作者：中国民生银行首席研究员温彬，研究员冯柏 【数据】 11月，全国规模以上工业增加值同比增长7%，预期增长6.8%，前值增长6.9%。1-11月，全国固定资产投资累计同比增长2.6%，预期增长2.6%，1-10月增长1.8%。11月，社会消费品零售总额同比增长5%，预期增长5.6%，前值增长4.3%。 【点评】 工业生产：11月，全国规模以上工业增加值同比增长7%，增速比上月提高0.1个百分点，比去年同期提高0.8个百分点，这一增速也创下了2019年4月以来的当月增速新高。本月工业生产的加快，带动前11个月工业增加值累计同比增长2.3%，涨幅比前10个月提高0.5个百分点。虽然工业生产超出市场预期，但与景气指数趋势一致，本月生产PMI达到54.7%，创下2012年5月以来新高（2017年9月同为54.7%）。工业生产的结构特征较为亮眼，本月高技术产业增加值同比增长10.8%，比上月大幅加快4.5个百分点；服务业进一步恢复，本月服务业生产指数同比增长8%，比上月提高0.6个百分点。随着疫情后期经济逐渐复苏，市场主体经营状况逐渐改善，前10个月工业企业利润总额累计同比增长0.7%，增速年内首次实现转正，对企业扩大生产起到了积极作用。 投资：1-11月，全国固定资产投资完成额累计同比增长2.6%，较前10个月提高0.8个百分点。民间投资增长0.2%，增速年内首次转正。制造业投资累计同比下降3.5%，降幅较前值收窄1.8个百分点，收窄幅度有所加快，主要由于近期出口较快增长带动了制造业投资修复，其中高技术制造业投资累计增长12.8%，较前值加快2.8个百分点。但也要看到目前制造业累计增速仍位于负增长区间，转正还需时日。基础设施建设（不含电力）投资累计同比增长1%，涨幅较前值提高0.3个百分点，近期信贷结构持续优化，中长期信贷明显改善，加上政府债券资金逐渐落地，对基建投资形成了支撑，促进基建投资进一步加速。但也要看到地方财政收支缺口扩大，或对基建投资形成一定掣肘。房地产投资累计同比增长6.8%，涨幅较前值提高0.5个百分点，继续保持对投资加快的较大贡献。施工和销售均较为旺盛，带动房地产投资继续加快。前11个月，房屋施工面积累计同比增长3.2%，涨幅较前值扩大0.2个百分点。商品房销售面积累计同比增长1.3%，涨幅较前值扩大1.3个百分点，反映出居民购房需求延续旺盛趋势。但也要看到，“三道红线”等调控政策逐渐发挥效果，房地产企业融资约束增长，本年购置土地面积已经累计下降5.2%，降幅较前10个月扩大1.9个百分点。 消费：11月，社会消费品零售总额同比增长5%，虽然市场销售持续回暖，但消费涨幅明显不及预期，反映出有效需求仍然偏弱。“双十一”促销带动消费增长，化妆品、金银珠宝等消费分别同比增长32.3%和24.8%，创下年内新高。线上消费带动网上商品和服务零售额同比增长11.5%，涨幅较上月扩大0.6个百分点。受购房需求旺盛影响，建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类消费分别同比增长7.1%和5.1%，涨幅较前月分别扩大2.9个和2.4个百分点。在促进汽车消费的政策刺激下，汽车消费延续了较快增长，本月增长11.8%，连续第五个月保持在10%以上的增速水平。但同时也要看到，服务类消费仍然存在较大提升空间，餐饮收入继上月同比正增长后，本月又下降0.6%，扩大消费需求仍然是下阶段经济复苏的关键。 ——综合来看，本月国民经济延续恢复态势，生产继续加快，需求处于上升通道，但仍有较大提升空间。进入冬季，防控疫情反弹压力有所增加，经济复苏过程中也还存在不少挑战。下阶段，要按照12月11日政治局会议要求，继续深化供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。宏观政策要继续加强对内需恢复的支持力度，针对关键领域和薄弱环节精准施策，促进有效需求提升，畅通国民经济循环。财政政策要继续保持积极的政策基调，继续通过减税降费等措施为市场主体减负，加大对就业、居民收入等民生领域的支持力度。货币政策要延续稳健中性的政策基调，通过“MLF+逆回购”的组合保持流动性合理充裕，满足岁末年初市场主体的资金需求；继续加大对制造业、中小微企业的结构性支持力度，促进实体经济融资成本稳中趋降，助力、引导金融机构完成向实体经济让利的全年目标。宏观政策要加大对风险防范和化解的考量，针对近期出现的宏观杠杆率上升，实体部门债务负担加重，部分企业资金流紧张、信用状况变差等情况，做好充分的应对准备。
当前，房地产融资政策趋向收紧，从需求端到供给端，从各融资渠道分项收紧到总量把控，其重点是控制房企有息负债增速。银行借款、债券、非标等融资渠道持续收窄，房企现金流不得不更多依赖销售回款。 销售回款与房价关系如何？“三道红线”所隐含的有息负债整体增速上限是多少？“三道红线”下房企现金流压力如何？银行借款、债券、非标各融资渠道到期偿还压力又会怎样？如何平衡好有息负债增速与销售回款增速的关系？等等问题，市场十分关注。 一、实施“三道红线”之两大必要性 “三道红线”具体为红线一：剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线二：净负债率大于100%；红线三：现金短债比小于1倍。根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四档。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，每降低一档，上限增加5%。即如果“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模以2019年6月底为上限，不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”， 有息负债规模年增速不得超过15%。 如果房企严格执行“三道红线”监管要求，那么房企有息负债增速最高也只能为15%。出台如此严格的房企融资政策，主要基于两方面因素：一是房地产行业杠杆率偏高，高达80%，也是杠杆率上升最快的行业之一。房企的高杠杆率易引发市场较大的波动，一旦融资规模快速收紧可能导致部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企出现现金流断裂的风险，可能引发房企与银行、信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生较大的市场波动和金融风险。 二是当下从风险防范化解的角度对房企有息负债增速进行总体把控，显得很有必要。以往房价涨幅较大的部分城市陆续出台严格的限购政策，是从需求侧进行调控。2019年以来监管再度收紧融资、着手控制房企有息负债规模，则是从供给端进行调控。房企融资包括有息负债融资和无息负债融资。无息负债融资主要包括股权融资、合作开发、销售回款以及应付账款等。其中2010年暂停IPO、2016暂停定增，房企股权融资基本停滞。因此，控制有息负债规模无疑是监管的重中之重。有息负债融资方式主要有三种：银行贷款、发行债券（国内+境外），其他融资（信托贷款+民间借贷）。 为了控制有息负债规模，监管者从供给端对其主要融资渠道分项一一进行收紧（如下表所示）。 虽然监管者针对房企各种主要融资渠道分项分别出台了严格的限制，但是2020年上半年，有息负债增速仍是出现一定程度的反弹。这说明仅仅控制各个融资渠道分项并不能完全降低有息负债整体增速，因此从总量角度把控房企整体有息负债增速就显得尤为必要，这也是出台“三道红线”融资新规的迫切性之一。数据显示，截止2020年6月底，发债房企总有息负债规模为11.3万亿，较19年底增长8.6%，增速出现反弹。 二、“三道红线”下房企融资压力评估 在降低房企杠杆率的同时，应综合考量房企的融资压力，平衡好行业金融风险与稳健运行。“三道红线”下，评估房企融资压力应重点关注有息负债与销售回款这两部分。主要基于两点理由：一是“三道红线”监管的重点在于控制有息负债增速，房企有息负债增速不得超过15%；二是银行贷款、债融、非标等融资渠道持续收紧，使得房企现金流更多依赖销售回款，且销售回款占据房企资金来源一半左右。其他资金主要由三部分组成：定金及预收款、个人按揭贷款以及其他到位资金。其中定金及预收款、个人按揭贷款其资金都来源于销售回款，销售回款占其他资金来源94%左右。国内贷款主要包括银行贷款与非银贷款（信托贷款），自筹资金主要涉及信用债、信托、私募基金等投入的股权资金或明股实债的资金以及民间借贷。 图2-1 销售回款在房企资金来源中占比在一半左右 因此，评估“三道红线”对房企现金流压力的主要思路是：通过有息负债增速与销售回款增速的相对变化来反映房企现金流缺口大小。具体而言，主要可以分三种情形：情形一：当有息负债增速下降导致的资金缺口，可以通过销售回款增速的提升来弥补，此时房企资金维持相对平衡状态；情形二：当销售回款增速的提升不能弥补有息负债增速下降，此时房企现金流面临一定风险，风险大小取决于现金流缺口大小；情形三：当有息负债增速与销售回款增速同时下降时，整个房地产行业面临资金链断裂的风险较大，二者下降的幅度越大，其风险也就越大。在严控有息负债增速的背景下，销售回款的增速就显得尤为重要。 2.1． 销售回款增速与房价涨幅显著相关 从过去历史经验来看，销售回款增速与房价涨幅高度相关（见下图）。但2019年两者走势出现一定分化，房价涨幅回落而销售回款增速上升。其主要原因可能是2019年房地产融资政策收紧下，房企主动通过以价换量的方式快速回笼资金。但在市场趋势影响下，销售回款增速仍将受房价涨幅影响。未来在“房住不炒”的大环境下，房价涨幅将受限，进而将制约销售回款增速。2020年1-9月房价涨幅回落至3.3%，销售回款增速也从11.7%回落至4.9%。 从百城住宅价格指数看，截止2020年10月，2020年一线与三线房价增速出现小幅上扬，二线房价增速继续回落。部分城市房价增速有所放缓，主因是地方政府住房调控政策趋紧。近两个月银保监会针对违规信贷资金相关商业银行陆续开出罚单，其中大部分贷款涉及房地产领域，监管机构对违规涉房贷款调查和处罚力度正在不断加大。同时，针对重点城市房价上涨过快的问题，自7月开始已经累计有超过30个城市纷纷出台调控政策，为楼市降温。其实，从2018年以来，各线城市房价增速均在放缓。一线城市房价自2018年开始涨速归零，二三线城市增速均呈现逐渐放缓的趋势，目前同比已经降至5%左右。 展望未来，在“房住不炒”和棚改退潮的背景下，各线城市房价增速或将继续放缓。具体而言，一线城市房价已经处于较高水平，很难在政策上做出放松，后续上涨空间有限。二线楼市仍将是结构分化行情，而低线城市受棚改退潮的影响，前期透支的需求可能导致三四线城市房价增速大概率放缓。因此，未来房地产销售回款增速并不容乐观，特别是三四线房企销售回款增速面临更大的压力。 2.2． “三道红线”隐含发债房企有息负债整体增速要求 根据Wind数据，对全市场有2020年中报数据的发债房企进行估算，若“三道红线”全面执行，332家发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。测算思路主要分两步：第一步，根据“三道红线”要求将332家发债房企分为“红、橙、黄、绿”四档；第二步，以房企有息负债规模占比为权重，结合各档位监管要求上限，计算出发债房企整体有息负债增速要求。即： （其中，绿档对应上限为15%，黄档对应上限为10%，橙档对应上限为5%，红档对应上限为0）。 相对于2019年底，2020年上半年发债房企有息负债增速已经高达8.6%，规模为11.3万亿，与监管要求的有息负债增速上限6.9%仍有1.7%的下降空间。如果“三道红线”全面施行，站在2020年上半年时点，发债房企有息负债规模可能少增1900亿左右。 2.3． 开发贷增速仍有下行空间 2019年年报有20家房企公布其融资结构（见附件）。这20家房企融资主要以银行借款为主，平均占比为50.9%，其次是债券融资，平均占比29.6%。值得一提的是其他融资借款，平均占比19.5%，主要为非标融资，其特点为融资成本最高，民企占比较高。非标融资占比越高，说明该房企通过融资成本更低的银行借款和发债途径进行融资比较困难。一旦非标融资政策收紧，该类房企所受影响会相对较大。需要注意的是，这20家房企均为上市企业，规模实力排在行业前列，因此，相对于行业平均水平，银行借款占比可能偏高。 银行借款融资成本较信用债和非标融资要低，其中以开发贷款为主。近十年来房地产开发贷余额整体呈逐步上升态势，但2019年增速出现明显回落。其主要原因是2019年8月，银保监会“窗口指导”，自8月29日起收紧房地产开发贷额度，原则上开发贷控制在2019年3月底时的水平。2019年同比增速从22.8%回落至10.1%，2020一季度同比增速继续降至9.6%，虽然这一趋势与房地产开房贷监管不断趋紧相符合，但其仍高于6.9%的整体有息负债增速监管要求，仍有一定下行空间。 展望未来，房地产开发贷增速仍将呈现逐步回落态势。其一，从经济高质量发展角度而言，未来实体经济的增长动能将更多依靠高技术制造业，而逐渐降低对房地产的依赖，直接融资比例将不断提高，同时信贷资源也将更多地流向制造业、中小微企业以及普惠金融等领域。其二，从监管的角度而言，“三道红线”倒逼房企降杠杆，房地产贷款增速可能进一步降低。2020年9月，银保监会启动了对城市房地产贷款的专项检查，并整治其中的金融乱象。近期，多家商业银行也表示，四季度房地产开发贷呈现收紧趋势，对房地产开发贷试行限额管理，中小房企获取银行开发贷将变得更难。 2.4． 2021年境内外信用债到期偿还压力较大 对于境内信用债融资而言，2014年以来，房企信用债净融资额不断攀升，2016年达到峰值8224亿元。2019年融资收紧以来，2019、2020年净融资都处于非常低的水平，基本上符合监管借新还旧的要求。2016年以来房企发债高峰期发行的境内信用债将集中在2019-2021年到期。其中，2021年到期的境内信用债规模创历史新高约为5429亿元，相比2020年到期量多增353亿元，到期偿还压力较大。2020年8月，监管拟进一步收紧房地产公司发债融资，地产债发行根据存量债务控制发行规模，境内借新还旧发债的额度按照70%-90%实行，具体比例会根据发行主体单笔单议进行确认。假设打折幅度按平均80%计算，则2021年房企通过信用债融资额将减少1086（5429*0.2）亿元。经测算，2020年8-12月，房企通过信用债融资额减少607亿。 2016年以来房企海外发债规模不断上升，2019年发行 5275亿元海外债。2019年，发改委发布778号文，房地产企业发行境外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。叠加疫情冲击影响，2020年房企海外债发行降低较多，截至2020年10月底，房企海外债发债规模为3755亿元。 2017年以来房企发债高峰期发行的海外债将集中在 2020-2023年到期。其中，2021年到期的海外债规模创历史新高约为3509亿元，相比2020年到期量多增1149亿元，到期偿还压力也较大。 房地产非标融资中主要是信托贷款，后者到期偿还压力最大在2020年，2021年将有所缓和。信托贷款是今年监管的重中之重，2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，首次真正引入非标比例限制，信托非标单一集中度不超过信托公司净资产的30%；集合资金信托非标投资总计不超过总的集合信托计划规模的50%。截至2020年二季度末，房地产信托余额为2.5万亿元，同比下降14.7%，较一季度末下降3.1%。房地产信托占比也逐渐下降，从2019年四季度末占比15.1%，降至2020年二季度末的14.2%。 据统计，2018至2019上半年新成立信托中平均40%以上投向为房地产，2019年6月一度达到48%。随着监管对房地产信托融资的趋紧，这一数字在今年10月已降至27.1%左右。而且10月68家信托公司共发行278只490.3亿元房地产信托产品，相较9月444只673.6亿元的融资规模，锐减27.2%。今年1-10月，房地产集合信托发行规模同比下滑8.4%，压降效果非常明显。 信托贷款的期限主要以1年和1.5年为主，2019年信托贷款发行高峰期将集中在 2020-2021年到期。未来一年集合信托到期规模压力最大月份在2020年12月，到期规模高达4714亿元。2019年以来，房地产信托发行规模平均占比约35%，假设房地产信托到期规模占比也为35%，则2020年12月房地产信托到期规模约为1650亿，2021年1-6月房地产信托到期规模约为3726亿，同比增加250亿。2020年1-10月，房地产信托发行规模减少709亿，叠加信托期限较短，2021年到期压力会有所缓和。经估算，2020年下半年，房地产信托到期规模多增453（（12899-11606）*0.35）亿元。2020年7-10月，房地产信托发行规模减少26亿元。假设2020年11-12月信托发行规模同比保持不变，则下半年房企通过信托融资减少479亿元。 综上所述，“三道红线”隐含要求发债房企有息负债整体增速不能超过6.9%。若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，则发债房企有息负债规模应少增1900亿左右。经估算，信托渠道融资额2020年下半年已减少479亿元；境内发债渠道融资额2020年8-12月已减少607亿，2021年预计将减少1086亿元。假设房地产开发贷增速继续保持平稳，那么今年下半年+明年全年，通过信托与发债融资收紧可使房企有息负债规模少增2172（479+607+1086）亿元。从总量的角度而言，若保持目前政策的延续性，到2021年底，发债房企有息负债规模少增1900亿元的隐含要求大概率能够完成。 在控制房地产行业整体有息负债规模的同时，结构性问题不可忽视。部分房企信托融资、发债融资占比较高，可能面临的监管压力更大，同时满足“三道红线”监管要求所需时间也将更长。2021年应重点关注境内外信用债到期偿还压力。在严控有息负债增速的背景下，房企的现金流将更多地依赖销售回款增速。未来在“房住不炒”及棚改退潮的背景下，房价增速或将继续放缓，特别是三四线房价将进一步承压，未来销售回款增速回落的可能性较大。从销售回款增速与有息负债增速相对变化的角度来评估房企融资压力，房地产金融风险仍不小，未来出现第三种情形即两者增速同时回落的概率较大。 应平衡好行业金融风险与稳健运行 从宏观层面来说，近期出台重点房地产企业资金监测和融资管理规则，有利于推动房地产行业长期稳健运行，也有利于防范化解房地产金融风险，促进房地产市场持续平稳健康发展。因此，房地产调控思路应在如何平衡好房地产金融风险与房地产行业稳健运行中加以把握。 从总量上而言，有息负债增速应与销售回款增速保持动态平衡，争取销售回款增速回升产生的现金流可以基本弥补有息负债增速的回落，尽量避免第三种情形的出现。粗略估算下，若“三道红线”全面推进，站在2020年年中时间点，有息负债规模应少增1900亿元左右。由于房价涨幅与销售回款增速显著相关，因此，若“三道红线”全面推行，则对房价稳定的诉求就较高。房价企稳或者小幅上涨时，“三道红线”全面推进可能对房企现金流负面冲击将会大大减少。这也跟人们常说的“天晴后修理房顶”是一样的道理。 从有息负债结构角度，对非标、发债以及银行借款似应采用逐步泄洪的策略。今年控制有息负债增速的重点是信托融资收紧，对于融资结构中非标占比较高的房企冲击较大。不过非标融资整体占比并不高，以20家有公开数据上市房企为例，非标融资占比平均为19.5%。未来重点将是控制债券融资和银行借款。明年到期的境内信用债规模高达5429亿元，经估算，明年房企通过境内信用债渠道融资将减少1086亿元，因此明年应充分考虑债券到期偿还压力这一因素。此外，2020年一季度银行开发贷余额增速虽有回落，但增速仍高于有息负债整体增速6.9%的监管要求，仍有一定的下行空间。因此，建议采用逐步、分段策略实施“三道红线”监管要求，并根据房企从拿地到房屋验收整个行业周期的平均时长，设置2-3年的缓冲期。 提高房企股权融资占比，丰富多元化融资渠道。在未来相当长一段时间内，房地产仍将是国民经济的支柱性产业之一。房企过度依赖银行信贷的间接融资模式易将行业债务风险传导扩散到整个经济金融领域，可能产生系统性风险。因此，在当下严控有息负债增速的背景下，可考虑提高房企股权融资比例，比如合作开发、分拆物业上市、债转股、引入战略投资者，甚至可以考虑恢复受理和重启A股上市规模房企的股本（股权）再融资以拉通港股（股权融资通道始终开放）及A股房企在降杠杆措施方面的公平性，以此来优化房企融资结构。此外，借鉴国外房企主流融资模式经验，未来时机成熟还可以大力发展房地产投资信托基金（REITs）、资产证券化以及夹层融资模式等。 高度关注房地产金融风险，建立因地制宜的、动态的房地产金融风险监测体系。结合各地实际情况，对房地产市场供需走势与供需结构变化进行具体分析，并根据房地产金融风险的成因，建立因地制宜的、动态的监测指标体系以准确判断、及早发现房地产金融风险。同时，针对监测与评估的结果及时调整金融资源的流向，以确保房地产金融的安全与稳定发展。一旦监测指标出现异常变化，及时采取相关应对措施进行处置和调节，防止房地产金融风险进一步蔓延。 重点关注房地产金融风险可能引发相关行业风险，如信托、三方财富等为房地产提供较大融资的行业。对于部分杠杆率较高且资金周转能力较弱的房企而言，其短期偿债压力较大，融资规模收紧可能导致其现金流断裂，而且存在引发房企与信托、第三方财富等相关联机构和债券市场的交叉违约，进而产生“羊群效应”的可能。因此，“三条红线”需以稳步推进为主，并在相应考量信托、三方财富等机构的风险下，构建针对性的预警机制。 附件：
莎士比亚说，一个人爱过然后不爱，总比从没爱过要好。同样经济学家可以说，泡沫产生然后被刺破，总比泡沫从来没出现过要好。 ——新货币主义代表，美国经济学家兰德尔．赖特 一个人对泡沫的认识，决定了他对财富的把握能力。比如我身边有个朋友，因为十年前听了某位经济学家“房价泡沫即将破灭”的警世恒言，十年坚决没有买房。很显然，在这场史诗般的泡沫盛宴里，他成为了旁观者，也是一个财富大潮的旁观者。 同时，有一个95后年轻朋友，最近五六年业余时间一直沉迷于研究数字货币，手中“屯着”几十枚比特币，全然不顾巴菲特说的“比特币就是骗局和泡沫”的警告。问其为何如此坚定，答曰：比特币赚的是这个时代认知曲线的钱。很显然，他是这波财富浪潮的弄潮儿，数字化时代红利的受益者（至少当前是）。 泡沫是现代经济的常态，几乎要伴随我们一生。即使泡沫终究破灭，但“因为注定凋谢，就不值得拥有花期”？注意，泡沫是一个过程，而不是结果。悲观者不一定正确，但乐观者往往成功。而最成功的，则是能提前预见到拐点并做出反应的人。所谓“知几，其神乎”。 via《金钱追杀令》 实际上，泡沫是一个很玄的概念。虽然有许多价值偏离度指标来测量，但大多数时候人们承认一种资产价格是泡沫，往往是在其破灭之后。这意味着泡沫的概念里隐含着一种时间界定：泡沫是短暂的，泡沫注定是会破灭的。 历史上关于资产泡沫及其引发危机和大崩溃的叙事深入人心，比如法国约翰劳、英国南海公司、荷兰郁金香、美国大萧条。这就在历史记忆里形成了对泡沫的天生恐惧，以至于让人忽略了一定限度的资产泡沫的有益价值：对创业者和风险投资者的奖励，以及兰德尔教授说的流动性溢价（泡沫环境下更容易抵押和变现）。 同时也让人忽略了泡沫是一个周期现象，片面的认为泡沫只存在破灭期，并对此充满厌恶与恐惧，却忽略了泡沫也有成长期、爆炸期和某种情况下的“成熟期（刚性稳态）”，因此也就错失了可能一生只有一次的财富机会。 要说泡沫，“纸币是最大的泡沫”，但人们仍然用纸币甚至主要是无形的电子货币作为交易媒介和财富度量。从这个意义上说，泡沫也是一种文明：在一个生产力低下、缺乏信任的蛮荒社会，不可能有泡沫。与其说现代经济是货币和金融经济，不如说是一种泡沫经济。 实际上，最近半个世纪的人类文明史，就是不同种泡沫不断涌现又不断破灭的历史。旧的泡沫崩溃，新的泡沫又起，似乎生生不息、永无止境。看上去是人类难以逃脱又不倦的宿命。 via baidu 泡沫的破灭，危机的来临，是残酷又未可知的，注定大部分人躲不过。但不能因为酷冬的来临就忽视春之希望、夏之灿烂与秋之静美——泡沫在很多时候看上去都是美丽的。圣经说“人在世的日子不过是一声叹息”，金刚经说“一切有为法，如梦幻泡影，如露亦如电”。泡沫无处不在，泡沫的破灭如同基督的降临，“像贼一样悄无声息”。泡沫的破灭也不可预知。但在央行如此强大、政府对金融危机如此警惕的现代经济里，做空泡沫的风险显然要大过与之共舞。当然，若一旦成功，就收益巨大。桥水基金和瑞．达里奥已经为此等待了数年。 图1． 逼近历史高位的“巴菲特指标” （截至上周五美股收盘，Wilshire 5000为38.484万亿美元；美国第三季度GDP为21.16万亿美元，二者之比达181.87%，已接近“巴菲特指标”的历史最高值。） 由于通胀的消失，央行可以肆无忌惮的货币大宽松，这次泡沫周期比我们预想的要长很多。但十年已经过去，刺破泡沫的可能不是过去的因通胀带来的货币收紧，而是泡沫过度膨胀引发的结构极化所带来的冲突、动荡甚至战争。我们现在的泡沫景观与两极分化，与二战以前何其相似。 我们需要做的是留一半清醒留一半醉。在很长的时间里与泡沫和光同尘，持有货币敏感性的财富仓储载体（比如房产、黄金、数字币）与代表先进生产力的权益资产（成长股），享受泡沫带来的财富盛宴。同时，用心聆听冰山深处的声音，所谓风险管理和对冲，保持杠杆与头寸的平衡。如果足够幸运，可能会避过因杠杆断裂引发的“流动性黑洞”，并从中做空受益。 但绝大多数时候，我们大多数人，将既是这个泡沫时代的受益者，又不可避免的成为它的牺牲品。 ——注定，无处可逃。 图2． 全球杠杆率已经涨的惊悚 图3．纳斯达克100指数的走势与1999年底网络泡沫时期高度相似（viaMott Capital） 本文逻辑： 1、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 2、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 3、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 （正文6000字，阅读时间约7-9分钟，请耐心阅读，感谢您的转发评论） 正文 一、泡沫哲学与财富密码：世界过度金融化的奥秘 “现代经济的核心是金融”，这个官方结论意味着，金融在整个社会的资源配置中起着决定性作用。而金融天生就带有泡沫属性。 然而同时又说“金融是现代经济的核心”，在金融服务实体经济的双重价值判断里，这里面有没有矛盾——既是从属又是核心，这可能需要辩证法层面的哲学解释。 要看泡沫怎么定义。在价格—价值或名义—实际或虚拟—实体的二分法里，泡沫可以看做是价格对价值、名义对实际、虚拟对实体的过度偏离。 因此在主流经济学框架里，货币以及金融都是“面纱”或名义变量，都不过是真实价值或实体经济的附属。我们熟悉的官方语言体系里的“金融服务实体经济”，就是对货币金融的一种定位——他们是实体经济的从属而不是主人，是工具而不是目的。 一旦金融反客为主，成为实体经济的主人，那么也就意味着出现了泡沫，这在主流经济学来说是“不道德的”，是“反常的”，是危机性的。 对金融、金融化，泡沫、泡沫化，虚拟、虚拟化的理解，直接决定了对现代经济社会财富积累的基本逻辑和密码的理解。既然现代财富的形式，直接体现为货币和金融价值，那么为什么不能直接从财富链最顶端攫取，而辛苦费力又耗费时间的在实体经济埋头苦干呢？ 货币发行权决定着第一财富操控力，一是基础货币的发行权，由央行控制，属于政府；二是广义货币的发行权，由商业银行控制，一般来说属于私人资本，但国有银行也受控于政府。 所以看看现在上市公司中最赚钱的是哪个板块？上市银行和整个金融业的利润，几乎占据了整个上市公司的六成。看看中国世界五百强企业的前几名，几乎清一色的国有银行。 不再直接控制产业资本，而是控制货币和金融资本，就可以轻松控制社会和国家的财富。这不是在编织故事，而是经济微观理性和现代经济演变到一定阶段的必然：金钱和资本总是流向最赚钱的领域，权力资源也是。 这是现代经济社会财富积累的奥秘：货币链—金融链—产业链，是这样的生态价值链排序而不是相反。用通俗的语言就是，“实体经济的钱越来越难赚，货币金融业却依然可以盆满钵满”。 实体经济利润越来越薄，金融产业利润却越来越厚（虽然同样增速下行，但与实体经济差距还是很大），这种背离的结果明显就是——泡沫越来越大。 图4．当前最大的矛盾是实体经济增长停滞与债务继续膨胀之间的背离 然而货币金融行业，在产业周期的后期（实体经济信贷需求减少），就是依靠泡沫赚钱的。如果没有泡沫，就不会有金融资本与产业资本之间的利润差，这是由泡沫的定义决定的。 为什么会出现这样的实体—金融之间的空间偏离和结构极化？经济学的价值规律、一价定律和社会平均利润逐渐为零的普遍规律难道不起作用吗？ 其实一直在起作用，无数次泡沫的破灭和金融危机，就是价值规律的回归。然而旧的泡沫刚破，新的泡沫又起。一次财富周期，就是一场泡沫周期。 但需要认识到的是：现代世界在不可避免的走向金融化、虚拟化（人性贪婪+技术进步），继而也就不可避免的走向泡沫化。只有理解泡沫从生到死的机理，就像观察一朵花从含苞欲放到随风凋谢的过程，才能掌握到财富积累的真正规律。 研究泡沫及金融危机，将是后现代大金融时代宏观投资者最主要的主题和任务——泡沫带来超额财富盛宴，能参与的时间长度，则取决于对周期性泡沫危机的管理和对冲能力。 二、理性泡沫与庞氏均衡：现代货币是最大的泡沫和泡沫之母 如果按照泡沫的定义，货币的进化史——从商品货币、金融货币，到信用货币、数字货币；从足值的金属币，到不足值的铸币，从完全准备的黄金券，到部分准备、无法定准备的纸币，这个演进过程，就是一个从实到虚，不断泡沫化的过程。 所以要说泡沫，纸币是最大的泡沫，也是最有用的泡沫（兰德尔．赖特，2016）。 然而很多泡沫，投资者也知道是泡沫，为何还要参与其中？比如最近十年来，世界上最硬的三个泡沫，美股、中房、日债，受到学界和业界的广泛质疑，但是却依然坚硬不倒，似乎要重写经典教科书的资产定价模型。 尤其是在股票市场上，在大多数时候，泡沫越大（pe很高）反而越受追捧，那些低pe值的股票反而倍受冷落。这个在A股市场上体现更为明显。 这在泡沫经济学里叫“理性泡沫”或“庞氏均衡”。也就是，投资者A持有泡沫资产（比如纸币或市盈率极高的股票），是因为相信会有无数个投资者B可以接盘。这个信念是资产具有泡沫但不会消融（meltdown）的主要原因。一旦这个信念坍塌，那么泡沫也就崩溃了。 这个现象也类似人们对奢侈品的追求。从实际使用价值和商品性能（类似股票pe）看，奢侈品的定价的确是太高，但仍然受到消费者的热捧。高出的那一部分天价，可以看做是品牌溢价，也可以看做是“泡沫”。希勒的金融非理性行为理论表明，金融市场上也存在一定的“奢侈品跟风效应”，人们宁愿不断追涨高估值的“奢侈品”，也不愿意购买低估值高派息率的银行等。股市里的LV，同样需要强大的叙事能力。 因此泡沫，有其自身的生长、膨胀、成熟和衰亡周期，有些泡沫昙花一现，破灭后再也没有重现，比如荷兰郁金香，在涨上天价破灭后，就被埋葬在历史的大潮里；日本的房地产，现在的平均实际房价仍然到不了最高点的一半。 货币泡沫也会周期性破灭，这要看一国的货币在全球中的地位。相对发达经济体来说，拉美诸国、俄罗斯、土耳其、东南亚一些国家的货币泡沫显然经常破灭，这体现在汇率的崩溃上。 发达经济体的货币，因为其强大的经济政治军事地位，相对完善的全球金融交易和清算系统，以及更为强大的叙事能力和话语权，成为最恒久的理性泡沫和庞氏均衡。美元、欧元和日元，这三大货币集团统治世界，在此基础上形成的各类资产泡沫也非常强大。 有理性泡沫，那么就应该存在非理性泡沫。如果说很多优质资产是理性泡沫，处于持续的庞氏均衡（不断的击鼓传花），长时间处于溢价状态，但有些资产就属于过度投机了。非理性泡沫往往与过度加杠杆、过度扩张债务有关。这个过程，特别类似恒星的整个生命周期： 星云、尘云逐渐形成小球体，新的恒星诞生，经历了集中形态后开始加速膨胀，膨胀到一定程度由于辐射压减少（类似明斯基时刻），便会出现崩溃式的塌缩，直到冷寂成密度极高的中子星或白矮星或黑洞。 图5．恒星的一生与泡沫的一生有类似之处 金融泡沫的产生，往往与杠杆或债务大爆炸有关。杠杆快速扩张，带来资产价格的膨胀，资产价格的膨胀同时又助推杠杆进一步扩张。这个强大的正反馈过程引发类似恒星一样的债务泡沫大爆炸，直到在某种偶然或必然的外生冲击下，比如货币政策突然收紧、发生大疫情或战争等，杠杆爆仓、债务连环违约、银行挤兑破，可怕的流动性黑洞（由于极度恐慌，人们持币观望，银行惜贷，市场上没有了流动性）出现。此时，就是一个泡沫大破灭，伴随着杠杆和债务坍塌，资产负债表大崩溃的过程。 这也是一个泡沫从理性泡沫变异为非理性泡沫的过程。似乎在历史上，理性泡沫总是变异为非理性泡沫。因为很简单： 人性。 viaMaurizio Chavira 三、内生出清不了的泡沫，刺破它的可能不是经济因素，而是结构极化带来的冲突、饥荒和战争 这一次泡沫周期（或债务周期，泡沫与债务形影相随，但泡沫往往出现在债务周期的后半场），始自次贷泡沫的破灭，已经历时十年之久。中间曾经有几次崩塌，但却总能神奇的起死回生、迅速修复。这是跟以前很不一样的地方。 既然像新冠大疫情这样的外部重大冲击都无法刺破这个泡沫，而且还越吹越大，那么就不要奢望这次泡沫会自我内生出清。我们必须认识到这次大泡沫的生成、膨胀、持续和崩溃的内在机理，才能抓住这次泡沫盛宴，并最大可能的躲避泡沫崩塌时带来的灾难。 乐观的地方在于，这次大泡沫背后的实体端、资产端，是巨大的信息化、数字化、智能化革命。生产力的迅速提高，全球化的纵深挺进，知识资本的指数级积累，也在不断的支撑着泡沫的存续。这是本轮泡沫大周期的积极之处：资本市场的泡沫推动了第四次工业革命，培养了一批批的互联网和数字科技独角兽。 试想一下，如果没有资本市场泡沫，按照传统的估值模型，那些长期不盈利的科技巨头怎么会得到资本的资金支持？从这个意义上，没有金融泡沫，就很难有马斯克、扎克伯格和马云等的传奇故事。 而在负债端，这次大泡沫周期则是建立在巨大的货币泡沫周期之上。全球央行史无前例的大扩表，几乎同时采取了弗里德曼“直升机撒钱”的极端做法，也毫无节制的采取了财政赤字货币化的被视为异端邪说的MMT药方。既然政府自己在加杠杆制造泡沫，既然这次泡沫大周期的制造者是央行，核心驱动力是发达经济体的货币，那么市场怎么可能有效的内生出清？ 图6． 全球央行像世界末日一样货币大放水 除非，货币泡沫支撑不住，央行们没有办法再继续放水。否则，继续资产荒，核心资产继续靠抢，股票市场里投资者热捧的仍然是高估值的LV，而不是物美价廉的地摊货。 然而，这个巨大的耗散系统会永无止境的膨胀下去吗？这次是真的不一样吗？人类文明真的出现了一个“长生不老”的超级泡沫吗？答案是不可能。几乎每次泡沫周期，泡沫持续久了，都会有人自我安慰“这次不一样”，然而当一切破灭后，回头复盘，不过都是历史的重复（莱茵哈特《这次不一样—八百年金融危机史》）。 只不过，有的持续时间短，有的持续时间长。然而有一个股市涨跌的规律可以运用到泡沫周期上，那就是： 横有多久，竖就有多长。 也就是这次超级泡沫或债务周期，会前所未有的长，但最终出清的方式，也会前所未有的惨烈。这个可以参照近一百年前的那次泡沫周期，最终以史无前例的“大萧条”形式出清，而在此之前，是长达数十年的大繁荣。 图7． 大萧条时期美国股市事实上已经崩溃 还是回到开头我提到的，泡沫并不是一无是处，初期的理性泡沫对经济是润滑剂（提供流动性）和催化剂（孵化科技独角兽），但当变异为非理性疯狂的泡沫后，也就是灭亡的开始。当前来看，泡沫似乎还没到疯狂的程度。尤其是当今天的金融泡沫主要寄生于货币泡沫之上，泡沫的存续时间可能会更长，做空泡沫的风险可能更高——因为这是与世界上最有能力的央行做交易对手。 然而任何一个理性的投资者或智者，都需要用心聆听冰山背后的声音，聆听这个疯狂舞会的节奏，看懂这场交响乐指挥的手势。这场特殊的泡沫周期里，经典的经济信号已经失灵，我们需要注意几个非经济层面的信号，比如国家间冲突（极端形式是战争）、大型自然灾害（比如本次疫情）、全球供应链断裂引发的恶性通胀（类似美国上世纪70年代的石油危机）、国家内部的社会动荡以及局部地区极端风险的外溢。 这些信号不常出现，但很可能成为刺破本轮超级泡沫的不一样的力量。然而在此之前，我们应该与泡沫共舞以享受财富盛宴。当然，你认为这些对于你的人生和幸福，是有意义的。 图8．史无前例的大放水已经引发长期通胀担忧
构建以中国国内大循环为主体、国内国外双循环相互促进的新发展格局，是党中央提出的一项具有划时代意义的战略举措。这既是应对国际环境进入“百年未有之大变局”的举措，也是转换中国经济增长动力的内在要求。值此之际，2020年11月15日，中国、日本、韩国、澳大利亚、新西兰和东盟国家等15国正式签署全球最大规模的自由贸易协定——《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）。RCEP的签订将为构建“双循环”新发展格局提供重大机遇。本文将从贸易、金融、开放、机制四个方面，探讨如何利用RCEP实现内外循环的相互促进。 贸易层面：结合RCEP重塑产业链 截至2019年，东盟10国已成为世界第五大经济体，仅次于美国、中国、日本和德国。截至2017年，RCEP区域货物和服务出口占全球比重的26.1%，高出美加墨区域11.8个百分点。自2000年以来，亚洲区域内贸易比重呈现上升趋势，而欧盟则呈现出持续下降趋势。RCEP区域内关税障碍的解除、区域贸易依存度的提高，有利于东亚区域内产业链的重塑。 我国政府与企业应抓住全球产业链在新冠肺炎疫情后可能发生调整（缩短与区域化）的时机，借助RCEP的签订，加强与中日韩及东盟10国间的联系，进一步强化中国在亚洲产业链中的核心位置，尽可能维护中国在全球产业链中的枢纽地位。 在强化产业链核心位置的过程中，我们应注重发挥两个“雁阵模式”优势：一是国内的“雁阵模式”，即以京津冀、粤港澳大湾区、长三角为雁头，以中三角与西三角为第二梯队，以国内其他区域为第三梯队的次序发展模式；二是以中日韩为雁头，以东盟与“一带一路”沿线相对发达国家为第二梯队，以“一带一路”沿线欠发达国家为第三梯队的次序发展模式。RCEP的签署为“双雁阵模式”的实现提供了很好的平台和契机。“双雁阵模式”的构建既有助于强化中国在亚洲地区三链（产业链、供应链与价值链）的核心地位，也有助于提升亚洲产业链的完善程度与自生能力。 金融层面：在RCEP范围内推进人民币国际化 RCEP有助于增强东亚内部伙伴国的贸易依存度和投资依存度。东亚区域内的协调发展和经贸关系的日益紧密，将会降低东亚国家对美国和欧盟的依赖程度。进一步地，美元、欧元和英镑在亚洲的货币地位将会受到影响。 从人民币国际化进程来看，2010—2015年，中国通过鼓励跨境贸易与直接投资的人民币结算、大力发展以香港为代表的离岸人民币金融中心、中国央行与其他央行签署双边本币互换的旧“三位一体”策略推动人民币国际化。从2018年起，中国已经开始转变推动人民币国际化策略。新策略也可以概括为“三位一体”，包括大力发展人民币在大宗商品交易中的计价货币地位、向外国机构投资者加快开放国内金融市场，以及在周边国家与“一带一路”沿线国家培养对于人民币的真实需求。人民币的新“三位一体”策略有助于推动人民币国际化更加稳定、更可持续地发展。 将RCEP与新“三位一体”人民币国际化策略相结合，有助于加快人民币国际化进程。具体表现为，第一，推动RCEP内部的跨境大宗商品交易所建设，并将包括人民币在内的货币作为计价货币，来增强人民币的计价货币功能。第二，通过RCEP实现中国积极参与甚至主导的东亚产业链重塑，有助于培育人民币真实需求。第三，将中国金融市场开放、自贸区自贸港建设与RCEP结合起来，加快金融市场开放。此外，新“三位一体”的人民币国际化策略，也可与上述“双雁阵模式”构建有机结合起来，实现贸易与金融目标的相互联动和相互促进。 开放层面：将RCEP与中国自贸区自贸港相对接。 东亚区域有劳动力和资本优势，RCEP的签订有利于生产要素的自由流动。具体表现为，其一，RCEP区域有人口存量和人口红利的优势。从人口规模来看，截至2018年，RCEP区域人口占全球比重为29.7%，分别超出欧盟（6.7%）和美墨加（6.5%）23.0和23.2个百分点。从年龄结构看，截至2018年，RCEP区域拥有全球31.6%的15—64岁人口结构，分别高出欧盟（6.7%）及美墨加（13.2%）区域24.9及18.4个百分点。其二，RCEP区域有资本优势。截至2018年，RCEP区域的FDI净流入占全球净流入比重为38.3%，超出美墨加区域10个百分点。全球超过三分之一的投资都在RCEP范围内。 下一步，可将RCEP与中国自贸区自贸港有机结合起来。中国超过一半的省与直辖市已经建立了自贸区或自贸港。在自贸区自贸港下一阶段建设方面，需尽快夯实各自的内涵，结合各省市的资源禀赋与比较优势，对接RCEP区域相邻国家在生产要素方面的优势，出台具有鲜明特色的自贸区自贸港建设方案，并以此带动区域经济更高层次、更高水平发展。例如，与日韩较为邻近的自贸区自贸港可以通过与日韩政府及企业的技术合作，促进国内国际双循环；与东盟较为邻近的自贸区自贸港可以通过与东盟国家的生产合作，实现国内国际双循环。 自2018年年初至今，中国国内金融市场加速开放，有助于引入更多高水平的参与者、更完善的市场竞争机制，拓展中国金融市场的广度与深度，也有助于促进人民币国际化。此外，RCEP的签署也会催生东亚区域内更高层次与更新形式的金融合作。 然而，近年来中国市场也越来越体会到跨境投资大进大出对国内资产价格与金融稳定可能产生的负面影响。因此，在加快国内金融市场双向开放的同时，也应积极监测与防控这一过程中可能存在的潜在风险。在国内金融市场加快开放的背景下，中国央行仍有必要保留对短期资本流动的管制，以防止跨境资本大进大出加剧国内金融体系的系统性风险。 机制层面：进一步加强新兴市场国家主导的多边机制建设 作为全球化的受益国之一，中国应该坚定不移推动经济全球化。一方面，充分利用好现有国际多边机制作用，例如联合国、G20、WTO、贸发会议、IMF、世界银行、世界卫生组织、巴黎协定等；另一方面，继续推动由中国政府倡议的新多边机制建设，例如RCEP、“一带一路”、亚洲基础设施投资银行、金砖国家新开发银行、丝路基金等。在后者的建设过程中，应充分吸引民间力量参与，提高市场化程度。此次RCEP的签署，赋予了东亚国家更多的自由裁量权。未来的区域内部经贸问题可不用交给WTO仲裁，通过内部机制就可以得到较为圆满的解决。这也表明新兴市场国家在国际秩序建设方面迈出了重要一步。 本文原发于《中国社会科学报》。
随着数字经济的发展和这次新冠疫情的影响，发展数字普惠金融的重要性已是不言而喻，怎么强调都不为过。发展数字普惠金融当然要用技术，用什么技术并不是问题的所在，怎样用数字技术才是真正的问题。 这实际上是一个本来不成问题的问题，即为什么要发展数字普惠金融？发展数字普惠金融是为了创造更好的普惠金融，不是为了发展数字技术。 所以，数字普惠金融的未来，不能只是在数字技术名词上打转，要研究普惠金融本身的金融问题，进而研究解决这些金融问题的金融方案如何通过数字技术来实现。 一、发展数字普惠金融首先必须明确普惠金融的目标人群。 2005年，联合国提出普惠金融（inclusive finance），提倡以可负担的成本为有金融服务需求的社会各阶层和群体提供适当、有效的金融服务，小微企业、农民、城镇低收入人群等弱势群体是其重点服务对象。 我们不应该泛化普惠金融的对象，个人并不一定就是普惠金融的对象，小企业也不一定就是普惠金融的对象。总体上，普惠金融服务的对象是相对的弱势群体。 比如学生群体，是无收入群体，但不能简单地归入弱势群体，因为其中有相当部分家庭条件并不差。 数字技术要着力研究通过什么方式，收集什么数据去精准发现这些客户，并且把金融服务触达这些客户。 二、发展数字普惠金融需要提供的是适当的、有效的金融服务。 金融服务是一个宽泛的概念，但也说明金融服务是丰富的，不能仅仅理解为贷款。 每一个普惠金融服务的对象，或许需要不止一项金融服务产品，但并不是每一个服务对象都需要所有的金融服务产品。对于不同的服务对象，其所需要的适当的服务内容是不同的。 一些困难家庭、老弱病残人士，没有收入来源。这样的人群，银行账户、支付结算、社会补助、医疗保险等，才是他们需要的适合的普惠金融服务。给他们发放贷款，只会加重他们的生活负担。 数字普惠金融要研究通过收集什么样的数据，精准地确认普惠金融服务对象的真实和有效的需求。 三、发展数字普惠金融必须认识需求的合理性和提供服务的合法性及安全性。 提倡以可负担的成本提供适当、有效的普惠金融服务，我认为既是针对普惠金融服务对象的，也是针对提供服务的金融机构的。 金融机构为弱势群体提供普惠金融服务，当然要让服务对象承担得起成本，高利贷、过度服务等，有失普惠金融本义。同时，金融机构提供服务，其成本金融机构自身也应该承担得起，确保自身能不断发展壮大，可持续地发展普惠金融事业。 对于客户的需求，要进行合理性分析，这是提供适当、有效服务的前提。 以信贷为例。个人生活消费缺钱，企业经营资金紧张，都是资金需求。有这样的需求是不是必须要贷款满足？我们还是要分析，这样的需求是不是合理的，有效的。所谓合理、有效，就是具有还款能力的贷款需求。 再以学生为例，学生缺钱消费，不一定是家庭困难，往往是家长出于孩子教育的考虑。给这样的学生贷款，显然是不合理的。有些学生确实是家庭有困难，这需要的是救助，不是贷款，因为他的家庭无法承担他的贷款本息。再进一步说，学生贷款的还款来源不是学生自己，而是家长，在没有征得真正还款人同意的情况下给学生贷款，本身就是不合理的。 数字技术应该要有助于精准分析客户需求的合理性。有一种说法，互联网金融服务了许多传统金融机构不愿意服务的对象和覆盖不到的对象。现在来看，这个说法至少有失偏颇。覆盖不到的确实有，不愿意服务则不一定，实际上是一些互联网金融服务了不该服务的对象。 找到了合理的需求，满足这样的需求是不是就是对的、合理的？那也不一定。 首先，满足需求的方式需合法合规。作为提供普惠金融服务的机构，必须是持牌机构。数字技术，只是提供金融服务的工具，给客户提供的是金融服务，不是技术，必须接受相应的金融监管。不能用“白马非马”的方式混淆视听。机构合法的前提下，提供的金融业务也应该是合法合规的。 其次，金融机构提供的业务是在自身安全可控范围内的。 再次，金融机构提供的业务不可危及整个金融系统的安全和社会的稳定。 总之，普惠金融，要对需求和供给两方进行深入分析，不能简单地认为只要满足普惠的需求就是合理的，就应该鼓励。也不能因为应用了数字技术所以就认为是合理的。数字普惠金融的真正意义在于，数字技术有助于分别合理与不合理需求，确保提供的服务合法合规和安全有效，而不是为普惠金融冠以“数字”的名头。 四、发展数字普惠金融必须充分认识金融服务和金融机构的特殊性。 技术可以改变提供金融服务的方式、效率、成本、体验等，但并不改变金融的本质，所以应用技术必须充分认识金融服务和金融机构区别于一般工商企业的特殊性。以提供存贷业务为主的银行为例： 首先，银行是基于客户高度信任的机构。客户把钱存到银行，相当于是把身家性命托付给银行。所以，经营和维护信用是银行的第一要务，没有客户的信任，有再好的技术也无济于事。 其次，银行提供的大多数业务和服务都不是一手交货一手交钱的一次性买卖，不是商品和服务的价值转移或所有权转移，而是持续的服务过程，也是一个持续的风险管理过程。简单的获客营销不适合于银行业务的经营管理，更不能以流量考核搞所谓的降维营销。 第三，客户办理银行业务有很强的目的性。客户只有需要办理银行业务的时候，才会到银行网点或打开银行APP，而且要办理银行业务一般也只会在自己的开户行办理。所以，一般企业的线上获客方式，对于银行业不具有普遍意义。 第四，除了支付结算，大多数银行业务对于客户来说不具有高频性。 数字普惠金融，银行数字化转型，必须充分认识这些特点，才能实现有效的技术应用，不至于走许多弯路。 五、发展数字普惠金融必须充分研究各类数据与金融产品的相关性。 经过十多年的发展，我们可以看到，数字普惠金融，包括数字金融，用什么技术不是问题，互联网、大数据、云计算、人工智能等等，都是公共技术，关键问题是如何应用技术。如果经过这十几年的正反经验教训，我们还是以这些技术名词和口号来谈数字普惠金融、数字金融，就有欺世盗名之嫌了。 现在是到了充分、深入研究各类数据与金融产品和服务之间的关系的时候了。只有研究透这些关系，各类技术才能得到有效的应用，从而创新有效的普惠金融服务。前段时间关于大数据应用的介绍，往往失之于笼统模糊甚至泛化和简单化，大量的互联网金融风险也与此有关。 首先，要分析，哪些数据可以帮助我们精准地识别有效客户。进一步，要将数据分类，哪些数据在识别有效客户中具有普遍性，哪些数据只有在特定的场景中才有效，哪些数据只针对某类客户群体才有应用价值。 其次，要分析，各类数据与信贷额度和信贷风险之间的相关性。在信贷额度确定和信贷风险评估中，并不是数据越多越好，数据的强相关性和精准性才是关键所在。同样的，不同数据在不同场景下、在不同的客户群体中，其与信贷额度和信贷风险的相关程度是不同的，需要进行精细的分类，形成不同的算法和风控模型。不存在所谓最佳的放之四海而皆准的风控模型。 再次，要寻找对于借款人还贷具有强约束力的数据。借款人有还款能力、过往的信用记录良好，都是金融机构向借款人提供贷款的前提条件，但这些数据并不能保证借款人今后有必然还款的意愿，因此需要有强约束条件。担保、抵押等就是此类强约束条件。在数字技术条件下，同样需要有这样的强约束条件，技术本身并不能提高借款人的还款能力和道德水准。因此，找到这些数据，还要有相应的法律制度安排。 第四，在此基础上，设计相应的业务模式。一方面，所谓智能风控模型、算法模型，都需要在找出这样一系列的数据及其相关性后才能建立。同时，不同的客户群体、不同场景，各类数据的相关逻辑不尽相同，风控模型当然也是各不相同的。风控模型没有最优，只有最具针对性。 第二方面，正因为客户群体不同、场景不同，业务模式也是不同的。有些业务从获客到风险评估、贷款、贷后管理到收回贷款，都完全可以在线上的闭环中完成。有些业务模式可能需要在线下获客，线下与线上相结合进行风险评估，然后在线上完成贷款、贷后管理和收回贷款。因此，数字普惠金融、数字金融，不能简单地拘泥于“数字技术”概念。 六、发展数字普惠金融，监管必须跟上数字化创新的节奏。 监管肯定落于市场创新，但监管必须追上市场创新的节奏，不能因为监管肯定落于市场创新，就认为创新干脆不需要监管。 监管落后于市场创新的所谓落后，不是先进与落后的落后，只是时间顺序的先后。更何况，市场创新并不一定是正确的，因此，提倡市场创新，不等于市场创新相对于监管有处于道德高地的基础。 对创新需要宽容，宽容不是不监管。对监管，同样需要宽容，因为监管本身也是创新的一部分。 数字普惠金融，数字金融，如果方向是确定的，那么，创新就要有接受监管的信心。前述关于收集数据的技术、确认客户的分析模型、风控模型等，都是应该透明可监管的。 对各类技术和模型，要进行分类监管。一些要进行技术运行安全性监管。这方面在IT系统监管方面已经有不少经验和机制；一些要进行数据逻辑的监管。 比如，客户标签参数设置是否合理、风控模型的设计是否符合逻辑等；一些模型要进行人格化监管，即模型也要持证上岗，运行中出现问题随时责令下岗，某些还需要与设计人员连带追究责任，比如智能投顾模型、风控模型等。 其他如数据采集和运用的合规合法等，讨论很多，此处不赘。 七、发展数字普惠金融，各类数字平台应该向各类金融机构充分开放平台场景。 随着数字经济的发展和数字社会的建设，会产生更多面向不同领域的公共数字平台。一方面，这些平台的产生与平台企业自身的竞争力有关，另一方面也是数字经济和数字社会的必然现象。 所以，不能以传统产品、行业的垄断来看待平台企业的行业集中度。平台的垄断与否，不是看集中度，而是看平台的服务方式。这就提出了一个作为具有公共品性质的平台如何与社会相处的问题。 就发展数字普惠金融、发展数字金融而言，各类数字平台应该充分向金融机构开放，让金融机构能够高效地为平台上的各类主体提供数字金融服务。这是各类平台能够扩大发展、持续发展的基础，也是数字社会建设的必然要求。 有人或许会说，平台上的主体都是平台企业的客户，它们有需求，应该由平台企业来满足。和对数据所有权和使用权的认识一样，这可能是数字经济发展初期，社会对平台企业性质的认识还不够深入的缘故。 比如，某人到理发店理发，用银行卡付款，这时，他人在理发店，既是理发店的客户，也是银行的客户，两个角色互相并不冲突。当平台上的客户需要金融服务时，他们就是金融机构的客户。为了让客户更好地享受平台的服务，平台就应该向有资质的金融机构开放。 平台企业可否为平台上的客户提供金融服务？当然可以，但必须申请金融业务牌照，有多少能力办多少事。办不了的，还是需要向其他金融机构开放平台。开放，包括开放客户及相关数据。平台企业到处呼吁要打通信息孤岛，到头来自身却成了信息孤岛，这不得不说是数字经济发展中的一个悖论。 因此，数字平台的开放，或者说大型科技企业如何与社会相处，是下一阶段数字普惠金融，乃至整个数字经济、数字社会建设需要重点研究的课题。
通胀还是通缩， 已成为阶级性问题了 对于同一组数据，不同的受众给出了完全不同的结论，目前大致可分为三种观点：第一种观点认为是面临通缩考验，要高度警惕，理由是CPI时隔11年首次负增长-0.5%，上次负增长还是2008年全球金融危机发生后，可见当前整体需求不佳，更严峻的是本轮短暂的复苏结束后通缩压力会进一步凸显；第二种观点是要警惕通胀风险，理由是如果看PPI环比增速，增长了0.5%，是近两年以来最高值，经济复苏后企业补库存力度加大，对中上游原材料需求较为旺盛，铁矿石创下七年新高，螺纹钢年涨幅超过30%，大宗商品再现疯狂，股市和核心城市楼市也有不错的表现，再次催生资产泡沫；第三种观点是物价相对合理，既没有通胀风险也没有通缩危机，CPI主要是受高基数和猪价扰动影响，特别是猪价是负增长的主要拖累项，剔除食品和能源的核心CPI走势平稳合理，连续五个月都维持为0.5%，无需过度紧张。 之所以会得出截然不同的结论，主要是因为选用了不同的度量指标，这也从侧面说明了通胀度量指标不够全面，甚至会有些失真，这也是上月底前央行行长周小川发文完善通胀度量体系，要将资产价格纳入其中更真实反应通胀水平的重要原因。当然更重要的是，大家关心通缩还是通胀，其实更关注的是物价对于货币政策的影响。经济学是有阶级性的，不同群体看问题的立场和角度完全不同，存在利益分歧，都希望朝着最有利于自己的方向发展。所以穷人希望看到的是通胀，收紧货币政策对抗通胀，避免资产价格飞上天；富人希望看到的是通缩，进一步放松货币政策催生资产价格，从中获得可观的投资收益或资产增值，但实际上是穷人通缩，富人通胀。 当前物价水平相对合理， 对货币政策影响不大 其实只有在两种极端情况下，物价才会影响政策取向。一是通缩信号明显需要刺激，比如2015年CPI同比仅增长1.4%，PPI连续四年负增长，且跌幅不断扩大，所以当年货币政策加力宽松，出现了5次降准和5次降息来助力稳增长。二是通胀势头较猛需要遏制，比如2016年的复苏，11月PPI超过3%，2017年2月达到7.8%的高点后，央行紧急行动，一季度就两次上调了逆回购利率，12月继续上调逆回购率，实现变相加息。 目前的形势和上面两种情况不太相同，虽然CPI和PPI均为负，CPI在下行，但CPI主要受猪周期扰动，有些失真，而且经济在复苏，PPI在上行，势头还不错。所以现阶段不用过度纠结通胀还是通缩，整体物价水平还相对合理，政策环境也会相对友好，不会太松，但也不至于太紧，只是降准降息暂缓。 2021年经济复苏延续， 二季度后其实更应该担心的是通胀 2021年经济前高后低，上半年复苏仍将延续，警惕通胀抬头风险。从经济先行指标PMI来看，11月为52.1%，已经连续9个月在荣枯线之上，并创下三年来新高，复苏节奏明显加快，大超预期。另外值得关注的是，二季度由于复工复产，供给端复苏明显快于需求端；三季度需求回补成效显著，供需两端都很旺盛，生产指数和新订单指数均创下年内新高。另外需要关注的是，由于下游需求大增带动中上游回暖，补库存力度加大，价格指数出现跳升，原材料购进价格指数和产成品出厂价格指数都回升了3个百分点以上，预计明年一季度PPI年会转正，并受低基数效应和复苏惯性影响，PPI会显著上行，待通胀出现，流动性环境将会趋于收紧，短端利率上行。 长期是全球经济增长乏力和生产过剩， 宽松成为不得已的选择 但阶段性复苏大部分归因于前期刺激生效，只是暂时的，不具备持续性，长期经济终将回归基本面，萧条性因素将重回主导。从大环境看，全球都处于经济增速换档期，高速增长乏力，逐渐转向中低速增长。更严重的是，逆全球化盛行、人口老龄化加剧、传统的地产和基建刺激空间接近饱和，新一轮科技革命还在孕育过程中，生产严重过盛和需求明显不足并存，所以长期更应该担心的不是通胀，而是通缩风险，这也是2015年中央经济工作会议提出“供给侧结构性改革”和昨天的政治局会议聚焦“需求侧改革”的根本原因。 但无论是供给侧改革还是需求侧改革都是任重而道远，毋庸置疑，我们的确应该把握难得的窗口期全力以赴，坚定改革的决心，释放长期增长潜力，但也可能会远水解不了近渴。比如这次突如其来的疫情对经济造成了前所未有的冲击，货币宽松就成为不得已却最有效的对冲手段，全球央行再次开启宽松潮，美联储紧急实行“零利率”和无上限QE，并提高通胀容忍度，欧央行在负利率的基础上加大资产购买力度，英国央行两次降息并增加资产购买规模，已实行负利率的日本央行通过大量购买ETF来加大基础货币投放，中国3次降准2次LPR降息，全球资产负债表加速膨胀。 零利率负利率是最终归宿， 要学会保卫财富 经过数十年大宽松后，全球各国货币政策退出都非常困难，出现了明显货币宽松依赖症，宽松根本停不下来。虽然我们都知道货币宽松会造成资产泡沫、脱实向虚、贫富分化等一系列问题，但货币宽松后，可能未来就很难出现传统意义上的经济危机、金融危机，像今年疫情直接向金融市场注入流动性，资产价格、股票市场、房价都涨起来，传统的机构破产情况基本消失了。在这样的背景下，零利率负利率已是最终归宿，贫富分化的社会问题将进一步凸显，财富保卫战已经打响。 虽然中国现在仍然处于正利率时代，还是全球资产高地，也有改革在释放潜力，在为正利率争取时间。但拉长周期看，穷人通缩、富人通胀将成为常态，负利率几乎是无法避免的，只是时间的早晚问题。在这样的大趋势下，负利率这场资产战争已经打响，尽可能地持有核心资产是保卫我们的财富的一个明智选择，头部的股票、核心的房产、保值的黄金都是值得关注的投资品类。
12月14日晚间，沪深交易所集体发布《股票上市规则（征求意见稿）》《退市公司重新上市实施办法（征求意见稿）》等多项文件，其中参照科创板、创业板经验，在退市程序上取消暂停上市、恢复上市环节，在财务类退市标准上新增组合财务退市指标。在退市新规发布后，截至目前，剔除15家暂停上市公司，两市共有208家风险警示公司。截至今日下午收盘，208家风险警示公司中144家出现下跌，占比近七成。其中，*ST公司123家，下跌87家；ST公司85家，下跌57家。可以看出，针对新发布的退市新规而言，其整体对于今日市场是起到一定的震慑作用，并非是所谓的放松标准，对于年报方面也是进一步严禁纵容造假。 细分至各退市标准来看，针对财务类方面，此次退市新规在注册制下已不再考察单一财务指标，以组合指标予以替代，退市标准的思路发生的转变，在新旧规衔接的时候，不再以旧规的标准考察公司各项指标，是符合退市制度改革方向的。优化财务类退市指标主要是包括三类，第一是净利润加营收组合指标；第二是最近一个会计年度审计的净资产为负值；第三个是最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告。总体来看，修订后的财务退市指标是对全市场更加公平的处理方式。针对交易类方面，此次退市新规在原来的面值退市指标修改为“1元退市”指标的基础上，同时增加了“连续20个交易日每日股票收盘总市值均低于人民币3亿元”的市值指标。我们认为，资金将越来越认识到，好的公司才能够有长期的投资机会，而垃圾股会越来越被资金所抛弃。长此以往，退市制度改革可以畅通A股一个重要的退出渠道，持续有公司触发面值退市，久而久之资金也将远离这类公司，进一步倒逼公司的优胜劣汰，完成市场自净。针对重大违法类方面，此次退市新规也进一步完善了重大违法强制退市类指标。针对规范类方面，此次退市新规新增了两项，其一是新增“半数以上董事无法保证年度报告或者半年度报告真实、准确、完整”的退市指标。其二是新增“信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷”的退市指标。 对于退市程序方面，此次的退市新规中主要涉及三个方面。按照现行规则将被暂停上市的公司不暂停，是为了落实新证券法精神及科创板、创业板改革思路，取消暂停上市和恢复上市环节，进而退市路径将大幅缩短。可以看出，由于新旧规衔接，之前*ST公司将离开原有规则规定的退市轨道，大部分公司可能因触及新规退市标准，或触及组合财务指标、或触及净资产和审意见类型指标，将进入新规下的退市路径。总体来看，由于新规退市退市流程由原先的4年缩短至2年，这些*ST公司如果在2020年年报披露后因触及新规指标被实施*ST，其退市周期与实施暂停一样，并无放松，但由于进入新规退市轨道，其适用的标准更加合理。此外，此次的退市程序的优化，将整体的退市时长缩短至15个交易日，也是进一步防止市场投机者的恶意炒作行为。 此次的退市新规推出，我们认为，随着资本市场重大改革的推进，资本市场生态的逐渐变化，市场各方对完善退市制度的要求进一步提高，这将推动退市制度的完善和监管力度的加强。与此同时，退市常态化将成为未来A股迈向国际化的坚实一步，打造良好的优胜劣汰市场生态，有望使得市场资源可以得到充分的优化配置。
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