摘要： 在回顾了偏尾部地区历史信用事件的区域性影响及后续发展，我们发现地区重大信用事件会或多或少会对区域融资造成影响，如信用债发行收缩、取消发行增加、信用利差走扩、地方债发行利差抬高等，而信用事件的影响程度及持续时间往往是由多重因素决定的： （1）信用事件本身是否超预期。2016年3月份的东特钢违约以及近期违约的永煤，市场均缺乏足够的预期，故信用事件爆发时对区域融资（乃至全市场）均产生了明显的冲击。 （2）信用事件主体涉及存量债券规模是否较大。2016年东特钢违约涉及债券规模67.3亿元、永煤违约涉及债券规模高达499亿元（含母公司豫能化），故信用事件波及面会较广。 （3）信用事件类型、主体性质也有着较大影响。一般来说，地方国企，尤其是像云煤化、东特钢、永煤这样的大型国企债券违约有较大概率造成区域融资暂停或大面积取消发行的情况；而民企违约、城投非标瑕疵等信用事件是否会对区域债券融资带来增量或系统性负面影响则难以判断。 （4）区域内发债主体分布。像吉林、河南、云南、广西等省份，区域内主要发债主体均为城投平台，故更多情况下，区域内融资受城投再融资政策影响更大，对区域内一般信用事件的反应较小。 （5）事件发生期间整体信用环境。比如2018年下半年城投再融资政策转向后，区域内城投债发行均明显增加，此时很难看出信用事件对区域融资的冲击力度。 （6）违约主体所在区域经济发展情况。比如东北地区长期以来经济增速下滑的现实或也是东特钢违约后区域内融资难以完全恢复的重要原因。 而信用事件发生后，区域后续融资是否能够得到改善在很大程度上取决于信用事件是否得到妥善解决，当然宏观背景同样重要，主要信用状态改善与否和机构下沉与否是网红区域融资能否改善的重要前提，当然即使有恢复，整体融资倾向城投、央企子公司和地方大型国企等。 信用事件有何区域性影响？ 回2020年10月份以来，多起国企违约事件对信用债市场造成严重冲击的同时，违约主体所在区域的公开市场融资也受到不同程度的重创：沈公用、华晨的违约对外部融资渠道本就不畅通的辽宁省无疑是雪上加霜；永煤违约至今，河南省债券发行也几近停滞（仅有一只民企地产债发行）。那么，诸如东北、云南、内蒙古等尾部区域历史上都有哪些信用事件？这些信用事件是否都对区域融资造成一定负面影响？随后的表现又如何？ 1、偏尾部地区信用事件区域性影响如何？ 1.1辽宁省 自2016年3月东北特钢发生违约以来，辽宁省各类信用事件频发。从产业类主体来看，既有大连机床、丹东港这样的民企债券发生违约，也有东北特钢、沈阳机床、华晨汽车等在内的地方重要国企相继违约。城投方面，从2016年城投债提前偿还，到2018年以来非标陆续违约，再到2020年的瓦房店债券置换、营口沿海技术性违约、沈公用破产重整等，辽宁省内城投信用事件逐渐从非标、非公开债向公开债演进。 其中东特钢违约对辽宁省信用债发行造成极大且持续的负面影响。（1）东特钢违约后3个月内辽宁省信用债发行锐减（尤其是城投债），净融资也迅速转负（此后辽宁省信用债发行及净融资始终没有恢复到违约前水平）；（2）4月辽宁省信用债取消发行规模迅速攀升至126亿，环比增长7.4倍，取消发行债券规模占当月新发行的60%；（3）2016年2季度以后，辽宁省信用债发行期限明显缩短（逐渐集中在3年以内）；（4）无论是产业债还是城投债，利差均明显走高。（5）对辽宁省地方债的发行也造成一定冲击，主要体现在2016年2季度，辽宁省地方债发行利差跃居各省之首（辽宁省经济发展失速使得其地方债发行利差前期在较高水平，而东特钢违约使得2季度全国地方债发行利差都有所走高，对辽宁省的冲击最为明显）。 可以看到的是，信用事件冲击下辽宁省信用债发行虽减少但并未完全暂停，那么东特钢违约后，辽宁省还有哪些发债主体？从辽宁省当年发行情况来看：东特钢违约发生于2016年3月底，4月，营口港务、鞍钢集团、国电电力、大连装备、辽宁成大、金财土地房屋投资、大连万达、盘锦水务等企业率先陆续出来发债。随后，大连万达、国电电力、鞍钢、辽宁忠旺等企业全年发行规模较大。 从这些发债主体来看，既有央企、地方国企，也有民营企业：（1）大连万达为全国性的商业综合经营主体，当年发债规模较高，主要系公司当年以轻资产类型的万达广场开发投资为主，持续推进商业地产业务转型，当时市场评价较高。（2）国电电力与鞍钢均为国务院国资委实际控制下的央企；（3）营口港务、辽宁成大为辽宁省国资委实际控制的地方国企。 辽宁省在东特钢事件后外部融资迅速恶化，此后，区域内后续融资主要依靠银行贷款；信用债发行始终处于较低水平，且活跃的发行主体仍主要为国电、鞍钢等央企和大连万达等大型民企，产业类及城投主体几乎无新发，信用债净融资也长期为负。 1.2 云南 自2011年6月媒体爆料云南路投在2011年4月份向债权银行发函声称，“即日起，只付息不还本”之后，云南省相继发生多起资产划拨、非标违约等城投风险事件，包括2015年云南煤化发布公告称多起债务违约、2018-2019年间的多起非标违约，此外还有2019年的一期中小企业债违约。 从历次信用事件对云南省区域融资的影响来看：不同于东特钢对辽宁省融资造成的几乎断层似的重大影响，云南省内信用事件对区域融资的影响是渐进式的，区域融资改善也是渐进式的。 2015年的云煤化债务违约对一级市场发行及二级市场估值均造成一定冲击。（1）2015年4季度及2016年1季度，云南省信用债发行规模虽未明显下降，但净融资水平持续下滑（主要是当时国企产业债净融资下滑所致）；（2）取消发行规模也较前期有所增加；（3）产业债及城投债利差在此后近半年时间中不断走高。 2018-2019年密集的城投非标违约对云南省区域融资的影响更似是“潜移默化”的。（1）从信用债发行期限分布看，2018年以来，云南省信用债发期限也逐渐缩短（3年内占比在80%以上）；（2）从发行主体上看，更多的往AAA级主体集中（主要是省级平台，以及区域内的央企），AA及以下主体债券发行渐近暂停。 此外，从云南省政府近些年表述来看，省政府层面对不同主体的不同债务有着不同的态度。 对与城投主体：2018年云南省的政府工作报告中提到加强政府债务风险防控，明晰债务主体，坚持“谁使用、谁偿还”，“谁家的孩子谁抱走”，省政府不会为州市县政府债务兜底、“埋单”。 对于产业国企：（1）2015年，云南煤化工债务违约后，云南省政府多次组织召开专题会议研究部署云南煤化工改革脱困工作，明确了“债券融资不发生违约、债务不悬空、公司不破产”三个基本原则；（2）2020年永煤事件发酵近1个多月后，云南省国资委牵头召开了重点国有企业投资人交流会，十家国企企业代表进行路演介绍，希望提振市场信心。 从政府对区域内债务风险的态度可以看到，云南省政府力图防止区域内的债券违约事件的发生，但对其他债务（比如非标）的防范相对欠缺。故云南省后续债券市场融资所受影响较小（至少在融资规模上），但委托贷款、信托贷款等非标融资规模逐年减少（这一点也反映在了云南省后续的社融中）。 1.3 内蒙古 内蒙古历史信用事件也较多，且具有阶段性特征（逐步从民企向国企、从非标向标债演进）：（1）2014年末，东胜城投因对私募债“12蒙恒达”的担保等多重因素被下调评级，鄂尔多斯城投亦被牵连“误伤”，评级展望为“负面”；（2）2015年-2017年间，发生奈伦农、恒达公路、鄂华研、博源、亿利资源等多起民企违约事件；期间，内蒙古地方国企霍煤集团在2016年回售资金筹措困难与债权人达成协议推迟一年回售后仍未能履约，2017年4月构成实质违约；（3）2018-2019年，发生多次非标违约风险事件；（4）2019年末，呼和经开债务到期压力叠加高管异动导致管理混乱等多种因素导致“16呼和经开PPN001”回售资金未能及时到位，成为标债技术性违约的第二单（继17兵团六师SCP001后）。 从历次信用事件对内蒙古区域融资的影响来看： 2016年以前，多起信用事件或是内蒙古区域净融资水平中枢下移的因素之一。2014年2季度，内蒙古区域净融资水平达历史最高位；2015年以来的多起民企违约事件使得区域民企债券发行量显著减少（主要是博源、亿利资源两家民企在2015年3-4季度暂停发行所致），净融资水平也中枢下移（部分也受包钢集团再融资情况影响）。 受东特钢违约影响，2016-2018年包钢集团债券融资几近暂停，是内蒙古信用债发行规模锐减、净融资大幅转负的最主要原因；民企信用事件的影响相对较小。2014年-2016年1季度，包钢集团分别发行信用债100亿、200亿、135亿元；东特钢违约后，同为钢铁企业的包钢集团债券发行也受影响：两年内仅2016年3、4季度各发行1期5亿超短融。这也使得内蒙古地区整体信用债发行量和净融资大幅减少。在此期间，前期大幅举债的博源集团、亿利资源两家民企均发生债券违约事件，后续净融资也有所减少。 2018年来的城投非标违约及呼经开事件对内蒙古区域融资的负面影响也相对较小。2019年4季度内蒙古信用债净融资大幅下降的原因主要在于：1）3季度包钢钢联（包钢集团子公司）发债势头未延续；2）蒙高路及伊泰煤炭当季债券偿还量较大。 此外，从内蒙古历史信用债发行与净融资中还可以注意到的是，2018年4季度以来，内蒙古地区信用债发行与净融资规模均有所复苏，除信用环境改善原因外，或也和当地政府对违约企业债务问题化解力度有较大关系（2015年末-2017年间，内蒙古债券违约主体均自行或在地方政府或其他方的帮助下完成兑付）：恒达公路在东胜城投的协调和帮助下，将拆债资金打入偿债专户；鄂华研“12鄂华研债”为技术性违约，有鄂尔多斯城建提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保；博源集团的30亿元违约债务被资产管理公司信达资产收购，已完成注销；霍煤集团“11霍煤债”在和债权人达成协议的情况下通过自筹资金兑付；奈伦集团“11蒙奈伦债”在内蒙古市政府的要求下进行重组且子公司与部分债权人达成债务重组协议。但从社融情况来看，2015年以后，内蒙古地区的社会融资情况始终没有得到明显改善，主要是地区内新增银行贷款规模大幅下降所致。 1.4 广西 相较之下，广西省历史公开市场信用事件较少，仅2016-2017年间分别有桂有色、柳化两家国企发生违约：（1）早在2015年6月5日，桂有色便发布公告称，12桂有色MTN1本息偿付存在不确定性（随后又再次发布了正常兑付公告）；但由于连续亏损，桂有色已资不抵债，2016年2月22日，桂有色发布公告称已进入破产重组程序，13桂有色PPN001本息到期不能偿付，发生实质性违约。（2）2017年2月，行业不景气、公司存在资金链断裂、担保方无力偿还等多重因素，“11柳化债”回售存在不确定性。 从历次信用事件对广西区域融资的影响来看： 区域内主要发行主体为城投（以省级及各市本级平台为主）。2015年以来，广西年均城投债发行量占全部信用债发行规模比重接近80%。 桂有色的破产过程与债券违约时间较长。从2015年6月发布兑付不确定性公告到2016年2月破产重整，桂有色信用事件时间拉长。2015年2季度到2016年1季度，广西信用债发行量以及净融资水平持续增长；2016年2季度，广西信用债发行量锐减更多或和东特钢违约冲击有关；此后，城投再融资政策收紧、信用环境偏紧情况下，广西整体发行规模处于较低水平，直至2018年4季度以后才有所复苏。 从广西历史社融情况来看，2015-2016年间社融有所减少，2017年之后恢复增长，这主要与城投融资总体恢复和机构信用下沉有关。 1.5 天津 近年来天津市风险事件频发，从2014、2015年“12津天联”，“12泰亨债”的民企债券违约开始，到滨海新区爆炸（2015年）、渤海钢铁破产（2018年），再到2019年天物集团担保的“18浩通01”未按时兑付利息，出现首次地方国企违约，此后两年间再次爆发多起国企债券违约，涉及天物集团、天房集团等天津市知名国资背景企业，信用违约从民企向国企演进。 2016年以前，天津市债券违约规模都在1亿以下，2020年债券违约规模激增，达到30亿以上，截至目前一共有5起信用债违约事件，且都为地方国企违约。 上述风险事件中，渤钢破产对天津市区域融资的影响相对较大，且影响较为持续（这其中也有天津市GDP挤水分、区域非标瑕疵不断曝光等因素的影响）。 从天津市历年债券市场净融资来看，2018年以前，天津市债券净融资受风险事件的影响较小（更多的还是和市场有关）；2018年8月，渤海钢铁破产后天津市债券净融资开始持续下降（城投债及产业债净融资均有明显下降），到2019年已经降为负值（这期间，天津市GDP挤水分较多、区域内其他信用事件陆续发生也对净融资产生不利影响）。 1.6 河南 河南历史信用事件以民企和城投非标居多，永城煤电为省内首个违约的产业类地方国企，且目前来看影响重大。2016年，河南佳源乳业1期私募债未按时兑付本息，构成河南省内首只标债违约；在随后的民企违约潮中，河南众品、辅仁药业等民企相继发生违约；2019年以后，河南省内也发生多起城投非标违约案例。2020年11月10日，在毫无预兆的情况下，永城煤电发布违约公告，成为河南省内首个实质违约的产业类主体。 从历次信用事件对河南省区域融资的影响来看： 河南省信用债发行以城投为主体，更多受城投再融资政策影响；永煤违约之前，省内历史信用事件对区域融资的负面影响整体较小。河南省内发债主体集中于城投及地方重要产业国企（永煤、能源化工、平煤神马等），而信用事件多发生于民企和城投非标，所受关注度较低，产生的影响也相对有限（无论是信用债发行规模、期限分布还是估值都没有明显恶化迹象）。不过，东特钢违约也对当时的河南省内融资情况有所冲击：2016年2季度，河南省产业类国企发行量、净融资水平骤降。 2020年11月10日，永城煤电实质性违约对河南省内融资形成直接冲击，当地企业债券融资几近停摆。（1）11月，河南省当月债券发行量骤降，城投债以及全部信用债净融资水平迅速降为负值；（2）当月取消发行规模也迅速增加，主要集中在AA弱资质城投主体中（事实上，永煤违约之后，河南省仅在次日有一只民企地产债发行，此后再无信用债成功发行）；（3）产业债及城投债利差也不断抬升（永煤违约之后，相关债券估值停止，故产业债利差断崖式下降，但此后有明显抬高）。 永煤违约后，事件进展如下：1）11月24日-30日间，公司兑付了部分相关债券50%本金，剩余本金展期；12月16日-18日，公司相继公布称拟转让持有的永城煤电、焦作煤业、鹤壁煤业、河南高速等公司股权，用于缓解公司面临的流动性困难。2）河南省政府也表示，要坚决秉持“零容忍”态度，依法严肃查处各类违法违规行为，严厉处罚各种“逃废债”行为，保护投资人合法权益，构建良好的金融生态和信用环境。但是市场需要关注行动，永煤违约造成的河南省融资收紧能否改观还有待后续观察。 2、如何看信用事件的区域性影响？ 在回顾了偏尾部地区历史信用事件的区域性影响及后续发展，我们发现地区重大信用事件会或多或少会对区域融资造成影响，如信用债发行收缩、取消发行增加、信用利差走扩、地方债发行利差抬高等，而信用事件的影响程度及持续时间往往是由多重因素决定的： （1）信用事件本身是否超预期。2016年3月份的东特钢违约以及近期违约的永煤，市场均缺乏足够的预期，故信用事件爆发时对区域融资（乃至全市场）均产生了明显的冲击。 （2）信用事件主体涉及存量债券规模是否较大。2016年东特钢违约涉及债券规模67.3亿元、永煤违约涉及债券规模高达499亿元（含母公司豫能化），故信用事件波及面会较广。 （3）信用事件类型、主体性质也有着较大影响。一般来说，地方国企，尤其是像云煤化、东特钢、永煤这样的大型国企债券违约有较大概率造成区域融资暂停或大面积取消发行的情况；而民企违约、城投非标瑕疵等信用事件是否会对区域债券融资带来增量或系统性负面影响则难以判断。 （4）区域内发债主体分布。像吉林、河南、云南、广西等省份，区域内主要发债主体均为城投平台，故更多情况下，区域内融资受城投再融资政策影响更大，对区域内一般信用事件的反应较小。 （5）事件发生期间整体信用环境。比如2018年下半年城投再融资政策转向后，区域内城投债发行均明显增加，此时很难看出信用事件对区域融资的冲击力度。 （6）违约主体所在区域经济发展情况。比如东北地区长期以来经济增速下滑的现实或也是东特钢违约后区域内融资难以完全恢复的重要原因。 而信用事件发生后，区域后续融资是否能够得到改善在很大程度上取决于信用事件是否得到妥善解决，当然宏观背景同样重要，主要信用状态改善与否和机构下沉与否是网红区域融资能否改善的重要前提，当然即使有恢复，整体融资倾向城投、央企子公司和地方大型国企等。 信用评级调整回顾 本周4家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，4家下调。本周评级一次性下调超过一级的发行主体：鸿达兴业集团有限公司。 一级市场：发行量较上周小幅上升，发行利率整体下行 1． 发行规模 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2056.03亿元，总发行量较上周小幅提升，偿还规模约2391.8亿元，净融资额约-335.77亿元；其中，城投债（中债标准）发行275.8亿元，偿还规模约723.32亿元，净融资额约-447.52亿元。 信用债的单周发行量小幅上升，净融资额持平。短融发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额小幅上升；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周大幅下降，净融资额大幅下降；公司债发行量较上周小幅下降，总偿还量大幅下降，净融资额小幅上升；企业债发行量较上周大幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额大幅下降。 具体来看，一般短融和超短融发行1088.8亿元，偿还1604.4亿元，净融资额-515.6亿元；中票发行316.5亿元，偿还246.4亿元，净融资额70.1亿元。上周企业债合计发行62.4亿元，偿还74.057亿元，净融资额-11.65亿元；公司债合计发行588.33亿元，偿还466.95亿元，净融资额121.38亿元。 2． 发行利率 从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下降，各等级变动幅度在-12-6BP。具体来看，1年期各等级变动0--2BP；3年期各等级变动-2-6BP；5年期各等级变动-4-3BP；7年期各等级变动-8--1BP；10年期及以上各等级变动-12-5BP。 二级市场：成交量小幅下降，收益率整体下行 银行间和交易所信用债合计成交4725.13亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1958.73亿元、2350.27亿元、271.43亿元，交易所公司债和企业债分别成交141.78亿元和2.92亿元。 1． 银行间市场 利率品现券收益率整体下行；信用债收益率整体缩小；信用利差整体缩小；各类信用等级利差整体扩大。 利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行10BP至2.73%水平，3年期下行4BP至2.96%水平，5年期下行3BP至3.11%水平，7年期下行2BP至3.28%水平，10年期下行1BP至3.29%水平。国开债收益率曲线1年期下行9BP至2.83%水平，3年期下行8BP至3.15%水平，5年期下行4BP至3.4%水平，7年期下行2BP至3.5%水平，10年期下行5BP至3.67%水平。 信用债收益率整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行6-11BP，3年期各等级收益率下行3-5BP，5年期各等级收益率上行0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-1BP，5年期各等级收益率上行0-1BP，7年期各等级收益率下行0-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行1-8BP，5年期各等级收益率变动-1-4BP，7年期各等级收益率变动-2-1BP。 信用利差整体缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差变动-1-2BP，3年期各等级信用利差均缩小-2BP，5年期各等级信用利差扩大0-2BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-1BP，5年期各等级信用利差缩小0-1BP，7年期各等级信用利差缩小0-1BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小2-8BP，5年期各等级信用利差变动-2-3BP，7年期各等级信用利差变动-2-1BP。 各类信用等级利差整体扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-4BP，3年期等级利差不变，5年期等级利差扩大1-2BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差均缩小1BP，7年期等级利差均缩小1BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-6BP，5年期等级利差扩大1-5BP，7年期等级利差扩大0-3BP。 2． 交易所市场 交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所上升。企业债净价上涨家数小于下跌家数，公司债净价上涨家数小于下跌家数；总的来看企业债净价上涨120只，净价下跌201只；公司债净价上涨143只，净价下跌169只。 附录
2018年5月底，央行行长易纲在北京金融街论坛年会上首次提出中国金融开放的三条原则。其中之一是，金融对内对外开放要和汇率形成机制、资本项目可兑换互相配合、共同推进。今年10月底，他在外滩金融峰会上再次强调，要统筹推进金融服务业开放、人民币汇率形成机制改革和人民币国际化。同时，指出人民币汇率形成机制改革是要增强人民币汇率弹性，更好发挥汇率在宏观经济稳定和国际收支平衡中的“自动稳定器”作用。那么，如何理解汇率的这两个“自动稳定器”作用呢？为什么中央经济工作会议公报在时隔两年之后再次提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”呢？ 汇率对国际收支平衡的“自动稳定器”作用 首先表现为在汇率由市场决定，央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，国际收支平衡必然是经常项目与资本项目（含净误差与遗漏）互为镜像的抵补关系。决定资本流入还是流出的是经常项目收支平衡，而非汇率升贬值。这才有了今年第三季度人民币汇率震荡升值，中间价季度升幅为1994年汇率并轨以来次高，但当季经常项目顺差942亿美元，资本项目净流出849亿美元。 这并非中国的特例，海外成熟市场的国际收支调节也是汇率浮动负责价格出清、资本流动负责数量出清，经常项目与资本项目顺逆差互补。大家用不着操心，如果经常项目逆差了，是要通过外来直接投资还是外来证券投资，抑或是对外举债来弥补，也不用担心汇率涨跌。美国就是经常项目结构性逆差，资本项目持续净流入，但美元汇率有涨有跌。 其次表现为汇率变动无常，有助于抑制无风险套利资本流动。新兴市场货币危机频繁的教训之一是，本币汇率长期僵化，隐性的汇率担保滋生道德风险，鼓励不对冲风险的对外过度举债。当市场预期逆转，资本集中流出时，本币汇率承压。一旦外汇储备消耗殆尽，当地就不得不弃守本币。但本币大幅贬值导致对外偿债负担剧增，进而触发货币危机叠加债务危机的国际收支危机。1997年泰国货币危机引爆的亚洲金融危机就是前车之鉴。 在汇率灵活性增加的情况下，汇率既可能涨也可能跌，且汇率市场化程度越高，汇率走势越难预测。这种情况下，市场一般不会单边赌汇率走势，而是低（升值）买高（贬值）卖。近年来，我国境内外汇市场也初步呈现这种市场特征。今年前5个月，人民币汇率总体承压，但到5月份，3个月移动平均的银行代客收汇结汇率较上年底上升了8.9个百分点，付汇购汇率回落了2.8个百分点。之后，人民币汇率持续震荡走高，但到10月份，银行代客收汇结汇率较5月份回落了7.0个百分点，付汇购汇率上升了4.3个百分点，显示有购汇需求者借人民币持续升值“落袋为安”。 特别是在海外成熟市场上，主动对冲汇率敞口更已成为跨国公司的财务纪律，但我国企业在这方面还有所欠缺。如当前中外正向利差较大，市场常说境外有廉价资金可用。这其实是一种货币幻象。因为只有拿着汇率敞口“裸奔”，才可能赚取这个利差。但在汇率浮动的情形下，谁能够保证自己能够踩准汇率升贬值的节奏呢？只要进行汇率风险对冲，其对冲成本就是境内外利差。 前面说的都是汇率灵活对于促进国际收支平衡的积极作用。然而，汇率浮动也可能成为引起资本大进大出的“放大器”。在全球经济金融日益一体化情形下，跨境资本流动对市场汇率走势的影响加大。特别是顺周期的短期资本流动，与汇率相互作用相互影响，令浮动汇率呈现资产价格属性，容易出现超调（即过度升贬值造成的汇率高估或低估）。上世纪80年代上半期，美联储用高利率反通胀的政策导致的美元泡沫，就是非常经典的汇率超调案例，成为浮动汇率的败笔。1985年9月，美日英法德五国不得不重启国际汇率政策协调，联合干预美元贬值。 对宏观经济稳定的“自动稳定器”作用 这一方面表现为通过汇率升贬值的调节，促进宏观经济内外均衡。如2008年危机以来，我国通过调结构、扩内需、减顺差、促平衡，辅之以人民币双边和多边汇率升值，推动了经济再平衡。自2010年起，我国经常项目顺差与GDP之比已降至4%的国际警戒标准以内，2018和2019年该项占比连续两年不到1%。鉴于对外经济平衡状况的改善，国际货币基金组织自2016年起一再强调人民币汇率符合中长期基本面水平，既没有高估也没有低估。这有力地驳斥了国际上对我“货币操纵”指责的不实之词。 另一方面表现为吸收内外部冲击，货币政策独立性增强，以及对资本外汇管制的依赖减轻。随着2017年人民币汇率止跌企稳，2018年以后转入双向波动，汇率市场化程度提高、灵活性增加，我国开始享受这方面的制度红利。如2018年，在国内经济下行、对外经贸摩擦背景下，中国央行迎着人民币汇率贬值和美联储加息缩表的压力，连续四次降准，引导市场利率走低。到年底，10年期中美国债收益率差由年初的月日均100多个基点降至三四十个基点。 同时，自2018年以来，无论人民币汇率升贬值，有关方面除了适时调整远期购汇的外汇风险准备金率、中间价报价机制的逆周期调节因子和跨境融资的宏观审慎调节参数等宏观审慎措施外，没有再引入新的干预外汇收支活动的行政措施。这促进了国内营商环境和投资环境的改善，吸引了外商来华投资（包括直接投资和证券投资）。 今年的情况则更为典型。我们一直强调机制比水平重要是人民币汇改的真谛。正是因为去年8月份人民币汇率破7，打开了汇率可上可下的空间。今年前5个月遭受各种极端事件的轮番冲击时，人民币汇率围绕7上下波动，成为吸收内外部冲击的“减震器”。到5月底，人民币汇率甚至跌至12年来的新低。我们自始至终没有采取任何行政干预措施，继续推进贸易投资自由化便利化，坚定不移地扩大对外开放。同时，中国央行领先全球进入抗疫模式，采取有梯度、有针对性的价格和数量工具，保持市场流动性合理充裕，有力地支持了新冠肺炎疫情防控和企业复工复产工作。 然而，当经济内外平衡目标冲突时，顺周期的汇率波动对宏观经济稳定也是挑战。例如，经济过热（通货膨胀）、贸易顺差时，汇率升值既有助于平衡贸易收支，也有助于抑制通货膨胀，是稳定器。但是，如果经济偏冷（通货紧缩）、贸易顺差时，汇率升值则有助于平衡贸易收支，却会加剧通货紧缩趋势。反过来，经济偏冷（通货紧缩）、贸易逆差时，汇率贬值既有助于平衡贸易收支，又有助于抑制通货紧缩，是稳定器。但是，如果经济偏热（通货膨胀）、贸易逆差时，汇率贬值有助于平衡贸易收支，却会加剧通货膨胀。其中，最后一种情形，通货膨胀、贸易赤字往往会触发第一代货币危机描述的基本面危机。从这个意义上讲，汇率是加大经济周期性波动的“放大器”。而且，所有的资本流动冲击都是从流入开始的，它不但惩罚政策失败者，也惩罚政策成功者。前期因经济成功吸引的外资流入越多，一旦市场情绪逆转，引发的资本集中流出压力就越大。 主要结论 对于国际收支平衡和宏观经济稳定，汇率灵活性增加既可能是熨平各种冲击的“稳定器”，也可能是加剧周期波动的“放大器”。对此，我们必须要有清醒的认识，要因势利导、趋利避害。从国内外经验看，唯有避免产业空心化、资产泡沫化、通货膨胀、信贷膨胀、货币错配等风险，保持国内经济金融体系的稳健性，才能充分享受汇率灵活和资本流动带来的好处。 今年6月份以来，人民币汇率持续升值，已累积了较大的升幅。这应该是本次中央经济工作会议公报再次提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的重要原因。 然而，当经济内外平衡目标冲突时，应该运用多个政策工具解决问题，不能指望用一个工具解决所有问题。外汇供求失衡，要么价格出清，要么数量出清。在外汇供大于求，本币看来升值压力情况下，如果不喜汇率过于波动，外汇政策无外乎是增加外汇储备、扩大资本流出，抑或是限制资本流入。这些数量工具同样各有利弊。政策选择其实就是目标的取舍，不可能既要又要还要。预计明年大概是“增加汇率弹性+扩大资本流出+调控资本流入”的外汇政策组合。
2020年，我们邂逅了不止一个黑天鹅。新冠疫情是第一个，它创造了一个容易引发黑天鹅的环境，又孕育出更多的黑天鹅，使得2020变得如此不同：每个人、每家机构、每个国家，都受其影响。 刺激消费 2020年，消费刺激经济的重要性凸显，但激活消费也变得愈发困难，不仅仅是部分消费者的钱包受到影响，更为普遍的是消费者心理发生了变化。 2020年6月，北京推出了餐饮消费券，最低可享受62折优惠。优惠力度大，消费热情也高，但消费券一直发到12月，说明优惠不能停下来。随便去一家连锁快餐店询问客流量，服务员的回答多半还是较去年缩水明显，远未恢复常态水平。 是的，虽然对疫情的担忧不复存在，消费者的热情还是没能起来。 我有一位朋友，工作稳定，收入未受疫情影响。前几天，我问他今年的消费心态，他的回答是“必要的开支该花还花，不必要的能省就省”。 一叶知秋，谨慎消费，成为疫情之后很多消费者的典型心态。 这一年，人们见证了在家办公，见证了空荡荡的商业街，见证了亲友离职，见证了地摊热潮，又被6亿中国人月入千元的事实震惊，潜移默化之下，消费心理变得谨慎起来。反映到网络空间，消费主义受到抵制，炫耀型消费受到群嘲，消费贷款几乎人人谴责，节俭再次成为主流的叙事背景。 这种消费心理下，刺激消费变得困难重重。尽管消费券的杠杆拉动效果喜人，电商大促数据也依旧动人，但整体社会消费品零售增长依旧乏力，增速虽于8月份转正，较去年同期仍有不小差距。 与此同时，疫情之下的国际环境也发生了很多转折性变化，在此背景下，我们国家明确提出了“畅通国内大循环”和“促进国内国际双循环”的发展战略。 双循环战略作为舆论热点，过多地被讨论，反而很容易被简单看过。某种意义上，这标志着我国发展思路迎来重大转折点，粗略地讲，可以理解为从“让一部分人先富起来”到“先富带动后富、追求共同富裕”的路径转变。 国内大循环，简单理解就是推动国内生产的商品在国内消费。我国是制造大国，但并非消费大国，要畅通国内大循环，重点依旧是促进消费。但此时促消费，已不仅仅是疫情之下保就业、稳增长的权宜之计，而成为事关未来五年、十年发展大格局的顶层设计。 要让民众有钱花、敢花钱、有时间花钱，全面提高中低收入群体的收入水平、做大做实中等收入群体规模就成为题中之义，同时，压制消费的养老、医疗、住房、教育等大山必然要被一一搬去，推动工作与生活的平衡以激活服务消费潜力也势在必行。 为达成这些目标，必然会展开一系列影响深远的改革，每个人都身在其中、受其影响。 房住不炒 疫情伊始，GDP一度陷入负增长，不少人预测房地产调控要放松，不少城市的房价也一度出现热炒迹象。但很快人们就发现，房住不炒真的很坚定，调控始终没能放松。 房子，一直承载着国人对家的期待，古往今来，无数人为杜甫的千古一问“安得广厦千万间”感动流泪；近二十年来，房子更是承载了民众对财富保值增值的几乎全部期待。 2019年10月中下旬，央行城镇居民家庭资产负债调查课题组对全国范围内3万余个城镇居民家庭开展调查，调查结果显示，当前中国城镇家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，住房自有率达到96%，其中，有一套住房的家庭占比为58.4%，有两套住房的占比为31.0%，有三套及以上住房的占比为10.5%，户均拥有住房1.5套。 房子，成为很多城镇家庭的主要资产，房价的持续上涨推动居民财富水涨船高。在一二线大城市中，以房价衡量的百万富翁比比皆是，千万富翁也不少见。但家庭主要资产集中于房地产的背后，对应的是金融资源向房地产大量积聚。 于是，房价涨跌，不仅关系到居民家庭资产，还关系到金融机构的贷款安全。如银保监会主席郭树清近日撰文（《郭树清：完善现代金融监管体系》）所称； “目前，我国房地产相关贷款占银行业贷款的39%，还有大量债券、股本、信托等资金进入房地产行业，可以说，房地产是现阶段我国金融风险方面最大的‘灰犀牛’。” 何为灰犀牛？根据《灰犀牛：如何应对大概率危机》一书的定义，灰犀牛事件是指“概率极大、冲击力极强的风险，是一个我们应该意识到的风险，就像是一头两吨重的犀牛，把牛角对准我们全速向我们攻击。” 一旦灰犀牛开始攻击，阻止它的概率接近于零，我们能做的是提前防范风险。于房地产来讲，斩断房地产与金融体系的风险传播链条依旧是未来的主线，房住不炒便是重要抓手。 从这个意义上看，不能指望“房住不炒”的基调会放松；未来十年里，也别期待买房投资还能带你走上致富快车道。所以，“房住不炒”对普通人的意义，在于扭转财富观念的紧迫性。若还抱着买房致富的理念，会错过下一场致富风口。 这段时间，亲友群中的投资理念开始分化，大部分人依旧认为财富升值只能靠买房，对“普通人不可能通过炒股赚钱”的血泪教训深信不疑；也有一些人，跃跃欲试，准备抓住股票市场的大风口。 孰对孰错，这里不做预判。但无论你是否准备好，把财富升值的全部期待都押注房地产，已经不合适了。 银行让利1.5万亿 这一年，银行从业者大概会颇感失望。 疫情对实体经济冲击最厉害的时候，不少人的职业安全感急剧下降，但银行从业者却终于体会到旱涝保收的好处。不过，“不懂藏拙”的上市银行一季报太过于靓丽（36家上市银行净利润同比增长5.7%，其中18家实现两位数增长，而GDP同比下降6.8%），众人皆苦我独乐，实体经济“吸血鬼”的论调卷土重来。 不久，银行向实体让利1.5万亿的政策就出台了，接着银行降薪的传闻陆续出现，传闻虽陆续被辟谣，但重要的是信号意义：让利1.5万亿，短期看是疫情之下金融抗疫的有效措施，中长期看，可能也是金融持续让利实体经济的开端。 金融服务实体经济，已经成为共识，可何谓“服务实体经济”呢？鉴于“实体经济吸血鬼”的言论由来已久，为金融服务收取较高的费用，大概不能算“金融服务实体经济”中的服务了。从这个意义上看，金融更好地服务实体经济，除了提供服务外，还有让利之意。 金融业赚钱人尽皆知。但在大家的朴素认知中，中国金融业相较美国还是应该有很大差距的，毕竟人家是国际金融中心，美元是国际货币，金融机构可以辐射全球。可从数据上看，中国金融业增加值在GDP中的比重已经比肩美国。当然，背后有一些结构性因素，但这一事实本身已足以论证“金融让利实体”的必要性。 金融让利实体，狭义讲是让利润，广义上还应包括“让人才”。 不久前，施一公教授在一次发言中称，清华70%至80%的高考状元去了经济管理学院，并感慨“不是说金融不能创新，但当这个国家所有的精英都想往金融上转的时候，我认为出了大问题”。具体的比例或有争论，但金融业对高端人才的虹吸效应却有目共睹。 早在十年前，高考状元扎堆金融的现象就已存在，这个问题一直没能缓解。今年以来，国家层面对硬核科技、对实体经济的重视空前，势必要引导优秀的人才回归实体。薪资是人才流动的最佳指挥棒，缩小金融与实业关键岗位的薪资差距是必然选择。 未来，控制金融业薪资增幅、提高制造业薪资水平，成为大概率事件。在此背景下，状元扎堆金融的现象，或能有所缓解。 人才流动的分水岭能否出现，要靠时间来验证，但金融与实体的此消彼长，则是板上钉钉、确定无疑了。作为金融从业者，“金领”的光环还能保持多久呢？ 2021，你好啊 风起于青萍之末，2020年埋下的种子，可能会成为左右未来十年经济格局的核心变量。 写作《万历十五年》时，黄仁宇曾在书中自问，“在历史上，万历十五年实为平平淡淡的一年。既然如此，著者又何以把《万历十五年》题作书名来写这样一本专著呢？”，并随即自答道， “当年，在我国的朝廷上发生了若干为历史学家所易于忽视的事件。这些事件，表面看来虽似末端小节，但实质上却是以前发生大事的症结，也是将在以后掀起波澜的机缘。其间关系因果，恰为历史的重点。” 用这种精神来回顾2020年，我们不难找到一些信号与迹象。这些信号能否在更大的层面掀起波澜，现在自是无法断言，但于特定产业、特定机构而言，2020年的转折性意义毋庸置疑。 时光如白驹过隙，2020眼看就要过去。凡时光能带走的，谁也留不住；带不走的，将与我们一同迎接未来。对于未来，我们只能接受、无法拒绝，所以，你准备好了吗？
“天底下没有免费的午餐”，人们无不熟稔这一道理，但似乎又很少有人能真正抵御“盛宴”开始的诱惑。从共享单车、到P2P、再到长租公寓，凡是裹挟着互联网平台，掺杂着资本大鳄的行业，大多已是“一地鸡毛”。互联网流量思维、平台烧钱模式、资本垄断逻辑，总会在各个场景入口“粉饰”登场。以低价狙杀为基本特征的社区团购成为电商平台抢占客户流量的又一“入口”。电商巨头杀入社区团购，不禁让人浮想联翩、心有余悸。社区团购究竟是“风口”还是“陷阱”？ 一、社区团购为什么这么“火” 其实，社区团购早就不是什么新鲜事。2016年社区团购便开始兴起，2018年着实火过一把。今年以来，受疫情影响，绝大多数人居家隔离，更多地开始尝试使用网购。电商平台敏锐捕捉到疫情“倒逼”社区居民网购带来的巨大流量商机；他们通过价格补贴，以社区团购的方式，低价出售社区蔬菜、粮油等生活用品，拼抢社区客户流量入口。社区团购之所以大火特火，主要有以下三个方面原因： 一是价格实惠。电商平台通过价格补贴的方式，给予拼团采购的社区居民，以低于市场价格出售蔬菜等生活必需品。由于“拼团”，电商平台可以一件代发，降低物流成本，让社区居民切身感受到社区“拼团”采购的实惠。 二是采购方便。通过在小区商店、菜鸟驿站设立“网上购物”的社区提货点，极大方便了社区居民取货，让社区居民采购可以足不出区，更加便捷。 三是平台竞争。把社区团购这把“火”烧起来的，还有一个不可或缺的关键“人物”——社区团长。社区团长是各大电商平台发展的线下“代办员”，他们是社区团购的主要组织者和发起人。通过社区团长走街串户的地毯式营销，更多的社区居民加入团购微信群。因此，“拼团”团长成为各大电商平台争抢社区团购的第一资源。有的电商平台通过地推营销，层层发展团长，一级团长、二级团长、三级团长，根据拼团业绩，实行奖励提成。一个类传销的线下营销体系，助推了社区团购的火爆。 “都是流量惹的祸”。社区团购作为2020年互联网巨头瞄准的又一“风口”，引来几大电商平台的争相入市。美团、滴滴、拼多多、腾讯、阿里、京东纷纷布局，快速杀入“赛道”，直接带“火”了社区团购。 二、社区团购“火爆”招惹了谁 市场经济呼唤一个公平、开放、多元的竞争环境。电商巨头社区团购的疯狂低价倾销之战，无形中搅动起市场的恐慌情绪，个体商贩、超市、供应商一个个寝食难安。市场分析认为，电商平台的“拼命”杀价的非理性竞争，无疑给社区经营带来严重威胁。 一是冲击社区供应渠道。个体商贩、社区商店、超市因电商平台的低价倾销，客源逐渐减少进而亏损甚至倒闭，传统的社区供应渠道因电商平台的入侵而“分崩”瓦解，这是个体商贩、社区商店抵触电商平台进社区的最根本原因。 二是价格垄断杀“回马枪”。多元化的销售渠道，一旦被单一电商平台所取代，先前的低价“红利”很可能会被后期的涨价打回“原形”，电商平台的这一操作手法，在多个行业已经得到印证。明眼的人都能看出，“烧钱”杀价的社区团购模式不可能持续，“羊毛出在羊身上”是迟早的事情。 三是扰乱市场价格体系。社区团购平台推出的商品价格普遍偏低，有的甚至远低于出厂价，致使供应商遭到其他渠道客户的投诉抵制。对于供应商来说，最担心的还是电商平台垄断后市场价格体系的扭曲变形。 电商平台在社区团购的疯狂搏杀，引起社会的广泛关注。人民日报评论“社区团购”：掌握着海量数据、先进算法的互联网巨头，理应在科技创新上有更多担当、有更多追求、有更多作为。别只惦记着几捆白菜、几斤水果的流量．．．．．。官媒代表的正面发声，不仅对互联网巨头“插手”社区团购给予了警示“敲打”，同时也对互联网巨头投身科技创新赋予了更多期待。 三、社区团购是“风口”还是“陷阱” 相比较传统销售渠道，社区团购的最大竞争优势在于价格低廉。实际上，电商平台所宣称的“全品类”、跨地域的低价优势，更多地来自价格补贴，而非先进的供应链管理，这是社区团购价格之所以偏低的真实原因，也是其低价营销模式不可持续的本质所在。 “鹬蚌相争，渔翁得利”。电商平台之间的恶性竞争，让寻常百姓尝到了社区团购的些许“甜头”。平台竞争无可厚非，人们“口诛笔伐”倒不是社区团购模式本身，而是隐身其后的低价倾销的市场垄断行为。低价倾销不仅扰乱了正常的市场竞争秩序，直接冲击线下传统零售体系布局，而且还间接掌控民生领域市场价格的未来走势，这是非常危险的行业竞争倾向。一旦电商平台奠定了“一家独大”的市场垄断地位，社区团购无疑将成为一个任人摆布的“稻草人”。社区团购究竟是“风口”还是“陷阱”，人们将拭目以待。
今天，财政部原部长楼继伟的演讲刷屏。他直指当前资本市场存在的八个主要问题，当中，关于“信用债应该全部退出银行间市场”的观点引发争议。（传送门：楼继伟：资本市场发展的八大问题） 对此，央行有关专家今日对《金融时报》表示，认为信用债应当全部退出银行间市场，这种观点并没有充分考虑债券市场的特点和我国债券市场的发展历史和环境。发展哪个债券市场，关键不在物理场所，而应该看交易主体。银行间债券市场实际上是机构投资者的债券市场，信用债在其中发行交易，符合债券市场发展的客观规律和要求。而交易所市场以个人投资者为主，与信用债市场的发展要求匹配性较弱，不宜作为信用债主体市场。 此外，上述专家指出，银行是信用债的重要投资者。我国的银行购买和持有信用债是历史形成的，具有较强的路径依赖。信用债市场本身就由于风险相对较高容易出现波动，如果要求信用债全部退出银行间市场，将直接导致银行对信用债的认购需求锐减甚至消失，使得信用债发行陷入停滞，利率出现大幅波动，甚至可能引发发债企业资金链条断裂等系统性金融风险，也会直接打乱信用债市场的发展进程。（传送门：央行有关专家：信用债离不开银行间市场） 资深学者张非鱼傍晚发文认为，虽然名为“银行间市场”，但简单将我国银行间市场认定为银行之间的同业拆借市场则是一种误读。从内涵看，我国银行间市场是一个面向合格机构投资者的场外市场。就“银行间市场的投资者主要是银行，并批评银行间市场中银行持有债券比重高”的观点，张非鱼指出，除银行外，证券公司、保险公司，以及各类证券投资基金等产品均是银行间市场重要参与者。特别是在公司信用类债券方面持有比重更高，目前，银行间市场债务融资工具中证券基金等非银行金融机构及其产品持债比例接近60%。 “由于债券市场的公开透明性，我国经济和制度中扭曲的一些问题都会在这个市场集中反映，出现了恶意逃废债、地方债券的价格扭曲、国债收益率曲线不健全、大股东恶意占用企业资金的问题，大家都以为是金融市场的问题，其实这是不对的。”张非鱼在文章中表示，这些问题反映了政府部门对市场过度干预、地方国企改革不到位等问题。对于债券市场的一些问题，不能犯诊断错误。 总结债券市场经验教训 防止以讹传讹 文 | 张非鱼 近期，财政部原部长楼继伟提出，非金融企业在银行间市场发债“滑天下之大稽”，信用债应该全部退出银行间市场，反映出很多人对债券市场发展规律、国内债券市场发展历史认识了解不够。中国债券市场从零起步，到停滞不前，再到目前世界第二、亚洲第一，这中间是有很多经验教训值得总结的。 我国债券市场发展的教训与经验 中国债券市场曾经走过弯路，在摸索中找到了发展规律，取得今天的成绩来之不易。历史上，我国债券市场先后由国家计委、证监会等部门进行统一管理，但由于发展理念存在偏差，市场长期发展缓慢。上世纪90年代，由于国家计委对企业债券实施行政审批，企业债券始终未能发展起来并出现了很多问题。1995年后，债券发行交易集中于证券交易所，但证监会长期“重股轻债”、“以债市调节股市”，在债券市场采取与股票市场相似的面向散户、场内撮合集中交易的发展思路。银行资金流入股市，产生泡沫，发生风险。根据党中央、国务院的要求，银行退出交易所市场，1997年成立了银行间市场。亚洲金融风暴之后，大家认识到，亚洲债券市场落后是亚洲金融风暴的原因之一。BIS也提出要发展债券市场，还拟定了发展规划。韩国、马来西亚债券市场起步较早，债券市场发展很快，紧随日本之后。周小川同志曾总结过过去信用债市场存在的“一打”（十二点）失误：计划分配额度；银行担保；投资人群体主要面向散户而不是机构投资人；没有足够的投资者教育；以行政手段实现刚性兑付；缺乏市场约束机制；缺少一个完善的《破产法》等。同时指出解决路径：坚持市场化方向；以场外市场为主，面向合格机构投资者发展债券市场；加强环境、制度建设和改善生态。由于主管部门发展理念出了偏差，债券市场不可能顺畅发展。另起炉灶说呼之欲出。 我国银行间市场的大发展实际上是在2005年之后，推动发行短融、中票，并依托交易商协会的注册制，强调会计报表、信息披露，通过场外市场（OTC），发展机构投资者，以市场化方式推动市场发展。交易方面，通过询价机制了解对手方的信用。机构投资者风险分析更专业、投资更为理性、风险承担能力更强，有利于推进市场创新，促进市场稳定健康发展，这样很快提升了债券市场的质量。 虽然名为“银行间市场”，但简单将我国银行间市场认定为银行之间的同业拆借市场，是对我国银行间市场的误读。从内涵看，我国银行间市场是一个面向合格机构投资者的场外市场。它起步于外汇市场，还包括货币市场（含拆借和回购）、债券市场、外汇市场、黄金市场等多个子市场，是一个大场外市场的概念。银行间信用债券市场只是其中的一个部分，并且由于及早明确了三大发展理念——依托场外市场、面向合格机构投资者、放松行政管制实施注册制，从而在短期内实现了产品品种持续推陈出新、市场规模平稳快速发展、信息披露制度不断完善的良好局面。 经过二十多年的发展，银行间债券市场已成为我国金融市场重要组成部分。截至2019年末，银行间市场债券累计发行约247万亿元，占中国债券市场79%，存量规模约为76万亿元，占比约85%。其中，累计支持超过4400家企业融资规模近50万亿，存续余额13万亿。多年来，银行间债券市场落实国家宏观调控政策，支持实体经济发展，债券规模增速与社会融资规模增速和GDP名义增速匹配，与实体经济发展节奏相契合。支持绿色发展、战略新兴产业、先进制造业、区域协同发展、对外开放等重要战略企业融资；充分发挥人民银行“第二支箭”作用，积极支持民营企业融资规模超过8000亿元。 2015年以来，交易所市场开始调整原先“重股轻债”、“以债市调节股市”，面向散户、场内撮合集中交易的发展思路，在债券发行和交易机制等方面模仿银行间市场，比如实行公司债改革，并面向机构投资者发行，在场内撮合交易机制之外也推出了询价交易机制，实质上全面复制并再造了一个银行间债券市场。这从一个侧面说明银行间债券市场这些年发展的理念是正确的，其意义不是一部《证券法》所能简单概括的。 关于债券市场统一与竞争的关系问题 人民银行从金融改革和服务实体经济大局出发，充分借鉴了国际成熟市场经验并结合我国实际，按照面向合格投资者和场外市场模式发展银行间债券市场，于2007年成立交易商协会对短融、中票等债务融资工具品种实施注册制。在此带动下，证监会、发改委也积极改革创新，更改规则，放松管制。2015年以来交易所市场照搬银行间市场经验，推动公司债市场改革创新，逐步形成包括大公募、小公募、私募在内的产品体系。在交易所市场适度竞争推动下，近期银行间市场也进一步推动改革，由此形成交易所市场和银行间市场良性适度竞争的格局。 从国际经验和学术研究看，在监管理念和监管标准统一的前提下，多个市场组织良性有序竞争，有助于维持市场活力、激发市场潜能、推动市场创新。如，美国证券市场长期存在由多个交易场所组成的多个资本市场板块，交易场所尤其是纽交所和纳斯达克之间良性有序的竞争，对于促进交易场所等市场基础设施创新交易方式、提升服务水平发挥了重要作用，是美国证券市场长期保持全球领先地位的重要内生动力。 对于债券市场而言，只要市场需求得以充分满足，市场效率得以有效提升，市场规律得以严格遵循，各部门各负其责的管理分工与市场统一并不冲突。市场板块间能有效流动是统一市场的实质。在充分捋顺债券市场管理分工和各部门职责定位基础上，债券市场深化改革的重点在于形成多个市场在统一制度规则下有序竞争，市场要素在各个市场间自由流动的“制度明晰、规则统一、竞争有序、透明开放”的债券市场。目前，我国债券市场已经基本实现了要素的自由流动。随着更多债券品种实现跨市场发行托管、债市“互联互通”步伐不断加快，发行人可以选择融资更为便利的发行场所，银行、非银机构等各类配债资金也可以任意选择心仪的债券投资标的。 近年来，人民银行牵头的公司信用类债券部际协调机制做了大量工作。考虑到不同类型的投资人具有不同的风险识别和风险承担能力，面向不同类型投资人发行的债券产品在市场准入、信息披露、投资者保护等方面通常需要差异化的制度安排，债券市场相关管理部门已经在债券市场制度规则的统一应是以同类产品为基础的统一方面达成基本共识。当前，我们也要防止不同类型的产品或面向不同投资者的产品希望用一个制度统一的倾向，这可能会阻碍市场的创新和发展。 在自律管理和行政监管结合方面，我国近期也有了进一步尝试。从国际上看，债券市场管理有多个层次，在由机构投资者为主的市场中，自律组织自律管理发挥了重要作用。美国债券市场主要由FINRA实施一线自律。对于违反证券法的行为，FINRA会移送美国证监会。近期，交易商协会在对康得新和永煤自律调查后，已经将涉嫌违法线索移交证监会调查，提高了债券市场监管的有效性。同时，交易商协会和证监会对银行间和交易所中介机构之间的处罚互认，也能避免监管套利。 关于市场风险集中于银行体系问题 有意见认为银行间市场的投资者主要是银行，并批评银行间市场中银行持有债券比重高。其实银行间市场早已成为机构投资者的市场，除银行外，证券公司、保险公司，以及各类证券投资基金等产品均是银行间市场重要参与者。特别是在公司信用类债券方面持有比重更高，目前，银行间市场债务融资工具中证券基金等非银行金融机构及其产品持债比例接近60%。其实，交易所市场的公司债券也有大量银行系资金持有。 债券市场持有者结构主要与一国融资结构高度相关。从国际经验来看，以间接融资为主的国家，金融资产分布主要集中在存款机构，商业银行持债比重相对较高。而以直接融资为主的国家，金融资产分布较为分散，商业银行持债比重就相对较低。比如，德国和日本都是银行主导的金融体系，2013年银行资产占金融资产的比重分别为77%和61%，与此对应，两国商业银行持债的比例就相对较高，分别为32%和37%。而美国的资本市场很发达，非银行金融机构在金融体系中作用较大，相应的，基金类集合投资人是美国债券市场最重要的债券投资主体，2013年持债比例为21%，银行持债比例仅为13%。 银行持债比例的降低是有个过程的。我国长期以来以间接融资为主，银行自营持债比例一度处于较高水平，但近年来随着金融市场快速发展，投资者群体日益丰富，银行自营持债比例已有所下降。当前债券市场风险集中于银行体系，关键在于银行理财产品长期刚性兑付，风险未能与银行实现有效分离。若从银行自营和银行理财整体来看，银行持债比重仍维持在较高水平。以债务融资工具为例，虽然银行自营持有债务融资工具比重已由2015年的50%降至2019年的20%，但考虑到银行理财持有债务融资工具比重也接近20%，银行整体持有债务融资工具比重仍维持在40%左右的较高水平。未来，随着《资管新规》下银行理财逐步打破刚兑，并成立银行理财子公司参照基金公司进行独立运营，银行理财风险将与银行有效隔离，债券市场风险集中于银行体系的问题也将得到有效缓解。 中国债券市场的发展走过弯路，也有成功经验的历史。在这个过程中，由于一些错误的观点没有得到澄清，导致以讹传讹；好的经验没有很好的总结，导致一些人存在认识的误区。同时，由于债券市场的公开透明性，我国经济和制度中扭曲的一些问题都会在这个市场集中反映，出现了恶意逃废债、地方债券的价格扭曲、国债收益率曲线不健全、大股东恶意占用企业资金的问题，大家都以为是金融市场的问题，其实这是不对的，实际上这些问题反映了政府部门对市场过度干预、地方国企改革不到位等问题。比如，有的政府部门干预债券发行价格，甚至对监管架构提出要求，这都反映了政府部门对市场的干预。在《证券法》修改过程中，没有考虑到占比高达80%的银行间债券市场。这些情况党中央和国务院都看到了，在这次的经济工作会上提出了要进一步完善债券市场法制。对于债券市场的一些问题，不能犯诊断错误，我们要充分认识到，目前大的发展格局是好的，针对一些体制机制问题，一个一个解决，推动市场整体健康发展。 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
庚子年一般都不平静，今年也不例外。年初爆发的新冠疫情对我国和世界经济已经造成巨大冲击，未来对全球经济、社会和政治还将产生长期深远的影响。今年我国在抗疫和经济复苏等方面鹤立鸡群，成为全球防疫物资和居家办公用品的生产供应基地，世界工厂的地位进一步提升。在经历了2017年以来的去杠杆、经济下行、中美贸易战、非洲猪瘟和新冠疫情的风风雨雨之后，明年或许会顺风顺水，让我们迎来一个难得的休整之年。但各种新旧矛盾、风险和挑战犹在，灰天鹅或许会再次降临，市场和政府在乐观之余，也不可掉以轻心；疫情之中推出各种宽松刺激政策将面临一定程度的退出，但退出节奏应该较为缓和，并会根据实际情况而动态调整。结构政策方面，推进供给侧改革、双循环战略和需求侧改革（或管理）的核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。提升投资效率的关键是通过市场化改革、硬化地方财政约束和优化城市化战略，合理疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和围绕高科技发展的服务业。 为何明年可能会是较为顺利的一年？讲五点原因。首先在经济增长方面，尽管全球新冠疫情进入第二波，每日新增病例在70万附近居高不下，但各类疫苗研发最近陆续取得重大突破，生产加速，大规模接种已经开始，明年一些发达国家的接种率有望达到70%以上，不少发展中国家也在大量采购疫苗。于此同时，虽然新增新冠病例高企，但死亡率明显降低，各国也累积了丰富的防疫和治疗经验，因此和今年早期相比，这波疫情对经济的冲击明显减弱。根据各国疫苗接种的计划，明年二季度开始全球疫情有望能显著改善。全球疫情减弱虽然不利于我国的防疫物资和居家办公用品的出口，但全球经济的复苏会带动其他外需。诸如航空旅游等我国某些仍然受到全球疫情影响的行业也会复苏。另外，尽管我国经济增速在四季度已经基本恢复至疫情前6%左右的水平，但全年经济增长只有2.1%左右，是改革开放以来最低的增速，从而导致很低的基数。假定未来几个季度经济环比增速恢复至疫情前的正常水平，考虑到基数效应，明年我国经济增长或可达到9.0%左右，为2011年以来的最高水平。明年一季度GDP同比增速更可高达19.0%左右。 第二个原因是明年我国的通胀压力较小，给宏观经济提供了一个较为舒适的环境。过去几周境内外市场都开始担心明年的通胀风险，这种担心确实情有可原。以美国为例，因为今年超级宽松的美联储货币政策，11月份广义货币供应（M2）同比增速为25.1%，是19世纪中叶以来的最高值。根据美国10年期通胀保值国债的数据，市场对未来美国十年平均通胀率的预期已经从三月中旬的0.5%跃升至十二月中旬的1.9%。国际原油价格也从三月下旬的每桶16美元左右上升至最近的51美元左右。但由于新冠疫情造成各国内部居民贫富差距的扩大，消费品的有效需求不足，货币更多的是追逐诸如房产股票等资产而非消费品。另外，明年若疫情得到遏制，各国产能包括能源大宗商品的产能也会随之恢复，原油价格继续上涨的空间也就有限，因此全球消费者物价通胀幅度也有限。对我国而言，还有有一个特殊因素会显著降低通胀压力，那就是猪肉供应恢复正常。从2018年夏季开始，我国猪肉生产受非洲猪瘟的影响而暴跌，猪肉价格暴涨，今年二月份全国平均猪肉价格同比上升135%，带动CPI通胀在今年年初上升至5.3%。当前非洲猪瘟已经得到有效控制，生猪生产加快恢复。根据农业农村部的最新数据，能繁母猪和生猪存栏已经恢复到正常年份水平的90%以上。如此算来，明年春季开始猪肉供应量同比上升会达到30%以上，猪肉价格将有可能会显著回落。实际上，今年十一月猪肉价格已经同比下跌12.5%，直接导致CPI同比下跌0.5%，明年上半年我国CPI同比增长还有可能出现负值。需要指出的是，由于基数效应，负的CPI同比变化未必就是通缩，现在我国显然没有通缩的问题 第三个原因是在政策退出方面，明年会较为有序温和。根据今年中央经济工作会议的定调，“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效”。过去几轮政策周期之中，政策宽松时宏观经济和金融市场皆大欢喜，但收紧时都不免愁云惨雾。以上一个宽松周期为例，衡量信贷供需的社融同比增速在2015-16年上升了将近5个百分点，而后在2017-18年的紧缩过程中，下行了近7个百分点，这样的大起大落必然导致经济基本面和股市债市的较大波动。明年如果全球疫情得到有效遏制，今年紧急出台的纾困和刺激政策就完成其历史使命，退出是必然的。但我们估计退出幅度较小，节奏较慢，原因有两点。首先全球现在还处于疫情第二波，虽说疫苗接种正在开始推广，但毕竟风险还在。在刚结束的中央经济工作会议上，中央对明年的形势有非常清醒的认识，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。明年世界经济形势仍然复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。其次，今年宽松政策的力度把控得很好，社融同比增速从年初的10.7%到10月份13.7%，总共上行了3个百分点。11月社融增速略降至13.6%，显示社融增速可能已处于平台期。房地产方面，没有像以往那样大幅刺激，反而是推出“三条红线”，控制房企融资。这背后的原因除了是吸取了以往的经验教训之外，三月份以后我国国内疫情防控极为成功，出口超预期强劲发弹，经济快速复苏，大幅降低了进一步推出刺激政策的必要性。 第四点原因是在金融风险防范方面，中央有更多的筹码和底气。今年全球疫情带来的另外一个超预期的结果是我国经常项目盈余大幅增长。货物出口方面，三月份以后我国向世界各国大量出口防疫物资和居家办公用品。货物进口方面，原油等大宗商品价格暴跌，我国贸易条件大幅改善，从而节省了大量外汇。服务贸易方面，过去几年我国都是服务贸易的逆差几乎抵消了货物贸易的顺差，其中服务贸易逆差主要来自我国居民巨额的出境游支出。今年全球疫情使得我国居民出境游嘎然而止，我国服务贸易逆差急剧缩小。我国在一季度出现了经常项目逆差之后，二季度和三季度经常项目盈余暴增至1102亿美元和942亿美元，是2008年以来的季度最高值。今年四季度和明年上半年经常项目顺差很有可能维持在此高点附近。除了经常项目之外，资本项目下今年外资流入加速。由于美联储降息和美欧日等发达国家央行执行天量的数量宽松政策，中外利差拉大，境外资金流入上升。今年前十一个月境外投资者净增持我国境内债券9000亿人民币，远超去年全年的4723亿。经常项目盈余和外资流入我国债市充实稳定了我国外汇储备，提升了人民币币值，降低了通胀压力，这样央行在必要时就会有更大空间去扩张资产负债表来拯救商业金融机构，从而更好的发挥其最后贷款人的能力。 最后一点是在国际关系方面，中美关系明年有改善的空间。今年是美国总统大选之年，虽然大选结果还有争议，但若无意外的话拜登会在明年一月20日就任美国第46任总统。从2018年初以来，中美关系急转直下，贸易冲突不断升级，除额外加增的进口关税以外，美国政府还在诸如芯片等关键产品方面对我国某些重要企业实施出口管制，威胁我国供应链安全和产业链升级，直接冲击我国当下和未来的经济增长。尽管在对华问题上美国民主共和两党的观点分歧很小，但我们认为拜登上台后，中美目前的紧张局面可能会有所缓解。首先，今年美国大选由于邮寄选票数量剧增等原因，各方对选举结果是否公正的争议非常大，一百多年来罕见，这必将导致美国国内社会矛盾进一步升级。拜登组阁本身就会面临重重困难，组阁过程或许较为冗长；再加上美国现在的经济社会稳定饱受疫情冲击，拜登接过总统大位后，其团队必然首先需要关注国内事务，缓解国内矛盾。其次，根据已有的提名，拜登在外交方面几乎会完全启用奥巴马时代的职业外交官僚群体。这些体制内职业外交官的特征是考虑问题较为周全系统，做事较为循规蹈矩，可预见度高；这些人在位时大多积极推进全球化，对中国的看法较为中性或友好。第三，拜登和其外交团队已经明确声明要采取多变主义的策略，修复与欧洲及其他盟国的关系，但修复这些关系需要一定时间。总之，拜登政府虽然不可能大幅逆转特朗普政府的各项对华政策，但在明年（最起码明年上半年）不大可能通过加码进口关税和出口管制来进一步恶化中美关系，在诸如应对全球气候问题和防疫方面甚至还会加强于中国政府的沟通与合作。 综上所述，从疫情疫苗、增长、通胀、政策、风险防范以及中美关系等角度来看，明年有可能是难得的稳定平和之年和休憩喘息之年。明年也恰好是我国实施十四五规划的第一年，一个平稳的开局十分有助于中央政府做好长远规划，而不至于为熨平短期波动消耗过多时间精力。但这几年突发风险较多，计划往往没有变化快，我们也不能过度乐观而掉以轻心。目前来看，明年能够看得到的风险有以下几个。一是在疫情方面，尽管全球已经有几种疫苗已经被美英等政府批准并开始大规模接种，但毕竟此次新冠疫苗研发的时间比常规疫苗研发要短很多，这些疫苗的效果还有待检验。新冠病毒可能会出现变异，这也会影响疫苗的效果。因此尽管疫苗带来了很多希望，但明年疫情究竟还是存在相当的不确定性。二是中美关系也未必不会升级。这次美国大选，由于争议巨大，尘埃尚未完全落定，不能完全排除最后会出现市场预期之外的情况。若无意外，拜登上台之后，拜登及其团队也未必百分之百让中美冲突降温。在美国国内矛盾加剧的背景下，不能排除美国执政团队通过一些在境外的操作来转移视线，缓解美国国内矛盾。以上两点用中央经济工作会议的话来讲，就是“疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”。三是明年全球通胀是有一定的上行压力的。通胀是物价的变化，而价格变化除了受基本的供需因素影响之外，也受民众预期的影响。在今年全球央行大规模执行货币宽松的背景下，全球通胀预期有较大的不确定性。若明年我国外部环境恶化，人民币币值转跌，则全球通胀的压力更容易传导至我国。 最后分两部分谈一下明年的宏观经济政策：一是作为战略层面的结构性政策，二是短期宏观调控。从战略层面来讲，今年五月开始中央提出了双循环战略，中共中央政治局在12月11日召开的会议上，提出了“要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革”，但在其后的中央经济工作会议上，又将“需求侧改革”调整为“需求侧管理”。至此近年来有三个涉及经济战略的新名词：供给侧改革、双循环战略、以及需求侧改革（或管理）。每个新名词的诞生都伴随着大量的解读，理清中间的脉络确实不易。 在我们看来，名词本身或许未必重要，关键是要真正领会中央的战略高度和意图。贯彻这三个名词的 核心是提升投资效率，通过有效投资来打通堵点和补齐短板。 具体说来，双循环战略的要点是要减少对外依赖，充分发挥国内庞大市场的潜力和优势。从进口角度而言，主要是降低在两类产品方面的进口依赖，一是我们还没有能力自主生产的诸如芯片等高科技产品，二是我们由于自然禀赋的原因需要大量进口的能源和粮食。从出口角度来看，就是要降低对外需的依赖。其实外需对我国GDP的贡献在过去十年已经从20%降低到了12%左右，可以说这个比重不算高，我国也还需要挣取外汇来维持进口，因此我们认为双循环战略的真正关键就是要降低在某些瓶颈短板方面的进口依赖。这方面的关键什么？消费对稳定国内经济增长固然重要，但要把经济的总盘子做大，让GDP持续高质量增长，不受制于人，关键就是要抓住“投资”和“效率”这两个牛鼻子，提升投资效率，通过有效投资来“打通堵点，补齐短板”。这不仅是需求侧改革的核心，实际上也是推进供给侧改革以及实施双循环战略的精髓。 需求侧改革或管理的关键是通过市场主导和政府合理引导，将全社会的资源进行更为合理的分配，在需求侧疏导房地产和基建投资，引导资金投向能够打通瓶颈的中高端制造业和和为其服务的第三产业。今年政府在执行宽松政策时，实际上已经在贯彻这个思路。具体表现在坚持房住不炒的原则，没有实质性放松房地产调控，并开始酝酿推出针对房地产开发商的“三条红线”，意在适度控制房地产企业的融资，合理引导资金流行其他行业尤其是中高端制造业，避免整个中国经济过度依赖房地产。需求侧改革或管理的另外一个关键是合理管控地方政府投融资，逐步硬化地方政府预算约束，落实中央经济工作会议提出的“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，从而一方面提高资金在国内各地方政府之间分配的效率，另一方面避免过度资金流向地方政府融资平台，过多投向基建，合理引导资金投向国家所迫切需要的中高端制造业。 明年宏观调控方面，中央经济工作会议上提出的“不急转弯”实际上已经一锤定音。“不急转弯”有两层含义，一是政策是要“转弯”的，二是这个“转弯”的幅度是温和的，且会根据实际情况随时调整的。我国财政货币政策最重要的中间变量是社会融资规模，在基准情形下，我们认为社融同比增速已经在高点附近徘徊，明年春季之后或逐渐缓慢下行，到明年年底减速至11.5%左右。这个速度基本符合中央“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的要求。但具体拐点在何时出现，明年年底社融增速究竟会是多少，要取决于明年实际的情况。政策利率方面，我们认为明年加息概率非常小，加息周期或许要到2022年才开启，原因有三个。一是其他主要经济体复苏较慢，甚至会出现二次探底，这些经济体的央行加息周期最早要从2022年开始。二是我国明年通胀压力不大，加息的必要性不大。三是中央为推进双循环战略，需要控制融资成本，这样才能鼓励资金进入那些能够补短板的行业。央行流动性管理和基础货币供应方面， MLF存量可能进一步上升，成为央行提供流动性的主要渠道，MLF利率作为政策利率的地位也会进一步上升；PSL进一步退出，再贷款再贴现明年不再是增加央行流动性的主要渠道，存款准备金率保持不变。市场利率方面，由于政府没有放松房地产调控并呈现明确意图来控制房地产融资，我们估计市场利率进一步上行的幅度有限，十年期国债的收益率目前在3.3%徘徊，明年最高不超过3.5%。财政方面，预计明年赤字目标在3.0%，低于今年的“3.6%以上”，但高于去年的2.8%。地方政府专项债额度估计在3.0万亿人民币，低于今年的3.75万亿，但比去年2.15万亿要高，均体现“不急转弯”的思路。明年基准情况下，人民币或许还有小幅升值空间，但也要看是否会有上面提到的风险事件发生。
强调推动高质量发展和扩大内需 刚刚结束的中央经济工作会议（“会议”）在肯定目前已取得的发展成绩的同时，也指出内外部仍存在诸多不确定性和潜在风险。会议提出要努力保持经济运行在“合理区间”，我们认为政府可能不会设定明年GDP增速的具体目标。正如我们所期，会议强调着力扩大内需，还特别提出要注重“需求侧”管理。具体措施包括完善社保，优化收入分配结构，取消一些行政性限制消费购买的规定，充分挖掘县乡消费潜力，以及“合理”增加公共消费。投资方面，会议要求大力发展数字经济，加大新基建投资力度，扩大制造业设备更新技术改造投资，实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系（参见《2021-22年中国宏观经济展望》）。 政策正常化，但不会急转弯 会议强调要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，并没有提出宽松政策快速退出或去杠杆的显性要求。不过，会议仍明确传达出明年宏观政策要逐步正常化的信号，但同时要求政策操作“不急转弯”。会议将财政政策的表述调整为要“提质增效、更可持续”并保持“适度”支出强度。我们预计明年官方预算赤字率会下降，不会发行特别国债，并降低地方政府专项债的新增额度。会议将货币政策的表述调整为要“灵活精准、合理适度”，并要求保持宏观杠杆率“基本稳定”，以及保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们预计明年央行可能在下半年小幅上调政策利率，信贷增速放缓至10.8%，宏观杠杆率略有回落。值得注意的是，明年政策调整和去杠杆的力度相比2017-18年可能会温和得多，因此对经济的影响也较为有限。 防风险、反垄断、发展租赁住房市场 会议多次提到“防风险”，包括强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作，以及打击各种逃废债行为。我们认为明年银行的不良贷款可能会有所上行，企业违约可能会增加。此外，会议还明确要求强化反垄断和防止“资本无序扩张”。会议指出国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，但要依法规范发展。政府计划完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。此外，会议重申房住不抄，解决大城市住房突出问题的重点是大力发展租赁住房市场。我们预计明年政府对开发商融资的监管依然会偏紧，整体房地产活动可能会承压。 创新与自主可控；碳达峰与碳中和 会议将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务。其重点包括抓紧制定实施基础研究十年行动方案，尽快解决一批“卡脖子”问题，以及打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。我们预计拜登上任后美国会维持目前对中国在高科技和关键零部件获取的限制，中国也会继续增加在科研创新方面的投资。为力争在2060年前实现碳中和，会议要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。未来几年政府可能加速推进一些结构性调整，比如继续显著提高非化石能源占一次能源消费比重，推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场（参见《十九届五中全会宏观解读》、《十四五规划有何可期？》）。 刚刚结束的中央经济工作会议（“会议”）确定了2021年政府的主要发展目标和政策基调。和往年一样，本次会议未公布经济增长等具体的目标，这些目标应会在明年3月的全国两会上正式公布。 经济工作强调推动高质量发展和扩大内需 在不确定性当中保持经济运行在“合理区间”。会议在肯定发展成绩的同时，也指出内外部仍存在诸多不确定性和潜在的风险。因此，会议要求努力保持经济运行在“合理区间”，强调要扎实做好“六稳”工作、全面落实“六保”任务（比如稳就业、保民生等）。明年中国经济在低基数推动下有望迎来强劲的周期性反弹，我们认为政府对实现较快经济增长抱有信心，会更关注提高经济增长质量和防控风险。考虑到今年低基数的显著扰动，而且疫情变化和外部环境存在较大的不确定性，我们认为明年3月的全国两会上政府可能也会像今年一样不设定具体的GDP增速目标。不过，政府可能会明确提出较高的新增城镇就业目标。 坚持扩大内需这一战略基点。如我们所期，会议强调要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，着力扩大内需、促进科技创新，同时继续推进改革开放。会议特别提出要在扭住供给侧结构性改革这条主线的同时，注重“需求侧”管理。会议指出扩大消费最根本的是促进就业，完善社保，优化收入分配结构，同时要有序取消一些行政性限制消费购买的规定（我们认为可能包括汽车限购等），充分挖掘县乡消费潜力，以及“合理”增加公共消费，包括提高教育、医疗、养老、育幼等公共服务支出效率。针对投资，政府要求增强投资增长后劲，包括大力发展数字经济，加大新基建投资力度，扩大制造业设备更新技术改造投资，实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造，建设现代物流体系。 政策正常化，但不会急转弯 政策宽松退坡，但要保持“必要”的支持力度。会议指出要保持政策对经济恢复的“必要”支持力度，并没有提出宽松政策快速退出或去杠杆的显性要求。不过，会议仍明确传达出明年政策正常化的信号，比如要求政策操作上“更加精准有效”和把握好政策时度效。会议特别提出政策操作“不急转弯”，表明政策的正常化将会是一个循序渐进的过程。 财政政策：会议要求明年积极的财政政策要“提质增效、更可持续”，保持“适度”支出强度，而2020年两会的表述是财政政策要“更加积极有为”。这表明明年财政政策支持力度可能会有所减弱，特别是考虑到今年的大部分减税降费政策将在年底到期（瑞银证券估算规模为2.5-3万亿）。朝前看，我们预计明年官方预算赤字率会降到3%或以下（今年为3.7%；权责发生制），不会发行特别国债（今年发行了1万亿），同时地方政府专项债的新增额度可能下降到3万亿左右（今年为3.75万亿）。不过，财政政策收紧对经济的影响应该有限，因为财政整顿主要体现在企业减税降费政策到期，而其乘数效应本身较为有限。 货币和信贷政策：会议将货币政策的表述从两会时稳健的货币政策要“更加灵活适度”调整为“灵活精准、合理适度”。此外，政府还要求保持宏观杠杆率“基本稳定”，处理好恢复经济和防范风险的关系。与之对应，会议指出保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，而两会时的表述为货币信贷增速“明显高于去年”。这些都明确指向货币信贷政策的正常化。我们预计明年流动性环境会相对偏紧，明年下半年央行可能小幅上调政策利率，信贷增速可能会放缓到10.8%（今年11月为13.7%）。基于此，我们预计明年中国整体非金融部门债务占GDP的比重可能会在今年上升25个百分点后下降2个百分点。不过，虽然明年杠杆率可能下降，但我们认为政策调整和去杠杆的力度相比2017-18年会温和得多。 防风险，反垄断。会议多次提到防风险，部分反映出疫情相关的不确定性犹存，同时也体现出政策将逐步正常化。具体来看，会议强调抓实化解地方政府隐性债务风险工作，以及打击各种逃废债行为。实际上，随着部分宽松政策的退出（比如中小微企业贷款延期还本付息政策于明年一季度末到期）、再加上融资环境收紧，银行的不良贷款率可能会有所上行，企业违约可能会增加，尤其是地方政府融资平台、地方国企和中小微企业相关债务。此外，会议还明确要求强化反垄断和防止“资本无序扩张”，而近期政府也已加强了对互联网巨头的监管（尤其是涉足金融领域的企业）。具体而言，会议指出国家支持平台企业创新发展、增强国际竞争力，但要依法规范发展。政府计划完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范。 房地产政策聚焦租赁市场。会议重申房住不抄，同时重点提出发展租赁住房市场，以此解决大城市住房突出问题。具体来看，土地供应可能会更多向租赁住房建设倾斜，同时，租购住房在享受公共服务上可能会逐步具有同等权利。虽然会议并未明确提及私有住房市场，但我们预计明年政府对开发商融资的监管依然会偏紧，而且更多城市的房地产政策可能会有所收紧，这将令房地产活动承压。不过，居民收入反弹、土地和户籍制度改革推进等应能缓解部分下行压力。整体而言，我们预计明年房地产销售面积下降1-3%、新开工面积下降3-5%、房地产投资增速放缓至1-3%。对于后者，老旧小区改造应能部分抵消开发商融资收紧的影响。 科技创新、碳中和、改革开放 首当其冲提高科技创新和产业自主可控能力。会议明确将强化国家战略科技力量和增强产业链供应链自主可控能力作为首要任务。重点包括抓紧制定实施基础研究十年行动方案，完善激励机制和科技评价机制，尽快解决一批“卡脖子”问题，打牢基础零部件、基础工艺、关键基础材料等基础。我们预计未来几年美国在科技和国家安全领域的对华态度可能依然偏强硬，拜登上任后可能会维持目前美国对中国在高科技和关键零部件获取上的限制。不过，我们相信中国会继续显著增加在科研创新方面的投资，进一步加强知识产权保护。 强调做好碳达峰和碳中和工作。为力争在2060年前实现碳中和，会议要求抓紧制定2030年前碳排放达峰行动方案。与之对应，我们预计未来几年政府可能在能源领域加速推进一些新的举措和结构性调整，比如继续显著提高非化石能源占一次能源消费比重（2019年为15.3%，2030年目标为25%），推动煤炭消费尽早达峰，大力发展新能源，加快建设全国用能权、碳排放权交易市场。 全面推进改革开放。过去两年，中国的对外开放步伐已明显提速，尤其是金融服务领域和资本市场。会议要求进一步放宽市场准入，促进公平竞争，加强国际宏观政策协调，并积极考虑加入全面与进步跨太平洋伙伴关系协定（CPTPP）。此外，我们预计政府可能进一步缩减外资准入负面清单，降低进口关税税率和非关税壁垒，同时鼓励外资进入更多行业和国内市场。明年中国股票和债券进一步纳入全球基准指数、国债收益率依然可观，这都应有助于吸引更多境外证券投资流入，事实上近期相关流入规模已大幅增加。改革方面，会议重点强调要深入实施国企改革三年行动，加强知识产权保护，规范发展第三支柱养老保险等。
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