核心观点 市场扰动下，地产债怎么看？ 近期，在监管收紧和风险事件的冲击下，地产债利差出现较为明显的走阔，AA+地产债相对处于历史较高水平。但在三道红线的约束下，地产债利差收窄拐点是否即将来临尚不明确，仍需进一步挖掘个券的α机会。 下一阶段，在融资约束下，对于地产企业而言，如果土地储备相对充足且优质，则在销售回款上相对更具比较优势。 地产企业土储如何 土储质量，很大程度取决于所在区域的房价涨幅。今年以来，长三角、珠三角和以武汉、成都为代表的中部省会城市房价出现较为明显的上涨。我们梳理了地产企业土储分布，并结合土储倍数进行分析。整体来看，碧桂园、万科地产、保利发展、华润置地、招商蛇口(行情001979,诊股)、龙湖集团等11家房企的土地储备相对充足且质量较高。 而对于地产企业新增土储情况来看，拿地节奏上，三道红线前地产企业拿地相对积极，8月融资约束出台，叠加地产企业拿地季节性趋势消退，地产企业拿地迅速放缓。拿地区域偏好上，今年以来房价涨幅较高区域是地产企业布局的重心。 地产债的投资策略 我们认为当前在不同的风险偏好下，地产债可关注以下2个策略方向： （1）性价比一般，但安全边际较高：关注万科地产、保利发展、华润置地、招商蛇口、龙湖集团的配置价值； （2）性价比较高，但兼具一定风险：旭辉控股和时代控股相对存在一定的超额利差，性价比位居中上游，相对具有一定的关注价值。 风险提示企业经营风险。 报告正文 1、市场扰动下，地产债怎么看？ 1.1 地产债利差在市场扰动下的走势 今年以来，在疫情和风险事件的冲击下，叠加宏观政策的调控，地产债信用利差也出现几轮比较明显的波动： 1）1月底至2月中：新冠疫情冲击下，市场风险偏好快速下行，无风险利率上行速度快于信用债收益率，地产债利差被动下行。 2）2月中至3月底：疫情冲击导致房企销售一度停摆，地产“小阳春”被销售寒冬取代，而央行货币宽松开始逐渐发挥效应，无风险利率下行，带动地产债利差走阔。而低评级房企由于抗风险能力相对较弱，利差走阔幅度更为显著。 3）3月底至5月底：央行货币政策持续宽松，市场恐慌情绪进一步得到缓解。随着疫情逐渐得到控制，房企开拓线上等销售方式，商品房销售同比出现回暖，叠加利差空间较足，地产债配置存在比较优势，地产债利差快速下行。 4）7月初至8月下旬：经济逐渐复苏，流动性边际收紧，而地产债作为收益较高的债券相对抗跌，地产债利差进入新一轮的收窄区间，而此时，“三道红线”约束对地产债利差走势的影响尚未开始体现。 5）8月底至11月底：在“三道红线”新一轮的约束下，房企融资受到冲击，恒大危机事件下，部分高杠杆房企债券遭抛售。永煤违约事件，市场风险偏好进一步下行，高杠杆房企在市场恐慌下被大幅抛售，带动地产利差走阔。而与此同时，由于资质的分化，不同等级的地产债利差走阔幅度也出现了差异，中低等级在这轮波动下利差走阔幅度相对更为显著。 整体来看，在监管收紧和风险事件的影响下，地产债利差较年初出现明显走阔。截至12月初，短期限品种中，AAA级和AA+级地产债利差已经达到历史36.5%和47.3%分位数水平。而对于3年期的地产债，AAA级和AA+级利差分别达到历史77.7%和80.5%分位数水平，反映在风险事件冲击下，市场对于长久期品种配置意愿有所降低。 随着疫情逐渐得到控制，地产逆周期调节政策逐渐退出舞台，取而代之的是以“三道红线”为代表的新一轮监管收紧政策，地产行业融资增速将进一步放缓，压制地产企业规模扩张速度。短期内，在融资放缓的背景下，地产企业头部集中速度也将随之减缓，利好相关指标未踩线的颈部和腰部房企。 我们认为，在当前地产债利差受恒大等大型地产企业债券收益率快速上行的影响，叠加融资约束收紧，虽然地产债利差目前处于阶段性高点，但在监管收紧趋势之下，行业性利差收窄拐点机会是否来临尚不明确。在当前β机会尚不清晰的情况下，需要结合地产企业踩线情况，进一步挖掘个券的α机会。 1.2 三道红线下，地产企业的分化 在中央“住房不炒”的政策基调下，多城市限购政策进一步加码，稳房价成为下一阶段房地产市场的主要趋势。叠加房地产信托收紧和“三道红线”的约束，融资限制程度的大小决定下一步地产企业规模扩张的节奏。因此，我们基于克而瑞全口径销售金额排行榜，梳理了TOP100房企剔除预收款后的资产负债率、净负债率和现金短债比指标。 具体来看，全口径销售规模排行的前100家房企中，三道划线指标齐全的共75家。TOP10房企中，恒大、融创和绿地三个指标均踩线，且均被纳入融资约束监管试点房企，下一阶段面临一定的融资压力。而绿档房企，除保利发展、中海地产和世茂外，集中分布于颈部和腰部。 黄档房企踩线集中于剔除应收款的资产负债率，拿地销售比处于较高水平。我们对比了黄档房企的踩线指标，整体来看，黄档房企集中在剔除预收款的资产负债率这一指标上踩线，净负债率和现金短债比处于安全区域内。而综合拿地销售比来看，2019年黄档地产企业拿地销售比相对处于较高水平，较快的拿地节奏带动剔除预收款的资产负债率处于较高水平。 从融资约束来看，橙档和红档房企有息负债增速超阈值占比较高，绿档和黄档房企也面临一定压力。以2019年有息债务增速作为参考，则红档和橙档有息债务增速超阈值的企业占比相对较高，分别为83.3%和75.0%，下一阶段，橙档和红档地产企业债务压降压力较大。 而对于绿档和黄档房企来说，虽然整体债务增速超阈值的房企占比相对较低，但部分房企仍处于快速扩张的阶段，面临较大的拿地需求，下一阶段15%、10%的有息债务增速可能会对企业扩张产生一定的约束。 在监管收紧和融资约束之下，地产企业高杠杆扩张模式受阻，红档和橙档房企虽已放缓扩张速度，但仍然面临一定的降杠杆压力；而绿档和黄档房企，在融资约束之下，也难以持续较快增长。 我们也将从土地储备角度入手，寻找哪些区域土地储备质量更高，地产企业在这些区域分布如何，并验证今年以来地产企业新增土地储备特征是否与我们的思路一致，给出当下地产债的投资策略。 2、地产企业土储如何 目前，央行和住建部的座谈会中，只有12家重点地产企业被纳入到监管试点。但在监管趋势下，我们认为，地产企业的有息债务增速都会逐渐受到约束。在下一阶段，有充足且优质土地储备的绿档和黄档房企，融资压力较小，且库销售回款能得到强有力的保障。 2.1 哪些区域土储质量更高？ 土地储备的质量，很大程度上取决于所在区域的房价涨幅。由于以一二线土储占比划分相对较为笼统，我们进一步挖掘了今年以来100个样本城市的房价变动情况，并以此为基准，寻找地产企业在涨幅较高的城市是否有土地储备分布。 得益于产业发展较快和人口的持续净流入，长三角和珠三角区域房价涨幅相对较高。在100个样本城市中，18个城市在2020年1月至11月二手住宅累计涨幅超9%，集中分布于长三角和珠三角区域，以及中部地区的省会城市。 其中，受深圳房地产市场严监管下，购房需求外溢，以及科技龙头企业的搬迁，东莞2020年以来房价涨幅位居全国第一，二手住宅挂牌价累计上涨50.3%。淮安和深圳紧随其后，房价涨幅均超越20%，分别达到29.4%和25.0%。 我们认为，由于长三角、珠三角和以武汉、成都为代表的中部省会城市，在城市群发展规划之下，产业结构优化速度较快，有望持续保持人口净流入，形成对地价的有力支撑。 而就地产企业而言，如果在这些区域有较为充足的土地储备，则意味着下一阶段销售回款能得到更加有力的保障。我们也将梳理地产企业土储区域分布，进一步筛选出具备更充足且优质土储的地产企业。 2.2 哪些地产企业有充足且优质的土地储备？ 为进一步挖掘，哪些房企下一阶段在土地储备上更具有优势，我们将从质量和规模两个维度，以TOP100中有存续债的黄档和绿档地产企业为样本，梳理样本房企的土地储备情况。 土地储备质量方面，我们梳理了地产企业土储占比前十大城市与房价涨幅较高城市的重合度，黄档和绿档样本房企中共有34家企业披露了土储占比前10大城市，其中23家企业在房价涨幅较高区域的土储占比超10%。 全国性房企和区域性房企在长三角和珠三角均有所布局，但不同的发展策略导致拿地成本出现分化。由于长三角和珠三角城市圈持续保持较快的人口净流入，刚性和改善性住房需求较高，全国性房企一般都会有战略布局。但由于全国性房企分散化布局、分散风险的战略导向，这类地产企业在房价涨幅较高区域的土储占比整体一般不超过40%。拿地成本也在分散化拿地的布局下，在一定程度上得到了平滑，相对处于较低位置。 而对于区域性房企，深耕长三角、珠三角的地产企业，前期拿地集中于区域内，伴随着区域内城市房价出现明显上涨，较其他区域性房企有着更强的优势。与此同时，由于在长三角、珠三角核心城市布局较多，区域地价相对较高，区域性地产企业拿地成本也因此处于较高水平。 土地储备规模方面，我们以土储倍数综合考量地产企业在下一阶段土储的充足程度。土储质量的高低决定了下一阶段销售回款是否能保持顺畅，但对于地产企业来说，如果土储不足，下一阶段将面临较高的补库需求。如果土储规模过高，则增加企业资金成本。因此，对于地产企业来说，除要考虑土储质量外，还需综合考虑土储倍数。 以土地储备面积/全年合约销售面积作为房企土储倍数的衡量指标，则样本房企土储倍数均值为3.72，整体适中，但中小型房企土储覆盖相对较低。从土储倍数分布结构上来看，土储倍数相对较低的样本集中于中小型房企，而这些房企在2020年1-8月的拿地销售比也基本都高于0.4，反映部分中小型房企存在土储不足的现象，补库较为积极。 而大型房企中，世茂地产、保利发展等企业在2017年、2018年以来就已经放缓拿地节奏，拿地销售比相对较低，土储倍数也因此相对适中。 基于样本地产企业的土储质量和土储倍数分布，我们以2.5-5.5作为较为适中的土储倍数，以10%以上作为地产企业在房价涨幅较高区域土储占比的筛选指标，则样本房企中，碧桂园、万科地产、保利发展、华润置地、招商蛇口、龙湖集团等11家房企的土地储备相对充足且质量较高。 3、地产企业新增土储情况 在前面的分析中，我们主要就样本地产企业的存量土储进行梳理。为进一步观察今年以来地产企业新增土地储备的变化，我们也将进一步从拿地节奏、区域偏好以及拿地权益占比这三个方面梳理11家在房价涨幅较高区域土储充足且优质的重点房企新增土储情况。 拿地节奏方面，三道红线前地产企业拿地相对积极。11家样本企业中，碧桂园、万科地产、保利发展和龙湖集团2020年1月-8月全口径新增土地储备面积均超过1000万平方米，华润置地、龙湖集团、旭辉集团和时代控股拿地销售比均高于0.4。这可能是由于，疫情之后市场流动性宽松，房企融资规模提升，拿地节奏随之加快。 8月融资约束出台，叠加地产企业拿地季节性趋势消退，地产企业拿地迅速放缓。样本房企中，我们梳理了可获取每月拿地情况的地产企业新增项目情况，万科地产在8月之后新增土地储备面积明显下行，而保利发展和招商蛇口则在9月之后出现明显回落。 房企拿地偏好方面，从地产企业披露的新增土地储备区域分布来看，今年以来房价涨幅较高区域是地产企业布局的重点。样本房企中，龙湖集团集中于东莞和佛山为代表的大湾区拿地，万科地产、保利发展和招商蛇口则集中于华南、华中和华东拿地，在房价涨幅较高区域的新增土地储备面积（全口径）占比分别为10.4%、49.1%、20.1%和17.4%，进一步印证了我们从地产企业土储分布区域入手的逻辑。 权益占比方面，华润置地和景瑞地产更倾向于通过招拍挂拿地，权益新增土储面积占比相对处于较高水平，均位于80%左右。而万科地产和招商蛇口等地产企业则加大对并购等方式拿地的使用力度降低成本，新增土地储备权益占比也因此处于较低水平，均位于60%以下。 整体来看，在融资约束下，企业拿地行为进一步放缓，拿地方式趋向多元化，区域趋向于房价涨幅较高的城市，进一步印证了我们寻找土储优质且充足地产企业的思路。我们也将从土储角度筛选优质且充足的地产企业，并结合利差进行综合考量。 4、投资建议 为更清晰的对比地产企业的利差和风险，我们将首先对样本地产企业进行性价比衡量，再给出不同配置策略。 4.1 地产债的性价比 在剔除存续债规模不足50亿元的地产企业后，我们从公司属性、公司规模、发展能力、盈利能力、资本结构、偿债能力几个维度，选取23个指标，对绿档和黄档地产企业进行信用风险评分。 进一步，为衡量地产企业性价比，我们在剔除私募债之后，选取存续债券在50亿元以上的绿档和黄档房企，以剩余期限在1-3年以内的债券作为样本券，对于在此期间没有存续债券的地产企业，我们选择最接近这一存续期限的债券作为样本券。以（地产企业样本券收益率-相同剩余期限、相同外部评级的中债地产债收益率）的均值，作为地产企业的超额利差。 从信用评分结果来看，单位风险溢价最高的5家地产企业为蓝光发展(行情600466,诊股)、花样年、华宇集团、新城控股(行情601155,诊股)和奥园集团，这些房企由于超额利差相对较高，带动性价比走高。 4.2 地产债的投资策略 从前期结论可以看出，三道红线的踩线情况约束下一阶段地产企业的高杠杆扩张速度，土储规模和质量决定下一阶段地产企业的补库存压力和销售去化能力。结合地产企业的利差分布，我们认为当前在不同的风险偏好下，地产债可关注以下2个策略方向： （1）性价比一般，但安全边际较高 头部地产企业超额利差不足，但较同评级城投债或煤炭债而言，地产债仍存在一定的利差空间。我们认为，在较低的风险偏好下，可选择性价比一般，但较城投债、煤炭债存在一定利差空间且安全边际较高的地产企业，作为底仓进行配置。 基于绿档和黄档房企，我们进一步筛选在房价涨幅较高区域具备充足土地储备的，且利差在50BP-100BP的发债主体。在这一策略之下，万科地产、保利发展、华润置地、招商蛇口、龙湖集团相对更具关注价值，我们认为可以作为安全边际较高的防守标的进行配置。 （2）性价比较高，但兼具一定风险 在样本房企中，对于博取一定收益的组合，我们认为可以选择踩一道线、风险评分相对处于中游，兼具性价比的地产主体。 在这一策略之下，我们认为可以选择性价比在样本企业中位居中上游，土地储备优质且相对充足的地产企业。在这一筛选策略之下，我们认为旭辉控股和时代控股相对存在一定的超额利差，性价比位居中上游，但与此同时由于土地储备充足且优质，房企也位居黄档和绿档安全范围内。 我们认为这几家房企风险相对可控，可进一步博取超额收益，但也需关注企业在融资约束下的指标变化和企业项目开发以及销售回款情况。 风险提示：企业经营风险。
投资要点 12月29日央行货币政策委员会召开2020年第四季度例会，会议关于下一阶段货币政策趋向定调如何，我们解读如下： “稳字当头，不急转弯”预示货币政策从前期偏紧状态进入新阶段。会议延续强调中央经济工作会议提出的“政策的连续性、稳定性、可持续性”。随着经济持续恢复，前期部分应对疫情的政策逐渐退出，货币政策也边际调整。而近期出现信用违约事件，叠加国内经济恢复基础尚不牢固还需要货币政策配合，以及海外疫情和经济形势仍有较大不确定性，中央经济工作会议和本次例会都强调政策“稳字当头，不急转弯”，表明政策从前期偏紧状态明显转向，进入新阶段。 基调偏稳的同时关注杠杆率，预示“宽货币+紧信用”将是大概率组合。2020年，货币政策发力稳经济，带来了宏观杠杆率明显上升，也积累了金融风险。随着经济逐渐恢复正常，杠杆率上升风险进入政策视域，“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”成为重要政策考虑。为什么在“稳字当头，不急转弯”的基调下，货币政策还要强调关注宏观杠杆率稳定？主要原因是宏观杠杆率对应的是信用，而不是货币。“稳字当头”基调下，确保金融体系流动性稳定成为货币政策目标函数主要考虑因素，但存量债务风险的化解仍旧需要控制信用增速来配合。这也预示着下一阶段“宽货币+紧信用”将是大概率组合。 “稳”的另一个内涵是支持实体经济的举措更加体系化。2020年，在海外“大水漫灌”之际，我国货币政策定力十足、守住了底线，不搞“大水漫灌”的同时，多措并举加强对实体经济的支持，出台了多种直达实体的创新型货币政策工具，大力支持疫情防控、复工复产和实体经济发展，金融风险有效防控，金融服务实体经济的质量和效率逐步提升。此次例会提出“构建金融有效支持实体经济的体制机制”，也是货币政策“稳”的另一个内涵，意味着金融支持实体经济的举措将更加体系化，如会议延续强调对民营经济、小微企业支持的同时，新增强调了对科技创新的支持，也会部分打消对2021年实体融资的担忧。 提出促进实现碳达峰、碳中和的绿色金融体系。中央经济工作会议提出了“碳达峰、碳中和”的相关措施，此次例会这提出“以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系”。表明货币政策“坚持稳中求进总基调”中更加关注民生、经济可持续高质量发展。 风险提示：经济反弹见顶回落风险，预期波动风险。 风险提示：经济反弹见顶回落风险，预期波动风险。
投资要点 权益市场 报告期内（2020.12.07-2020.12.20），权益市场震荡下跌，其中中小板指跌幅最大。北向资金成交净流入额为154.43亿元，较上期少流入259.48亿元。市场整体估值有所下降，截至12月18日，全市场PE（TTM）为22.74倍。行业估值方面，采掘、房地产、钢铁、公用事业、机械设备、建筑材料、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔、传媒、通信等行业的估值水平仍位于2010年以来PE估值的中位数下方，而其他行业则仍然在中位数及以上水平。 转债二级市场 报告期内（2020.12.07-2020.12.20），转债市场整体小幅下跌。其中，中证转债下跌1.54%，报收363点。报告期内，转债成交小幅回升，转债累计成交额4,001亿元，日均成交额400.09亿元。存量转债方面，截至12月18日，存量公募可转债共计320只，转债总余额为人民币4,675.23亿元。其中有293只债券收盘价格大于等于100元的发行面值。 个券表现以下跌为主。有61只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是永兴转债（49.82%）、英科转债（46.04%）、横河转债（22.65%）、盛屯转债（22.62%）、恩捷转债（20.82%）；有259只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是鸿达转债（-22.79%）、广汇转债（-16.80%）、正裕转债（-13.41%）、花王转债（-12.83%）、东时转债（-12.44%）。 报告期内，转债市场整体的纯债溢价率延续回落，转股溢价率则有所上升。截至2020年12月18日，转债市场平均纯债溢价率为44.15%，上期为46.28%；平均转股溢价率为24.37%，上期为21.49%。行业方面，位居首位的是传媒（52.59%），采掘（3.20%）的平均转股溢价率最低。 转债一级发行 报告期内，有13只转债发布发行公告，共有3只新券上市。统计转债发行预案，目前有24家转债已通过证监会核准但尚未发行，有11家已通过发审委审核，合计35家，总规模478.63亿元。 基金持仓跟踪 截至2020年三季度末，基金持有转债市值1505.15亿元，环比上涨20.49%，占转债市场比重为29.48%，环比提升了2.69%。基金重仓可转债中，持有家数前三转债分别是浦发转债、光大转债、苏银转债；持有市值前三转债也分别是浦发转债、光大转债和苏银转债。从2020/06/30到2020/9/30，基金持有数量占存量比重提升最多的是红相转债（68.69%）、天目转债（67.73%）、永高转债（60.13%）；而下降最多的是一心转债（-37.42%）、常汽转债（-32.68%）、众信转债（-21.84%）。 风险提示 第一，权益市场走高后大幅回落；第二，货币政策发生不利变化。 报告正文 1、二级市场概况 1.1 权益市场 报告期内（2020.12.07-2020.12.20），权益市场震荡下跌，其中中小板指跌幅最大。截至12月18日收盘，上证综指下跌1.44%，报收3,395点；深证成指下跌1.23%，报收13,854点；创业板指上涨1.83%，报收2,781点；上证50下跌0.95%，报收3,508点。报告期内，沪深两市主力资金累计净流出2,853.05亿元，较上期多流出774.69亿元；北向资金成交净流入额为154.43亿元，较上期少流入259.48亿元。 细分来看，按照行业分类，报告期内电气设备（7.40%）、食品饮料（5.13%）、休闲服务（4.86%）、有色金属（2.27%）、医药生物（2.02%）涨跌幅靠前；房地产（-5.07%）、非银金融（-5.37%）、商业贸易（-5.45%）、传媒（-5.76%）、通信（-6.42%）涨跌幅靠后。而报告期内各行业主力净流入额均为负值。 市场整体估值有所下降，截至12月18日，全市场PE（TTM）为22.74倍。行业估值方面，采掘、房地产、钢铁、公用事业、机械设备、建筑材料、建筑装饰、轻工制造、农林牧渔、传媒、通信等行业的估值水平仍位于2010年以来PE估值的中位数下方，而其他行业则仍然在中位数及以上水平。 1.2 转债市场 报告期内（2020.12.07-2020.12.20），转债市场整体小幅下跌。其中，中证转债下跌1.54%，报收363点；上证转债下跌1.49%，报收324点；深证转债下跌1.79%，报收259点。报告期内，转债成交小幅回升，转债累计成交额4,001亿元，日均成交额400.09亿元。 存量转债方面，截至12月18日，存量公募可转债共计320只，转债总余额为人民币4,675.23亿元。其中有293只债券收盘价格大于等于100元的发行面值。票面价格最高的为英科转债，收于1,853.00元；票面价格最低为亚药转债，收于67.80元。 个券表现以下跌为主。有61只转债价格上涨，其中涨幅前五分别是永兴转债（49.82%）、英科转债（46.04%）、横河转债（22.65%）、盛屯转债（22.62%）、恩捷转债（20.82%）；有259只转债价格下跌，其中跌幅前五分别是鸿达转债（-22.79%）、广汇转债（-16.80%）、正裕转债（-13.41%）、花王转债（-12.83%）、东时转债（-12.44%）。 报告期内，转债市场整体的纯债溢价率延续回落，转股溢价率则有所上升。截至2020年12月18日，转债市场平均纯债溢价率为44.15%，上期为46.28%；平均转股溢价率为24.37%，上期为21.49%。行业方面，位居首位的是传媒（52.59%），采掘（3.20%）的平均转股溢价率最低。相对而言，小盘转债的平均转股溢价率最高，为26.36%。2019年以来上市的转债转股溢价率水平仍然显著低于老券，目前平均转股溢价率为20.50%。 目前，大部分存量转债的转股溢价率水平分布在0%-50%，纯债到期收益率分布在-5%-3%。不考虑正股基本面，单纯考虑转债性价比（转股溢价率低于15%，纯债到期收益率高于3%），截至12月18日，有森特转债（13.87%、3.40%）、洪涛转债（11.24%、4.10%）、花王转债（13.92%、5.15%）、鸿达转债（4.15%、8.23%）、百川转债（9.22%、3.51%）、文科转债（7.16%、3.51%）满足要求。 2、一级市场概况 2.1 发行与上市 报告期内，有13只转债发布发行公告，其中发行规模较大的有大秦转债（2020年12月11日网下发行，12月14日网上发行，发行规模为320.00亿元）、财通转债（2020年12月10日网上发行，发行规模为38.00亿元）、靖远转债（2020年12月10日网上发行，发行规模为28.00亿元）；共有3只新券上市。 2.2 待上市情况 统计转债发行预案，目前有24家转债已通过证监会核准但尚未发行，有11家已通过发审委审核，合计35家，总规模478.63亿元。 3、基金持仓跟踪 截至2020年三季度末，基金持有转债市值1505.15亿元，环比上涨20.49%，占转债市场比重为29.48%，环比提升了2.69%。基金重仓可转债中，持有家数前三转债分别是浦发转债、光大转债、苏银转债；持有市值前三转债也分别是浦发转债、光大转债和苏银转债。 从2020/06/30到2020/09/30，基金持有数量占存量比重提升最多的是红相转债（68.69%）、天目转债（67.73%）、永高转债（60.13%）；而下降最多的是一心转债（-37.42%）、常汽转债（-32.68%）、众信转债（-21.84%）。 风险提示：权益市场走高后大幅回落；第二，货币政策发生不利变化。
三年之内，特斯拉股价至少腰斩。 摘要 特斯拉股价持续大涨，已经位列全球十大股票。然而，特斯拉的产销和盈利都依然微不足道。股市上依赖概念炒作的高价股很多，但是还没有哪只股票能靠炒作成为全球10大股票。特斯拉是代表了美好的未来，还是一个巨大的泡沫，值得深究。 虽然新能源汽车是行业趋势，但是行业趋势与单个企业成功是两个概念。具体到特斯拉，电池和自动驾驶两大核心技术都还不成熟，特斯拉电池技术领先优势并不大，自动驾驶技术甚至不是行业领先，市场优势也在萎缩。从用户体验的角度，特斯拉还不是成熟的产品，更不是高端的产品。 特斯拉总裁埃隆·马斯克（Elon Musk）是一个勇敢的企业家。同时，马斯克也是一位一流的叙事者。马斯克的炒作天才，为特斯拉带来很多光环，产品质量能否跟上这些光环，决定特斯拉股价的可持续性。目前看，特斯拉的估值明显过高，炒作迹象明显，而且行业竞争者已经纷纷入场并且正在赶超。长期看，特斯拉的竞争优势存疑。短期看，特斯拉的股价存在很大回调空间。 波普尔说：科学的本质是可证伪。本文预测：三年之内，特斯拉的股价至少腰斩。首次预测日期为2020年12月13日星期天，前一个周五（12月11日）特斯拉的收盘价为609.99元。等待时间检验。 一 引言：特斯拉成为一种现象 2019年四季度以来，特斯拉的股价大幅上涨，已经成为一种现象。一方面，股价上涨超过10倍，总市值达到6100多亿美元，位列全球第9大股票，俨然是世界级，甚至是现象级的企业了。另一方面，特斯拉的产销只有40万辆左右，在汽车行业依然是很小的玩家。作为对比，汽车车产销龙头是丰田、大众，年产销在1000多万辆，大约是特斯拉的30倍。然而，比较市值的话，特斯拉反而大很多，相当于3个丰田，10个大众。产销和市值之间，存在惊人的倒挂。 特斯拉的巨大市值，来自天价估值。特斯拉的市盈率达到1100多倍，而丰田和大众的市盈率都只有11倍左右，相差大约100倍。其他传统大车企，也大都是十几倍的估值，比如国内的上汽集团，估值在13倍左右。 图1：特斯拉和其他车企市值比较 只统计2019年底市值200亿美元以上公司，市值数据为12.08数据。数据来源：Wind。 估值反差很大，市场观点反差也很大。看多特斯拉的人认为，特斯拉代表了全新的未来，不应该用汽车股的逻辑估值，而应该用科技股的估值，目前估值尽管很高，但是高有高的道理。看空特斯拉是人认为，特斯拉尽管符合新能源汽车的发展趋势，但是依然是汽车，依然适用汽车股的逻辑，而汽车的利润率很薄，特斯拉的利润也很薄，特斯拉一点也不特殊。 多方、空方僵持不下，股价依然高位震荡。不管是从投资，还是从理解未来，特斯拉都是个很有意思的现象。其实，抽丝剥茧之后，事实已经告诉我们未来的方向。本文从三个方面展开分析，寻找现象背后的真相。 一、特斯拉的市场优势有多大？答案是，其实并不大。在欧美市场上，特斯拉的销售已经开始滑坡，而其他品牌的电动汽车则在大幅增长。 二、特斯拉的产品优势有多大？答案是，其实也并不大。电动汽车的电池技术还没有完全成熟，自动驾驶技术也不成熟，未来还有各种变数。此外，特斯拉的产品优势不明显，驾驶感很一般，依然存在自燃等安全隐患。 三、特斯拉的股价来自哪里？答案是，炒作的迹象很明显。马斯克讲故事，吸引眼球的能力功不可没。马斯克主动挑起和股神巴菲特的争论，炒作迹象更是明显，有失大家风范。 综合起来看，特斯拉的基本面不稳健，产品也不过硬，股价明显虚高。马斯克不集中主业，多线作战，分心炒作，也不利于特斯拉保持竞争力。当炒作退潮，商业的硬逻辑浮出水面，特斯拉将面对很大的困难。 保守预测，三年之内，特斯拉的股价至少腰斩。本预测首次给出的时间是2020年12月13日晚上，场景是《徐远的投资课》的线上毕业典礼。当天是星期天，前一个周五（12月11日）特斯拉的收盘价为609.99元。也就是说，2023年12月13日或之前，特斯拉的股价将跌到305元或以下。如果特斯拉出现分红或者拆股，价格作相应除权处理。等待时间检验。 二 特斯拉的市场优势：正在萎缩 商业世界最坚硬的逻辑，就是有好的产品，并得到市场认可。特斯拉得到的市场认可度，一直是比较高的。在电动汽车市场上，特斯拉一直是神一样的存在。这不是说马斯克“硅谷钢铁侠”的形象，而是说作为一种全新的产品，特斯拉的销售其实很不错。比如说， 2019年全球新能源汽车总销量为221万辆，其中特斯拉销量为36.8万辆，刚好占到市场总份额的1/6。 图2：2019全球新能源汽车市场份额 特斯拉的市场认可，来自两方面的原因。一是市场先入，二是产品质量。特斯拉成立于2003年，由马丁·艾伯哈德和马克·塔彭宁共同创立，创始人将公司命名为“特斯拉汽车”，是为了纪念物理学家尼古拉·特斯拉。由于马斯克的巨大光环，很多人以为特斯拉是马斯克创立的，其实马斯克2004年才进入公司，并领导了A轮融资，开始担任公司董事长。由于开始较早，特斯拉的技术有一定的优势，成为很多后来企业的学习对象。 不过，仔细看的话，2020年特斯拉的市场优势有明显的萎缩迹象。一方面，看总量的话，特斯拉的市场占有率依然是第一。2020年前3季度，全球新能源汽车总销量约为180万辆，其中特斯拉销量约为32万辆，约占市场总份额的18%，比2019年还略有提高；另一方面，在主流的美国、欧洲市场，虽然电动车市场销量总体上是大幅上涨的，但是特斯拉的销量却是逆市下跌的。在两个主要的市场上逆市下跌，是非常危险的信号。 图3：特斯拉美国销量 我们先来看美国市场，这是特斯拉的大本营。2018年，特斯拉在美国的销量大涨266%，达到18.3万辆。2019年，特斯拉在美国的销量继续上涨5%，达到19.2万辆，超过特斯拉全部销量（36.8万辆）的一半。然而，到了2020年，前三季度的销量却下降了4.8%。 对于这个下降，有不同的解读。有人认为是新冠疫情导致，但是同期美国电动汽车的总销量，却上升了3.6%。市场总体是上涨的，特斯拉同期是下降的，看起来这个锅新冠疫情不能背。什么原因呢？有一个细节是特斯拉的补贴。根据美国的有关监管规定，一家电动汽车厂商在销售满20万辆之后，将逐步取消补贴。在此之前，补贴是很可观的。特斯拉2018年达到了20万辆，2019年逐步取消补贴额。2019年之前，补贴达到达到7500美元，2019年上半年和下半年也分别有3750美元和1875美元。到了2020年，这个补贴就没有了，销售就开始滑坡。 表1：特斯拉得到的政府补贴 注：根据美国联邦政府对于电动车消费补贴的规定，每家汽车公司拥有20万辆的补贴额度，每辆车可获得最高7500美元的补贴。当一家车企电动车累计销量达到20万辆后，政府将逐渐缩减乃至取消补贴。销量达到20万辆后的0-6个月内，每辆车最高补贴缩减至3750美元；7-12个月内，每辆车最高补贴缩减至1875美元；之后不再享有补贴。目前有特斯拉和通用汽车达到了20万辆。 从这个滑坡可以看出两点重要信息。第一，消费者对于价格还是很敏感的，没有说因为喜欢特斯拉，就会不在乎几千美元的补贴。市场总体上涨，而特斯拉下降，是很说明问题的。第二，考虑到特斯拉的售价在5万美元左右，利润率在1%左右，每辆车的利润其实只有500美元，去掉补贴之后都是大幅亏损的。因此，特斯拉并没有盈利，有限的盈利其实都是来自政府补贴。从这个角度看，特斯拉的商业模式是不可持续的。国内的电动车靠吃补贴过活，没有了补贴就一地鸡毛，不排除特斯拉也是这样的结局。 此外，还有一点信息，就是通用汽车的电动车销量也已经达到了20万辆，将逐步取消补贴。这里面的信息是，通用汽车的电动车销量也不低了，也已经20万辆了。传统的车企，在电动车的赛道上也在奋起直追中。在欧洲电动车市场上，我们也可以看到传统车企的奋起直追。 我们现在就来看欧洲市场。2020年前三季度，特斯拉的销量跌了11%。我们都知道，欧洲很在意环境保护，是新能源汽车的一个主战场。可是在这样一个很大的市场上，特斯拉今年前三季度销量下跌了11%。你可能会猜测所有电动汽车今年在欧洲市场都是下跌的，其实不是这样子，今年欧洲纯电动车的销量是大幅增长了77%。整个市场大幅增长77%，特斯拉下了11%，这个是一个非常清楚的、非常危险的信号了。加上刚才说的美国市场上特斯拉也是逆市下跌，说明特斯拉的市场优势并不明显，正在被蚕食中。 图4：欧洲电动车市场销量（2020前三季度） 我们再来看一下这张图，发现雷诺、标致、大众、宝马等传统的欧洲车企，还有现代、起亚这两家韩国车企，都已经奋起直追了，前三季度销量都大幅增长，达到了好几万辆的规模。对于汽车这个行业而言，几百、几千的销量都没有达到规模收益的需求，无法覆盖巨大的固定成本，都是赔钱的。但是一旦到了几万辆，竞争力就已经明显了。比如雷诺达到了63000多辆，大众的两款车型合起来达到了40000多辆，而这只是三个季度的销量，全年销量会多很多。所以说，传统的车企在电动汽车的赛道上，正在奋起直追，特斯拉的市场份额，并不稳固，已经受到了明显的威胁。 这里面加一句话，就是媒体印象和实际销量之间有巨大差距。如果你看媒体关于电动汽车的讨论，你几乎看不到其他的车企，满眼都是特斯拉，再有就是理想、蔚来、小鹏这些造车新势力，看不见国外的其他车企。这就给我们形成一种错觉，似乎国外电动汽车就是特斯拉的天下。实际情况完全不是这样，很多车企都在发力，总销量也并没有比特斯拉落后很多。这种印象的形成，和特斯拉的先行优势有关，也和媒体炒作有关。关于这一点，后文还会进一步展开。 你可能好奇这些车企的销量大幅增长的原因是什么。原因肯定是多方面的，其中两点需要强调一下。第一，如果电动汽车是未来，那么这些传统车企就不会放弃，一定会全力以赴。这些车企都有雄厚的实力，追赶起来还是很快的。而且，不需要每一家传统车企都追赶成功，只需要几家追赶发力，就会对特斯拉形成威胁。第二，产业政策上，欧洲政府也会有所倾斜。比如，法国从2020年6月1日开始对售价4.5万欧元以下电动车提供一次性6000欧元的补贴，德国从2020年7月1日开始对总价4万欧元以下电动车也给予6000欧元的补贴，而特斯拉恰好不在补贴范围内。从欧洲的角度，政策有所倾斜，重点扶持欧洲的企业，这非常正常。 图5：特斯拉按区域销量 数据来源：CleanTechnica、CarSalesbase，乘联会。 所以，特斯拉在欧洲、美国市场上的销量都是滑坡的。不过，由于在其他市场上表现较好，特斯拉今年的总销量很可能是上涨的。其实，中国市场的贡献功不可没。今年前三季度，特斯拉总销量32万辆左右，平均美国季度8万辆。简单推算的话，全年销量在40万辆左右，超过去年的36.8万辆。其中的原因，是虽然美国、欧洲市场下滑，但是中国市场大幅增长。前三季度，中国市场销量同比翻倍，从4万辆上升到8万辆，超过欧洲成为特斯拉最大的海外市场，仅次于美国本土市场。中国市场的靓丽表现，成为支撑特斯拉销量的主要因素。 其实，综合现有销量和成长性，中国已经成为特斯拉全球最重要的市场。特斯拉在美国市场依然最大，但是已经在滑坡了。到了2021年中国很可能超过美国，成为特斯拉全球最大的市场。换句话说，中国市场的增长与成败，将决定特斯拉的生死。 图6：电动车销量（除中国，2020.1~2020.10） 作为这部分的结尾，我们来看一张中国以外市场电动车销售情况，时间跨度是今年前10个月。从总销量看，特斯拉依然是头把交椅，10个月销售达到23.6万辆。再加上中国的8万多辆，依然是世界电动车头市场上的头把交椅。不过，这张图中有有两点重要的信息，告诉我们特斯拉的市场优势正在萎缩。 一、与其他品牌电动车的销量差距并不大，大众，起亚，雷诺，奔驰，宝马的销量都已经突破10万辆。换句话说，电动车市场，并不是特斯拉一党独大的局面，而是“群雄并起，逐鹿中原”的局面。 二、特斯拉的增速只有3%，而其他品牌的增速则要快很多，比如大众达到245%，奔驰达到235%，俨然是大爆发的态势，起亚的增速达到64%，宝马的增速达到40%，雷诺的增速达到20%，都远远快于特斯拉的3%。此消彼长之下，特斯拉的市场优势，其实已经很危险了。 三 特斯拉的产品优势：并不明显 特斯拉的市场优势在萎缩，有三个主要的原因。 一、特斯拉在美国的补贴没了，在欧洲也恰好错过补贴的范围。作为比较，我国对售价30万以内的新能源汽车提供补贴，特斯拉Model3标准续航版售价为269700元，可以享受19800元的补贴。另外，特斯拉所有车型均纳入国内免征车辆购置税名单。这些补贴和税收优惠，对于特斯拉在国内市场的快速增长，功不可没。大致匡算，补贴19800，车辆购置税税率10%，还能再省26970左右，总共省了47770万块，相当于车价的17.7%，超过1/6，这个补贴幅度还是很大的。可以设想一下，如果这个补贴和税收优惠没有了，特斯拉的销售也会有很大的影响。 二、其他车企在奋起直追，进军电动汽车这个前途远大的市场。正如巴菲特所说，虽然汽车市场的利润很薄，但是只要有利润，车企就不会放弃，以后的竞争会很激烈。从数据上看，其他车企显然没有放弃这个市场，也不可能放弃这个市场。 三、也是最核心的，特斯拉的产品优势并不明显。关于这一点，我们进一步展开分析。 说到电动汽车，有两个技术很重要，一是电池技术，二是自动驾驶技术。特斯拉的股价高企，其实也和这两大卖点关。不过，仔细分析的话，特斯拉的领先优势并不明显，甚至并没有领先优势。 先来看电池技术。简单说，电动汽车无非是用电池能源，替代传统的化石能源。因为环保的原因，受到很多追捧。但是这个追捧是有代价的，就是电池技术还不成熟，而且很贵，目前占电动车成本的35-40%之间，超过1/3。所以，电池技术的比拼，是电动车技术的核心。 总体上说，电池技术现在还不是很成熟。比如说，目前很多车企公布的里程都很高，500-700公里，但往往都要打很多折扣，缩水15-30%很正常，其实也就300-500公里。而且，电池续航能力和气候有很大的关系。到了冬天，靠南的地方续航还不错，但是偏北的地方电池消耗就很快。考虑到北方的人口密度大，而且一个家庭买一部车是要满足全天候的需求，其实这是个很大的问题。 此外，还有两个因素让电动汽车其实不是很方便。一个是充电时间比较长，另一个是充电桩还不是很普及。综合起来看，电动车依然只能满足市内和短途的交通，开长途风险是很大的。 那么，特斯拉的电池技术比其他车企有优势吗？其实优势并不明显。 特斯拉作为行业先行者，技术上多少有点优势，但是也要付出先行探索的代价。目前的电池技术，努力在能量密度，安全性，低成本之间寻找平衡，市场上的电池技术都还不能令人完全满意，各家企业都还在研发性能更好，成本更低的电池。未来的技术路线是三元电池，还是四元电池，或者是其他技术路线，目前还不能确定。即便是现有的电池，特斯拉的技术优势也不明显，比比亚迪、宁德时代等厂商的优势并不明显。而且，特斯拉自己并不生产电池，而是依赖于松下、LG、宁德时代供应电池，这种依赖供货商的模式，也不利于进一步控制成本。 总体上说，从电池以及配套设施的角度来看，电动汽车的电池技术在2020年还没有完全成熟。看研究报告的话，一般大家认为还需要两到三年，甚至更长的时间。再加上配套设施这些东西还需要一些公共政策的配合，可能会拉得更久一点。而在这几年的时间里，可以发生很多事情，特斯拉的领先优势可能会被蚕食殆尽。 特斯拉的第二个卖点，是自动驾驶技术。因为自动驾驶可以把人从驾驶中解放出来，所以这里的想象空间很大，甚至比电动汽车还大。电动只是改变了汽车的能量来源，而自动驾驶则是改变出行方式，把人从疲劳的驾驶中解放出来。可是，想象归想象，特斯拉在自动驾驶领域的想象空间，其实很小，原因有三条。 一、自动驾驶技术目前并不成熟。 自动驾驶分为5级，到5级才是真正的可以脱离人的一个自动驾驶，其他的还都是辅助自动驾驶。目前很多自动驾驶还是辅助自动驾驶阶段，比如说可以帮你变道，在你监控它的状况下，它可以帮你驾驶，其实还没有脱离人。 我自己今年6月去试驾的时候，也没有觉得特斯拉到了可以放心自动驾驶的程度。目前来说，特斯拉处于L2-L3阶段的自动驾驶，本质还是辅助自动驾驶，要提升的空间还很大。 二、自动驾驶不仅是技术问题，还是法律问题。 不要小看这一点，这是自动驾驶的核心问题。设想一下，未来路上有人开的车，有自动驾驶的车，如果二者相撞，这个事故责任如何归责？理论上讲，自动驾驶的车，和叫出租车是一样的，因此车企负责，或者对方负责，驾驶员只是乘客，不用负责的。可是这样的话，自动驾驶的车就有太大的优势，导致这样的法律反而很难通过。 刚才讨论想说的是，自动驾驶这个事情，不仅是技术问题，还是法律问题，甚至是社会生活习惯的问题，和人的行为、社会的规则有关。一旦涉及到人的行为和社会规则，就不像研发那样可以预期。我的理解，自动驾驶还有很长的路要走。特别是发生事故以后，要经过很多的辩论才能形成新的规则。 三、具体到特斯拉，其实特斯拉在自动驾驶领域并不处于领先地位。 根据一个技术测评机构（Navigant Research）的排名，特斯拉在自动驾驶领域并不是一个领先的地位，谷歌、福特、通用、百度的排名都比较靠前，英特尔的排名也很靠前。 当然，一家机构的测评并不说明所有问题，也不一定完全准确，但是至少告诉我们，在自动驾驶这个领域，特斯拉面临很多竞争者，而且竞争者很强。既然这样，特斯拉的自动驾驶技术，就不会带来很大的估值提升，更无法成为1000多倍的天价估值的理由。 最后，我再加一句，就是依据我个人的驾驶体验，特斯拉并不是一个成熟的产品。2012年的时候，那时候特斯拉刚出来没多久，我刚好在美国出差，就抽空去试驾过一次，当时感觉驾驶感一般。说到这里，我补充一句，我拿驾照的时间比较早，2001年就拿驾照了，所以有很多年的驾龄，而且比较喜欢车，所以算是一个资深用户，对车还是有一点感觉的。 后来，大概2015年左右，特斯拉在国内刚开始火，有位朋友买了一辆，我又试驾过一次，当时的感觉也还是很一般。到了今年，大概是6月，因为特斯拉特别火，我家附近就有一家体验店，我又去试驾过一次，感觉有改进，但是驾驶感还是很一般，不是一个高端成熟的车的感觉，更像一个普通的车。所以从我一个资深驾驶员的角度，特斯拉还不能算是一个很成熟的产品，更不是一个很高端的汽车。特斯拉现在的光环，更多是炒作的结果。 这里还有一张表，列举了这两年特斯拉公开报道的一些问题，包括自燃，自动驾驶撞车，螺栓问题，触摸屏问题，前悬挂安全问题。可以看到，特斯拉的问题还是比较多，还不是一个成熟的产品。既然不成熟，也就算不上高端。 四 特斯拉的天价估值：投机明显 现在我们来讨论，特斯拉的天价估值是怎么来的？看股价上涨轨迹的话，本轮上涨是2019年10月开始，直到现在（2020年12月）依然没有结束。2019年9月底，特斯拉股价48块，到了年底，已经涨到83块，到了今年6月，进一步涨到216块，目前在640块左右。 从时间上看，特斯拉的股价上涨，可能与上海工厂的建成投产有关。特斯拉上海工厂2019年1月开工，6月进行调试，7月开始招聘工人，9月开始投产，年底就开始交付新车，速度飞快。特斯拉上海工厂投产的时间，正好是特斯拉股价开始上涨的时间。由于特斯拉之前的交付一直受限于产能，随着产能的放大，市场憧憬销售大涨，股价随之起飞。 刚才的这个推断，从时间上有合理性，不过只能提供一个股价上涨的背景，无法帮助我们看清现在估值是否合理，以及未来会怎么样。需要进一步看的，是股价上涨的直接诱因。 下图显示，特斯拉的换手率很高，是其他科技股的好几倍。年初的时候，每天换手率平均超过10%。作为对比，其他的很多明星科技股，像苹果，亚马逊，脸谱，日换手率都在1%左右，通用汽车的换手率也在1%左右，谷歌的换手率只有0.5%左右。所以，特斯拉的换手率是异常的高，比其他股票高出一个数量级。 这么高的换手率是什么意思呢？就是买进来的人，很快就卖出去了。换手率10%的话，就是平均持有10天，就卖出去了。这种交易行为，和看好长期价值，买入等待价值实现的逻辑是很不一致的。价值投资者，是不会这样频繁地交易的。为什么这么快卖出去呢？还是因为不敢长期持有，有了利润就尽快落袋为安。 在金融学研究中，有一个共识很高的结论，就是过高的换手率，是投机行为的证据，代表的是投机，而不是投资。过度的投机推高股价，吹起泡沫。那么泡沫什么时候破灭呢？这个也简单，就是换手率下降的时候。换手率下降，意味着入场接盘的人少了。等到接盘的人少于卖出的人，股价泡沫就破灭了。从刚才的图中看，10月和11月，换手率已经下降到4%左右，降了一半还要多，但是依然是其他股票的好几倍。如果换手率进一步下降，特斯拉股价的泡沫，离破灭就不远了。 对于特斯拉的高股价，可能还与马斯克的个人魅力有关。马斯克经常语不惊人死不休，炒作能力是一流的。而且脑机接口，太空飞船，星链计划等等不仅具有话题性，而且符合人们崇尚科技进步的价值观，满足了人们“仰望星空”的需求，因此赢得了大批粉丝，有助于特斯拉的炒作。 限于篇幅，本文只对特斯拉电动车这个产品进行分析，对这些话题不作评价。只想说一句，商人最大的情怀，就是把产品做好。其他的，小赌怡情就好，太多了伤身。 五 可证否预测：股价腰斩 本文的最后，我给一个可证否的预测。波普尔说，科学的本质是可证伪。做了这么多分析，如果没有一个可证伪的预测，那么也很难说分析对不对。 在预测之前，我再加一个理由，为什么特斯拉的股价是泡沫，不可持续。简单说，就是即便特斯拉的产销持续增长，也无法支撑目前的股价。根据现有数据，2020年的产销大概是40万辆出头，比2019年增加4万辆，大约增长10%。假定特斯拉销量每年增加30%，3年后翻番。考虑到特斯拉在欧美市场已经滑坡，这已经是个乐观的预测。特斯拉目前的利润率在1%左右，假定3年后也翻番，达到2%。考虑到汽车市场的竞争激烈，以及电池技术还有待成熟，这样的估计已经是很乐观的了。即便如此，特斯拉的利润才增长4倍，估值依然有250多倍，依然是天文数字。当市场意识到乐观的增长也不能支撑天价的估值时，投机者将退去，股价将下跌。 目前，特斯拉的产能已经达到84万辆，产能已经不是瓶颈了。上文说过，特斯拉在欧洲、美国市场已经不再增长，其他车企已经奋起直追，特斯拉的增长，其实取决于中国市场的增长。随着特斯拉问题的暴露，以及铁粉已经陆续购买，相信特斯拉在中国市场的增长也会慢慢放缓。当市场明白产能不是问题，需求才是问题的时候，泡沫就会破灭。 什么时候呢？因为中国人口基数大，高收入人口也多，加上美国、欧洲、中国以外其他市场还有增长，还不能贸然预判这个时间会很快到来。特斯拉的增长，有可能还会持续1-2年。不过，其他车企在1-2年会有较好表现，会进一步削弱特斯拉的光环，让市场回归理性。 保守起见，判断特斯拉股价崩盘的时间在三年之内。光环褪去之后，100倍出头已经是很高的估值，股价会从250倍左右的估值下跌1半或以上。综上，形成以下预判： 三年之内，特斯拉股价至少腰斩。 本预测首次给出的时间，是2020年12月13日晚上，当时的场景是《徐远的投资课》的线上毕业典礼。当天是星期天，前一个周五（12月11日）特斯拉的收盘价为609.99元。也就是说，2023年12月13日或之前，特斯拉的股价将跌到305元或以下。如果特斯拉出现分红或者拆股，价格作相应除权处理。 等待时间的检验。
昨天一早就传来了重磅消息，市场监管总局根据举报，依法对阿里巴巴集团控股有限公司实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。另外，一行两会和外管局将于近日约谈蚂蚁集团，督促指导蚂蚁集团按照市场化、法治化原则，落实金融监管、公平竞争和保护消费者合法权益等要求，规范金融业务经营与发展。正所谓新闻越短，事越大！这条消息公布之后，阿里巴巴股价开始暴跌，在港股上阿里巴巴一天跌去了8%，而晚上的美股，直接低开10%，最后以跌13%收盘。一天之间，阿里巴巴跌去了7000亿市值，7000亿什么概念呢？相当于一个宁德时代(行情300750,诊股)，或者一个中石油，2个兴业银行(行情601166,诊股)或者2个美的集团(行情000333,诊股)就这样跌没了。 面对这样的突入起来的问题，阿里巴也只给了一句话的回应，今日，阿里巴巴接到国家市场监管总局通知，依法对阿里巴巴涉嫌垄断行为立案调查。阿里巴巴将积极配合监管部门调查。 目前公司业务一切正常。其实前两天，就已经有市场传言，说有中央联合调查组进驻阿里巴巴，当时阿里还出了一份严厉的声明，说将追究造谣者法律责任，这才一周时间，消息就坐实了。不得不说，这次阿里可真是自己打脸。难怪有的投资者半开玩笑的说，以后只信谣言。其实这种事不会完全空穴来风，一定是有一些依据的。 作为阿里巴巴重要的对手，年轻的拼多多有点不讲武德了，昨天偷袭成功，一度大涨11%，收盘的时候也大涨了8.9%，市值突破了1900亿美元。市场的逻辑就是，反垄断一定对于最大的龙头企业形成利空，然后对于垄断者的对手，都会形成支持。 有人也纷纷跑到星球粉丝群里来问老齐，怎么看这个事，是不是阿里一下就不行了，其实这次主要相当于，反垄断出征祭旗，所以找个典型的案例，敲山震虎一下，阿里巴巴就成了这个出头鸟。之前我们说过了反垄断的事，这个东西，国家必须要有态度，这是完全正确的，否则创业和创新环境就会受到影响，这个反垄断就如同一条鲶鱼一样，追着那条最大的鱼撕咬，让其他的鱼获得更多的生存空间。但是反垄断，其实对于巨头们的实质杀伤力有限。就比如这次，阿里巴巴违反了逼着商户二选一，这东西你说怎么处罚，肯定是罪不至死吧。罚点钱，估计顶多几十万的事，对于阿里巴巴来说九牛一毛都算不上。以后呢？阿里就不要求商户二选一了吗？表面上肯定会有所收敛，但是内地里肯定该干还是要干的，肯定会有流量和其他的条件，向着独家商户倾斜。所以相当于从台面上，拿到了台面下。 从世界各国的反垄断进程来看，基本上都是干打雷不下雨，或者是虎头蛇尾，一开始声势浩大，但高高举起轻轻落下，特别是对这些互联网高科技巨头，几乎没啥办法。反垄断最残忍的武器就是分拆，我直接把你撕裂了，但这在互联网领域基本不可能。即便让你拆阿里，你怎么拆？按地域拆，还是按供应链拆。之前压根就没有先例。而且你拆完了，也不能保证他就不垄断了。所以只能不断敲打。不断给你制造麻烦，相当于门口多了一个戴红箍的老太太，天天盯着你，告诉你不能随地吐痰，乱扔垃圾，动不动就罚款5块一样。杀伤力不大，但是挺闹心。实质上反垄断的目的，也就是在于此。至于有的朋友脑洞大开，说可以收归国有。看看阿里的股权结构，即便中国人不说什么，那么些外国人，人家能干么？这么干，那么改革开放以来的市场化基础也就彻底荡然无存。连产权制度都被破坏了，还谈什么市场经济，所以这是绝对不可能的事情。 所以市场对于阿里的反应绝对过度了，或者说跟他之前涨的太高也有关系，本身就有很多人憋着跑呢，看到这个事出来了， 就变得恐慌了。其实跟阿里被反垄断比，最大的麻烦还是蚂蚁这块，最近不少人发现，自己的花呗额度大幅收缩了，这就是开始对互联网贷款这块要严管了，大幅降低它的放贷杠杆，那么自然也就必然压缩蚂蚁的利润空间，市值腰斩估计都是轻的。在国内上市的事，弄不好一下就吹了。所以实质性的打击，其实在蚂蚁而不在阿里，所以蚂蚁可能是马云最头疼的东西。这就好比，裤子都脱了，却突然听到了警察叔叔的敲门声，搞不好这一下就吓出点什么毛病来。 目前阿里股价已经从最高点，跌去了30%，很多人都开始蠢蠢欲动，喊着抄底阿里，现在还为时尚早，反垄断和金融监管才刚刚开始，等伦完了三板斧之后，在去也不迟。通常这三板斧，应该还是挺唬人的。所以这种抄底，不要等他急跌的时候进行，那样犹如空手接飞刀，要等他一个月不创新低了，然后再缓慢开始。
要说谁是世界上最伟大的投资家，相信不少人都会第一时间想到巴菲特。可是在波澜壮阔的金融江湖之中叱咤风云的，绝不只有“股神”一人。 比如本文的主角，比巴菲特早出生18天的乔治·索罗斯。 说起索罗斯，有人将他誉为“金融奇才”，因为他创造过日赚10亿美元的惊世记录；有人骂他是“金融流氓”，只因他凭借着诡异的做空手段令不少国家的货币体系一度错乱坍塌；他是很多人心中的“投资舵手”，一个不经意的举动就会引来八方投资客的羊群般跟风；他也是很多人心中的“慈善老人”，自己赚钱的同时也在慷慨地为穷人花钱…… 不同于巴菲特对于价值投资的坚守，索罗斯更像是个投机者，他的风格更加“嚣张跋扈”，论投资业绩，索罗斯创下的年复合投资收益率，甚至比巴菲特还要高出不少。 正因如此，索罗斯才成为了第一位真正意义上的“金融巨鳄”——他既能在国际金融界兴风作浪，令许多国家苦不堪言，又能展现出一颗悲悯之心，改变很多穷人的命运，就像疯狂吞噬猎物却又流着眼泪的鳄鱼一般。 1 1930年8月12日，乔治·索罗斯出生在匈牙利布达佩斯的一个犹太人家庭。彼时的欧洲，正处于反犹太主义不断抬头的时期，匈牙利更是被当作争夺与博弈的筹码，处在东西方对峙的前沿。 当索罗斯刚刚开始上学时，第二次世界大战爆发，纳粹德国入侵布达佩斯，索罗斯全家不得已开始了逃亡生涯，直到纳粹德国投降，索罗斯才得以重返故里。据索罗斯自己回忆，幼年的背景让他从小就深深体会到了一种“不确定”的生存动荡。 1944年是索罗斯生命里极不寻常的一年。目睹意大利的投降，耳闻苏联反攻胜利的喜讯，匈牙利的所有人都笃定纳粹败局已定。和大多数人一样，索罗斯也乐观地认为犹太人的命运不会太坏，然而就在这一年，丧心病狂的纳粹开始了针对犹太人的大屠杀，短短几个月时间里，有数十万犹太人丧生。 万幸的是，凭借着父亲的高度警觉与大胆冒险，索罗斯一家逃过了这场浩劫，可是这段“预期与现实的巨大反差”，仍给索罗斯留下了刻骨铭心的印象，也深刻地影响了后来索罗斯价值观和投资观——你所感到的哪怕最确定的东西，也可能和现实发展不一致，因为“这是一个不正常的环境，要忘掉你在正常社会里的行为”；同时，这些经历也潜移默化地塑造了索罗斯一生的冒险倾向，“为了生存，冒险是值得的。” 二战结束后，索罗斯离开了匈牙利，并于1949年进入英国伦敦经济学院（LSE）攻读经济学专业，那里云集了欧洲多位顶级大师。其中，大经济学家冯·哈耶克和大哲学家卡尔·波普的理论观点深深地影响了年轻的索罗斯，尤其是卡尔·波普的代表作《开放社会及其敌人》一书，不仅为索罗斯的求知生活奠定了基础，还影响了索罗斯的一生。在以后的岁月中，索罗斯在不同场合屡屡提到这位老师，其哲学思想也成为了索罗斯能够在华尔街获取财富的理论之源。 毕业之后，索罗斯做了一段时间的推销员，不甘于现状的他于1956年来到美国华尔街，从此开启了自己的金融投资生涯。经过了十几年的历练，索罗斯决定试水基金领域，并创办了自己的首个投资基金业务——双鹰基金。也就在此时，他认识了从耶鲁大学毕业的吉姆·罗杰斯，两人一拍即合，共同管理双鹰基金，专门从事欧洲与美国证券市场间的套利交易。而后不久，索罗斯和罗杰斯又一起创立了量子基金管理公司，他们一个负责投资决策，一个负责市场分析，成为了当时华尔街著名的黄金搭档。 此后，凭借着对市场的敏锐洞察以及大胆果断的投资决策，索罗斯的量子基金在金融市场屡屡告捷，管理资产规模不断扩张，索罗斯自己的身价也水涨船高。此外，在量子基金成立后的很长一段时间里，平均每年都能给投资者带来35%左右的回报率，某种意义上讲，量子基金已然成为了索罗斯在金融市场的代名词。 这时的索罗斯，市场影响力还没有达到人生中的巅峰时刻，直到1992年的来临。 2 在国际货币体系中，英镑一直都是最主要的货币之一，主宰这一强势货币的是资本实力雄厚且管理经验丰富的英格兰银行。可就在上世纪90年代初期，一向财大气粗的英格兰银行却感受到了前所未有的压力。 自1989年柏林墙倒塌以来，德国经济迎来了快速发展的新机遇。与此同时，欧洲货币一体化进程也推进得有声有色，尤其是当欧洲12个国家签订了《马斯特里赫特条约》，明确了欧洲汇率体系的新框架后，几乎所有人都预感到了一个庞大的经济联合体即将问世。 按照《马斯特里赫特条约》的规定，西欧各国的货币不再单方面地盯住黄金或美元，而是彼此之间相互盯住；每种货币都允许在一定的汇率范围内浮动，一旦超出了规定的范围，各成员国的中央银行有责任通过买卖本国货币进行市场干预，以稳定该国货币汇率。 制定这一规则，本意是要维持欧洲各国货币之间的汇率相对稳定，然而各国经济发展极其不平衡，各自基于国家利益，很难做到真正一条心，导致彼此间经济基本面相去甚远，这便是该汇率机制的巨大漏洞。 事实也确实如此，当时的英国经济正处于日渐衰退的阶段，财政支出困难重重，英国当局理应通过降低利率来刺激投资和消费，但为了维护英国的国际地位，又必须要继续推行高利率，致使英镑汇率价格不至于走软。进也不是，退也不是，英国的处境非常尴尬。 这一切，都被索罗斯看在眼里。他敏锐地预见到，由于要重建原东德，德国肯定要过一段经济拮据的日子，而无暇帮助其他国家渡过经济难关，这必将会对其他欧洲国家的经济及货币带来深远的影响。果然，英国政府对于提振国内经济渐觉力不从心，不得已向德国联邦银行提出了降低利率的要求，却收到了后者的坚决反对。面对英镑汇率的一再走弱，英格兰银行无奈之下只得购入33亿英镑来干预市场，但仍未能扭转颓势。 此时的索罗斯，已瞄准了他的猎物，蓄势待发。 1992年9月16日，索罗斯一口气抛售了70亿美元的英镑，并买入60亿美元的马克，同时又卖掉了巨额的德国股票，买入了大量的英国股票。紧接着，国际资本疯狂跟进，纷纷抛售英镑。尽管英格兰银行动用了高达269亿美元的外汇储备进行干预，甚至以一日内两度升息的极致手段表示决心，但最终还是惨遭失败，英国政府不得不宣布退出欧洲汇率体系。这一天，被英国人称为“黑色星期三”。 经此一役，索罗斯声名鹊起，据公开信息显示，索罗斯一人动用了100亿美元，并于当天从英镑空头交易中豪取10亿美元的巨额利润。《经济学家》杂志盛赞索罗斯是“打垮了英格兰银行的人”。 此后几年，索罗斯继续在国际金融市场翻云覆雨：1994年，他瞄准了墨西哥经济发展模式中的弊端和墨币比索的弱点，在期权、期货市场大规模卖空比索，致使墨西哥国家外汇储备短时间内告罄，引发了比索大幅贬值与本国股市的一泻千里；1997年，索罗斯故技重施，以泰国为切入点，对汇率存在高估的东南亚国家发动了货币攻击，引发了多个国家货币体系和股市的崩溃，并直接推动了亚洲金融危机的爆发，而索罗斯自己收获的财富，可以购买价值19万美元的劳斯莱斯轿车5790辆，或者为哈佛、普林斯顿、耶鲁和哥伦比亚大学的每个学生支付3年多的学费。 虽然索罗斯一次又一次地声名大噪，其拥趸也越来越多，但仍有不少国家对于索罗斯的投机行为痛恨不已，诸如“金融流氓”、“金融恶棍”、“金融魔鬼”之类的谩骂声铺天盖地席卷而来。索罗斯对此却不以为然，他在《全球资本主义危机》一书中写下了这样的话： “在金融运作方面，说不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场是不属于道德范畴的，它不是不道德的，道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会按照已定的规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚或要负责任。从亚洲金融风暴这个事情来讲，我是否炒作对金融事件的发生不会起任何作用，我不炒作它照样会发生……” 3 如果说一次成功尚属运气，那么接二连三的成功就一定是实力了。 虽然索罗斯被世人公认为金融投资大师，但他本人却并不喜欢这个称谓，而是更愿意将自己定位成一个哲学家。在实践中，索罗斯将自己的投资思想概括为“金融炼金术”，这一思想源自于他的一个别样的哲学理念——认知的“可错性”。 在索罗斯看来，人类对于事物的认识反映同现实世界的真实情况不可能做到完全一致，其中必然存在某种认知与现实之间的偏差，即便是在个别情况下认知与现实完全相符，充其量也是偶然的和一时的，而作为认知主体的人类本身，既不能在事先预知这种偏差，也未必能在事后完全把握，这便是“可错性”的含义，它继承了卡尔·波普“可证伪性”的思想。 基于“可错性”的逻辑，金融投资者同样不可能完全具备传统经济学假定的理性，金融价格也不可能是金融资产内在价值的无偏估计，因此只要承认人类认知与行为存在犯错的可能，就必须要重视这些认知与行为偏差对金融市场价格发展的实际影响，这就是索罗斯金融投资思想的精髓所在。 归纳起来，主要包括如下三个方面： 第一，“反身性理论”。 在传统经济学中，均衡的概念占有重要地位。但索罗斯却认为：“均衡是极为荒谬的概念，它使经济理论的一切结论丧失了与现实世界的联系。在金融市场上，均衡是不存在的。”这是因为金融市场的参与者是人，而人是有思想的，人的思想在金融市场上扮演着双重角色：一方面，参与者希望了解其所参与的情况；另一方面，他的了解将作为决策的基础，并影响事件的发展。这两种角色会不可避免地相互干扰，若是仅从某一方面来探索市场，必然无法完整地把握市场规律。索罗斯称这种交互作用为“反身性”。 索罗斯认为，“反身性”之所以存在，一个最为根本的原因恰恰在于认知的“可错性”，为此，索罗斯对传统的经济学理论表达了极大的失望，因为传统经济学的另一个基本假设就是理性经济人。按照索罗斯的观点，人们对金融市场的认识永远不可能达到一个完备的程度，亦或者说，错误一定存在于人们对市场的认知当中。 第二，从市场的错误中获利。 由于“可错性”与“反身性”的存在，金融市场价格的演化势必要同时受到价值“基本面”和“认知偏差”的影响，而市场价格也很难精准地表达其价值，因此索罗斯坚决反对“有效市场理论”的基本观点，并坚称市场失灵是普遍存在的，市场崩溃只不过是问题长期积累而呈现出来的一种极端现象。 正因为索罗斯坚信市场是错的，因此他才能从市场的错误中大获其利，比如1992年索罗斯对英镑的成功狙击，便是充分利用了当时英格兰银行对形势的错误估计。值得一提的是，索罗斯同样认为自己犯错误的可能性与别人一样大，这种敢于直面自身错误的勇气难能可贵。 第三，反对投资中的一般性方法论。 索罗斯认为，不可能概括出赢取超额利润的通用方法，否则人们便可以运用它通吃市场，市场将不复存在。基于这一思想，索罗斯提出了“金融炼金术”，其真谛在于：金融市场的发展是一个不断验证投资者市场猜想的历史过程，人们可以从某个合理的逻辑猜测起点出发，构造某种反身性的市场假说并将其付诸投资，然后以市场实际发展进程来检验该假说的有效性；但市场是充满不确定性的，倘若该假说为市场接受，那么投资者便可从趋势把握中获取超额利润，否则投资者就应该尽快抛离原有假说并寻找新的逻辑起点。考虑到不同的假说有着不同的逻辑起点，故而并不存在能够稳定获利的通用方法。 正是由于金融市场最大的特征就是不确定性，因而索罗斯认为，任何预设假定前提并套用自然科学研究方法来归纳金融市场的历史过程，或者试图从历史经验中总结出一般性盈利方法的努力，都违背了实事求是的科学精神。为此，索罗斯强烈反对在投资管理中的数学化、工程化倾向，他常常说：“我们从不使用复杂的金融衍生工具，我所知道的数学符号也不比α、β更多。” 上述种种，与其说是索罗斯的投资思想，倒不如说是一套别致哲学体系。就如他自己所言：“我希望人们不要过多地试图研究我是怎样在股市上赚钱的，而是更多地注重我的哲学理念。” 4 索罗斯还是个大慈善家。 他常常说，自己的兴趣就是为别人花钱，要“趁我还活着的时候赶紧把钱花出去，慈善给了我工作的理由，赋予我生命更高的意义”，而他在慈善事业上撒钱的慷慨程度更是超出了许多人的想象。 公开资料显示，索罗斯曾经为一项对身患绝症者提供“临终关怀”的计划捐出1500万美元，曾为一个对合法移民提供帮助的基金捐献了5000万美元。有人做过估计，如果根据索罗斯的家产和他慈善捐款的比例来衡量，他可能是世界上最慷慨的慈善家之一。 有意思的是，虽然索罗斯在国际金融市场上宛如巨鳄一般，对待猎物是残忍无情地吞噬，但他同样热衷于为国际人道主义事务提供资金援助。他曾捐献了5000万美元用以在受战争破坏的萨拉热窝建造紧急供水系统，也曾为了防止俄罗斯科学家在苏联解体之后为中东的独裁者服务，而承担了他们中将近1/3人的年薪。 在东欧、亚洲的一些国家，索罗斯成立了大量的慈善基金，他的理想是建立一个能保护公民权利、支持民主政府和市场经济的“开放社会”。索罗斯还创建了中部欧洲大学、国际科学基金会和公共媒体研究所，每年的花费超过3亿美元。为此，牛津大学、布达佩斯经济大学和耶鲁大学特别授予索罗斯名誉博士学位，意大利波伦亚大学也将最高荣誉——Laurea Honoris Causa加在了索罗斯的身上。 在爱他的人心中，他是个天使；在恨他的人眼里，他与魔鬼无异。投资家、慈善家也好，流氓、投机分子也罢，或许正是因为这种多面性的存在，才塑造了如此魅力无限的乔治·索罗斯。 2011年，索罗斯正式宣布退休，结束自己40多年对冲基金经理的职业生涯，一代宗师归隐田园，令人感慨万千，唏嘘不已。 虽然已身不在江湖，但 “金融巨鳄”的传说，从未远离。
受新冠疫情冲击影响，2020年中国季度GDP走势呈现出前低后高的特征。前三季度GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%与4.9%。然而，与经济走势前低后高呈现出鲜明对照的是，2020年中国物价走势却恰好呈现出前高后低的特征。该特征主要体现在三个方面：第一，代表国内物价整体走势的GDP平减指数季度累计同比增速，在2020年前三个季度分别为1.61%、0.74%与0.69%；第二，消费者物价指数（CPI）同比增速由2020年1月的5.4%持续下行至2020年11月的-0.5%；第三，生产者出厂价格指数（PPI）同比增速在2020年2月至11月期间连续10个月负增长。 笔者认为，三个故事可以用来解释2020年中国物价为何前高后低。这三个故事分别是猪肉、进口与供需缺口。 猪肉 虽然中国CPI同比增速由2020年1月的5.4%骤降至2020年11月的-0.5%，但剔除了食品与能源价格的核心CPI同比增速，在同期内仅由1.5%下降至0.5%。这说明2020年中国CPI同比增速的波动在很大程度上受到食品价格波动的影响。事实上，中国CPI增速的周期性波动一度被称之为“猪周期”，也即中国CPI增速的周期性波动在很大程度上受到猪肉价格波动的牵引。 从2006年下半年至今，按猪肉价格增速从波谷到波谷来衡量，中国大致经历了四个猪周期，且最后一个猪周期还没有走完。这四个猪周期的时间点分别是：2006年6月至2009年6月、2009年6月至2012年7月、2012年7月至2018年5月、2018年5月至今。在每个猪周期中，猪肉价格的波幅显著高于食品价格的波幅，而食品价格的波幅又显著高于CPI增速的波幅。更重要的是，猪肉价格的变动通常领先于CPI增速的变动。 不难看出，前两个猪周期的长度都为三年左右，而第三个猪周期的长度达到六年左右。此外，前三个猪周期的最高点涨幅呈现出逐渐下降的特征（最高点猪肉价格同比增速分别为80.9%、56.7%与33.5%）。市场对猪周期持续时间不断拉长、波动幅度不断降低这一现象的主要解释，是中国养猪的市场化集中程度显著提升了，而养猪行业集中度的提升能够有效地平抑价格波动。甚至有观点指出，未来中国的猪周期将会逐渐消亡。 但谁也没有想到的是，2018年5月至今，猪周期不仅回来了，而且以格外猛烈的方式回来了。2018年5月至2020年2月，猪肉价格同比增速由-16.7%骤然上升至135.2%。2020年2月至2020年11月，猪肉价格同比增速又从135.2%急剧减速至-12.5%。与之前的三个周期相比，第四个周期持续时间最短，但上涨幅度最高。这完全颠覆了之前市场的流行解释。 本轮猪周期何以至此呢？目前来看主要有三个原因。原因之一，是2018年至2019年，非洲猪瘟袭击了中国很多养猪大省，对这些大省的猪肉市场造成了显著的供给侧冲击，导致供给量明显下降。原因之二，则是有些地方政府在环保政策方面过于“一刀切”，要搞无猪县、无猪县，关闭了很多养猪场，甚至要求农户提前宰杀母猪。这种环保政策的“一刀切”现象从2019年下半年起开始得到纠正，但从政策暂停到负面影响消化，需要半年到一年的缓冲期。原因之三，是市场投机力量作用的结果。有些企业看到猪肉价格快速上涨，在价格将会持续上涨的预期下，人为囤积了大量的冷冻猪肉，这进一步加剧了猪肉市场的供求缺口，进而带动了价格上涨。从另一方面来看，之所以猪肉价格同比增速在2020年下半年快速下降，原因也包括非洲猪瘟与环保“一刀切”现象的负面影响基本被消化，且投机者看到趋势反转之后赶紧抛售平仓等。从短期来看，猪肉价格同比增速的下行还会持续一段时间，它将在这段时间内继续压制CPI同比增速。 进口 从历史经验来看，中国PPI同比增速的变动，在较大程度上受到进口价格指数变化的影响。受新冠疫情冲击以及其他因素的影响，中国进口价格指数同比增速由2020年1月的-0.9%下降至2020年5月的-9.4%。受此影响，PPI同比增速同期内则由0.1%下降至-3.7%。而进口价格指数在2020年上半年的下降，在很大程度上又受到以原油为代表的全球大宗商品价格下跌的影响。不过，2020年5月至今，全球大宗商品价格触底反弹，带动进口价格指数同比增速与PPI同比增速降幅逐渐收窄，环比增速已经为正。展望未来一段时间，受全球需求反弹影响，全球大宗商品价格有望继续反弹，PPI同比增速也有望继续回升，由负转正，甚至单月增速在2021年下半年达到较高水平。 供需缺口 2020年中国经济复苏的格局呈现出鲜明的不对称性。换言之，需求端的复苏显著落后于生产端，这种不对称的复苏格局也是造成物价增速下行的重要原因。例如，受疫情冲击，中国规模以上企业工业增加值当月同比增速在2020年前3月呈现出负增长（2月份达到-25.9%的最低点），从4月份起由负转正，11月份已经回升至7.0%。但相比之下，中国社会消费品零售总额同比增速在2020年1月至7月期间持续负增长（1至2月达到-20.5%的最低点），从8月份起才由负转正，11月份回升至5.0%。 与中国经济复苏格局形成鲜明对照的是，疫情冲击下美国经济的复苏格局呈现出生产端复苏显著落后于消费端的特征。为什么同样是新冠疫情冲击，但中国与美国的复苏格局却迥然相异呢？其中的一个重要原因在于，美国的宏观政策刺激重点在于通过财政对美国家庭发钱，帮助美国家庭提振消费；而中国的宏观政策刺激重点在于帮助企业减轻负担、尽快复工复产。正是由于中国的生产复苏快于消费，而美国的消费复苏快于生产，才造成了2020年二季度以来中国对美出口增速以及对美贸易顺差显著放大的局面。 政策取向 2020年中国将会成为全球主要经济体中唯一一个能够实现正增长的经济体，能做到这一点实属不易。然而，迄今为止物价增速持续下行的局面，值得我们高度重视，这意味着当前中国经济的主要矛盾依然是总需求不足与产出缺口为负（也即当前的经济增长率依然显著低于潜在增长率）。这就意味着，宏观经济政策整体上仍应保持较为宽松的态势，以帮助经济增速尽快回升至潜在增速附近。 近日刚刚闭幕的中央经济工作会议指出，在肯定成绩的同时，必须清醒看到，我国经济恢复基础尚不牢固，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效、不转急弯，把握好政策时度效。应该说，上述判断是非常清醒与明智的。考虑到2021年疫情变化与外部环境依然存在诸多不确定性、考虑到中国经济的非对称性复苏格局与物价下行压力，我们尤其应该注意避免2021年财政政策与货币政策双双边际收紧而对经济复苏可能造成的负面冲击。控风险是必须要做的工作，但必须建立在稳增长的基础之上。 本文发表于《中国城乡金融报》，2020年12月30日
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