12月9日，国家统计局公布11月通胀数据。其中，CPI同比下降0.5%，较上月回落1个百分点；PPI同比下降1.5%，降幅较上月收窄0.6个百分点。总体来看，CPI受猪肉价格拖累由涨转跌，非食品CPI十余年来首次降至负区间， 国内通缩压力加大。 受猪价同比回落和去年高基数影响，CPI同比由涨转跌。11月食品价格环比-2.4%、同比-2%。环比方面，由于生猪生产不断恢复，猪肉价格继续下降6.5%；鲜菜和鸡蛋供应充足，价格分别下降5.7%和1.6%。同比方面，受去年同期高基数影响，猪肉价格同比从上月的-2.8%大幅降至-12.5%，影响CPI同比下降约0.6个百分点，是CPI大幅回落的主要原因。 非食品CPI同比自09年以来首次降至负区间，通缩压力加大。非食品价格环比-0.1%，同比降至-0.1%，后者自2009年11月以来首次跌至负增长。环比来看，旅游淡季出行减少，飞机票、旅游和宾馆住宿价格下降较为明显；其他各个分项环比也不及过去十年均值水平。非食品价格的低迷反映出近期内需改善对价格指标的传导仍不明显，国内通缩压力比预想的更为明显。 大宗商品价格反弹带动PPI同比低位回升。11月PPI环比0.5%、同比升至-1.5%。其中，生产资料价格降幅收窄，弥补了生活资料价格的回落。主要原因在于，11月工业品价格大幅上涨，国际原油价格、CRB现货指数、PPI出厂价格指数等明显上行，拉动PPI低位回升。40个工业行业大类中，价格上涨的有24个，比上月增加12个。主要行业中，有色和黑色冶炼加工、油气开采、石油煤炭加工、化学制造等环比均有回升。 物价指标的负增长或延续至明年一季度。展望未来几个月，CPI方面，去年猪肉价格高基数影响持续、内需改善对非食品价格的传导受阻，CPI同比将维持低位；PPI方面，伴随全球经济修复、国内工业生产旺盛，PPI呈逐步回暖态势，但难以迅速摆脱负区间。根据我们的预测，CPI、PPI负增长的态势或延续至明年一季度，此后PPI有望率先走出通缩区间、回归正增长。对于当前货币政策而言，物价仍非主要考量因素。
在10月出现季节性回落后，11月新增社融大幅反弹了，从1.4万亿提高到2.1万亿，比去年同期多增了1406亿。永煤事件让市场对这个月的社融并没有抱太大的期望，但最终的结果似乎比市场想象中的要强一些。 从增速看，存量社融同比增长13.6%，上个月是13.7%，社融增速在今年出现了首次下降，市场一直关注的社融拐点终于出现了。 11月政府债券净融资4000亿元，虽说比10月的政府债券净融资少了931亿，但和去年同期相比，仍然多增2284亿元，对社融数据超预期起到了一些作用。 不过可以确定的是，明年政府债券肯定对社融是拖累的了。今年为了对抗疫情，财政很积极，有3.75万亿新增专项债额度，还有3.6%的赤字率对应的新增3.6万亿的国债+一般债额度，以及1万亿特别国债。明年特别国债肯定没有了，赤字率估计也会压在3%附近，新增专项债额度大概率在3-3.5万亿之间，政府债券新增净融资预计比今年少2万亿左右。 在分析信贷之前，先来看社融的其它几个分项。 企业债券净融资862亿元，2019年2月以来的最低水平。无论是同比还是环比，都是大幅下降的，同比少了2468亿元，环比也少了1669亿元。 导致企业债券净融资急剧萎缩的原因，大家都很清楚，就是11月AAA国企债券的违约风波，重创了债券市场对国企刚兑的信仰。即使理财规模在扩张，收益率在下行，对信用债有很强的配置需求，但奈何不过高评级国企债券违约所引发的打破刚兑预期，风险偏好收缩，并向一级市场传导，不少企业推迟甚至是取消发行信用债。 事后在各方维稳信用债市场的努力下，市场情绪开始缓和，违约风波的短期影响逐渐弱化。国务院金稳会召开会议要求提高政治站位，切实履行责任，秉持“零容忍”态度。部分地方政府也出来喊话，比如山西、河北和陕西国资委均表态会确保省属国企债券的兑付。违约主体也逐步寻找化解方案。 这些努力取得了成效。信用债净融资规模在经历两周的大幅萎缩后，在12月第一周快回到0了。近期央行投放流动性也平复了市场紧张的情绪，尤其是月底MLF的投放，给了市场一直缺的中长期负债，并改善了市场对资金面的预期，从R007和DR007之间的息差看，流动性分层也得到缓解。此前收益率持续上行的同业存单压力也下降了，出现了20BP左右的降幅。 展望明年，为了怕信用扩张从实体溢出来，未来货币供应会向反映潜在增速的名义GDP增速靠拢，名义的潜在增速差不多在9%附近，2021年的社融增速可能在10%-11%之间，和今年相比低了2-3个百分点左右。加之资管新规的过渡期到期，期限匹配和净值型的要求，低评级和长久期的债券发行难度增加，再融资压力上升。金融监管对影子银行的高压也会维持，刚兑打破可能会更加常态化，这也会影响到一级市场的信用债发行。 再来看非标。11月非标净融资-2044亿元，虽说比10月的-2138亿元有些缓和，但和去年同期相比，仍然是多减了982亿元，继续拖累社融。 10月信托净融资环比小幅改善的趋势没能延续，11月信托净融资又大幅降到了-1387亿元，它同时也是2018年7月以来的最低水平。 一方面是信托发行继续受限制，融资类信托压降的压力非常大。融资类信托9月余额是5.9万亿，去年底是5.8万亿，监管希望融资类信托能压降1万亿。 另一方面，在融资类信托压降的时候，信托产品的到期量却持续攀升，从10月的1223亿到11月的1659亿。12月信托到期量更是高达2346亿，可以预计，12月信托净融资规模会继续大幅萎缩。 往更长的时间看，信托贷款增量也很难给力。出口很强势，经济内生性的动力增强，根本就没必要放松对信托的监管，继续为地产和基建输血。因此，政策大概率会继续收紧。 再往大一点说，打破刚兑是趋势的，只不过在实际操作中，会在打破刚兑和防风险之间做个平衡，稳步推进，步子不会迈得太大，在刚兑打破的进程当中，后续信托产品发行难度预计会进一步增加。 提高主动管理能力，回归本源，做好财富管理，向金融市场转型可以说是信托转型的唯一出路。 再来看信贷数据。11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增了456亿元。从量上看并没有很大亮点，亮点仍然是结构，信贷长期化的趋势还在延续。 居民中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元。企业中长期贷款新增5887亿元，同比多增1681亿元。对比来看，居民和企业部门的短期贷款分别新增2486亿元和734亿元，分别同比多增344亿元和少增900亿元。 企业信贷中长期化，和制造业投资需求恢复有关。除了政策引导加大对制造业发放中长期贷款外，内外需稳步复苏，使得不少企业开足马力生产，也满足不了订单需求。11月官方制造业PMI的分项指数显示，当前经济处于主动补库存阶段，企业主动增加资本开支的意愿增强，这也和持续回升的M1同比增速相匹配。 新增居民中长期贷款，和10月的4059亿元相比，继续回升。主要是前期地产销售的滞后，因为商品房成交到住房抵押贷款发放，中间是有1-3月的时间差的。10月和11月的地产销售不差，这意味着后面一两个月居民中长期贷款也不会明显缩量。 目前对房企融资的监管还是很紧的，开发商越来越依靠销售回款，房地产销售回款占整个房企资金来源的比例到了50%以上。这么强的居民中长期信贷，能够缓解开发商的燃眉之急，因此也就没有必要担心，地产融资政策收紧后，房地产投资会出现断崖式下跌，至少目前来看是不会的。 10月居民短期贷款只有272亿，11月大幅回升到了2486亿元，和去年同期相比也多增了344亿元，主要是靠双“11”的带动。双“11”销售火爆也体现出随着经济的好转，尤其是出口产业链好转对就业的拉动让居民部门资产负债表逐步修复。 在10月的短暂回落后，11月M2增速回升了0.2个百分点，同比增长10.7%。最主要的原因是，财政资金投放加快，10月财政存款增加了9000亿元，而11月减少了1857亿元。从近期沥青价格的表现来看，基建似乎也有回暖的迹象，12月的财政支出也将进一步发力。 和M2相比，M1同比改善幅度更大，也更值得关注。11月M1同比增长10.0%，连续第二个月出现1个百分点左右的回升。除了房地产销售好转外，我们认为更重要的原因是，经济内生性恢复的动力增强后，企业开始主动补库存，企业的资本开支意愿也在回升，企业存款逐步活期化。据此可以预计，制造业投资将是下一阶段经济回升的支持力量。 从未来的趋势看，信用的拐点肯定是出现了。这点市场分歧也不大，都知道今年这么高的社融是特殊时点的特殊政策推动的。明年要控杠杆，疫情对经济的影响小了，货币政策也要回归正常，无论是社融13.6%的增速还是M2 10.7%的增速都是不可持续的。 但不确定的是社融增速的“顶”长什么样。如果社融的顶是“尖顶”，后续社融出现了快速的坠落，那显然要抓紧布局利率债，利空股票。近期的市场表现好像有这种预期，债券市场表现较好（当然也有央行货币宽松稳定金融市场的原因），前期强势的周期股开始明显下跌，但大宗商品的表现无论是铜、油、螺纹钢、焦煤焦炭都还是很强的，只能说明是市场的预期不好了，大家可能觉得社融的顶是“尖顶”。 但我们认为社融的顶有可能是“圆顶”。虽然政策在挤泡沫，加强房地产调控，堵影子银行，财政调节的力度也会减弱，但市场不能低估的是顺周期的力量。无论疫苗能否有效，明年全球经济大概率就是主动补库存周期，在这一背景下，经济内生恢复的动力有可能会超预期。虽然基建地产弱，但不代表出口、制造业、消费也会跟着弱。 这也许意味着经济对信贷的边际变化也不会那么敏感，执着于过去旧的框架并不可取。如果说社融增速下降对经济的冲击没那么大的话，货币政策对社融下降的容忍度也会提高。 简单来说，就是社融下降后，如果经济基本面受到的影响没那么大，货币不会很快转松。 全球补库存的趋势，意味着制造业投资也不会弱，经济内生的融资需求是恢复的，有内生的融资需求回升的动力做底子，社融也不会因政策退出或收紧就出现明显地、大幅度地收缩。所以，社融有可能是圆顶。 无论如何，这有可能导致社融的拐点向利率的拐点传导效应要比想象中的要长。社融见顶后利率见顶是结果，但前提是投资者得熬过这样一个过程，而难熬的过程也会被拉长。 对投资者而言，更需要关注的是全球补库周期导致政策层对土地-地产-基建产业链（新基建除外）的压制，以及背后摇摇欲坠的刚兑融资结构。
引言 出口增速已数月连高超预期，景气度高是不争的事实，站在当下时间点，大家对于出口总量和行业结构的双韧性都十分关注，讨论热烈。我们从2020年9月便开始关注出口份额的相关问题，已撰写出口专题报告5篇，对此有一定的数据积累。为方便投资者阅读，我们按照资本市场具有共性的10个问题，层层递进来拨开出口的迷雾，并且对于投资者更为有意义的是——我们会在这些问题中逐渐构建一个三维度筛选出口受益行业的方法，我们如果要把握出口景气度，就要以这些行业为主线，就像草莓最好吃的是尖、西瓜最甜的是心儿、咸蛋最有油的是黄儿。 报告目录 报告正文 一 吃草莓要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨 （一）疫情让我国出口份额发生了什么变化？ 疫情以来，美欧经济修复呈现出消费强（个人补贴提升收入）、生产弱（疫情防控较差）的格局；我国经济修复呈现消费弱（个人补贴有限）、生产强（疫情防控好）的格局。所以欧美经济供需缺口扩大，这部分订单被全球疫情防控最好的我们顺利承接，带来我国出口份额快速提升，形成了美欧经济差但我国出口好的格局。4月起我国出口份额迅速提升至20%，4-6月出口份额均值为19.4%，较2019年均值16.1%提升了3.4个百分点；6月起份额开始逐步回落，9月我国出口份额回落至17.6%，但较2019年均值仍高出1.6个百分点。 （二）全球出口格局发生了什么变化？ 疫情发生以来，出口份额的主要损失方为美国，而主要获益方为墨西哥、越南、中国大陆、台湾地区、香港地区等经济体，我国出口主要替代的经济体为美国，而4-5月由于欧元区防疫措施较为严格，中国也一度替代了欧元区的出口份额，不过6月以来欧元区份额已开始逐步回升至去年同期水平。 （三）份额提升中，如何思考行业份额的永久性VS暂时性？ 我们的思考逻辑为：第一步从区域角度，评估我国对哪些国家的出口形成替代；第二步从商品角度，评估存在出口替代的国别中，我国主要对哪些商品存在出口替代；第三步计算存在出口替代效应的商品的出口比较优势，比较优势较高的商品可认为会出现永久性份额提升；第四步计算所有永久性份额提升商品占今年出口份额提升商品中的比重。最终可得：暂时性出口替代的商品主要包括化工品（第6类）、塑料及橡胶制品（第7类）、运输设备（第17类）、光学、医疗等仪器（第18类）；永久性出口替代的商品主要包括贱金属及其制品（第15类）、机电产品（第7类，剔除手机、电脑）、杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）、家具（第94章）。详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》 （四）短期份额的提升与长期产业转移趋势矛盾吗？ 二者并不矛盾。根据我们在《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》中对各行业改进后RCA指数的计算，可见化工品、金属与金属制品、电子设备、电气设备、机械设备、汽车和交运设备的全球比较优势在2005-2015年的10年间出现提升，而纺织服装虽未提升但仍保持在全球第三的优势地位；上述行业与短期份额提升的有色金属、轻工、机械制造等行业相一致。 （五）如果疫苗打败了疫情，我们能守住多少份额？ 根据对行业份额永久性与暂时性提升的拆分，可得4-6月出口份额提升的3.4个百分点中，有20%为永久性份额提升（即0.7%，主要包含贱金属及其制品、剔除手机和电脑的机电产品、杂项制品、家具等），以此估算疫情后出口份额最终将回落至16.7%（=（2020年4-6月出口份额-2019年出口份额）*20%+2019年出口份额=（19.4%-16.1%）*20+16.1%=16.7%）。详见《【华创宏观】出口份额的提升是“永久”的吗？》 （六）怎么理解美国补库空间的确定性和弹性？ 确定性：比较当下库存增速与正常库存增速均值的差异，差异越大，反映当下去库幅度越大，未来补库确定性越高；可见金属制品制造、机械制造、家具制造、食品饮料、纺织业、塑料及橡胶制品等库存处于历史绝对低位。 弹性：对比2009年-2011年金融危机后库存增速的提升幅度，幅度越大反映在危机后补库弹性越高；可见初级金属、纺织服装业、塑料及橡胶制品、电力设备、木制品、金属制造等。详见《【华创宏观】2021：归途——年度宏观策略展望》 综合两个角度看，金属制造、机械制造、纺织品、塑料及橡胶制品确定性高且弹性大。 （七）上市公司中哪些为出口受益标的？ 个股角度，我们按照这样的标准去判断某个个股是否受益出口。1）海外收入占比超过50%。2）今年3季度收入增速好于今年2季度，也好于去年全年增速。3）今年三季度收入增速大于0。4）2019年全年收入没有出现同比50%以上的增长或者下跌。以踢掉部分借壳上市的公司。 这个标准下，共有95只个股明显受益出口好转。数量较多的行业是电子（19个）、机械设备（14个）、汽车（16个）、化工（10个）、医药生物（10个）、家用电器（8个）、纺织服装与轻工制造（各5个）、电气设备与通信（各3个）、有色金属（2个）。详见《【华创宏观】三季报简评：出口好转，谁在受益？——出口研判系列四&；每周经济观察第43期》。 （八）出口景气度行业中，哪些是可以穿越疫苗的“草莓尖”？ 从三个维度寻找受益行业的交集，预计家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业有望持续受益于出口高景气度。详见《【华创宏观】三季报简评：出口好转，谁在受益？——出口研判系列四&；每周经济观察第43期》。 维度一：份额、比较优势角度。疫情发生以来，家具、贱金属制品、纺织服装、家电、机械制造等产品出口份额出现显著提升，同时此类产品在国际上具有较高的比较优势，因此未来即便疫情可控，此类产品的出口份额有望延续较高份额。 维度二：美国补库角度。三个逻辑：库存较低、生产较低、弹性较大，这类行业后续补库的空间和弹性较大。梳理来看主要包括金属制造（库存低、补库弹性大、生产低、生产修复弹性大）、纺织服装（库存低、补库弹性大、生产修复弹性大）、机械制造（库存低、生产低、生产修复弹性大）等。 维度三：A股业绩兑现角度。行业角度看，我们按照这样的标准去判断某个行业是否受益出口：1）海外收入占比不能太低，至少在10%以上。2）今年3季度收入增速好于今年2季度，也好于去年全年增速。以反映出口3季度好于2季度，好于2019年的特征。在此标准下，家用电器、纺织服装、轻工制造、有色金属、电气设备、机械设备、国防军工、汽车，可能实际都是明显受益出口的。 （九）2021年疫苗和财政刺激未决，我国出口增速到底如何判断？ 疫苗上市情况决定了供给端恢复的节奏，同时也影响需求恢复力度，中性预期是目前处于临床III期的疫苗多数可于2020年底上市，2021年美欧日等发达经济体可实现全面接种。美国国会归属情况决定了刺激法案能否如期推出，美国居民消费需求能否延续较强的韧性。分别对这两项因素进行情景假设，再对出口增速进行分别测算，即可得到2021年出口增速测算的四情景矩阵。 测算公式为：中国出口额=全球出口额*（中国出口额/全球出口额）=全球出口额*中国出口份额。关键参数假设为：①对全球出口增速的假设：疫苗如期上市、外需有韧性情境下出口增速最高；疫苗上市越晚、外需韧性越弱，外口增速越低，预测基准为WTO的预测值（2021年全球贸易增速+7.2%）。②2021年我国出口份额的假设：若2021年中海外疫情可控，则2021年上半年出口份额由2020年下半年的19.7%匀速回落至16.7%，2021年下半年起出口份额稳定在16.7%；若2021年末海外疫情可控，则2021年全年出口份额由19.7%匀速回落至16.7%。 （十）结论 总量来看，明年的出口到底有多好？从四情景矩阵分别来看： 情景一：疫苗如期上市、国会民主党横扫下财政刺激有望快速落地。这一情景下海外经济与需求修复越快，因此假设全球出口增速+10%，但由于海外复工也较快，因此上半年份额就将逐步回落。综合来看我国全年出口增速为+6.2%，上半年+25.1%，下半年-8.1%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+14.2%，下半年出口-2.1%，全年出口+5.5%。 情景二（可能性最大）：疫苗如期上市、国会分立下财政刺激规模较低。这一情景下海外经济与需求修复力度低于情景一，因此假设全球出口增速+6.4%，且上半年疫情控制后海外复工也较快，因此上半年份额就将逐步回落。综合来看我国全年出口增速为+2.7%，上半年+21%，下半年-11.1%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+10.5%，下半年出口-5.3%，全年出口+2.1%。 情景三：疫苗慢于预期、国会民主党横扫下财政刺激有望快速落地。这一情景下海外疫情或反复，不过大规模财政刺激可一定程度增强经济修复的韧性，因此海外经济与需求修复力度弱于情景二，假设全球出口增速+5%。不过由于疫情无法完全可控，因此我国出口份额有望延续至年末才逐步回落至低位。综合来看我国全年出口增速为+5.6%，上半年+21.4%，下半年-6.4%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+10.9%，下半年出口-0.4%，全年出口+4.9%。 情景四：疫苗慢于预期、国会分立下财政刺激规模较低。这一情景下海外疫情或反复，且财政刺激力度也较弱，因此海外经济与需求修复力度弱于情景三，假设全球出口增速+0%。不过由于疫情无法完全可控，因此我国出口份额有望延续至年末才逐步回落至低位。综合来看我国全年出口增速为+0.6%，上半年+15.7%，下半年-10.9%。若假设2020年出口增速保持2016-2019年均值，则剔除基数效应后上半年出口+5.6%，下半年出口-5.1%，全年出口-0.1%。 综合来看，由于份额与外需的角力，外需回升快时份额回落也快，因此海外经济好≠我国出口好（如情景二与情景三的对比）。但疫情后份额存在永久性提升的部分，且明年上半年份额大概率不会太快回落，同时明年外需回升是确定性的，因此2021年出口景气度依然不弱，大概率延续正增长，且上半年出口增速在剔除基数效应后仍大概率优于2020年下半年；不过由于明年下半年出口份额将逐步回落，因此下半年出口增速大概率转负。 行业投资层面，那些行业是我们能吃得到的草莓“尖”？我们从出口份额与比较优势领先的行业、美国补库存确定性与弹性较高的行业、A股业绩兑现已有所显现的行业三个维度寻找受益行业的交集，这一交集即为草莓“尖”，主要包括了家电家具、有色金属、轻工、服装、机械制造等行业 二 进出口分项数据——11月出口为何超预期 （一）出口：11月出口大超预期，手机与劳动密集型为主要拉动项 1、出口走势 11月出口增速继续走强，大超市场预期。以美元计价，11月出口同比+21.1%，预期+12%，前值+11.4%；以人民币计价，11月出口同比+14.9%，预期+5.7%，前值+7.6%。11月人民币汇率进一步升值，人民币计价的出口增速增幅略低于美元计价。 2、出口区域：11月对欧美等国出口大幅提升 11月对欧美等国出口大幅提升。11月对美国、欧盟、加拿大、巴西出口增速分别录得46.1%、26.0%、60.5%、45.5%，增速较10月提升23.6%、17.0%、30.3%、24.0%。另外对韩国、香港地区、东盟、印度的出口增速也进一步提升。从国别角度看，出口增速提升主要集中在西方国家，或与圣诞节前消费旺季有关；同时出口增速提升具有普遍性，或也反映了在欧美疫情不断发酵的背景下，11月我国出口份额大概率仍维持在高位。 3、出口商品：劳动密集型产品与手机等电子产品为主要拉动因素 劳动密集型产品方面，纺织品、家具、玩具、塑料制品等出口增速环比10月进一步提升，分别录得21%、49.9%、41.9%、112.9%，箱包制品的出口虽仍为负增长，但增速环比10月也提升了11.2个百分点。这一特点也符合圣诞假期前消费旺季带来出口强势的判断，特别是今年疫情影响下美欧等国国内生产受阻，巨大的供需缺口带来11月我国出口增速较正常年份更强。 高新技术及机电产品方面出口维持较高增速，电子类产品延续高景气度。其中手机出口增速环比10月提升49个百分点至29.3%；另外集成电路、自动数据处理设备（电脑）、音视频设备与通用机械设备出口增速分别为26.4%、19%、26.8%、19.5%，较10月环比提升12.5、5.9、8.8、4.4个百分点。 从拉动率来看，11月机电产品、高新技术产品对出口的同比拉动率分别达到15.02%、6.78%，较10月大幅提升7.3、5.4个百分点。11月出口走强的主要拉动因素为劳动密集型产品与手机等电子产品：劳动密集型产品的出口同比拉动率达到4.48%，环比10月提升1.1个百分点，或主要与圣诞假期消费旺季带来供需缺口走阔有关。电子类产品的出口同比拉动率达到5.3%，环比10月提升4.7个百分点，其中主要增量贡献为手机，或与9-10月出口金额较低，出口节奏存在错位有关。 （二）进口：能源持续拖累，汽车进口显著走弱 1、进口走势 11月进口增速低于预期。以美元计价，11月进口同比+4.5%，预期+7.0%，前值+4.7%；以人民币计价，11月进口同比-0.8%，预期+0.6%，前值+0.9%。11月人民币汇率进一步升值，人民币计价的进口增速增幅略低于美元计价。 2、进口区域：自其他国家（主要为能源国）进口显著下滑 11月自其他国家（主要为能源国）进口显著下滑。11月自其他国家的进口同比拉动率为-1.61%，环比10月下降1.33个百分点，为进口的主要拖累因素；而自美国、韩国、东盟的进口同比拉动率分别为1.95%、0.49%、1.31%，环比10月提升0.12、0.44、0.91个百分点；另外自欧盟进口同比拉动率下滑0.45个百分点至1.83%，或与欧洲疫情导致其生产能力受阻有关。 3、进口商品：能源进口仍是主要拖累，汽车进口显著走弱 从进口商品的增速来看： a）农产品(行情000061,诊股)中，11月粮食、大豆进口额略有回落，不过仍维持高位。11月进口粮食、大豆的金额同比增长35.8%、21.3%，数量同比增长38.8%、15.8%，带来11月农产品同比拉动率达到0.8%，环比10月略有回落。 b）大宗商品中，原油及成品油、煤及褐煤进口继续量价齐跌，铁矿砂、铜及铜材进口则量价齐升。11月原油、成品油进口额同比-34.4%、-37.5%，煤及褐煤进口额同比-57.8%，三者合计金额对进口总额的同比拉动率为-5%，仍为主要拖累因素。铁矿砂与未锻造的铜及铜材进口额同比+43.4%、40.5%。 c）工业品中，汽车进口显著走弱拖累出口。11月汽车和汽车底盘出口金额同比-6.4%，而10月增速达到102%，带来进口同比拉动率下滑1.7个百分点，大幅拖累出口。而集成电路、二极管等半导体器件、自动数据处理设备、液晶显示板等产品进口增速延续高增，分别达到13%、33.8%、3.2%、12.3%，机床进口增速进一步回升，较10月提升6.5个百分点至-14.4%，继续支撑进口不弱。 （三）贸易差额：11月贸易顺差创下2016年2月以来新高 11月贸易顺差再度走阔，以美元计价的贸易顺差为754.3亿美元，前值584.4亿美元，环比增加169.9亿美元，创下2016年2月以来新高。以人民币计价的贸易顺差为5071亿元，前值4017.5亿元，环比增加1053亿元。 三 风险提示 海外生产修复带来我国份额快速回落，海外疫情超预期带来需求大幅下滑。
内容摘要 核心观点 全球需求将在疫情后率先修复；当前疫苗产能有限，新兴市场国家疫苗订购不足，作为主要的生产国可能使得全球在H1内存在供需错位并继续带动商品价格上行；农产品(行情000061,诊股)是否持续涨价仍需观测拉尼娜效应对供给端的影响。 疫情平复需求率先回暖，新兴市场疫苗不足产能受限导致供需错位 伴随疫情修复，2021年全球经济将确定性修复。从节奏上看，明年全球需求将率先修复，而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗，当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。全球供需在H1的错位将在短期内推升商品价格，疫苗注射的进度及结构差异是影响商品价格走势的重要因素。 2020年海外商品价格走势强劲，主因需求复苏叠加供给收缩共振 疫情平复封城解除后，需求修复带动海外商品价格走强。基础金属方面铜价涨幅居前农产品方面，大豆、玉米创2014年以来新高；能源方面，原油基本收复年内失地。原因主要为需求复苏叠加供给收缩共振。需求方面主因疫后经济修复带动生产回暖，疫苗捷报频传强化短期走势。二是疫情导致生产国阶段性的供给收缩也对推升价格发挥重要影响。三是大选过后近期财政刺激落地预期提升进一步刺激商品价格爬升。 需求走强叠加限产不及预期催动原油Q1上行，天然气小幅上行 供需缺口下增产力度不及预期以及全球经济复苏共振将继续在Q1提振原油价格，年内涨幅可能集中在Q1-Q2。但在OPEC与美国页岩油的长期供给博弈下，预计价格高点不会持续超过美国页岩油新钻井的盈亏平衡价（50-55美元/桶）。原油价格是天然气的重要定价依据，明年原油的上涨将带动天然气价格小幅上行，但供求结构以及新能源的发展可能制约天然气上涨空间。 供给不确定性叠加需求复苏共振，铜价可能在Q1继续强势走势 伴随2021年经济复苏，铜需求也将面临确定性上行；全球大型的铜矿供给主要集中在拉美等地，H1疫情对铜矿供给端的影响仍然存在不确定性因素；当前LME铜与COMEX铜的库存水平均位于历史低位。预计2021年Q1海外铜价仍将持续保持上涨，涨势可能于Q2趋缓。 铜以外的有色金属广泛受益于三条主逻辑，可能继续在Q1上涨 铝、镍、铅、锂等有色金属受益于需求复苏、新能源趋势以及疫苗导致新兴市场国家供给能力的不确定性三条逻辑共振将继续强势表现。但交易可能在1季度末或2季度初领先于通胀同比增速的拐点到来。其中铝重点受益于经济复苏，铅锂主要受益于新能源趋势，镍兼具复苏与产业逻辑，且在供给端可能面临短暂收缩，涨幅或领先。 黄金Q2走势或短暂受益于阶段性高通胀，2021年金银比将下行 全球温和再通胀及美元指数长期下行趋势将令黄金继续在2021年呈现慢牛行情。当前美国10年期国债收益率隐含通胀预期已超过1.8%，已逐步定价明年通胀预期。伴随2021年通胀和名义收益率同步上行，国债实际收益率进一步下行的空间十分有限。但可能在Q2伴随通胀走高上涨。白银具有更强的工业属性，在经济复苏背景下表现将强于黄金。其兼具的避险属性可能拖累其相对于传统有色金属在经济复苏阶段的表现。 粮价涨幅主要归因于供给端因素，能否持续或取决于拉尼娜现象 根据联合国粮农署，近期粮食价格上涨主要归因于拉尼娜效应以及干旱。粮食价格的冲击主要集中在供给端，缺乏需求端刺激，价格上涨能否持续仍需持续观测拉尼娜现象的持续情况。 风险提示 美国印度落地共振带动商品价格上行；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期 目 / 录 正 文 >； 全球需求率先回暖，疫苗产能受限导致新兴市场供给能力存在不确定性 伴随疫情修复，2021年全球经济面临确定性修复趋势，目前OECD领先指标已接近恢复至疫情前水平，全球综合PMI已连续5个月位于荣枯线以上。从节奏上来看，明年全球需求将率先修复，而影响供给节奏的核心变量仍是疫苗，当前疫苗订购以及注射安排在世界范围内存在结构性差异。 当前各国疫苗订购对人口的覆盖率存在较大差距，已确认订购疫苗覆盖率超过100%的经济体依次是加拿大527%、英国288%、澳大利亚266%、美国223%、欧盟182%和日本115%。而东南亚、非洲和拉丁美洲中部分中低收入国家的疫苗覆盖率则不足100%。鉴于新兴市场是全球范围内主要的上游原材料以及中低端制造业出口国，新兴市场国家疫苗订购规模不足将使得发达国家需求恢复速度领先于新兴市场国家供给恢复速度。 根据当前美国医药协会预测，Q1美国将开始一阶段疫苗注射，一季度末计划疫苗注射覆盖人群比例超过20%；Q2为美国疫苗注射速度的高峰期，Q2末计划疫苗注射覆盖的人群比例超过80%；预计欧、日等经济体均将保持类似进度。此后新兴市场国家将根据疫苗生产进度或各国财政条件逐步开展注射，但对于此类国家而言，由于其当前国内疫情未见大面积复发，明年Q1-Q2生产能力的修复主要凭借疫情的自然消退和社交距离控制。 综上，全球范围内发达国家需求抬升和新兴市场国家供给修复在H1的错位将在短期内推升商品价格，疫苗注射的进度及结构差异是影响商品价格走势的重要因素，后文也将在这一前提下对未来商品价格走势进行展望。 >；2020年海外商品涨幅较快，因需求复苏叠加供给收缩共振 2020年3-4月以来，各类商品价格普遍在美元流动性危机过后快速复苏。 基础金属方面，LME铜价3月跌至年内最低价4601美元/吨，截至目前已反弹68.62%至7700美元/吨上方，创2013年4月以来新高；LME锌价由年内低点反弹50.77%，回升至2741美元/吨，达到2019年5月以来的最高值；LME铝价由年内低点反弹39.29%至2041美元/吨，一度涨超2060美元/吨，创2018年11月以来新高；LME镍价与铅价均回复至疫情前水平。农产品方面，CBOT大豆年内反弹40.79%至1161.5美分/蒲式耳，11月最高触及1193.25美分/蒲式耳；CBOT玉米年内反弹34.70%至420.25美分/蒲式耳，11月最高触及435.25美分/蒲式耳，二者均达到2014年7月以来的最高值。能源化工方面，布油已回至49.03美元/桶， WTI原油回升至46.13美元/桶，已收复3月失地。贵金属方面，COMEX黄金目前1842美元/盎司，8月最高触及2075.2美元/盎司，刷新纪录高位。COMEX白银3月18日跌至年内最低点11.98美元/盎司，截至目前反弹103.01%至24.32美元/盎司，8月最高触及29.255美元/盎司，创2012年7月以来新高。我们认为主要上涨逻辑如下： 一是疫后经济修复带动需求回暖继而推升商品价格上行，疫苗领域捷报频传强化了商品价格短期的上行走势。二是疫情导致生产国（尤其是拉美国家）阶段性的供给收缩也对推升价格发挥了重要影响，如4月墨西哥、秘鲁曾先后关闭境内矿山导致全球近40%的白银产能停产；同期智利、秘鲁也因疫情原因停止境内部分铜矿的开采。三是近期美国大选结果基本尘埃落定后，众议院在财政刺激规模领域明显让步，近期已将愿意接受的方案规模降至10000亿美元以下，财政刺激接近达成的预期进一步刺激商品价格爬升。 展望未来，我们认为部分商品的涨幅在短期内仍可延续。 未来海外有哪些大宗品价格可能上涨？ 原油价格将于2021年Q1继续上行 伴随经济回暖，2021年原油价格存在确定性上行空间。全球GDP实际增长在2021年将出现确定性上行。原油年消费量增速与全球GDP增长存在较强的正相关性，意味着世界原油需求也将上升。根据OPEC最新预测，2021年全球原油需求将升至96.26百万桶/天。从节奏上来看，4个季度的需求分别为94.96,96.30,96.61，以及97.09百万桶/天，边际需求增长在2季度升至顶点，印证上文所述的全球需求复苏节奏。 此外，疫苗所导致的全球需求的不均衡复苏同样可以从原油需求的分布结构中得到验证，根据OPEC预测，OECD国家边际需求增量的顶点位于Q2（环比增加0.99百万桶/天），而非OECD国家的边际需求增量顶点位于Q3（环比增加1.37百万桶/天）。 从供需缺口看，明年2季度的供需缺口（OPEC供给未计算在内）也将到达年内高点。当前OPEC内部对增产幅度存在争议，根据最新OPEC会议结果，明年1月OPEC将在当前的产量基础上增产50万桶/天，规模仅为此前预期的25%，此后将逐月审议增产速度，预计H1可能伴随经济复苏进度缓慢增加产能，此外也将消耗部分原油库存。供需缺口下增产力度不及预期以及全球经济复苏共振将继续提振原油价格，年内涨幅可能集中在Q1-Q2。但在OPEC与美国页岩油的长期供给博弈下，预计价格高点不会持续超过美国页岩油新钻井的盈亏平衡价（50-55美元/桶）。 铜价将继续上行，H1主逻辑为供给不确定性叠加需求复苏共振 从需求端看，铜价同样与全球经济增长高度相关，精铜消费量与全球GDP实际增速较为拟合，伴随2021年经济复苏，铜的需求也将面临确定性上行。中国的铜需求占全球的50%，我国经济在2021年H1延续强势将进一步保障铜的需求。从库存周期看，2021年中美将进入补库周期共振继而带动需求上行，过去LME铜价与美国库存周期变化也具有较强的拟合性。 从供给端看，全球大型的铜矿供给主要集中在南美等地，其中秘鲁以及智利两国的铜矿产量在全球范围内的占比超过40%，供给分布较为单一，风险敞口较为集中。如上文所述，疫苗在上半年主要在发达国家应用，新兴市场注射覆盖率不足，因此2021年H1疫情对铜矿供给端的影响仍然存在不确定性因素。 从库存方面看，当前LME铜与COMEX铜的库存水平均位于历史低位，这也将在供需失衡时为铜价带来更多弹性。 在需求复苏与供给不确定性的共振下，叠加低库存赋予当前铜价的高弹性，预计2021年Q1海外铜价仍将持续保持上涨，涨势可能于Q2趋缓，领先于供需矛盾的转折点到来。铜价行情是否能在全年延续较大程度取决于供给端，如果H2新兴市场如期注射疫苗或疫情不再复发，则铜价涨势可能短期见顶；如果新兴市场疫情再次爆发且疫苗产能供不应求，则可能导致铜价强势期的延续。 天然气价格上行空间有限，受供求结构以及新能源发展制约 天然气是原油加工过程中的伴生产品，因此原油价格是天然气的重要定价依据，明年原油的上行将使得天然气价格同样具有小幅上行空间。 美国是全球主要的天然气生产国之一，根据EIA预测，2021年全年美国天然气产量将下行3%至956.3亿立方英尺，需求将小幅下行5%至793.7亿立方英尺，整体然仍然处于供过于求的格局。虽然原油价格的上行以及经济复苏可能继续推动天然气价格在短期内上行，但整体来看上行幅度有限；新能源的长期发展趋势将抑制天然气的上行空间。 其他有色金属短期均有基本面支撑，可能在Q1延续强势 铝、镍、铅、锂都是较为常见的工业有色金属品种。我们认为此类金属均将共同受益于以下逻辑，可能在Q1持续表现强势：一是全球经济持续修复，以中美为代表的补库周期共振在短期内将对有色金属起到需求支撑。二是当前新能源是全球大型经济体一致的产业趋势。美国在短期内虽然难以落地绿色基建方案但拜登的政治主张仍为新能源的发展留下充分想象空间；欧洲已出台7500亿欧元预算用于绿色投资，；日本首相菅义伟也计划日本在2050年将实现国内温室气体净零排放；预计我国十四五规划中也将把新能源列为重点。大国发展的产业趋势将提振相关品类的金属价格，而本类金属均在新能源领域具有相关应用空间，如镍、锂是动力电池的重要组成部分，具有广泛的新能源应用前景。三是中美两国均将在2021年Q2迎来通胀拐点（具体可参考我们前期报告《从再通胀到信用收缩》），预计再通胀交易将是Q1的交易主体，该逻辑将进一步对有色金属的价格起到支撑作用。四是供给端来看，部分新兴市场国家H1的产能可能因疫苗订购不足而存在不确定性。 铝方面，需求端在工业制造中应用极为广泛，包括建筑、交运、电网等领域，需求较为分散且与宏观经济密切相关，与其他有色金属相比具有更为明确的基本面复苏逻辑且目前库存位于低位。供给端，印度作为铝的重要生产国产能将在H1受限，预计供给缺口将由中国（中国铝产能占全球产能57%）、澳大利亚等国补上。 铅、锂方面，在电动车、充电器、储能等方面均有广泛应用，需求端具有更强的新能源产业逻辑，将受益于欧洲等发达经济体的政策红利。供给端来看，锂产量国中有阿根廷、智利、巴西、津巴布韦等拉美及非洲国家，占总产量的34%；铅产量国中，有墨西哥、秘鲁及印度等拉美及亚洲国家，占总产量的18%，疫苗原因可能导致此类国家H1产能存在不确定性。 镍方面，供给端层面有短期收缩趋势：印尼是全球镍矿储量第一的国家，其在2020年实施了严格的镍矿出口禁令，可能在2021年Q1继续制约全球镍矿供给；菲律宾也是镍矿出口的重要国家，一季度是菲律宾传统雨季，叠加拉尼娜现象或对镍矿开采存在影响，增加供给端制约；此外，印尼、菲律宾作为新兴市场国家疫苗订购数量不足也将增加供给端的不确定性因素。需求端来看，工业端的不锈钢仍是镍的主要应用领域将受益于经济复苏，除此之外，新能源领域的应用将对镍的需求起到持续的边际改善作用。供给收缩，需求复苏共振将抬升镍价。 贵金属可能在Q2受益于阶段性高通胀，Q1及全年整体走势不及有色，金银比下行 贵金属方面，全球温和再通胀及美元指数长期下行趋势将令黄金继续在2021年呈现慢牛行情。但结合实际收益率考虑，我们认为2021年黄金涨幅有限，可能仅在Q2受益于阶段性高通胀有所表现。 从实际利率看，当前美国10年期国债收益率隐含通胀预期已超过1.8%，我们认为已经逐步定价明年通胀预期。伴随2021年通胀和名义收益率同步上行，国债实际收益率进一步下行的空间十分有限。 相较黄金，白银可能相对表现更强，金银比将在2021年继续下行。主因同样是白银具有更强的工业属性，在经济复苏背景下相对表现更强，且其在新能源、5G等领域均有广泛应用，符合当前产业趋势。近年来，电子、电池和新能源带来的白银需求增量对白银工业总需求增量的贡献率逐年升高，但白银兼具的避险属性可能拖累其相对于传统有色金属在经济复苏阶段的表现。 近期粮食上涨主因供给端因素，能否持续仍需观测拉尼娜现象 根据联合国粮农署，干旱是推升近期小麦等农产品涨价的重要原因。除此之外，将于明年1季度发酵的拉尼娜效应引发对供给收缩的担忧强化了近期农产品上行走势。从当前看粮食价格的冲击主要集中在供给端，缺乏需求端刺激，价格上涨能否持续仍需持续观测拉尼娜现象的持续情况。 风险提示 中国印度落地共振带动商品价格上行；新兴市场疫苗不足叠加疫情复发导致上游供给持续受限；病毒变异导致疫苗失效；中美冲突超预期。
内容摘要 核心观点 11月出口强、进口弱、顺差多，预判兑现，外供修复慢决定进口回升慢，预计Q4万亿顺差推升实际GDP达6.6%，永久性替代对装备制造业出口景气有长期拉动。 11月进口回落，海外供给走弱为主因 11月人民币计进口同比-0.8%，我们预期1%，前值0.9%，11月美元计从东盟、欧、美、日韩进口同比为9.3%、4.5%、32.7%和6.5%，前值2.7%、9%、33.4%和3%。 进口低迷，预判再度兑现。11月进口增速低迷再次印证我们前期预判。传统分析进口较为依赖内需，Q4实际GDP增速有望上行至6.6%，内需强劲为何进口持续低迷？核心分歧在于疫后进口关键看供给，我们在9、10月连续提示“决定进口关键变量是海外供给，9月高增源于短期备货带动的订单集中交付，不可持续”。 Q4海外疫情反复、疫苗暂未落地，海外供给修复相对缓慢，这一特征可能延续至2021年上半年，叠加疫苗兑现存在“发达国家-发展中国家”的扩散时滞，预计2021年外供保持渐进修复，决定进口缓慢修复，不同商品的进口回升可能是分化的。 结构：11月机电产品和农产品(行情000061,诊股)进口环比回升，汽车、飞机、天然气进口改善显著。 为何出口强、进口弱？供需双旺继续兑现 我们在Q3末提出“出口强+进口弱+贸易顺差高增”的数据特征继续兑现，其本质是我国两个大循环的实际作用得以发挥。疫情冲击导致全球供应链断裂，全球大循环受到冲击，中国经济通过畅通国内大循环进一步提升供给优势，一方面带动国内经济的快速复苏，另一方面成为填补海外供需缺口的重要力量。Q4出口强、进口弱的数据背后是我国经济供需双旺的经济特征，11月工业增加值同比有望在7%以上（10月6.9%），服务业增加值继续高增，国内供给优势带动出口景气，并与地产、消费形成合力带动总需求景气，Q4实际GDP增速有望达到6.6%。 11月出口延续强劲势头，21年继续关注出口景气 11月人民币计中国出口同比增14.9%，前值增7.6%；11月美元计我国对东盟、欧、美和日韩出口同比为10%、8.6%、46.1%和7.3%，前值为7.3%、-7%、22.5%和5.6%。 出口维持高增，供给优势继续兑现。自4月起，我们预判出口超预期的逻辑不断兑现，出口对经济回升形成较强拉动，11月内供优势带动出口延续高增，我们持续看好的与装备制造业较为相关的手机、家电、集成电路、自处理设备等品类表现突出。 Q4我们在多篇报告中对有关出口的焦点问题予以回应。我们在《Q4哪些行业基本面会改善》提示关注出口景气带来的行业基本面改善。因疫情受益的防疫物资、“宅经济”需求较强，纺织、医药、文体传媒、家电、计算机通信等行业相对受益。疫后中国供给填补海外供需缺口带来出口景气，暂时性替代使得标准化程度较高、低端制造业为主的行业受益，永久性替代利好电气机械、专有设备、通用设备等行业。 我们在《大国博弈与跨周期调节--2021年度策略报告》提示关注2021年的出口景气。全年出口增速总体平稳、节奏前高后低，上半年暂时性替代利好产品标准化程度较高的低端制造业，下半年补库共振利好产品全球渗透率高、全球产业垂直分工的产业内贸易和相似贸易，我们全年看好永久性替代对装备制造业出口景气的长期拉动。 贸易顺差继续高增，Q4提振经济增长 Q4进口弱、出口强的数据特征显著，实现了较大规模的货物贸易顺差，11月、10月贸易顺差分别为5071和4017.5亿元。考虑服务逆差，Q4服务贸易逆差有小幅扩大的特征，我们预计Q4全口径服务与贸易逆差与Q3、Q2较为接近，大概率在10000亿元左右，将对名义GDP形成一定积极的拉动。 风险提示 全球疫情超预期恶化，海外经济超预期下行，经济危机爆发，病毒变异 正 文
最近，民政部部长李纪恒撰文表示，目前受多方影响，我国适龄人口生育意愿偏低，总和生育率已跌破警戒线，人口发展进入关键转折期。要引导生育水平提升并稳定在适度区间，增加劳动力供给。 日本、韩国的低生育率危机是前车之鉴 李纪恒的文章引发媒体广泛解读。一般认为，总和生育率低于1.5，就算是跌破警戒线——因为生育率一旦跌到1.5以下，就掉入了低生育率陷阱，如果不大力鼓励生育，生育率很难再回升到1.5以上。 考虑到中国、日本和韩国都属于东亚国家，在传统上也都深受儒家文化的影响，所以下面举日本和韩国的例子来说明低生育率危机。 日本在第二次世界大战以后，1946年至1948年出现了短暂的婴儿潮，总和生育率超过4.0。从1948年开始，日本政府陆续出台了一系列鼓励节育的措施。随后日本生育率逐步下降，到1950年代末，日本生育率已降至2.1的更替水平。之后一直到1970年代中叶，日本生育率都在更替水平上下波动，没有明显的变化。1989年，日本生育率创下1.57新低时，震动了日本政府和国民，被称为“1.57危机”。到1995年，日本的生育率首次低于1.5，并在2005年跌到1.26。随着鼓励生育政策的实施，日本的生育率在2015年回升到1.45，但一直未能提升到1.5以上。近年来，日本的生育率在1.4左右。 为了应对少子老龄化问题，日本的退休年龄已经不断上调，目前，日本退休年龄为65岁，将于明年4月实施的一项法律修订案呼吁企业允许员工工作到70岁，以部分缓解劳动力短缺问题，日本政府甚至提出了“终身不退休”的规划。另外，《出入境管理及难民认定法》已于2019年4月1日正式生效，日本政府试图引进外国移民来填补本国劳动力缺口。 韩国是一个地狭人稠的国家，在上个世纪60年代初，韩国的生育率高达6.0。在这种人口压力下，韩国从1962年开始全面推行鼓励少生的政策。随后，韩国的生育率急剧下降，到1995年，总和生育率降到1.63。在这种情况下，韩国政府于90年代中叶批准了人口政策的转变，取消鼓励少生的政策，防止生育水平进一步下降。然而，政策调整后，韩国的生育率并没有回升，2004年生育率进一步下降到1.2。极低的生育率引起了韩国朝野的极大忧虑，不得不于2005年通过并实施了“低生育率与人口老龄化基本法”，成立由总统亲自担任主席的“低生育率与人口老龄委员会”，实行鼓励生育的政策。2010年，时任韩国总统李明博宣布拨款3.7万亿韩元（约合37亿美元）以提高生育率。这一数字约合37亿美元，不到韩国GDP的0.5%，与欧洲国家相比，仍是相对较低。 尽管已经开始实施鼓励生育的政策，但韩国的总和生育率长期以来在经合组织（OECD）国家中垫底。2017年韩国的生育率降至1.05，2018年更是跌破了1，成为全球生育率唯一进入“零字头”的国家。2019年，韩国的生育率跌到0.92，依然是全球最低。 去掉二孩堆积，中国的生育率只有1.1-1.2 近几年，由于存在二孩堆积效应，中国的生育率略高于日本。根据国家统计局数据，2017至2019年中国的生育率分别是1.58、1.495和1.47，但其中有0.3-0.4的生育率可归因于二孩堆积效应，所以，如果扣除二孩堆积效应，这几年的生育率仅为1.1-1.2之间。 比如，在2017年1.58的总和生育率中，一孩、二孩、三孩+的生育率分别为0.67、0.81、0.11。其中，二孩生育率比一孩生育率还高，甚至占到总和生育率一半以上。实际上，由于生了一孩才能生二孩，所以在生育状况稳定时，二孩生育率必然低于一孩生育率，可见这几年的数据存在着特殊性，是在刚刚全面放开二孩政策后所产生的特定情况，并不具备长期的可复制性。如果去掉二孩堆积因素，即使假定生有一孩的父母中有高达60%的母亲会生育二孩，那么2017年的自然总和生育率也只有1.18（即0.67+0.6*0.67+0.11）。 因此，随着二孩堆积趋于消失，总和生育率将快速跌落到1.2甚至更低的水平，将远低于欧洲和美国，也显著低于日本，与韩国、新加坡等东亚国家和地区同处世界最低之列。中国掉入低生育率陷阱确凿无疑。 这一趋势早就体现于一孩生育率的持续低迷。从2010到2015年，抽样调查的一孩生育率分别仅0.73、0.67、0.80、0.78、0.72、0.56。由于对生育一孩从未有限制，不存在瞒报一孩的动机，所以低估一孩生育率可能性很小。 妇女推迟或放弃生育都可能拉低一孩生育率。如果只是推迟生育，那一孩生育率会先降后升，但如果是放弃生育，那一孩生育率下降之后不会回升。实际情况可能介于两者之间，特别是很多推迟生育的妇女，在未来即使想生也未必如愿。从近年一孩生育率总体不断走低且持续如此之久的情形来看，未来的生育率回升空间十分有限。 中国未来的低生育率危机比日本更严重 生育率低迷的根本原因，是生育意愿低迷。根据KGSS（韩国综合社会调查）和世界银行的调查数据，从2006年至2014年，韩国人平均的理想子女数为2.45~2.55个。根据JGSS（日本综合社会调查）和世界银行的调查数据，从2000年至2012年，日本人平均的理想子女数为2.41~2.60个。而根据国家卫计委在2017年进行的全国生育状况抽样调查数据，2006~2016年，中国育龄妇女平均理想子女数为1.96个，而育龄妇女平均打算生育子女数为1.75个，可见，中国人的平均生育意愿不但显著低于日本，也显著低于韩国。 中国人的生育意愿低迷，有以下几个原因： 第一，中国大城市的房价收入比偏高。比如，根据《2019年全国50城房价收入比报告》的数据，深圳房价收入比是35.2，也就是说，对于深圳的普通家庭来说，不吃不喝，平均需要35.2年才能买得起一套房子。上海、北京的房价收入比分别为25.1和23.9。高房价极大地压抑了城市夫妇的生育意愿。 第二，中国的育儿成本过于高昂，原因可能是中国人特别注重教育，除了孩子的衣食住行之外，具有中国特色的应试教育迫使家长不得不花钱上各种课外培训。在一个典型的中产家庭，养育一个孩子平均每年的花费是3万元，从出生到18岁就需要50多万元。在一二线城市，育儿成本更高。比如最近媒体报道，据上海社会科学院城市与人口发展研究所的调查研究，在上海养个孩子从出生到初中要付出约80万元，堪比发达国家抚养一个小孩的成本。然而中国一二线城市的白领工资还不到发达国家的1/3。而且，在中国养育孩子还面临严重的看护困难。相对于其他国家，中国的托儿所奇缺。据原国家卫计委2015年的调查显示，0—3岁婴幼儿在各类托幼机构的入托率仅为4%，远低于一些发达国家50%的比例。 第三，中国女性参加工作的比例高于世界上大多数国家，许多职业女性面临要升职还是要生孩子的两难选择。在职场上，女性被要求和男性付出的一样多；而女性在生育和家务的角色上，社会也要求女性付出更多。女性的高工作率加上托儿所奇缺，使很多双职工家庭担心无人看护小孩，从而压抑了这些家庭的生育意愿。 第四，中国的流动人口特别多。虽然中国的整体城市化率只有百分之五六十，但是农村户口的年轻人已经普遍在城市里打工，他们的生育意愿更接近于城市里的年轻人，所以生育的压力和意愿都不容乐观。 第五，中国至今存在歧视非婚生育的政策。西方国家近年生育率的提升与非婚孩子比例的增加也有关系。比如，2016年欧盟国家非婚子女比例达到了43%，其中法国非婚子女比例最高，高达60%。这些国家保障未婚女性的生育权以及非婚生子女的平等权利。尽管中国没有这方面的官方数据，但可以肯定中国的非婚生子女比例远远低于西方国家。中国对非婚生育仍然存在一些歧视性的政策，比如有些地方的计生条例规定，非婚生育要缴纳社会抚养费。 综合以上几点，可以说，要提升中国的生育率困难重重。而且，中国的现在人均GDP只有一万美元，常住人口城市化率只有60%左右，未来随着人均GDP和城市化率的进一步提高，生育率将会进一步下降。 现在日韩都在大力鼓励生育，但仍然无法把生育率提升到1.5以上。有人说，鼓励生育也没用，日韩不是例子吗？但如果日韩不鼓励生育，现在的生育率会更低。生育率的下降，没有最低只有更低，所以可以称为“低生育率深渊”。媒体上总在说日韩少子化问题多么严重，生育率多么低，但事实上，由于中国人的生育意愿比日韩低得多，中国将来的生育率也会比日本更低，或许会与韩国和新加坡持平（新加坡近年来的生育率在1.1左右）。按照现在韩国和新加坡的生育率，每代人口会减少一半。况且，人口急剧萎缩，也意味着规模效应的持续弱化和综合国力的衰退。因此，要缓解未来的低生育率危机，中国必须尽快放开限制并大力鼓励生育。
事件 11月社会融资规模增量为2.13万亿元，比上年同期多1406亿元，同比增长13.6%。11月份人民币贷款增加1.43万亿元，同比多增456亿元。11月末广义货币（M2）余额同比增长10.7%，前值为10.5%。 解读 1、11月货币政策和金融数据呈以下六大特点和趋势： 1）11月货币政策操作边际宽松，10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元，流动性小幅宽松。从原因来看，一是受永煤信用债事件影响，货币政策边际对冲，稳定信用事件带来的市场流动性紧张。二是由于近期人民币汇率持续升值，11月美元兑人民币汇率由6.72升至6.58，货币政策重心稍向汇率稳定倾斜。但整体来看，5月以来央行操作主线仍为“货币政策正常化”，稳健中性是主基调，保持货币总量“不缺不溢”。 2）当前货币政策虽回归正常化，但谈收紧为时尚早。 其一，当前经济正在回到正常的周期轨道，但经济恢复基础不牢，2020年3月以来经济恢复超预期，三驾马车中投资和出口高增，弥补消费不足。但展望2021年，就业和收入低迷，投资面临回落压力，出口高增难持续，消费回升难以完全对冲。 其二，受疫情影响，今年3-11月政府部门加杠杆，带动宏观杠杆率持续上升，当前随着经济持续恢复，GDP增速回升，债务增速下降，将带动宏观杠杆率下行，降低货币政策收紧必要性。 其三，目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果，未来仍需关注微观企业和结构性问题，精准把握好货币政策的力度和节奏，避免经济大起大落。 3）受5月以来超宽松货币政策退出影响，叠加货币向信用传导时滞因素，11月存量社融增速环比回落0.1个百分点至13.6%，信用扩张放缓。年末至明年，考虑政府信用扩张放缓，逆周期政策逐步退出，顺周期部门的融资需求相对逆周期部门较弱，明年社融增速下行压力较大。 4）结构层面，11月政府债券及信贷仍是社融主要支撑，但边际减弱，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，非标压降节奏加快，构成主要拖累。 5）11月M2增速环比提升0.2个百分点至10.7%，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，指向实体经济活跃度继续上升。 6）展望2021年：货币政策宜保持观察，尚不具备大幅收紧条件。总量层面，结构性宽松和结构性收紧并存，长期趋于正常化，社融及M2增速逐步回落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 2、近期央行流动性投放小幅宽松，以稳定信用风险下的流动性冲击，缓解银行负债端压力。但短期维稳不改中期趋势，货币政策确认回归常态，稳健中性仍是主基调。 信用风险事件集中爆发，冲击流动性环境。11月初，以永煤为代表的信用风险事件集中爆发，触发一定程度的信用危机和流动性危机。信用债一级发行大量取消，弱资质地方国企信用利差上行，非银与银资金利差拉大。 银行负债端承压，同业存单利率持续上行。在超储率低位、监管压降结构性存款、同业存单大量到期的背景下，银行负债端持续承压，股份制银行1年期存单发行利率持续上行至3.25%，已高于MLF利率30BP。 在此背景下，近期央行态度边际缓和，流动性小幅宽松，呵护资金面平稳运行。11月10日至30日，央行公开市场操作累计净投放2700亿元，月中MLF超量续作，月末MLF再次意外续作2000亿元。流动性投放小幅转松，以稳定信用风险带来的流动性冲击，引导同业存单利率向MLF利率回归，呵护资金面平稳运行，缓解银行负债端压力。 但短期维稳不改中长期趋势，伴随经济恢复，货币政策回归常态，稳健中性的基调不变。伴随经济向潜在增速恢复，三季度货币政策执行报告重提闸门，强调保持流动性“不缺不溢”，稳杠杆、防风险，货币政策已确认回归常态，短期维稳并未改变稳健中性的总基调。 3、总量层面，11月存量社融增速13.6%，信用扩张放缓。 11月社融增速13.6%，环比回落0.1个百分点，信用扩张周期迎来下行拐点。11月新增社会融资规模2.13万亿元，同比多增1406亿元。存量社融规模283.25万亿元，同比增速13.6%，环比回落0.1个百分点。 伴随经济恢复主力向顺周期部门切换、货币财政政策回归正常化，社融的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力将明显减弱。年末至明年，信用扩张周期进入下行阶段，社融增速将由前期的快速上行转向逐步回落。 4、结构层面，政府债券、信贷延续多增，但边际减弱。信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，监管加强、非标压降节奏加快，构成主要拖累。 其他融资方面，11月政府债券同比多增2284亿元。11月新增政府债券融资4000亿元，同比多增2284亿元，仍是社融主要支撑。 表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。11月新增人民币贷款1.53万亿元，同比多增1676亿元，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 表外融资方面，监管强化，信托压降规模创年内新高。11月表外融资减少2044亿元，同比多减981亿元。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比多减1196亿元、多减714亿元、少减928亿元。监管规范票据发行、融资类信托监管月内再度强化，非标压降节奏加快。2021年末资管新规过渡期结束，监管整治金融乱象态度明确，预计后续非标压降仍将构成社融主要拖累。 直接融资方面，信用违约风险冲击下企业债券融资明显回落，股票融资维持高位。11月新增企业债券融资862亿元，同比、环比分别少增2468亿元、少增1660亿元。受永煤等信用风险事件冲击，信用债一级市场大量取消或推迟发行。11月新增股票融资771亿元，同比多增247亿元，前期创业板注册制落地、股市交易热度提升，共同带动股票融资继续维持高位。 5、信贷扩张节奏持续放缓，信贷增速环比下降。 11月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比下降0.1个百分点。11月金融机构口径新增人民币贷款1.43万亿元，同比微增456亿元，延续6月以来的小幅多增态势。 需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供给端，货币政策确认回归常态，央行维持资金面紧平衡状态，金融机构在超储率低位、压降结构性存款背景下负债端承压，叠加年末银行为明年初信贷投放储备项目，多重因素制约信用派生节奏。 6、信贷结构层面，企业及居民中长期贷款仍是主要支撑。 企业贷款方面，出口高增、制造业投资继续恢复、地产基建保持韧性，带动实体投融资需求回升，企业中长期贷款仍是主要支撑。11月新增企业贷款7812亿元，同比多增1018亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增909亿元、多增1681亿元、微增180亿元。监管加强、负债端承压背景下，银行主动压缩短端信贷、为中长期信贷腾挪额度，短贷及票据延续6月以来的压降态势。企业中长期贷款延续多增，一方面，监管考核制造业中长期贷款占比，另一方面，企业盈利改善，出口高增，制造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。 居民贷款层面，短期与中长期贷款均延续多增。11月新增居民贷款7534亿元，同比多增703亿元。其中，短期贷款新增2486亿元，同比多增344亿元，双十一购物节拉动，居民消费继续恢复。中长期贷款新增5049亿元，同比多增360亿元，当前地产调控政策力度不减，房地产销售增速放缓，居民中长期贷款多增量已由7月的1650亿元逐步回落至360亿元。 7、M2增速环比提升0.2个百分点，主因年末财政投放节奏加快。M1增速环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至2018年3月以来最低，实体经济活跃度继续上升。 11月M2同比增速10.7%，环比提升0.2个百分点。年末财政投放节奏加快，信贷投放节奏平稳，共同支撑M2增速小幅提升。从结构来看，1）企业存款增加8483亿元，同比少增173亿元。居民存款增加6334亿元，同比多增3868亿元。2）财政存款减少1857亿元，环比大幅多减1万亿元，年末财政投放节奏明显加快。 M1同比增速10.0%，环比提升0.9个百分点，M2-M1剪刀差收窄至0.7%，为2018年3月以来最低。交易性需求持续恢复，实体经济活跃度继续上升。 8、展望2021年，货币政策大概率继续保持稳健中性，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，稳杠杆、防风险。 其一，总基调来看，货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。 其二，从量来看，预计资金面仍将维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。狭义流动性层面，央行重提把好货币供给总闸门，流动性“不缺不溢”，预计资金面仍将维持紧平衡。广义流动性层面，年末信用扩张周期迎来拐点，明年社融、M2增速将由今年的大幅高于名义GDP增速向“反映潜在产出的名义GDP增速+合理加点”回归。 其三，金融监管或将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。货币政策与宏观审慎管理双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。
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