过去几十年中国的经济增长结构发生了很大的变化，相应的金融资产结构也有深刻的转变。正如易纲行长在《再论中国金融资产结构及政策含义》的文章中所言，“金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构”。对比不同时期中国金融结构的差异，是为了更深刻地认识中国经济增长的特点，特别是时间跨度超过10年以上的对比更有启发意义。 上次易纲行长分析的数据是截止到2007年，当时中国经济高速增长，实际GDP增速达到14%，而且连续6年经济增速上行。文章中最新的数据是截止到2018年，在那之前连续多年经济增速持续回落。从2007年到2018年，中国经济增长经历了2008年的全球金融危机，2011年的欧债危机，房地产的迅速发展，热钱大量的流入和流出，供给侧结构性改革，去杠杆等等重大事件与变革。此期间多年份经济增长总量上有差别，结构上的差别也非常大。2005年到2007年，净出口对GDP的拉动都超过了1个百分点，而2018年净出口对GDP增长的贡献为负。经济增长总量和结构的差异，都会在金融资产结构上得到反映和体现。文章从总体、分部门和风险承担的三个视角分析中国的金融资产结构，最后提出对未来经济发展的政策建议。 2018年与2007年相比，中国金融资产总量上保持年均两位数的增长。从金融资产结构来看，银行贷款增速超过整体水平，而直接融资占比减少。表外和资管业务在2007年还处于起步阶段，到了2018年占GDP的比例已经接近60%。与资产变化密切相关的是负债变化。金融资产占GDP比例上升反映的是金融深化，而负债占GDP比例快速增长则反映了中国宏观杠杆率的快速上升。国外的经验表明，杠杆率快速上涨往往蕴含着风险。因此去杠杆是我国供给侧结构性改革的重要任务。从政策制定者到金融市场参与者，分析国内杠杆率快速上升的原因，多数会提到直接融资较少而间接融资较多。直接融资占比减少一个重要的原因是股票融资增长的放缓。 2007年国内股票市场处于牛市上涨阶段，当年企业从股市的融资规模占GDP比例达到1.6%，2007年末股市市值占GDP的比例达到120%。2018年国内股市进入熊市，当年企业的股票融资占GDP比例只有0.4%，股市市值占GDP的比例仅45%，明显低于2007年。与整体金融资产高速增长相比，股票融资和股市市值增长缓慢。当然，2007年是一个特殊的年份，当时多家大型国企上市，IPO规模达到非常高的水平。2018年也较为特殊，资管新规的实施与中美贸易摩擦对股市带来较大影响，当年股票的融资规模也创下了多年的低点。从2007年到2018年，平均来看每年股票的融资规模占当年GDP的比例为1%左右。今年新冠疫情虽然对市场造成一定的冲击，但是国内股市整体上表现较好。科创板的迅速发展为科技类成长型企业的融资提供了重要的平台。沪深两市的融资规模有望超过纽交所和纳斯达克，中国很可能成为今年全球股票融资规模最大的市场。值得注意的是，即便如此，全年企业通过发行股票的融资规模与从银行借贷相比仍然相距甚远。过去几年企业从银行的借贷占GDP的比例在7%左右，仍然是企业融资的主要渠道。2007年之后债券市场发展迅速，每年企业的债券融资占当年GDP平均达到3%。个别年份企业的债券融资规模与银行贷款规模基本接近。可以预计未来10年直接融资的发展仍然有较大的空间。特别是在科技创新的战略重要性更加突出之后，发展直接融资意义更大。 2007年是过去几十年国内经济增长最快的一年，也是一个重要的分水岭。2008年发生了金融危机，出口对经济增长的拉动作用在此后十年明显减弱，而地产和基建成为拉动经济增长的重要引擎。这两点在金融资产结构上体现为居民的负债和地方政府的负债开始快速增长。 对于房地产来说，以每年销售的房地产金额占GDP的比例来看，2000年到2007年从2%逐渐上行至11%，2009年到2015年在13%左右，2016年至2019年在16%左右。房地产市场的发展与居民债务的快速增加高度相关。截止到2019年末，居民房贷余额占居民的贷款余额比例接近60%，其中住房公积金贷款占比接近10%。居民每年新增加的贷款占GDP比例的中枢在2007年之前为3%，2009年之后上升到6%。其中在2009年和2016年即房地产市场最火爆的两年，国内居民新增的贷款占GDP的比例接近9%。 总结过去40年全球发生过的几次房地产泡沫，包括上世纪80年代末的日本房地产泡沫，90年代中后期的香港房地产泡沫，以及2003年到2007年的美国、英国、西班牙的房地产泡沫，可以发现一个共同的特征：在房地产市场最狂热的阶段，居民新增的债务占GDP的比例都超过（略高于）9%。在那个阶段居民有大量的借贷是用来买房，而且其中投机的比例可能较高。以其他发达经济体的房地产泡沫作为参照，过去10年国内两次房地产市场过热其实已经隐含着一定的风险。作为应对，国内的房地产调控机制也发生了显著的转变，在房住不炒和因城施策的政策调节下，从2018年下半年至今房地产市场的波动已经明显减小。居民信贷增长的速度也逐渐放缓。 对于政府部门而言，财政收入主要受到经济增长的影响，也与税收制度的改革有较大关系。在2007年财政收入超过财政支出，实现了财政盈余。从2008年金融危机之后国内每年都是财政赤字。以相对GDP来衡量，2010年到2016年国内财政收入占GDP的比例比较稳定，维持在21%左右。2016年营改增的政策实施之后，财政收入占GDP的比例逐渐降低，2019年为19%。今年受到新冠疫情的影响，进一步减税降费，财政收入占GDP的比例或降低到18%。在财政收入占GDP比例减少的同时，财政支出一直保持稳定。中间的收支缺口就要通过发债来弥补。从结构上来看，近年来政府债务管理更趋严格、规范，地方政府的债务置换使得政府部门贷款余额下降，通过债券发行融资的规模上升。 回顾从2007年到2018年国内的经济发展，与金融资产结构的变迁，可以深刻的认识到两者之间的相互作用。这对未来的政策制定也有很多启示意义，特别是在受到新冠疫情冲击的当下。过去十年在经济增长面临较大下行压力的时候，信用宽松，居民、企业与地方政府的债务扩张是扭转经济下行压力的重要举措。但是杠杆率快速上升本身就蕴含着一定的风险。因此我们会发现在经济景气度下行阶段政策以稳增长为主，而在经济景气度上行阶段政策强调的是防风险。 对于国内杠杆率的问题，既要看总量，也要看结构。从总量看与其他国家横向比较，中国的杠杆率并不算高。从结构上看，政府部门的杠杆率还有上升的空间，今年受到疫情的冲击，政府债券加大发行规模成为了对冲下行压力的重要手段。而居民部门杠杆率的快速增长在2018年之后也得到了有效的控制。中国企业部门的杠杆率与其他国家比较高，这里面又要进一步划分为国有企业与民营企业。国企相对容易获得信贷资源，杠杆率较高，而民企的融资相对较难。这与国企背后有政府信用和财政的支持密不可分。另一方面，部分国企的生产经营效率偏低，这种情况下应对国企的杠杆问题应该是要深入推进供给侧结构性改革，加大出清“僵尸企业”的力度，清除无效供给，减少无效资金占用。而对于民营企业特别是普惠小微企业，仍然要加大金融的支持力度。 今年的政治局会议首次提出跨周期调节，最近易纲行长也表示“适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上”。笔者认为，跨周期调节与平滑杠杆率的波动有着紧密联系。前者主要关注经济增长，后者更多关注金融资产结构。只有兼顾经济增长与金融资产结构，才能更好的实现长期发展目标。
跌跌撞撞又是一天，大盘在尾盘居然还一度跳水翻绿，但可惜没种，涨也不敢大涨，跌也不敢大跌，没有出息…… 有人把今天的走势怪罪为招商证券又开策略会了，虽然他们自己觉得冤枉，不过也确实挺灵的，他们开策略会时十有八九股市是下跌的。 这不，今天深市三大指数全都是跌的，创业板又跌了1.4%，再创本月新低。 估计招商证券也是怕再背黑锅了，今年特意跑到海口去开，但即便是跑到天涯海角，也还是没躲掉…… 让我们听听他们今年的策略会都说了什么吧！ 大市方面，他们认为A股自2020年四季度到2021年上半年仍处在典型的复苏期，但2021年A股预期回报率将会明显低于2020年。 什么？明年还不如今年？ 要知道，截止今天沪指累计涨幅仅为9.74%，远低于去年22.3%年度涨幅，如果明年还不如今年，那让广大股民还炒什么？ 前天太平洋证券给出的预测更有意思，预计明年的走势将是M型，那岂不是白忙一场？ 每年各大券商的策略会，说啥的都有，甚至还煞有其事地给出十大金股，但等来年验证时，又往往是一地鸡毛，所以大家也就是参考参考，最终还得自己拿主意。 从今天各大指数的分时图走势看，其实并不算很差，黄线都在白线上面，哪怕是领跌的创业板，黄线也是上涨的，说明今天的分化很大，主要是权重股拖累了指数。 拖累创业板的主要是医药医疗及锂电池板块，有一批数百亿甚至上千亿市值的个股跌幅居前，比如欧普康视、康龙化成、泰格医药、爱尔眼科，个个都是大块头，指数自然就受不了了。 连2000多亿市值的药明康德都险些跌停，毛利赶超茅台的医美股爱美客一度跌近14%，高位股杀跌的情况不得不防。 最近闪崩的白马有点多，大家注意一下，对于处于高位、人气不足、交易匮乏，又不在热点范围之内，缺乏资金关注的品种，还是少参与一些。 这种行情就是螺丝壳里做道场，在有限的空间内制造一些板块个股机会，主力的风险偏好降低，在不确定性的环境中，流向业绩相对确定的品种。 这也是最近白酒、有色、银行、地产等传统行业轮番上涨，而科技板块比较疲弱的原因。 不过我们看到，这两天芯片、消费电子为代表的主流板块的主流龙头均有所异动，希望能够把异动延续下去，就算不能扛大梁，激活一下市场人气也是可以的。 所以还是得跟着主力资金跑，特别是目前存量资金博弈的情况下。如果后面能恢复到万亿以上的成交，市场里的钱多了，普涨的机会才会到来。 震荡行情怎么办？期权期指是应对利器！可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
夏季全球每日新增新冠肺炎确诊病例居高不下，让关于高温可能杀死病毒的期待落空。而9、10月份，每日新增确诊病例大幅跃升，10月下旬更是每日新增四五十万例，已远超过第一波疫情时不到十万例的峰值，让秋冬季病毒可能二次传播的预言成真。对我国来讲，好消息是，新冠病毒的传染性虽大幅提高但致死率下降，国内（不含港澳台）每日新增确诊病例较少且大都属于境外输入，同时4月中旬以来再无死亡病例；坏消息是，全球疫情第二波可能给我国带来一系列心理和实质冲击，影响国内经济持续复苏和金融平稳运行。我们不能掉以轻心。 疫情第二波对世界经济金融的影响 影响家庭和企业信心。尽管因国情不同，各国政府对于疫情认知和防控措施的立场大相径庭，各国内部社会分歧也较大。但是，与没有疫情的基准情形相比，在疫苗普及之前，疫情持续蔓延肯定会让部分人产生病毒恐惧，减少甚至不敢出门工作和消费。美国每周ABC新闻消费信心指数显示，到10月25日这周，该指数较9月20日那周总体回落，累计回落了7%。由于复苏前景不明和现金流短缺等原因，企业也会减少资本支出。10月份，主要发达经济体的ZEW经济景气指数均较9月份出现了较多的回落。 触发经济重新封锁。如这次疫情传播，欧洲成为震中。针对第二波疫情的来势汹汹，欧洲多国都在采取宵禁、远程办公、禁止串门等各种方式阻止病毒传播。10月28日，德国、法国、英国已先后宣布全国性禁足措施，虽然较上一次封锁要求稍显宽松，但对正常生产经营和社交活动仍有一定影响。而且，由于封锁措施不够坚决，不排除持续时间延长甚至未来会有反复。新的经济封锁将影响欧洲经济重启，加大欧洲经济二次探底的风险。10月29日欧央行议息会议明确表示，近期经济前景明显恶化，如有必要将适当调整所有工具。10月份，欧元区服务业PMI指数和Markit综合PMI指数再次双双跌到荣枯线以下。 加大全球金融体系的脆弱性。今年以来，国际货币基金组织（IMF）多次预警，美股飙升与经济形势脱节的现象依然存在，一旦投资者意识到疫情防控和经济复苏进程不如预期，很可能触发投资者集中甩卖风险资产。在国内疫情反弹和财政刺激难产情况下，到10月30日，美国标普500指数和纳指在9月初创下历史新高后，均回调了8%左右，道琼斯工业平均指数较2月初的历史高点回调了10%。 其实，疫情对于全球金融体系的侵蚀远不止于此。IMF最近还警告称，长期的经济衰退或政策失误可能增加全球经济的脆弱性。如果经济持续低迷，一些地区的银行体系可能出现资本短缺、私人和公共部门债务负担不断增加。如果资产管理公司在另一轮市场低迷中面临着重大亏损，它们可能会被迫“贱卖”，这可能通过与传统银行之间的联系蔓延到银行体系。如果衰退持续下去，已经背负了很高债务的企业可能要开始面临偿付能力问题，其中中小型企业尤其是那些直接受到封锁影响的行业的企业更容易受到冲击。 新兴市场经济韧性再度面临考验。2008年危机爆发后，全球宽流动性、低利率，新兴市场普遍面临热钱流入、本币升值压力。然而，这次公共卫生危机爆发后，新兴市场尚未发生此种情形。从美联储编制的对新兴经济体货币的名义美元指数看，截至10月23日，较去年底上涨了3%以上，显示今年新兴经济体总体仍面临资本外流压力。 其原因是，早在疫情暴发前，土耳其、南非、阿根廷、巴西、俄罗斯、印度等不少大型新兴经济体就已深陷困境。过去两年，巴西、土耳其和阿根廷货币对美元汇率均跌了40%~80%。在这次疫情扩散过程中，前述不少新兴经济体又成为疫情重灾区。全球经济衰退和人员流动停滞本就影响了这些国家的创汇能力，汇率贬值、资本外流压力又进一步制约了其财政货币政策对冲空间，进而放大了疫情对当地经济金融的冲击。IMF在最新世界经济展望中，预计今年印度、巴西、南非、俄罗斯分别衰退10.3%、5.8%、8.0%和4.1%，除俄罗斯外，其他金砖三国降幅均高出全球衰退4.4%的水平。 第二波疫情对中国的经济金融影响 海外疫情蔓延将加大我国疫情防控工作的难度。虽然本土疫情传播途径基本阻断，但只要海外疫情未得到有效控制，我国内防反弹、外防输入的疫情防控常态化就不可能结束。第三季度，我国经济持续扩张，第一、二产业已基本恢复正常，GDP季度同比实际增速已超过去年同期水平，但第三产业GDP增速仍低于去年同期。从行业分类看，当季，“住宿和餐饮业”“租赁和商务服务业”GDP依然同比负增长，而“批发和零售业”“交通运输、仓储和邮政业”“其他服务行业”的同比增速低于去年同期水平。这反映了疫情防控工作对接触性、聚集性服务业复工复产的影响。海外疫情蔓延，会因为国际经贸交往和人员往来停滞，以及国内疫情防控工作，继续抑制相关行业和消费复苏，影响居民就业。 海外经济重启受阻对我国外贸影响有利有弊。从有利的方面讲，国内疫情防控有效，有助于进一步展现我国产业链供应链韧性，继续巩固全球市场份额，发挥外需对我国经济增长的拉动作用。从不利的方面讲，由于全球经济复苏放缓，整体外需市场趋于疲软，有可能抑制我国外贸进出口活动。截至10月30日，波罗的海航运指数较前期高点回落了39%，或反映了近期海外疫情大幅反弹、国际经贸活动再度趋缓的迹象。与此同时，如果海外进口商出现偿付困难，有可能加大我国企业出口收款风险；如果出现海外关键零部件或原材料断供，还可能阻碍国内相关产业链供应链正常运转。 海外金融动荡加剧对我国金融运行也是有利有弊。从有利的方面讲，有可能进一步凸显我国疫情防控和经济复苏的领先优势，吸引更多资本流入，推动中国市场包括金融市场成为全球避风港。今年上半年，全球外商直接投资（美元计价）同比下降49%，我国仅下降4%且自4月份起逆流而上，恢复同比正增长，这证伪了疫情暴发以后“去中国化”的判断。 从不利的方面来讲，随着国内扩大金融开放，境内外市场联系更加紧密，国际金融动荡有可能向境内传染，加大国内金融资产价格波动，并造成跨境资本流动的大进大出、人民币汇率波动的大起大落。我们需要密切关注与此相关的汇率超调、资产泡沫、货币错配、信贷膨胀、通货膨胀和资本流向逆转等风险。 此外，在海外疫情失控、经济停滞的情况下，有可能进一步助长民粹主义、保护主义势力，加剧全球地缘政治和经贸紧张局势。“木秀于林、风必摧之”。我国有可能会被有所针对，如被甩锅或被追责，非经济因素对我国经济金融运行的冲击有可能加大。 早在4月初，中央就做出了面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好长时间应对外部环境变化的思想和措施准备的重要判断和部署。因此，面对前述预料之中的挑战，我们应该有处变不惊的定力和勇气。 建议疫情应对下半场，我们应该注意把握好以下问题：一是鉴于内外部的各种不确定不稳定因素较多，要保持宏观政策的连续性和稳定性，继续巩固和夯实经济复苏的势头。特别是对于受疫情持续影响较大的行业、企业和家庭，要加大政策帮扶力度。同时，注意加强预期引导、稳定市场信心。 二是疫情发展对于人民币国际化和资本项目可兑换是机遇与挑战并存。坚持稳中求进工作总基调，稳步推动扩大高水平、制度型金融双向开放，既要避免错失良机，也要避免操之过急。 三是从国家、行业和企业层面，在情景分析、压力测试基础上，拟定应对预案，有备无患。 四是坚持低调务实，少说多做，做好自己的事情，讲好中国的故事，促进国际抗疫合作。
投资要点 银行业的业绩增长保持稳健。1、息差企稳向上，推动净利息收入稳中向上。净息差环比回升3bp，略超预期（2季度净息差环比收窄6bp）。净息差回升原因：生息资产收益率环比仅下降3bp，较2季度降幅大幅缩窄；负债端资金成本环比下降7bp，与2季度降幅基本持平。更深层次看，资产端方向：信贷占比提升、零售信贷投放加速与新增信贷利率边际回升；负债端：结构性存款压降，部分长期限的高成本主动负债仍在替换。2、净手续费增长稳健、同比+5.7%（1H20同比+5.6%）。未来看，中收仍能维持稳健增长，经济融资结构由间接融资向直接融资大的拐点在缓慢发生，中小银行发力中收，代销、理财业务收入处于成长期，未来仍能稳健增长。3、行业营收、PPOP行业增速依旧稳健，个股的分化持续。1-3季度上市银行营业收入与PPOP同比增长4.8%、5.7%，较上半年同比增速微降1.1个百分点。同比增速下滑源于其他非息收入的大幅波动，与利率上行有关。4、费用控制良好，成本收入比26.5%，较去年同期下降0.7个百分点。 银行的资产质量依旧维持平稳。 1、3季度行业不良净生成环比下降：行业加回核销的不良净生成环比下降0.3个百分点至1.18%；我们计算了加回核销的关注+不良生成情况，以剔除关注类下迁的影响：行业关注+不良净生成率3季度有所下行、环比-18bp至1.52%。2、行业继续严格确认不良，关注类下迁：关注类占比环比下降10bp至2.09%，未来不良压力持续下降。3、行业对不良的覆盖程度总体在高位稳定：拨备覆盖率环比微降5个点至217%，总体仍在高位。上半年行业的高拨备计提力度奠定了整个拨备覆盖率的高基础，导致边际环比有所放缓。拨贷比环比持平在3.27%。 银行基本面展望。1、净息差会保持稳定。从市场角度，银行贷款议价能力开始逐渐回升，带动资产端的收益率上行；但风险点是明年初的LPR重定价和监管让利。明年负债端的差异会变大。2、资产质量的稳健持续性会超市场预期。不良率会在低位徘徊，拨备会有释放利润的空间。3、银行之间的分化会加大。银行未来在收入增速与新增不良之间选择平衡，会体现出个体能力的差异。4、监管对利润的压降，取决于经济。政策相机抉择，动态均衡。 银行板块投资建议：核心逻辑是宏观经济，看好4季度估值切换+市场风格转换机会。1、我们8月初转看多银行，继续看多银行股，我们判断银行是慢牛行情； 4季度估值切换，银行板块大概率会有好的表现；当市场风格切换为追求稳健收益时，银行也占优。2、个股建议：重点推荐、中长期看好的是优质的银行：招商银行、平安银行、和宁波银行。短期看好业绩有弹性标的：兴业银行、杭州银行、江苏银行和南京银行。 风险提示：经济下滑超预期，海外疫情影响超预期。行业核心一级资本有压力。 正文分析 一、银行业三季报业绩增长分析 1.1业绩增长情况：营收、PPOP与净利润 1、营收与PPOP同比增长情况：行业增速依旧稳健，个股的分化持续 行业整体营收与拨备前利润同比增速依旧稳健：1-3季度上市银行营业收入与PPOP同比增长4.8%、5.7%，较上半年同比增速微降1.1个百分点。 板块间呈现分化：大行营收与拨备前利润同比增速基本持平，中小银行较上半年边际有所下滑，主因为大行交易类金融资产占比相对较低，受资金市场利率陡升带来的其他非息收入下降影响相对较小。大行、股份行、城商行、农商行营收分别同比3.4%、7.2%、7.2%、5.1%，较上半年的同比增速下降0.1、2.6、3.4、3.5个百分点。PPOP方面则分别同比4.1%、8.5%、8.3%和3.9%，较上半年的同比增速下降0.1、2.6、4.3和2.8个百分点。 个股分化持续，部分个股仍实现营收同比两位数的高增，以股份行与城商行为主，净利息收入与中收的发力起到一定支撑。股份行中的兴业、华夏和平安银行；城商行中的宁波、江苏、杭州、成都、青岛和郑州银行；农商行中的无锡与张家港行1-3季度营业收入均实现10%+同比增长，预计有当地经济增长，基建投资建设等宏观环境以及银行自身所处成长阶段以及业务摆布发力所致。 2、净利润同比增速：行业拐头向上，板块有监管差异化因素 净利润同比增速拐头向上：但由于受不良确认严格、拨备继续多提影响，行业净利润同比仍是负增长、1-3季度同比-7.7%（1H20同比-9.4%）。 板块间的差异有监管差异化因素所致：国股行边际改善最多，分别同比-8.7%、-7.0%，较上半年增速回升2.5和1.2个百分点。其次为农商行，同比-3.3%，较上半年增速回升0.4个百分点。城商行边际加大了拨备计提，利润增速有所下滑，同比-1.9%，较上半年增速下行4.8个百分点。 不考虑监管因素，营业收入高增、资产质量相对优异的个股能实现利润的差异化：股份行板块中兴业、光大、华夏和平安银行利润增速修复最多，1-3季度累积利润同比增速较上半年回升了3.6-6个百分点。 1.2业绩归因分析：规模高增依旧是主要贡献，行业拨备计提力度边际稍减 资产规模高增仍是银行业绩增长的主要驱动因素，拨备多提则依旧是拖累业绩主要因子，二者分别贡献业绩+11%、-15%。总的来看，正向贡献业绩因子为规模、成本和税收；负向贡献因子为息差、非息和拨备。 边际变化来看，贡献增强的因子有：1、规模增长再度走阔，显示下半年信贷需求不弱。2、拨备计提力度边际稍减，对业绩负向贡献边际减弱。3、税收优惠正向贡献增强，预计3季度国债、地方债发力下，银行增配，免税优惠增加。负向贡献增加的因子为：1、净息差同比降幅仍有所扩大，对业绩负向贡献增加，有去年下半年高基数的原因。2、非息收入负向贡献增强，与资金市场利率陡升带来其他非息收入下滑所致。3、费用节约对业绩正向贡献边际略减弱，随着复工复产推进，行业业务支出逐渐正常化。 各板块对业绩规模主贡献、拨备主拖累情况与行业一致。正向与负向贡献因子基本与行业一致，小差别是：1、净息差方面，城商行净息差同比正向贡献业绩，主要为城商行资产端收益率前低后高的翘尾因素、而负债端仍受益于高成本主动负债的替换。2、费用方面，农商行费用负向贡献业绩，有渝农的扰动，渝农上年取消退休人员大额医保缴费，上期费用相对较低。 而个别盈利驱动因子边际变化上也有不一致：1、净息差方面，股份行息差负向贡献边际收窄，随着高收益信贷资产的陆续投放，预计后续资产端收益率将继续迎来修复。2、拨备计提力度除城商行板块外，其余板块均有边际放缓，城商行板块前期拨备计提力度相对较小。 二、营业收入拆分：净利息收入增速向上、量价齐升；中收增长稳健 2.1净利息收入分析：同环比拆解 1、同比拆解：净利息收入稳中向上，规模增速走阔，息差企稳 行业净利息收入同比增速稳中向上，规模增速走阔是主要支撑，显示信贷需求不弱；净息差同比降幅稳定、呈企稳迹象：行业净利息收入同比+7.4%，较上半年增速微升0.1个百分点。生息资产规模同比增长11.4%，较上半年10.9%的增速走阔。净息差同比缩窄6bp，与上半年降幅持平，在去年下半年净息差高基数的背景下，总体呈现企稳迹象，预计行业在明年1季度重定价后，将消化20年LPR下行30bp的影响。 净息差的企稳仍是来自负债端的贡献，但资产端收益率的降幅也有所缩窄：1）计息负债付息率同比下降14bp，负债端降幅尚未边际收窄（VS 1季度同比下降6bp，上半年同比下降10bp）。负债端对高息存款管控，另外高付息主动负债仍在替换继续缓释负债压力。从结构性存款压降规模数据跟踪看，结构性存款月均压降规模不减，预计后续将持续贡献存款成本下降。2）生息资产收益率同比下降20bp，同比降幅边际有所收窄，（VS 1季度同比下降10bp，上半年同比下降16bp），资产端持续让利、存量信贷重定价拖累继续是资产端定价持续下行的原因；但信贷占比生息资产提升、高收益零售信贷投放回暖以及增量信贷价格边际走高共同贡献资产端降幅的缩窄。 板块间净息差表现：大行、股份行和农商行净息差同比降幅开始缩窄，城商行净息差同比正增力度稍减，其中城商行板块更多为息差去年同期前低后高所致。 个股净利息收入同比高增的银行基本是量价齐升支撑：股份行中的中信、民生、兴业、华夏和平安银行，实现净利息收入同比13%+；城商行中的宁波、江苏、杭州、上海、青岛和郑州银行，净利息收入同比18%+；农商行中的无锡、张家港和青农商行，净利息收入同比10%+，基本为规模高增与息差正增共同驱动。净息差方面，从资产负债端拆解看，净利息高增的股份行更多是负债端的贡献，付息成本持续保持大幅收缩，预计结构性存款压降持续正向贡献。城商行更多为资产端的贡献，来自较高收益信贷占比的持续提升。 2、环比分析：趋势分析，环比走阔，量价齐升 利率因素拆解：资产端利率降幅收窄，负债端成本下降幅度维持 行业整体单季利息收入实现环比+3.4%高增，资产规模维持不弱的增速，净息差也实现环比正增：生息资产规模环比增长1.7%，净息差环比回升3bp，略超预期（2季度净息差环比收窄6bp）。 净息差环比回升有资产负债两端的共同贡献：生息资产收益率环比仅下降3bp，较2季度降幅大幅缩窄（VS 2季度环比下降13bp），负债端资金成本环比下降7bp，与2季度降幅基本持平（VS 2季度环比下降8bp）。原因与净息差同比降幅走阔基本一致：资产端有结构与新增信贷利率边际回升的贡献；负债端有结构性存款压降的持续正向贡献，另预计部分长期限的高成本主动负债仍在替换。 板块间净息差：净息差升幅城商行>大行=股份行，农商行净息差仍在收窄。资负端具体拆解：1）资产端收益率环比降幅股份行>大行>城商行>农商行，分别变动-5bp、-3bp、-1bp和+2bp，除去资产结构变动带来的影响，预计城农商行由于客户基础更为扎实，另其中小客群对应的信贷期限相对更短，率先迎来定价修复。2）负债端付息成本降幅股份行>大行>城商行>农商行，分别环比变动-9bp、-7bp、-6bp和+4bp。从这个维度可以看出，股份行主要受益于结构性存款的压降，大行预计是存款优势凸显，城商行持续受益于高成本负债的替换，农商行或面临一定的揽储压力。 个股净利息收入环比高增的银行均是净息差环比大幅回升支撑：股份行里的兴业银行，城商行中的宁波、江苏、青岛银行，农商行中的苏农银行，净利息收入环比10%+。从资产负债端拆解看，均为资产端定价上行支撑，均为高收益零售信贷占比提升贡献。 结构因素：信贷占比提升，负债端主动负债多增 资产端相对高收益信贷占比持续提升，一定程度对冲利率下行的影响；同时也显示整体信贷需求不弱：行业信贷占比生息资产56.5%，环比上升0.4个百分点。中小银行升幅最大，或反映中小企业的经营修复与居民收入和就业率的好转，股份行、城商行、农商行信贷占比分别环比提升环比提升0.8、0.8和0.7个百分点至58.3%、47.7%和51.5%。大行信贷占比环比上升0.2%至56.8%。 负债端主动负债发力，预计行业结构性存款规模持续压降，银行部分用主动负债承接这块规模下降的资金压力：我们在《银行3季报前瞻：稳健性持续，投资核心逻辑是经济》一文中详细测算了结构性存款压降对银行资金成本的缓释作用，一方面是承接的资金——定期存款、主动负债资金成本均较结构性存款低，另一方面，银行为实现结构性存款的压降，新发放的结存利率也在边际走低。从存款占比下降的情况也可印证，结存比例最高的股份行、城商行存款占比降幅最大，环比下降1.4和1个百分点至65.8%、65.9%。大行和农商行存款占比环比均下降0.1个百分点至83.6%、77.8%。 2.2非息收入拆分：中收增长稳健，其他非息增速继续下滑 行业整体非息收入同比增速继续回落、同比-2%：净手续费增长稳健、同比+5.7%，其他非息收入受资金市场利率走高影响，增速回落较多、同比-21%，拖累非息收入。未来看，1）中收仍能维持稳健增长，经济融资结构由间接融资向直接融资大的拐点在缓慢发生：中小银行发力中收，代销、理财业务收入处于成长期，未来仍有较高的增长，预计将持续正向支撑非息收入增长，中小银行中收同比增速基本在两位数以上，股份行、城商行、农商行分别同比+9%、+17%、+11%。2）其他非息收入增速企稳可期。随着资金市场利率后续企稳，预计利率陡升对行业非息收入影响将边际减弱，企稳可期。 非息收入高增的个股全为中小银行，基本是中间业务收入支撑：股份行在代销、理财业务素来具备优势；城农商行由于低基数、成长性相对较高。股份行中浦发和平安银行，非息收入同比两位数增长、同比10%+，均是中间业务支撑。城农商行中的宁波、无锡、苏农、张家港和紫金银行，中间业务收入同比增速10%+，中小银行的中间业务占比营收相对较低，在低基数下，成长性较强。 三、资产质量：行业继续加大不良认定、加速出清；预计未来压力有限 3.1不良维度：不良净生成环比下降；关注类占比继续下降 1、不良净生成率：3季度行业不良净生成环比下降 行业加回核销的不良净生成环比下降0.3个百分点至1.18%。板块间有所分化，前期不良生成高的板块环比有所下降，大行、农商行不良净生成环比下降47bp、35bp至0.95%和1.26%。股份行不良生成持续上升、但升幅有所收敛，3季度环比+12bp至1.77%，预计零售不良持续加大处置。城商行预计在满足拨备计提力度加大的前提下，加大了不良确认和处置，不良净生成环比上升13bp至1.12%。 由于行业加大不良认定力度，关注类大幅下迁至不良类，在此我们计算了加回核销的关注+不良生成情况，以剔除关注类下迁的影响：行业关注+不良净生成率3季度有所下行、环比-18bp至1.52%。中小银行中农商行降幅大于城商行，大于股份行，分别环比下降45bp、35bp和11bp至1.25%、0.85%和0.81%。一定程度反映股份行、城商行不良净生成率的环比上行有不良确认严格的因素。 已披露关注类数据的银行中，关注+不良净生成率改善较多的个股有浦发、华夏银行；城商行中的杭州、长沙和郑州银行；农商行中的苏农和青农商行，环比降幅近1个点以上。 2、不良率：不良认定严格背景下，不良率继续环比上升、但升幅有所收窄 行业整体不良认定力度严格不减，不良率继续环比上升3bp至1.5%，但升幅较半年度的4bp有所收敛。大行继续加大不良暴露，不良率环比升幅最大，+5bp至1.48%。股份行环比持平在1.61%。城农商行环比下降2bp、1bp至1.3%、1.34%。 不良率改善幅度较大的个股有股份行中的浦发和平安银行；城商行中的江苏、杭州、成都和郑州银行；农商行中的张家港银行。显示公司在盈利不弱的背景下，加速出清坏账，账面不良率下降。 3、关注类：占比持续下降，行业未来不良压力有限 行业继续严格确认不良，关注类下迁，环比下降10bp至2.09%，未来不良压力持续下降。与不良净生成环比上升匹配，城商行关注类下迁力度最大，环比下降15bp至1.53%。股份行与农商行分别环比下降9bp和6bp至2.3%和2.68%。 个股中股份行的平安银行；城商行中的江苏、杭州、长沙和青岛银行；农商行中的江阴、苏农和紫金银行关注类占比降幅较大，较年初下降20bp+。且其在关注类下迁的背景下，不良率仍环比改善，显示公司资产质量包袱加速出清。 3.2拨备维度：拨备计提力度边际减弱，拨备覆盖率环比微降、拨贷比持平 1、拨备覆盖率：由于上半年奠定的高基数，3季度拨备对不良的覆盖程度边际微降 行业对不良的覆盖程度总体稳定：拨备覆盖率环比微降5个点至217%，总体仍在高位。大行、股份行、城农商行拨备覆盖率分别环比变动-6%、-4%、+6%、-7%至217%、202%、288%和323%，城商行由于计提力度加大，拨备覆盖率环比上升。行业资产减值损失计提仍然较多，拨备覆盖率却环比下降，主要原因是上半年行业的高拨备计提力度奠定了整个拨备覆盖率的高基础。 拨备覆盖率维持在高位，即安全边际相对较高的个股有邮储、招行、南京、宁波、杭州和常熟银行，拨备覆盖率分别为403%、425%、380%、516%、453%和490%。 2、拨贷比：拨备对总信贷的覆盖程度基本持平 拨贷比环比持平：拨贷比环比持平在3.27%。大行、股份行、城农商行分别环比变动+1bp、-7bp、+2bp、-12bp至3.2%、3.25%、3.7%和4.3%。拨贷比绝对值在高位的个股有农行、招行；城商行中的宁波、贵阳、杭州、上海和成都银行；农商行中的江阴、常熟、青农、紫金和渝农商行，拨贷比在4%以上。 3.3哪些银行资产质量优异和坏账出清较多？ 资产质量优异的个股：不良率、不良净生成率处于低位，拨备对不良的覆盖程度较高，安全边际高，基于上述条件筛选出宁波、常熟、杭州、邮储、招行和无锡银行。 资产质量边际改善较多的个股：不良率、不良净生成率环比改善较多，拨备对不良的覆盖程度提升，基于上述条件筛选出改善最多的个股为杭州、张家港、成都、华夏银行，其次为平安、浦发、无锡、贵阳和宁波银行 四、其他财务指标分析 4.1费用支出同比增速保持低位 行业整体费用支出仍然较低：业务及管理费同比+1.9%，成本收入比26.5%，较去年同期下降0.7个百分点。除农商行板块外，其他板块趋势与行业一致，成本收入比均较去年同期有所下行，农商行主要为渝农的影响。费用支出较去年负增的的个股有中信、光大和华夏银行；城商行中的北京、上海、郑州和西安银行；农商行中的江阴、无锡、张家港和紫金银行。 4.2核心一级资本充足率环比微升 行业核心一级资本充足率环比微升：上市银行核心一级资本充足率环比微升2bp至10.79%，主要为大行和股份行板块拉动。大行和股份行在利润有所修复支撑下，核心一级资本充足率分别环比回升1bp和5bp至11.69%、9.25%。城农商行核心一级资本充足率环比下降3bp、10bp至9.15%、11.35%。板块总体核心一级资本充足率较高，但个股中个别银行有一定的资本压力，如江苏、杭州、青岛和郑州银行核心一级资本充足率分别为8.45%、8.48%、8.35%和7.99%，距离监管要求7.5%相对接近。 五、板块投资建议 核心逻辑是宏观经济，看好4季度估值切换+市场风格转换机会。1、我们8月初转看多银行，继续看多银行股，我们判断银行是慢牛行情； 4季度估值切换，银行板块大概率会有好的表现；当市场风格切换为追求稳健收益时，银行也占优。2、个股建议：重点推荐、中长期看好的是优质的银行：招商银行、平安银行、和宁波银行。短期看好业绩有弹性标的：兴业银行、杭州银行、江苏银行和南京银行。 风险提示：经济下滑超预期，海外疫情影响超预期。行业核心一级资本承压。
作者：研究员陆胜斌、顾慧君 近一个月来，A股行业轮动加快，投资者很难捕捉到投资的主线，但稍微拉长一下观察的周期，我们仍能从快速轮动的行情中捕捉到影响投资的主要线索。下面我们从大的行业入手展开分析，以飨读者。 一 周期股 8月份之前，周期股跟随全市场一起上涨，但是并没有出现明显的超额收益，主要原因有两点：第一，PPI-CPI的剪刀差走低，这说明上游价格相较下游处于弱势，上游的利润水平不及下游（见图1）；第二，疫情发生后，复工复产加快，下游需求复苏不振，经济的主要推动力是投资驱动的上游补库存，在供给扩张、需求收缩、库存去化缓慢的情况下，上游产品价格受到压制，利润率出现明显压缩（见图2），与此同时，中下游工业利润具有明显的优势。因此8月份之前，周期股难以获得明显的超额收益。 从绝对收益角度来看，周期股是否上涨的关键指标是PPI（见图3）。如果PPI拐头向上，说明上游工业品价格出现了复苏，企业利润也会随之改善，那么上游周期股就会具有一定的绝对收益。自6月份以来，PPI见底回升，周期股也在6月下旬开始出现了一轮上涨，具有明显的绝对收益。 从相对收益来看，周期股相对市场具有超额收益需要具备两个特征：（1）库存周期向上；（2）超额利润兑现。而从宏观数据来看，当前已出现了明显的拐点——PPI-CPI的剪刀差见底；上游利润占工业利润的比重见底回升（见图1）；库存周期向上。 从PPI-CPI来看（见图4），这个指标反映的是上游产品与下游产品的价差。若该指标上行，说明上游价格相较下游具有优势，在整体工业企业利润不变的情况下，上游企业将会瓜分更多的利润；反之亦然。2013年以来，全国工业企业利润总额基本稳定在6.5万亿左右，因此在总盘子不变的情况下，上下游利润结构的变化是影响企业利润的关键因素。PPI-CPI指标从4月份最低点的-6.4%逐月回升，出现见底反弹的迹象，若反弹趋势能够延续，工业企业利润将从下游向上游转移，从而使得上游企业具有相对的超额收益。 基于去年的高基数，今年下半年CPI将会保持低位。而PPI预计已经出现拐点，有两个主要原因。 第一，从历史拟合情况来看，M1是PPI及库存周期的先行指标，领先时间一般在9-12个月左右，因此将M1同比延后9个月（见图5）后，其走势与PPI同比和工业产成品存库同比走势拟合度非常高。M1在今年1月份以来已经出现了明显的修复，故而预示着PPI及库存周期拐点有可能即将或已经出现。 第二，全球铜价、钢价和油价对于PPI的解释力在92%左右（见图6），因此在今年大宗商品趋势向上的背景下，PPI持续向上的可能性较大。 综合以上分析，周期股未来将会具有一定的超额收益。 二 消费股 社会消费品零售总额在疫情发生以后，虽然有所修复但是仍未转正，这说明当前整体的消费需求并不强劲（见图7）。分结构来看，2019年以来，社会消费品零售总额中限额以上企业占比约在35%左右，限额以上企业消费代表着高端消费，限额以下企业消费代表着低端消费。 限额以上企业消费品零售总额同比增速在5月份已经转正，在7月份达到2.2%，若再剔除油价的影响，7月份限额以上社零同比达到7%左右，基本恢复到2018年和2019年同期的水平；限额以下企业同比增速对社零总增速产生了极大的拖累。这说明高端消费修复迅速，低端消费萎靡不振。 低端消费未来的修复空间巨大，但是当前并没有到达修复的拐点。主要有两个原因： 第一，低端消费对利率、财政刺激不敏感，对收入较为敏感。低利率环境有利于金融资产和通胀，但是居民并没有动力通过借贷进行低端消费，因此降低利率不能有效地刺激低端消费；财政刺激一般对限额以上企业（如汽车、家电等）的利润会有立竿见影的效果，低端消费较为分散，财政刺激难以集中产生影响。只有收入出现了明显的增加，低端消费才会出现修复；与中国以基建投资方式为主的刺激方案不同，美国通过给居民发放现金的方式刺激消费，因此美国商品零售的修复是最快的，工业投资相对滞后。 第二，低端消费是一个后周期变量，只有当经济出现明显修复，企业利润出现富余，居民收入才会有所改善，进而对低端消费需求增加。 从企业盈利来看，企业需要一定的时间来消化一季度的亏损。以餐饮行业为例，企业1季度基本没有收入，但刚性的现金支出占到往年全年利润的80%左右，因此弥补亏损可能需要三个季度的时间，传导到居民工资的修复可能要到明年一季度。 从收入水平来看，当前我国居民可支配收入出现了明显的下滑（见图8），这将极大地打击消费的意愿；随着GDP在三、四季度的逐渐修复，居民可支配收入将会逐步回升，故而低端消费能出现明显的改善最快也需要到四季度。 从收入结构来看（见图9、图10），除了农业，工资薪金最低的行业是餐饮、批发零售和居民服务，而这三个行业是就业规模前几的几个行业。根据第四次经济普查结果显示，中国个体经营户从业人员有1.49亿人，其中餐饮、批发零售、居民服务行业的个体经营从业人员规模达1亿人，可见低收入人群的规模非常庞大。从中国低收入人群的现状来看，受疫情的冲击，他们的收入受到了影响，那么必然会影响其支出，这又对餐饮、批发零售、居民服务等企业产生负反馈，从而形成了一个恶性循环。 综合以上分析，低端消费虽然未来的上升空间巨大，但是仍未到快速修复的时点。 7月份，限额以上可选消费品类零售额出现分化（见图11），化妆品类商品增长9.2%，通讯器材类增长11.3%，汽车类增长12.3%；其他可选消费品表现较为一般，其中服装类同比下滑4.2%，家电类下滑2.2%。 三 金融股 申万银行加权平均市盈率在6.6左右，在所有申万一级行业中绝对估值水平最低。在要向实体经济让利1.5万亿、监管层窗口指导的大背景下，A股主要银行中报利润率明显下滑（见图12）。上半年，上市银行营收同比增长6.4%，但归母净利润却大幅下滑9.4%，形成明显的背离。 商业银行的营业收入由净利息收入、手续费收入、投资收益等构成，其中净利息收入占比接近70%。上半年，虽然让利实体经济压缩了净息差，但上市银行生息资产由146.7万亿增长至163.3万亿，同比增长11.3%；净利息收入比去年同期增加2577亿，同比增长8.2%，使得整体营业收入增加6.4%。 因此，归母净利润同比大幅下滑，主要是由成本端引起；而成本端的大幅增加，主要是由信用减值损失引起。上半年，上市银行信用减值总规模为7368亿，去年同期为5129亿，同比大增43.7%，其中中国银行信用减值同比增加97%，交通银行同比增加55%，建设银行同比增加49%。若剔除减值损失的影响，上市银行拨备前利润将同比上涨7%左右，基本与营收增速同步。今年上半年上市银行不良贷款余额同比增加15.2%，拨备金额同比增加18.4%，拨备覆盖率达到222.1%，违约风险覆盖较为充分。 国务院常务会议公布，前7个月已为市场主体减负8700多亿元。全年的目标是1.5万亿，节奏上来看比较平均，下半年应该也会稳步让利剩余部分。银行业让利的主要途径是降低企业融资利率，因此这已经反映在了净利息收入之中（见图13），而从上半年银行的净利息收入来看，并未受到明显影响。 半年报中，信用减值损失对上市银行净利润造成拖累，但是并没有明显证据表明，上市银行的资产质量出现恶化。上市银行的不良贷款率小幅上涨4个BP，总体水平仍然较低。 综合以上分析，银行股在政策调控下，频现利空，市场消化充分；半年报净利润大幅下挫主要是因为加大了资产的拨备覆盖率，但资产质量并未出现明显恶化。因此，银行股符合低估值、利空消化的特征。 四 结语 在市场不确定性加大的情况下，投资者的风险偏好会下降，会寻求股票业绩和估值的匹配性。从这个角度看，之前在政策红利驱动下估值单边上涨的股票会面临考验，仍享有政策红利且估值和业绩匹配程度高的股票，以及之前被低估的金融、地产和部分周期股可能构成四季度A股投资的主线。 风险提示：本文分析不构成投资建议。市场有风险，入市需谨慎！
一、创新的四种不确定性 不确定性意味着什么？意味着不可预测。不可预测就是独一无二的，也就是过去没有的。那创新的不确定性，我理解为四个方面。 第一个，技术可行不可行是不知道的。 第二个，它的商业价值如何是不知道的。 第三个，任何一种创新的价值依赖于其他事先不知道的互补性创新是否出现。 第四个就是体制、文化和政策的不确定性。 时间关系我希望以一些简单的例子给大家介绍一下。 技术本身的不确定性 我们先看技术上的不确定性。我举两个例子，第一个例子，200多年前在英国的钢铁，其实主要是铁还不是钢，当时英国的钢铁产量大大增加，当时英国有一个著名的企业家叫约翰威尔金森，他说我们可以用铁来造桥，人们觉得没有问题，可以造桥，后来又说用铁来造船，所有人都说他疯了，因为在1750年那个时代，比水重的东西能不能飘在水上是不知道的，所以他提出用铁来造船的时候，99%的人认为这是不可能的。 所以英国的保险公司，直到过了100年，也就是十九世纪中期，才愿意给铁船提供保险，因为在之前不知道如何收保费，因为过去的船都是木船，铁船是独一无二的，没有统计的规律。 再给大家讲一个例子，就是IPHONE手机，乔布斯在生产IPHONE手机的时候，其实智能手机已经在了，但乔布斯希望用一个手指头可以操作手机，这样他就创新了新的屏幕，就是多点触控技术代替过去的键盘或者手写笔。 当他向他的工程师提出这个要求的时候，所有的工程师都说这是不可能的，在技术上是不可能的。但是乔布斯坚持，最后他们成功了，而且成功得非常得伟大，这样的例子可以说非常多。也就是说，每一项新的技术出现的时候，我们都不知道它究竟能不能成功。 商业上的不确定性 第二个我们讲在商业上的不确定性。也就是技术上是可行的，可能完成的，但是消费者、市场会不会接受这种技术，是不知道的。回过头来我们看，1985年，乔布斯被苹果公司的董事会赶去了，为什么？因为乔布斯生产一台电脑叫麦金塔，那么这个电脑的销量大大低于预期，所以董事会认为这是个失败，乔布斯丢掉了工作。 我们再看有名的空客A380，它的技术也都没有问题，但是现在已经停止了生产，因为在商业上来看它不是很成功。那么这种商业上的不确定性，很大程度上，由于任何一种新的技术出现之后，它价值依赖于其他技术的实现，因为它的功能比较简单，它的成本还比较高，而其他技术是不是真的会出现呢？还真的不知道。 相关创新的不确定性 再回过头来看，瓦特蒸汽机在1769年就申请了专利，但是瓦特已经生产不了合格的蒸汽机，为什么呢？因为蒸汽机的气缸要求的高密封度传统工艺达不到，这时候约翰威尔金森发明了一种镗床，后来因为这个镗床能生产合格的气缸，才有了蒸汽机。 再给大家举个例子，1960年贝尔实验室的工程师已经发明了激光的技术，但是他的律师并不主张申请专利，为什么呢？因为这些律师认为，这个激光技术对通信是没有任何意义的，所以申请专利也是没有价值的。 激光技术什么时候变得有价值呢，过了十年之后，也就是1970年的时候，美国有一个玻璃公司，生产了一种高纯度的玻璃，那个玻璃累得像汽车玻璃那么厚，从这边到那边看仍然像一个窗户玻璃一样，贝尔实验室的工程师用这种玻璃测试激光效果很好，这样就有了光纤，有了光纤我们才有了互联网，所以今天激光技术又变成了一个叫通用技术，几乎任何地方都离不开激光。 我们去医院检查身体也离不开激光，我们进这个大门的时候，有经过验证，也离不开激光。但是这种技术，在它一出来的时候，我们并不知道它的价值有多大。 制度、文化和政策的不确定 第四个不确定性就是制度、政策和文化等造成不确定性。熊彼特讲每一种创新都是创造性破坏，就意味着首先我们要改变观念，第二它会动这个奶酪。 所以有一个专家说过这样的话，他说每一种创新都会出生在一个非常不友好的社会，它朋友很少，敌人很多。朋友很少，意味着很少有人支持它，敌人很多，意味着别人都在反对它。 我给大家举两个例子，咖啡，东方人喝茶叶，西方人喝咖啡。其实咖啡运到西方的时间比茶叶运到西方还晚一点。咖啡是从非洲、埃塞俄比亚来的，最初引到中东、伊斯兰，然后经过土耳其，到英国再到欧洲，英国的第一个咖啡馆是1650年出现的，一个黎巴嫩人办的。 啤酒馆，茶叶经销商，其他饮料商都反对，他们就采取各种措施，包括要求政府规定，咖啡馆营业的规定，不能外卖，向剑桥大学规定，如果学生喝咖啡没有导师带领的话是违反规定的，要受到处分。 英国人还写一个小册子，说英国人喝咖啡，英国人就会变成土耳其人。在1675年12月，英国国王查理二世颁布了一个法令，出于“国家安全的原因”，所有的咖啡馆必须在第二年的1月10日之前关闭。那么我想这个例子说明这样一个简单的创新，它对传统的挑战会非常得大。 我们再讲一个例子就是蒸汽汽车出现的时候，使得英国各种集团的利益受到损害，包括传统的客运、马车都受到威胁，有饲养马的人、道路相通的农场还有火车、铁路公司都会反对他，他们就不断地对英国议会上书禁止蒸汽车。 最后他们成功了，英国议会通过一个所谓的法律，就是你开着蒸汽车到一个地方，必须有人举着红旗去禀报行人，那么这个汽车的速度不可能超过人行的速度，所以英国的蒸汽车的公司都倒闭了，当然到了几十年出现了德国的内燃机汽车，也就是我们今天讲的汽车。 当然了我们今天面临的这方面的不确定性，并不比那个时候少，所以我们可以想象到，我们的微信、抖音要走向世界，但是今天面临的问题很大，当然我们也知道我们非常优秀的公司华为走向世界，而且是非常成功，但是他没有想到在短短的时间内，它已经面临着非常非常大的一个艰难，甚至是一个生死的问题。 那么这些与技术没有关系，这些与制度，特别是不同的制度的对抗的时候，可能会给企业带来很大的影响。 还有文化的，还有价值观念等等的。那么我想我讲的这四个方面的不确定性，并不是每一种创新都会同时遇到，但是或许任何一个创新都会遇到至少其中一个方面的不确定性。 二、企业家决策不是科学决策 但发挥着关键作用 那么创新究竟能不能成功就变得更为艰难，所以我们就特别需要一种精神，这种经精神就是企业家精神，企业家精神你可以有好多的定义，最简单就是不循规蹈矩，就是破坏规则，这个我们需要一种非常大的勇气，但是这个不是我们今天要重点谈的。 我重点谈的是这四个不确定性，我们要谈的是企业家决策的时候和我们一般的决策有什么不一样？我总结这么几个方面， 第一个企业家决策不是科学决策，企业家决策不是给你数据搞计算，如果说那样的话，那就太简单了，企业家的决策是基于想象力、基于判断，基于你看到别人看不到的，而且大部分人都看不到的。 所以我说有一句话这样讲，大部分人认为对的事情，那肯定不是企业家做的事，企业家做的事是大部分人认为不可能，不对的，这才是需要你来做，这个是需要你来判断。我喜欢一个例子，我有一位学生，后来他下海了，他问我，老师我要干什么干什么去，你说我要怎么怎么样，我说我真是没有能力告诉你行还是不行。 我说你爸你妈同意不同意？他说他们坚决不同意，我说那就可以去做了，我说你爸你妈同意的事不需要你做了，你爸妈不同意的事，才是企业家的精神，所以这也意味着企业家不是一个随大流的人。 再大家举一个例子，大家一定要把管理决策和企业家决策分开，我们企业当中95%都是管理决策，不到5%的是企业家决策，但企业家决策是最关键的。管理决策，你开了个餐馆，每天要进多少蔬菜多少肉，这是管理决策。 我这儿举一个例子，就是说英特尔的第五任CEO他在没任期满的时候，年龄没到他就辞职了，为什么辞职了？很简单，就是他犯了英特尔历史上最严重的错误，就是乔布斯要生产Iphone手机的时候找到他，说我希望英特尔给我生产芯片，每个芯片10美元，欧德林就让他的销售人员、财务人员、技术人员准备一个小组来研究可行性如何，写了厚厚的报告，说No，这是肯定亏本，因为我们要研发这个芯片投入很大，这个芯片的销量不会特别大，然后他就否拒了这个单，告诉乔布斯这个单我们不做。乔布斯最后只好找到三星来做了这个事，所以三星后来就起来了。 为什么说这是历史性的错误呢，因为事实证明苹果手机的销量是英特尔技术专家预测的100多倍，也就是说Iphone手机的决策是企业家的决策，同时手机芯片的决策也是企业家的决策。但是欧德林当做了一个管理决策，用数据来去计算他，他犯了一个错误。 第二个我想谈一下，企业家决策不是给定约束条件下的求解，而改变约束条件的本身。用一句老话说，巧妇难为无米之炊，米是饭的条件，但是你要有锅、火等等。但是对于企业家来讲米不是饭的条件，如果你认为，这个饭能够赚钱，你就能够找到做米的人，你找不到做米的人，你还能找到种稻子的人，你还能找到人去种稻子。 所以说企业家不是在给定的约束条件下求解决，但是就带来了一个问题，因为你的条件，你认为你可以创造条件，但是你可能没有成功地创造出来，这样你就失败了，所以企业家大致是这样一个命运，叫成王败寇，成功了你是个英雄，失败了，你就是骗子。所有的伟大的企业家都经历这样的一个，包括马斯克好几次差点失败，差点变成一个骗子，但目前为止，他仍然不是一个骗子，但是你不能说他未来不会成为一个骗子，因为他现在还在做哪些不具备条件的事。 第三点，我强调一下企业家的目标不仅仅是赚钱，我相信我们在座的好多企业家，还有另外一个梦想，当然有的人梦大，也有的人梦小，我们仅仅赚钱的话，没有办法解决这么多的企业家。用老百姓的话说，他赚的钱几辈子都花不完，为什么要忙活呢？因为那个时候赚钱对他来说不是最关键的，最关键的是证明自己行，就是说我行你不行，我觉得像马云这样的人，是建立了自己的商业帝国。 那么过去，我们知道你要争出领土建立实实在在的人的帝国，现在好多企业家他们的目标就是建立一个商业帝国，这个商业帝国可以为他们带来很多的满足。当然，我必须要说一点，赚钱是证明你是不是成功的一个标准，但不是你的目标。因为你不能赚钱，意味着你花的资源成本不能够用你创造的价值来弥补它，你就是浪费了社会资源，你就应该被淘汰。 最后检验我们的都是市场 所以我们看这个人，马斯克，我们没有办法仅仅用赚钱来解释他，我们也可以看他的决策过程，没有办法按照我们传统的科学决策来证明他是对的。我刚才也谈到，他多次被称之为骗子，但是我觉得这样的人，非常值得我们敬重，非常值得我们尊重。 我想我们在座的企业家也许没有像马斯克这样一种宏大的目标，但是我们心中都有一个梦想，就是对我们的社会，对我们的国家，对消费者做出有价值的东西，最后证明你是不是成功，不在于你的雄心有多大，而在于消费者是不是买账，所以最重要的每一个企业家让消费者，还是对模具、模架，最后检验我们的都是市场，所以永远记住这一点，谢谢大家。 来源：中制智库
中低收入人群的收入和消费受疫情冲击更大，家庭财富缩水更多，而且恢复显著慢于中高收入群体。 投资房产的回报，特别是个人层面的回报，一定要通过把房子卖出去才能变现。 在进行资产配置的时候，千万不要抱有“抄底”的心态和盲目自信，应该对自己的资产情况有理性的判断，不要过大地抬高杠杆。 2020年初以来，一场突如其来的新冠肺炎疫情席卷全球，对世界各地的经济体造成了不同程度的冲击。与此同时，疫情的蔓延也成为新兴业态尤其是数字经济发展的催化剂。 近期中央多次重申，加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。那么，在疫情防控常态化的今天，如何理解双循环的新发展格局，如何在家庭层面抵御经济发展的不确定性，我想从以下三个方面来讲。 01 充分理解目前我国经济发展的不平衡 1． 我国今年的社会商品零售总额一定是负增长 根据国家统计局发布的数据显示，今年8月份社会消费品零售总额首次实现正增长，同比增长0.5%；9月份持续好转，同比增长达到3.3%。 ▲社会消费品零售总额分月同比增速（%）数据来源：国家统计局 但从今年前三季度的汇总数据来看，社会消费品零售总额273324亿元，同比下降7.2%。尽管10月份国庆中秋假期为各类消费需求集中释放提供了契机，但据国家旅游局数据中心统计，黄金周全国旅游收入只恢复到去年八成左右的水平。 初步估算，如果2020全年的消费能够与去年持平，那么今年四季度要达到17%的增长率，这在目前的状态下是难以实现的，所以我判断今年我国的社会商品零售总额一定是负增长。 2． 消费减少的主要原因，是收入受到冲击较大以及对收入增长的预期悲观 中国家庭金融调查与研究中心在今年开展了“新冠肺炎疫情对居民生产生活影响”的季度调研，前三个季度分别在中国家庭金融调查（CHFS）的大样本框里随机抽取3000至5000户家庭，询问他们在疫情发生后经济生活的一些变动。总体来看这三轮的变化不是很乐观。 中心的疫情专项调研数据显示，疫情对家庭的现金收入冲击较大，4月份家庭月现金收入同比降低了22.5%，7月份得益于国内疫情防控形势向好，经济复苏加快，家庭月现金收入有所恢复，但同比仍然下降了9.8%。 与此同时，百姓对全年的收入预期持续悲观，8-9月份55.4%的家庭认为2020年全年收入要低于2019年。 ▲家庭月现金收入变化情况数据来源：中国家庭金融调查与研究中心 疫情专项季度调查 ▲2020年对全年收入不同预期的家庭占比数据来源：中国家庭金融调查与研究中心 疫情专项季度调查 对疫情专项调研数据进一步分析发现，疫情对低学历、个体工商业主、私企员工、农民工、务农的农村户籍等低收入家庭造成的现金收入冲击更大，这些家庭的收入预期相较于高收入家庭也更加悲观。 此外，中心2020年联合蚂蚁集团研究院开展的“疫情下中国家庭财富变动趋势”的季度调查数据显示，低收入家庭财富缩水比较严重，而年收入30万以上的家庭，财富仍然是稳中有升的状态。 ▲按家庭年收入分组的家庭财富指数*指数构建：100表示不变，大于100表示比上季度增加，小于100表示比上季度减少数据来源：中国家庭金融调查与研究中心 蚂蚁集团研究院 3． 解决小微企业需求端的问题，对国内经济大循环至关重要 在中国家庭金融调查与研究中心与阿里研究院合作的数据中，我们发现随着疫情的变化，小微企业面临的问题也随之变化。在疫情持续爆发的2月份，小微企业面临的困难是多重的，如现金流、物流、人工和疫情等方面的问题。 随着政府一系列扶持措施的出台及疫情的缓解，到4月、7月以后，小微企业生产端的问题已经逐渐解决，主要的问题转变到需求端，分析原因关键是订单不足所导致。 小微企业对于自身在2020年快速发展、规模增大或者利润增加的预期，2月是悲观的，5月是乐观的，到了8月又呈现出悲观的态势。 订单不足，在没有政策干预的情况下，企业的合理选择就是降薪裁员，从而导致就业不足和员工收入下降，从而进一步引发消费不足；而消费不足又导致订单不足。这样的恶性小循环就成为我国经济大循环的桎梏。订单不足与家庭消费下降，收入下降的关系非常密切。只有打破小循环，国内经济的大循环才会通畅起来。 根据国家统计局对三季度GDP初步核算数据，前三季度我国住宿及餐饮业产值同比下降19.1%，批发及零售业下降了4.2%，这些行业正是中低收入群体比较集中的，受到的疫情冲击也是更大的。 而高学历、高收入群体多分布在金融、信息技术产业等领域，受到的疫情冲击较小，在疫情稳定之后已经恢复甚至超过了疫情之前的水平。根据国家统计局数据，信息传输、软件和信息技术服务业前三季度产值同比增长了15.9%，金融业同比增长了7%。 所以目前我国经济发展不平衡的主要表现就是，中低收入人群的收入和消费受疫情冲击更大，家庭财富缩水更多，而且恢复显著慢于中高收入群体。如何提升这部分群体的收入，刺激消费，这是疫情后经济复苏面临的一个迫切、突出的问题。 02 疫情影响下的中国家庭资产配置呈现一些新特点 根据中国家庭金融调查与研究中心2020年联合蚂蚁集团研究院开展的“疫情下中国家庭财富变动趋势”的线上调查，我们发现疫情之后家庭在进行资产配置时，呈现出以下特点： 1． 家庭更偏好活期、定存类以及商业保险类等低风险资产，而由于海外疫情持续未得到有效控制，家庭对海外资产的配置意愿持续降低。 ▲家庭对各类资产配置意愿指数*指数构建：100表示不变，大于100表示计划对下一季度增加配置数据来源：中国家庭金融调查与研究中心 蚂蚁集团研究院 2． 相比较于股票，家庭更倾向于投资基金产品。 我们把家庭按照持有的金融资产进行分组后发现，不论持有金融资产高低，家庭的基金投资意愿指数均高于股票投资意愿指数。 同时，随时家庭持有金融资产的增高，对基金及股票类资产的投资意愿也呈现出增高的趋势。这也从侧面说明，疫情爆发之后，低收入群体“无钱消费”与高财富家庭“有钱投资”是并行存在的。 ▲二季度基金/股票类资产配置意愿指数数据来源：中国家庭金融调查与研究中心 蚂蚁集团研究院 那么家庭对基金的偏好性，是由于疫情导致的保守选择，还是中长期趋势呢？进一步分析发现，资产与收入的变动、经济恢复预期都对偏好基金的行为影响不显著，而年龄和学历对增投基金的行为有显著影响。 而且，30岁以下的群体、大专及以上学历的群体，增投基金的意愿更高。所以我们判断，家庭对基金的偏好很可能是中长期行为，基金投资的群体呈现年轻化、高学历化的趋势。 3． 疫情后，多套房家庭仍然有购房计划；但投资房产不是理性选择。 在二季度我们询问了家庭在下一季度的购房计划，从不同房屋持有状况的家庭来看，在每个细分群体中，七成左右的家庭是没有购房计划的。但多套房家庭的住房投资意愿仍然较高，拥有三套及以上住房的家庭，计划购房的比例为12%。 ▲二季度家庭购房计划分布数据来源：中国家庭金融调查与研究中心 蚂蚁集团研究院 根据中国家庭金融调查与研究中心《2017中国城镇住房空置分析》报告，2017年，中国城镇家庭住房拥有率（拥有住房的家庭占全部家庭的比例）为90.2%，多套房拥有率为22.1%，套户比达到1.18。 中国城镇家庭的住房拥有率相比较于其他国家已经是一个比较高的水平，那么在这种情况下高收入家庭还热衷于投资房产并不理性。大家持续进行房产投资的原因是对房价的预期太高。 在过去的十来年中，房地产市场确实给开发商带来了超额的回报，给个人带来了很高的资产增值，给政府带来了可观的土地出让收益。增值和收益的背后，则是风险不断的累积。 投资房产的回报，要通过把房子卖出去才能变现。而开发商和政府的收益已经拿到了，风险是个人和银行在承担，主要是个人在承担。个人要把房子出售，谁来接盘就成为了一个大问题。 而且自2016年开始，政府对房地产市场的调控越来越严格，越来越密集，买房和卖房的成本都在提高，所以导致很多城市也包括一线城市房子其实处于有价无市的状态。 03 结合中国家庭金融调查与研究中心近几年的调查分析，对中国家庭在资产配置方面提供一些建议 1． 中国家庭对房产的投资要降低 这次疫情过后，短期内房价暴跌的可能性不大。因为即使房价出现下跌，政府手上的政策工具至少在短期内将起到支撑的效果，比如说取消限购。随着二胎政策的逐步放开，我国居民的改善性住房需求是存在的，有一些被限购政策所制约了。 但从中长期看，如果新冠疫情导致全球经济陷入衰退，甚至引发金融危机，那么我国房地产市场暴跌的风险将加大。由于中国的家庭财富主要在于房产值，为了生活和应对风险需要现金流，多套房家庭便很可能开始兜售房产，对房价形成压力。 另外，虽然我国居民部门整体杠杆率并不高，但新购房低收入阶层杠杆率很高。中国家庭金融调查（CHFS）的数据显示，参与非银行信贷的低收入购房家庭，债务规模超过了其家庭收入的10倍多。一旦房地产市场的泡沫开始破裂，首当其中的就是这类群体，他们可能会产生局部的金融风险。政府在应对风险时应重点关注该群体。 CHFS的调查数据显示，分布在多套房上的住房贷款有逐年递增的趋势，2017年至2018年，家庭多套房上的住房贷款占比从62.9%上升至65.9%，已经超过了首套房贷款的占比。这很大程度上增加了我国家庭的债务风险。 所以，我国房地产市场的风险是切实存在的，政策上也在很严格地贯彻房住不炒的理念，投资房产的黄金时期已经过去了。 对于年轻群体来说，“择机”比“择时”更重要。 我一直鼓励年轻人应该先做好职业选择和规划，而不是把精力放在用“六个钱包”的力量来购置房产上。当然，不投资房产不是不买房子，无房家庭的刚需购房，当然是必要的。 但是，即使是刚需购房，年轻人也要清楚职业远重于房产。很多研究表明，在人力资本上的投资收益长远要高于其他投资的。年轻人如果过早地购买房子，会限制工作的选择进而影响职业的进步。 很多家庭对购房会陷入现在不买以后就买不起的恐慌心理。但是，通过国家近几年的调控和总量过剩的房产供给，房价已经进入了有涨有跌、而不是持续上涨的阶段了。在这种情况下，“择时”购房是很困难的。 对于有改善性住房需求的群体来说，要关注房子的居住属性而不是投资属性。 现在很多城市都出台了限购政策，一个家庭在特定地区最多购买两套房产。随着二胎政策的放开，很多家庭的人口规模增大。如果疫情之后家庭确实因为工作或居住方便的原因，需要添置房产，我们认为是理性的。但没有必要以投资为目的而购买二套房。 2． 中国家庭资产配置的重心应从房产向金融资产转移 首先，尽量把金融资产的投资交给专业机构去做。 减少房产投资，同时也就意味增加金融资产的配置。在金融资产投资方面，最关键的理念是把投资交给专业机构去做。 中国股票市场中“散户”较多，导致股票市场长期以来呈现高波动率及高换手率的特征，严重影响了个人投资者的长期收益。中国家庭金融调查（CHFS）数据显示，2011、2013、2015和2017年的四轮调查中股票投资亏损的家庭占比分别为56.3%、69.4%、56.4%、57.9%。 另一方面，随着中国股市从审核制向注册制的改革，我国上市公司的良莠不齐现象会更加严重，退市政策也会进一步常态化，投资者直接投资股市的风险会更大。 因此，在金融资产配置上我建议通过资产经理人、咨询顾问、评级机构和金融中介等机构获取专业的知识和建议，降低金融市场上的信息不对称程度，更有效地配置资产，从而获得长期持续的收益。 其次，要明白疫情对经济的影响会持续，降低对资产收益的预期。 目前，国际货币基金组织与世界银行对2021年全球经济复苏的预期都过于乐观，低估了疫情对经济的长期影响。针对新冠病毒的疫苗最早也要2021年下半年才能实现规模覆盖。 所以全球经济有一个较长时间的负面预期，中国经济也会受到一定程度的拖累，短期内实体经济很难支撑金融资产的高收益。因此，降低金融资产收益的预期非常重要，一定要避免旁氏骗局的出现。 最后，建议国内金融机构可以开发和通货膨胀挂钩的金融产品。 正如前面所说，疫情后各国均面临通货膨胀的风险，但目前国内和通货膨胀挂钩的抗通胀产品还比较稀缺。CHFS数据显示，中国家庭投资金融资产呈两极化的U型分布，即要么全部投资无风险的存款资产，要么全部投资高风险的股票资产，其背后重要的一个原因在于投资者可接触的金融产品的单一性。 后疫情时代，金融机构可以根据市场特征，适当增加些扛通胀资产，就可以让有能力进行投资的投资者有更多的选择。 实现金融资产的合理配置是实现家庭财富积累的有效途径。大家在进行资产配置的时候，千万不要抱有“抄底”的心态和盲目自信，应该对自己的资产情况有理性的判断，不要过大地抬高杠杆。我个人认为，年回报率在4-5%之间的低风险金融产品已经是非常好的选择。 本文来源：功夫财经
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估