从中国农民到美国斯坦福大学高材生，从硅谷创业获得百亿元人民币财富到放弃资本热潮毅然回到祖国怀抱，朱敏的一腔热血只为科技报国。 1948年出生的朱敏，被誉为“中国硅谷创业第一人”、ZOOM等明星企业的创业导师。他和柳传志同属一代人，却在不同的商业环境下迎击着不同的商业课题。作为改革开放后第一拨远赴重洋的中国留学生，他一头扎入商业体系相对完善与成熟的美国硅谷，书写了一段带有传奇色彩的创业故事。 朱敏在美国创立网迅公司（Webex），企业在纳斯达克上市后毅然回到中国，以风投“科创教父”的身份挖掘最具潜力的“科技驱动者”，先后投资中芯国际、每日互动（300766）、猪八戒网、聚光科技（300203）、微医等科创企业。 长期以来，国内忽略了对朱敏的关注与讲述。如今，当一些互联网科技企业惦记着“几捆白菜”时，反观现年72岁朱敏在国内“二次创业”的历程，似乎有更多的时代内涵可以去挖掘。 知青生涯锻造生命耐受力 位于上海市闵行区国际商务广场的一间办公室，简单地摆放着几张办公桌椅和一套会客沙发，背景墙上并无其他装饰，书柜里空空荡荡。 赛伯乐投资集团董事长朱敏身穿一件普通黑色大衣，卡其色裤子已显破旧。他瘦高、棱角分明、肤色黝黑、脸上皱纹深刻。他的办公用品只有一个外壳陈旧的iPad， 相比而言，他更喜欢坐在会议桌前，与来访的创业者们讨论事项。 回国前，朱敏一手缔造的美国网迅公司在硅谷名声大噪，在互联网界几乎无人不晓。回国后，尽管已身价百亿元，他仍选择了回归朴素与简单，这一切都与他当年知青插队生涯紧密相关。 1966年，青春年少的朱敏在老家宁波读高二，他的理想是考上大学成为一名科学家，对于成绩一直名列前茅的朱敏来说，不出意外，他的人生轨迹将朝着理想中的方向发展。然而，由于特殊的时代背景，和其他数以百万计的年轻人一样，他被送到了边远的乡村“接受教育”。 朱敏没有想到农村生活如此难熬。春种秋收时，他每天从凌晨3点工作到晚上8点。收割水稻时，蚂蝗钻进裤腿，鲜血直流；沿河割完草后，睡在船上被无数蚊子折磨…… 如今，谈起插队生涯，朱敏平和地讲述着。虽然插队期间已经结婚、生子，但他始终无法适应这种重复单调的体力劳动。 骨子里热衷学习的朱敏，通过努力掌握了修车技术，知青一年后，他便被安排进了车队。这依然是个辛苦活，但有趣一些。每天，朱敏要和其他运输工一起，用手拉车把硫酸、硝酸、汽油等危险品从仓库运到城市的各个角落。道路漫长、颠簸，木制的手拉车经常爆胎，或被货品压坏。朱敏向车队队长建议，由自己和妻子来承担调度与修车的工作。他甚至告诉队长，这样的好处是：夫妇两人的组合，因为女性的工分会被打六折，相当于给车队节约了成本。 朱敏在知青插队时期便展现了商业头脑。面对重复和无休止的体力劳作，朱敏时常仰望天空，扪心自问，人生命运就该如此吗？ 终于，1977年，国家恢复高考，凭借知青岁月养成的性格毅力和捶打出的生命耐受力，朱敏夜以继日复习功课，当年便考入了浙江大学拖拉机机械制造系。 但令朱敏没有想到的是，等到自己大学毕业，包产到户了，拖拉机没人买了。那是1981年，新四大件开始流行，朱敏被分配到了冰箱厂。 也是在1981年，IBM推出了全球第一台个人电脑PC5150。那时的朱敏，压根不知道什么是电脑，他更不会想到，几年后，自己会被公派到斯坦福大学留学，此后还会在IBM编程，人生与计算机结下了不解之缘。 求学斯坦福汲取科技营养 进入冰箱厂工作的朱敏，家庭稳定，妻子团圆，但进入人生平稳期的他却不安分地选择了继续求学。彼时，34岁的他以浙江大学管理系第一名的考研成绩获得公派留学斯坦福大学的机会。 朱敏的斯坦福之路有些冒进色彩。出国留学那一年，14岁的儿子朱磊考上了清华大学少年班，在朱敏的劝说下，朱磊放弃了清华就读的机会，跟全家人一起到了硅谷。一年后，朱磊考入斯坦福大学计算机系，19岁时便从该校毕业，并取得硕士学位。 一边求学，一边养家糊口，朱敏的压力可想而知。他先是找了份管理公寓的工作，房东有16套公寓，朱敏一家免费住一套，剩下的，由朱敏负责管理。收房租了，朱敏跟房客们喝酒试图拉近关系；房客吵架了，朱敏操着宁波口音的英语在中间做调解人。周末，朱敏也会接一些小时工的活儿，帮别人拔草、修篱笆等。 求学斯坦福期间，朱敏大开眼界，他的才华在这里得到淋漓尽致的发挥。“那年夏天，我在学校教室走廊看到一则IBM急聘人工智能工程师的消息，很感兴趣。那是我梦想中的工作，但我对电脑一窍不通。” 暑假完了，广告还在，朱敏硬着头皮去敲教授的门。教授看着这个成绩全A的学生说：“我就在等你啊，你怎么不早点来？”教授当即任命他为项目组长。 由于没有计算机基础，在IBM，朱敏有问题也不敢问别人，只能向自己的儿子求助。朱敏后来能熟练编程便得益于这段经历，网迅的前身网络软件会议的程序有一大半是他自己写的。 那时的朱敏，一边在学校苦练内功，研习编程汲取技术营养，一边在校外从事数个兼职，逐步了解美国社会。这些都为他日后在IT领域大展拳脚奠定了良好的基础。 硅谷创业开启东方传奇 硅谷的很多方面都与技术紧密相连，充满奇迹、神秘且令人向往。这个一直走在全球高科技前沿的地方，控制着芯片与计算机等全球高科技领域发展的步伐与节奏，成为美国乃至世界经济发展的引擎之一。 在此求学的朱敏逐渐被硅谷文化影响。有一天，一个做ERP产品的公司通过朋友找到朱敏，希望他协助处理一个技术问题。从来都没听说过“ERP是什么”的朱敏经过一番钻研，居然成了这家公司里的技术权威，而且帮他们赢得了全球的一批大订单。 参与这家公司的过程给朱敏最大的收获，不是让他在技术上认识了ERP，而是不久之后，他看到了他前三十多年在中国从来没有见识过的企业生命轮回方式――一家叫作AFK的小公司被一家大公司收购。后者是美国ERP市场上近于垄断者的一个角色，不断有员工从它那里跳槽，推出功能创新、价格更便宜的产品，这家大公司再把它们悉数收购。 朱敏内心开始萌生创业的念头：“我也做一个创新公司卖给它，不是很好吗？” 1990年，硅谷已从独立的个人电脑发展到将电脑连接起来后的局域网，再到将局域网连到一起的广域网，电子邮件开始兴起。朱敏预感到网络世界上新的创业机遇来了。 1991年，Future Labs成立，这是第一家真正与朱敏血脉相连的企业，也是全球最早开始做多点式实时互动文档会议的软件公司之一。 又一个5年之后，朱敏选择将Future Labs以1300万美元卖给上市公司Quarterdeck。作为创始人之一的他分到了300多万美元，成功挖到第一桶金。 初步尝到创业甜头的朱敏并没有停下来享受百万富翁的生活，而是开启了第二段创业历程。1996年，朱敏认识了印度人苏布拉·埃亚。苏布拉·埃亚对朱敏提出的以客户端为出发点设计出具有互动功能的视讯软件感到十分好奇，认为做出这个创意软件的人一定是一位“奇人”，他们一见如故，经过多次沟通，决定合作，于是就将原来Future Labs的技术重新买回，作为新公司网迅的基础，朱敏出任网迅的掌门人。 创业初期，朱敏从中国聘来了三十名工程师。为了生存，一半人员做软件外包项目赚钱养公司，另一半人员从事公司的产品研发，以做到自给自足。而朱敏和合伙人苏布拉则不拿薪水达18个月。 1999年2月，网迅公司的主要产品Webex Meeting Center网络会议中心面世，业务步步攀升。当年第三季度，新产品Webex Business Exchang问世。网络多媒体系统彼时是一个新的领域，面临激烈的竞争。朱敏十分注重公司产品的推陈出新，不断开发新的产品，提高服务质量，使得产品的功能更强，使用起来更方便。一年后，公司每隔一个季度就研发出一个新产品。 “网迅的关键客户是那些喜欢创新，喜欢在产业里寻求改变的人。”朱敏说。 让网迅名声大噪的是跟微软的几番争斗。由于当时与网迅直接竞争的是微软的Netmeeting（网络会议），而且凭借微软与波音同处西雅图，以及比尔·盖茨与波音董事长的深厚私交，波音等公司都使用了微软的产品。但网迅凭借优质的服务和技术产品，最终让波音、通用汽车、通用电气等微软的大客户纷纷“倒戈”，而微软也不得不在2002年停止了Netmeeting业务。 朱敏认为，在竞争激烈的硅谷，最佳生存之道就是不断学习，不断更新知识，不断进行自我革命。这在网迅的发展历程中体现得尤为明显。 2000年，Webex在纳斯达克上市。朱敏也以发明“基于互联网的实时互动多媒体通讯技术”并拥有20多项专利而成为美国著名的科学家，该技术被全球著名IT顾问公司IDC称为“通讯史上的革命”。 2007年，朱敏将网迅以32亿美元的价格卖给了思科。 “创投导师”迈向科技的星辰大海 创业成功后，朱敏一头扎进了支持与培育中国科创企业的征途。 实际上，早在2004年之前，朱敏就以个人身份为他“喜欢”的年轻创业者们提供启动资金，一般投资额在50万美元至100万美元之间。对他而言，做出此类投资有各种原因，大多数时候是因为他看好创始人，愿意支持他们通过科技推动社会进步。 在引进硅谷著名风投NEA，投资展讯、中芯国际等一批优秀的中国科技企业后，2005年，朱敏归国创办了赛伯乐中国投资基金，投资领域主要定位在基于互联网与IT技术下的现代服务业，重点支持快速成长期的企业。 回国前朱敏带着一个问题，中国企业以怎样的方式走向世界最有利？是通过制造业去海外兼并收购，还是通过技术创新赋能走向世界前沿？ 热衷于技术又经历了硅谷科创实践全过程的朱敏选择了后者。赛伯乐，犹如其名，朱敏将目光聚焦到一批在高科技、教育、医疗健康、旅游等数字产业领域内高速成长的优秀中国企业，如每日互动、聚光科技、微医集团、猪八戒网、ZOOM、正泰太阳能等。 回国后，朱敏有一次在浙大演讲，台下一个叫方毅的小伙子进入他的视线。此时的方毅刚刚开启创业，见到老学长在硅谷叱咤风云，创业归来时，方毅脸上写满了敬意。 几番交流后，朱敏在方毅身上看到自己曾经的影子。“热衷技术革新、创业能坐得住冷板凳。”朱敏如此评价这位年轻的大学生，“我希望能帮助那些与自己当初有类似处境的创业者。” 如今，作为每日互动创始人，方毅将公司定位于一家融合互联网、人工智能、大数据、云服务四大新兴产业的数据智能公司。目前公司市值已超过百亿元。今年疫情暴发时，方毅带领团队即刻开展了大数据防疫的工作，为相关部门提供大数据支持。 类似的投资经历，还有微医集团。这是一家目前全国最大的医疗健康科技平台，累计服务超过8.1亿人次，估值超过55亿美元，被美国咨询公司CB Insight评为全球排名第一的互联网医疗独角兽。它的创建者、微医集团董事长廖远杰视朱敏为最具眼光的天使投资人。“半个小时谈完，还没签订协议，第二天钱就到账了。” 尽管不少科创成长性企业视朱敏为业界导师，但熟悉朱敏的人都称呼其为Min，当红明星公司ZOOM的CEO袁征便是其中一位。“Min，我很怀念我们一起创建Webex的日子。创业初期，我们通过技术创新走向成功，那才是最幸福的日子。”作为昔日一同创业的战友，袁征时常通过微信和朱敏交流。 在朱敏看来，一家伟大的企业，不仅要在商业模式上进行创新，更要承担起推进科技创新的责任。这不仅是为企业发展储存技术，也是企业的社会责任之所在。 尽管在国内也有失败的投资案例，也有被欺骗的商业经历，但朱敏更在意自己的初心。他时常提及，“科技向善，科技应造福人类。” 当年两万美元公派出国，归来时，朱敏捐赠了1000万美元给母校浙江大学。这是他回馈母校的方式，也是对国家与改革开放心怀感恩的一种表示。朱敏说：“国家给了我两万美元去斯坦福大学读博士，是对我个人的天使轮，500倍的回报是最基本的啊！” 如今，朱敏身上仍保留强烈的草根性，甚至常常被人误解为“骗子”。他常年开着一辆奥迪A6，衣着简单。开会开晚了，朱敏就自己打车回家，常常被小区保安当成非请勿入的闲杂人等，因为他“看起来太不像有钱人了”。 然而，纵观朱敏海内外的履历，他为科技创新而生，并不痴迷于急功近利、不热衷于短期变现，而是在长周期视野下赢得技术变革带来的更大收益。他的人生一直朝着科技创新的星辰大海前行，实现从“从0到1”的突破。
上证报中国证券网讯 “历史再一次把重任交给了深圳，四十年来，我们已经站了起来，以平视的姿态面对未来。”12月28日，在第七届全球深商大会企业领袖论坛上，万科集团创始人、万科公益基金会理事长、深商总会理事会主席王石直言道。在他看来，深商既有来自全国各地商帮的传统，又有同时拥抱海洋、拥抱国际，吸收国际上各商会的特点。 谈及企业家精神，王石说：“说到洪海，说到汪建，说到我，我们有一个共同特点，就是十年前的2010年我们三个人一块儿登顶珠峰”。他提到一个数据，全世界百万人口以上城市中，登顶珠峰人数最多的就是深圳。探险活动已经成为深圳企业家群体的一个象征，这也反映出深圳企业家的精神面貌。（张问之）
摘要 汽车总销量同比下滑。今年1-10月汽车市场表现整体较为低迷，以中汽协公布数据累计共完成销量1967万辆，累计同比-4.71%。虽然今年整体销量仍为负增长，其主要原因是受Q1影响，4月以来，在复工复产和刚需释放的助力下，汽车销量一直保持良好增长，市场出现了近年较为罕见的连续7个月正增长。在低基数和国内疫情基本得到控制的前提下，全年销量先弱后强，有望与2019年基本持平。 乘用车：2021年乘用车继续反弹是基调。2021年预计政策面将延续今年温和的基本面，继续鼓励各类汽车消费。乘用车格局有望持续，日系德系强于其它对手，SUV强于轿车。由于低基数效应，2021年Q1将继续迎来良好增长，但后期仍由未来经济大环境和消费水平决定。车市复苏并不意味所有车企将从中获利，经过2020年调整后，弱势车企生存空间进一步被压缩，过剩产能出清几率不减反增。新能源汽车行业进入下半场，随着国内新能源汽车赛道选手数量不断增加，除了前期比亚迪、北汽等传统车企外，新兴车企产品也逐渐开始交付并上量。建议持续关注特斯拉产业链企业。 商用车：把握基建脉搏。商用车看好重卡，得益于基建投资的持续性，以及物流企业的旺盛需求，以半挂牵引车为代表的重卡销量火爆。纵观与重卡密切相关的行业情况，总体发展态势良好。柴油价格稳定，商用车使用成本可控。我们看好2021年半挂牵引车等重型物流车、工程车市场表现。 动力电池：机遇大于挑战。国内动力电池市场百家争鸣，我们认为2021年国内新能源汽车市场走势将有以下特征：1）装机量随车市复苏持续改善；2）补贴温和退坡，成本压力缓解；3）多种技术路线共存，磷酸铁锂电池与三元电池继续竞争；4）换电模式或将刺激电池需求。我们对2021年国内动力电池需求走势持较积极态度。同时来自海外市场竞争加剧，中日韩三国同台竞争动力电池市场。国外市场需求释放，为国内众多一二线梯队的动力电池企业和关键材料企业提供了全球竞争机遇。建议关注多元化动力电池技术路线以及布局换电模式的企业，同时关注扩张海外业务的动力电池企业。 2020市场回顾 市场表现不佳 截止12月11日，汽车（SW）指数上涨了39.08%，跑赢沪深300指数19.72个百分点。板块表现先弱后强的主要原因有，1）汽车消费市场受公共卫生事件影响Q1低迷，中汽协调低全年预期；2）部分自主品牌上市公司表现不佳，自主品牌市场份额也有所萎缩；3）Q2起国内汽车销量有所改善，商用重卡高增，新能源H2回暖；4）一系列鼓励政策陆续出台，新能源补贴好于预期。 年初截止12月11日，汽车（SW）指数成分股中，共有139只上涨，0只持平，46只下跌。 机构持仓比例下降 汽车（SW）板块机构持仓比例下降。2020Q1行业配置比例为54.21%，同比微升但较2019年底环比下降了1.81个百分点。随后机构持仓比例较为平稳，但持仓市值较大增长，同样反映出板块表现先弱后强的特征。 板块估值水平较高 板块PE处于5年高位。自2H起，板块估值突破10年中位，随后不断上行，截止12月11日，汽车板块估值维持在29倍附近，离5年高点31X一步之遥，作为传统制造业较高估值同时伴随较高风险。 板块经营情况滑坡主要原因为：1）汽车总体销量不景气，且上下半年震荡较大，不利于企业经营；2）海外疫情仍未结束，零部件企业全球化程度较高，受冲击较为明显。 乘用车销量回暖明显，重卡表现优异 乘用车数据低迷 汽车总销量同比下滑。今年1-10月汽车市场表现整体较为低迷，以中汽协公布数据累计共完成销量1967万辆，累计同比-4.71%。虽然今年整体销量仍为负增长，其主要原因是受Q1影响，4月以来，在复工复产和刚需释放的助力下，汽车销量一直保持良好增长，市场出现了近年较为罕见的连续7个月正增长。在低基数和国内疫情基本得到控制的前提下，全年销量先弱后强，有望与2019年基本持平。 乘用车跌幅较大。今年乘用车表现弱于车市整体，根据中汽协口径，今年1-10月乘用车车共完成销售约1528万辆，约占汽车总销量的78%，是国内车市的绝对主力，但其-10.1%的增速也是拖累车市的最大因素。乘用车市场Q2呈现出了迅速回暖的势头，但主要原因依然是去年同期基数较低和Q1刚需释放导致的。随后一段时期乘用车销量增速出现了一些波动，增速也逊与前期，乘用车市场基本回暖但持续性有待观察。 SUV率先复苏。从销量结构来看，轿车和SUV是依然绝对主力，合计市场销量占比超过90%，而MPV和交叉型则属于小众市场。年初至10月轿车/SUV/MPV/交叉型的累计销量增速分别为-14.27%/-2.46%/-31.14%/-5.56%。SUV由于体量基数和增速恢复较快等因素，再一次成为车市复苏的主要驱动力，抑制了车市的过渡下滑。 日系德系逆市增长，自主品牌下滑。终端市场各车系表现参差不齐，其中德系和日系车辆更受消费者青睐。从年初至今来看，德系和日系品牌挤压了自主品牌和韩系的生存空间，美系则基本企稳。日系市占率上升了2.9个百分点，德系市占率上升了1.65个百分点，美系也录得微涨。反之，自主品牌市占率下滑最为明显，达到4.2个百分点，较上年同期的-2.9%降幅有所扩大，韩系和法系也呈现市场份额微跌的格局。我们认为，德系和日系品牌受到SUV车型丰富、部分品牌产品周期较新等因素刺激，受到了消费者的青睐，产品热度较高。 商用车聚焦重卡 商用车先抑后扬。年初至今商用车销量起伏较大，同比增速呈现出V型反转后基本保持30%以上增速，1-10月累计增速同比20.91%，其中货车表现较好，1-10月累计增速同比24.01%，客车则表现较逊。 新能源汽车复苏较慢 新能源发力较晚但后来居上。新能源汽车产业遇到补贴政策宽松期和国产特斯拉上市两大利好，但由于疫情原因，表现未达预期。今年1-10月，国内新能源汽车累计销量为87万辆，较去年同期减少7.67%。虽然国产特斯拉销量维持在高位，但其它品牌低迷表现导致上半年单月销量同比未能转正，下半年由于五菱宏光MINI发力，带动新能源汽车销量大幅改善，且增速不断改善，10月单月增速已超过100%，成为市场关注焦点。 乘用车依旧是新能源支柱。新能源商用车受续航里程、充电时间、购置成本等因素制约，市场份额难以突破，乘用车长期占据新能源市场约9成份额，高度分化说明新能源乘用车已被市场接受，商用车仍旧任重道远。 纯电动仍是主流选择。虽然新能源汽车产品选择日益丰富，但纯电动地位依然不可撼动，基本占据了70-80%的市场份额，而燃料电池仍旧无法突破，市场存在度极低。 纯电动主导乘用车市场格局不变。纯电动乘用车市占率在下半年居高不下，主要原因是市场最畅销的特斯拉model 3和五菱宏光MINI均为纯电动车型，市场尚未有插混车型实现爆款，在国产特斯拉价格不断下探和五菱的低价策略下，预计格局在短期内不会改变。 动力电池装机量较弱。今年以来动力电池装机量与新能源销售情况基本保持相同趋势，但增速弱于后者。2020年1-10月我国动力电池装机量约34.15GWh，同比减少26.35%。从车辆细分类别来看，2020年1-10月新能源乘用车电池装机量约25.56GWh，同比减少23.91%；新能源客车电池装机量约6.18GWh，同比下降34.04%；新能源专用车电池装机量约2.4GWh，同比下降29.2%，所有细分领域表现疲软。 三元负增长，磷酸铁锂翻盘。由于今年补贴政策的平稳性和一惯性，推动动力电池格局发生变化，磷酸铁锂电池再获新生，并在1-11月录得装机量正增长13%，同期三元电池市场份额受到侵蚀，增速仅为-8%，虽然仍然主导市场，但优势已明显减弱。 投资建议 乘用车出现反弹，国产特斯拉大干快上 汽车消费跑赢社消，销售逐渐改善。根据国家统计局数据，7-10月汽车消费同比增长分别为8.25%/11.84%/13.8%/14.87%，显示汽车消费已经走出低迷，并在“金九银十”期间实现高增。相比之下，除汽车以外社消数据增长乏力，同期同比为-2.63%/-0.96%/2.32%/1.24%。汽车消费已经有复苏的迹象，整体形势较2019年有所反弹。 政策出台以温和为主旋律。年内出台了一系列鼓励汽车消费的政策，总体来看主基调的温和刺激，因此效果不会大起大落：1）新能源汽车购置补贴延期2年。4月23日，财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委等四部委联合发布了《关于调整完善新能源汽车补贴政策的通知》，明确了2020-2022年新能源汽车补贴措施，将新能源汽车补贴政策延长到2022年底，为行业持续发展打下基础。2）国务院鼓励汽车消费。鼓励各地增加号牌指标投放，开展新一轮汽车下乡和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车，对居民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车给予补贴。3）新能源汽车下乡。7月份，工业和信息化部、农业农村部、商务部联合下发了《关于开展新能源汽车下乡活动的通知》。此次新能源汽车下乡活动由政府牵头，全部由车企自行让利优惠。针对新能源汽车下乡车型，工信部发布了3批目录，共有24家车企的61款车型参与了此次活动。据工信部装备工业司长初步统计后透露，新能源汽车下乡车型近4个月的销量已经超过18万辆。4）新能源汽车补贴温和退坡。新能源车型（含纯电、插电式）补贴前售价须在30万元以内，才能享受国家补贴。纯电动汽车续航里程400km以上的，补贴2.25万元；250km至400km补贴1.62万元。插电混动续航里程在50km以上补贴0.85万元。5）延长国5新车上牌截点。根据《关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知》，2020年7月1日前生产、进口的国五排放标准轻型汽车，2021年1月1日前允许在目前尚未实施国六排放标准的地区销售和注册登记。同时未经批准的情况下，各地不得提前实施国家确定的汽车排放标准。6）11月20日，财政部发布的《关于提前下达2021年节能减排补助资金预算（第一批）的通知》表示。财政部提前下达省（区、市）2021年节能减排补助资金，用于2019年度节能与新能源公交车运营补助资金、2016-2018年度新能源汽车推广应用补助资金清算。2021年共安排新能源汽车补贴375.8529亿元，提前安排相关预算可稳定行业信心。 2021年乘用车继续反弹是基调。2021年预计政策面将延续今年温和的基本面，继续鼓励各类汽车消费。乘用车格局有望持续，日系德系强于其它对手，SUV强于轿车。由于低基数效应，2021年Q1将继续迎来良好增长，但后期仍由未来经济大环境和消费水平决定。车市复苏并不意味所有车企将从中获利，经过2020年调整后，弱势车企生存空间进一步被压缩，过剩产能出清几率不减反增。 国产特斯拉一帆风顺，五菱宏光一鸣惊人。随着以特斯拉上海工厂竣工和正式投产，国产特斯拉迅速成为国内销量榜榜首常客，据乘联会数据统计，今年除1月、2月和4月外，特斯拉model 3销量均超过1万辆。考虑到投产初期产能爬坡因素，以及疫情叠加春节导致年初的大面积停工停产，国产特斯拉仍旧以耀眼的成绩，诞生即成为销量冠军，且大幅抛离身后追随者们，国产化进程可谓一帆风顺。五菱宏光MINI作为电动车市场较为另类的代表，在一系列争议中上市。首先2.99万元的价格极具冲击力，也获得市场的高度关注；其次远低于市场主流水平的续航里程让部分消费者对其实用性产生质疑，低配车型仅120KM续航里程意味着只具备短途通勤能力；非补贴车型对补贴退坡不敏感，价格一步到位也免除后续申请补贴等繁琐手续。借助新能源汽车下乡的全面推广，以及该车型具备在上海等一线城市免费获得新能源指标等优势，五菱宏光MINI销量高开高走，正式销售第二个月就逼近1万辆大关，并在随后以阶梯式增长迅速夺取新能源销量冠军宝座，11月更是录得33000+辆的惊人销量，已经与部分热销汽油车看齐。 新能源汽车行业进入下半场，高手如云同台竞技。随着国内新能源汽车赛道选手数量不断增加，除了前期比亚迪、北汽等传统车企外，新兴车企产品也逐渐开始交付并上量。蔚来成为国内新兴品牌中销量领跑车企，11月累计销量为5291辆，同比增长109.3%，同时还创造月度交付新高。而紧随其后的则是理想汽车，11月交付4646辆，环比10月增长25.8%，这仅仅只是靠理想旗下的一款车拉动的销量。而小鹏虽然没有前两者高，但是实现稳定增长，具体数据显示，小鹏汽车11月交付量是4224台，同比增长342%，也创下2020年内新高。近期国产特斯拉Model Y已经进入工信部目录，其专用工厂土建已经完成，正在进行设备进场和调试，预计2021年Q1即可量产。随着特斯拉国产供应链的不断完善，国产化率也在不断提高，供应链自主可控能力也不断改善，据特斯拉规划，上海超级工厂2021年规划产能为55万辆，其中30万辆为Model 3，25万辆为Model Y，大约有10万辆Model 3用于出口，Model Y也有计划出口1万辆。特斯拉国产化持续快速推进，对国内新能源产业是重大利好：1）国产特斯拉价格不断下探，有利于中高端新能源汽车的推广，提高新能源汽车市场占比；2）为新兴车企树立标杆，打破传统车企垄断局面，为行业增添活力和新鲜血液。受特斯拉带动，美股中概新能源车企近期表现优异，已经超过部分老牌传统跨国车企市值；3）有利于国内零部件配套企业，不但可以达到增收增利，还可以通过与国际顶级车企配套提升自身能力；4）带领国内配套企业切入国际供应链生态体系，将国产车型出口到欧洲成熟市场，为国内品牌零部件背书助力其打进海外市场。建议持续关注特斯拉产业链。 商用车把握基建脉搏 商用车看好重卡，得益于基建投资的持续性，以及物流企业的旺盛需求，以半挂牵引车为代表的重卡销量火爆。纵观与重卡密切相关的行业情况，总体发展态势良好：1）社会物流行业价格指数持续经期，刚需稳定（物流牵引车）。2）房地产开工面积逐渐修复。（工程车）3）基建投资稳步增长，（工程车）。4）高排放高污染车型淘汰，存量更新需求稳定。（牵引车+工程车）2018-2020三年打赢“蓝天保卫战”计划中主要政策有加快国三车的淘汰，并在重点区域提前实施国六排放。国三车辆的更新替换和排放升级的驱动将使得未来重卡行业增速不会发生大幅下滑，为销量提供了有利支撑。我们继续看好2021年半挂牵引车等重型物流车、工程车市场表现。 柴油价格稳定，商用车使用成本可控。由于国际油价近期较为低迷，国内油价上行承压，今年以来柴油零售价格呈下滑趋势。同时国6标准的实施，也消除了油品升级后对油价影响的不确定性。总体而言，油价在低位徘徊有利于控制车辆使用成本，对促进汽车消费利好。 动力电池机遇大于挑战 国内动力电池市场百家争鸣。今年下半年新能源汽车销量出现明显回暖，而且幅度有逐步扩大的迹象，我们认为2021年国内新能源汽车市场走势将有以下特征：1）装机量随车市复苏持续改善。受益于新能源汽车市场供给侧蓬勃发展，大量有竞争力新品上市，包括传统品牌产品以及新兴品牌产品，消费者情绪将被调动；2）补贴温和退坡，成本压力缓解。动力电池厂家毛利率逐年下降已成常态，主要原因之一是受下游车企成本控制影响，上游企业无疑将受传导效应波及。在原材料价格和补贴力度基本平稳的情况下，预计动力电池厂家成本不确定性将趋于稳定；3）多种技术路线共存。有别于2019年三元电池大行其道，2020年由于技术进步以及补贴技术门槛保持不变，磷酸铁锂电池扳回一城，不但在安全性和性价比上备受青睐，更是获得国产特斯拉大额订单，成功将相关车型价格拉至25万元区间，实现了双赢。磷酸铁锂电池企业也将迎来难得的二次发展机遇，与三元电池企业继续竞争；4）换电模式或将刺激电池需求。由于换电模式逐渐受到厂家重视，以及相关标准的出台，预计将有更多车型将走上“车电分离”技术路线。换电站的铺开也将对库存电池包有更大的需求，预计在部分城市的试点成功将鼓励更多企业切入到换电站领域。我们对2021年国内动力电池需求走势持较积极态度。建议关注多元化技术路线，布局换电模式的动力电池企业。 海外电池竞争加剧。虽然以宁德时代为代表的国内企业出海顺利，但身后日韩企业纷纷发力追赶，随时存在赶超风险。根据韩国SNE Research数据显示，今年1-9月，宁德时代的动力电池装机量为19.2GWh，占总动力电池装机量（83GWh）的23.1%，位居全球第一，而LG化学以18.9GWh的装机量（占总装机量的22.9%），位居第二位。日本松下的动力电池装机量为17.6GWh，占总装机量的21.2%，排名第三；三星SDI和SK创新分别以5.1GWh（6.2%）和4.6GWh（5.5%）分列第四和第五位。预计LG化学受益于特斯拉订单，未来增长仍将保持迅猛势头。国内动力电池行业权威机构高工锂电数据显示，LG化学、宁德时代、松下全球动力电池装机量差距逐步缩小，三家分别代表中日韩三国竞争动力电池市场。另外由于欧洲各国新能源汽车销量的大幅增长，2020年Q1-Q3全球新能源汽车销量出现同比增长11.9%。国外市场全面释放需求，为国内众多一二线梯队的动力电池企业、关键材料企业提供了全球竞争机遇。建议关注扩张海外业务的动力电池企业。 风险提示：除了主要的政策风险外，新能源汽车行业还存在充电设备配套滞后、销售不及预期、原材料成本高企、技术发展低于预期等风险，都有可能制约新能源汽车行业的发展。
自五中全会召开以来，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五远景目标的建议》（以下简称《建议》）引发了国内外各方面的关注与热议。《建议》中蕴含了丰富的金融层面的内容，其中贯穿了金融改革与发展要为构建双循环新发展格局服务的思想。笔者认为，可以从如何实现金融发展与防范风险这两者之间的平衡入手，来梳理与总结《建议》中关于金融问题的论述。 金融发展：金融科技、绿色金融与人民币国际化 在金融科技方面，《建议》中大概有三方面的表述。第一，“构建金融有效支持实体经济的体制机制，提升金融科技水平，增强金融普惠性”。这意味着要把金融科技的发展与货币信贷政策更好地发挥结构性功能二者融合起来，通过大数据、云计算等工具的使用来构建直达实体基层的货币信用传导机制。第二，“稳妥推进数字货币研发”。虽然数字货币是目前国内外最热门的一个话题，且中国央行关于DCEP的研发在全球范围内居于领先水平，但中国政府对这个新领域的表态还是较为审慎的。第三，“建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全保护等基础制度和标准规范，推动数据资源开发利用。扩大基础公共信息数据有序开放，建设国家数据统一共享开放平台。保障国家数据安全，加强个人信息保护”。在今年4月关于要素市场化配置体制机制的改革文件中，数据作为一种单独要素被首次提出。近期市场上的一些热点事件引发了全社会关于数据要素的所有权应该归公司还是归公众的激烈讨论。未来如何界定数据要素的所有权？为何对数据要素进行估值？如何加强对数据的保护以及数据资源的流通？如何对掌握着海量大数据的互联网金融巨头进行监管？在这方面，欧盟明显走在了美国与中国的前面。 在绿色金融方面，《建议》中指出，“加快推动绿色低碳发展”、“发展绿色金融”。2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上指出，“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争在2030年前达到峰值，努力争取在2060年前实现碳中和”。这个表态是中国作为一个负责任大国对全球命运共同体的庄严承诺。然而，要在2060年前实现碳中和，的确是一个艰巨挑战。要实现这一目标，一方面需要各地统筹推进（有条件的地区率先达标、先进地区帮助后进地区），另一方面也需要金融市场的支持与推动。如何大力发展绿色金融，通过绿色信贷、绿色债券、绿色基金、绿色保险、绿色信托、绿色租赁等工具来促进环境保护与治理，将是十四五时期乃至未来四十年内中国金融体系持续面临的任务。 在人民币国际化方面，《建议》中指出，“稳慎推进人民币国际化，坚持市场驱动和企业自主选择，营造以人民币自由使用为基础的新型互利合作关系”。过去的常用表述是“稳步推进人民币国际化”。“稳慎”与“稳步”相比，前者似乎更为谨慎，对潜在风险更加重视。在2009年至2018年，中国可谓经历了人民币国际化的一轮完整周期。在上一个周期内，人民币国际化在较大程度上受政府政策推动，且非常重视发展香港等离岸人民币金融市场。在这一前提下，汇率升值预期、境内外利差变化将会很大程度上决定人民币国际化进程的快与慢。未来的人民币国际化将以培养境外对人民币的真实需求为基础。中国政府将会鼓励人民币在东亚产业链与一带一路沿线的广泛使用，并通过向境外投资者开放国内金融市场来提供更广、更深、更富流动性的人民币计价金融产品。RCEP的签署将为人民币国际化的周边化提供新的动力。如何在RCEP区域内推进人民币国际化，值得深入研究。 防范风险：外部冲击、房地产与维护金融安全 在外部冲击方面，《建议》客观指出了“全球未有之大变局”之下外部环境的不确定性：“国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加，新冠肺炎疫情影响广泛深远，经济全球化遭遇逆流，世界进入动荡变革期，单边主义、保护主义、霸权主义对世界和平与发展构成威胁”。在新冠疫情持续冲击下，在拜登政府上台之后，中美关系与全球化将会何去何从？全球经济长期性停滞是否会继续深化？拜登政府上台之后，在中美经贸摩擦方面是否会进行重大政策调整？中美金融关系将会如何演进？未来是否会爆发中美金融战？金融战如果爆发，将会沿着何种逻辑线索展开？中国政府应该如何有效进行应对？这都是值得中国政府、学术界与市场人士思考与研判的重大问题。 在房地产方面，《建议》提出要“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”。应该说，这是一个很新的提法。在过去，我们不是把房地产纳入实体经济范畴，就是把房地产纳入金融（虚拟经济）范畴。或者把房地产行业的不同组成部分分别纳入实体与金融范畴。所谓金融空转与脱实入虚，都与实体经济与虚拟经济发展的不匹配有关。这次把房地产与金融、实体经济三者相提并论，反映了对房地产的重视。根据笔者的研究，中国系统性金融风险主要表现为房地产相关风险、地方政府债务相关风险以及中小金融机构相关风险。值得一提的是，最近郭树清指出，房地产风险是中国金融体系面临的最大“灰犀牛”。按照笔者的观察，从2017年年底2018年年初，中国政府关于房地产的调控思路已经成型并且会长期延续。“房住不炒、因城施策、构建房地产调控长效机制”这一调控思路经历了中美经贸摩擦与新冠疫情冲击两次重大负面冲击考验，而中国政府并未因为增长速度放缓而显著放松房地产宏观调控。未来，如何在风险可控的前提下逐渐消化掉房地产市场的泡沫与风险，无疑是有关部门面临的重大考验。 在维护金融安全方面，《建议》指出要“维护金融安全，守住不发生系统性风险底线”；“健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，对违法违规行为零容忍”。在十九大提出的三大攻坚战中，脱贫与全面建设小康社会已经顺利实现，而防控系统性金融风险与推进节能环保依然任重道远。在潜在增速放缓、中美摩擦加剧、新冠疫情爆发这三重冲击下，近期中国系统性金融风险演进表现出新的特点。例如，最近一系列地方国企产业债违约，引发了市场的普遍关注。一方面如何尽快打破刚性兑付格局、促进债券市场更加准确的定价，另一方面如何避免债市的违约现象传导叠加，甚至引爆债券违约的“雪崩”，是监管部门面临的重大挑战。如何实现打破刚兑与防范区域性系统性金融危机爆发的权衡，是值得研究的重大问题。 如何实现金融发展与防范风险之间的平衡？ 中国政府在《建议》中提出，到2035年，人均GDP要达到中等发达国家水平，也即人均GDP要达到2万美元左右。换言之，要实现未来15年人均GDP翻一番，隐含的年均人均GDP增速要达到4.7-4.8%左右。考虑到以下两方面因素，要实现这一目标，其实并不容易：其一，在人口老龄化不断加速、经济增长引擎从制造业切换到服务业的背景下，中国的潜在GDP增速正在不断减速；其二，从国际经验来看，东亚与拉美不少国家在人均收入达到1万美元之后就停滞不前，未能实现人均收入的进一步突破，陷入了所谓的“中等收入陷阱”。要达到未来15年人均GDP翻番的宏伟目标，需要采取一系列新的改革开放政策。毫无疑问，金融市场在实现这一目标的过程中将会扮演至关重要的角色。然而，与此同时我们也要意识到，不少陷入“中等收入陷阱”的新兴市场国家，其高增长阶段是被系统性金融危机的爆发所切断的。因此，实现金融发展与防范风险之间的平衡，对未来十五年的中国而言至关重要。 那么如何实现这一平衡呢？首先，中国政府必须坚定不移地克服既得利益集团阻力、推动对于提高经济增长效率而言至关重要的结构性改革，例如国企改革、土地改革、服务业开放等。要解决“脱实入虚”、“金融空转”、系统性金融风险上升等问题，光靠加强金融监管是不够的，必须要靠结构性改革来引入竞争、提升效率、改变激励，最终提高实体投资的回报率。只有实体投资的回报率显著上升，才能吸引金融资源的流入，以改变“脱实入虚”与“金融空转”。事实上，结构性改革还有助于提升中国经济潜在增速，从而在一定程度上缓解甚至扭转潜在增速持续下滑的趋势。 其次，中国政府应该把握好稳增长与控风险之间的平衡。以债务问题为例，我们一般用债务存量与GDP之比来衡量债务水平。因此，如果经济增速下滑过快，那么债务问题很可能会显著恶化。因此，在中国经济增速持续下滑、金融风险逐渐累积与显现的大背景下，把握好稳增长与控风险之间的平衡就变得至关重要。笔者认为，传统宏观政策（财政政策与货币政策）仍应主要关注短期经济增长问题，通过逆周期宏观调控来避免经济增速过快下滑、甚至引发金融危机。相比之下，宏观审慎监管与微观审慎监管政策应该在控风险方面发挥更重要的作用。 再次，针对存量金融风险与新增金融风险，应该采取不同的应对策略。对于新增金融风险，自然可以通过加强金融监管、新老划断的方式来进行抑制。然而，对于存量金融风险如何解决，监管当局应该采取系统式思维，审慎稳健地进行应对。毕竟，中国的存量金融风险，是过去几十年高速增长时期持续累积下来的，可谓盘根错节、错综复杂，有的时候甚至“牵一发而动全身”。一旦处置不好，就可能引发风险的“雪崩”或者集中式爆发。针对这一疑难杂症，必须采取多种疗法，避免单纯的“猛药攻之”。要避免处置风险的行动本身引发更大的系统性风险，对危机爆发的可能情景要做好应对预案。 最后，在国内金融市场加速开放的同时，中国政府应该审慎开放资本账户。资本账户管理是中国经济防范系统性金融危机爆发的最后一道防火墙，拆除这道防火墙应该慎之又慎。否则，一旦发生资本大规模外流与本币贬值压力之间的相互强化的恶性循环，防范系统性金融危机的努力将会遭遇重大掣肘与挑战。
导言：新冠疫情是人类社会进入纸币体系后经历的第一场全球性大疫情。纸币体系下政府所拥有的无限货币创造能力，与中国庞大过剩产能的结合，让经济社会有了快速从疫情冲击中复苏的能力——这是新冠疫情与之前全球大疫情最大的不同。 截止2020年12月22日，新冠肺炎已经在全球累积感染了超过7700万人，并造成了170多万人的死亡。新冠肺炎疫情已经成为1918-1919年西班牙大流感之后的全球最大疫情。不过，在疫情肆虐之时，希望也正在增加。全球已经有几款看起来效果不错的疫苗开始接种，并且还有更多的疫苗在研发的过程中。相信全球疫情的受控只是时间问题——尽管何时受控仍然相当不确定。 疫情对全球经济已经造成了伤害——除中国外，全球主要经济体在2020年都会负增长。而由于2021年的疫情状况大概率会好于今年，且2020年留下了较低的基数，2021年全球各国经济增速都会显著快于2020年——这也没什么悬念。但疫情可能对经济造成什么样的长期影响，则是一个不那么容易回答的问题。 Jorda、Singh与Taylor三位经济学家在2020年6月完成的一篇文章中【注1】，研究了从14世纪至今共19场人类社会曾经历过的大疫情。基于数据的可得性，他们以资本回报率为指标研究了疫情对经济的持续影响。他们研究发现，大疫情的爆发会在其后的几十年里持续压低资本回报率。他们将其原因归结为两点：其一是疫情造成的劳动力损失；其二是疫情带来的预防性储蓄动机，以及随之而来的需求的萎靡。显然，Jorda等三人的研究结果让人沮丧——依据他们的结论，新冠疫情对经济造成的伤害可能会持续几十年。 不过， Jorda等三人的结论并不能套用到新冠疫情的分析之上。与他们研究的绝大多数疫情不同，新冠疫情发生在医疗条件更好的现代社会，并且发生在“纸币”经济社会中。现代社会更好的医疗条件，以及国家对社会更强的控制力，使得新冠疫情所导致的死亡情况好于之前的多场大疫情。目前，新冠所造成的死亡率大概在2%，低于西班牙流感2.5%至5%的死亡率，与夺走了欧洲1/3人口的“黑死病”更是不可同日而语。这意味着新冠疫情对全球劳动力供给的影响会相对较小。 与良好医疗条件同等重要（甚至更重要）的是，新冠疫情爆发在“纸币”经济社会中。在1971年之前，货币要么由金银这样有内在价值的物品所充当，要么与这些有内在价值的物品挂钩。1971年，美国宣布美元与黄金脱钩，标志人类社会彻底进入了“纸币”时代。所谓“纸币”，是没有内在价值，仅依靠国家（或地区）的强制力而流通的价值符号。人民币也好、美元也罢，本质上都是政府用极低成本印刷出来的纸片（或者是无成本的记账符号）。人们接受他们，只是因为有政府强制力为其背书。所以，“纸币”又被叫做“法定货币”（fiat money）。 “纸币”的使用给了国家无限量发行货币的权力，赋予了国家无限量利用货币扩张来刺激名义总需求的能力。与之形成鲜明反差的是，在金本位或其他非纸币的货币体系中，国家的货币发行能力受到自身所拥有黄金或其他物品数量的限制，从而使得国家难以采取宽松的货币政策，更不存在无限量发行货币的能力。因此，在前纸币社会，面对经济需求萎缩的情况，国家没有什么太好的办法。 在Jorda等人研究的19场大疫情中，18场都发生在1971年之前，其数量结论自然反映的是前纸币社会中疫情的长期影响。在前纸币体系时代，面对疫情所造成预防性储蓄动机上升，以及随之而来的支出意愿下降和总需求下降，政府没法用宽松货币政策刺激总需求。因此，总需求的衰弱会在疫情结束之后持续很长时间。 但新冠疫情爆发之后的情况大不一样。在2020年新冠疫情全球爆发之后的短短半年时间里（2020年3月至8月），美联储、欧央行和日本央行三大央行联手大量投放基础货币，使三大央行的总资产增加了5万亿美元，增量比同期美欧日GDP的20%还多。央行如此规模的货币增发前所未有，甚至让次贷危机时的“量化宽松”也相形见绌。在美欧日三大央行增发的货币中，有很大一部分流到了三个经济体的政府那里（央行购买国债），并又通过政府财政刺激政策流入了居民和企业手中；此外还有很大部分变成了信贷，也被投放到了实体经济中。 受益于宽松宏观政策对需求的刺激，到2020年11月，尽管疫情仍在美欧日肆虐，这三个经济体的商品零售总额均已回到疫情之前的水平。美国的商品零售更是已经比疫情之前高点还多出了6%。美欧日因疫情而来的总需求衰弱期连一年都没有维持到，更不用提几十年了。在这背后，是纸币体系给政府带来的无限量货币发行能力。这样的总需求刺激武器是过去几百年大疫情时期政府所不具备的。 不过，纸币终究是符号，增发货币并不能凭空增加商品。在供给不足的时候，纸币增发只能令物价上升，而无法让实体经济活动更活跃，也无法让（扣除了价格因素后的）真实经济规模扩张。新冠疫情爆发之后，发达国家宽松货币政策之所以能让商品零售规模扩张，重要原因是中国产能向他们的输出。 新冠疫情爆发之前，全球经济长期处在产能过剩、需求不足的状况中。其中，又以我国产能过剩的情况尤为严重。新冠疫情爆发之后，我国疫情防控措施极为有效，很快就基本消除了疫情对生产活动的影响。在全球其他国家产能受疫情影响而低利用率水平运行的时候，我国正常运转的产能支撑了全球商品需求。截止2020年11月，美欧日工业产出水平仍然比疫情之前低5%到10%。在产出疲弱的背景下，他们的商品零售规模却仍然能够超出疫情之前水平，靠的就是中国产品的输入。 于是，在新冠疫情爆发之后，“中国生产——美国消费”的全球大循环被重建了起来，一如2008年“次贷危机”爆发之前的情景。在2003年到2008年的这几年中，中国产能与美国需求相互结合，促成了中美两国的共同繁荣。在那段时间里，我国受益于外需的强劲拉动，经济增长持续加速，最终走向“过热”。类似地，在新冠疫情爆发，全球生产活动受损，而全球宏观政策（尤其是货币政策）同步大幅宽松的环境中，我国产能有了更广阔的市场，我国出口因而显著走强，我国经济在外需拉动下快速复苏。 历史总是在不断重演，所以人们总是在历史中寻找未来的线索。不过，盲目地对照历史，而不注意关键因素的变化，就容易犯刻舟求剑的错误。新冠疫情是人类社会进入纸币体系后经历的第一场全球性大疫情。纸币体系下政府所拥有的无限货币创造能力，与中国庞大过剩产能的结合，让经济社会有了快速从疫情冲击中复苏的能力——这是新冠疫情与之前全球大疫情最大的不同。 因此，全球经济应该不会像Jorda等人所担忧的那样，在新冠疫情之后陷入长达几十年的低资本回报率时期，而应该能够在2021年迎来经济活动的快速复苏，以及资本回报率的明显回升。这意味着全球通胀水平的回升，利率水平的走高。而中国产品向美国的大量输出，意味着中国产能拥有了更大的市场空间，应该会带来中国产能价值的向上重估。中国产品向美国的输出也会换回美钞，从而推升人民币汇率。在新冠疫情走向终场的过程中，重估中国将是全球资产市场的一大趋势。中国股票价格的上升，人民币汇率的升值，都将是这一趋势的体现。（完） 【注1】Jordà， Òscar， Sanjay R． Singh， Alan M． Taylor． 2020． “Longer-Run Economic Consequences of Pandemics，” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2020-09． https：//doi.org/10.24148/wp2020-09。 本文原发于每日经济新闻
近日，一则关于游族网络(行情002174,诊股)董事长林奇被投毒的消息在网络流传。 23日，多家媒体采访游族网络高层，得到回复称：游族网络高管与核心骨干员工悉数在岗，公司正常运转，并被告知高管投毒内斗系谣言。同时游族网络发布公告称：林奇是因为身体不适入院，经过治疗病情已经稳定。而23日当晚，上海警方公布了案件细节，证实游族网络董事长CEO林奇疑似中毒，并拘留了嫌疑人同事许某。 简单地说，游族网络事件颇具戏剧性：从最先公司向媒体辟谣“被投毒系谣言”，到后来公告避重就轻，再到后来被警方通报“打脸”，以致游族网络不得不承认董事长林奇意外住院的事实。不过，投资人可能并不关心事件背后的戏剧性，但是投资人关心信息披露的真实完整和及时性，而信息准确及时披露是资本市场的基石，尤其是注册制改革，监管部门一直在致力于改善信息披露质量。 游族网络23日的信息披露并不完整，含糊其辞，在一定程度上减缓了当天资本市场游族网络的下跌，但是事件本身发生在16日，报警是在17日，信息披露本身已经滞后的情况下，再发布不完整的误导性信息，很显然这是一种耍“小聪明”的行为，这种“小聪明”也往往意味着公司背后有一些潜在目的性。建议监管层对其跟进监管，因为这很可能已经涉嫌信披违规。 深交所《股票上市规则》中明确表示，“公共媒体传播的消息可能或者已经对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的，上市公司应当及时向深交所提供传闻传播的证据，并披露澄清公告。”《证券法》第八十四条也规定，自愿性信息披露不得与依法披露的信息冲突，不得误导投资者。 董事长住院，嫌疑人是高管，刑事案件已经立案，传闻已起。按照前述规则，上市公司必须按照信息发生的实际情况，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。而在董事长CEO无法履职的情况下，上市公司更要说明公司中是否有人暂代履行CEO等关键职务职责。即使事件细节无法公开，也应该指明事件性质，并说明无法完整披露细节的原因，比如正在侦办过程当中。以此来契合信披规则，让投资人及时获知该获知的信息，做出相应的买卖决策。 而很显然，游族网络在信披上耍了点“小聪明”，将刑事案件描述为“身体不适”，没有披露事件的关键点，模糊了关键信息，即这是一起影响到公司日常经营的刑事案件，这绝不能理解为是表述不准确，甚至可以推定“身体不适”是披露前绞尽脑汁的一种有意表述。模糊掉关键信息的动机可能是多方面的，但是最有可能的动机也许就是减缓资本市场上股票价格的下跌。 就游族网络的经营层面来看，游族网络当年从页游起势，后来逐渐向手游发展。但是游族网络的业绩却由于新的游戏项目缺乏而出现下滑。而从资产负债表结构看，存贷双高，根据游族网络2020年三季报，公司货币资金14.61亿元，而短期借款却高达19.01亿元。CEO林奇股权质押比重高企，并频频减持公司股份，2019年6月到2020年7月，林奇减持接近1亿股，套现15.87亿。伴随游族网络业绩下滑，和控制人减持的，是其股价的下跌。 而从游族网络内部人事层面，则不停传来项目人员集体出走的事件。比如公司核心游戏《少年三国志》的无限工作室核心人员几乎全部出走，创办了一家叫乐府互娱的公司。可以看出公司本质的问题，在于缺乏对游戏开发持续投入的耐心，内部留不住人才，公司实际控制人过度关注资本市场，而忽视了经营本身。 也许，正是因为公司重点在资本市场，才会以“小聪明”来延缓市场消息的发酵。此外，有市场传闻12月20日是游族网络员工持股减持到期日；以及在17日到24日之间，是否存在着内幕人员买卖股票的行为等等，这些可能涉嫌更为严重的违法，公司应该向投资者有所交代，监管部门也应该就这些予以调查清楚。 不能让耍“小聪明”的人在资本市场非法获利，可能才是遏制此类信息披露企图打擦边球或者说违规的行为关键所在，而大幅度提高违法成本也是这两年监管者治理信息披露违规的最重要手段。当然，笔者也呼吁上市公司要对投资者秉持“诚实信用”原则，不能对投资者耍“小聪明”，否则在当前严监管的大背景下，最终是搬起石头砸自己的脚。 （作者系中南财经政法大学数字经济研究院执行院长、教授）
不时有文章说中国商业银行暴利、利润畸高，上市银行利润在上市公司中占比过高。 实际上，中国商业银行的利润总额高主要是因为资产规模大，盈利能力处于合理区间，并没有明显高于其他行业。 中国GDP总量全球第2，但银行业资产规模超过GDP第1、3、4名（美国、日本、德国）之和。如果这么大的资产规模，利润却很少，银行可能又要被指责经营效率低下了。 比较盈利能力要看ROA（资产利润率）、ROE（资本利润率）等相对数而不光是利润绝对数额大小，是否有暴利，可以看看资本市场投资者的判断。 一、银行盈利能力的国际比较 英国《银行家》杂志每年统计世界千家大银行，按地域统计了主要国家和地区进入千家大银行的银行的ROA、ROE。 一般来说，发展中国家由于金融供给不足，利率水平较高，银行业的息差和盈利能力也较高；发达国家利率较低，银行业的息差和ROA、ROE较低。受多种因素影响，各国有差异。发达国家中，西欧和日本利率较低，美国、加拿大、澳大利亚等相对较高。中国的利率水平、银行盈利能力，基本在世界上属于中等水平，介于发达国家和不发达国家之间，和中国的经济发展程度基本相当。 数据来源：The Banker，2020/7． 本图以ROE从高到低排列。此为税前数，去掉所得税影响让各国更可比。 国债利率可视为一国利率水平的参考。 二、银行盈利能力的行业比较 中国银行业ROE在各行业中处于中上水平，但ROA处于低水平。 2019年，上市公司ROE最高的5个行业（WIND中申万二级行业）是畜禽养殖（29.74%）、饮料制造（20.99%）、水泥制造（18.62%）、白色家电（18.43%）、保险（17.51%）。上市银行是11.11%（略高于银保监会公布的商业银行整体10.96%的水平）。 2019年，上市公司ROA最高的5个行业是畜禽养殖（20.27%）、饮料制造（14.95%）、机场（9.11%）、食品加工（8.98%）、医疗器械（8.62%）。上市银行是0.93%（略高于银保监会公布的商业银行整体0.87%的水平）。主要由于银行是高杠杆型企业。 二、资本市场对银行股的估值 常用的估值指标有市盈率（PE）和市净率（PB），对银行来说，主要看市净率。但不管PB还是PE，中国银行业已多年是上市公司中最低的行业。 来源：WIND A股银行为申万一级行业分类。 2006年，A股银行业PB曾高于A股平均市净率，此后就始终低于A股平均市净率。A股银行业市净率从2007年末的5.37，降至2013年以来1左右，2020年12月降至0.71。如果银行业真是暴利行业，应该被投资者所看好、追捧，估值较高才对，而实际恰恰相反。一个利润总额最高的行业，估值却最低，这很能说明银行到底是不是存在超额利润。 中国银行业庞大的资产规模主要源于中国高度依靠于信贷扩张的增长模式。改革开放以来，中国经济建设取得历史性成就，经历了跨越式、时空压缩式的发展。这既得益于改革开放激发、释放出的活力，全要素生产率的提高，也依赖于大量资金的投入。中国的金融体系是银行主导型的，银行在将储蓄转化为投资中发挥了最主要的作用，也承担了风险。 今年疫情以来，银行降息减费支持实体经济，为经济社会发展做出了贡献，但也导致银行股估值进一步走低，和A股整体估值的上升形成了反差。在信贷持续增长和利润下降的情况下，银行自身的资本补充压力不断加大，而且由于PB过低，通过公开的股票一级市场再融资几无可能。如果还认为银行暴利而要求银行进一步降低利率，会降低银行业可持续发展、支持实体经济的能力。
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