内容摘要 核心观点 11月我国官方外汇储备31784.9亿美元，环比增加约505亿美元，这是自2014年初外储存量规模见顶回落以来，单月环比最大增幅，我们认为其中有约+300亿可用估值因素解释，剩余部分或与央行短期流动性调控有关，后续仍需继续观察并配合其他数据验证。11月美元指数震荡下行至92附近，而人民币汇率升幅继续扩大收于6.58,12月以来美元指数和人民币兑美元汇率分别向90和6.5逼近，我们认为我国基本面全球占优、货币政策正常化、贸易顺差持续改变银行间外汇市场供需关系及中美摩擦阶段性弱化的情况下，预计人民币兑美元汇率维持升值，波动中枢将在6.5附近，波动区间为6.3-6.7,2021年上半年大概率就能触及6.3高点，四个季度汇率中枢分别为6.5,6.4,6.4和6.6。 外储环比大幅上行，估值因素解释+300亿 11月外储环比上行主要可用估值因素解释。11月，美元指数由10月末的94.02下行2.1%至月底的92；英镑兑美元由10月末的1.3升2.3%至月底1.33；欧元兑美元由10月末的1.16升2.6%至1.19,10月汇率变动对储备规模影响约有+300亿美元。主要经济体债券收益率变动不一，对储备影响较小，11月5年期美债收益率下行2BP至0.36%，5年期英债收益率上行9BP至0.04%，实现转正，5年期德债收益率上行7BP至-0.78%，不同经济体债券收益率波动对我国储备规模的影响相互抵消，综合影响较小。合计来看，11月估值因素可解释外储变动中约+300亿的规模。 为何出现200亿美元左右的估值外增量？ 我们认为主要原因可能来自央行主动操作以维稳资金面。考虑到11月信用违约事件对资金面的冲击，央行11月通过公开市场操作及MLF等主动工具累计净投放流动性4300亿元，实际上，11月政府债券发行规模已经明显降低，但央行仍有被动维稳意图。而在我国贸易顺差持续及外资增加购入我国股票、债券的情况下，央行在银行间外汇市场回收外币、投放人民币也可一定程度上缓解资金面压力，这可能是外储上行的一部分原因，但也需继续观察及配合其他数据进一步验证。据央行上海总部12月3日发布的《金融市场交易报告库简报》，截至2020年11月末，境外机构持有银行间市场债券3.1万亿元，较10末增加967.21亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.1%，我们认为除海外部分被动指数基金投资外，随着我国国债收益率上行，其更大的配置价值更加吸引外资购入。 人民币汇率升值有四方面因素支撑 11月，人民币继续扩大升幅，尤其是2020年8月以来，CFETS人民币汇率指数也出现波动上行，中国基本面全球占优的情况下，人民币兑一篮子货币均呈现升值。我们认为人民币汇率升值有两项基础因素的支撑：疫情后我国经济率先复苏，中国基本面相对全球占优；我国货币政策回归正常化，5月以来边际收紧短端流动性，市场利率上行，中美利差走阔。除此之外，我国贸易顺差持续扩大，结汇率较为稳定的情况下，银行间外汇市场人民币供需结构发生变化，推升人民币汇率；其次，美国国内矛盾升温，暂无法顾及与中国的博弈，此前中美博弈的压制因素有所放松。 预计人民币汇率继续升值，2021年上半年或可触及6.3 预计人民币兑美元汇率维持升值，波动中枢将在6.5附近，波动区间为6.3-6.7,2021年上半年大概率就能触及6.3高点，四个季度汇率中枢分别为6.5,6.4,6.4和6.6。其中，四季度GDP增速或回落至4.8%低位，此时货币政策也可能随之转向边际宽松，人民币汇率也将逐渐面临一定贬值压力。中美博弈可能成为短期扰动因素，但汇率波动超出6.3-6.7区间的概率不大。中长期看，未来8-10年美元大周期下行，人民币汇率将走出确定性升值趋势。 黄金储备持平，维持长期看好 11月黄金储备6264万盎司，继续持平前值。疫苗落地出现乐观迹象，全球经济修复预期升温，11月黄金震荡下行，随美元下行，12月以来又迎来反弹，预计短期维持震荡格局。预计全球通胀缓慢上行以及美元指数长期下行趋势将令黄金继续在2021年呈现慢牛行情，但由于前期涨幅过大，2021年涨幅或有限。中长期看，我们认为黄金上行趋势仍未结束，未来8-10年美元大概率进入下行通道，坚定看好黄金长期投资价值。 风险提示 中美摩擦升温冲击人民币汇率，使得人民币再次面临贬值压力，或冲击国际收支 正 文
【数据】2020年11月末，我国外汇储备规模为31785亿美元，较10月末上升505亿美元。此前，10月环比下降146亿美元。 【评论】 11月末外汇储备规模环比增加505亿美元，主要受估值变动影响。从主要汇率变动上看，11月美元汇率指数（DXY）下跌2.3%；非美元货币相对美元总体升值，欧元上涨2.4%，英镑上涨2.9%，日元上涨0.3%。从资产价格变动上看，主要国家资产价格整体上涨，以美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.6%；股票指数涨幅较为明显，标普500指数上涨10.8%，欧元区斯托克50指数上涨18.1%，日经225指数上涨15%。综合考虑汇率折算和资产价格变化效应，本月外汇储备形成估值增加。 整体来看，我国外汇储备规模保持了相对稳定。在9月、10月外汇储备规模连续两个月共回落366亿美元之后，本月估值上涨带动外汇储备规模回补，我国外汇储备规模已经连续7个月保持在3.1万亿至3.2万亿美元之间，稳定基础相对牢固。 下阶段，我国外汇储备将继续保持总体稳定。一方面，我国经济延续持续复苏态势，疫情对经济的影响逐渐减弱，制造业PMI创下年内新高，预示着良好的经济景气，全年经济能够实现正增长，宏观经济稳中向好为外汇储备规模保持稳定坚实基础。另一方面，我国金融市场持续加大开放力度，外汇市场平稳运行，跨境资本流动基本平衡。随着人民币汇率形成机制更趋完善，人民币汇率弹性也将进一步增强，下阶段人民币兑美元将继续保持在合理均衡水平上的双向波动。 当前疫情仍在全球范围蔓延，国际经济环境存在较多不稳定不确定因素。特别是美国的经济走势、货币政策和美元指数变动，将对全球金融市场产生较大的外溢效应。一旦美元指数重新反转升值，那么将引起非美元货币贬值与跨境资本流出，给跨境企业带来较大的汇率风险。因此，跨境企业要树立汇率风险中性理念，利用好汇率风险管理工具，避免汇率剧烈波动给企业正常经营造成损失。
事件 中国11月CPI同比降0.5%，前值涨0.5%；环比降0.6%，前值降0.3%。 中国11月核心CPI同比涨0.5%，前值涨0.5%；环比降0.1%，前值涨0.1%。 中国11月PPI同比降1.5%，前值降2.1%；环比涨0.5%，前值0%。 解读 1、猪周期下行+经济周期上行 当前经济持续复苏，上半年货币宽松，M2高增，但物CPI、PPI均为负增长，CPI甚至环比下降，表明总需求是弱回升，经济复苏基础尚不牢固。 概括而言，当前是猪周期下行叠加经济周期上行。2019年猪周期上行期我们提出“拿掉猪以后都是通缩”，现在猪周期下行，展现了更为真实的经济运行状况。 2020年货币政策宽松并未引起通胀大幅上行，核心CPI持续低迷。11月M2和社会融资规模存量同比增速分别为10.7%和13.6%；11月核心CPI同比0.5%。相较于实体经济，资本市场吸收了大量的流动性，叠加小微企业和就业形势严峻，居民收入下行，消费恢复缓慢，抑制核心CPI上行。 物价走势，PPI恢复好于核心CPI，印证疫后中国经济恢复工业生产好于终端需求。PPI环比连续6个月正增长、同比连续6个月降幅收窄；核心CPI仍低迷，同比连续5个月处于0.5%历史低位。 11月CPI同比-0.5%，由涨转跌；环比-0.6%。CPI回落主因生猪供给增加导致猪肉价格下跌。PPI同比-1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比0.5%。PPI略有回升主因出口和投资恢复带动金属相关行业价格上涨，以及国际油价环比上涨带动化工产品价格上涨。 2021年温和通胀，但不具备大幅上涨的基础，不宜对经济形势盲目乐观。 经济基本面不足以支撑通胀大幅上涨。5月以来货币政策回归正常化，政策顶出现，预计2021年1季度前后是经济顶，回归经济潜在增长率。消费恢复缓慢，出口、基建和房地产投资未来面临放缓压力。5月以来房地产调控收紧，基建投资面临地方财政收入压力，“疫情受益型”出口难以持续高增长，消费受就业和居民收入抑制。 建议：货币政策谈收紧为时尚早，宜保持观察。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 “双循环”的核心是对内扩大内需、对外提升产业链安全，关键是三大抓手：新基建、城市群和放开生育。这是这些年我们在公共政策领域的三大建言和呼吁，但进展不同，新基建已经从学术讨论走向国家战略，城市群逐渐走向社会共识但尚未完全落实到公共政策，而全面放开生育则面临巨大的学术分歧和社会争议。 2、核心CPI持续低迷 11月剔除食品和能源价格的核心CPI同比连续5个月处于0.5%的历史低位。核心CPI同比自2018年以来持续下行；受疫情冲击，2020年核心CPI同比进一步下滑。随着经济持续恢复，核心CPI有望低位回升。 3、猪周期下行拖累CPI由涨转跌 11月CPI同比-0.5%，较上月下降1个百分点；环比-0.6%，较上月下降0.3个百分点。 食品价格同比-2.0%，较上月下滑4.2个百分点，影响CPI下降约0.44个百分点，主因食品供给端改善。其中，受猪肉生产恢复、供给改善影响，猪肉价格下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，影响CPI下降约0.60个百分点，是拖累CPI下行的主要因素；牛、羊肉价格分别上涨4.2%和2.2%，涨幅回落2.8和1.4个百分点；蛋类价格下降17.1%，降幅扩大0.8个百分点；鲜菜价格上涨8.6%，涨幅回落8.1个百分点；鲜果价格上涨3.6%，涨幅扩大3.2个百分点。非食品价格同比下降0.1%，较上月下降0.1个百分点，影响CPI下降约0.06个百分点。其中，衣着、居住和交通和通信价格分别下降0.3%、0.6%和3.9%，医疗保健、教育文化和娱乐价格分别上涨1.5%和1.0%。 4、出口和投资拉动PPI缓慢上行 11月PPI同比-1.5%，较上月上升0.6个百分点；环比0.5%，较上月上升0.5个百分点。 工业生产持续向好，出口和投资恢复带动，生产资料价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.6个百分点；终端消费低迷，生活资料价格环比上涨0.1%；同比低位徘徊，下降0.8%，降幅扩大0.3个百分点。 40个工业行业大类中，价格环比上涨的有24个，上涨面达六成。金属相关行业价格由降转涨，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.5%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.1%。受国际原油价格环比上涨影响，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.2%，化学纤维制造业价格上涨1.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，石油和天然气开采业价格上涨0.9%。供暖需求季节性增加，燃气生产和供应业、煤炭开采和洗选业价格分别上涨2.8%和2.2%。
核心观点 11月金融数据仍然在数量和结构上保持较好表现，M1、M2增速也均环比回升，实体经济需求侧继续处于景气区间。但我们也注意到，社融增速在今年以来首次回落，意味着本轮信用扩张大概率已经“触顶”。我们认为后续社融在未来1年时间当中均将保持缓步回落的态势，2021年或回落2个百分点左右。但以“信贷脉冲”衡量，整体“宽信用”对经济正向拉动还将延续到至少明年上半年，信用扩张的边际变化不会影响现阶段的经济复苏节奏。 事项 2020年12月9日，央行发布2020年11月份金融信贷数据。其中，新增信贷1.43万亿（前值6898亿）；新增社会融资总额2.13万亿（前值1.42万亿）；社融存量同比增速13.6%（前值13.7%）；M2同比增速10.7%（前值10.5%）。对此，我们点评如下： 正文 ▌银行信贷端：结构依然向好，同比继续保持多增。信贷11月净增1.43万亿元，净增量继续保持同比多增（图2），整体的信贷表现依然保持稳健，结构与近期贷款表现相一致，中长期贷款占据主导地位。其中企业融资层面，整体贷款净增7812亿元，中长期贷款当月净增5049亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据贷款的当月表现，同比增速仍处于加速期（图3）。同时票据融资重回正增长，净增804亿元，短期贷款增加734亿元。而在居民部门，中长期贷款也同样继续保持主导地位，11月净增5049亿元，同比多增360亿元，而短期居民贷款则净增2486亿元。整体来看，11月银行信贷投放结构仍以中长期信贷为主，边际变化仍然积极，反映信贷需求端仍然相对旺盛，而信贷的良好投放也将继续支撑实体经济在未来一段时间的环比修复。 ▌社融增速：增速如期触顶，回落至13.6%，预计后续将开始缓步回落。11月新增社会融资总额2.13万亿元，社融存量同比增长13.6%，环比回落0.1个百分点，为年内首度回落，符合我们的预期。分结构看：人民币信贷层面，银行叠合非银机构的人民币贷款净增量为1.53万亿，较去年同期多增1667亿元；直接融资层面，受信用风险明显抬升等因素影响，11月净增量环比回落相对明显，11月信用债券净发行862亿元，同比少增2468亿元，境内股票融资771亿元，同比多247亿元；非标融资层面，信托、委托和未贴现承兑汇票均呈现净减少态势，合计减少2044亿元，基本与10月幅度类似，其中信托与表外票据为主要贡献项，但略好于去年同期缩减水平；政府债券方面，11月净增4000亿元，同比继续保持多增；其他融资方面，当月净增2411亿元。整体而言，11月的社融增速如期触顶，而伴随着政府融资同比回落、2021年资管新规的到期压力、近期风险事件上升所带来的信用债净融资相对压力，我们认为在未来至少一年的维度当中，社融增速将开始缓步回落，至2021年末或回落2个百分点左右至11.3%左右水平。 ▌ M2增速小幅回升至10.7%，M1增速升至10%。从货币供给端观察，11月M1增速环比上升0.9个百分点至10%，而M2增速亦回升至10.7%。分析来看，M1增速的继续向好预示实体企业的经营活动仍在逐步加快，四季度经济将进一步受益于内生动能修复所带来的景气向上提振。而针对M2，往后看，我们预计后续财政支出同比增速还将保持较快水平，拉动M2延续11月的修复速率，预计年末将保持在10.8%左右水平。 ▌如何看待信贷扩张的拐点来临？——我们认为尽管社融增速已触及顶部区间，但整体“宽信用”对经济的支持还将延续到至少明年上半年。整体来看，尽管从11月社融数据来观察，本轮信用扩张周期的拐点或已到来，后续社融增速大概率将持续性缓步回落，但这并不意味着经济的修复趋势已经结束。从“信贷脉冲”角度观察（图8），社融增速的相对变化通常领先GDP工业增加值大约三个季度，这意味着整体“宽信用”所带来的对经济复苏的正向拉动还将延续到至少明年上半年，我们认为在明年上半年以前，我国经济还将受益于本轮政策宽松所带来的滞后效应的提振，维持明年一季度GDP同比增速将达19.5%左右的判断不变。 附录图表
事 项 2020年11月新增社融2.13万亿（前值1.42万亿），新增人民币贷款1.43万亿元（前值6898亿），社融存量同比增长13.6%（前值13.7%），M2同比增长10.7%（前值10.5%），M1同比增长10%（前值9.1%）。 主要观点 一、信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，社融同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，二则直接融资受到永煤违约事件的影响，形成拖累，两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月同比多增1681亿，幅度较前值有所收敛。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 二、经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 三、大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定利率长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 风险提示：表外融资收缩和国企违约的负面冲击超预期 报告目录 报告正文 一 信用扩张基本触顶，经济还没到顶 （一）信用扩张拐点已现，但实体融资需求和流动性依然不弱 11月金融数据释放出本轮信用扩张基本触顶的信号，在总量和结构上都有一些线索。总量上，11月新增社融2.13万亿，同比增速13.6%较前值回落0.1个百分点。一则政府债券发行已经接近年末尾声，11月新增4000亿，同比多增幅度减小至2284亿，拉动减小。二则直接融资受到永煤违约事件的影响，同比大幅少增逾2000亿，形成拖累。两个因素共同导致社融拐点略提前于我们的预期。结构上，企业长贷本月新增5887亿，同比多增1681亿较前值有所收敛（10月同比多增1897亿）。并且，严监管下委托和信托贷款继续压降的同时，本月未贴现票据也继续收缩，伴随表内票据融资出现了下半年来的首次新增，背后或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能，但规模估计不大。 但信用扩张的触顶不等于当前实体融资需求和流动性将就此剧烈转向。融资需求仍然不弱，对实体投放的信贷本月维持千亿级别的多增，企业长贷占新增贷款的比重虽然有所下降，但依然处于历史高位。实体流动性积极向好，信贷不弱配合年底的财政支出，M2本月小幅回升到10.7%，年内大概率维持震荡，至明年小幅回落。M1同比在高基数上攀升至10%超出市场预期，我们预计拐点将在明年年初，触顶16%左右，再伴随着房地产销售的回落、表外融资的收紧和财政力度的收敛而开启下行，于2021年底回落至8%左右。 （二）经济顺周期修复的“子弹”还在继续飞 信用扩张虽然基本触顶，但支持实体经济的效用仍在继续释放，经济顺周期修复的动能仍在强化。最直接的观测指标就在持续快速上行的M1。M1同比对工业企业库存周期和大宗商品价格具有稳定的领先关系（1年左右），M1高增代表企业资金的活化比例持续提高，经营和生产行为持续活跃，经济顺周期修复的动能持续强化。 顺周期修复的动能预计将体现在三个方面，一是出口高景气度有望持续到明年上半年，二是消费复苏服务业和耐用品量价回升可期，三是制造业投资上行趋势明显，上游投资（取决于前期工业企业利润和大宗商品价格）、中游投资（取决于出口和汽车需求）、下游投资（取决于消费的复苏），都看到积极的信号。具体分析详见我们的年度策略报告《2021：归途——年度宏观策略展望》。因此，尽管信用周期基本见顶，但我们认为经济逐步升温的趋势并没有改变。 （三）大类资产的趋势性拐点还需再等一等 结合流动性和经济基本面的角度来看，大类资产的趋势性拐点还没有到来，或待到明年二季度，权益上半年好于下半年，利率下半年好于上半年。 对于权益而言，影响定价的流动性指标是超额流动性，即M1同比-名义GDP同比，决定了估值的变化。明年一季度之前，M1同比和名义GDP同比同步修复，权益压力不大。但关注一季度之后M1回落带来的超额流动性收缩，或形成杀估值的压力，指数估值承压，行业估值中性收敛。结合我们对于经济基本面修复动能的判断，预计“景气度向上+估值分位数偏低”的这部分行业出现戴维斯双击个股的可能性最高，包括专用设备、轻工、化工、电气设备、非银金融、采掘、有色，需认真把握。 对于利率而言，影响定价的流动性指标是社融-M2同比，决定了利率的拐点，代表广义资金供需领先利率2个季度左右。影响定价的基本面指标则是工业经济名义增速，决定了利率的中枢，代表经济可以提供的回报，同步于利率变化。综合来看，两者决定长期趋势性机会仍然要等到明年二季度左右，10y国债利率全年在3~3.5%之间震荡概率较大。 二 11月数据：信用扩张的顶点基本确认 （一）社融：违约事件冲击和政府融资回落带来社融增速拐点 11月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，存量同比回落0.1个百分点至13.6%。11月社融增速的回落，一在政府债券发行已至尾声，对社融增速的拉动减弱，二在永煤违约事件导致直接融资受到冲击，并对社融增速形成负面拖累。社融增速的拐点也因此提前确认。 细项数据看，向实体投放的人民币贷款11月新增1.53万亿，同比多增1667亿，反映实体部门整体的融资需求依然不差。表外融资11月收缩2044亿元，同比多减981亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩626亿（前值：收缩1089亿），委托贷款收缩31亿元（前值：收缩174亿元），信托贷款收缩1387亿元（前值：收缩875亿元）。表外融资本月收缩幅度较大，一部分原因是房地产融资全面收紧下信托贷款萎缩提速，另一部分原因是本月的未贴现承兑汇票收缩并且同比还少增了1196亿，或与疫情后高增的开票陆续到期有关，同时不排除有部分银行以票据替代短贷的可能。 此外，政府债券11月净融资4000亿元，同比多增2284亿，尽管同比来看政府融资依然对社融形成支撑，但是伴随发行进程接近尾声，拉动力明显减弱。直接融资11月新增1633亿元，同比大幅少增逾2000亿，其中债券净融资下降至862亿，同比少增近2500亿，股权融资规模771亿，同比多增247亿。 （二）信贷：信用顶点确认但融资需求仍然不差 11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，环比多增约7400亿，人民币贷款余额增速回落0.1个百分点至12.8%。受非银贷款的拖累，11月新增人民币贷款同比多增有限，但对实体投放部分同比依然多增1667亿，反映当前的融资需求依然不弱。结构上，企业长贷占比小幅回落至41%，同比多增1681亿幅度也略有收敛。整体来看，本月信贷数据反映在货币政策回归正常化的过程中，信用扩张的顶点目前已基本确认，但融资意愿就此快速降温的可能性也很小。 居民短贷新增2486亿元，同比多增344亿元。居民长贷新增5049亿元，同比多增360亿。对应来看，11月百强房企销售金额同比增长22.7%（前值21.5%），狭义乘用车零售同比持平于8%，商品房与汽车销售增速于高位震荡，进一步抬升的空间有限，居民长贷同比多增幅度也因此略有收窄。 企业部门短贷增加734亿元，同比仍少增909亿元。企业长贷保持高增长，11月新增5887亿依然超过历史同期，但同比多增1681亿元幅度有所收敛。表内票据融资新增804亿元，同比多增180亿。中长期贷款的高增反映企业部门的生产投资活动依然活跃，融资需求强劲。此外，非银贷款继续收缩，11月减少1042亿，同比多减1316亿。 （三）存款：M1进一步突破触及10% 11月金融机构人民币存款总量增加2.1万亿元，同比多增7900亿元，仅财政部门存款少增，实体经济私人部门存款多增。财政存款11月减少1857亿，同比多增594亿，环比减小逾1万亿。非银存款增加8516亿元，同比多增1537亿元，环比多增5600亿。企业存款增加近8500亿，同比基本持平。居民存款增加6334亿，同比多增3868亿。 11月M2同比抬升至10.7%，M1同比继续高增至10%。M1同比继续回升，与近期财政资金投放加快、房地产销售增速维持高位、以及小微贷款与制造业贷款的积极投放有关，对应到经济基本面则反映的是大宗商品价格的快速上涨（国内典型商品如螺纹）以及景气度的抬升（PMI突破高位）。同时本月M2小幅上行，与财政存款的支出提速同时新增信贷依然不弱有关，但抬升的幅度亦非常有限。
政治肯定会影响经济，但长期以来人们并没有建立起政治制度是如何影响经济的逻辑链条，因为政治制度并不能直接影响经济，而是间接影响经济，这种间接影响虽然可以通过统计实证研究其影响的程度，但我们更应该弄清其影响的机制与逻辑。政治是如何影响经济呢，在此我引入一个中间概念，“经济政策偏好”。经济政策偏好理论是研究一个政府的经济政策偏好是如何决定一个国家的经济表现的理论。 一、政治制度为何可以影响经济政策？ 政治制度并不直接影响经济，但政治制度可以影响政府官员的经济政策偏好，再通过经济政策偏好影响经济政策制定。政经济政策制定又决定了经济表现，这才是政治制度影响经济的主要逻辑。因此研究不同政治制度下的经济政策偏好才是最重要的课题。不同政治制度下的政治人物有不同的经济政策偏好，这些偏好就会影响国家发展。 政治人物为何会出现经济政策偏好，这一方面是由其政治理念的不同造成的，比如美国的共和党和民主党就拥有不同的政策偏好，他们在税收政策、社会福利政策、经济管理方面都有不同的理念，但这种由个人或党派理念不同造成的经济政策偏好差异并非本文讨论的重点。我们要讨论的是由政治制度造成的经济政策偏好，探讨的是去除个人或党派理念因素之后，政治人物因政治制度而产生的具有共性的经济行为。 我们要想研究清不同政治制度下不同政府的经济政策偏好，我们就要对政府的政治制度进行分类，关于政治制度的分类，我们可以将不同国家分为一党制国家和多党制国家，一党制国家主要是指中国，多党制国家主要是指西方国家。不同政治制度下不同政府的经济政策偏好主要是由其任期决定的，不同政党的执政任期决定其政策的长期主义倾向与短期主义倾向，任期越长，经济政策越倾向于长期，任期越短，经济政策越倾向于短期。一个国家党派越多，同一个政党的执政期就越短，经济行为越趋于短期化。总之执政期的时间不同，导致了其不同的政策偏好。 在相对固化的政治制度之下，官员很难自主选择经济政策，官员执政不仅为了实现其理念，也是为最大化其政治利益，当理想与现实政治利益相冲突时，他们肯定选择现实利益，因为长期主义政策虽然对国家有利，但其效益并不一定在其任期内显现出来，所有多党制下的官员未必采用。 政治制度如何影响经济政策偏好？ 我们讲经济政策偏好，也要分析经济政策，关于经济政策，我们可以分为货币政策，财政政策，金融监管政策，产业政策、政府投资政策、国企政策等，对于这些政策，不同政治制度的国家在对待经济政策的态度上差距非常大，长期就会产生比较明显的经济政策效果差异，具体来说就是各个国家表现出不同的经济增长情况。 在财政投资政策偏好方面，一党制国家与多党制国家在对待财政投资政策上并没有太大区别，因为几乎所有的政府都知道财政投资可以促进经济增长，都尽可能的花钱，比如在美国，共和党和民主党都会将财政投资作为经济增长措施。中国也一直将财政投资作为经济增长手段。但唯一不同的是，但由于西方民主制度下，比如程序复杂，两党互相掣肘等因素，财政投资的公共工程很难实行，而且修建特别慢，所以虽然一党制国家和多党制国家在政府投资的倾向上相同，但实施起来，一党制国家却比多党制国家效率要高的多。 在货币政策偏好方面，一党制国家和多党制国家也区别很大，多党制国家明显喜欢货币低利率政策，但作为一党制的中国则不同，中国比较注重防通胀，很少采取极低的货币利率，中国不希望经济出现货币超发引起的资本市场泡沫。从效果来看，低利率虽然可以在短期内促进经济萧条的恢复，但从长期来看则弊端很多，因为低利率可以摧毁一个国家的金融体系，利率越低金融机构被摧毁的越厉害，金融机构的萧条也会影响到国家的创新与增长，关于这点，我在第四代经济理论种有详细介绍。另外低利率政策也容易酿成资本市场的泡沫，一党制国家对资本泡沫比较敏感，往往会及时处理泡沫，但多党制国家并不会，甚至他们会将资本市场的泡沫当作自己的政绩加以宣扬。多党制政府选择的低利率政策对经济会有很多长期的危害。一党制国家选择的高利率政策虽然表面上对经济促进作用不大，但可以有效调动金融机构的积极性，最终资金供给效果更优，也更有利于经济可持续发展，也不会出现资本市场泡沫破裂导致经济危机或金融危机。 国家经济治理不仅有针对萧条的经济政策，也有针对繁荣的经济政策。一党制国家不仅干预经济萧条，也干预经济繁荣，防止经济过热，而多党制只干预经济萧条，从来不干预经济繁荣。萧条的唯一原因就是繁荣，一个国家如果不及时治理经济过热或金融泡沫，就会酿成经济危机，一旦经济出现危机，就需要很长时间修复，多党制国家对经济过热或金融市场泡沫的纵容导致其每隔一段时间就会出现经济危机，而中国总是及时挤出经济体系的泡沫，中国每隔一段时间就出台治理产能过剩的经济措施，所以中国很少发生经济周期，中国经济可以实现复利式增长，而西方国家则很难实现复利式增长，其经济繁荣时期的经济增长很多时候都会被萧条时期的衰退抵消，由于政治任期的存在，西方国家的政客算计的是经济危机不在自己的任期内发生就行，他们不但不认真治理经济泡沫，反而陶醉于泡沫带来的虚假繁荣，所以西方国家的经济周期与他们的政治周期一样，从来没有消失过。 在财政政策和货币政策的选择方面，面对经济萧条，多党制国家更愿意优先选择货币政策治理经济萧条，因为货币政策实施起来更加容易，而财政政策实施难度就要难的多。货币如同绳子只有拉力，没有推力，货币政策在治理经济萧条时虽然简单，但是效果慢，远远没有财政政策来的明显，因此用货币政策治理经济萧条会明显延长萧条的时间。 在税收政策的偏好方面，中国与西方多党制国家的经济政策偏好差异也很大，中国轻易不减税，但多党制国家则频繁将减税作为刺激经济的措施，因为减税也是一个短期效果非常明显的经济措施，但减税则对国家经济具有长期损害，比如国家债务的增长，一个国家的减税必然会造成债务的增长。从经济发展的角度，国家也没有长期减税的财政空间，因为一个国家随着经济发展，需要不断的提高税收，这点在我的新财税经济学中有详细论述。 在政府债务的偏好方面，中国和多党制国家也具有非常明显的经济政策偏好差异，虽然借债发展是各国政府的通病，但相对来说，中国更加控制债务，西方国家则更放任政府债务，由于多党轮替，每个政党的领导人都在自己任期内拼命借债，都希望把债务甩给下一任领导人，而下一任领导人基本上就是反对党，而且一个国家党派越多，政府债务越多，党派越少，政府债务控制的越好，2010年发生欧洲债务危机的国家基本上都是多党制国家，这些国家都有三个或三个以上的政党。 在产业政策的偏好方面，中国与西方多党制国家差异并没有想象的大，产业政策都非常重要，一党制国家与多党制都比较喜欢产业政策。西方虽然宣称自由主义，但是仍然存在大量的产业政策，而且比中国一点也不少，甚至更多，因为西方国家每个产业都有自己的利益集团，各个利益集团都会游说议会出台各种产业政策。 以前人们喜欢将政府与市场的关系，分为自由主义与干预主义两种，但我认为将经济政策分为“长期主义”与“短期主义”两种倾向更加合适，凯恩斯曾经说过，世界是由少数人统治的。那些自以为不受思想家影响的‘实干家’，大多不过是一些已故经济学家的思想的奴隶，但当我们理解了经济政策偏好理论之后，就会发现政治家想当一个已故思想家的奴隶是很难的，他们更是现实利益的奴隶，他们的经济政策不是按个人偏好决定，而是政治制度决定的经济政策偏好决定，一个国家的政治模式决定了其政府的经济治理模式。 中国经济成功的解释 中国经济的成功是有目共睹的，关于中国经济成功的解释也有很多，比如持新自由主义观点的人认为中国的成功是市场化的成功，但世界上绝大多数国家都是市场经济国家，但并不是哪个国家经济都是成功，也有经济学家如张五常认为中国成功是县域竞争的成功，中国经济确实存在城市竞争，但就此将其归结为中国经济成功的因素，显然非常勉强，李稻葵主张从“政府激励”的角度解释中国经济的成功，并采用了周黎安的“政治锦标赛”的概念，这种解释角度其实与张五常的“县域竞争”并没有太大区别。 其实在我看来，不能将中国的成功归结为单一因素的成功，中国经济的成功是因为各方面做的都不错，综合起来，长期积累才取得了成功，其实无论是哪个国家的政府，其宏观经济的政策框里都没有多少新鲜工具，无非是货币政策、财税政策、产业政策几种，即使在美国，各任总统的政纲也是围绕着这几方面展开。中国经济的成功也不是因为采取了某些特殊政策，而是因为中国没有采用太多坏的经济政策，中国经济增长的比较稳定，最终实现了复利增长，成就了中国经济奇迹。 世界上为什么有那么多国家都中途折戟，而只有中国能够取得持续性成功呢，这就要从经济政策偏好理论来解释。一个国家是否有前途，主要看这个国家偏好的经济政策是否有利于经济发展，经过前面对比分析，我们就很容易分析出，相当于西方多党制国家，中国政治制度所偏好的经济政策更有利于经济发展。好的经济政策长期执行下来就会形成比较好的经济效果。 中国政府偏好的经济政策决定了中国不容易出现经济周期性危机，也不容易过度负债，中国创新可以得到更多的资本支持，中国不会出现严重的资本市场泡沫。所以中国能拥有长期的比较好的经济发展局面。这归根结底是由中国制度决定的经济政策偏好决定的。而西方多党制政府所偏好的经济政策正好相反，他们放任经济虚假繁荣，对资本市场的泡沫置之不理，随意减税造成政府债台高筑，过度依赖货币放水导致金融体系和创新体系被摧毁。所以他们的经济频繁发生危机，经济积累性，成长性都比较差。相对于西方国家，中国经济的成功是对宏观经济长期精心维护的结果，是“小心驶得万年船”的结果，靠的是“治大国如烹小鲜”的认真，而中国能做到这些，关键还是因为中国政治制度的稳定，政治的稳定可以导致经济的稳定，一个国家没有稳定的政治生态，也就不可能有稳定的经济政策。 经济政策偏好理论属于经济学理论与政治学理论的交叉地带。以前经济学界在这一领域进行研究的主要是公共选择学派的学者，但美国的公共选择学派更是从经济学的角度研究政治问题，其研究对象是政府，而不是经济政策，而我的研究则与他们相反，经济政策偏好理论是从政治学的角度研究经济政策，研究对象还是经济政策，而不是政府，因此与公共选择学派有些相象，但却完全不同的研究方向。当然经济政策偏好理论的研究成果也可以丰富公共选择学派的研究。
【数据】 国家统计局公布数据显示，11月CPI同比下降0.5%，预期上涨0.1%，前值上涨0.5%；PPI同比下降1.5%，预期下降1.5%，前值下降2.1%。 【点评】 ——CPI：同比下降0.5%，比上月回落1个百分点；环比下降0.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点。 本月CPI同比增速超预期回落，继2009年10月以来首次滑落至负增长区间。CPI的负增长，一方面与基数效应有关。去年下半年以来，CPI在食品价格上涨的带动下持续走高，直到今年1月份春节后才开始回落，高基数效应预示了今年下半年以来CPI增速将呈现持续回落趋势。另一方面，食品价格同比增速由升转降是带动CPI超预期回落的主要原因。本月食品价格同比下降2%，继2018年2月以来首次负增长，仅此一项便影响了CPI下降约0.44个百分点。 对于食品价格而言，猪肉价格同比下降12.5%，降幅比上月扩大9.7个百分点，比去年同期扩大122.7个百分点，影响CPI下降约0.6个百分点。除食品价格外，其他七大类价格三降一平三涨。受旅游淡季出行减少和汽油、柴油价格下降影响，交通和通信价格同比下降3.9%。居住和衣着价格延续了同比回落，分别下降0.6%和0.3%。生活用品及服务价格同比零增长。医疗、教育等需求仍然比较旺盛，相关价格保持了正增长，医疗保健、教育文化和娱乐、其他用品和服务价格分别同比上涨1.5%、1.0%和2.5%。 ——PPI：同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点；环比上涨0.5%，涨幅扩大0.5个百分点。 本月CPI改善趋势符合市场预期，主要由生产资料价格降幅收窄带动。本月生产资料价格同比下降1.8%，降幅较上月收窄0.9个百分点，为连续第六个月改善。下游生活资料价格同比下降0.8%，降幅较上月扩大0.3个百分点，为连续第四个月走弱。一方面，随着国内经济持续复苏，工业生产持续向好，企业利润改善信心增强，需求改善对PPI形成支撑。另一方面，国际油价于10月末见底回升，11月布伦特原油现货每桶价格同比上涨28.4%。相关大宗商品价格上涨，11月末中国大宗商品价格指数达到151.38，比10月末和去年同期分别提高10.35和3.87点，带动工业生产价格整体恢复。 ——我国经济持续复苏向好，不存在通货紧缩基础。 虽然本月CPI同比增速滑落至负增长区间，但据此判断经济陷入通缩缺乏依据。一方面，CPI仍然受食品价格变动主导，而食品价格又主要受猪肉价格主导，去年通胀中枢走高和今年通胀中枢回落，基本都是由猪肉价格变动引起的食品价格变动而引起的。剔除食品和能源的核心CPI更能够反映经济真实需求，本月核心CPI同比增长0.5%，已经连续5个月持平于这一增速，说明疫情冲击后的有效需求仍然较为平稳。另一方面，随着我国经济持续向好，供需逐渐改善，PPI修复趋势日渐明朗，有助于改善企业利润，提振市场信心，从而进一步提升有效需求。因此，我国不存在通货紧缩基础，CPI负增长主要是基数效应叠加食品价格回落所致，不宜过度解读。 临近年末，跨年资金需求旺盛，预计央行将继续加大公开市场操作力度，通过“逆回购+MLF”政策工具组合，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率与经济基本面相适应。
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