最近的经济数据，相信市场对中国经济复苏已经没有分歧了。而且和国内疫情刚得到控制时，也就是3-4月份的时候完全不一样的是，经济似乎没有靠政策驱动，也没有依靠房地产。7月以后的经济增长，更多的是内生性力量，如果用钢价来佐证，可以发现卷板表现明显强于螺纹，可见制造业（比如汽车和家电）才是三季度以来支撑经济复苏的主力。 从三季度开始，出口一直很强劲，中国是全球唯一在正常生产的国家，以至于集装箱飘到海外都回不来。即使往后看，全球大放水后流动性充裕，宽松也很难退出，加之发展中国家大面积接种疫苗要滞后于发达国家，海外供需缺口还会拉动中国的出口。 出口好了，企业尤其是民营企业的订单多了，甚至现有产能都满足不了需要时，就有动力去做技改和扩产能。出口产业链和制造业投资又会向就业传导，就业改善后，进而带动更广谱的消费。 这些在统计数据上，也有很明显体现。11月出口同比高达21.1%，对美出口甚至冲到了40%以上，11月制造业投资大幅上扬，累计增速从-5.3%回升到-3.5%，单月增速更是从3.7%飙升到12.5%。名义社会消费品零售总额当月同比，从10月的4.3%提高到5.0%，考虑到消费品在通缩，剔除掉物价因素后，实际社消增速是从4.6%回升到6.1%的，这要比疫情前的水平还要高。 即使中国率先控制住了疫情，就业也不能说完全没压力，毕竟一些线下的文旅和服务消费至多也就恢复到去年的8成左右，比如有媒体报道乌镇出现了农民工提前返乡，说明旅游业还是不景气的。但是，看城镇调查失业率的数据，失业率从4月的高点6.0%一路降到11月的5.2%，和去年的水平差不多了。 要知道，就业问题在“六保”和“六稳”里，都是排在第一位的。城镇调查失业率回到了正常水平，说明在出口和相关产业链投资的推动下，经济恢复得确实还算不错。 经济内生性复苏，和政策刺激需求的副作用是不一样的。以往的需求刺激，基本是围绕房地产-基建的产业链来做的。 先简单介绍一下什么是房地产-基建产业链，其实所谓房地产-基建产业链指的就是大家通常说的“走老路”。 为了对冲2008年国际金融危机的影响，中央默许了地方政府通过企业（城投）大规模举债发展经济的权限。以土地作为抵押品，抵押给银行换取融资发展基建，形成土地抵押-信用创造-基建改善-土地价格上涨-更多的土地抵押融资的闭环。 这个模式对经济增长的刺激确实是很明显的，但副作用同样也很大。 最突出的肯定是高杠杆率。房价上涨，让贷款买房的人，需要加更多的杠杆。房价涨还会带动地价涨，地方政府有了土地这个抵押品，在地方官员GDP竞争的机制下，容易导致地方债务扩张。 所以，以往每一次需求刺激后，都会看到宏观杠杆率的上升。这让经济抵御外生冲击的能力越来越弱，信用风险和经济周期的关联度上升，增加了金融体系的风险敞口。在易纲行长11月发表的央行政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》中，也指出“过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中”。 买房是中国普通家庭最重要的支出，但房价并没有直接进入CPI统计里。过去十几年里中国房价这么涨，而且比大多数人的工资涨幅更大，把房价考虑进去后的广义通胀率，要比所公布的物价指标高得多了。在高房价面前，不少人的幸福感并没有跟随名义收入上涨而提高。周小川行长近期关于通胀的文章，也提到了这些问题。 以房地产-基建产业链为主的增长模式还有一个显著的问题，就是融资端需要刚兑才能滚动下去。因为地方的项目很多都是公益性的，不能说公益性项目没什么用，公益性项目有很强的正外部性，对降低企业要素成本是不能忽视的，但是公益性项目没有明面上的现金流，这些项目要获得融资就只能刚兑，靠政府的信用背书。 但问题是每次杠杆率上升后，债务规模和偿债压力增加，投资人所承担的信用风险是扩大的，尤其是经济处于下行周期的时候。要是打破刚兑，比如11月的高评级国企债券超预期违约，很容易让风险扩散，如果政策干预不及时，甚至有可能触发系统性金融风险。 避免系统性风险，就得延缓出清，不能让信用风险在纯市场力量下真实暴露。但刚兑不打破的话，一是要素很难市场化流动，投资者永远偏好城投、国企，民企在资本市场尤其在信用债市场很难融资；二是刚兑导致长期资金被无风险高收益产品分流，动不动就有两位数的无风险回报的产品存在，长钱怎么可能投入到资本市场？“刚兑不破，资本市场不兴”的说法，其实也有些道理。 老马不能拉新车，围绕土地产业链再来做文章，已经难以为继续了。目前经济内生性动力恢复得还可以，逆周期调节的必要性是被削弱的，短期放松地产调控和地方债务监管几乎不可能。 政策释放的信号也是如此。12月政治局会议首提“需求侧改革”，中央经济工作会议虽然提的是“需求侧管理”，但在具体部署上，和以往有很大不同。比如在促进消费方面，指出扩大消费最根本的促进就业、完善社保、优化收入结构这些，而且要把扩大消费同改善人民生活品质结合起来。再比如投资方面，更加注重投资的效率，典型的如避免新兴产业重复建设等。 可见，再走老路的可能性非常小了。 今年一季度疫情发生后，货币环境明显转松，保市场主体目标下加大了对实体的信贷投放。社融和M2的同比增速都明显回升，加上今年GDP同比低于往年，结果是社融同比和名义GDP同比之间的缺口明显走阔。今年前三季度宏观杠杆率上升了近25个点，升到了270%，上升幅度仅次于2009年四万亿时期。 现在由于经济复苏，尤其是经济内生性动力在恢复的时候，货币和信贷政策回归常态是必然的。 近期召开的中央经济工作会议，提出要保持宏观杠杆率基本稳定。我们可以平滑这两年名义GDP的波动，仅考虑分子的波动，来测算杠杆率合意的水平，以及背后对应的社融增速。 2017年开始大力去杠杆，假设2017年到2019年这段时间的杠杆，是中央认可的保持宏观杠杆率稳定的杠杆。这三年，分子也就是债务增速平均在11.5%左右，那么我们以这个增速做线性外推，假设明年的债务增速也在11.5%左右的水平，根据稳定的社融和债务增速关系，可以测算出社融大约在11%左右，杠杆率大约在263%左右。 按11%的增速计算，2021年社融增量，相比于今年差不多少了2万亿。这有哪些影响呢？ 首先，需要关注明年信贷到期的压力。由于疫情冲击，上半年央行对小微企业是有明显的结构性货币宽松支持的，有4.7万亿的到期贷款本息被延后偿还。到了2021年，这些被延期还本付息的贷款，一部分可能就需要偿还了。这会对信贷产生收缩效应，具体规模要看明年需还本付息的比率，以及经济内生动力恢复后的增量融资需求到底有多强。 其次，政府债券新增规模将有所下降，不过堵了偏门就要开个正门，这块下降的规模可能没有想象中的那么多。 今年1-11月，公共财政收入17万亿，公共财政支出21万亿，缺口3.8万亿，跟今年安排的预算赤字3.76万亿差不多。但如果再加上《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告》里面提到的调入资金及使用结转结余3万亿元，今年安排的财政赤字很有可能用不完。如果明年的财政赤字率降到3%，对应的赤字规模为3.46万亿，和今年相比少了3000亿。 专项债方面，今年前11个月政府性基金收入7.27万亿，支出9.56万亿，两者缺口2.29万亿，和新增专项债额度3.75万亿相比少了1.46万亿。而今年的新增专项债额度基本用完了，政府性基金没花出去的钱可能被用来平衡一般公共预算收支。 但和今年的3.75万亿相比，明年新增专项债额度可能不会有大的缩量。一方面，2021年估计还得用政府性基金账户的盈余来调节财政赤字。另一方面，压降影子银行后，地方政府融资的偏门被堵了，需要开正门，中央经济工作会议也提到了，政策“不急转弯”。 所以，我们预计2021年新增专项债额度在3.5万亿。尽管规模尚可，但缓解企业信用风险的作用有限，专项债的性质主要对的是项目，专款专用，能直接出钱来维持刚兑的部分有限。 最后，影子银行规模将持续压降，这也是问题的关键所在。政策“不急转弯”不代表“不转弯”，转弯是目的，急不急是方式，转弯的方向没有变化。我们认为明年大概率政策压降的主要部分就在影子银行。 其实今年影子银行的规模就已经在压缩了，银保监会相关领导在11月份的会议上，表示当时的影子银行规模，和历史峰值相比压降了约20万亿。据此可以推算出，今年前11个月影子银行压降的规模在4万亿左右。 另外就是融资类信托规模还将压降，去年年底融资类信托规模大约在5.8万亿，今年高点到了6.4万亿，三季度末是5.9万亿，如果按照媒体报道的全年要压降1万亿目标，四季度融资类信托要压1.1万亿。 保守估计，明年信托贷款项将减少1万亿。 更重要的是，明年是资管新规过渡期的最后一年，先不考虑老产品是否能存续更长时间，但可以肯定的是，明年年底后新的产品是净值型的，期限匹配的压力会增大。净值型的产品更注重流动性管理，对流动性不好的一些非标以及长久期、低评级信用债的配置力度会明显削弱。 2017年11月资管新规征求意见稿出来后，2018年就出现了不少城投、民企债再融资困难的状况。因为产品改为净值型后，银行理财都往现金管理型产品转型，加上同业去杠杆导致央行释放的流动性无法通过大行传递到风险较高的非银机构，所以也没有资金去配置低评级和长久期城投和民企的债券。 当时企业自救的方式主要是结构化产品发行，但永煤事件也暴露出该模式的一些问题，结构化产品新增明年难度也会比较大。所以，对部分非标以及长久期、低评级的发行人来说，可能会碰到和2018年类似的融资环境。 除了堵房地产-基建产业链的融资渠道，估计还会堵房地产-基建的融资需求。因为融资需求不堵住，可能会有新的融资工具被创造出来满足上述主体的融资需求。治标还需治本，还需要压降房地产-基建产业链的融资需求。 今年出台的“345”新规，对房地产开发商的融资行为做出了较大限制。根据这一新规，即使房企满足所有条件，其有息负债规模增速也不能超过15%。而我们计算得知，上市资产规模前50的房企，过去3年里的平均有息债务增速在18%左右。 使用2020年三季报的数据，发现大部分上市房企都不能同时满足三条红线的要求。资产规模前30的房企中，仅有1家满足了三条监管要求，有2/3的房企至少有2点不能满足监管要求。这意味着大部分房企的有息债务增速不会超过10%，这一增速明显低于过去几年的有息负债增速，可以预见2021年房企的外部融资会受到明显限制。 地方隐性债务监管，城投平台的融资需求也会下降。经济内生性动力强了之后，对平台融资的监管易紧难松。刘昆部长近期发表的《建立现代财税体制》中，释放了严监管信号，比如要求绝不允许通过新增隐性债务上新项目、铺新摊子，要求清理规范地方融资平台、剥离其政府融资功能，开发性、政策性金融机构严禁向地方政府违规提供融资或配合地方政府变相举债等。 经济内生动能对应的制造业融资需求会回升，再叠加政策对制造业投资的金融支持，制造业投融资需求回升将成为明年支撑社融的主要推动力。在这一背景下，政策会去堵偏门，部分中低评级城投和产业债再融资压力会比较大。 2021年企业部门的付息规模增加，对债务滚动的诉求上升。我们定量测算了一下2016年到2021年，企业部门的付息压力，包括信用债、银行贷款和非标这三类，它们是目前企业最主要的债务融资来源。 具体来说，统计的信用债包括企业债、公司债、中票、定向工具和资产支持证券这五类。没有将短融统计进去，主要是因为短融尤其是超短融，可能在当年发行、当年到期，对测算结果有比较大的扰动。银行贷款就是平时所说的企事业单位贷款。非标统计了信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票这三类。 计算发现，这几年企业付息规模逐年攀升。明年需要付的利息高达8万亿，相比于今年增加了4000亿。 综合来看，2021年可能是顺周期经济动能继续复苏和信用风险释放叠加的一年。明年信用收缩整体压力也许没有想象中的那么大，政策退出是渐进的，还有顺周期的推动力量，但问题在于结构，在顺周期动能崛起的时候，已经看到了上游价格不断上涨，这会传导到下游，形成通胀压力（CPI的口径明显低估了通胀）。正如前文所讲到的，未来社融压降更多是结构上的，以压降影子银行新增融资规模为主。 影子银行的崛起很大程度上缘于表内对房地产-基建产业链的融资限制，表内融资被约束了但融资需求还在，所以这部分融资需求以利率市场化为名转到了银行表外，以银行理财资金池和信托、资管等通道承接。而且，随着表外规模的持续扩大，更多的区县一级的（行政级别相对较低）的城投、房企和产能过剩获得了融资，融资主体的评级还是不断下沉的。 我们看到2013年和2014年，有债项评级的新发信用债中，债券评级为AA和更低的占比，都接近六成。2015年和2016年占比虽有所下降，但依然在四成以上。 2017年和2018年金融去杠杆的时候，其实不少中低评级的城投压力就已经很大了，但由于当时有棚改货币化安置，三、四、五线房地产当时行情好，地价上涨对三、四、五线城市的城投、产能过剩偿还有保障。而且当时还有结构化产品融资，明年这块的新增是会控制的，资管新规整改期到了后，新产品也要符合净值型要求了。 尽管如此，去杠杆政策对企业融资还是产生了不小的影响。一个是低评级信用债发行越来越困难了，债项评级为AA及以下的占比，从2014年的59.4%，一路下滑到今年的17.2%。另一个是长期限信用债的发行难度上升，3年期以上的新发信用债占比，从2016年的41.4%降到今年的28.3%。 换句话说，2018年以后就已经出现了明显的信用分层。投资者喜欢AA+以上的评级，喜欢3年以下的信用债，久期长的、评级低的债要么卖不出去，要么只能找风险偏好高的玩家，AA以下和长久期的债一直都在被挤出债券市场。 明年的问题在于，评级挤泡沫后，有更多的企业发行人可能会出现评级下调的风险，而在相对偏严的监管环境下，不太可能再出现类似结构化产品融资的模式来救场。因此，AA以下和长久期发行人很难找到债务滚动资金。 虽然经济是复苏的，但顺周期复苏呈现出更多的结构分化的特征。比如尽管顺周期的经济动能是恢复的，但由于顺周期的经济动能根源于出口，出口产业多聚集于沿海和少部分内陆地区，他们的财政收入恢复会好一些，而多数省份的财政收入恢复的状况可能会低于预期，经济恢复和财政收入的好转更多呈现出结构性特征。 而且房地产市场的恢复也呈现出结构性特征，而卖地收入又是地方财政非常重要的组成部分。我们注意到今年以来，一线城市的房地产市场上涨压力是存在的，30城市的数据也体现出一线城市房地产销售的同比增速要远高于二、三线城市。这可能与上市公司数量多集中在一线城市有关，股票市场上涨的财富效应对一线城市的房地产市场支撑要更强一些。 因此，这些过去依赖影子银行融资、依赖土地价格上涨偿债的融资主体，明年确实会遇到比较大的债务偿还压力。从债券投资者的角度来说，相较于利率风险，信用风险可能是更需要关注和防范的。 未来大概率会出现明显的信用分层。区域之间、行业之间和企业之间，都会这样。还款能力和兑付意识强的，会因为市场对安全性的追逐，信用利差可能被压得更低。反之，信用利差可能会明显走阔。 信用风险的释放搞不好刚兑就顺带打破了。刚兑打破这事从长期来看有利于要素资源市场化配置，对经济转型有利，甚至可以说是中国经济转型不得不走的一步。但如果弄出较大的金融风险肯定也得不偿失。因此，即使刚兑打破，政策层面也会切断风险传导机制，尽量把风险控制在一个较窄的局部范围以内。 即使刚兑真的打破，全局的风险暴露概率比较低，可能还是会锁定在特定地区和特地标的物上，比如非标、非公开、私募债等，也很难排除部分AA及以下的发行人。 对市场和金融机构来说，其实也是风险和机遇并存，也没有必要太悲观。 首先，对民企债一刀切的问题可能有所缓和。最近一两年，一直在强调要让要素市场化流动，但在债券市场上，并没有这样做，大多数时候还是根据发行人的属性来做策略的。 有序打破刚兑，才能减少“信仰”在做投资决策中的分量，更加关注企业自身的基本面。对民企债来说，这未尝不是个机遇，优质民企发行人可能得到投资人更多的关注。从投研的角度来说，也能让大家安下心来扎扎实实做基本面研究。 其次，对资本市场来说是好事。过去，在刚兑结构下，很多理财动辄就两位数回报，而且完全没有风险溢价。这样的话，长期资金怎么可能对资本市场感兴趣。传统增长模式高度依赖土地这个金融加速器，房子只涨不跌，居民财富也更愿意配置在房地产里。 一旦刚兑体系被动摇后，才有可能有真正的长钱进入资本市场。其实在这次永煤事件后，不少投资者就已经开始抱怨信用债跌起来真有可能比股票还狠，所以更多地关注权益和固收+的投资机会。如果后续高收益的金融产品有了风险溢价，肯定会推动居民资产搬家到资本市场上。 最后，风险对冲型基金将迎来空前的发展机遇。过去有这么多无风险刚兑且高收益的资产，对冲类产品的吸引力就没那么强了。很多时候再怎么努力，收益还比不上一个刚兑的信托产品。 刚兑的无风险、高收益资产少了后，稳健型投资者的资产配置将更多的考虑风险对冲型产品，能够为投资者实现稳健回报、回撤较少的资管产品，将有很大的蓝海。
昨天，老齐的朋友圈里，被一篇演讲刷屏了，这就是前财政部长楼继伟先生，在财富50人论坛举办的深圳先行示范区首届金融峰会上进行的演讲，其中有这么几个要点，让大家拍手称快。认为说的太对了。甚至还有一位仁兄直接点评，看来全国最优秀的人才仍然还是在体制之内。 首先，他认为金融乱象，已经危害了国内的大循环，现在混业经营越来越严重，商业银行控股保险公司，开设证券公司，还办理理财业务，并且利用网点优势，销售关联机构的保险和资管产品，甚至还入局了风险投资，然后某些保险公司反过来又控制商业银行，循环注资，为旁氏融资形成便利。将大量的资金出表，开展委外业务，通过“通道”、“资金池”的方式形成“银行的影子”，进一步放大了相关行业杠杆水平，积聚了风险；P2P泛滥，风险事件频发。银行同业拆借早已不是头寸调剂，拆借的范围也超出了同业。老齐多说一句，楼先生说的其实就是包商银行的事，最后不但增加了整个银行体系的金融风险，还把资金抽入了金融行业，造成了实体经济缺乏资金，而金融的利润比其他行业的利润总和都要多。带动实体经济利率大幅提升。企业融资难，融资贵，严重影响双循环的发展，特别是影响了国内大循环。 所以他认为必须要清理资金池乱象，让银行建立理财子公司，不能去做股权投资，管住保险，压缩万能险业务，严禁高利刚兑债权资产，PE和VC公司管理的基金开始备案，并从资金池切断，以防止所管理的基金之间操纵收益。这有助于投资人识别关联风险。P2P全面清零。等等。虽然这些举措取得了重大成果，但还远未成功，非常时期的财政货币政策，正在考虑有序退出，宏观杠杆率应该稳住让他有序下降。也就是说，从高层的意图来说，未来可能还是要降杠杆。觉得杠杆率还是个威胁。但是他也强调了，是考虑有序退出，不能说立即就退，而是必须逐步退。 其次，防止金融数据平台大而不能倒，他说现在金融平台发展太快，有个平台，短短几年和数十家银行合作，形成数万亿贷款，份额过大，如果他的模型出问题，会导致大量的信贷坏账，应该限制他的合作数量，形成竞争。防止赢家通吃，大而不能倒的局面。他还提到了，最近的热点，比如对某数据金融平台的约谈和暂停上市，大家都应该清楚说的是谁，实际上是防范系统性风险于事前、事中。如果系统性风险已经爆发，政府不得不去救，那么纳税人恐会损失。 第三， 债券市场是短板，现在银行间市场中，商业银行大量持有信用债，他们既承销又持有，所以流动性很差，一旦出现违约，银行就会受损，楼继伟认为，应该回归银行拆借的本质，让信用债退出银行间市场，利率债可以在两个市场同时交易，结算要打通。方便银行间抵押融资，又促进同债同价。当然这个提法也引发了强烈的争议，很快就有央行专家反对，并提出了信用债离不开银行间市场的提法。来进行驳斥。认为问题的关键不在于哪个市场，而在于交易的主体。并认为，如果要求信用债全部退出银行间市场，将直接导致银行对信用债的认购需求锐减甚至消失，使得信用债发行陷入停滞，利率出现大幅波动，甚至可能引发发债企业资金链条断裂等系统性金融风险 此外楼继伟还提到了，要金融机构分业经营，加强事前监管和事中监管，系统风险处理要以纳税人利益为上的原则。从这些表态不难看出，我们的高层也在应对环境的变化，积极的在思考对策，其中对于杠杆率可能还是耿耿于怀，对于资金池和表外资产这一块更是要给予高度防范，现在这几年大家通过互联网借钱实在是太容易了，让居民杠杆率上升太快，这就导致了风险过大。而且有的平台利用数据优势，循环放贷，杠杆极高，看起来好像是什么大数据，但对于金融市场造成了严重的隐患，所以我们宁可自己打脸，也要终止他的上市。重新思考，这块的监管问题。 总之金融是个火药桶，用好了他能够成为经济中的一个爆点，用不好炸伤的肯定是自己，不光影响大家的消费，影响整个经济的大循环，还会给金融体系，商业银行造成坏账的危机。大家永远要记住，借来的钱都是要还的，这个社会变化太快了。黑天鹅式的风险就会越来越多，我们个人来说，不要去借太多的钱。更不要过度负债，还是应该养成储蓄的习惯，现在最理想的状态是，你能通过资产配置投资理财的方式，给你制造一个跟现在收入差不多的现金流出来，这样才能抵御那些突如其来的，不可预知的风险，才不会让生活突然陷入窘迫。如果你不工作了，收入就断流了，那么这其实是非常危险的一个事情。另外，投资这块，需要有点基础知识，千万不要被高息所诱惑，虽然现在正在清理，但这种高息理财依然还存在，其实风险极高，一旦出问题，就是血本无归。所以在贼吃肉之前，先想想，你到底抗不抗揍。把风险考虑清楚，收益自然也就来了。否则你赚多少钱，都只是人家给你的甜头，一旦风险爆发。悔之晚矣。
2019年以及2020年的A股走势，显得比较乐观。其中，以上证指数为例，截至目前，2019年全年涨幅22.30%、2020年全年涨幅11.30%，实现了连续两年年度收阳的走势。但是，从过去十多年A股市场的运行规律来看，年线走势图甚少出现连续三连阳线的走势，普遍的规律则是两根阳线后，市场却会出现调整的走势，明年将考验A股市场可否有效打破这一魔咒规律。 但是，从A股市场的年线走势图分析，中国股市基本上呈现出一个长期向上的运行趋势，这与中国经济长期向好的表现有着密不可分的联系性，但因A股市场的波动率太高，由此导致市场投资者产生出牛短熊长的感受，但对投资者来说，如果长期持有指数基金或优质的上市公司，那么长期下来的投资回报率也是非常可观的。 从长远的角度出发，肯定积极看好中国股市的投资回报率。但是，从中期的角度来看，则需要注意市场进一步冲高后的震荡调整压力，明年市场的表现如何，则需要从某种程度上看今年A股市场的收官点位。退一步思考，如果今年市场年末收盘的点位不是太高，反而会给明年的市场行情带来更多的想象预期，反之，则需要警惕明年市场存在冲高回落的风险。 十年前，A股市场早已触及到3500点的高位，但遗憾的是，市场始终未能够牢牢站稳在3500点上方。十年后的今天，3500点则成为了A股市场的一个强压力位置。在过去十多年的时间内，A股市场主要的运行区间在3000点至3500点，这一区域也聚集了巨量的筹码，若没有足够的增量资金补充，恐怕市场很难有效冲击过去。 但是，与十年前相比，十年后的今天，虽然市场指数重返3400点附近，但目前市场相应的估值却并不高。即使市场已经完成了估值修复的过程，但整体估值水平仍然处于相对合理的位置。由此可见，只要中国经济持续回暖，那么A股市场的价值中枢将会持续抬升，A股市场相应的估值水平也会随之下降，并逐步展现出中国股市的估值优势。 如果说股市属于经济晴雨表，那么这可能会存在一定的观点分歧与认知偏差，这些年来，全球市场的投资者越来越感受到，股市不仅仅是经济晴雨表，而且更像是货币政策松紧的晴雨表。最近一两年时间，美股市场对货币政策的晴雨表反应最为明显，只要货币环境不发生实质性的收紧，那么支撑美股中长期走牛的逻辑也不会轻易变化。 至于中国股市，在2020年年初的时候，曾因特殊环境的影响，由此引发货币政策的适度松动，但随着国内经济逐渐回归正常，并恢复正常的运行秩序，国内货币政策的独立性开始逐渐展现，与欧美宽松的货币环境还是有着不少的区别。 对A股市场来说，同样也是深受货币政策松紧的影响。即使经济环境对股市也有不少的影响，但相对于货币环境，股市的反应敏锐度自然有所不同。在全球流动性充裕的背景下，国内不会立马快速收紧货币，这也给了A股市场一定的喘息空间。与此同时，因国内市场的整体估值比较合理，即使未来货币政策有所变化，那么也不会过于影响到资本投资A股市场的信心，有价值的市场终究还是会得到大资金的认可。 退一步思考，对明年的A股市场，很大概率还是属于结构性的行情。但是，当市场出现阶段性急跌的走势时，未必会是坏事，因为中国经济以及中国股市的长远发展机会还是比较清晰与确定的，未来A股市场的价值中枢也会持续攀升，A股市场的中长期走势也会倾向于震荡向上行情。对明年的A股市场，从投资者的角度思考，应该要珍惜每一次急跌调整的机会。
2020年，我们邂逅了不止一只黑天鹅。新冠疫情是第一只，它创造了一个容易引发黑天鹅的环境，又孕育出更多的黑天鹅，使得2020变得如此不同：每个人、每家机构、每个国家，都受其影响。 压力是最好的变革催化剂，所以人们才说不要浪费一次危机的机遇。黑天鹅的环境下，一些深层次的变革随之启动，为未来十年的发展埋下了引线。这些种子刚埋下时还只是一些新提法，不能改变什么，但未来十年的改变，大半由它们实现。 刺激消费 2020年，消费刺激经济的重要性凸显，但激活消费也变得愈发困难，不仅仅是部分消费者的钱包受到影响，更为普遍的是消费者心理发生了变化。 2020年6月，北京推出了餐饮消费券，最低可享受62折优惠。优惠力度大，消费热情也高，但消费券一直发到12月，说明优惠不能停下来。随便去一家连锁快餐店询问客流量，服务员的回答多半还是较去年缩水明显，远未恢复常态水平。 是的，虽然对疫情的担忧不复存在，但消费者的热情还是没能起来。 我有一位朋友，工作稳定，收入未受疫情影响。前几天，我问他今年的消费心态，他的回答是“必要的开支该花还花，不必要的能省就省”。 一叶知秋，谨慎消费，成为疫情之后很多消费者的典型心态。 这一年，人们见证了在家办公，见证了空荡荡的商业街，见证了亲友离职，见证了地摊热潮，又被6亿中国人月入千元的事实震惊，潜移默化之下，消费心理变得谨慎起来。反映到网络空间，消费主义受到抵制，炫耀型消费受到群嘲，消费贷款几乎人人谴责，节俭再次成为主流的叙事背景。 这种消费心理下，刺激消费变得困难重重。尽管消费券的杠杆拉动效果喜人，电商大促数据也依旧动人，但整体社会消费品零售增长依旧乏力，增速虽于8月份转正，较2019年同期仍有不小差距。 与此同时，疫情之下的国际环境也发生了很多转折性变化，在此背景下，我们国家明确提出了“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”的发展战略。 双循环战略作为舆论热点，过多地被讨论，反而很容易被简单看过。某种意义上，这标志着我国发展思路迎来重大转折点，粗略地讲，可以理解为从“让一部分人先富起来”到“先富带动后富、追求共同富裕”的路径转变。 国内大循环，简单理解就是推动国内生产的商品在国内消费。我国是制造大国，但并非消费大国，要畅通国内大循环，重点依旧是促进消费。但此时促消费，已不仅仅是疫情之下保就业、稳增长的权宜之计，而成为事关未来五年、十年发展大格局的顶层设计。 要让民众有钱花、敢花钱、有时间花钱，全面提高中低收入群体的收入水平、做大做实中等收入群体规模就成为题中之义，同时，压制消费的养老、医疗、住房、教育等大山必然要被一一搬去，推动工作与生活的平衡以激活服务消费潜力也势在必行。 为达成这些目标，必然会展开一系列影响深远的改革，每个人都身在其中、受其影响。 房住不炒 疫情伊始，GDP一度陷入负增长，不少人预测房地产调控要放松，不少城市的房价也一度出现热炒迹象。但很快人们就发现，房住不炒真的很坚定，调控始终没有放松。 房子，一直承载着国人对家的期待，古往今来，无数人为杜甫的千古一问“安得广厦千万间”感动流泪；近二十年来，房子更是承载了民众对财富保值增值的几乎全部期待。 2019年10月中下旬，央行城镇居民家庭资产负债调查课题组对全国范围内3万余个城镇居民家庭开展调查，调查结果显示，当前中国城镇家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房自有率达到96%，其中，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。 房子，成为很多城镇家庭的主要资产，房价的持续上涨推动居民财富水涨船高。在一二线大城市中，以房价衡量的百万富翁比比皆是，千万富翁也不少见。但家庭主要资产集中于房地产的背后，对应的是金融资源向房地产大量积聚。 于是，房价涨跌，不仅关系到居民家庭资产，还关系到金融机构的贷款安全。如银保监会主席郭树清近日撰文（《郭树清：完善现代金融监管体系》）所称： “目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。” 何为灰犀牛？根据《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书的定义，灰犀牛事件是指“概率极大、冲击力极强的风险，是一个我们应该意识到的风险，就像是一头两吨重的犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击。” 一旦灰犀牛开始攻击，阻止它的概率接近于零，我们能做的是提前防范风险。于房地产来讲，斩断房地产与金融体系的风险传播链条依旧是未来的主线，房住不炒便是重要抓手。 从这个意义上看，不能指望“房住不炒”的基调会放松；未来十年里，也别期待买房投资还能带你走上致富快车道。所以，“房住不炒”对普通人的意义，在于扭转财富观念的紧迫性。若还抱着买房致富的理念，会错过下一个致富风口。 这段时间，亲友群中的投资理念开始分化，大部分人依旧认为财富升值只能靠买房，对“普通人不可能通过炒股赚钱”的血泪教训深信不疑；也有一些人，跃跃欲试，准备抓住股票市场的大风口。 孰对孰错，这里不做预判。但无论你是否准备好，把财富升值的全部期待都押注房地产，已经不合适了。 银行让利1.5万亿 这一年，银行从业者大概会颇感失望。 疫情对实体经济冲击最厉害的时候，不少人的职业安全感急剧下降，但银行从业者却体会的是旱涝保收的好处。不过，“不懂藏拙”的上市银行一季报太过于靓丽（36家上市银行净利润同比增长5.7%，其中18家实现两位数增长，而GDP同比下降6.8%），众人皆苦我独乐，实体经济“吸血鬼”的论调卷土重来。 不久，银行向实体让利1.5万亿的政策出台，接着银行降薪的传闻陆续出现，传闻虽陆续被辟谣，但重要的是信号意义：让利1.5万亿，短期看是疫情之下金融抗疫的有效措施，中长期看，可能也是金融持续让利实体经济的开端。 金融服务实体经济，已经成为共识，可何谓“服务实体经济”呢？ 鉴于“实体经济吸血鬼”的言论由来已久，金融服务收取较高的费用，大概不能算“金融服务实体经济”中的服务了。从这个意义上看，金融更好地服务实体经济，除了提供服务外，还有让利之意。 金融业赚钱人尽皆知。但在大家的朴素认知中，中国金融业相较美国还是应该有很大差距的，毕竟人家是国际金融中心，美元是国际货币，金融机构可以辐射全球。可从数据上看，中国金融业增加值在GDP中的比重已经比肩美国。当然，背后有一些结构性因素，但这一事实本身已足以论证“金融让利实体”的必要性。 金融让利实体，狭义讲是让利润，广义上还应包括“让人才”。 不久前，施一公教授在一次发言中称，清华70%至80%的高考状元去了经济管理学院，并感慨“不是说金融不能创新，但当这个国家所有的精英都想往金融上转的时候，我认为出了大问题”。具体的比例或有争论，但金融业对高端人才的虹吸效应却有目共睹。 早在十年前，高考状元扎堆金融的现象就已存在，这个问题一直没能缓解。今年以来，国家层面对硬核科技、对实体经济的重视空前，势必要引导优秀的人才回归实体。薪资是人才流动的最佳指挥棒，缩小金融与实业关键岗位的薪资差距是必然选择。 未来，控制金融业薪资增幅、提高制造业薪资水平，成为大概率事件。在此背景下，状元扎堆金融的现象，或能有所缓解。 人才流动的分水岭能否出现，要靠时间来验证，但金融与实体的此消彼长，则是板上钉钉、确定无疑了。作为金融从业者，“金领”的光环还能保持多久呢？ 2021，你好啊 风起于青萍之末，2020年埋下的种子，可能会成为左右未来十年经济格局的核心变量。 写作《万历十五年》时，黄仁宇曾在书中自问，“在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。既然如此，著者又何以把《万历十五年》题作书名来写这样一本专著呢？”，并随即自答道： “当年，在我国的朝廷上发生了若干为历史学家所易于忽视的事件。这些事件，表面看来虽似末端小节，但实质上却是以前发生大事的症结，也是将在以后掀起波澜的机缘。其间关系因果，恰为历史的重点。” 用这种精神来回顾2020年，我们不难找到一些信号与迹象。这些信号能否在更大的层面掀起波澜，现在自是无法断言，但于特定产业、特定机构而言，2020年的转折性意义毋庸置疑。 时光如白驹过隙，2020眼看就要过去。凡时光能带走的，谁也留不住；带不走的，将与我们一同迎接未来。对于未来，我们只能接受、无法拒绝，所以，你准备好了吗？
A股，有很多事情不是朝着专家预设好的路径发展，而是出现很多令人意想不到的蜕变，在专家和管理层看来，股市最大化IPO 是支持实体经济和提高直接融资比重，理想很丰满，现实当中，可能是很骨感的。 A股最多的公告是什么，就是铺天盖地的减持公告，截至11月24日，今年以来，已有1704家上市公司累计披露超5646项减持计划（剔除已停止实施的），其中已完成的减持计划超2600项，已经超过19年全年数量，2019年全年发布的减持计划为5172项，涉及上市公司1522家。按照4100家公司计算，超过40%的公司出现股东减持，减持公司中平均超过三个股东减持股份，减持总股数上限达456.03亿股，平均每家公司大约减持2676万股，按照目前减持规模，20年股东减持超过7000亿元是大概率事件，将远超IPO募集资金金额，成为资本市场一个最大的直接资金抽离渠道和方式，毕竟再融资很多属于定增，并不直接抽离股市资金。 针对减持，专家依然是保持乐观，认为可以增加供给，但问题是股东减持需要市场增量资金来承接，没有足够的增量资金，股价就会下跌，另外很多原始股东持股成本只有一元，甚至低于一元，这样的持股成本，不管以何种价格减持都是暴利，因此股价小涨，股东就少减持，股价大涨就多减持，涨越多减持也越多，大涨以后清仓减持也是不断闪现。减持是管理层有点冷漠，专家一贯乐观，投资者则是无力反抗只能不断谴责。 我一直观点是肆无忌惮的减持，是股市牛市的绊脚石。 但是股市在专家眼里，在管理层心目中，是支持实体经济的，减持股份甚至清仓甩卖，是不是与股市支持实体经济定位背离，与提高直接融资比重背离，专家们是不会提及的，上市的目的，我觉得上市公司和有关股东，与监管层和专家的初衷是有着不同诉求的，在部分上市公司和股东、高管眼中，上市能够做大主业是一方面，但更多的是计算上市以后的股权增值，减持以后可以获得多少财富，因此只要限售股解禁，就会有很多股东迫不及待的减持股份，甚至限售期没有到，就提前公告减持，只要限售期一到就可以减持股份，一刻也不想多等。 媒体对这一减持的评价是：他们用实际行动诠释了上市的真正目的，什么经营什么研发都留给股民好了。媒体的评价只能从道义出发，而不可能完善制度，杜绝各类股东的减持行为。 只要是合规减持，媒体不管如何评价，都不能阻止减持的发生，我一直认为不要把股市想的太高大上，也不要把股东资本想的太高大上，资本最大动力就是追逐利益最大化 ，因此单方面的认为最大化IPO就是最大化支持实体经济和提高直接融资比重，没有相应的制度约束，支持实体经济只是一个面子，只是一厢情愿，里子就是最大化减持，实现社会财富的不合理转移，而是要进一步规范股东减持行为，国内专家媒体喜欢一切向美国股市看齐，尤其是IPO，更是闭口开口就是美国注册制，但是引进美国注册证不是不可以，不能有选择性，IPO 节奏新股定价引进美国注册制，可是减持制度、打击市场违规违法行为、保护投资者利益，要有中国特色，这就不太好办了。 或许正是对美国股市有选择性的引进，才会有美国股市不断创历史新高，A股面对全球最好的经济增长，股市依然在历史高点的半山腰。
投资要点 每周债市热点在二级市场，债市跨年行情通常如何演绎？我们发现，在跨年前7个交易日内，利率呈现总体下行的趋势。原因可能有三：一是年尾政府发债工作基本结束，利率债供给非常小。二是资金紧张的机构，倾向于提前出券，安排跨年资金。越接近年底，债市卖盘力量反而越小。三是年底央行通过货币工具安抚市场情绪，有利于债市利率下行。在跨年之后，尽管流动性总体趋于宽松，但债市利率并没有明确方向，债市利率走向还是主要取决于当时的宏观环境。 本周流动性跟踪 本周央行超额续作MLF呵护年底资金面，9500亿元单次操作规模创历史新高。12月18日，相较于上周五（12月11日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行27.12BP，R007下行4.85BP，R014上行65.13BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行28.88BP，DR007下行1.44BP，DR014上行59.91BP。SHIBOR利率变动方向不一，长端下行明显。12月18日，SHIBOR隔夜为1.7230%，上行29.20BP；1月期SHIBOR报收2.7160%，上行0.40BP，3月期SHIBOR报收2.8550 %，下行16.10BP。 本周一二级市场 一级市场方面，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行8支利率债，实际发行总额为2338.60亿元，较上周减少512.80亿元；总偿还量为715.40亿元，较上周减少137.60亿元；净融资额为1623.20亿元，净融资较上周减少375.20亿元。近期资金面偏宽松，国债、国开债收益收益率全线下行。1年期国债收益率为2.7267%，较上周五下行10.67BP；10年期国债收益率报3.2902 %，下行0.49BP；1年期国开债收益率报2.8341%，较上周五下行8.15BP；10年期国开债收益率报3.6731 %，下行4.74BP。 风险提示新冠疫情变化，货币政策超预期。 报告正文 1、债券市场核心周观点研判 临近年底，由于银行考核、产品赎回等因素，往年银行间资金面“惯性”紧张，跨年资金利率通常较高。为了缓解年底资金压力，12月16日央行超额续作9600亿MLF，呵护年底资金面意图明显。受央行资金投放的影响，本周债市利率普遍下行。 那么在二级市场，债市跨年行情通常如何演绎呢？ 回顾2011年至2019年9次跨年行情，我们将12月31日计为“T日”，观察前7个交易日与后7个交易日的1年期、10年期国债收益率走势。我们发现，在跨年前7个交易日内，利率呈现总体下行的趋势。过去9年中，有8年“T日”债券收益率要低于7个交易日之前。唯有2013年资金面异常紧张的情况下，越接近年末，债市利率越高。 我们认为，年末虽然资金面偏紧，但债市利率反而下行的原因，可能有三：一是年尾政府发债工作基本结束，利率债供给非常小。二是资金紧张的机构，倾向于提前出券，安排跨年资金。越接近年底，债市卖盘力量反而越小。三是年底央行通过货币工具安抚市场情绪，有利于债市利率下行。 而在跨年之后，尽管流动性总体趋于宽松，但债市利率并没有明确方向。历史上，在“T+7日”，1年期国债利率有3次高于“T日”，有6次低于“T日”；10年期国债利率有5次高于“T日”，有4次低于“T日”。跨年因素消退后，债市利率走向还是主要取决于当时的宏观环境。 2、流动性跟踪 2.1 公开市场操作 本周央行超额续作MLF呵护年底资金面，9500亿元单次操作规模创历史新高。本周央行共投放600亿元逆回购，9500亿元MLF。其中周一（12月14日）有200亿元7天逆回购，周二（12月15日）有100亿元7天逆回购和9500亿元MLF，周三（12月16日）有100亿元7天逆回购，周四（12月17日）有100亿元7天逆回购，周五（12月18日）有100亿元7天逆回购。本周共有1500亿元央行逆回购和3000亿元MLF到期，全口径公开市场操作实现净投放5600亿元。下周央行公开市场将有600亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期200亿元、100亿元、100亿元、100亿元、100亿元；此外下周五还有500亿元国库现金定存到期。 2.2 货币市场利率 银行间资金利率有所上行。12月18日，相较于上周五（12月11日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001上行27.12BP，R007下行4.85BP，R014上行65.13BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行28.88BP，DR007下行1.44BP，DR014上行59.91BP。 SHIBOR利率变动方向不一。12月18日，SHIBOR隔夜为1.7230%，上行29.20BP；SHIBOR1周为2.1480%，下行3.00BP；1月期SHIBOR报收2.7160%，上行0.40BP，3月期SHIBOR报收2.8550 %，下行16.10BP。 2.3 同业存单发行 同业存单净融资额较上周减少。本周，同业存单总发行量为3321.70亿元，总偿还量为5936.30亿元，净融资较上周减少5567.70亿元。 同业存单发行利率全线下行。12月18日，1月期品种发行利率为2.9459%，较上周五下行3.91BP；3月期品种利率为3.3028%，下跌6.11BP；6月期品种发行利率为3.3591%，下行4.94BP。 2.4 实体经济流动性 票据转贴利率全线大幅下行。根据最新数据，截至12月18日，股份行6个月的票据转贴利率为2.4992%，较上周五下行24.15BP。城商行6个月的票据转贴利率2.7539%，较上周五下行18.82BP。 2.5 一周监管动态 3、利率债 3.1 一级市场发行及中标 本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行8支利率债，实际发行总额为2338.60亿元，较上周减少512.80亿元；总偿还量为715.40亿元，较上周减少137.60亿元；净融资额为1623.20亿元，净融资较上周减少375.20亿元。 本周广西、上海两地开展地方债发行工作。广西发行1支地方债，发行总额为25.00亿元；上海发行1支地方债， 发行总额为46.90亿元。 3.2 利率债到期收益率 国债收益率全线下行。12月18日，1年期国债收益率为2.7267%，较上周五下行10.67BP；3年期国债收益率为2.9642 %，下行3.27BP；5年期国债收益率报3.1100%，下行3.03BP；7年期国债收益率报3.2804 %，下行1.96BP；10年期国债收益率报3.2902 %，下行0.49BP。 国开债收益全线下行。12月18日，1年期国开债收益率报2.8341%，较上周五下行8.15BP；3年期国开债收益率报3.1466%，下行8.24BP；5年期国开债收益率报3.3997%，下行3.64BP；7年期国开债收益率报3.4970%，下行2.17BP；10年期国开债收益率报3.6731 %，下行4.74BP。 3.3 利率债利差 各期限利差全线走阔。12月18日，与上周五相比，10Y-1Y利差走阔10.18BP，10Y-5Y利差走阔2.54BP，10Y-7Y利差上行1.47BP。 国开债5年期和10年期隐含税率收窄。12月18日，5年期国债、国开债利差为28.97BP，5年期国开债隐含税率收窄0.09个百分点。10年期国债、国开债利差为38.29BP，10年期国开债隐含税率收窄1.01个百分点。 4、海外债市跟踪 美国2年期、10年期国债收益率变化方向不一。本周五（12月18日），2年期美债收益率为0.13%，较上周五上行2.00BP；10年期美债收益率为0.95%，较上周五上行5.00BP；10年期美债与2年期美债利差为82BP，较上周五走阔3BP。 德国10年期国债收益率、日本10年期国债收益率变化方向不一。本周四（12月17日），德国10年期国债收益率为-0.58%，较上周五上行6.00BP；本周四（12月17日），日本10年期国债收益率为0.016%，较上周五下行0.60BP。 5、通胀跟踪 蔬菜价格上涨。12月18日，农业部菜篮子批发价格指数收于129.91，较上周五上涨2.01%；山东蔬菜批发价格指数收于155.85，较上周五上涨6.62%。 生猪价格、猪肉价格上涨。根据最新数据，12月4日，22个省市生猪平均价为32.87元/千克，较上期（11月27日）上涨10.23%；猪肉平均价为43.99元/千克，较上期上涨2.92%。 商品价格指数、石油期货价格均大涨。12月18日，南华工业品价格报2623.40点，较上周五上涨4.39%；RJ/CRB商品价格指数收于166.45点，较上周五上涨3.23%；12月18日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报52.26美元和49.10美元，较上周五分别上涨4.58%和5.43%。 6、下周重要经济数据和事件 风险提示：新冠疫情变化，信用债违约风险。
核心观点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2133.73亿元，偿还总规模2489.80亿元，净融资额-356.07亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，AAA及以上不同期限发行利率处于下行态势。按发行额来看，主体评级AAA级占比74.54%，AA+级占比14.15%，AA级占比9.26%。 二级市场 本期信用债合计成交5276.96亿元。银行间市场是公用事业行业比较热门，交易所市场是综合行业受到较多关注。本期3年期中票收益率有所下行，5年期中票收益率有所上行。期限利差方面，3年期和5年期中票期限利差均持续走扩。信用利差方面，3年期和5年期不同等级中票信用利差均有所走扩。 等级变动 本期无主体评级正向级别调整和债项评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共4家，涉及采掘、商业贸易和建筑装饰行业，其中3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共3家企业的5只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有（1）永城煤电控股集团有限公司兑付风险警示、（2）安徽省华安外经建设（集团）有限公司兑付风险警示、（3）中信国安(行情000839,诊股)集团有限公司未按时兑付本息、（4）山东如意科技集团有限公司未按时兑付利息、（5）冀中能源(行情000937,诊股)张家口矿业集团有限公司担保人评级调低、（6）冀中能源邯郸矿业集团有限公司担保人评级调低、（7）冀中能源国际物流集团有限公司担保人评级调低、（8）冀中能源股份有限公司担保人评级调低、（9）冀中能源峰峰集团有限公司担保人评级调低、（10）华北制药(行情600812,诊股)股份有限公司担保人评级调低、（11）河北建设投资集团有限责任公司担保人评级调低、（12）中信国安集团有限公司兑付风险警示、（13）山东如意科技集团有限公司未按时兑付本息、（14）鸿达兴业(行情002002,诊股)集团有限公司未按时兑付本息、（15）郴州市金贵银业股份有限公司未按时兑付本息。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 报告正文 1、一级市场 1.1 发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模2133.73亿元，偿还总规模2489.80亿元，净融资额-356.07亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比59.25%，企业债占比2.05%，公司债（含私募）占比17.83%，中票占比15.79%，PPN占比5.08%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、公用事业、综合、非银金融、采掘、房地产、交通运输，发行金额占比28.31%、27.68%、13.70%、12.21%、4.75%、4.67%、3.73%。 1.2 发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，AAA及以上不同期限发行利率处于下行态势。 1.3 发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额1140.20亿元，占比74.54%，AA+级216.40亿元，占比14.15%，AA级141.70亿元，占比9.26%。 2、二级市场 2.1 交易概况 本期信用债合计成交5276.96亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交2350.27亿元、1958.73亿元、551.84亿元，企业债和公司债分别成交274.35亿元和141.77亿元。 本期银行间成交最活跃的个券是20光明SCP007、20电网SCP046、20越秀集团SCP009、20邮政SCP008、20长电SCP005、20电网SCP048、20大唐集MTN005B、20南航集SCP008、20国家能源SCP002、20沪电力SCP025，银行间市场是公用事业行业比较热门。上交所最活跃个券是G17龙源1、20中交01、20邮政01、17电投02、20深高01，深交所则是16长交01、19山投01、20临汾03、16融地01、16万通02，交易所市场是综合行业受到较多关注。 2.2 收益走势 本期3年期中票收益率有所下行，5年期中票收益率有所上行。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动-4.49BP、-2.49BP、-2.49BP至3.74%、4.09%和4.41%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动0.18BP、2.18BP、1.18BP至3.94%、4.30%和4.68%。 2.3 期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年12月18日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为45.24BP、64.74BP，相比于上期分别变动5.88BP、10.55BP。3年期和5年期中票期限利差均持续走扩。 2.4 信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年12月18日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为45.63BP、59.62BP、53.81BP，分别变动-2.22BP、3.75BP、3.82BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为73.56BP、94.53BP、89.80BP，分别变动-3.23BP、5.75BP、5.82BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为110.56BP、126.53BP、127.80BP，分别变动1.77BP、5.75BP、4.82BP。3年期和5年期不同等级中票信用利差均有所走扩。 3、等级变动 3.1 正向变动 本期无主体评级正向级别调整和债项评级正向级别调整的企业。 3.2 负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共4家，涉及采掘、商业贸易和建筑装饰行业，其中3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级负向级别调整的共3家企业的5只债券，为主体评级负向级别调整的企业。 4、事件概览 本期负面事件有（1）永城煤电控股集团有限公司兑付风险警示、（2）安徽省华安外经建设（集团）有限公司兑付风险警示、（3）中信国安集团有限公司未按时兑付本息、（4）山东如意科技集团有限公司未按时兑付利息、（5）冀中能源张家口矿业集团有限公司担保人评级调低、（6）冀中能源邯郸矿业集团有限公司担保人评级调低、（7）冀中能源国际物流集团有限公司担保人评级调低、（8）冀中能源股份有限公司担保人评级调低、（9）冀中能源峰峰集团有限公司担保人评级调低、（10）华北制药股份有限公司担保人评级调低、（11）河北建设投资集团有限责任公司担保人评级调低、（12）中信国安集团有限公司兑付风险警示、（13）山东如意科技集团有限公司未按时兑付本息、（14）鸿达兴业集团有限公司未按时兑付本息、（15）郴州市金贵银业股份有限公司未按时兑付本息。 风险提示：关注信用风险事件对整体利差的影响。
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