10月经济指标进一步回暖，但出现了分化，制造业PMI出现见顶迹象，投资主要靠基建和房地产支撑，促消费政策和十一黄金周下居民边际消费提振空间趋于饱和，海外供需缺口支撑出口强韧性，但进口明显回落。货币政策边际收紧，信贷和M2增速不及预期，但企业流动性改善。CPI同比大幅回落至0.5%，PPI同比处于低位，较低的物价数据说明需求依然疲弱，恐难支撑货币政策立即全面收紧。 10月官方制造业PMI为51.4%，好于预期的51% 10月官方制造业PMI为51.4%，较上月减少0.1个百分点，好于预期的51%，连续六个月位于临界线上方。从分类指数看，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。从进出口来看，新出口订单指数和进口指数在临界线上方。从价格指数来看，主要原材料购进价格和出厂价格在临界线上方。 10月官方制造业PMI好于预期，产需、进出口和价格指数均处于较为景气的区间，但结构上依然存在一些问题。一是不同规模企业情况分化加剧，小企业回落至临界线下方。二是就业没有改善和企业库存减少，可能是由于美国大选临近和海外疫情进入新一轮爆发期，虽然国内经济复苏情况较好，但企业家对于扩大再投资呈现谨慎观望态度。三是新订单指数和新出口订单指数走势不一致，内需有放缓迹象。 考虑到欧美疫情失控、美国可能跟随欧洲国家的步伐收紧防疫措施影响出口订单，今年气温较以往更加寒冷影响施工，以及新增专项债额度在10月底用完，预计11月官方制造业PMI指数大概率回落。 1—10月投资增速符合预期，分项指标均回暖 1—10月固定资产投资同比增长1.8%，比1—8月提高1个百分点，符合预期。从分项数据来看，制造业投资下降5.3%，降幅较1—9月收窄1.2个百分点；基建投资同比增长3.01%，较1—9月增加0.59个百分点；房地产投资同比增长6.3%，较1—9月增加0.7个百分点。房地产相关指标方面，除施工面积和土地购置面积增速外，其他主要指标改善。 投资符合预期，分项指标单月数据均出现了明显回暖，但后劲不足。从单月数据来看，10月制造业、房地产和基建投资增速分别为3.7%、12.7%和7.3%，分别较上月增加0.7个百分点、0.7个百分点和2.5个百分点。制造业投资增速最弱，房地产单月增速创新高，基建投资单月增速大幅反弹。 但分项指标的高增速不具有可持续性：一是作为终端需求的消费增速复苏较弱，难以支撑制造业投资增速的快速反弹；二是房地产投资增速的高韧性与房企“三条红线”监管政策有关，房企正在赶工期加快资金周转，从土地购置面积增速和施工面积增速回落来看，房地产投资单月增速距离见顶很近；三是基建投资增速快速反弹，但10月今年新增专项债额度用尽，后续基建投资增速大概率回落。 考虑到房地产和基建投资仍有一定韧性，制造业投资增速缓慢修复，预计11月投资增速可能会反弹，但反弹幅度收窄。 10月消费增速不及预期，可选消费增速居前 10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，较上月增加1个百分点，不及预期的5.2%，连续三个月正增长。1—10月社会消费品零售总额同比下降5.9%，降幅较1—9月收窄1.3个百分点。 具体到细分行业来看，在15个限额以上零售行业中，除石油及制品类外，其他14个行业正增长。汽车销售方面，汽车销售额和销量增速降幅收窄。 10月消费增速不及预期，主要受油价拖累以及居民边际消费提振空间趋于饱和，与节假日相关的消费保持高位增长。中秋和十一双节黄金周提振居民消费需求，化妆品、饮料、金银珠宝、烟酒、服装等可选消费增速较高。但考虑到今年4月以来促消费政策较多，每个月都有购物节，居民消费需求的边际提升空间逐渐收窄。同时，汽车消费7月以来连续4个月保持在两位数增长，对消费增速有明显的提振作用，主要是地方政府出台了一系列促进汽车消费的政策。整体来看，在出台一系列促消费政策的前提下，消费增速的反弹依然较为疲弱。 考虑到双十一购物节、汽车销售短期内有一定韧性以及国际油价有反弹迹象影响，预计11月消费增速可能小幅回升，但涨幅收窄。 10月出口增速超预期，进口增速不及预期 10月出口增速超预期，进口增速不及预期，贸易顺差超预期。按美元计，10月中国出口同比增长11.4%，创2019年4月以来新高，好于预期的10.2%。中国进口同比增长4.7%，不及预期的10.2%。贸易顺差584.4亿美元，好于预期的480.4亿美元。其中，对美贸易顺差313.75亿美元，较上月增加6.21亿美元。 10月出口增速好于预期，主要是欧美疫情进入新一轮暴发期，海外供需缺口由中国填补。流感季和天气转冷加速了欧美疫情的恶化，全球产能没有明显修复，而欧美在刺激政策下需求修复更快，供需缺口主要由已经恢复产能的中国填补。另外，10月人民币兑美元汇率升值，对中国出口增速没有影响，也说明现阶段疫情影响了全球产能的供给，在供不应求的背景下，国际需求对中国产品的价格弹性不明显。从主要出口商品来看，出口商品集中在机电产品、家具用品、服装、医疗防护物资等工业品上，但对医疗防护物资的需求呈下降趋势，主要是医疗防护物资的产能供给大幅改善。考虑到疫苗还未上市、海外疫情暴发将会持续一段时间，预计11月中国出口增速有望在现有水平震荡。 10月进口增速不及预期，大宗商品涨跌互现，对机电产品的进口需求由于美国对芯片禁令的生效而有所回落。铁矿石和原油进口数量涨幅均出现了回落，10月铁矿石和原油进口数量涨幅分别回落了6.8个百分点和17.2个百分点，但由于铁矿石价格上涨，铁矿石进口增速反弹。农产品进口增速依然维持在高位，主要是因为中国正在积极履行中美第一阶段贸易协议。中国对机电产品的进口增速涨幅回落，主要是由于美国对高端芯片禁令生效后机电产品的进口增速回落。考虑到拜登将要入主白宫、中美之间贸易摩擦有望缓和，厂商对部分大宗商品和机电产品的囤货情绪可能会有所缓解，预计11月进口增速可能会小幅回落。 10月信贷和M2增速不及预期，货币政策边际收紧 10月社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元，基本符合预期的1.41万亿元，主要是信贷和直接融资增加较多。10月末，社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，创2018年1月以来新高。 10月人民币贷款增加6898亿元，同比多增285亿元，不及预期的7942.9亿元，主要是居民和企业中长期贷款增加较多，但企业短期贷款和票据融资明显回落。 10月末M2同比增长10.5%，不及预期的10.8%；M1同比增长9.1%，企业流动性改善；M0同比增长10.4%。 10月信贷和M2增速不及预期，主要是因为经济复苏、企业经营情况改善，货币政策边际收紧。一方面，官方多次在公开场合表态，随着经济回暖，要逐步考虑退出特殊时期的货币政策，目前央行的资金投放以满足货币市场的需求为主，DR007在2.3%上下浮动，资金处于紧平衡状态。另一方面，M1增速继续上升，说明企业流动性改善，货币政策的边际收紧只是回收多余的货币，防止资金空转套利，对实体经济的影响有限。另外，10月本来就是金融数据的小月和缴税大月，金融数据一般都会出现回落。 考虑到国内经济复苏较好、官方的表态和较低的物价数据，经济对资金的内生需求增加，但货币政策边际收紧，正负因素交织，预计11月金融数据大概率在现有水平震荡。 10月CPI增速大幅回落至0.5%，PPI维持在低位 10月CPI同比上涨0.5%，较上月减少1.2个百分点，低于预期的0.8%。 10月PPI同比下降2.1%，与上月持平，与预期持平。 主要行业出厂价格中，石油系、化工系和煤炭系价格降幅居前。 从主要行业价格增速走势来看，30个细分行业中，12个行业10月价格同比较上月回落，5个持平，13个回升。石油系和农副产品PPI同比回落幅度靠前，煤炭系、化学系和黑色系PPI同比反弹幅度靠前。 10月CPI同比增速回落，主要是因为高基数和猪肉价格由升转降。生猪产能修复、供给增多，但高位的猪肉价格抑制了猪肉需求的反弹，加上去年同期基数较高，猪肉价格同比大幅回落。根据农业农村部的数据显示，猪肉价格有趋稳迹象，但考虑到去年基数较高，预计11月CPI可能会回落至负值。 10月PPI符合预期，主要是由于低基数、国际油价震荡下行以及需求较弱。虽然冬季北方供暖需求增加，对煤炭和燃料的需求增加，但国际油价下跌，导致基于石油的工业品价格整体低迷。生活资料价格同比明显回落，说明终端需求仍然偏弱。考虑到受疫情影响国际油价难有明显起色，而且去年同期基数偏低，预计11月PPI同比可能在现有水平震荡。 物价处于低位，加上人民币兑美元汇率近期大幅升值，货币政策大概率维持现状。
《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》关于网络小贷公司经营地域、归谁监管、合作互联网平台注册地、注册资本、贷款额度、贷款形式、存量业务整改和过渡期安排等规定，都会对蚂蚁金服的未来经营造成影响。 这里专门讨论网贷新规对蚂蚁金服的杠杆的影响，看看蚂蚁金服可能会如何调整。与杠杆有关的监管规定包括注册资本要求、股权管理要求、对外融资要求和联合贷款规定，下面逐一分析。 一、注册资本和股权管理要求：两家小贷公司可能要合二为一 《网络小贷管理办法》第十条规定：“经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币10亿元，且为一次性实缴货币资本。跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币50亿元，且为一次性实缴货币资本。” 第二十条规定：“同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过2家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过1家。” 第二十条要求蚂蚁金服只能控股一家跨省经营性质的网络小贷公司，因此，蚂蚁旗下的两家小贷公司可能要合二为一。如前所述，截至2020年6月末，蚂蚁商诚小贷的注册资本为40亿元，蚂蚁小微小贷的注册资本为120亿，合二为一后，完全可以满足第十条规定的注册资本不低于50亿元的要求。 二、对外融资要求：蚂蚁小贷需要大幅压缩ABS规模 《网络小贷管理办法》第十二条规定：“经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。” 如上一篇文章所述，这一规定体现了监管层的两层意图，监管层一方面要控制整个经济体的杠杆水平，防止过度放贷引发金融风险，另一方面要对各类金融机构一视同仁，在对外融资水平或杠杆水平的要求上基本保持一致，防止不公平竞争。 从蚂蚁旗下两家小贷公司的总资产、净资产和ABS规模可以推断，他们主要是通过资产证券化（ABS）来对外融资的，银行借款和股东借款很少（应该在20%左右）。 按照上述规定，蚂蚁金服可以发行的ABS的最大规模为净资产的4倍，依据蚂蚁金服招股说明书中的数据，2020年6月底，两家小贷公司净资产合计358.3亿元，则对应的可发行的ABS规模的上限为1433.2亿元。 根据某自媒体查阅的数据，10月底，蚂蚁金服发行的存续期ABS规模为2410亿元（最近仍然在持续增发，也可能会有到期的），超出了监管要求约1000亿元，这个超过的部分需要在过渡期逐渐压缩至合规水平，或者反过来增加小贷公司的注册资本至合规水平，或者同时压缩ABS和提升注册资本至合规水平。 三、联合贷款规定：蚂蚁金服面临艰难抉择 《网络小贷管理办法》第十五条规定：“经营网络小额贷款业务的小额贷款公司开展助贷或联合贷款业务的，应当符合金融管理部门制定的相关业务规则，并且符合下列要求：（一）主要作为资金提供方与机构合作开展贷款业务的，不得将授信审查、风险控制等核心业务外包，不得为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款或与其共同出资发放贷款，不得接受无担保资质的机构提供增信服务以及兜底承诺等变相增信服务；（二）主要作为信息提供方与机构合作开展贷款业务的，不得故意向合作机构提供虚假信息，不得引导借款人过度负债或多头借贷，不得帮助合作机构规避异地经营等监管规定；（三）在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。” 也就是说，网络小贷公司经营助贷或联合贷款业务，有三种业务模式：一是主要作为资金提供方放贷；二是主要作为信息提供方助贷；三是与其他金融机构联合贷款。 蚂蚁金服目前的业务模式属于第三种“与其他金融机构联合贷款”，但其自身出资比例远低于30%。如蚂蚁招股说明书所述，截至2020年6月30日，蚂蚁微贷平台的信贷余额为21537亿元，98%的资金来源于100多家合作银行的出资和自身信贷资产证券化，只有2%的资金是蚂蚁金服旗下小贷公司的出资。 由此，蚂蚁金服面临艰难抉择：（1）要么将自己的出资规模调整到监管要求的30%的水平；（2）要么将自己改造为一家纯粹的金融信息科技公司，主要作为信息提供方为金融机构提供助贷服务，不参与出资。 这一监管要求非常高明，在这一要求下，网络小贷公司要么成为一家典型的金融机构性质的小贷公司，要么成为一家典型的金融信息科技公司。 如果成为典型的金融机构性质的小贷公司，要么自己全额出资放贷，要么联合放贷，但联合放贷时自己出资至少30%，结合前述针对网络小贷公司对外融资或杠杆水平的约束，网络小贷公司创造的贷款规模将直接受到约束。即，在资本、杠杆水平和联合出资三重约束下，网络小贷公司不可能将贷款规模拉高到天上去，从监管角来看，有利于控制金融风险。 如果成为典型的金融信息科技公司，则不参与出资，只是为金融机构提供信息服务等助贷服务，从金融机构赚取信息服务费或技术服务费。这样的话，网络小贷公司基本就去除了金融属性，成为科技公司了。从监管来看，只需要关注其业务性质是否仅提供信息服务，果真如此，金融监管的重心只需放在那些出资的金融机构上即可，这也有利于控制金融风险。 四、如果选择联合贷款：蚂蚁需要大幅补充资本 首先需要明确的是，所谓联合贷款中网络小贷公司的出资，既包括自己通过净资产出资，也包括利用对外融资进行出资，也就是说，蚂蚁的在监管范围内的ABS融资也属于自己的出资。如上文所述，基于2020年6月底两家蚂蚁小贷公司的净资产规模358.3亿元，蚂蚁的ABS最大合规ABS规模为1433亿元。 这意味着，如果蚂蚁选择延续目前的联合贷款模式，不考虑未来信贷规模增长，在2020年6月底的21537亿元信贷余额的总盘子中，蚂蚁需要自己增加出资4597（=21537-431-1433）亿元。 进一步地，按照《网络小贷管理办法》6倍杠杆（（净资产+银行借款+ABS）/净资产）的上限要求，蚂蚁小贷至少需要补充资本766（=4597/6）亿元。 而且，随着未来信贷规模的不断增长，蚂蚁还需要不断增资以满足监管的资本要求。这将对蚂蚁的信贷业务发展形成巨大压力，业务增速可能会受到一定的抑制。 从合作方意愿来看，如果蚂蚁小贷增加自己在联合贷款中的出资比例，合作银行的合作意愿应该是增强了，因为蚂蚁押上了更多的自己的真金白银，合作银行会感觉到风险控制的利益共同体更加坚实了，需要改变的可能是双方的利息分成。 对蚂蚁金服的经营绩效可能带来负面影响，因为资本金或净资产大幅增加了，业务增速也可能受到抑制，资本回报率可能随之下降。 五、如果选择信息助贷：蚂蚁可能需要一分为二 如前所述，如果选择纯粹的信息助贷，不出资，小贷公司其实也就不是小贷公司了，应该也不是金融机构了，而是一个纯粹的信息科技公司。 从与银行的合作来看，如果蚂蚁仅提供信息科技服务，仅从其他金融机构赚取信息服务费或技术服务费，与原来既出资又提供技术服务相比，感觉合作地位会下降一些，不知是否会影响到技术服务费的收费水平。 从蚂蚁金服内部来看，若真如此，那还要不要蚂蚁小贷公司呢？第一种选择是不要了，蚂蚁金服将小贷公司卖掉，感觉上不太可能；第二种选择是保留小贷公司，同时将蚂蚁金融信息科技业务与蚂蚁小贷公司切割清楚，双方不能同处一个集团内，而是非常单纯的业务关系，即蚂蚁小贷仍从事贷款业务，在业务进行中，与其他金融机构一样，购买蚂蚁金融信息科技公司的信息科技服务或助贷服务。 如此，蚂蚁金服将一分为二。趁着落实《金融控股公司管理办法》，成立控股金融机构，并将控股金融机构与蚂蚁金融信息科技分别组成两个集团公司：浙江融信金融控股集团和蚂蚁金融信息科技集团。由浙江融信金融控股集团落实《网络小贷管理办法》并接受央行和银保监会的监管。蚂蚁金融信息科技集团则成为纯粹的科技公司进而脱离金融监管，为浙江融信和其他金融机构提供信息科技服务或平台服务。 这样推下来，将蚂蚁一分为二有如下好处：一是将蚂蚁金融信息科技集团去掉金融机构成分，从而可能脱离金融监管，同时也是践行蚂蚁做科技而非金融的初心；二是将浙江融信金融控股集团彻底纳入金融监管体系，老老实实遵守巴塞尔协议，与其他金融机构同台竞技，避免背上监管套利的名声。三是未来如果发展还算顺利，可以考虑将蚂蚁金融信息科技集团单独上市，避免与金融混在一起，避免受杠杆限制进而降低公司估值。 如大家所知，保险公司、保险产品以及保险经营的复杂程度远超商业银行等其他金融机构，理解保险财务和保险经营对理解金融业会有巨大帮助。我开发的《保险公司财务分析30讲》课程依托“小鹅通”平台进行，您可通过点击左下角“阅读原文”，直接进入《保险公司财务分析30讲》学习平台，然后，点击“目录”就可看到30讲课程并开始学习。
我们在做投资理财，特别是股票投资时，是否应该遵循“分散配置”策略？这是一个有争议的话题。金融学理论告诉我们“分散配置”可以降低风险，但同时可能伴随着收益下降。 支持“把鸡蛋都放到一个篮子，好好看好这个篮子”策略的观点喜欢拿巴菲特作为例子。巴菲特的一个公开策略就是“集中投资”。他曾说：“我们并不像大多数投资管理机构那么分散投资。与之相反，如果一项投资满足以下两个条件，我们可能将基金资产的40%投资于这一项目上：第一，评估决策依据的事实和推理的过程正确的概率非常高；第二，因各种因素变化导致投资内在价值大幅波动的概率非常低。” 偏好非充分分散的投资者其实并不少。耶鲁大学的James Choi教授于2020年最新发表的一项针对美国市场的研究结果显示，不少高净值人群在投资中并没有遵循充分分散配置的原则。该项研究对于1662位可控支配金融资产在100万美元以上的投资者进行研究分析，其中有256位投资者在单一股票的配置超过了10%，占总受访者的15.4%。 那么，这部分高净值投资者为何不愿做到充分“分散配置”？这种策略行之有效的基础条件是什么？适合中国的普通投资者吗？ 探究超额配置单一股票背后的逻辑 对于中小股票投资者来说，如果不清楚配置股票的逻辑而盲目集中持有一支股票，这样的行为与赌博无异。因此，了解高净值投资者产生这些行为的原因是我们最需要关注的。 1．风险收益预期的匹配：收益足够高，风险足够低 并不是任何股票都可以超额配置。James Choi教授的研究发现，收益足够高、风险足够低是产生超额配置单一股票的首要原因。该项研究旨在探究256位投资者超额配置单一股票背后的原因。大多受访者表示，他们选择超额配置的原因是“我相信这支股票能比其他股票带来更高的收益（I believe this stock will give me higher returns on average than other stocks in the market）”以及“我相信投资这支股票比投资其他股票风险更低（I believe this stock will give me less risky returns than other stocks in the market）”。认同这两项观点的受访者占比分别达到了45.7%与32.2%。由此可见，集中配置单一股票的主要原因还是风险、收益预期的匹配。 2．对于被投资公司信息的深入理解 除去对于风险收益的预期，对于被投资公司信息全面深入的理解也是高净值投资者超额配置单一股票的重要原因。这一结论源自经典的“有效市场假说理论”。金融实验发现，与普通投资者相比，高净值投资者在信息获取、风险承受能力等方面都有一定的优势。根据有效市场假说理论，当市场处于“半有效市场” （即公司股票价格无法反映市场不知道的信息）或者“弱有效市场” （即公司股票价格只能反映历史信息）的状态时，信息优势往往可以带来超额收益。一系列的相关检验发现，无论是美国还是中国的证券市场目前都仍处于“半有效市场”的状态，因此信息优势是可以转化成超额收益的。当高净值投资者可以深入了解并分析出有效的市场信息，自然会集中投资某支单一股票。这个投资策略对于普通者的启发在于，如果没有充分的信息优势，集中配置单一股票就没有足够的逻辑支撑。 3．分散配置股票型基金的投资回报不尽如人意 近年来，专业股票投资机构的市场份额越来越高，但股票型基金在扣除管理费之后能否为投资者创造超额收益仍然是一个广受争议的话题。大量研究普遍发现，在扣除管理费之后，股票型基金最终能为客户提供的超额回报为负，基金经理的投资能力仍然是有限的。在中国的资本市场上甚至会出现这样的现象：当年的收益冠军在第二年往往收益排名靠后，基金热销往往预示其接近阶段性的高点。对于有信息优势的高净值投资者而言，如果资产管理机构提供的产品不能得到预期的回报，不如通过自身的信息优势以及投资渠道在某些风险收益预期比较明确的股票上进行超额配置。 了解“非充分分散”投资的要点 普通投资者投入资本市场主要为了取得更好的回报，这样的初心无可厚非。但是在做出投资决策之前，我们需要重点梳理以下两大超额配置单一股票的投资要点。 1． 市场信息 高净值投资者在拥有更多可供投资的金融资产的同时往往也雇佣了专业团队为其提供金融顾问服务，深度挖掘市场信息。相比之下，很多不愿意雇佣专业团队的普通投资者在这一点上往往处于劣势。若无法获取足够的市场信息，集中配置单一股票则无法为投资者带来超额收益。因此，普通投资者在做出投资决策前首先需要判断自己是否在某一领域拥有充分的研究或者相关的工作经历。若有，我们便可以该领域运用自己的专业能力深入挖掘市场信息；若没有，我们则需要认真考虑集中配置某支股票的策略是否理智。 2．投资时限 在针对美国证券市场的大量调研中，投资时限始终是美国普通投资者最关注的因素之一。投资时限的背后是基于“生命周期理论”所衍生出的人生长期财务规划。如果没有合适的投资时限，即使能够选择出优秀的股票，投资者也无法在合理的时间内获得超额收益。从1926年至2007年，美国大市值股票的平均年化收益为12.3%，远高于美国3.1%的平均通胀率。但是在这90年间，这些大市值股票有数年出现负收益的情况，表现最差的一年甚至达到-40%。这说明我们在享受大市值股票超出市场表现的收益的同时，也必须承受价格波动的投资风险和时间成本。 以巴菲特投资入股的比亚迪为例，巴菲特旗下的MidAmerican在2008年以8港元的价格认购了2.25亿股的比亚迪H股，交易价格为18亿港元。到目前为止，这批股票的市值达到了346亿港元，该笔投资得到了19倍的回报，年复合回报率接近30%。但是对于普通投资者来说，模仿巴菲特的集中投资策略，能够在2008年买入比亚迪并且一路持有到今天的又有多少呢？有时候，投资者不能长期持有某支股票并非是出于追涨杀跌的短期行为，而是为了应对生活中的的各类需求（例如偿还房贷车贷、应对突发疾病等）调动资金。因此，当我们想长期集中配置单一股票时，这笔投资所能提供相应回报的时限也非常重要。 普通投资者否应该尝试“非充分分散”的策略？ 要回答这个问题，我们需要考虑以下几个问题。首先，我们的风险偏好是否与“非充分分散”策略的内在逻辑相匹配？其次，我们是否具备采取这种策略的基本条件，即对投资标的具备深度研究的能力和资源？第三，我们是否具备长期持有某个标的的意愿和能力？ 截至目前，各项针对中国居民投资行为的研究均表明，中小投资者尚不具备上述的三大能力。上海高级金融学院与美国嘉信理财联合发布的《2019年中国新富人群财富健康指数》中有两项有趣的发现： 第一，中国新富人群（基本等同于中产投资者）自认为其投资行为日趋谨慎，然而大部分新富人群的资产配置类型仍然较为激进，且在部分大类资产中的配置较为集中。换言之，新富人群对自身投资行为的认知与其实际采取的高风险投资行为相矛盾。这表明，我们在很多时候并不了解自身的风险偏好，在投资时无法做到知行合一。 第二，当他们所持有的股票收益达到10%以后，67%的受访者会选择增持该股票。这说明投资者仍然存在追涨杀跌的行为，他们往往希望通过择时的方式（即希望寻找到一个最低的买点买入股票，最高的卖点卖出股票）进行投资，在短期内获得投资回报。 上述两项发现中所展现的中国投资者的行为特征均与“非充分分散”策略所需要的金融素养相违背。因此，中国居民在尝试“非充分分散”策略前首先应当提升自己的金融素养，培养个人的信息优势和长周期投资的意愿，进一步夯实自己的金融投资基础。
摘 要：企业利润是成本转换、增值的结果，企业的成本结构决定了其利润率和竞争力。本文基于 Vargo 和 Lusch 提出的“服务主导逻辑”，创新性地将企业成本划分为“受动性成本”和“能动性成本”，认为“受动性成本”的作用是转移价值，“能动性成本”的投入才是企业升级转型、提高利润率的关键。在实证分析上，本文使用工业企业成本调查数据，应用多元回归模型和门限回归模型考察了企业利润率与能动性成本投入的关系，结果表明：企业研发费用、职工教育基金、销售人员薪酬等能动性成本投入对企业利润提升具有显著的正向影响。这种效果在大中型企业中表现得更加明显，在高附加值和低附加值行业也非常明显。 关键词：服务主导逻辑能动性成本 企业利润率 门限回归模型 企业利润是企业成本转换、增值的结果，企业的成本结构决定了其利润率和竞争力，进而决定了宏观经济的层次和结构。本文遵循“商品主导逻辑”到“服务主导逻辑”的理论主线，研究了企业成本结构对企业利润和企业竞争力的影响，提出了企业在优化成本结构方面的应对举措，探讨了政府在推动企业转型和促进经济升级方面的政策措施，这对于我国供给侧结构性改革和经济转型升级具有重要的理论和现实意义。 一、主要理论和文献回顾 企业的核心竞争力和生命力是顾客价值创造，关于顾客价值创造，主要存在两种观点，一种是商品主导逻辑，另一种是服务主导逻辑。 （一）商品主导逻辑和服务主导逻辑的价值内涵 商品主导逻辑源于工业革命时期。1776年，英国著名经济学家亚当·斯密在《国富论》中提出国家财富主要来源于具有生产性的产品，而非生产性的服务只是次优产出。此后的几个世纪，学者对商品和服务的研究，都将商品摆在主导位置，并且将商品和服务严格分开，由此衍生出商品主导逻辑的概念。Zeithaml等（1985）指出在新古典经济学的世界里，“生产性”商品处于中心位置，而“非生产性”的服务则被定义为一种特殊商品，而且是一种次优或低等商品。商品主导逻辑根植于古典经济学，高度反映了工业经济特征，将“商品”看作是价值创造和国民财富积累的核心要素，而没有给予商品生产和销售过程中涉及的知识、技能等操作性资源应有的重视。 20世纪后半叶，在信息革命的大背景下，商品和服务的关系日益模糊，难以区分企业向市场提供的究竟是商品还是服务，越来越多的企业把注意力从商品转移到了服务上面，很多制造企业中，服务的投入比重甚至超过了制造，服务收入的比重也超过了制造品的收入比重，于是，服务主导逻辑的理念逐渐浮出水面。Berry（1983）认为交换本质上是建立关系而非交易，Gronroos（1983）认为质量是客户感知而非技术标准，Phillips、Ochs和Schrock（1999）指出客户不是购买产品，而是购买该产品的服务能力，并认识到使用价值相对于价值的重要性，提出了“产品已死、服务永存”的观点和理念。Vargo和Lusch于2004年首次正式提出了服务主导逻辑的概念，又于2008年、2016年对服务主导逻辑的理论进行了完善，对商品主导逻辑和服务主导逻辑进行了严格区分。该理论指出：几乎所有经济体都在生产和交换比商品更多的服务，服务需要更多的关注；服务是一切经济交换的基础，应该将商品和服务统一到服务主导的逻辑框架下来思考和分析；在价值创造中，操作性资源、资源整合者、制度安排所形成的服务生态系统起到重要作用。在对服务主导逻辑进行系统阐述后，Vargo和Lusch（2016）将2008年提出的10项假设进行了修订，升级为服务主导逻辑的5大公理和11项假设（见表1）。 表1：服务主导逻辑的 概括而言，商品主导逻辑是以商品（包括有形货物和无形服务）为中心的传统理论，服务被看作一种无形商品或可以增加商品价值的附加组件，商品是上等的，服务是商品的附属品。服务主导逻辑认为，“服务”是交换活动的重点，商品依然很重要，但服务是上等的。 在价值创造方面，二者有很大不同，商品主导逻辑认为价值创造者在生产方，其本质是在生产过程中嵌入价值。服务主导逻辑将价值创造的场所从“生产者”转移到各参与者之间共同创造的协作过程，资源整合者、制度安排、生产者的知识和技能（能力）代表了创造价值的基本来源，所有价值创造的根本驱动力是操作性资源，即能够“有目的地”作用于其他资源的资源。商品主导逻辑认为商品是客户价值的载体，商品价值存在于产品本身，价值在商品交换中得到实现；服务主导逻辑认为商品价值在于商品为客户带来的体验和效用，即产品的使用价值，商品是以服务载体的角色参与交换的，商品是服务能力的传递者。 表2：商品主导逻辑与服务主导逻辑的属性对比 （二）商品主导逻辑和服务主导逻辑与企业成本结构的相关文献回顾 商品主导逻辑和服务主导逻辑的区分可以从Constantin和Lusch（1994）的研究找到理论渊源，他们创造性地将资源分为对象性资源（Operand Resources）和操作性资源（Operant Resources），对象性资源主要包括商品和自然资源等，在企业的价值创造中起被动作用；操作性资源主要包括知识和技能等，在企业价值创造中起主动作用。商品主导逻辑和服务主导逻辑的根本区别实际上在于对操作性资源和对象性资源在价值创造中的作用的不同看法。服务主导逻辑把以“知识和技能束”、“资源整合能力”等为代表的能动的基础资源的集合体当作企业赖以生存和发展的高阶资源，这些操作性资源成了企业核心竞争力的体现，而商品主导逻辑更强调实物商品，对操作性资源并没有充分重视（见表2）。 服务主导逻辑提出后，众多国内外学者对其应用、发展等方面开展了研究，一些学者探讨了对象性资源和操作性资源对企业成本结构划分的借鉴意义。刘林青等（2010）认为越来越多的公司像苹果公司那样提供的既不是纯商品也不是纯服务，而是将两者组合的“解决方案”，解决方案设计方面的支出变得非常重要。Banker等（2011，2019）发现销售和管理费用不能仅仅被看成一项费用，公司长期股权激励措施的推出和销售费用、管理费用、研发费用方面的支出增加，会提升企业的未来价值，但这些影响因企业和行业不同而有所差异。李雷等（2013）认为知识、技能等操作性资源是内生于竞争系统的，操作性资源和竞争会相互促进，为企业构建可持续竞争优势提供了保障。马元驹等（2018）指出商品主导逻辑下的资源主要指静态的有形资源，产品成本一般由制造过程中所使用的对象性资源，即料、工、费等制造成本构成，服务主导逻辑下的成本是为了取得客户认可的价值而发生的所有支出，包括营业成本、销售费用、管理费用、财务费用，即收入动因成本。郭永清（2018）认为公司要提升盈利能力，需要采取服务差异化、技术差异化、品牌形象差异化等竞争策略，管理费用、销售费用等投入对利润提升和差异化竞争策略至关重要。刘琨（2018）将我国乘用车制造业上市公司与代表现代乘用车制造先进水平的福特、丰田和大众三家企业进行对比，发现我国乘用车企业研发投入比重偏低，材料成本和税费成本是导致制造成本上升的主要原因，提升研发投入可以降低材料成本，促进成本结构的良性循环优化，最终实现企业综合盈利能力与制造核心能力的提升。 总之，服务主导逻辑重新审视了产品、服务和价值创造的关系，认为操作性资源而非对象性资源才是价值创造的主体，价值存在于服务中。商品固然很重要，但服务是上等的，是一切经济交换的基础，应当将商品和服务在统一的框架下思考企业资源、成本结构和价值创造等基本问题。但目前的研究侧重于宏观和中观层面的理论分析，微观层面分析和定量分析非常少。本文以服务主导逻辑理论为基础，借鉴对象性资源和操作性资源的划分方法，从微观视角出发，创新性地将企业成本划分为能动性成本和受动性成本，探索性地研究了成本结构与企业利润之间的关系，期望对企业升级转型提供借鉴。 二、不同主导逻辑下的成本结构及习性分析 结合Vargo和Lusch的服务主导逻辑理论、Constantin和Lusch的资源划分方法以及国内学者关于企业成本结构的相关研究，本文对企业成本结构做如下分析。 （一）商品主导逻辑下的成本主要是营业成本 商品主导逻辑认为企业负责产品的生产，并将价值直接嵌入所生产的产品中以获得交换价值。为制造商品发生的直接材料、直接人工和制造费用等营业成本属于企业成本，在产品价值创造中处于主导地位；销售费用、管理费用和财务费用等没有直接参与商品制造，不属于企业成本，在产品价值创造中处于从属地位。 从对象性资源和操作性资源划分的角度看，为生产商品而发生的直接材料、直接人工和制造费用为对象性成本，在产品价值增值和客户价值创造中起主导作用；商品生产和销售过程中涉及的知识、技能等操作性资源，则被认为属于费用类科目，在企业价值创造中只起辅助作用（见图1）。 （二）服务主导逻辑下，成本分为“能动性成本”和“受动性成本” 服务主导逻辑认为客户价值在于商品和服务的融合，创造价值的不再局限于产品直接成本，而是体现在为了取得顾客认可的价值而发生的所有支出（马元驹，2018）。也就是说，服务主导逻辑下的企业成本概念不仅包括为生产产品所发生的料、工、费等制造成本，也包括与客户认可的商品和服务价值相匹配的其他支出，是从产品生产到产品出厂再到客户手中所发生的全部成本。比照利润表项目，服务主导逻辑下的成本就是营业成本、销售费用、管理费用和财务费用四个项目之和。 从成本结构看，服务主导逻辑强调，真正对结果产生作用的是操作性资源，如知识和技能，且操作性资源是无形的、动态的，在多数情况下不易损耗、可再补充，能够创造额外的产品价值，为顾客增加新的体验，在客户价值创造中居主导地位，本文称这类成本为“能动性成本”；而对象性资源具有有形性、静态性、有限且可损耗等特征，如物力和财力资源，主要起转移价值的作用，在客户价值创造中居辅助和从属地位，本文称这类成本为“受动性成本”（见图1）。 图1：不同主导逻辑下的企业成本结构 需要指出的是，企业成本支出中的各类税费不是本文的研究内容，因为这些税费是国家强制征收的，对客户价值创造不起直接作用。 综上，服务主导逻辑下的企业成本大于商品主导逻辑下的营业成本范畴，是扣除企业税费成本后，参与客户价值创造的各类成本费用之和。根据这些成本在价值创造中的作用不同，可分为“能动性成本”和“受动性成本”。 （三）服务主导逻辑下的成本习性分析 根据各类资源在客户价值创造中发挥的作用，本文将服务主导逻辑下的企业成本分为能动性成本和受动性成本（见图2）。 图2：服务主导逻辑下的企业成本结构 根据服务主导逻辑下企业成本结构划分的理论和思路，我们尝试从各类成本费用的特征出发，探索性地将企业成本费用报表中各项成本费用划分为能动性成本和受动性成本。 根据企业成本费用报表，企业成本费用共包括4个一级科目，其下又细分为多个二级科目（参见表3）。 表3：服务主导逻辑下的成本习性分析 生产成本中，直接材料、直接人工和制造费用是企业生产产品和提供劳务的过程中所消耗的、直接用于产品生产的成本，这些成本通常是按照既定的程序和步骤将价值转移到产成品或服务上，属于受动性成本的范畴。 销售费用是指企业销售商品和材料、提供劳务的过程中发生的各种费用。从内涵看，销售费用是企业实施销售策略产生的各类费用。企业销售策略是企业根据自身内部条件和外部竞争状况所确定的关于选择和占领目标市场的策略，良好的销售策略可以充分发挥企业优势，实现企业产品的价值增值。因此，本文认为，销售费用中有人的脑力劳动参与其中的部分，特别是销售策略的设计、产品品牌建设和维护等相关费用支出，应当归入能动性成本，仅仅是人的体力劳动以及其他转移价值过程中发生的费用则属于受动性成本。具体而言，销售人员薪酬、广告设计费大体可以归入能动性成本，折旧费、修理费、保险费、差旅费等则可以归入受动性成本。 财务费用是指企业为筹集生产经营所需资金等而发生的费用，与企业员工的脑力劳动和智慧创造无关，都属于受动性成本。 管理费用是指企业行政管理部门为组织和管理生产经营活动而发生的各种费用。管理把人才、技术和商业模式等几项核心要素聚合起来，管理方式和能力代表了企业的软实力和核心竞争力。从这个意义上讲，管理部门负责设计企业管理制度的员工报酬以及接受外部管理咨询而发生的费用属于典型的能动性成本；企业的研发费用、技术转让费以及职工教育经费都有助于提升企业产品的附加值，属于能动性成本；而折旧费、修理费、办公费等其他管理费用则属于典型的受动性成本。 综上而言，在企业成本费用中，有6个二级科目属于能动性成本。当然，我们也认识到，这种划分方法是一种粗线条的分类方法，很多具体科目的分类方法尚待深入探讨。比如：管理费用中的职工薪酬这个二级科目的性质不能明确划分，因为其中设计管理制度、付出脑力劳动的那部分高级管理人员的薪酬可以列入能动性成本，但管理部门中具体经办人员的薪酬，实际上也是受动性成本。 由于数据源的局限性，我们无法得到每一项二级科目的企业成本费用数据，为此，下文的分析中，我们将选择几项典型的能动性成本变量开展研究。 三、能动性成本对主营业务利润率影响的实证分析 （一）研究方法 1．普通多元线性回归模型 我们构建如下的多元线性回归模型： 式中：c为常数项， 为第i个样本企业的各项能动性成本占全部成本费用的比重， 为第i个样本企业的控制变量， 和 分别是二者的系数， 为残差项。 企业在经营发展和转型升级的过程中，各项成本费用对企业主营业务利润率的影响可能会随着企业的规模扩大有所变化。也就是说，对于不同规模的企业，回归模型中的系数可能不同，因此，我们还考虑使用门限回归模型。 2．门限回归模型 门限回归模型（Threshold Regressive Model）的基本思想是根据门限变量的门限阈值的判别结果，在不同情况下使用不同的回归方程，从而试图解释各种类似于跳跃和突变的现象，其实质是用分段的线性回归模型来描述总体非线性问题。 假定一个具有T个观测值和m个门限值（具有m+1个区制）的标准多元线性回归模型，在区制j=0，1，2，…，m中，被解释变量可以表示为解释变量的组合： 式中：模型有两类解释变量，解释变量X的系数 不随区制变动而变化，而解释变量Z的系数 在每个区制中均不相同，两类变量均与扰动项 不相关。 假定存在一个可观测的门限变量 用于划分样本，并且门限值 是严格单调递增的，则在区制j中有且仅有 以一个单门限（两区制）模型为例，门限变量为 ，待估计的门限值为 ，则回归模型可写成如下形式： 将两方程合并，也可写为 其中， 为指示函数，当其中的表达式为真时，取值为1；反之，则取0。 定义 ，则一个具有m个门限值（具有m+1个区制）的回归方程可写为： 通过设定门限变量 、解释变量 和 可以确定回归方程的形式。已有文献中，企业规模通常用营业收入、总资产或企业员工人数三方面指标来衡量，这三个指标各有利弊（ Scherer， 1965）。张杰、刘志彪和郑江淮（2007）分别使用这三个指标分析企业规模对创新强度的门限效应，结果表明以营业收入作为企业规模衡量指标时，最能体现出企业规模因素是企业创新强度的影响因素这一结论。张瑶（2013）、李宇和张瑶（2014）、李波和孙利华（2019）等分析企业创新、研发的规模效应时，均利用营业收入作为衡量企业规模的门限变量。同时营业收入也是企业成本预算的主要依据。所以，我们选择企业主营业务收入表示企业规模，并作为门限变量，各项能动性成本占比为随区制变化的解释变量，控制变量的系数不随区制变化。 （二）数据来源与指标选择 人民银行调查统计司于2018年11月在全国范围内开展了工业企业成本费用调查，调查从各项成本费用的具体用途出发，涵盖了2017年1月至2018年9月期间企业生产经营过程中发生的主营业务收入和各项成本费用，具体调查指标见附表1。我们使用此项调查数据进行实证分析，剔除无效问卷后，样本为4490个企业。该项调查数据为截面数据。 我们使用计量模型考察能动性成本对企业利润率的影响，企业主营业务利润率为被解释变量，能动性成本为解释变量。我们将企业的研发费用占比、广告费用占比、职工教育基金占比和销售人员薪酬占比设定为企业能动性成本，把它们占全部成本费用的比重作为解释变量。 表4：主要变量选取 此外，由于影响企业利润率的因素众多，本文在其他学者的研究分析和数据可得性的基础上，选取了一些企业层面的变量作为回归控制变量，以增强实证分析的解释力。 （1）企业所有制：虚拟变量，国有企业赋值为1，非国有企业赋值为0。（2）行业主营业务收入波动率：行业属性的代理变量。Vargo和Lusch强调，服务主导逻辑不意味着无需关注商品的作用。对于部分行业，产品的商品价值属性强，企业的利润率除了受操作性资源的影响，还会受到经济周期、商品价格波动等外部因素影响，使用企业所在行业主营业务收入增速波动率主要为了剔除可能会影响企业利润率的经济周期及行业因素等。（3）企业资本密集度：使用企业人均固定资产净值。（4）企业资产负债率：资产负债率是衡量企业偿债能力的指标，过高的资产负债率会产生偿债风险，进而影响企业的盈利能力。（5）通过非正式金融渠道融资占比作为模型的控制变量：指通过银行贷款及债券之外的融资额占企业全部有息负债融资额的比重（见表4）。 （三）工业企业整体的实证结果及分析 1．描述性统计 从企业经营成本费用调查数据来看，在工业企业的各项能动性成本中，占比较大的是研发费用，其占比均值为1.54%，其次是销售人员薪酬和广告费用，其占比均值分别为0.90%和0.71%。职工教育基金占比较低，其占比均值仅为0.05%。各样本的数据间差距较大，说明工业企业间的成本结构差异较大。 表5：主要变量的描述性统计 2．普通多元线性回归模型的估计结果 按照表4中对主要解释变量和控制变量的选取，我们建立工业企业整体的回归方程，利用普通最小二乘法进行估计，回归结果经White检验证明存在异方差。将系数标准差用White异方差一致协方差进行修正后，得到回归结果（见表6回归1）。从回归1结果看，职工教育基金和销售人员薪酬的系数未通过显著性检验。剔除这两个解释变量后，重新利用普通最小二乘法进行模型估计后，对回归方程进行White检验，判定存在异方差。将系数标准差用White异方差一致协方差进行修正后，得到回归结果（见表6回归2）。 表6：工业企业多元线性回归结果 从回归2的估计结果看，企业研发费用和广告费用的增加对提高企业利润率有显著正向影响。在5%的显著性水平下，工业企业的研发费用占比每增加1个百分点，企业利润率将提高0.28个百分点。在1%的显著水平下，工业企业的广告费用占比每增加1个百分点，企业利润率将提高0.42个百分点。可见，对整个工业企业而言，增加研发和广告支出可有效提高企业利润率。 3．门限回归模型的估计结果 表7：工业企业门限效应检验结果*在5%的水平上显著。** Bai-Perron （Econometric Journal， 2003） 临界值。 门限效应的检验结果表明，在5%的显著性水平下，工业企业存在两个门限，对应企业年营业收入分别为10290万元和88388万元。根据门限值将工业企业划分为三类，对门限回归模型加以估计，估计结果见表8。 可以看出，在不同的门限区间内，能动性成本占比对企业利润率的影响有明显变化。当企业年营业收入小于10290万元时，此时企业在规模上大致相当于中小型企业，企业的各项能动性成本占比的系数均小于0，说明在此阶段，企业提高利润率的主要手段还是尽可能地减少各项成本费用。随着企业营业收入的提升，企业研发费用、广告及宣传费、职工教育基金占全部成本费用比重对企业利润率的影响系数转为正值，说明当企业规模扩大到一定程度后，提高这四项能动性成本的占比有助于提高企业利润率。值得注意的是，当企业营业收入提高至大于88388万元后，研发费用占比、职工教育基金占比和销售人员薪酬占比均对企业利润率的影响明显提高，但广告费用占比的影响有所下降，说明当企业成长至一定规模后，继续加大广告宣传费用对利润率影响的边际效应开始减弱，而加大研发费用、职工教育基金投入和销售人员薪酬对提高企业利润率的正向影响更加明显。而职工教育基金占比虽然很高，达到19.48%，但是由于该科目在企业成本费用中的占比极低，因此，该项成本占比每提高0.1个百分点，主营业务利润率即可提高1.95个百分点。 注：括号内数据为t检验值，﹡、﹡﹡、﹡﹡﹡分别表示在10%、5%和1%的水平上显著表8：工业企业门限模型估计结果 （四）分行业的实证结果及分析 为进一步考察回归结果的稳健性，我们使用部分行业的样本替代全部样本回归，进一步衡量企业成本结构对不同行业企业的影响。我们选择了产品附加值相对较高的装备制造业和产品附加值相对较低的高污染、高能耗及产能过剩（“两高一剩”）行业企业，分析各项能动性成本对企业利润率的影响。 1．装备制造业 （1）描述性统计 装备制造业企业广告费用占比均值为0.31%，低于工业企业总体水平；研发费用占比均值为2.59%，高于工业企业总体水平；销售人员薪酬费用占比和职工教育基金占比均值分别为0.94%和0.06%，与工业企业总体水平相近。四项能动性成本占比合计为3.90%，比工业企业总体水平高0.70个百分点。 表9：主要变量的描述性统计 （2）普通多元线性回归模型的估计结果 与工业企业估计模型类似，我们建立了装备制造业企业的回归方程，得到White异方差修正后的回归结果（见表10回归3）和剔除不显著变量后的White异方差修正后的回归结果（见表10回归4）。 回归4的估计结果显示，对装备制造业企业而言，企业研发费用增加对提高企业利润率有显著正向影响。在5%的显著性水平下，装备制造业企业的研发成本占比每增加1个百分点，企业利润率将提高0.30个百分点。职工教育基金在1%的显著水平下显著，但是对企业利润率的影响为负。可见，对装备制造业企业而言，增加研发是提高企业利润率的有效手段。 表10：装备制造业多元线性回归结果 （3）门限回归模型的估计结果 *在5%的水平上显著。** Bai-Perron （Econometric Journal， 2003） 临界值。 表11：装备制造业企业门限效应检验结果 门限效应的检验结果表明，在5%的显著性水平下，装备制造业企业存在三个门限，对应企业年营业收入分别为8063万元、23426万元和91584万元。根据门限值将装备制造业企业划分为四类，对门限回归模型加以估计，估计结果见表12。 表12：装备制造业企业门限模型估计结果 可以看出，在不同的门限区间内，企业各项能动性成本占比对企业利润率的影响有明显变化。企业研发费用、职工教育基金和销售人员薪酬占全部成本费用的比重对企业利润率的影响随着企业销售规模扩大总体呈现逐渐提高的态势；广告及宣传费用占比对企业利润率的影响随着销售规模的扩大呈现先升后降的态势。 当企业年营业收入小于8063万元时，此时企业的各项能动性成本占比系数均小于0，与全部企业相同，此时企业提高利润率的主要手段还是尽可能地减少各项成本费用。随着企业销售收入的提升，企业研发费用对利润率的影响逐渐转为正向，当营业收入大于23426万元后，广告费用对利润率的影响也转为正向。当企业营业收入提高至大于91584万元后，研发费用占比、职工教育基金占比和销售人员薪酬占比对企业利润率的影响均明显提高，且显著大于0，而广告费用占比的影响下降，说明当企业成长至一定规模后，加大研发费用、职工教育基金投入和销售人员薪酬对提高企业利润率的正向影响更加明显。 2．“两高一剩”行业 （1）描述性统计 表13：主要变量的描述性统计 根据“两高一剩”行业企业的特点，我们增加了环保支出占企业成本费用的比重作为解释变量。“两高一剩”企业广告费用占比均值为0.30%，与工业企业总体水平相近；研发费用占比均值为0.77%，低于工业企业总体水平；销售人员薪酬费用占比和职工教育基金占比均值分别为0.53%和0.04%，低于工业企业总体水平。四项能动性成本占比合计为1.71%，比工业企业总体低1.49个百分点，即使加上环保支出，占比也仍然较低。 （2）普通多元线性回归模型的估计结果 表14：“两高一剩”行业企业多元线性回归结果 与之前的估计模型类似，我们建立“两高一剩”行业企业的回归方程，其中解释变量中增加了环保支出占企业成本费用的比重，分别得到White异方差修正后回归结果（见表14回归5）和剔除不显著变量后的White异方差修正后回归结果（见表14回归6）。 回归6的估计结果显示，对于“两高一剩”行业企业，企业研发费用、广告费用、职工教育基金的增加均对提高企业利润率有显著正向影响。在1%的显著性水平下，“两高一剩”行业企业的研发成本占比每增加1个百分点，企业利润率将提高0.59个百分点；企业的广告费用占比每增加1个百分点，企业利润率将提高0.89个百分点；企业的职工教育基金占比每增加1个百分点，企业利润率将提高11.75个百分点。销售人员薪酬的回归系数为-0.57，在5%显著水平下显著，说明对于“两高一剩”行业而言，销售人员薪酬占比的增加会降低企业利润率。环保支出的回归系数大于0，但是未通过显著性检验。 表15：各行业企业研发费用变化对利润率的影响 “两高一剩”行业研发费用占比的回归系数大于装备制造业企业，也大于工业企业整体，其原因主要是“两高一剩”行业企业研发费用占比整体较低。同样是研发费用占比提高1个百分点，工业企业研发费用需增长66.63%，装备制造业企业增长40.05%，“两高一剩”行业企业需增长132.21%。若工业、装备制造业和“两高一剩”行业企业研发费用均增长100%，则研发费用占比分别提高1.49、2.50和0.76个百分点，利润率分别提高0.42、0.75和0.45个百分点。 （3）门限回归模型的估计结果 *在5%的水平上显著。** Bai-Perron （Econometric Journal， 2003） 临界值。表16：“两高一剩”行业门限效应检验 门限效应的检验结果表明，在5%的显著性水平下，“两高一剩”行业企业存在两个门限，对应企业年营业收入分别为29350万元和489004万元。根据门限值将“两高一剩”行业企业划分为三类，对门限回归模型加以估计，估计结果见表17。 表17：门限模型估计结果（两高一剩行业） 可以看出，在不同的门限区间内，企业各项能动性成本占比对企业利润率的影响有明显变化。当企业年营业收入小于29350万元时，职工教育基金占比系数大于0，且在5%的水平下显著；研发费用占比的系数大于0但不显著，销售人员薪酬占比小于0，且在1%的水平下显著；广告费用和环保支出的占比系数均小于0，但均不显著。随着企业销售规模的增加，研发费用、广告费用、职工教育基金和环保支出占比的系数逐渐大于0，且均显著。这说明即使对于两高一剩行业，在企业销售规模增大之后，也应该提高研发、广告支出、职工教育基金等能动性成本的支出，提高企业利润率。此外，当两高一剩行业规模增加时，适当的承担部分社会责任，提高环保支出的费用长期来看也有助于提高企业的竞争力。当企业年营业收入大于或等于489004万元时，广告费用占比的系数为0，这与全部企业的回归结果一致，说明当企业销售规模增加到一定程度后，继续增加广告支出的投入并不会继续提高企业利润；其他四项能动性成本占全部成本费用比重的系数均大于0。 （五）实证结果总结 多元线性回归模型的结果显示，对工业企业来说，能动性成本占比尤其是研发费用占比的增加对提高企业利润率有显著的正向影响，证明企业改善成本结构，加大能动性成本投入，有助于企业提高利润率，促进企业转型升级。分行业看，能动性成本投入在产品附加值相对较高的装备制造业和产品附加值相对较低的“两高一剩”行业都表现出类似的正向影响。 门限回归的结果显示，能动性成本投入增加对企业利润率的正向影响在大中型企业中表现的更加明显。对于工业、装备制造业和“两高一剩”行业企业，研发费用、销售人员薪酬和职工教育基金占比对企业利润率的影响均随着企业销售规模的增大而提高；工业企业和装备制造业企业广告及宣传费用占比对利润率的影响随销售规模增加先提高后下降。对于销售规模最小区间的工业和装备制造业企业，提高能动性成本占比并不能提高企业利润率，甚至对企业利润率有负向影响。从企业的角度看，这部分企业缺乏增加能动性成本投入的动力，政府应加强相关配套政策，支持企业增加能动性成本投入。 （六）不足之处及下一步改进方向 （1）受制于数据可得性原因，本文对企业绩效的评估仅考虑了企业的盈利能力。未来可以扩大对企业绩效评估的视角，如考虑企业的发展能力，即企业扩大规模，并长久持续发展下去的潜在能力。 （2）受制于数据可得性原因，本文选择了部分财务指标作为企业能动性成本的替代变量，未来可以进一步扩大数据采集范围，增加相关解释变量； （3）本文实证部分采用的调查数据为2018年开展的成本费用调查采集的截面数据，因此未在解释变量中引入被解释变量的滞后项，研究其动态效应。未来会继续开展相关调查，并引入面板数据模型开展相关实证研究。 四、政策建议和启示 本文研究结果表明企业能动性成本投入对企业提升利润和转型升级具有显著的正向影响。在企业成长过程中，要通过成本溢价向技术溢价、品牌溢价转型，从受动性成本投入向能动性成本投入过度，通过提升企业的市场竞争力来提升企业的盈利能力。政府和金融机构也要采取多种措施积极推动企业升级转型，进而推动产业升级和经济转型。 （一）企业要根据自身情况合理调整成本结构 对初创企业和中小企业而言，由于技术水平弱、产品市场认同度低，企业优势主要体现在成本优势。因此，中小型企业要努力建立精细化成本管理模式，在确保产品质量和企业信誉的前提下，对生产、销售、售后服务等各阶段成本进行科学核算，实行全员、全要素、全过程精细化管理；要深入分析市场需求和企业产能，抛弃低能无效投资，减少人员冗余；严格控制各项费用支出，合理压缩渠道层级，提升物流运输效益，严格控制资金成本；创新营销模式，根据销售规模严格控制宣传成本的投入等。在控制好成本的同时，中小企业也要意识到：研发和品牌建设等能动性成本的积累是一个厚积薄发的过程，在企业发展过程中，一定要注意研发、品牌建设等方面所需的资金、技术和人才的积累，这些能动性成本的投入不一定立竿见影，但长期来看会给企业带来丰厚的回报。 图3：企业成本投入与附加价值的“微笑曲线”图 随着企业规模的壮大、技术和资本的积累，企业开始进入到转型发展的关键时期，此时，企业要从“微笑曲线”（见图3）两端入手，转变经营理念，从“生产制造为本”向“研发、服务、品牌”为本转变，加强能动性成本的投入，提升产品科技含量和市场知名度，改善客户体验，增强核心竞争力。具体而言，一是毫不犹豫加强研发，提升产品科技含量，增强企业核心竞争力；二是坚定不移地做好品牌建设，提升产品的市场认知度和影响力，努力增加品牌溢价，增强产品定价权；三是始终如一地做好客户服务，既要与客户沟通和互动，又要与企业研发设计部门密切联系，不断改进产品设计，改善客户体验，提高客户忠诚度。 （二）政府要加强政策引导，鼓励企业能动性成本投入 政府可以通过政策引导，激励企业加强研发，尤其是增加对中小型企业的相关优惠政策，引导企业在具有比较优势的产业和产品上持续发力，帮助企业提升核心竞争力和市场话语权。具体措施包括：对于研发费用高的企业，可以加大税收优惠，激发企业研发动力；建立创新基金，对研发费用高的企业给予融资补贴、人才补贴等，解决企业转型发展中的资金瓶颈问题，帮助企业引进优秀人才、做好员工教育培训，提升企业的研发设计能力等。 同时，也要完善知识产权法律保护制度，营造鼓励研发、鼓励创新的良好氛围。对侵犯知识产权、侵犯他人专利、侵犯他人商标等行为，要加大处罚力度。同时，可以在国家或地方政府层面，搭建产业链协同创新服务平台，促进关键核心技术的突破，并鼓励各类企业参与到政府主导的创新服务平台中，提升科技成果转化能力。最后，建议鼓励研发设计、广告服务、品牌建设等各类咨询公司发展，为生产性企业转型发展提供外部智力支持。 （三）金融机构要转变金融发展理念，更好地服务好科技创新和品牌建设 企业的研发设计和品牌建设等离不开金融的支持，商业银行要转变经营服务模式，打破重抵押轻还款能力、重第二还款来源轻第一还款来源的信贷投放模式，针对研发型企业和有品牌优势的企业的经营特点，通过完善企业信息系统、设置专营机构、打造专营团队、创新风控机制、探索差异化的激励考核机制等，设计开发适合这类企业的信贷产品，为企业技术改造和产品创新提供资金支持。人民银行可利用货币信贷政策工具，对银行为科创型企业提供融资服务给予定向支持。 同时，也可以通过直接融资、辅助上市、发行企业债券等综合性金融服务，解决企业融资问题，为企业提供全方位多层次的金融服务，助力企业转型升级。 附表1：企业成本费用调查表主要项目（单位：万元） 参考文献 [1]郭朝阳，许杭军，郭惠玲．“服务主导逻辑演进轨迹追踪与研究述评”，《外国经济与管理》，2012（7），17-24。 [2]郭永清．财务报表分析与股票估值，机械工业出版社，2018年12月，42-62。 [3]李波，孙利华．阈值效应：研发投入的企业规模分析，中国医药工业杂志，2019（2），113-117 [4]李雷，简兆权，张鲁艳．“服务主导逻辑产生原因、核心观点探析与未来研究展望”，《外国经济与管理》，2013（4），2-12。 [5]李宇，张瑶．制造业产业创新的企业规模门槛效应研究，宏观经济研究，2014（11），96-106 [6]刘琨．我国制造业成本结构的优化路径探微，《财会月刊》，2018（1），95-101 [7]刘林青，雷昊，谭力文．从商品主导逻辑到服务主导逻辑—以苹果公司为例，《中国工业经济》，2010（9），57-66。 [8]马元驹，潘迪．“基于服务主导逻辑的成本结构分析及验证”，《会计与经济研究》，2018（11），19-32。 [9]马元驹，潘迪．“服务主导逻辑下成本和成本动因的特征与确定”，《会计之友》，2018（1），15-19。 [10]马元驹，杨琳．“基于财务报表数据的成本习性分解方法研究”，《会计之友》，2016（6），104-108。 [11]孙晓华，辛梦依．“R&D投资越多越好吗？—基于中国工业部门面板数据的门限回归模型”，《科学学研究》，2013（3），377-385。 [12]张杰，刘志彪，郑江淮．中国制造业企业创新活动的关键影响因素研．《管理世界》，2007（6），64-74 [13]张婧．“服务主导逻辑导向与资源互动对价值共创的影响研究”，《科研管理》，2014（1），114-121。 [14]张瑶．制造业技术创新旳企业规模门槛效应研究—基于门槛面板数据模型，东北财经大学硕士论文，2013年10月 [15]钟振东，唐守廉，PierreVialle．“商品主导逻辑与服务主导逻辑对比研究-基于顾客价值”，《管理现代化》， 2013（6），54-56。 [16]Banker，R.D．， R.Huang， and 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央行行长易纲发表《再论中国金融资产结构及政策含义》一文，他特别提到，正是基于对通过债务过快扩张推动经济增长模式难以持续的判断，决策者强调，不搞强刺激，在保持总需求基本稳定的同时，以供给侧结构性改革为主线，推动经济结构调整和改革，实现经济高质量发展。因此，央行货币政策保持了独立性，并且在全球央行开启量化宽松和负利率政策的氛围下，央行坚持“以我为主”的货币政策，实施定向降准、LPR机制和人民银行再贷款等重要举措，为支持宏观经济恢复性增长进行了非常有益的探索，同时及时预防了财政货币化的倾向。
在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中，作者研究发现，在中国金融资产总量稳步增长，金融深化继续推进的背后，存在的一个最大问题是直接融资短板。2018年末，包括股票和债券在内的证券资产与GDP之比为135.5%，较2007年末下降31.4个百分点。股票市值与GDP之比仅为44.6%，较2007年末降低了75.5个百分点。直接融资特别是股票融资增速较低，实体经济融资仍以间接融资和债务融资为主，导致银行贷款在各项融资之中的占比明显上升。导致风险向金融机构尤其是银行集中，导致金融资产总量过快膨胀和部分资产质量下降，放大金融风险。债务融资显著上升，加之名义GDP增速下降，还将导致宏观杠杆率大幅上升。 发展直接融资要依靠改革开放。所以我们看到从去年到今年一个最重要的改革就是“全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制”。从科创板到创业板，再到A股全面实行注册制的提出，这是我国资本市场迈入市场化的重要一步，也是提高直接融资比重的有效手段。 长期来看，注册制改革有助于提升上市公司质量，加速中长期资金入市。一方面，高成长性、创新性龙头企业有望迎来估值的上升，上市公司越来越多，资金更愿意抱团好企业。另一方面，注册制意味着考大学更容易了，但毕业更难了。最受冲击的是存量的垃圾股，业绩不好就要退市，壳价值进一步降低。此外，新股虽然上市更容易了，但上市的溢价也会越来越小，破发的风险也会越来越大，有点类似于港股，动辄十几个涨停的时代结束了。 在这种情况下，市场越来越不适合非专业投资者了。科创板可作为一个参考，目前差不多110家上市公司，截至目前只有40%是上涨的，40%的公司跌幅超过15%，接近20%的公司跌幅超过30%，分化极大。普通投资者投资相关的ETF基金进行指数化投资、获取市场平均收益，或许是未来更加理想的选择。 注册制同样利好股权投资市场。尤其是中概股海外上市变难的情况下，注册制改革无疑给股权投资机构提供了“松绑”的机会。长期来看，二级市场注册制改革的推进有利于退出预期的稳定，将有利于投资者专注于公司的基本面价值挖掘，对培育中小企业长期有利。 当然，仅靠注册制来提高直接融资比重是不够的。还需要完善证券市场法律体系，健全金融特别法庭，完善信息披露制度等措施全面推进对整个资本市场的改革。资本市场还是需要研究国际上的一些治理方式，扩大金融开放，引入国外先进的管理经验和做法，推动国内竞争和改革。
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