12月16-18日召开中央经济工作会议，分析当前经济形势，部署明年经济工作安排，意义重大。 会议定调明年宏观经济政策“连续性、稳定性、可持续性”、“不急转弯”，强调“新发展格局”、“需求侧管理”、“产业链自主可控”、“反垄断”、“防止资本无序扩张”、“新基建”、“租赁住房”、“资本市场改革”等，传递重大信号。 1中国经济恢复领先全球，但基础尚不牢固 会议首先肯定今年经济成果，“交出了一份人民满意、世界瞩目、可以载入史册的答卷。我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体，三大攻坚战取得决定性成就，科技创新取得重大进展，改革开放实现重要突破，民生得到有力保障。”但同时提出“明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视。” 我们此前提出，中国在控制疫情和恢复生产方面走在全球前面，展现了巨大的体制优势和经济韧性。1-3季度GDP增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%，我们预计4季度GDP增速在5.5%左右，基本恢复到经济潜在增长率水平，2019年GDP增速6.1%。反观欧美疫情持续失控，蔓延时间长，经济大幅负增长，2020年“我国成为全球唯一实现正增长的主要经济体”。 从结构看，中国11月工业生产增长7.0%，三季度工业产能利用率为76.7%，服务业生产指数同比增长8%，在近几年同期中均属高位。主要受益于疫情有效控制和对内外需恢复；三驾马车中，出口、基建和房地产投资是拉动中国经济的主要力量；11月出口金额（以美元计）同比增长21.1%，连续4个月保持9%以上的高增速；主要受益于防疫物资、宅经济出口以及对欧美亚等生产替代效应。基建和房地产投资当月同比分别为5.9%和10.9%。 同时，需要清醒地看到，当前经济恢复基础不牢。展望2021年，就业、收入和消费低迷，小微企业仍然十分困难，金融风险频发，投资面临回落压力，出口高增难持续。因此，慎勿对经济形势盲目乐观，慎谈货币政策收紧。 我们在2019年下半年提出“拿掉猪以后都是通缩”“充分估计当前经济金融形势严峻性”；在2020年上半年提出“新基建”“中国经济复苏将领先全球”；在年底提出“经济持续复苏，但不宜盲目乐观”。 2 构建新发展格局，以高质量发展为主题 本次中央经济工作会议继续强调高质量发展，“立足新发展阶段，贯彻新发展理念，构建新发展格局，以推动高质量发展为主题，以深化供给侧结构性改革为主线，以改革创新为根本动力”和“要促进经济运行保持在合理区间”。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，经济结构优化和提质增效将是未来五年的工作重点。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》。新发展格局是适应我国经济发展阶段变化的主动选择，是应对错综复杂的国际环境变化的战略举措，是发挥我国超大规模经济体优势的内在要求。从六方面全面落实加快构建新发展格局的决策部署：推动科技创新在畅通循环中发挥关键作用；推动供给创造和引领需求，实现供需良性互动；推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系；推动新型城镇化和城乡区域协调发展；推动扩大就业和提高收入水平；推动更高水平的对外开放，更深度融入全球经济。 我们认为，“双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：“新基建”、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。（参见《“双循环”三大抓手：新基建、城市群与放开生育》） 2010年我们参与研究提出“增速换挡”，2014年作者提出“新5%比旧8%好”“改革牛”，2015年提出“经济L型”。 2017年提出“新周期”，提出随着供给侧结构性改革与市场自发出清叠加，我们正站在新周期的起点上，新周期的核心是从产能过剩到供给出清、剩者为王、行业集中度提升，行业龙头资产负债表持续修复，新一轮高质量发展周期，新兴经济周期，新5%比旧8%好，引发年度史诗般教科书级论战（《站在新周期的起点上：来自产能周期的多维证据》）。最近几年传统行业出清大幅加快，行业集中度明显提升，剩者为王的龙头企业被作为核心资产在资本市场上获得明显溢价以及大幅上涨，同时新基建、新经济、新技术蓬勃兴起。我们2017年初提出“新周期的起点”，在市场上一石激起千层浪，出现了宏观研究员一片反对、行业研究员普遍举证、投资者大举买入的盛况奇观。表明“新周期”时代宏观研究要重视微观基础和行业格局的新变化。“新周期”，与其他新生事物和机遇的到来一样，必将经历四个阶段：“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。“在备受争议中，我听到了它坚定坚决，铿锵有力的脚步声。我深信，经过长达六年漫长出清的黑夜隧道，新周期终将走向王座，荣耀加身。那一刻，所有周期的参与者都将为之动容，先知很可能泪流满面。所以，周期不仅是技术过程，背后是人性的轮回，反对者和赞同者共同的宿命。” 3 宏观政策保持“连续性、稳定性、可持续性”，“不急转弯” 会议提出，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。” 我们此前多次提出，“货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。”“财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建。” 财政政策方面，会议提出“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度，增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为，抓实化解地方政府隐性债务风险工作，党政机关要坚持过紧日子”，相比去年中央经济工作会议提出的“大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生”，此次会议更加强调国家重大战略任务、科技创新、经济结构调整等领域。预计明年财政政策将会结合需求侧管理，加强对于新基建等领域的支持力度，拓展投资空间，优化投资结构。 在财政政策力度上，会议提出“保持适度支出强度”。今年受疫情冲击，目标赤字率提到3.6%以上，新增专项债37500亿元，同时发行特别国债10000亿元。然而从运用来看，财政资金重点运用在民生领域，旨在减轻中小企业负担，稳定微观企业经营，整体基建投资增速较为缓慢。预计明年财政政策将会适度调整，在抗疫相关民生支持平稳退出的基础上，明年基建投资、尤其是新基建仍有一定支撑。 货币政策方面，会议提出“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金”，“加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持”，与730政治局会议、央行三季度货政报告表述一脉相承，明确货币政策不搞大水漫灌，但也不让市场缺钱。相比去年会议提出的“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，此次会议更加强调货币政策精准导向，重点加强科技创新、小微企业领域金融支持。 今年处于抗疫特殊时期，我国宏观杠杆率快速上升，截至9月末，我国实体经济部门杠杆率已达270%，较去年末提升25pct，但明年GDP增速回升有助于杠杆率自然回落，在金融监管、房地产审慎管理制度的共同配合下，货币政策进入稳杠杆阶段，类似2017-2018年的激烈去杠杆大概率不会重现。预计未来货币政策回归常态并长期保持正常化，信用扩张周期即将迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“名义GDP增速+合理加点”回归。 此外，进一步提出“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。10月12日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金从20%下调为0，10月27日，外汇交易中心发布消息称，“部分报价行主动将人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用”，12月11日，央行、国家外汇管理局发布公告称，将金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1。近期陆续出台的相关政策指向监管希望引导人民币汇率在均衡水平附近双向波动，避免人民币过快升值，保持内外均衡。 4需求侧管理，扩大消费、投资新基建、优化收入分配 会议强调“要紧紧扭住供给侧结构性改革这条主线，注重需求侧管理，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。” 疫后关于扩大需求和需求侧管理的中央论述较多：327政治局会议明确定调要扩大内需。730政治局会议提出“要持续扩大国内需求”，“扩大最终消费，为居民消费升级创造条件”和“积极扩大有效投资”。五中全会继续提出“坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求”。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》指出：“要加快培育完整内需体系，完善扩大内需的政策支撑体系。增强消费对经济发展的基础性作用，全面促进消费，提升传统消费，培育新型消费，发展服务消费。发挥投资对优化供给结构的关键作用，拓展投资空间，优化投资结构，推动企业设备更新和技术改造，推进一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设。” 具体做法上，一是扩大消费，通过促进高质量就业，完善社保，优化收入分配结构，扩大中等收入群体。有序取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力；完善职业技术教育体系，实现更加充分更高质量就业；合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。二是要增强投资增长后劲。大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度；扩大制造业设备更新和技术改造投资；实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系；发挥中央预算内投资在外溢性强、社会效益高领域的引导和撬动作用；激发全社会投资活力。 5 重申“新基建”，打造中国经济新引擎 中央经济会议再次强调“大力发展数字经济，加大新型基础设施投资力度。” 我们在2021年初倡导新基建，提出应对疫情和经济下行最简单有效的办法是新基建，长期打造中国经济新技术、新经济、新引擎，加大新一代信息技术、人工智能、新能源汽车、数据中心等领域投资（《是该启动“新”一轮基建了》《中国新基建研究报告》）。全网数亿阅读，引起学术界广泛讨论，并走向社会共识和国家战略，写入“两会”政府工作报告，成为2020年最大的政策发力点和资本市场最大的投资机会。这次“十四五”规划和中央经济工作会议文件再次强调“新基建”，意味着“新基建”已经上升到长期国家战略层面，2021年乃至“十四五”期间继续接着干。 “新基建”兼顾短期扩大有效需求和长期扩大有效供给，兼具稳增长、稳就业、调结构、促创新、惠民生的综合性重大作用。疫后中国经济恢复，基建投资是主要拉动力量之一。5月基建投资增速达10.9%，此后基本维持5%以上增速。长期看，新基建能够培育新经济、新技术和新产业，打造中国经济新的增长点。 新基建包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施，这些领域发展空间巨大，增长迅速，经济社会效益显著，对上下游行业带动性强，在未来经济社会发展中将起到担大任、挑大梁的重要角色。 新基建带来的未来应用场景和商业模式价值惊人。以5G为例，未来5G将以万亿美元级的投资拉动十万亿美元级的下游经济价值，中美两国将决战新一代信息技术。新型信息基础设施为智能经济的发展和产业数字化转型提供了底层支撑。5G与云计算、大数据、物联网、人工智能等领域深度融合，将形成新一代信息技术的核心能力。 6 突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题 会议强调，“强化国家战略力量，增强产业链供应链自主可控能力。” 受中美贸易摩擦影响以及自身发展战略需要，近年科技自立自强和产业链供应链安全被频繁提及。 5月14日中共中央政治局常务委员会会议提出，“要实施产业基础再造和产业链提升工程”“要发挥新型举国体制优势，加强科技创新和技术攻关，强化关键环节、关键领域、关键产品保障能力”。730政治局会议提出，“要提高产业链供应链稳定性和竞争力”。五中全会将“关键核心技术实现重大突破”列入二〇三五年远景目标，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导文章中指出，“加快科技自立自强是畅通国内大循环、塑造我国在国际大循环中主动地位的关键。” 我们认为双循环的关键就是对内扩大内需、对外提升产业链安全，突破关键核心技术，解决“卡脖子”问题。 科技是第一生产力，是国家实力的关键，是大国竞争的制高点；科技是历史的杠杆，是世界霸权更迭的根源，是大国崛起的支点。中美贸易摩擦本质是霸权国家对新兴大国的战略遏制，打着贸易保护主义的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其是对中国高科技领域的战略遏制。2018年3月的《301报告》和5月的美方要价清单多次提及“中国制造2025”计划；2019年5月16日，特朗普签署总统令，试图切断华为供应链；美国频频以“国家安全”为由对我国高科技企业发起制裁，不仅逐渐扩大打击手段和范围，且不断泛化制裁标准。 中国要发展核心技术，攻关“卡脖子”技术。有效地实施产业政策，重点在于支持基础领域、而非补贴特定企业，组建研发联盟攻克技术难关。加快科教体制改革，建立市场化、多层次的产学研协作体系。切实提高科研人员与教师的收入待遇，加大海外高端人才引进力度。（参见《中美科技战：国际经验、主战场及应对》） 当前中国制造业及高科技产业在全球产业链领域缺乏主导权，对产业链供应链高端环节缺乏控制力，在关键环节和核心零部件方面基础较为薄弱。以5G为例，在发展过程中，我国通讯行业遭遇了美国为首的相关国家以5G安全问题进行的全方位打压。2018年4月，美国禁止中兴购买美国公司敏感产品，中兴业务一度陷入停摆，随后美国又多次对华为进行打压，对其5G设备进行封杀。中国只有在5G技术积累、设备制造以及终端操作系统、技术标准等方面取得优势，才能在层层重压下保证5G产业链的安全，赢得5G产业正常、稳定发展的环境。 11月26日下午，看到任正非送别荣耀的讲话，悲壮。像是送别即将闯荡世界的爱子，万般殷切叮嘱。这不是一个阵地、一个城池的胜败。作为中国高科技旗舰企业，面对美国的打压，华为在炮火中挺进，没有被打垮。这次我们不仅没被打垮，反而被打醒了。“中美贸易摩擦具有长期性和严峻性”，“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”。科技自立自强，解决“卡脖子”难题，拥抱全球化。任总是一代英雄，华为和荣耀的员工是和平年代的战士，为家园和荣誉而战。没有伤痕累累，哪来皮糙肉厚，英雄自古多磨难。除了胜利，我们已经无路可走。 7 强化“反垄断”和“防止资本无序扩张” 中央经济工作会议中重提“强化反垄断和防止资本无序扩张”。 一是监管目的：“反垄断、反不正当竞争，是完善社会主义市场经济体制、推动高质量发展的内在要求。”习总书记曾多次强调：“我国经济发展获得巨大成功一个关键因素，就是既发挥了市场经济的长处，又发挥了社会主义制度的优越性。”“防止资本无序扩张”的表述，强调了社会主义市场经济的底线，历史经验表明行业集中化使得竞争减少，制约自由创新、改善就业和维持总体经济健康发展的能力，加剧贫富分化，导致社会阶层流动放缓，不利于社会稳定和人民幸福。当前全球经济增速放缓，主要发达经济体陷入超低利率陷阱，增量市场拓展趋缓，垄断和滥用市场支配地位的行为将会对市场效率造成损害，不利于推动高质量发展。 二是监管态度：“国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，支持公有制经济和非公有制经济共同发展，同时要依法规范发展；金融创新必须在审慎监管的前提下进行；‘坚决’反对垄断和不正当竞争行为。”一方面，我国平台经济发展迅猛，为社会创造价值，互联网金融科技依托大数据优势让金融惠及更多长尾客户，移动支付方便我们的日常生活，二维码、小程序等的开发在疫情期间为行程监控提供了支持，居家办公、线上教学等相关技术的开发维持了人民工作和学习的稳定；但是，新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大，出现消灭竞争、侵害消费者权益、甚至“大而不能倒”绑架金融系统安全。金融科技是把“双刃剑”，创新必须在审慎监管的框架下进行，充分发挥金融科技对社会和市场效率的支持，同时树立监管底线，才能保证金融科技发展行稳致远。 三是监管思路：“健全数字规则；完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范；要加强规制，提升监管能力。”此前银保监会主席郭树清在“十四五”规划辅导文章《完善现代金融监管体系》中提出，“对金融科技巨头，在把握包容审慎原则的基础上，采取特殊的创新监管办法，在促发展中防风险、防垄断”。说明目前高层已经开始形成相对成型的监管思路，未来执法落实将主要聚焦于数据确权、准入资质和标准管控、杠杆控制、资本充足及风控、操作风险、信息安全等方面，新金融呼吁新监管，既要保持创新活力，又要防止打着“金融创新”的旗号割韭菜，防止金融业务“无照驾驶”导致监管失效。 无论传统行业或新兴行业均可能形成垄断，新经济在移动互联网技术和大规模资本的支持下，形成自然垄断速度更快，涉及面更广，用户粘性更强，由平台垄断造成的危害消费者权益、榨取剩余价值、挤压小企业生存空间等负外部性可能更大。一是消灭竞争，长期以来互联网企业以“融资-补贴-扩张-再融资”的范式，在购物、外卖、出行、社区生鲜等多个民生领域跑马圈地，资本成为资源配置的风向标，流量变现成为核心商业模式，小企业逐步退出竞争；二是侵害消费者权益，诱导过度消费、会员之上再收费、“大数据杀熟”、捆绑销售、隐私数据被贩卖等侵害消费者权益的问题屡见不鲜；三是“大而不能倒”酝酿系统风险，例如互联网消费贷、现金贷等产品规模巨大，通过助贷和联合贷等方式获得银行大比例出资，信用审核、风险控制等职能由平台管控，一旦平台风控出现问题，风险将向银行端转移。 防止资本无序扩张是为防止实体经济过度资本化，防止企业利用融资圈钱“割韭菜”等。 大型互联网企业应将数据和技术优势，不应局限在商业模式和流量变现的竞争中，更应放眼全球大国市场博弈，承担起推进科技创新排头兵的责任，着眼攻克更长远的前沿技术难题，突破“卡脖子”的关键技术，与国家战略相契合，也能产生巨大的创新势能，增强企业的核心竞争力。华为之所以值得尊重，是因为华为是中国高科技旗舰企业，数万工程师是和平年代的战士，捍卫了国家的科技荣誉并造福社会。 垄断和资本无序扩张加剧贫富分化，导致社会阶层流动放缓，不利于社会稳定和人民幸福。我国近十年来也出现社会财富向头部集聚、收入分配差距拉大等问题，基尼系数由2015年的0.465上升至2018年0.468，税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%，分配不均的结构性问题显现，不利于于提高资源配置效率，实现社会公平和共同富裕。 8 全面推进改革开放，积极参与全球治理 会议提出，“构建新发展格局，必须构建高水平社会主义市场经济体制，实行高水平对外开放，推动改革和开放相互促进。” 在国企改革方面，会议提出“要深入实施国企改革三年行动”，与730政治局精神、去年中央经济工作会议精神一致。今年是落实三年行动方案的第一年，随着一系列具体政策出台，明年多领域国企改革将有新突破，其中包括分层分类多路径推进混改，国有经济布局优化和结构调整提速加力，国有资本投资公司、运营公司试点扩围升级，而资本市场将是重要平台，红利将加速释放。 在民营经济方面，会议提出“优化民营经济发展环境，健全现代企业制度，完善公司治理，激发各类市场主体活力”，相比去年“要完善产权制度和要素市场化配置，健全支持民营经济发展的法治环境，完善中小企业发展的政策体系”，“优化民营经济发展环境”，今年会议更加强调公司治理，激发各类市场主体活力。 参与全球治理方面，“要积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”，CPTPP在RCEP签署前是亚洲最大自贸协定，在其框架下成员国之间要达到99%货物零关税（日本为95%）、零市场准入壁垒、零补贴的三零标准，在知识产权、劳动和环境、竞争、国有企业、互联网规则和数字经济等规则均设定了高标准，且不存在10年的过渡期，有利于我国深入推进区域和全球经贸合作。 我们长期呼吁，面对中美贸易摩擦，最好的应对是顺势以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放（类似1960-1980年的日本、1960-1990年德国产业升级应对模式），推动供给侧结构性改革、放开国内行业管制、降低制造业和部门服务业关税壁垒、加强知识产权保护的立法和执行、下决心实施国企改革、改革住房制度、建立房地产长效机制、大规模降低企业和个人税负、改善营商环境、发展基础科技的大国重器等。 9 解决“大城市住房突出问题”，坚持“房住不炒” 此次会议继2017年后，再度将房地产列为八项重点工作之一。再次提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。”“解决好大城市住房突出问题”。 在租赁住房方面提法更加细化，包括“完善长租房政策”、“土地供应要向租赁住房建设倾斜”、“单列租赁住房用地计划”、“降低租赁住房税费负担”。 “旧改”也被提及，“要实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造”。近日，十四部门印发的《近期扩内需促消费的工作方案》提出，“加快落实支持城镇老旧小区居民提取住房公积金，用于加装电梯等自住住房改造个人支付部分的政策。鼓励各地对城镇老旧小区有条件的楼栋加装电梯。” “十四五”规划提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，租购并举、因城施策，促进房地产市场平稳健康发展。有效增加保障性住房供给，完善土地出让收入分配机制，探索支持利用集体建设用地按照规划建设租赁住房，完善长租房政策，扩大保障性租赁住房供给。深化户籍制度改革，完善财政转移支付和城镇新增建设用地规模与农业转移人口市民化挂钩政策，强化基本公共服务保障，加快农业转移人口市民化。优化行政区划设置，发挥中心城市和城市群带动作用，建设现代化都市圈。” 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导读本撰文《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》指出：“房地产业影响投资和消费，事关民生和发展。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持租购并举、因城施策，完善长租房政策，促进房地产市场平稳健康发展。” 我们在业内提出了经典分析框架“房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融”。在此框架基础上提出“房地产长效机制的关键是金融稳定和人地挂钩”。（参考专著《房地产周期》《全球房地产：住房制度决定房地产市场》） 10 处理好恢复经济和防范风险关系，建立金融风险预防、预警机制 此次会议提出，“疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”“要提高风险预见预判能力，严密防范各种风险挑战”“处理好恢复经济和防范风险关系”。 随着疫情期间的逆周期政策逐步退出，部分风险开始暴露。11月永煤事件持续发酵，对债券市场造成剧烈冲击，信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果。 郭树清11月22日在《求是》发文《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》，提出，“2008年国际金融危机爆发后，国际经济金融形势更加复杂多变，我国经济周期性、结构性、体制性问题叠加碰头，金融风险形势复杂严峻。随着国际收支状况逐渐好转，国内企业、政府、居民部门杠杆率快速上升，金融产品和市场结构日趋复杂、透明度较差，金融体系内部资金自我循环、脱实向虚倾向愈演愈烈，一些不法金融集团和违规金融活动野蛮生长，金融系统内部的腐败和违纪违规行为持续蔓延。如果放任自流，势必酿成系统性风险，产生颠覆性影响，严重危及经济持续发展和国家政治安全。” 展望明年，主要存在两大风险点：一是逆周期政策退出后，可能产生增量风险。受疫情冲击，2020年政府信用扩张加速，杠杆率提升，推动地方政府、基建、建筑业等领域杠杆率较快上升。而当前部分领域存在较多历史遗留问题，同时相关领域涉及地方就业问题，且在地方GDP占比较高，若政策过快退出则可能造成较多新增风险点，从而引发连锁反应。二是存量风险处置仍需稳步推进。当前存量金融风险主要为金融资产盲目扩张、影子银行层层嵌套规避监管隐蔽风险、问题股东恶意操控甚至掏空金融机构、打着互联网金融创新的旗号“无照驾驶”“遍地开花”、房地产金融化泡沫化、大中型“僵尸企业”债务违约风险股权质押风险、地方政府违规大规模举债形成隐形债务风险、金融不服务实体经济空转套利等。 未来的关键是让金融服务实体经济、服务科技创新，政策需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落，加快金融供给侧结构性改革，尽最大可能提早处置不良资产，防止高风险影子银行反弹回潮，及时处置不同类型机构风险，稳步扩大金融业对外开放，切实加强金融消费者教育和保护，进一步加强党对金融工作的领导。 11 加强资本市场制度建设，重点强调债券市场法制 此次会议提出，“要促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为”，“完善债券市场法制”。 刘鹤副总理在“十四五”规划辅导文章中指出，“推动金融更好服务实体经济，健全现代流通体系。金融是实体经济的血脉。坚持以服务实体经济为方向，对金融体系进行结构性调整，大力提高直接融资比重，改革优化政策性金融，完善金融支持创新的政策，发挥资本市场对于推动科技、资本和实体经济高水平循环的枢纽作用，提升金融科技水平。” 在股票市场方面，近年来，科创板、创业板、新三板改革相继启动，《证券法》修订，大幅提高退市力度和违法成本，提升上市公司质量，逐步释放资本市场政策红利。10月31日金融委专题会议提出“增强资本市场枢纽功能，全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重”。退市方面，自2019年推行注册制改革以来，退市标准方面逐步淡化盈利指标，取消暂停上市和恢复上市程序，2019年至今A股退市公司数量共32家，超过过去5年退市数量总和。执法方面，新《证券法》已将财务造假处罚上限从60万大幅提高到1000万，并给集体诉讼留下操作空间，但仍然不足以震慑动辄上亿元的证券欺诈案件，建议推动《刑法》联动修订，将“违规披露、不披露重要信息罪”的主体认定从单位扩大到个人，刑期上限从3年提升到25年。 在债券市场方面，信用债风险事件显著冲击债券市场，未来债市基础制度建设将提速。11月21日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）主任刘鹤主持召开金融委第四十三次会议，研究规范债券市场发展、维护债券市场稳定工作，会议指出，近期违约个案有所增加，是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的结果。会议要求，一是提高政治站位，切实履行责任。金融监管部门和地方政府要从大局出发，按照全面依法治国要求，坚决维护法制权威，落实监管责任和属地责任，督促各类市场主体严格履行主体责任，建立良好的地方金融生态和信用环境。二是秉持“零容忍”态度，维护市场公平和秩序。要依法严肃查处欺诈发行、虚假信息披露、恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益。 12 应对人口老龄化上升为国家战略：放开生育 五中全会提出，实施积极应对人口老龄化国家战略。“十三五”时期的表述是“全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，积极开展应对人口老龄化行动”。应对人口老龄化已上升为国家战略，原因很简单，“十四五”时期的人口老龄化压力比“十三五”时期要大得多。 人口因素变化缓慢但势大力沉，中国少子老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。我们长期呼吁，尽快全面放开并鼓励生育，积极应对人口少子化老龄化。中国出生人口持续下降，生育意愿大幅降低，老龄化加速到来。2019年中国出生人口降至1465万，65岁及以上人口占比达12.6%，总人口突破14亿，根据趋势估计中国人口将在“十四五”时期进入负增长。 考虑到当前各界对是否全面放开生育争议较大，建议在“十四五”时期可从尽快放开三孩开始逐步推进并观察效果。之前放开“单独”二孩和全面放开二孩，生育效果均不及预期，并大幅低于反对放开生育派的预测数据。先放开三孩既符合民意、给予家庭更大的生育自主权，也可缓解保守派对全面放开生育导致人口暴增的担心，符合中国渐进式改革、增量式改革的传统智慧。（参见《建议先放开三胎：中国人口报告2020》） 13 百年未有之大变局：中美贸易摩擦，拜登对华政策展望 会议再次强调“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡。” 五中全会指出，“当今世界正经历百年未有之大变局，新一轮科技革命和产业变革深入发展，国际力量对比深刻调整，国际环境日趋复杂，不稳定性不确定性明显增加。当前和今后一个时期，我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化。” 2018年初，中美贸易摩擦刚爆发，主流媒体和市场出现严重误判，“中美关系好也好不到哪儿去，坏也坏不到哪儿去”“中美贸易摩擦对中国影响不大”等观点流行。 但是，我们在一开始就鲜明提出三大判断，与市场流行观点不同但被后续形势演化所不断验证：“中美贸易摩擦具有长期性和日益严峻性”“这是打着贸易保护主义旗号的遏制”“我方最好的应对是以更大决心更大勇气推动新一轮改革开放，坚定不移。对此，我们要保持清醒冷静和战略定力”。 拜登与特朗普对华思想的异同：特朗普改变了奥巴马时期的外交政策，拜登将予以纠正。但在中国崛起的背景下，拜登必然会维护美国利益，在避免冷战、脱钩的基础上制衡中国。拜登与特朗普均将中国的崛起视为对美国的挑战。但拜登与特朗普在对华策略上有区别，核心在于拜登反对特朗普的单边遏制、逆全球化的思想，希望通过联合盟友制衡中国。 具体来看：1）贸易方面，拜登反对特朗普的广泛关税战、中美“第一阶段”贸易协定，呼吁建立盟友统一战线利用现有贸易法律规则制衡中国。2）科技方面，拜登强调团结盟友并制定行业标准，以管理高技术的全球使用，并打压中国高科技。3）地缘政治方面，拜登强调增加美国在亚太地区军事部署、重振美国亚太主导地位、恢复和重构盟友关系。4）人才方面，美国可能会恢复在文化教育、公共卫生等非敏感领域人文交流，但在科技等敏感领域可能继续限制或监督。 2018年以来，在市场陷入悲观情绪时，我们明确提出中国经济发展潜力巨大，如果推动新一轮改革开放，“未来最好的投资机会就在中国”。中国有全球最大的统一市场（14亿人口），有全球最大的中等收入群体（4亿人群）；中国的城镇化进程距离发达国家仍有约20个百分点的空间，潜力大；中国的劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才有1.7亿，每年大学毕业生有800多万，人口红利转向人才红利；中国的新经济迅速崛起，独角兽数量仅次于美国；新一轮改革开放将开启新周期，释放巨大活力。（参见《最好的投资机会就在中国！》）
主要观点 12月以来我国多地启动有序用电（限电），引发多部门和社会广泛关注。 一、哪些地方限电了？ 12月以来已有浙江、湖南、江西三省发出限电通知，陕西、湖北、河北等多地电网用电负荷已创新高，电网处于“紧平衡”状态。 二、为什么限电？ 针对南方多地电力供应偏紧，国家发改委17日回应了三点原因：一是工业生产快速恢复拉动用电增长；二是遭遇极寒天气进一步增加用电负荷；三是外受电能力有限和机组故障增加电力保供困难。除上述三点共性原因外，各省限电各有特殊因素，可分为两大类： 第一类是“客观缺电”，主要由发电能力滞后叠加气温异常偏低、煤炭供给偏紧等客观因素催化，后续影响可能发酵。湖南、江西以及“紧平衡”潜在限电的陕西、湖北等属于这种情形。 第二类是“主观控电”，主要出于突击完成节能减排目标需要，后续影响可能较小，浙江属于这种情形。 三、限电对经济有什么影响？ 历史上2003年和2010年两次限电影响较大，其中2010年限电造成当地工业增加值增速下滑，并导致当地乃至全国范围内工业品涨价。2003年限电的主因是电力供应总量不足、电力建设滞后于电力需求增长，同时高耗电行业迅速扩张、叠加夏季持续高温干旱导致的缺电。2010年限电的主因是各地突击完成“十一五”节能减排约束性指标。 2010年限电造成当地工业增加值增速下滑。以限电最严重的浙江、河北两省为例：9月开始限电后，两地工业增加值增速均有下滑，其中浙江工业增加值当月同比由8月17.2%降至11月13.6%，河北由8月14.6%降至10月9%，制造业投资方面，限电前两地累计增速已明显下滑，限电期间低位徘徊。 2010年限电导致当地乃至全国范围内工业品涨价。华东地区限电范围较广，供给紧张导致地区水泥价格由9月初350元/吨攀升至年末超500元/吨，钢价方面，螺纹钢期货由9月初约4300元/吨涨至2011年2月超5000元/吨。浙江企业为保订单转用大功率柴油机发电生产，一度导致“柴油荒”，柴油零售价由2010年9月约7300元/吨涨至2011年4月近8300元/吨。 本轮限电会重演2003年或2010年吗？目前难以确定，有待后续观察。分类看，“主观控电”的浙江限电明确在年底截止、影响有限，而“客观缺电”的湖南、江西等地限电将主要取决于极寒天气和煤炭供给，目前均不明朗。 参考2010年经验，能够大致确定的是什么？2-3个月限电对工业品价格的影响可能比对工业增加值更大：即便是在限电最严的浙江和河北，限电期间工业增加值同比最多分别下了3.6和5.6个百分点，而华东水泥价格在4个月内涨幅超40%，限电结束3个月内下跌10%。若后续限电向全国蔓延，化工、有色、黑色品种可能面临上涨压力。 风险提示：气象变化超预期，环保政策超预期，煤炭价格波动超预期。 报告目录 报告正文 一 哪些地方限电了？ 12月以来已有浙江、湖南、江西三省发出限电通知，多省电网处于“紧平衡”状态：浙江省机关事务管理局要求至12月31日期间，省级各有关单位办公区域在气温达到3℃以下（含3℃）时方可开启空调等取暖设备，且设置温度不得超过16℃，义乌发改局12月13日发布《节约用能倡议书》，倡议行政事业单位尽量少开或不开空调，提议合理使用灯光照明、三楼以下停开电梯。湖南省发改委要求自12月8日起全省启动限电措施，长沙市发改委呼吁全市所有空调一律控制在20℃以下，不使用电炉、电烤炉等高耗能电器，湘潭、株洲、岳阳等多市向市民发出有序用电倡议。江西发改委要求自12月15日起，早晚高峰实施可中断负荷，有序用电。此外，陕西、湖北、河北等多地电网用电负荷已创新高，电网处于“紧平衡”状态。 二 为什么限电？ 针对南方多地电力供应偏紧，国家发改委17日回应了三点原因：一是工业生产快速恢复拉动用电增长，主要体现在限电三省11月工业增加值同比增长较快，1-11月工业增加值累计同比超全国水平较多。二是遭遇极寒天气进一步增加用电负荷：12月以来受强冷空气影响，湖南、江西气温异常偏低，这些地区采暖以电力为主，遇到极寒天气进一步加剧电力消耗；三是外受电能力有限和机组故障增加电力保供困难。湖南外受电通道能力600万千瓦、江西外受电通道能力260万千瓦，目前已全部送足。煤电因长期高负荷运行故障风险增加，湖南岳阳电厂、宝庆电厂机组近日相继故障停运，影响电力供应102万千瓦。 除上述三点共性原因外，各省限电各有特殊因素，可分为两大类： 第一类是“客观缺电”，主要由发电能力滞后叠加气温异常偏低、煤炭供给偏紧等客观因素催化，后续影响可能发酵，湖南、江西以及“紧平衡”潜在限电的陕西、湖北等属于这种情形。 以湖南为例，湖南省发改委12月8日发文显示：“全省最大负荷已达3093万千瓦，超过冬季历史纪录，日最大用电量6.06亿千瓦时，同比增长14.1%，电力供应存在较大缺口”。究其原因，一是湖南近年来电源装机容量并未随用电量大幅增长，造成高峰缺电风险不断增加；二是湖南属大陆性亚热带季风气候，夏酷热、冬寒冷形成两个用电高峰，气温异常偏低造成居民空调用电需求陡增，冬季枯水使湖南水电调峰能力偏弱，新能源体量尚小；三是近期北方供煤紧张，加剧电力供给形势严峻性：11月30日湖南全省电煤库存同比下降18.5%，而近期动力煤期货涨破700元/吨，发改委要求电力企业煤炭采购价格不能超过640元/吨，供煤形势持续紧张。目前秦皇岛港煤炭库存仍在500万吨低位水平徘徊（600吨附近为正常水平），供煤紧张或仍将持续，后续春运运力有限可能形成干扰。 第二类是“主观控电”，主要出于突击完成节能减排目标需要，后续影响可能较小，浙江属于这种情形。一方面，正如发改委回应的，浙江是工业生产快速恢复拉动用电增长的典型。11月浙江出口同比增长20.8%，工厂加班加点生产，客观上增加了供电压力。但另一方面，与湖南、江西未规定限电结束时间不同，浙江明确规定限电截止到12月31日，显示其并不缺电，且通知明确是应省、市能源“双控”和“减煤”工作面临的严峻形势和绿色发展的要求：根据《浙江省进一步加强能源“双控”推动高质量发展实施方案（2018-2020年）》要求，到2020年，浙江将建立能源“双控”倒逼转型升级体系；在各市平衡基础上，累计腾出用能空间600万吨标准煤以上。 三 限电对经济有什么影响？ 历史上2003年和2010年两次限电影响较大，其中2010年限电造成当地工业增加值增速下滑，并导致当地乃至全国范围内工业品涨价。2003年限电的主因是电力供应总量不足、电力建设滞后于电力需求增长，同时高耗电行业迅速扩张、叠加夏季持续高温干旱导致的缺电。2010年限电的主因是各地突击完成“十一五”节能减排约束性指标。2003年限电的季节性、随机性较强，我们选取2010年限电进行简要复盘。 2010年限电造成当地工业增加值增速下滑。2010年12月15日是“十一五”节能减排任务考核截止期，按照国务院规定，若地方政府未能完成节能减排任务，主管领导将被问责，甚至免职。进入2010年9月时，仅北京、天津完成了节能目标，一些地方因完成节能减排任务无望，开始“拉闸限电”，最严重的是浙江、河北两省：在河北，拉闸限电现象遍布全省，工业发达的市县主要限制工业用电，工业不发达的一些市县连农电也一并限制，在浙江，9-10月有70%的企业被政府要求不同程度限电（11月降为30%）。9月开始限电后，两地工业增加值增速均有下滑，其中浙江工业增加值当月同比由8月17.2%降至11月13.6%，河北由8月14.6%降至10月9%，制造业投资方面，限电前两地累计增速已明显下滑，限电期间低位徘徊。 2010年限电导致当地乃至全国范围内工业品涨价。华东地区限电范围较广，供给紧张导致地区水泥价格由9月初350元/吨攀升至年末超500元/吨，钢价方面，螺纹钢期货由9月初约4300元/吨涨至2011年2月超5000元/吨。此外，当时浙江企业为保订单转用大功率柴油机发电生产，一度导致“柴油荒”，柴油零售价由2010年9月约7300元/吨涨至2011年4月近8300元/吨。 本轮限电会重演2003年或2010年吗？目前难以确定，有待后续观察。分类看，“主观控电”的浙江限电明确在年底截止、影响有限，而“客观缺电”的湖南、江西、陕西等地限电将主要取决于极寒天气和煤炭供给，目前均不明朗：对于极寒天气，根据12月18日中央气象台每日天气提示，周末期间，南方降水范围将缩小、气温将回升，预计下周一江南大部的气温将重回双位数。南方多地电力供应形势预计将缓和，但后续迎峰度冬形势仍较严峻。对于煤炭供给，一方面，国家发改委表示下一步将多渠道增加电煤供应，及时协调解决电煤运力，确保煤炭稳定供应。煤炭工业协会也发出迎峰过冬期间“保安全、保供应、稳价格”工作倡议书。但另一方面，动力煤涨势未停，秦皇岛港煤炭库存仍在500万吨低位水平徘徊，后续春运运力有限也可能形成干扰，煤炭供应形势仍难言明朗。 参考2010年经验，能够大致确定的是什么？2-3个月限电对工业品价格的影响可能比对工业增加值更大：即便是在限电最严的浙江和河北，限电期间工业增加值同比最多分别下了3.6和5.6个百分点，而华东水泥价格在4个月内涨幅超40%，限电结束3个月内下跌10%。若后续限电向全国蔓延，化工、有色、黑色品种可能面临上涨压力。
直播精彩回顾：滕泰第一时间解读中央经济会议 摘要 12月16日至18日，中央经济工作会议在北京召开，分析当前经济形势，部署明年经济工作。万博新经济研究院院长滕泰走进新浪财经 中央经济工作会议指出，要保持明年政策的延续性、稳定性和持续性，不搞急转弯。滕泰表示，这是清醒地认识到中国经济还在疫情之后恢复过程当中还有很多不平衡、不稳定和衍生风险因素，因而对经济恢复不但需要扶上马，还需要送一程，需要保持稳健的货币政策和积极的财政政策。 2020年下半年投资增速已恢复到正常水平，储蓄增速也明显你快于居民可支配收入的增长，而消费增速却远远低于预期。2021年怎么去调节这三者的关系呢？滕泰表示，从长期来看，只有扩大内需、激发消费增长潜力、创造新需求，才能增强中国经济增长的稳定性和可持续性。 大家好！我是万博新经济研究院的滕泰，很高兴在这里跟大家结合刚刚召开的中央经济工作会议，分享一下2021年中国的经济增长结构、潜在风险以及对相关经济政策的理解。 首先，请大家回忆一下去年的此时经济学界和决策部门正在讨论的话题是什么，我想大家还记得，是要不要“保6%”、能不能保住6%的增长、能保多久，没想到一场突如其来的疫情打乱了原来的经济部署。在党中央坚强的领导下，我们及时地控制住了新冠疫情，2020年中国经济是全球大国经济当中唯一正增长的经济体，应该说这一成绩的取得来之不易，一枝独秀。刚刚召开的中央经济工作会议也肯定了我们所取得的良好的成绩。 大家看到IMF对2020年中国经济增长的预测大概是1.9%，对美国经济的预测是-4.3%，对德国的经济预测是-6%，对法国经济的预测是-9.8%，对英国的经济的预测是-9.8%。对于2021年中国经济的增速，IMF给出了8.2%的预测，国内很多金融机构预测都在9%左右。尽管有这么高的经济预测，但是在这里我们不得不说，假设2021年中国经济真能取得9%的增长，实际上这也是一个数字假象——这个数字假象不是人为编造的假数据，而是在2020年较低基数上的同比增长数字的假象：假设明年实现9%的增长，GDP的总额大概达到110万亿左右；假设2020年没有疫情的GDP应该是105万亿。如果跟没有疫情的正常情况相比，明年是9%的增长实际也只不过增长了4.89%。 判断2021年的经济是以9%的高增长来做决策，还是以实际增速4.89%来做决策？这次中央经济工作会议可以说做出了一个既科学又理性的判断，在肯定了经济增长成绩的同时也揭示了明年的风险，明确指出明年全球经济有疫情不确定的风险，还有西方经济复苏不确定的风险。也明确指出中国经济有不平衡、不稳定的风险，同时还指出其它的潜在的衍生风险。在既肯定成绩，又看到不稳定性和潜在风险的背景下，中央经济工作会议明确提出要保持明年政策的延续性、稳定性和持续性，不搞急转弯，这个就明确地回应了前一段学界关于货币政策、财政政策要不要尽快退出的争论。 此次中央经济工作会议明确提出要保持宏观政策的连续性、稳定性、可持续性，明确提出不搞急转弯，至少说明没有被明年8%到9%的高增长预测假象所迷惑，清醒地认识到中国经济还在疫情之后的恢复过程当中，对经济的正常恢复不但需要扶上马，还需要送一程，所以必须要保持稳健的货币政策，需要保持积极的财政政策，这是一个大的总体的判断。 在这个大的总体判断下我们来看一看中国经济的增长结构到底有哪些结构的不平衡性、不稳定性因素呢？ 首先，看一下固定资产投资增速。固定资产投资增速实际上从2010年以来一直处于一个下行的通道，到10月份固定资产的当月同比增速已经回到了疫情之前的水平，其中表现比较亮眼的，一个是房地产的投资，一个是基本建设投资，但是这两项我们预测在2021年可持续性都不强。好在制造业的投资增速和民间投资增速从今年四季度开始已经呈现了一个比较好的恢复的态势，因此，我们认为2021年的投资增长能够保持一个相对比较正常的水平。 明年的出口形势怎么样？很多人可能对这方面还不太乐观。为什么？因为今年的出口超预期的原因一是疫情防控物资的出口；二是疫情冲击下很多国家供应链受到了冲击，中国的生产填补了海外的供应缺口；三是欧美等国的刺激需求的政策也促进了中国的出口。也正是因为如此，很多人担心2021年出口是不是就不能持续了，假设2021年二季度以后欧美等国生产逐步恢复，是不是就会少进口中国产品呢。对这个问题我还是保持相对乐观的态度。过去20多年的实证研究表明，大部分时间中国出口的增速跟欧美国等国家的经济情况都是正相关的，跟人民币汇率的实际相关性反而不是很大——考虑到2021年二季度以后欧美经济社会秩序将会逐渐恢复，消费复苏潜力很大，对中国的出口物资的需求还会增加，因此2021年中国的出口增速也可以保持相对乐观预期。 一个比较值得关注的问题是中国的消费。疫情的冲击下，2020年我们的消费是负增长，预计2020年全年我们的社会商品零售总额大概不到40万亿，跟2019年相比大概负增长4%左右。中国的消费负增长，改革开放以来还没有出现过，上一次消费负增长是1968年，1990年有过一次比较低的增长，是正的2.5%的增长。也就是说2020年尽管有比较特殊的原因，我们中国的消费出现了改革开放以来第一次负增长，消费对经济的贡献也是负的。 消费负增长背后的原因非常复杂，一个比较直接的原因是居民可支配收入的增速放缓，前三季度中国居民可支配收入的增速大概名义增速是正的3.9%，去掉物价之后的实际增速只有正的0.6%，这么低的居民收入的增长速度肯定会影响消费。在居民收入增速放缓的大背景下，还有一个数据值得关注，就是我们的个人储蓄前三季度保持了13.5%的高速增长。 居民可支配收入增长3.9%，而储蓄增长13.5%，你想想消费增速能不下来吗？ 为什么储蓄高增长呢？一方面可能是由于疫情冲击下的就业情况、个体工商户受冲击等原因，人们对未来的收入预期可能更加谨慎了，另外，这跟我们的货币政策没有降息也有密切的关系。大家知道老百姓收入分为两部分，一部分变成储蓄，一部分用来消费——储蓄增长快了就消费就增长慢，要鼓励消费就得降低储蓄率。但是，疫情的冲击下中国没怎么降息，欧洲和美国都是零利率、负利率，我们的利率没怎么下降。利息归根到底是这个社会平均利润率的一部分，如果疫情冲击下整个社会的平均利润率都大幅度下降，而存贷款的利率基本不降，这个显然是不合理的。不降息的影响还造成人民币快速升值，为什么说人民币这一年升了这么多？因为欧洲、美国是零利率、负利率，中国的利率比较高，从息差交易和跨境资本流动的角度，自然会促进人民币升值。 所以，无论从居民可支配收入下降、储蓄增加、人民币升值等各个角度来看，不降息都是鼓励储蓄、抑制消费的原因之一。 中央经济工作会议这次明确了几大重要任务，第一个任务毫无疑问是鼓励科技创新。第二个重要任务是完善国内供应链，增强自主可控。第三个重要任务就是扩大内需。畅通国内大循环必须扩大内需。在扩大内需这部分，中央经济工作会议明确提出要重视消费、储蓄和投资之间的比例关系。2020年下半年投资增速已经恢复到疫情前的水平，居民储蓄增速很快，但消费增速远远低于预期。2021年怎么去调节这三者的关系呢？毫无疑问就是要鼓励消费，适当地降低储蓄率，投资的增速保持在合理的水平。 从长期来看，畅通国内大循环肯定是主要靠激发国内消费增长潜力。中国的消费到底有没有潜力呢？肯定是有潜力的，2019年的社会商品零售总额，按照去年年底的汇率算5.55万亿美元，同期美国的社会商品零售总额只有6万亿美元。美国的GDP总量是20万亿美元，我们去年只有13万亿美元，我们的社会商品零售总额都快超过它了。另外，我们的4亿中等收入群体只占了总人口的30%，假设未来15年的时间，能够再把3亿中低收入者也变成的中等收入群体，是中国的中等收入群体增加到7亿人，那么中国的国内消费增长潜力更加巨大。 那么这么大的消费增长潜力，如何变成现实的消费增长动力呢？不就前的政治局会议和中央经济工作会议都提出，在扭住供给侧结构性改革主线的同时，要强调需求侧改革或需求侧管理，形成需求引领供给，供给创造需求的良好局面。不管是需求侧改革还是需求侧管理，首先得明确明年主要的问题是扩大内需，只有扩大内需才能畅通大循环。扩大内需，传统的办法是用财政政策和货币政策进行刺激，但是财政政策和货币政策在疫情期间已经尽了最大的努力了。所以，虽然说货币政策今年明确了相关的货币政策、财政政策要保持连续性、可持续性、稳定性，不搞急转弯，但是也很难期望货币政策在总量上有很大的扩张。货币政策从价格上有降息的空间，但是总量上很难去扩张。财政政策要保持连续性，但是财政政策的赤字也不可能扩大，可能还要略微减小。扩大内需不能再依靠财政政策或者货币政策的刺激。靠什么呢？根本上是扩大就业，恐怕还要用改革的办法扩大内需，尤其要创造新需求。 首先，从生产方面来看，主要是如何让供给创造需求，主要是新供给创造新需求。传统的供给、老供给能不能创造需求？也能，油盐酱醋、钢铁煤炭，它的总的需求量其实是一定的。但是如果产品创新升级以后，它的需求也有增长的空间。所以，传统的供给要创造需求必须靠转型升级，但是新供给可以创造很大的新需求。比方说我们现在做直播的苹果或者华为智能手机，在2007年乔布斯创造苹果手机之前，世界对它的需求是零。新供给创造了新需求，不断创造了对智能手机的需求，还因此衍生了很多类似于微信等社交软件、移动支付、视频直播、共享单车、网约车等新需求。所以，从生产的角度来讲，如何扩大内需，主要就是新供给创造新需求。 从分配环节来讲，怎么去推动需求侧改革呢？主要是分三个方面：初次分配、再分配和三次分配。初次分配里边有人说是不是要减少资本的收入，增加劳动者的收入呢？大方向没有错，但这样简单表述有问题。五大生产要素中，劳动、资本、土地、技术、管理都创造财富，都应给获得合理报酬，但是在前些年里有资本和土地要素恐怕获取了过多的收入，表现就是金融部门和土地部门拿的不是合理的要素报酬，而是垄断造成的超额收益，这些要素经营者靠垄断拿了超额收益，就挤占了劳动者、管理者、技术者的收益。因此，从初次分配的角度，不应该说要通过政策干预某些要素的收入，应该尊重市场，某种生活要素，它该有多少要素报酬就给他多少收入，不论是资本、土地还是什么东西，但是必须要减少由于行政垄断和人为制造稀缺所拿走的超额报酬，这样才能保持效率与公平。从再分配的角度来讲，当然是加大转移支付的力度，增强中低收入者地区、产业和人口的造血能力。从三次分配的角度来讲，要形成可持续的社会捐赠机制。总之，要想尽一切办法扩大中等收入群体，但收入分配体制改革不是限制高收入，而是要把更多的中低收入者变成中等收入者，这是创造新需求的根本出路。 当然从流通环节也可以扩大内需，有部门提出流通环节是要搞流通新基建，我个人是不支持的。我认为流通环节，尤其是零售环节不景气，不是造成消费低迷的原因，而是受消费低迷影响的结果。如果想通过搞活流通来刺激消费，这至少有那么一点点本末倒置。搞活流通促销费不是完全无所作为，但是毕竟中国的商业零售都很发达，从没听说大批消费者有钱买不到货，或买到货运送不到。总之，本质上消费是收入的函数，是利率的函数，是社会保障体制或者是就业这些所决定的，而不是流通决定的。在流通领域可以做一些文章，但靠流通来刺激消费解决不了根本的问题。 最后，看看消费环节本身。传统的老消费需求怎么扩大？像以前搞的“家电下乡”、“汽车下乡”，空间是有限的。但是新供给创造新需求的空间是无限的。如果有稳消费的政策，重点还是应该想想如何创造新需求。 展望2021年，除了上述“投资、出口高增长、消费恢复缓慢”的增长结构的不平衡值得重点关注，并通过扩大消费、创造新需求来解决之外，还有很多。 目前来看不论是中央政府的赤字率还是地方政府的负债率，都在历史的高位。如果不算上特别国债，我们的赤字率去年是3.5%，如果算上国债，就接近6%了，今年的赤字率要有所降低。地方政府的债务也在历史上比较高的水平。与此同时，中央政府的财政收入和地方政府的财政收入2020年大部分是负增长。 企业部门的杠杆率、负债率也创了相对比较高的记录，2018年、2019年企业的杠杆率有所下降，主要是民营企业的杠杆率有所下降，今年国有企业的杠杆率又上去了。国有部门企业加杠杆是不是风险更大？实际上在2020年下半年看到有些国有企业的债务问题已经爆出来了。居民的杠杆率也处于历史高位，可能主要是跟房地产的按揭相关。 从银行的坏账率来看，有数据说当前中国商业银行的不良贷款余额大概是2.84万亿，还有的说3万多亿，这个数字不一样，但无论如何不良贷款的贷款率是十年的新高，上一次的高点是2009年。 房地产也的“灰犀牛风险”也值得高度警惕，一旦房地产有系统性风险，其影响面会超乎想象。 在这种情况下，在中央经济工作会议召开之前很多人担心相关政策会不会快速退出，有些部门放风说要提前退出，但现在来看为什么中央强调保持政策的连续性、稳定性、可持续性，强调不搞急转弯，原因就是名义上9%的增速，实际上只相当于4.89%，经济还在恢复当中；不仅如此，背后还有很多高赤字率、地方政府高债务率、国有企业高杠杆率、居民企业高杠杆率、房地产灰犀牛等各种潜在风险，稍有不慎一旦触发风险，造成的后果就会很严重。所以，政策不会快速退出，会保持相关的连续性，不搞急转弯，目的就是保持经济增长的可持续性，防范不平衡、不稳定和各种衍生风险。 最后，讲一点大循环、双循环。很多人说“大循环是不是国内为主，很多出口要转内销？”我的理解绝对不是出口转内销。2019年我们出口帽子100亿顶，出口鞋子100亿双，出口各种衣服300亿件，这么大的出口额，怎么可能转内销？国内市场受不受得了？所以，内循环为主体，国内国际畅通双循环绝对不是出口转内销，纺织品等很多行业的产品还得保持比较高的出口率，有些商品还要保持比较高的进口率，但是对于一些资源性商品可能要降低进口依赖程度，对一些高科技产品，要提高自主可控性，中央经济工作会议第二重大任务专门强调了要完善供应链，提高自主可控水平。 然而，2008年以来出口增速就在下降，2015年以来顺差就在下降，未来中国经济增长主要靠内需。对国际市场的出口总量还得继续扩大，但出口在中国经济增长中所占的比重长期看会相对地会有所降低。长期来看，对国外市场相对减少的份额谁来弥补？必须是国内市场来弥补，而国内市场扩大靠什么？靠扩大投资行吗？已经过了那个阶段了，快速工业化、快速城镇化的阶段已经过去了，四次工业革命已经搞完了，快速城镇化阶段也结束了，中国现在城镇化率是60.6%。假设未来15—20年（城镇化率）能达到70%，其实每年不到1个点的新等城镇化率的速度，所以，靠原有的基础设施投资和房地产投资来扩大内需的路走不通了。“两新一重”新基建的方向是对的，但实际操作当中有困难，2020年芯片等新基建出了不少风险。所以，未来增长必须更多得靠扩大消费需求——2019年投资增速在GDP增速里边的占比大概是31%， 2020年前三个季度投资对中国经济的贡献是422.5%，消费前三季度是负的337.1%，这是统计局公布的数据。就第三季度来看，中国消费对GDP的贡献大概是34%左右，跟2019年正常情况下消费拉动GDP增速将近58%相比差太远了。 所以，2021年的核心是扩大内需，扩大内需的关键是看消费。从长期来看消费在中国经济当中贡献的占比达到70%左右才是比较稳定的，才是真正的内循环为主体，才能畅通国内国际双循环。 有人说2021年消费的增速也会好，因为今年是负增长，明年同比增速就会很高，这个也对。目前对2021年消费的增速的一致预测是同比增长15%，假设实现同比增长15%的增长，则2021年社销总额预测是45.44万亿。假设没有疫情冲击，2020年的消费应该正增长8%到44.45万亿。所以，2021年15%的消费增长，实际只相当于没有疫情假设情况下增长3%——实际消费增速只有3%，低还是不低？所以，未来经济增长的可持续性，激发消费潜力、扩大消费需求还是主要的问题。 怎么去扩大消费需求呢？除了传统消费的转型升级之外，要关注一些新的方向，比如说信息产业，肯定是新需求、新消费增长的主要方向。当然还要关注文化娱乐产业，中国的文化娱乐业产值目前只有美国的文化娱乐业产值的1/8，成长的空间很大，教育、培训、论坛、会议、咨询、智库、律师等知识产业也有很大的长大空间，还有很多高端服务业，健康、养老、医疗、新金融、新零售等等，总之，要靠新供给创造新需求，才能带来新的经济增长。 当然了企业如何抓住历史机遇创造新需求？首先要重视研发，我们的很多企业其实没有研发的投入或者是研发投入很少，新时期不应该再把研发当成成本和费用中心，要把研发当成项目化的风险投资，用市场化、项目化、集成化、风投化的方法搞研发来创造新需求。要引领新的生活方式，不断地创造新的消费场景，才能创造新需求。还要引入流量思维、创新商业模式、推动企业组织变革创造新需求。 时间关系，简单地给大家分享和汇报这么多，祝大家在新的一年身体健康、生活幸福，也祝愿我们的中国经济在疫情之后能够稳健地恢复，按照中央经济工作会议的精神，继续扩大传统需求，创造新的需求，增强经济增长的可持续性，行稳致远，谢谢大家！
投资要点 综合来看，2020年中央经济工作会议，完全继承了“十四五”《建议》核心精神。本次会议提出了8项明年重点工作，我们将其归纳为“科技创新与产业链安全”、“扩大消费”、“反垄断”、“规范房地产市场”、“节能减排”5大新内容。并带来三大领域投资机会： 一是当前我国科技的“卡脖子”领域，例如半导体制造、航空工业、精密机械、生物种业等领域。明年政府财政上将加大对于上述领域的科研投入与企业扶持力度，而“举国体制”则将促进相关科研难题的攻关，有利于国产企业尽快掌握核心技术，扩大市场份额，实现进口替代。 二是节能减排领域，包括风能、光伏、电池等新能源板块与林业经济。为了完成2030年碳排放达峰，2060年碳中和的目标，新能源发电占我国能源结构中的比重需要有飞跃式的提升，意味着新能源企业业绩的显著增长。另外植树造林等“国土绿化”行动，也将带来林业需求。 三是扩大消费领域，包括汽车、家电、免税板块。明年汽车限购放宽、家电下乡或可期待，中高端商品减税、免税范围有望进一步扩大，有利于汽车、家电生产商与免税相关企业。 但在另一方面，明年政府加强市场监管，将不利于平台型互联网企业、长租公寓的经营。同时节能减排工作强力推进，下游需求缩小，将不利于煤炭等传统能源企业的收入抬升，投资者需要对上述板块有所警惕。 风险提示：市场波动风险，政策不及预期。 报告正文 1、事件 中央经济工作会议12月16日至18日在北京举行，会议总结2020年经济工作，分析当前经济形势，部署2021年经济工作。 2、总体方向 2021年是“十四五”规划的开局之年。总的来看，12月份的中央经济工作会议（以下简称“会议”），是对11月份的十九届五中全会，以及重磅文件《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《建议》）的进一步细化和安排，与《建议》精神是一脉相承的。 在经济政策总体基调上，相比于2019年，今年的会议增添了许多新内容，具体来看： 2.1 经济形式判断 经济形势方面，中央对于我国经济形势的判断，由去年的“结构性、体制性、周期性问题相互交织，经济下行压力大”，转变为“我国经济恢复基础尚不牢固”。 今年全球疫情爆发后，由于我国防控工作及时有效，疫情得到有力控制，使得经济信心率先恢复，消费、投资增速转负为正；同时“世界工厂”的地位进一步凸显，外贸出口强劲增长。诸多因素推动下，“我国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体”，成绩值得肯定。 但同时也要看到，我国的复苏是“不平衡不稳定”的。例如在消费端，线上消费得益于疫情因素，迅速从底部反弹。而线下消费、服务类消费则仍显疲软，11月餐饮收入同比依然未能转正。 复苏的同时，潜在风险也在聚集。在内部，政府与企业杠杆率大幅抬升，金融机构不良资产问题显现。在外部，海外国家依然深陷疫情泥潭，外需不稳定。同时明年疫苗普及、疫情结束后，海外国家复工复产，对我国出口型产业的竞争冲击也不容忽视。更重要的是，尽管经过换届选举，以美国为首的西方国家，继续将中国视为战略对手，外部挑战依然严峻。 2.2 发展理念 基于我国经济面临的诸多挑战，会议强调明年继续要做好“六稳”、“六保”工作，坚持“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，与《建议》保持一致。 值得关注的是，本次会议在“供给侧改革”之外，新提出了“需求侧管理”的想法，而与一周前结束的中央政治局会议，所提出的“需求侧改革”的表述已经有所不同。 “需求侧管理”一词，首提于11月25日刘鹤副总理在《人民日报》上发表的相关文章，意味着全面促进消费，同时优化投资结构，改变消费在我国经济中占比过低的现状。 促进消费，首先要调节收入分配结构，“藏富于民”，提升居民收入占GDP的比重；二是要缩小贫富差距，合理利用税收等分配工具，提升劳动收入占比，同时加强对贫困人口的转移支付；三是要培育新消费，加强科技与商业模式创新。 可以看到，相比于“供给侧改革”，“需求侧改革”牵扯的范围更广大，任务更艰巨，因此本次会议表述从“改革”到“管理”的转变，或意味着未来相关改革政策将更加稳步落地，不急于求成。 2.3 宏观政策 会议认为，“要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，与去年的表述完全一致。近期市场上对于货币政策和财政政策的收紧有较多讨论，本次会议认为，考虑到未来经济面临的较多风险和不确定性，宏观政策“不急转弯”，“保持对经济恢复的必要支持力度”。 财政政策方面，“积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度”。在财政资金具体投向上，会议提出“增强国家重大战略任务财力保障，在促进科技创新、加快经济结构调整、调节收入分配上主动作为”、“合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。”“加大新型基础设施投资力度。”综合来看，明年财政对于科技创新、新基建、公共服务消费的投入将有所增加。但受制于政府的有限财力，同时要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，传统基建项目的投入将继续弱化。 货币政策方面，“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度”、“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。由于疫情原因，今年前三季度实体部门杠杆率较2019年底增长24.7%，防范债务违约风险的重要性进一步显现，因此今年下半年货币政策已经发生明显转向。展望2021年，中国名义GDP增速将位于10%左右，考虑到稳定宏观杠杆率的要求，并结合今年低基数因素，我们判断社融增速应大致位于12%左右。 另外值得一提的是，针对今年人民币汇率持续走强的现状，会议提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，预计后续将有更多抑制人民币过快升值的政策出台。 3、明年重点工作 本次会议提出了8项明年重点工作，我们将其归纳为“科技创新与产业链安全”、“扩大消费”、“反垄断”、“规范房地产市场”、“节能减排”5大新内容。具体来看： 3.1 科技创新与产业链安全 “十四五”《建议》中，将科技创新与保障产业链安全两项，置于下阶段重点工作的第一、第二位。本次会议完全承接了《建议》精神，对科技创新该工作做出具体安排。 会议要求，针对当前中国科技、产业被西方国家“卡脖子”的问题，“要发挥新型举国体制优势，发挥好重要院所高校国家队作用”，具体科研项目上“落实好攻关任务‘揭榜挂帅’等机制”，预计国家对于科研型院校的经费拨款将有明显增加。 其中，会议特别重视对于基础研究的投入，“抓紧制定实施基础研究十年行动方案，重点布局一批基础学科研究中心”，“实施好产业基础再造工程，打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。”将利好半导体制造、航空工业、精密机械等“卡脖子”领域。 另外，会议强调生物、农业科技对于农业安全的重要性。提出“加强种子库建设”、“有序推进生物育种产业化应用”，“要开展种源‘卡脖子’技术攻关”。 3.2 扩大消费 扩大内需是构建“国内大循环”的必经之路，居民消费则是核心。会议认为“扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构。” 过去高校盲目扩招、升级，部分造成了当前大学生就业难的问题，也挤压了职业技术教育空间。本次会议要求“完善职业技术教育体系”，可能预示着对当前大学扩招的趋势进行重新评估，并加大对职业技术教育的投入，匹配市场招聘需求。 另外，会议首提“有序取消一些行政性限制消费购买的规定”，大城市汽车限购放宽值得期待，同时中高档商品降税、免税范围也有望扩大。同时会议要求“充分挖掘县乡消费潜力”，或预示着新一轮商品下乡补贴。 3.3 反垄断 过去几年，互联网平台型企业迅猛发展，部分企业先以烧钱为手段“低价竞争”，形成垄断后逐步提价，并不时做出“大数据杀熟”、“平台二选一”等损害消费者、小商家利益的行为。 本次会议特别点名上述“平台型企业”，要求“要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。”预计后续将有更多反垄断法律法规出台，对于已成规模的互联网平台型企业，将有较大不利影响。 3.4 规范房地产市场 本次会议继续“房住不炒”的总体定位，与去年相同，但用了更多篇幅强调“保障性租赁住房建设”。 会议要求进一步推进“租购同权”，同时“土地供应要向租赁住房建设倾斜，单列租赁住房用地计划”，“探索利用集体建设用地和企事业单位自有闲置土地建设租赁住房”，“降低租赁住房税费负担”。意味着明年公租房建设与供应将明显提速。 针对近期长租公寓暴雷，损害租户与房东权益的问题，会议提出“规范发展长租房市场”、“整顿租赁市场秩序”，长租公寓市场将迎来政府的严格管控与清理。 3.5 节能减排 将比于2019年会议强调“要打好污染防治攻坚战”，今年的会议将环保焦点由“治污”转向“减排”。 近期，领导人在国际会议上郑重承诺“我国二氧化碳排放力争2030年前达到峰值，力争2060年前实现碳中和。”为了达到此目标，未来几年我国将“大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，完善能源消费双控制度”，风能、光伏、电池等新能源板块将受益。会议要求“推动煤炭消费尽早达峰”，将对煤炭采掘行业产生负面影响。同时会议要求“要开展大规模国土绿化行动”，利好林业经济。 4、总结 综合来看，2020年中央经济工作会议，完全继承了“十四五”《建议》核心精神，对明年的经济工作做出具体部署，并带来三大领域投资机会： 一是当前我国科技的“卡脖子”领域，例如半导体制造、航空工业、精密机械、生物种业等领域。明年政府财政上将加大对于上述领域的科研投入与企业扶持力度，而“举国体制”则将促进相关科研难题的攻关，有利于国产企业尽快掌握核心技术，扩大市场份额，实现进口替代。 二是节能减排领域，包括风能、光伏、电池等新能源板块与林业经济。为了完成2030年碳排放达峰，2060年碳中和的目标，新能源发电占我国能源结构中的比重需要有飞跃式的提升，意味着新能源企业业绩的显著增长。另外植树造林等“国土绿化”行动，也将带来林业需求。 三是扩大消费领域，包括汽车、家电、免税板块。明年汽车限购放宽、家电下乡或可期待，中高端商品减税、免税范围有望进一步扩大，有利于汽车、家电生产商与免税相关企业。 但在另一方面，明年政府加强市场监管，将不利于平台型互联网企业、长租公寓的经营。同时节能减排工作强力推进，下游需求缩小，将不利于煤炭等传统能源企业的收入抬升，投资者需要对上述板块有所警惕。 风险提示：市场波动风险，政策不及预期。
刚刚闭幕的中央经济工作会议，总结2020年，定调2021年的宏观经济政策。会议的公报透露出八个主要的政策信号。 一、2020年，中国成为全球唯一正增长的经济体。 中国经济在疫情的冲击下，一季度增速-6.8%，二季度反弹至3.2%，三季度4.9%，前三个季度增长0.7%，预计四季度增速在6%左右。全年增速接近2%。虽然是改革开放以来最低的年度增长，并因此导致以前制定的到2020年GDP总量比2010年翻一番的目标差一点点没有实现，但也完成了97%，算基本实现。 但考虑到今年是千年不遇的疫情，全球主要经济体都可能以负增长收官的情况下，这个成绩来之不易，值得肯定。 二、以“双循环”为核心的新发展格局明年启动。 2020年是“十四五”的开局之年，以“立足新发展阶段”，“贯彻新发展理念”，“构建新发展格局”的“三新”为典型特征，以高质量为特征，以供给侧为主线的新周期正式启动。会议没有提明年经济经济增长的具体目标，特别强调要有“新气象”，这里的新气象，毫无悬念就是为“双循环”为主要特征的新发展格局勾画出具体的路线图。 最大的看点是在强调供给侧的同时，也强调需求侧改革，并强调深化改革开放的内生动力，强调高水平的动态平衡。首次提出要“积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”。 三、“强化国家战略科技力量”成为头号任务。 2021年，是真正贯彻创新驱动的关键之年。要开始真正解决“卡脖子”问题。首次提出“基础研究十年行动计划”，提出提法建设国际和区域创新中心。对基础研究和科技创新并重，提出鼓励企业建立创新联合体。 四、产业链供应链的自主可控被确立为构建新发展格局的基础。 这一点非常重要。改革开放40年，笔者认为，中国最值钱的就是全球以中国为核心的产业链供应链体系。美国最想颠覆的也是这个体系，确保这个体系的安全是“双循环”的基础和前提。首次提出要在“产业优势领域精耕细作，搞出更多独门绝技”。提出产业基础再造工程。 五、提出扩内需的有效制度安排和具体的路线图。 内需既包括消费需求，又包括投资需求。在消费需求上提出“扩中产”的收入分配改革计划，提出有序取消一些行政性限制消费购买的规定（主要针对汽车）。投资消费主要提出要在新型基础设施建设方面发力。推动中国的数字化进程。 六、强化反垄断和防止资本无序扩张成为2021的八大重点工作。 虽然在不久前的政治局会议上提出就引起了巨大的反响。但在中央经济工作会议上被作为明年中国经济工作的八项重点工作。这大大出乎笔者的意料。这意味着，互联网巨头的事很大。而且用了极大的篇幅谈这个问题。 一是提出要健全数字规则；二是要完善平台反垄断规定；三是特别强调金融创新必须在审慎监管的前提下进行，所指非常明显。 2021年，互联网巨头疯狂扩张，跑马圈地，无序竞争，恶性补贴的日子结束了。互联网金融在监管外悠闲自在的日子也结束了。 七、把解决大城市的住房问题单独列为重点工作，并视之为“突出问题”。 过去的每一次中央经济工作会议，谈房地产，是在民生部分用极小的字数为房地产政策定基本基调。这次把大城市的住房问题单独列出来，这也是第一次。在强调“房住不炒”的同时，特别强调了租赁住房的发展问题，这意味着，撬动租赁市场，加强租赁房的制度和政策扶持力度将会成为明年房地产问题的重点： 一是提出加快完善长租政策； 二是提出要逐步实现“租售同权”； 三是提出土地供应要向租赁住房倾斜。 明年将是租赁房发展的真正元年。 八、定调明年的货币政策和财政政策。 提出要继续实施积极的财政政策和和稳健的货币政策，特别强调政策“不急转弯”。财政政策要增强国家战略任务财力保障是新的提法，预计在重大科技攻关力度上政府投入会明显加大。货币政策提出“多渠道补充银行资本金”是一个值得关注的提法。 总结一下 这次中央经济工作的很多提法很新颖，问题针对性强，但又极其注重战略思维。会议无论是在大的战略方针，还是重点工作上，都坚持“长期主义”，为中国经济换挡换心奠定基础。会议公报没有一个具体的短期指标，静下心来，为解决很多战略性的、长期性的问题营造环境的意味特别明显。这的确是一次不同于以往的中央经济会议。 期待2021！
第二十二届北大光华新年论坛12月19日举行。本次论坛以“预见正在发生的未来”为主题，汇聚“光华思想力”研究成果与光华各项目创新思路。北京大学光华管理学院院长刘俏教授出席论坛并发表了主题演讲。 “高速增长阶段（工业化进程）结束之后，如何保持全要素生产率（TFP）增速？这是中国经济社会发展面临最大的不确定性。” 刘俏在演讲中说，对全要素生产率未来增速的判断，很大程度上决定了我们对中、长期中国经济的判断。 刘俏分析了当下中国经济发展五大趋势：趋势之一，全要素生产率成为增长最重要动能；趋势之二，中国在全球价值链位置向上游迈进；趋势之三，强大的国内市场与消费的基础作用；趋势之四，有效市场、资源优化配置与提升投资收益率；趋势之五，提高居民收入占比，消除城乡二元结构。他表示，这五大趋势很大程度会决定中国经济未来的需求情况，从而驱动产业格局的形成与变迁。 以下根据演讲实录整理： 刘俏： 大家早上好。刚才主持人介绍到光华管理学院在2019年有40多位教授的研究成果被作为“十四五”规划的底层报告。这个成果在今年“十四五”规划制定过程中，起到相当有分量的促进作用，其中很多提法反映在十九届五中全会的建议文稿里面，纲要文件里面也会有所体现。 我简单结合今天的论坛主题，把这里面重要的几个结论或者说是几个可以预见的未来大趋势提纲挈领分析一下。 2035年的远景目标，总书记讲的非常清楚——基本实现社会主义现代化。从经济学角度来讲，分析理解社会主义现代化对应什么状态时，很自然会从人均GDP的角度分析。2019年光华思想力研究团队用人均GDP衡量、购买力平价等国际通用的可比较的指标来做了一些较为仔细的测算。从经济总量意义上来讲，大致到2035年经济总量翻一番，人均GDP也翻一番。这给我们提供了思考理解未来5至15年发展的大致的数量基础。 届时，我们达到人均GDP用购买力平价来计算达到3.5万国际元，大概对应美国、日本、欧洲国家在本世纪初的水平。我们可以基于这一基础来倒推现在以及未来15年的时间，应该设定什么目标、寻找什么的大的趋势。 趋势一 全要素生产率成为增长最重要动能 党的十九届五中全会确定“十四五”规划建议的时候，提到了新发展阶段、新发展理念和新发展格局。我们未来的第一大趋势，就在于全要素生产率会成为中国经济增长最重要的动能。 在改革开放40多年时间里面，中国保持了全球领先的增长速度，背后很重要的原因是我们通过各种各样的方法保持全要素生产率的高增速。根据美国经济学家罗伯特·索洛（Robert Solow）提出的理论来解释，过去的增长主要是靠人口红利，靠劳动力的大量投入，资本大量投入，这里面有很多在金融体系各方面的创新。同时因为中国在完成工业化进程，所以说在全要素生产率方面保持很高增速。基本上天时地利人和，都齐聚在过去40来年的一个阶段里面。 大家看到2010年开始，我们基本上完成了工业化进程之后，全要素生产率在一定程度上降了下来，接近2%左右。在工业化时期，提升全要素生产率比较容易，但是工业化结束之后，在服务业、第三产业主导的背景下，保持比较高的全要素生产率增速就变得比较困难。这是我们现在面临比较大的挑战。 我们做了一个测算，如果以2035年为锚定年份，届时如果要实现中国全要素生产率（TFP ）水平达到美国的65%，那么未来15年中国年均TFP增速需要超过美国1.95个百分点，保持2.5%到3%的增速水平，这个挑战比较艰巨。“十四五”规划不管是建议还是纲要草案，对这个问题都有非常多的反映。 从四大优势发掘全要素生产率增速的来源 全要素生产率最坚实的来源是什么？不可能通过经济政策，而是需要从供给端、需求端综合改革来形成。应该说，经过在这么多年的高速增长之后，还有四个对全要素生产率提升有利的比较优势。 第一个是有“再工业化”的可能性。随着工业化进程的结束，中国在进行产业数字化转型，本身意味着通过数字化转型方式再进行一次工业化。这本身会带来全要素生产率增速的最坚实的来源。 第二，“再工业化”需要的基础设施，我们把它叫“新基建”，这里面大量的投资也会带来全要素生产率的坚实的增长。 第三，中国作为制造业大国，现在制造业占到GDP的27%-28%。未来5到10年在一定比例上保持稳定份额。制造业的不断发展也将为全要素生产率的增速带来空间。 最后也是最可靠的一点，毕竟还有非常开阔的改革开放的红利可以释放。因为现在资源配置效率比较低，随着改革开放进一步的深入，如果能提升要素配置效率，这里面蕴含着广阔的全要素生产率提升空间。可能未来5到15年在这方面将会看到很多变化。 趋势二 中国在全球价值链位置向上游迈进 第二个趋势也是分析过程中感受比较深的一点，未来5到15年，中国在全球价值链的位置将艰难但很顽强地向上游迈进。 中国在全球价值链中参与度较高，中间品的进口、出口，参与度非常高，这表明我们依赖全世界，同时表明全世界依赖我们。这是好消息。另外一方面，在中间品或者是价值链里面，我们还是相对于处于中下游，比较依赖国外的供应商。 根据麦肯锡去年对中国很多关键领域的对外进口依赖度做出测算，这份报告显示，我们供应链、产业链方面对外依赖度非常高，不是那么坚实，也不是那么安全。未来我们构建新发展格局，这方面需要有所作为。现在按照上游程度来衡量，我们在全球价值链的位置，其实得分并不是特别高。 价值链上游程度=本国中间品出口占总出口的比重（上游指标）-本国出口中包含的外国中间品比重（下游指标）。根据世界银行的数据，2018年40个主要开放经济的平均位置是0.04，美国是0.29，明显处于上游。而我们的位置偏中下游。在国际循环日益充满不确定性的大背景下，未来5到15年怎么改变我国的价值链位置是很重要的工作。 趋势三 强大的国内市场与消费的基础作用 第三点给大家简单提一下，因为讲到“十四五”规划，特别提到新发展格局。这里面特别强调以国内大循环为主体。为什么强调国内大循环为主体，强调消费基础作用？我们做了对OECD的国家大样本做统计分析：高收入国家人均GDP与外贸依存度之间是反向关系，也就是说国家随着人均GDP的提升自然而然进出口占GDP的比重会降下来，这是大国经济演进的客观规律。中国也大致遵循这样一个规律。我国出口在2006年曾占GDP36%，2019年已降到18%了，未来5到15年时间还进一步下降。这意味着未来中国制造，中国的生产可能更大比例是服务于国内市场。怎么形成国内的强大市场，怎么促进消费在中国经济社会发展中的基础作用，是未来可能需要思考的问题。整体上看，现在的居民消费率比较低。 展望2035年会有这判断，随着强大国内市场的形成，随着消费在经济社会发展中的基础作用的发挥，居民消费率将从现在的39%提升到接近60%，其中服务消费在总消费中的占比将从目前的44%提升至60%。这意味着经济社会产业格局将发生深刻的变化，这些变化正在发生。 趋势四 有效市场、资源优化配置与提升投资收益率 第四个趋势是跟优化资源配置，提升投资资本收益率相关的。因为《建议》中，大家特别注意到非常关键的提法是“有为政府”“有效市场”。有效市场理解方式很多，我个人认为未来一段时间建立有效市场，最大的着力点是在于形成强大的市场价格决定机制，使得价格引导资源有效配置，提升投资效率。 中国本身有很广阔的投资空间。经过这么多年的高速投资阶段，目前人均的资本存量仍然只是发达国家平均的40%左右，未来有非常多的投资机会。 同时我们看到，城镇化本身带来投资机会。《建议》提到投资的关键作用。那么，关键作用怎么发挥？前提是有效配置，把投资配置到应该去的地方，应该去的城市、行业或者新型领域。现在主要问题是投资效率不高，投资布局不够合理，存在典型的资源错配的情况。 我们研究也发现，投资效率不高将带来宏观杠杆率比较高。同时还有一个很大的问题，大家对城镇化很憧憬，但是从对2010年人口普查数据的一项分析看，到目前为止88%的地级市人口是不足的。这个是经济意义上的不足，实际人口远远低于理想的人口。理想人口规模有利于新行业崛起，有利于投资效率提升。从这个角度来讲，未来你需要什么？你需要一个有效市场，需要有价格的锚把资源配置到能产生收益的地方。 从这个角度，金融领域的供给侧改革意义非常大，这也是为什么强调中国需要有一个REITs市场，需要有股票市场的重要原因。 趋势五 提高居民收入占比，消除城乡二元结构 最后一个趋势是更重要的、更长期的，也是一个正在发生的变化。形成以国内大循环为主体的新发展格局，需要提升消费能力和意愿。现在收入分配方面有两个问题，一是收入分配给居民部分是偏低的，我们测算只有大约43.3%，也就是一年一万美元的GDP里面，可支配收入只有三万人民币，美国这个数据大概是63%。这导致居民部门在消费方面的潜力意愿没有完全挖掘出来。第二是分配不公平程度，虽然没有再加剧，但是水平仍比较高。 未来我们需要思考如何提升居民收入分配在国内产出中的占比，以及降低分配的不公平程度。这在《建议》里面有非常多的体现。 这里面一个重要问题是如何解决农业转移人口的市民化的问题。光华思想力课题组预测了一下2035年长期的远景目标的规划：农业占比仅为3%左右，就业人口降到6%左右，这意味着未来的十几年时间里面，将会有超过20%的就业人口完成重新配置，需要配置到高端的制造业或者高端的服务业。这里面有很多的基础性工作要做。他们待下来之后，他们的消费意愿，消费能力是我们形成国内大循环为主体的新发展格局的前置条件。 我再举个例子，根据光华思想力的测算，我国目前城市化率是60%左右，到了2035年会达到75%甚至80%左右。随着城镇化率提升，未来可能有将近4亿人会寻求在城市住下来。他们去什么地方，住在哪里？解决这些问题需要通过商业模式创新、思维模式创新，需要通过具体改革来促成。 未来5到15年，我们将看到历史上最大的城乡协同互动，大面积的劳动力重新配置，这背后金融服务体系、公共服务体系的相应的建设，将成为中国未来重要的经济社会发展动力。上述五个趋势很大程度会决定我们未来需求的情况，从而驱动产业格局的形成与变迁。 以上是我今天的分享，谢谢大家！
大家好！新的一周又要开始了。 回顾周末的消息面，还是有不少大事的。 最重要的莫过于中央经济工作会议的召开，对2021年布置了八大重点任务： 一是强化国家战略科技力量。 二是增强产业链供应链自主可控能力。 三是坚持扩大内需这个战略基点。 四是全面推进改革开放。 五是解决好种子和耕地问题。 六是强化反垄断和防止资本无序扩张。 七是解决好大城市住房突出问题。 八是做好碳达峰、碳中和工作。 释放出一些重磅信号，比如以扩大内需为基点，推动改革和开放相互促进；推动科技自立自强，破除科研机制阻碍；重申“房住不炒”，重点强调租赁住房市场建设；定调“不急转弯”，政策稳定性护航稳增长与防风险。 针对市场关注的互联网巨头，会议表示支持平台企业创新发展、增强国际竞争力的同时，也再次强调强化反垄断和防止资本无序扩张，坚决反对垄断和不正当竞争行为，金融创新必须在审慎监管的前提下进行。 关于资本市场的内容不多，仅有27个字：促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。 对于一些板块的影响，也是值得关注的。比如此次会议对农业的关注重点转向种子和耕地问题，保障粮食安全，有序推进生物育种产业化应用，开展种源“卡脖子”技术攻关。 会议将生物育种提到前所未有的高度，这一转变有望为种业板块带来政策性驱动机会。而周五的行情中，丰乐种业、农发种业、荃银高科、登海种业等种子股已经有所异动了。 涉及消费的方面，会议要求有序取消行政性限制消费购买规定，充分挖掘县乡消费潜力；合理增加公共消费，提高教育、医疗、养老、育幼等支出效率；可重点关注餐饮旅游、航空、影视、医疗服务等具有较大弹性的服务业链条。 科技方面，会议将“增强产业链供应链自主可控能力”放在明年八个重点任务的第二位，再度强调“补齐短板和锻造长板”、解决“卡脖子”问题。重点关注与新能源、5G、新基建、半导体链条等相关行业，以及我国具备核心优势的重点产业方向。 当然，美帝也不忘捣乱，川普下台前继续丧心病狂搞事并给拜登挖坑，美商务部宣布将59家中国实体列入出口管制“实体清单”。 其中的代表公司中芯国际发布公告称：经公司初步评估，该事项对公司短期内运营及财务状况无重大不利影响，对10nm及以下先进工艺的研发及产能建设有重大不利影响，公司将持续与美国相关部门进行沟通，并视情况采取一切可行措施，积极寻求解决方案，力争将不利影响降到最低。 当然也有好消息的龙头公司，光伏龙头隆基股份发布公告，公司持股5%以上股东李春安与高瓴资本签署股份转让协议，李春安拟向高瓴资本转让其持有的6%公司股份。交易双方一致同意，本次交易每股转让价格为70元，交易对价总额为158.41亿元。 周期行业方面，上周助推周期股称王的商品期货，周五夜盘继续上攻，煤炭三杰焦炭、焦煤、动力煤携手再创新高，原油、铜等也继续上涨。 机构也不淡定了，招商证券判断从2020年开始，将迎来一个9年的商品牛市，这中间伴随库存周期的调整，商品价格会有起起落落，但是价格的高点有望逐级上升。 咱普通股民看不了那么远，但盯着商品期货关注周期股的表现机会，是最简单的方法。 另一个大热门白酒板块，10连板的大豪科技终于迎来上交所问询函，要求大豪科技说明董监高是否存在买卖公司股票情况并提交本次交易的内幕知情人名单。 大豪科技立刻做出回应称，经公司及参与本次重组筹划的中介机构自查，在查询自2020年5月25日至2020年12月17日交易公司股票的情况后，未发现内幕信息知情人在此期间有交易公司股票的行为。 虽然公司提醒，根据相关规定，如公司重大资产重组事项停牌前股票交易存在明显异常，可能存在涉嫌内幕交易被立案调查，导致本次重大资产重组被暂停、被终止的风险。但火速回应未发现内幕交易，还是非常不希望重组终止的，股价都涨1倍多了，公司和大股东才是最大的受益方。 周末还是一个重要的纪念日，那就是30年前的12月19日(1990年12月19日)，上海证券交易所正式开业。历经30年的激荡，中国股市从零开始，一跃成为世界第二大资本市场，市值规模超过77万亿元，上市公司家数突破4100家，股民人数突破1.7亿。 这个成绩值得骄傲，但对于股民来说，挣到钱才是最重要的。上周各大指数的周K线虽然都是收阳的，但个股分化却是非常大，受退市新规影响，不少中小盘股、绩差股、题材概念股跌幅居前，大家仍要留意新规的深远影响。 对于下周来说，由于临近年底，资金面不是很宽裕，各大机构也丧失了进取心，以保守操作保全年业绩排名为主。 所以市场仍将是近期的风格：大盘有反弹机会，但大行情不易有，震荡仍是常势。但板块个股机会从来不缺，大家仍可以“轻大盘重个股”，把握局部的操作机会。 至于板块机会，一是留意上述消息面对相关板块带来的机会，也就是外部带来的机会，二是留意市场本身，关注主力资金流向，也就是内部产生的机会。 祝大家好运！ 行情来了，怎能少了期权这个利器？通过杠杆效应，可将收益成倍放大！而且可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
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