（4.1%）、娱乐商品及交通工具（3.7%）、家具和家用设备（2.8%）。 在整个服务大类（66.2%）中，家庭服务消费占绝对部分（62.8%），NPISHs（为家庭服务的非营利性机构）最终服务消费支出仅占很小一部分（3.4%）。家庭服务消费主要包括：居住及水电气支出（19.4%）、医疗保健服务（16.5%）、金融服务和保险（8.4%）、食品服务和住宿（5.7%）、娱乐服务（2.7%）、交通服务（2.5%），通信服务（1.9%）、教育服务（1.7%）则被包括在其他服务中。 从核心和非核心个人消费支出来看，去掉食品和能源的权重为88.6%，食品和能源的权重为11.4%，其中，食品权重为8%，能源权重为3.5%。所以，去掉食品和能源的核心PCE物价指数不仅没有失去其代表性（权重仍然接近90%），而且更能够反映经济中长期的价格变化趋势（食品和能源短期波动较大）。 （三）PCE物价指数权重的历史变化有何特点？ 以1959年以来的数据观察PCE物价指数的权重变化，权重的变化也体现了美国居民消费结构的不断优化。 第一，商品的权重不断降低，服务的权重占比不断上升。1959年至今，商品权重从54.8%下降至33.8%，降幅达21个百分点；服务权重则从45.2%升至66.2%。服务的权重在1970年超过了商品。 第二，商品权重下降有90%由非耐用品权重的下降贡献，其中食品和饮料的权重降幅最大；各项耐用品的权重变化不大。1959年以来，非耐用品权重下降了19.1个百分点。其中，食品和饮料、服装与鞋、汽油及其他能源品分别下降了11.8、5.4和3.2个百分点。 第三，服务权重占比的提升主要来自于医疗保健服务、金融服务和保险、居住及水电气。1959年至今，医疗保健服务的权重占比从1.7%升至16.5%，提高了11.8个百分点；金融服务和保险的权重从3.7%上升至8.4%，提高了4.7个百分点；居住及水电气的权重从16.6%上升至19.4%，提高了2.8个百分点。其余的服务项权重变化很小。 第四，NPISHs最终服务消费支出的权重提高，侧面反映出美国的非营利性机构在社会发展中发挥的作用在不断增大。NPISHs最终服务消费支出的计算方法是产出减去销售收入，可以理解NPISHs为家庭提供的“免费”服务。1959年至今，NPISHs最终服务消费支出的权重从1.5%提高至3.4%，这些组织主要为家庭提供健康服务、教育服务、社会服务和宗教服务。 二 11月PCE数据点评 （一）PCE物价指数同比走弱、环比持平 同比来看，11月美国PCE价格指数同比1.1%，前值1.2%，核心PCE指数同比1.4%，前值1.4%。 商品价格同比下降0.4%，拖累PCE同比约0.15个百分点。商品价格下降主要受到非耐用品的拖累，非耐用价格同比下降1.1%，非耐用品中，受国际原油价格同比大幅下跌的影响，汽油及其他能源品价格下跌19.3%，拖累PCE同比约0.33个百分点。服装和鞋的价格下跌5.3%，拖累PCE同比约0.14个百分点。 服务价格同比上涨1.9%，拉动PCE同比约1.24个百分点。服务价格中，居住和水电气价格、医疗保健服务价格同比涨幅较大，是PCE同比的主要拉动项。房价和房租价格的上涨推动居住和水电气价格同比上涨2.4%，拉动PCE同比约0.47个百分点；医院和门诊服务价格上涨推动医疗保健价格上涨2.5%，拉动PCE同比约0.41个百分点。 环比来看，11月美国PCE价格指数和核心PCE价格指数均与上月持平，环比走势均弱于历史季节性。 商品价格环比由跌转平，主要来自家具和家用设备、娱乐商品及交通工具、服装和鞋的价格上涨的拉动。耐用品中，家具和家用设备、娱乐商品及交通工具的价格分别上涨0.6%和0.7%，拉动PCE环比上涨0.02和0.03个百分点；其他耐用品价格下跌2.3%，拖累PCE环比0.04个百分点，主要跌幅来自珠宝价格、医疗设备价格和手机价格。非耐用品中，服装和鞋的价格上涨1%，拉动PCE环比0.03个百分点。 服务价格环比由涨转平，主要原因是金融服务和保险价格环比走跌。金融服务和保险价格下跌0.9%，拖累PCE环比0.07个百分点；居住和水电气价格、食品服务和住宿价格分别上涨0.1%、0.3%，拉动PCE环比0.03和0.02个百分点。 （二）经营收入和政府社会福利拖累个人总收入环比下降 11月，美国个人总收入（收入和支出数据均为季调折年数）约为19.49万亿，环比下降1.1%；可支配收入约为17.28万亿，环比下降1.2%。 11月个人总收入环比下降主要来自经营性收入和政府社会福利的减少，两者拖累个人收入下降1.4个百分点。非农场的经营性收入下降，反映了薪酬保护计划（PPP）贷款对企业收入的支撑在削弱；农场的经营性收入下降，反映了PPP和食品援助计划对农场提供的援助在减弱。政府社会福利收入减少，主要是因为联邦紧急事务管理局向工人发放的“工资损失补偿金”在减少。 雇员报酬和财产性收入分别拉动个人总收入环比上涨0.3和0.1个百分点。雇员报酬收入环比增长0.4%，主要原因是服务业的工资薪金上涨；财产性收入环比增长或与资本市场和房市表现较好有关。 （三）商品消费支出拖累个人消费支出环比下降 11月美国个人消费支出14.57万亿，环比下降0.4%。商品消费支出下降1%，服务消费支出下降0.2%。 商品消费中，服装和鞋类、机动车和零部件（主要是新汽车的购买消费较少）的消费支出降幅较大，分别下降3.6%、3.9%，但食品和饮料的消费支出环比增长0.8%，部分对冲了前两者的支出降幅。服务消费中，食品服务和住宿、家庭水电气开支降幅较大，分别环比减少3.8%、6.5%，医疗保健和娱乐消费支出环比分别增长0.9%、1.8%。
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