中国改革开放40多年，经济社会发展取得了举世瞩目的成就，金融作为现代经济的血脉，在支持经济发展的过程中，中国的金融业发展也取得了重大进展。而研究金融发展的一个重要视角就是研究金融结构尤其是金融资产的结构变化。 在中国，这方面研究最权威的专家无疑就是现任央行行长易纲先生。他在过去30年的时间内，每隔10年左右就会在中国经济学领域最权威学术期刊《经济研究》杂志上公开发表一篇关于中国金融资产结构演进的研究论文。最新的一篇文章就是发表在《经济研究》2020年第3期上的《再论中国金融资产结构及政策含义》的文章。其它两篇分别是发表于《经济研究》1996年第12期上的《中国金融资产结构分析及政策含义》与《经济研究》2008年第8期上的《中国金融资产结构演进：1991-2007》。 这三篇文章虽然时间跨度很大，研究内涵和分析范式也持续延展。但基本研究方法论是一脉相承的，都是基于“比较金融研究”的方法，在大量数据统计和分析的基础之上，对过去40年不同时期的中国金融资产总量及其结构进行了系统全面的测算，并从居民、企业、政府、金融机构、国外等五部门的角度分别测算了其资金来源（负债）和运用（资产）总额及占比情况。通过数据对比、分析和研究，清晰的给我们展示出中国金融资产的总量、结构及其演化的过程。而且作者还将金融结构、金融发展与经济增长三者关联起来，通过金融资产结构变化这个视角，阐释中国宏观经济运行的内在逻辑。 一、从金融资产结构看中国金融业发展的成就 1、金融资产总量大幅增长。根据易纲行长文章的测算，截止2018年末，中国金融资产总规模达722.1万亿元，是2007年末的4.54倍，年均增长14.7%。金融资产与GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅为2.7%，较1991年至2007年期间年均增幅降低3.3个百分点，金融资产相对GDP的增速有所放缓。主要与股票、国内主体持有的国外金融资产等增长放缓有关。当然，随着总量增长，基数变大，增速有所放缓也是情理之中的事情。 2、金融资产结构日益多元。投资渠道的多元化使居民资产配置不再高度集中于银行存款。2018年末，存款占资金运用总额比重为54.4%，虽仍占一半以上，但较2007年末降低了5.8个百分点，相比1995年末更是大幅下降了21.1个百分点。同时，随着支付电子化的发展，居民持有的通货现金的比例也持续下降，占资金运用总额的比重从1995年末的16.3%下降至2018年末的4.4%。由于股票资产增长较慢，2018年末居民部门持有股票占比较2007年末的15%降低了5.9个百分点至9.1%。随着资管业务迅速发展，居民部门持有的理财、信托、基金等资产规模快速增长。2018年末，居民部门特定目的载体总额自2007年末以来年均增长27.6%，占资金运用总额的比重达17.2%，较2007年末上升11.9个百分点。 3、金融市场深化持续推进。金融工具内生于金融市场，金融资产总量的增长及结构的多元化，其背后反应的就是中国金融市场日益深化的现实。易纲行长的三篇文章无疑是研究近40年以来中国金融市场深化方面的最佳样本：1996年发表的《中国金融资产结构分析及政策含义》一文指出中国金融资产的变化过程主要有两条主线：一条是货币化过程。另一条是货币市场和资本市场的发展，该文主要分析货币化过程。文章分析了我国1978年、1986年、1991年和1995年的金融资产结构后指出，中国M2/GNP迅速提高一方面是改革中金融深化的必然，“货币化”进程加快是重要原因。同时金融资产单一，企业主要依靠贷款，居民主要依靠储蓄存款，直接融资的资本市场发展滞后，也是重要原因。2008年发表的《中国金融资产结构演进：1991-2007》与前文相呼应，以资本市场为主线，研究了中国金融资产结构的新变化。在此期间，中国金融资产总量继续快速增长，且结构有所优化，表现为股票和债券为代表的直接融资发展加快。股票在国内金融资产中的占比增长明显，1991年股票占比仅为1%，到2007年则达到了28.1%。同时贷款占比下降，企业债务率下行，经营状况好转，经济内生增长动力增强。这一时期金融资产结构存在的问题则主要表现在企业债券规模过小，保险市场规模偏小，股票相对金融资产比率波动较大等（2001年上升到12.6%，2005年回落到5.4%，但2006年和2007年分别快速上升至11.8%和28.1%）。再隔12年，最新发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》一文发现，中国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进。这一时期银行贷款占比明显上升。尽管经历了“严监管”，表外和资管业务与之前阶段相比仍呈现快速发展。近些年来中国深入推进债券市场改革和发展，完善基础制度，夯实基础设施，加快产品创新，中国的债券市场发展取得长足发展。截至2018年末，中国债券市场存量规模约为86万亿元，是仅次于美国、日本的全球第三大债券市场。2018年末，债券与GDP之比为90.9%，较2007年末提高44.1个百分点。然而，在此期间出现了直接融资不升反降，中国金融资产的风险向银行部门集中，向债务融资集中等问题。 4、金融市场双向开放程度提高。主要表现在以下两个方面：一是企业部门在境外的直接投资和证券投资增长呈现亮点。在金融市场双向开放程度提高的背景下，企业充分利用境内、境外两个市场、两种资源，跨境投融资规模稳步增长。2018年末，企业部门国外金融资产和负债总额分别达17.1万亿元、21.9万亿元，分别是2007年末的9.5倍、3.3倍。2007年至2018年末，企业部门海外直接投资和证券投资年均增长30.2%，合计占GDP比重为17.9%，较2007年末提高14.5个百分点；二是国外主体持有的中国金融资产较快增长。在股票市场双向开放方面，2014年和2016年我国分别启动了“沪港通”和“深港通”，为内地与香港相互买卖股票提供了便利。在债券市场双向开放方面，不断扩大境外投资者范围，取消投资额度，并启动“债券通”。此外，金融市场基础设施和金融法制不断健全，也为金融市场在扩大双向开放过程中的安全稳定运行提供了保障。2018年末，国外部门金融资金运用和来源总额分别为35.6万亿元和50.3万亿元，较2007年末年均增长12.5%和10.5%。随着我国金融市场发展和开放程度提升，国外部门对我国金融市场的投资增多。2018年末，债券和股票投资占资金运用总额的比重分别为4.8%和13.2%，较2007年末上升4.8个和3.8个百分点。 二、从金融资产结构看中国金融业发展的不足 1、直接融资占比不升反降。在1991年至2007年期间，中国直接融资占比总体呈现上升态势，其中股票市场的发展起到了关键带动作用。股票融资与GDP之比从1995年的5.7%上升至2007年的120.1%，年均增速接近10%。2008年后，受内外部多种因素影响，股票融资占比下降。2018年末，股票市值与GDP之比为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。2018年末包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。从分类看，债券融资属于直接融资，但我国债券的持有主体是银行，2018年末银行持有的债券占全部债券的51.5%，其中相当部分实际上是银行通过货币创造为企业融资，也具有间接融资的特点。如果扣除这部分，直接融资占比会进一步下降。 2、宏观杠杆率上升过快。在债权类融资快速增长、股权融资增长较为缓慢、股票与GDP之比下降的背景下，全社会债务水平上升加快。宏观杠杆率（总债务/GDP）从2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累计上升超过100个百分点。尤其是企业部门杠杆率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球处于较高水平。 3、金融资产风险过度集中。最新发表的《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中，易行长还创新性地从资源配置和风险承担角度，以“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”为主线，测度了金融资产风险承担者的分布。测算发现，在2008年以来的10多年里，金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。2018年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为365.9万亿元和118.7万亿元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，居民、企业和国外部门承担风险的占比分别为9.4%、13.8%和4.6%。风险向金融机构集中的趋势也十分明显，2018年末，金融机构承担风险的占比较2007年末提高了14.2个百分点。 三、从金融资产结构演变看中国金融业未来改革发展的方向 笔者认为，中国金融业未来改革发展的方向应该是针对以上金融资产结构分析所看到的不足来做好以下几方面的工作。 1、推进经济转型升级。降低中国宏观杠杆率的根本之策在于经济转型。一是要调整经济产出结构。在我国经济潜在增长率已经下降的背景下，通过加杠杆来刺激经济增长是有百害而无一利的，只会加剧实体经济的产能过剩，固化经济结构的扭曲。要接受经济增速的适度放缓，为经济转型留足空间。二是转变增长方式，从粗放转向集约。要贯彻新发展理念，形成质量第一、效益优先的现代化经济体系。这就意味着未来发展方式必须要摆脱粗放型经济发展方式，朝着集约型方向发展。只有经济发展方式真正转型才能从根本上减少经济增长对投资的依赖、对要素投入的依赖以及对债务的依赖。三是要实现经济增长动能转换。未来经济增长要以科技创新驱动代替要素驱动，形成以创新为引领发展第一动力的创新型国家。未来经济增长不能再依靠投资拉动，而是要靠创新推动，靠发展新兴产业、科技创新型企业来带动。由于创新型企业是技术密集型企业，其一般不依赖间接融资支持，主要靠股权融资等直接投资支持。所以其发展壮大并不会带来企业杠杆率的上升。而一旦科技创新类的战略性新兴产业发展成为国民经济的支柱产业的话，不但可以实现做大GDP规模（做大分母）的目标，至少可以托住GDP增速不出现快速下滑，实现有质量的增长。又降低了增长对负债的依赖（分子缩小），从而成功实现了降低实体经济杠杆率的效果。 2、促进融资结构的转变。造成我国直接融资占比不升反降的主要短板是在股票市场。要想让股票市场长期健康向上，关键是要靠完善股票市场的基本制度。监管层更应该将工作重心放在夯实证券市场公开、公平、公正的制度基础方面。一是要完善退市制度，健全资本市场优胜劣汰的资源配置功能。退市制度建设必须与注册制一起推进，就像一个健康的人不能只吸收不排泄一样，一个健康的股票市场也绝对不能是只有IPO发行上市而没有退市淘汰机制。二是要加强法律制度建设，加大对违法违规行为的处罚力度。此前中国证券市场乱象丛生的关键原因是法律制度不健全，对违法行为处罚过轻导致违法成本很低。乱世应该用重典，要加大对证券市场违法违规行为的处罚力度，让相关从业人员对法律产生敬畏之心，就必须进一步完善证券市场相关法律制度。三是要完善上市公司分红制度，培育股票市场价值投资的基石。股票市场不同于期货及其他证券市场的根本是股票市场可以通过上市公司的盈利分红实现持续的正收益。上市公司现金分红是回报投资者的基本方式，是股份公司制度的应有之义，也是股票内在价值的源泉。同时在我国现阶段，上市公司现金分红是也是培养投资者价值投资的一个重要基石。我国投资者长期投资和价值投资的理念之所以很难形成，就是因为现金分红回报投资的制度不健全，造成市场各方力量更关注价格炒作而忽视价值发现。四是要完善多层次资本市场，提升科技创新向生产力的转化能力。创新成果要规模化生产必须依赖金融服务和资本市场的支持。完善多层次资本市场来为各个阶段的创新型科技企业提供金融服务。特别是要发挥科创板和创业板注册制改革的示范作用，为创新注入资本动能。要力争将国内科创板和创业板打造成能与美国纳斯达克相媲美的支持科技创新的资本市场，以多层次资本市场的建设来激活全流程创新链条，进而掀起全社会开展大规模科技创新活动的高潮。如果中国资本市场能够孵化出一家像苹果、亚马逊或特斯拉这样的企业，那就说明中国资本市场在支持创新方面取得了巨大的成功。 3、推动银行业数字化转型。数字化转型既是传统商业银行应对金融科技等新技术变革的外部压力的需要，更是新时期银行业实现第二增长曲线的关键。与此同时，推动银行业的数字化转型也有利于减少金融资产风险过度集中于银行金融机构的风险。因为数字化风控不依赖于房地产等抵押品，可以减轻金融资产与房地产之间的紧偶合关系，缓解金融顺周期影响。银行业数字化转型必须做好以下工作：一是战略上培养数字思维，制定可分解落地的规划。在确定了数字化转型的战略方向后，要分解战略目标、建立保障机制、定期检测评估与反馈来确保战略的落地实施；二是组织上提升敏捷程度，培养数字化人才与企业文化。数字化转型不只是银行高管层的事情，而是全体员工思维和能力转变的系统工程。必须全面提升组织的“数字商”，银行内部的关键绩效指标和组织架构要与数字化进程保持一致；三是技术上改进配套机制，探索新技术应用与架构转型。持续加大科技投入，投入领域聚焦基础设施。积极通过创新组织形式、投资并购等方式，凝聚各方科技人才力量，推动创新研发；四是数据上完善顶层设计，充分释放大数据价值。要强化数据治理的顶层设计，让数据变资产。要通过打破内部数据孤岛，让数据会说话；五是以开放银行建设为突破，推进外部生态圈合作。国家和政府监管部门要通过发布关于开发银行的新政策来积极引导推动银行跨界合作。商业银行则应积极建立开发合作共赢的金融服务生态体系。 4、建立稳定房地产市场的长效机制 房产是我国居民的主要财产，且与金融资产之间存在对偶关系，房地产市场的发展、变化和波动对全社会财富的影响极大，与其他行业的关联度也最高，保持房地产业的平稳健康发展意义重大。要坚持“房住不炒”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机会，抑制房地产泡沫。首先，土地方面，在控制土地供应总量的同时，优化供地结构。一个城市的土地供应总量一般可按100平方米/人来控制。同时合理安排工业用地、公开设施用地及住宅用地等的比例。同时控制土地拍卖价格，减轻房价上涨压力；其次，金融方面，在满足开发商合理融资需求的同时，要坚决守住开发商用自有资金拿地这条底线。在个人住房金融政策方面，应该根据不同需求层次和房价走势，实施差别化的抵押制度。第三，财税方面，要形成高端有遏制、中端有鼓励、低端有保障的差别化税收体系。同时进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖。最后，立法方面，要按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。对工商业房地产 和个人住房按照评估值征收房地产税，适当降低建设、交易环节税费负担，逐步建立完善的现代房地产税制度。
在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中，作者研究发现，在中国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进的背后，存在的一个最大问题是直接融资短板。2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。股票市值与GDP之比仅为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升。导致风险向金融机构尤其是银行集中，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。债务融资显著上升，加之名义GDP增速下降，还将导致宏观杠杆率大幅上升。 发展直接融资要依靠改革开放。所以我们看到从去年到今年一个最重要的改革就是“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制”。从科创板到创业板，再到A股全面实行注册制的提出，这是我国资本市场迈入市场化的重要一步，也是提高直接融资比重的有效手段。 长期来看，注册制改革有助于提升上市公司质量，加速中长期资金入市。一方面，高成长性、创新性龙头企业有望迎来估值的上升，上市公司越来越多，资金更愿意抱团好企业。另一方面，注册制意味着考大学更容易了，但毕业更难了。最受冲击的是存量的垃圾股，业绩不好就要退市，壳价值进一步降低。此外，新股虽然上市更容易了，但上市的溢价也会越来越小，破发的风险也会越来越大，有点类似于港股，动辄十几个涨停的时代结束了。 在这种情况下，市场越来越不适合非专业投资者了。科创板可作为一个参考，目前差不多110家上市公司，截至目前只有40%是上涨的，40%的公司跌幅超过15%，接近20%的公司跌幅超过30%，分化极大。普通投资者投资相关的ETF基金进行指数化投资、获取市场平均收益，或许是未来更加理想的选择。 注册制同样利好股权投资市场。尤其是中概股海外上市变难的情况下，注册制改革无疑给股权投资机构提供了“松绑”的机会。长期来看，二级市场注册制改革的推进有利于退出预期的稳定，将有利于投资者专注于公司的基本面价值挖掘，对培育中小企业长期有利。 当然，仅靠注册制来提高直接融资比重是不够的。还需要完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度等措施全面推进对整个资本市场的改革。资本市场还是需要研究国际上的一些治理方式，扩大金融开放，引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革。
央行行长易纲发表《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，他特别提到，正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。因此，央行货币政策保持了独立性，并且在全球央行开启量化宽松和负利率政策的氛围下，央行坚持“以我为主”的货币政策，实施定向降准、LPR机制和人民银行再贷款等重要举措，为支持宏观经济恢复性增长进行了非常有益的探索，同时及时预防了财政货币化的倾向。
现在A股表现好的全都是和经济复苏相关的行业了。连万年不看好的银行股都涨不了少，而且这还是在国企信用风险事件下发生的。很多人还在问有没有低估值周期板块估值修复的机会，从市场的表现来看，不用怀疑，这些板块的估值修复早就在进行之中了。 但另一方面，创业板的表现就要糟糕多了，市场又开始出现了结构性分化。今年上半年，很明显是创业板好于主板，但到了三季度，就有些变化，科技股有点弱势了，但汽车、化工开始崛起，到了11月，周期板块已经全面上冲，而创业板是彻底冷却了。投研的同仁们表示：“现在券商策略会，周期分会场人是最多的了！” 债券那边就不说了，已经血流成河，国企违约事件还没完，信用债的情绪还没稳定，利率风险又冒了出来。 创业板一二季度的强势其实非常好理解，核心逻辑是流动性。要对冲疫情的影响，货币政策得保持宽松，更重要的是，给到企业的钱一下子也用不出去，因为疫情在国内和海外接连爆发，企业生产和需求都是停滞的，但偏偏这个时候，企业又有流动性支持，所以只能做做基金配置了。 一开始可能考虑的是债券理财还有信托，结果5月开始央行就引导去杠杆，债券大幅下跌，一些净值型理财都出现了亏损，再加上信托也爆了几个雷。投资者估计也没想到债券和信托都会赔钱，想来想去还不如投股票，这些钱在6-7月都冲进了A股。 然后科技板块也有经济转型预期在，全球化红利终结的背景下，科技转型都上升到了国运层面，大家自然也愿意给高估值，而且疫情也确实利好线上替代。再加上钱多，钱多又买了基金，基金各种爆款后，就都抱团到了科技，这就是上半年创业板强势的核心来源。 但问题是，现在随着生产和消费环境都开始恢复，沉淀在金融市场的钱开始向实体回归了。从金融数据里可以看出诸多类似信号： 1、企业的信贷结构越来越长期化。从7月开始，票据+短期贷款的金额持续为负，7月-3442亿、8月-1629亿、9月-1358亿、10月-1961亿，但同期的中长期贷款分别为1.2万亿、1.28万亿、1.7万亿、8172亿。 2、存款结构持续活期化。10月存款数据下降是远超预期的，非金融企业和居民存款下降了1.8万亿，M2同比比上个月下降了0.4个百分点，环比下降了1.4万亿。但与此同时，M1（只包括M0和企业活期存款）却上升了1.4万亿，同比增速比9月还多了1个百分点。 也就是说，上半年支撑企业的短期信贷和票据开始陆续到期后，转为对实体支撑更强的中长期信贷，加上企业自己的存款也开始活期化，随时准备补库存，这意味着流向金融市场的钱少了，流回实体的钱多了。所以8月开始，市场的成交量就没那么多了，科技股也开始下跌了。毕竟，钱是第一位的，没钱很难讲什么长期经济转型的情怀。 但是，越来越多的信号又确实在强化经济周期性复苏的逻辑。于是，市场出现了结构性分化，科技板块持续调整，但受益于复苏的低估值银行和周期类板块持续补涨。 年初的时候，市场都看好基建，觉得要完成小康社会增长目标，必须要靠基建。与此同时，都不看好出口，觉得海外疫情爆发了，出口肯定完蛋了。但事实却刚好相反，基建一直萎靡（看看沥青价格就知道了），但出口却非常强势。 全球疫情扩散后，发达国家都在拼命投放流动性，所以各国的M2同比都出现了非常迅猛的上升，都是过去几十年的高点。2008年QE的时候M2没升，因为放的钱没用到实体去，都是超储，实体融资需求不行。但这一次不一样，因为疫情对实体的冲击，必须要把钱扔到实体去，也就是说，这次不仅是货币宽松，而且财政货币化，货币直接支持了财政，而财政给居民和企业部门做了转移支付。 但我们都知道，中国在对抗疫情的时候，无论减税降费、降利率还是给再贷款，都投向的是企业端，也就是生产部门，居民部门获得的消费券在整个刺激计划里面几乎是忽略不计的。 海外转移支付给居民，也就有了消费，而我们是补贴了生产。在其他新兴市场国家也备受疫情困扰，没有订单接受能力的情况下，目前只有中国的生产能力是完全没问题的，所以这些订单就都来了中国，体现在数据上就是出口非常强势。 出口的强势显然不是短周期的。2008年金融危机拯救金融机构的钱都没收回来，更别说这次疫情后放给居民和企业的钱了，想收回还需要很长时间。所以美联储出来了平均通胀率的概念，核心意思是货币退出会晚于经济修复。印了这么多钱扔到实体里去，不能再沿用过去几年的框架去看待全球需求了。 出口的持续改善显然会对后周期的经济指标有显著拉动。 前期大家不看好的消费和制造业投资都有可能成为后续修复的力量。上半年因为疫情影响，小微企业受到挫伤，居民部门资产负债表受损，但出口的好转带动就业，能改善居民部门资产负债表，进而带动后续的消费。出口订单的旺盛加上订单的转移导致目前不少企业已经出现了产能不足的状况，订单都排到了明年年中甚至接不了新的订单，有些企业甚至反映现在只接受VIP客户的订单，这为后续补库存甚至产能扩张都埋下了伏笔。 实际上，无论是补库存还是扩大制造业投资，几个启动条件现在都已经基本具备： 1、订单高度饱和，需要补库存甚至扩大产能，或者做下技改，提高生产率； 2、融资环境宽松，政策强压制造业中长期贷款，有钱可以支撑补库存和扩大产能的行为； 3、国内疫情基本控制，订单多也在逐步修复悲观预期，企业中长期预期在逐步改善。 当然，大家还是会担心房地产融资紧会不会影响到经济。我们认为，房地产不太可能是一个拖累项，甚至短期需求还会强化。 现在的局面是房地产销售还不错，但有融资收紧预期，这驱使房企加快原有土地储备的新开工，让项目尽快达到预售条件，尽早开盘。 此外，由于房企过去的快周转战略，拿到地以后快速施工符合预售条件后回笼现金继续拿地，所以导致新开工对竣工有较大的缺口，这个缺口在未来相当长一段时间内都会支撑施工周期，至少可以支撑到2022年一季度。 因此，后续房地产对经济的支撑不会减弱，反而可能会加强。除非房地产销售突然冷却了，不过在目前宽松的金融条件下，不太可能出现这种情况。 后续应该继续围绕着经济复苏的主线，拉起主动补库存周期的大旗前进，围绕相关板块继续布局投资机会。但在主动补库存周期里，债券市场是没机会的。 值得一提的是，出口的好转也会让我们做一些过去想做但不敢做的事。2008年到2019年，在出口低迷的时候，我们都是通过土地产业链不断加杠杆来支撑经济增长的底线，所以出现杠杆率偏高、增长对信贷的依赖度上升、房价高等问题。 那现在既然出口能扛起来，后续就可以考虑解决杠杆的问题了。出口转化为现金流本身就有助于去杠杆，除此之外，出口和经济稳了后，政策还可能会偏向打破刚性兑付、加强对房地产的调控、抑制地方加杠杆冲动等等。 上述政策后续的严格执行可能会形成信用宽松的拐点，进而冲击到经济复苏的进程。这个时候不仅仅是流动性问题，经济基本面也没什么溢价，此时会出现利率债的买入机会，但它却是A股较为艰难的时期。当然这是后话了，至少是2021年一季度以后的事情。 喜欢此内容的人还喜欢
过去几十年中国的经济增长结构发生了很大的变化，相应的金融资产结构也有深刻的转变。正如易纲行长在《再论中国金融资产结构及政策含义》的文章中所言，“金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构”。对比不同时期中国金融结构的差异，是为了更深刻地认识中国经济增长的特点，特别是时间跨度超过10年以上的对比更有启发意义。 上次易纲行长分析的数据是截止到2007年，当时中国经济高速增长，实际GDP增速达到14%，而且连续6年经济增速上行。文章中最新的数据是截止到2018年，在那之前连续多年经济增速持续回落。从2007年到2018年，中国经济增长经历了2008年的全球金融危机，2011年的欧债危机，房地产的迅速发展，热钱大量的流入和流出，供给侧结构性改革，去杠杆等等重大事件与变革。此期间多年份经济增长总量上有差别，结构上的差别也非常大。2005年到2007年，净出口对GDP的拉动都超过了1个百分点，而2018年净出口对GDP增长的贡献为负。经济增长总量和结构的差异，都会在金融资产结构上得到反映和体现。文章从总体、分部门和风险承担的三个视角分析中国的金融资产结构，最后提出对未来经济发展的政策建议。 2018年与2007年相比，中国金融资产总量上保持年均两位数的增长。从金融资产结构来看，银行贷款增速超过整体水平，而直接融资占比减少。表外和资管业务在2007年还处于起步阶段，到了2018年占GDP的比例已经接近60%。与资产变化密切相关的是负债变化。金融资产占GDP比例上升反映的是金融深化，而负债占GDP比例快速增长则反映了中国宏观杠杆率的快速上升。国外的经验表明，杠杆率快速上涨往往蕴含着风险。因此去杠杆是我国供给侧结构性改革的重要任务。从政策制定者到金融市场参与者，分析国内杠杆率快速上升的原因，多数会提到直接融资较少而间接融资较多。直接融资占比减少一个重要的原因是股票融资增长的放缓。 2007年国内股票市场处于牛市上涨阶段，当年企业从股市的融资规模占GDP比例达到1.6%，2007年末股市市值占GDP的比例达到120%。2018年国内股市进入熊市，当年企业的股票融资占GDP比例只有0.4%，股市市值占GDP的比例仅45%，明显低于2007年。与整体金融资产高速增长相比，股票融资和股市市值增长缓慢。当然，2007年是一个特殊的年份，当时多家大型国企上市，IPO规模达到非常高的水平。2018年也较为特殊，资管新规的实施与中美贸易摩擦对股市带来较大影响，当年股票的融资规模也创下了多年的低点。从2007年到2018年，平均来看每年股票的融资规模占当年GDP的比例为1%左右。今年新冠疫情虽然对市场造成一定的冲击，但是国内股市整体上表现较好。科创板的迅速发展为科技类成长型企业的融资提供了重要的平台。沪深两市的融资规模有望超过纽交所和纳斯达克，中国很可能成为今年全球股票融资规模最大的市场。值得注意的是，即便如此，全年企业通过发行股票的融资规模与从银行借贷相比仍然相距甚远。过去几年企业从银行的借贷占GDP的比例在7%左右，仍然是企业融资的主要渠道。2007年之后债券市场发展迅速，每年企业的债券融资占当年GDP平均达到3%。个别年份企业的债券融资规模与银行贷款规模基本接近。可以预计未来10年直接融资的发展仍然有较大的空间。特别是在科技创新的战略重要性更加突出之后，发展直接融资意义更大。 2007年是过去几十年国内经济增长最快的一年，也是一个重要的分水岭。2008年发生了金融危机，出口对经济增长的拉动作用在此后十年明显减弱，而地产和基建成为拉动经济增长的重要引擎。这两点在金融资产结构上体现为居民的负债和地方政府的负债开始快速增长。 对于房地产来说，以每年销售的房地产金额占GDP的比例来看，2000年到2007年从2%逐渐上行至11%，2009年到2015年在13%左右，2016年至2019年在16%左右。房地产市场的发展与居民债务的快速增加高度相关。截止到2019年末，居民房贷余额占居民的贷款余额比例接近60%，其中住房公积金贷款占比接近10%。居民每年新增加的贷款占GDP比例的中枢在2007年之前为3%，2009年之后上升到6%。其中在2009年和2016年即房地产市场最火爆的两年，国内居民新增的贷款占GDP的比例接近9%。 总结过去40年全球发生过的几次房地产泡沫，包括上世纪80年代末的日本房地产泡沫，90年代中后期的香港房地产泡沫，以及2003年到2007年的美国、英国、西班牙的房地产泡沫，可以发现一个共同的特征：在房地产市场最狂热的阶段，居民新增的债务占GDP的比例都超过（略高于）9%。在那个阶段居民有大量的借贷是用来买房，而且其中投机的比例可能较高。以其他发达经济体的房地产泡沫作为参照，过去10年国内两次房地产市场过热其实已经隐含着一定的风险。作为应对，国内的房地产调控机制也发生了显著的转变，在房住不炒和因城施策的政策调节下，从2018年下半年至今房地产市场的波动已经明显减小。居民信贷增长的速度也逐渐放缓。 对于政府部门而言，财政收入主要受到经济增长的影响，也与税收制度的改革有较大关系。在2007年财政收入超过财政支出，实现了财政盈余。从2008年金融危机之后国内每年都是财政赤字。以相对GDP来衡量，2010年到2016年国内财政收入占GDP的比例比较稳定，维持在21%左右。2016年营改增的政策实施之后，财政收入占GDP的比例逐渐降低，2019年为19%。今年受到新冠疫情的影响，进一步减税降费，财政收入占GDP的比例或降低到18%。在财政收入占GDP比例减少的同时，财政支出一直保持稳定。中间的收支缺口就要通过发债来弥补。从结构上来看，近年来政府债务管理更趋严格、规范，地方政府的债务置换使得政府部门贷款余额下降，通过债券发行融资的规模上升。 回顾从2007年到2018年国内的经济发展，与金融资产结构的变迁，可以深刻的认识到两者之间的相互作用。这对未来的政策制定也有很多启示意义，特别是在受到新冠疫情冲击的当下。过去十年在经济增长面临较大下行压力的时候，信用宽松，居民、企业与地方政府的债务扩张是扭转经济下行压力的重要举措。但是杠杆率快速上升本身就蕴含着一定的风险。因此我们会发现在经济景气度下行阶段政策以稳增长为主，而在经济景气度上行阶段政策强调的是防风险。 对于国内杠杆率的问题，既要看总量，也要看结构。从总量看与其他国家横向比较，中国的杠杆率并不算高。从结构上看，政府部门的杠杆率还有上升的空间，今年受到疫情的冲击，政府债券加大发行规模成为了对冲下行压力的重要手段。而居民部门杠杆率的快速增长在2018年之后也得到了有效的控制。中国企业部门的杠杆率与其他国家比较高，这里面又要进一步划分为国有企业与民营企业。国企相对容易获得信贷资源，杠杆率较高，而民企的融资相对较难。这与国企背后有政府信用和财政的支持密不可分。另一方面，部分国企的生产经营效率偏低，这种情况下应对国企的杠杆问题应该是要深入推进供给侧结构性改革，加大出清“僵尸企业”的力度，清除无效供给，减少无效资金占用。而对于民营企业特别是普惠小微企业，仍然要加大金融的支持力度。 今年的政治局会议首次提出跨周期调节，最近易纲行长也表示“适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。笔者认为，跨周期调节与平滑杠杆率的波动有着紧密联系。前者主要关注经济增长，后者更多关注金融资产结构。只有兼顾经济增长与金融资产结构，才能更好的实现长期发展目标。
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