我们这些中概股的企业很多开始走出去，既有中国资本市场制度的约束，也有当时他们的一些误区。比如说我们要让大工业企业上市，从投资者的角度来看它是没有意义的，市场是要有激励机制的，没有财富激励机制，这个经济不可能成长起来。 最近又看到中概股在美国受到了我个人认为歧视性的待遇，资本市场最重要的还是它是非歧视性的。如果是带着歧视的眼光，这个市场实际上是破坏了它的精髓。那么中概股它的回归是一个热门的话题，中概股的回归有三种情况： 一种情况就是套利者。他总觉得在美国市场上，他的企业价值没有得到合理的评估、合理的定价，他想私有化之后再回来再重新上市，对这种行为我只能说是可以理解，但不鼓励。因为制度本身是它没有破坏规则，它是在制度允许的范围内来做的一种行为，一个市场哪一种定价是合适的？当然有文化、法律和习惯的因素。 第二点因素，中国概念股在美国的上市，是因为美国的投资者或美国市场不理解中国文化的一些因素，实际上博纳影业是比较早的在登陆于美国市场，后来大概在2016年、2017年前后私有化之后回来了。 的确，在美国博纳影业它的中国文化、电影文化，很难受美国投资者这样一种理解，当然也会受到某些意识形态的因素影响，所以它的定价相对比较低。实际上博纳影业大家知道，我个人认为还是拍了一些很好的片子，它的营业额曾经在全球也在排在第六位、第七位的这样一个地位。实际上一开始他们走出去就有一些问题，我们这些中概股的企业很多开始走出去，既有中国资本市场制度的约束，也有当时他们的一些误区。 过去误区主要是让什么样的企业上市，比如说我们要让大工业企业上市，也包括一些大型的制造业等等。以前都是这些东西上市，但这个东西上市有意义吗？还是有意义的，但是从投资者的角度来看它是没有意义的。 投资者来了为什么提供资金？是因为他认为能够获得与他的所承担的风险相匹配的收益，但是这些企业是它提供不了这些收益，风险倒是挺大。如果你仅仅把它看作是融资的市场，你就会把需求者的利益放在首位，对资金需求放在首位，它不会考虑投资者的利益的。 这个市场是干什么的是一个巨大误区，这个市场不只是一个融资的市场，更是一个财富管理的市场，是一个资产成长的市场。非常传统的、落后的都要淘汰的企业，它怎么会有成长性？我们过去也还有一种想法，因为这些高科技企业基本上都是股份制的或者说至少国有的比重非常小，那我为什么要让你们这些人发财？腾讯也好、阿里巴巴也好，一上市变成至少千亿了，一夜之间怎么变成千亿的富翁？这个我可说不了，所以你看国有企业上市，它可以插队、它可以优先。 市场是要有激励机制的，没有财富激励机制这个经济不可能成长起来，企业也不可能发展起来，这个激励机制也是资本市场功能之一。 第三类就是这次受到了中美经贸关系的影响，慢慢都要退市回来，我们要容纳他们、要接受他们。 总体来说，中概股除了个别的少量的上市公司，像瑞幸咖啡这样的过去的中概股，这类企业属于作恶者，作恶者是不能容忍的。因为它破坏了资本市场的基本的规则，它击穿了资本市场的基本的底线，所以对这类企业显而易见，我不会认为它有第二次上市的任何可能性。 但就大多数中概股来说，多数都是高科技的企业。所以他们回来应该说比目前这些中国的一些待上、正在排队的上市公司的质量是要好一些。它毕竟是经过了美国市场长则十年、短则五年的这样一种严格的监管，经过了各种的考验。特别是信息披露方面的这种严格的检验，要过透明度这一关，应该说这些大多数中概股这一关已经过了，经过了这些年的海外的培育回来以后有利于中国上市公司结构的一个改善。而且这些已经上市的公司，实际上它的成长性很好的，我们也可以看到360也好、中芯国际也好，这些都是中概股的回归的一个典型，们的市场反映也非常地好，也是我们国家最重要的高科技领域的企业。 当然了，现在我们还有很多企业还仍然在前赴后继地到海外去上市，这个也反衬出中国资本市场制度的严重的缺陷，中国的资本市场实际上是向大的制度改革。我们过去的上市规则、上市标准，包括发行制度等等都是非常落后的，都是传统工业时代的一些基本的概念、基本的指标。比如重历史、重规模、重资产，重历史的盈利、重社会影响力、重历史影响力等等。可是那些高科技企业，它真的没有什么影响力了，他们也说我们没有办法，我们只能到海外去上市，所以我们终于从去年开始启动了真正意义上的资本市场的市场化的改革。这是以新的证券法和注册制改革为先导，我认为这是非常正确的。 我经常说我们走了30年的道路，终于在接近30年的时间，明白了我们如何发展好中国的资本市场，所以通过中概股的回归，我们要反思中国资本市场过去的缺陷。我们也可以找到中国资本市场改革的基本方向，这就是中概股回归给我们带来的思考。
本集摘要 1、中国大陆核心城市中心城区房价仅次于香港、伦敦、新加坡，如果剔除建筑和使用面积的差别，京沪深房价排全球第2-4位，仅次于香港。 2、京沪深中心城区的房价收入比超过40倍，家庭储蓄四十年以上才能买到一处中心城区普通住宅，买房负担极重，修正前仅次于香港，修正后全球最高。 3、京沪深中心城区和非中心城区的房价租金比全球最高，远超过国际通行临界点25，要么是房价高估，要么是租金低估。 4、全球大部分核心城市都面临高房价的难题，尤其是香港，比内地的房价高的多。不能以单纯的房价高低、收入或者租金比来判断房价是否合理，即便有高估，也不一定会崩溃，至少短期不会。 5、我们用1000万可以买什么样的房子对各城市进行了对比，京沪深买房用来居住的性价比几乎是全球最低的。 从全球来看，中国的房价到底有没有泡沫？这是一个难以回答的问题。国际对比是一个很好的参考，但直接拿中国和国外房价对比非常危险，因为中国的房价太不一样。 一是计价基础不一样。中国的“房产”和“地产”其实是分离的。土地为国家所有，住户只有土地使用权，普通住宅产权为70年，期满可以自动续期，商住两用房屋产权多为50年，需要缴纳一定比例的土地出让金进行续期；而国外多为永久产权，如美国采用私有财产制，房屋的买卖包括土地，产权是永久的。这意味着我们的房价中其实只包含了土地的一部分使用价值，而国外的房价中完全包含了土地的产权价值。 二是数据质量不一样。国内的数据主要有两个来源，一个是统计局，另一个是中国指数研究院。两个数据质量都不高，尤其是统计局的。一方面统计局只公布指数，没有高频的绝对价格。另一方面数据严重失真。统计局数据来自住建部门的网签价，而为了合理避税，大城市普遍存在阴阳合同，网签价基本都大幅低于实际成交价。举个例子，假设北京一套房子实际成交800万，但一般网签价只做到468万的普宅最高指导价。按照统计局的数据，北京2016年的新房成交均价才2.8万/平米左右，而实际均价早已经五万以上。拿着这种房价去对比分析，结论必然跑偏。 三是统计口径不一样。全球房价缺少一个统一的官方数据，各国房价统计机构不同、数据来源不同，样本口径也不同，不适合直接比较。国内常用的房价数据是70个大中城市和百城房价，样本城市相对较多，包含了各种商品房类型；而美国最常用的标普/凯斯·席勒房价指数则只统计20个城市，而且还只统计独栋和联排别墅。别说各国之间没法直接对比，甚至是一国内部直接比较都不完全准确。 四是面积算法不一样。国内房屋计算的是建筑面积，既包括住房使用面积、墙体占用面积，也包括了公摊面积，楼道、阳台等都计入其中。大多数国家地区计算的是实用面积或使用面积。如香港采用的是实用面积，等于建筑面积去除公摊面积的部分。而美国、英国等使用是使用面积，等于实用面积减去墙体占用面积，也就是真正能够使用的住宅面积。 三种面积之间的关系是建筑面积>实用面积>使用面积，实用面积和使用面积相差较小，建筑面积与使用面积存有较大差异，需要用得房率进行换算，也就是实际居住面积和建筑面积之比。一般来说，塔楼或是带电梯的住宅得房率约为70%，多层住宅或是不带电梯的楼房得房率约为75%，也就是说国外70多平的房子大概相当于国内100平。中国房价要除以得房率才能得到可与国外对比的实际房价，这至少要比原有的房价数据高出30%。 五是持有成本不一样。国内现行的房地产税费主要体现在交易环节，多为一次性成本，只有房产税和城镇土地使用税是针对房产持有环节的，但房产税目前只有在上海和重庆进行试点，还未全面推出。也就是说如果不交易，中国房屋持有几乎无成本。而国外税费主要在持有环节，持有成本较高，德国、美国、日本、新加坡、英国、香港等很多国家和地区都有房产税，需要在持有期间缴纳。比如北京一套100平左右的房子持有成本只有每年四五千元的物业费，而在临近华尔街的FLATIRON公寓每年需缴纳1.16万美元/年的房产税和0.85万美元/年的物业费，折合人民币年均持有成本13.47万元，持有成本明显高于国内，这部分成本其实也算是隐性的“房价”。 六是区域结构不一样。中国是后发国家，城镇化率还不到60%，区域发展极不均衡，城市和农村、核心城市和三四线城市之间差异很大，如同为省会城市，杭州均价超过6万，乌鲁木齐均价在6千左右，相差有十倍。国外虽然也有区域和城乡差距，但发达国家城镇化率基本都在70%以上，不像国内分化这么严重。这导致一个问题，如果比较整体房价，中国的房价可能会被部分落后地区以及农村拉低，掩饰大城市的高房价，和实际情况不符。 七是计价单位不一样。各国采用的房屋面积度量单位千差万别，国内是平方米，美国和英国是平方英尺，日本和韩国是坪，都需要经过一定的换算，无法直接比较。三者之间的换算比例为1平方英尺约等于0.093平方米，1坪约等于3.31平方米。 既然数据不一样，那直接对比很容易产生系统性偏差。为了对比的准确性，我们综合考虑各种因素，确定以下几个数据处理的原则：一是以发展程度近似的代表性城市进行对比，避免整个国家对比的不准确性；二是以市场数据为准，避免外部干预带来的数据失真；三是以同一跨国统计机构为准，避免统计口径的不同；四是宏观的数据维度和微观的案例维度相结合，尽可能的反映房价的真实情况；五是绝对水平和相对水平相结合，剔除发展水平差异带来的房价差异。 接下来，我们就从这几个原则出发，分布从宏观和微观两个视角来对比一下中国和其他国家的房价。 宏观视角对比：几乎是全球最高 宏观层面上，我们选取Numbeo的数据，这是目前世界上最大的在线协作数据库网站，通过用户在线协作实现全球国家和城市生活成本信息实时更新，便于进行数据比较。为提高可比性，我们选取全球最具代表性的全球核心城市作为样本，具体包括北京、上海、广州、深圳、香港、伦敦、新加坡、纽约、旧金山、巴黎、波士顿、东京、悉尼、洛杉矶、孟买、罗马、柏林、台北、莫斯科、芝加哥等20个城市，自上而下分析全球核心城市的绝对房价和相对房价水平。 绝对房价：修正后仅次于香港。 我们直接选用一线城市中心区域和非中心区域平均房价进行对比，可以发现中国一线城市京沪深中心城区平均房价名列前茅，但和排名靠前的香港、伦敦和新加坡相比还有一定的差距。根据Numbeo最新2月份核心城市中心城区的房价数据，香港以29147美元/平方米遥遥领先，紧随其后的是伦敦和新加坡，分别为17532美元/平方米、16473美元/平方米，北京、上海、深圳分别以15292美元/平方米、14221美元/平方米、13349美元/平方米的价格位居第四、第五、第七，排名十分靠前，北京、上海中心城区房价已超过纽约，深圳超过旧金山、巴黎、东京等国际一线大城市。 由此可见，中国内地一线城市京沪深房价位居前十，在全球处于领先地位，比肩纽约、旧金山、巴黎等全球知名城市，但与排名靠前的香港、伦敦和新加坡相比，仍存在一定的差距，京沪深中心城区房价约为香港的一半。 资料来源：Numbeo、如是金融研究院单位：美元/平方米 但是考虑到中国内地常用的为建筑面积，核心城市多为带电梯住宅，选用70%的得房率，进行折算后可以发现，北京、上海和深圳中心区域实际房价分别为21846美元/平方米、20315美元/平方米和19069美元/平方米，已经超过伦敦和新加坡，仅次于香港，且与香港差距进一步缩小。 资料来源：Numbeo、如是金融研究院单位：美元/平方米 再来看一下非中心城区：20个全球核心城市非中心城区房价与中心城区差距明显，部分城市非中心城区房价不到中心城区的一半，但非中心城区总体排名几乎无变化，仅有个别城市调换顺序。根据Numbeo网站最新2月份核心城市非中心城区的房价数据，北京、上海、深圳分别为7483美元/平方米、7213美元/平方米、7145美元/平方米，约为中心城区的一半，位居第六、第七、第八，排名依然靠前，但相对中心城区排名有所后移。 资料来源：Numbeo、如是金融研究院单位：美元/平方米 非中心城区也按照70%的得房率进行折算后，北京、上海和深圳非中心城区房价分别为10691美元/平方米、10304美元/平方米和10208美元/平方米，仅次于香港，成功超过旧金山、伦敦、巴黎和新加坡等国际大都市。 资料来源：Numbeo、如是金融研究院单位：美元/平方米 相对房价：全球最高，没有之一。 第一个指标是房价收入比：修正前仅次于香港，修正后全球最高。一般用于衡量房价相对居民收入的合理程度，比如京沪深中心城区的房价收入比超过40倍，意味着家庭储蓄四十年以上才能买到一处中心城区普通住宅。Numbeo网站采用的是公寓价格中位数与家庭可支配收入中位数的比值，公寓价格选用中心区域和非中心区域房价均值，公寓中位数为90平方米，假设50%为女性劳动力，净可支配家庭收入定义为1.5倍平均净工资，在最新2月份核心城市中心城区的房价收入比数据中，香港以49.13排名第一，北京、上海、深圳的房价收入比分别以46.65、42.60、42.55位居第二、第三、第四，遥遥领先其他城市。 注意，这还没有按得房率折算，如果用折算修正后的房价去计算房价收入比，那京沪深更是高的惊人，分别达到66.64、60.86和60.79，远远超过香港，成为全球买房负担最高的城市。 资料来源：Numbeo、如是金融研究院 资料来源：Numbeo、如是金融研究院 第二个指标是房价租金比：全球最高。从直观上说，每平方米的房价与年租金之比，度量房屋出租取得的投资回报情况，可用于判断是买房还是租房划算。再进一步说，租金更能反映实际的居住需求，房价如果相比租金高出很多，那意味着房价存在投机炒作的金融成分，可以理解为存在泡沫。 京沪深的中心城区和非中心城区的房价租金比均位于前列，租房的性价比要高得多。Numbeo在估算每平方米租金时假设一卧室公寓有50平方米，三卧室公寓有110平方米，未考虑税收或维护费用。在最新2月核心城市房价租金比数据中，深圳、北京、广州、上海中心城区的房价租金比分别以81.82、64.85、63.27、58.07位居前四，非中心城区也是如此，占据前四位。国际通行的临界点是25，超过临界值表明该区域房产投资价值变小，租房比买房更加经济。如前所述，租房的都是实际居住需求，买房的有些是投机需求，房价租金比高说明投机需求超过了实际居住需求，有一定的泡沫。 资料来源：Numbeo、如是金融研究院 资料来源：Numbeo、如是金融研究院 微观视角对比：1000万在各国核心区能买什么房子？ 宏观上的数据更全面，但可能也意味着更多的误差。我们可以再从微观层面进行一些感性的对比，有时反而更贴近现实。微观对比无非两种思路：一种是同样的地段和房子对比房价，另一种是同样的价格去对比房子。我们把这两种方法结合一下，从购房者角度出发，假定现在手头上有1000万左右的预算，投资地点限定在全球各大城市最核心的金融区，然后去寻找可以买到的房子进行自下而上的对比，由此也可以对全球各地的房价有个直观的感性认识。 1、香港：中环汇贤居总价991万 2卧 实用面积41平方米 香港国际金融中心附近中上环太平山高街1号汇贤居一处住宅，楼龄12年，底层西向，建筑面积615尺（合57平方米），实用面积仅为443尺（合41平方米），实用率72%，总价1150万港元（合991万人民币），单价高达24万/平方米，全球排名靠前。但整体配套较为齐备：一是交通设施便利，距离最近的地铁站西营盘500米左右，步行到国际金融中心15分钟，共有多条巴士路线经过，不到半小时就可到铜锣湾。二是教育资源丰富，附近共有17所小学，距离香港大学1公里左右。三是生活配套完善，附近有卜公花园、上环体育场、西营盘邮政局儿童游乐场等设施，可供休闲娱乐。 图片来源：中原地产 2、伦敦：伦敦金融城Park Vista Tower公寓总价925万 2卧2浴 80平方米 伦敦金融城Park Vista Tower 2卧室现代公寓， 2017年8月份竣工，装修简洁舒适，位于14层，中高层，视野良好，可俯瞰伦敦壮观景色，室内面积80平方米，总价100万英镑（约925万人民币），单价为11.56万/平方米。Park Vista Tower公寓交通便利，处于伦敦中心城区，步行5分钟可至Wapping Station，有前往金融城和金丝雀码头的便利交通路线，约15分钟车程。Wapping区内教育资源丰富，有16所幼儿园及托儿所、70所小学、16所中学、7所特殊学校、19所私立学校和皇家玛丽学院和伦敦城市大学两所大学。 图片来源：欧洲购房网 3、新加坡：金融中心滨海湾嘉御苑总价1009万 3卧2卫 112.6平方米 新加坡嘉御苑3卧2卫高级公寓，2018年1月份竣工的新房，精装修，房屋面积112.6平方米，总价211万新币（约1009万人民币），单价为8.96万/平方米。嘉御苑公寓交通便捷，处于中心核心区域的第3邮区，开车5分钟即能到达乌节路购物区，步行10分钟到红山地铁站（Redhill），四站地铁可抵达中央商务区CBD，附近有伊丽莎白医院，项目周边设施便利完善，从公园可步行至滨海湾花园。教育资源丰富，有亚历山大小学、女皇镇小学、颜永成小学、克信女中、红山中学等多所中小学和新加坡国立大学、新加坡理工学院，新加坡管理大学等高校。 图片来源：链家 4、上海：陆家嘴附近世茂滨江花园 总价950万 1室2厅 85.07平方米 陆家嘴附近世茂滨江花园的1室2厅，2009年建成，精装修，满五不唯一，建筑面积85.07平方米，总价950万，单价为11.17万/平方米。世茂滨江花园位于内环核心区域，有四条地铁和四条公交线路通过，其中距离最近的9号线商城路1000米左右，一站地铁可至陆家嘴金融中心，附近2公里范围内有大型三级甲等综合性医院上海市东方医院。教育资源优质，有浦东新区明珠小学、浦明师范附属小学等重点小学。生活娱乐配套完善，距离上海第一八佰伴商圈不到1000米。 图片来源：链家 5、北京：金融街晶华小区 总价1000万 1居室 78.24平方米 金融街西城晶华小区精装修一居室，2008年建成，满二不唯一，建筑面积78.24平方米，总价1000万，单价为12.78万/平方米。晶华小区位于二环内，距离金融街不到800米，小区西门就是公交站，有三条公交路线经过，往西有地铁2号线阜成门站，往东有地铁4号线西四站和灵境胡同，均不超过1000米。周边教育资源丰富，有实验二小幼儿园（知名幼儿园）、北师大附中（北京市首批重点中学）、北京八中（北京市示范重点中学）、中央音乐学院（中国最高等音乐学院）等重点学校。周边配套齐全，医疗条件良好，距离北京大学人民医院（白塔寺院区）500左右、北京协和医院西院1000米左右。生活娱乐便利，小区西侧距离金融街购物广场约800米，到西单商场约1500米。 图片来源：链家 6、纽约：曼哈顿下城区FLATIRON公寓总价920万 1居室 66平方米 纽约曼哈顿下城区邻近华尔街的精装修一居室公寓，1989年建成，总价920万元，使用面积66平米，单价为13.94万元。公寓位于曼哈顿下城区繁华街道，转角就是华尔街，靠近联合广场公园，交通十分便利，距离6街地铁和14街地铁F、M、L，1.2.3号线及14街地铁和9街地铁PATH距离500米左右，出行十分方便。周围教育资源丰富，有纽约排名No． 6、全美排名No． 38的New Explorations Into Science， Tech and Math High School和纽约排名No． 10、全美排名No． 61的New Explorations Into Science， Tech and Math High School及2016年世界排名53的纽约大学。 图片来源：北美购房网 7、深圳：福田区雅颂居总价990万 2室2厅 86.99平方米 深圳福田区CBD附近的雅颂居，精装修，2室2厅，2004年竣工，总价990万元，建筑面积86.99平方米，单价为11.38万元。雅颂居位于市民中心附近，出行交通便利，100米内有三个公交站台，多条公交线路经过，不到2000米的范围内有9个地铁站点，距离最近的岗厦北和市民中心站约500米。周边聚集了大量的教育资源，小区自带维多利亚双语幼儿园，对口的天健小学为深圳市一级重点学校。 图片来源：链家 8、巴黎：第二大区复式公寓总价926万 1卧1浴 83平方米 精装修复式宽敞公寓，朝向南面，1卧1浴，总价926万元，套内面积83平方米，单价为11.16万元。位于巴黎歌剧院为中心的第二大区，包括前巴黎证券交易所和多家银行总部，位置优越，交通便利，邻近地铁站，步行可达。基础设施完善，文化氛围浓厚。 图片来源：欧洲购房网 9、波士顿：市中心公寓总价1049万 1卧1浴 83平方米 波士顿市中心建造于2016年的优质公寓，1卧1浴，总价1049万元，室内面积83平方米，单价为12.64万元。公寓位于市中心Downtown Crossing街区，靠近地标性建筑千禧塔和波士顿公园，距离波士顿金融区仅数分钟路程，最近的公交站和地铁站距离不到100米，交通十分便利。教育资源丰富，包含多所中小学，如Adams Elementary School、Josiah Quincy Elementary School、Eliot Elementary School等。 图片来源：北美购房网 10、东京：新宿区富久町Tomihisa Cross Comfort Tower公寓 总价930万 3卧1浴 75平方米 东京新宿区建造于2015年的Tomihisa Cross Comfort Tower公寓，3卧1浴，位于47层，视野极佳，东京夜景一览无余，总价930万元，室内面积75平方米，单价为12． 4万元。公寓坐落于新宿区富久町，交通十分便捷，有3个车站、3条线路可以搭乘，最近的车站是新宿御苑前站，步行9分钟即可到达。周边设施完善，临近超市、保育园、商业设施等，生活便利。 图片来源：亚洲购房网 结 论 综上，对比的结论已经很清晰： 第一，从绝对水平来看，中国大陆核心城市的房价在全球位居前列，仅次于香港、纽约、新加坡，如果剔除建筑和使用面积的差别，京沪深的房价几乎是最高的，仅次于香港。 第二，从相对水平来看，中国的核心城市房价在全球是最高的，修正后的房价收入比和房价租金比都超过了香港，京沪深的购房负担稳居全球前三。 第三，如果房价没法进一步的上涨，目前的租金回报是严重偏低的，房地产作为一个投资品的属性会越来越弱。 第四，全球大部分核心城市都面临高房价的难题，尤其是香港，比我们的房价高的多。不能以单纯的房价高低、收入或者租金比来判断房价是否合理，即便有泡沫，也不一定会崩溃，至少短期不会。
今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。 对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为“当前人民币汇率变化趋势与机制完善”的研讨会。兴业证券首席经济学家王涵认为，短期内我们面临资金流入的升值压力，但如果在资金流入时依然把汇率作为工具、储备作为目标，未来当资金流出时抗风险能力会下降；另外，需要考虑在企业对外投资的过程中，因为地缘政治的因素而导致减值的风险。如果从一个国家对外资产负债表的角度来讲，我国的资产端有减值的压力。接下来的政策设计中，如何防范以上风险是非常重要的考量。 以下为发言全文 我们今天讨论汇率的问题，首先需要做出一个判断，那就是“疫情之后，人民币方面的风险是会增多还是减少？”而这个问题的答案取决于在政策方面，我们是选择以一个发展的思路，还是选择在发展的过程中同时考虑风险的因素。 我个人认为至少有两种风险在疫情之后是会增多的。 第一点，首先，我国这几年的政策都是把汇率作为一种工具，而外汇储备是政策目标。但是在疫情的背景下，存在水涨船高的效应，美联储资产负债表在此次疫情中扩张了65%，欧央行扩张了35%，日本央行扩张了15%，也就是说全球三大央行的基础货币都在此次疫情中实现增多，但相比之下我国外汇储备的名义值却没有发生变化。当然，短期内我们面临资金流入的升值压力，但如果在资金流入时我们依然把汇率作为工具、储备作为目标，则需要考虑的问题是，在全球基础货币投放增加的情况之下，同样的3万亿外汇储备，未来当资金流出时我们的抗风险能力是下降的，这是需要我们关注的一个问题；其次，方向上来说，我支持让资金出海进行投资。如果在资金流入国内后，我们再出海投资并得到很好的收益，这样当然好。但是需要考虑在企业对外投资的过程中，因为地缘政治的因素而导致减值的风险，在疫情之后将会增多还是减少？比如，美国打压中概股，包括之前有很多外部资金进入国内投资我国的互联网公司，然后上市，这些公司目前在美国的打压之下，有被迫以低价卖给美国的风险。如果从一个国家对外资产负债表的角度来讲，我国的资产端有减值的压力。从这个角度上看，接下来的政策设计中，如何防范此风险是非常重要的考量。 第二点，关于我国货币的国际化。人民币的国际化是很好的，但是其本身是实体经济的一种结果。换句话说，为什么1973年美元兑黄金贬值之后，却还是把美元作为世界货币？这是因为它控制了全世界最主要的战略资源——石油，只要资源在它手里，就要使用它的货币。人民币现在潜在的发展方向到底是好的方向还是有风险的方向？我们认为，接下来的一个阶段中，对经济发展来讲，数据是一种非常重要的战略资源。以前我国纯市场化的发展，包括腾讯、抖音等在内的发展是有利于中国经济走强和在未来数字战略资源的竞争中抢得先机。但是现在，抖音等机构在美国打压之下，我们对于这些战略资源的控制力是不是在下降？在这种情况下进行人民币国际化，是一个最好的时机吗？或者说，在没有把这些经济问题解决前，强推人民币国际化会不会起到“拔苗助长”的作用？这个问题也需要得到关注。 最后，是我长期的一个观点，汇率的自由浮动是很好的。但是，可以观察到在所有的发达国家中，汇率自由浮动的前提是，市场对央行是有敬畏之心的。比如美国，汇率在不超过10%的浮动幅度下，都属于正常的汇率，但是如果美联储出台任何举措，市场敢跟美联储唱反调吗？不太可能。与此相反的是，1997年，泰国的央行虽然也在进行干预手段，但整个市场都没有进行响应，是因为市场认为它手中的牌没有那么多。 之前讲到的两个因素，代表着我国央行在市场上的影响力。当然这几年我国也做了很多影响力方面的建设，包括对市场各种制度的建设。但如果当前，我们自主地选择把一些可以增加央行对市场潜在影响力的牌扔掉了，这可能不是一个好的事情。 最好的一种货币国际化的方式，一定是在央行有足够控制权的前提下，选择不进行控制。这显然比把所有的安全垫都扔掉后，让市场自由做决定要好得多，尤其是对中国这样的大国来说。
现代货币理论（MMT）是非常有争议的话题，在2018年4月的CF40年会上我的发言提示关注现代货币理论对当前的参考意义，新冠疫情冲击下，相关的讨论更多了。作为一个市场研究人士，我认为我们现在处于一个动态无效的阶段，即储蓄过剩、利率低于经济增长，这个时候，财政赤字的增加可以降低过剩储蓄、提高利率，是动态有效的，有利于长远的经济发展，由此也不用很担心政府的债务问题，我认为这是一个现代货币理论和当前现实可以结合的重要依据。 但在现实操作中，宏观政策与经济的逆周期调控是紧密结合的。所以今天我想讲一讲怎么理解现代货币理论和经济周期之间的关系，以及为什么我们说在现在这个时间点，现代货币理论的一些洞见对我们是有启发的，对我们思考当前的宏观政策是有帮助的。 适当增加对财政的依赖 利于解决当前主要矛盾 现代货币理论的源头可以追溯到凯恩斯的国家货币学说。国家货币学说和商品货币学说有两个重要的差异，对我们理解MMT有帮助。商品货币学说强调货币中性，货币发多了只影响物价，不会影响实体经济增长。另一重要的含义是，政府与私人部门一样面临财务约束。商品货币是要面临竞争的，政府大量发行货币可能使其货币面临被市场淘汰的风险，因此商品货币学说强调平衡财政。 国家货币学说则强调货币非中性，货币可以通过金融的顺周期性和不稳定性影响实体经济。由于国家货币在该国境内不会面临竞争，因此政府无需面临财务约束，财政在这种情况下实际上是一种功能财政，即财政的目标是以宏观经济平衡为目标，而非追求自身的平衡。所以凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中解释大萧条时强调货币非中性，并引申到功能财政。之后的明斯基是对凯恩斯思想的延伸，进一步阐述金融的不稳定性和财政可以发挥的作用。MMT则将这一思想推向极致，财政可以通过赤字货币化影响实体经济。 货币中性与非中性非常重要的一个差别在于货币的投放方式。依照国家货币学说，货币有两种投放方式，一个是财政，一个是金融，也就是信贷。这两种投放方式对经济的影响非常不同。首先，信贷投放货币带来资产泡沫，人们拿着贷款很少会去消费，而是将其大部分用于投资，如购买土地、上市公司股票、比特币、黄金等。因此，信贷投放货币太多体现出的不一定是通胀，更多的是资产泡沫。其次，信贷投放货币可能带来债务风险甚至金融危机，表面上看现在的现金流多了，但同时企业和家庭部门债务负担也增加了，未来存在隐患。第三，信贷投放货币加大贫富差距，因为银行大多是锦上添花，而非雪中送炭。 财政投放货币则不一样。财政支出是货币投放，税收是货币回笼。财政支出比如给公务员发工资、给低收入阶层的转移支付、基础设施建设等，都是拉动消费和投资、带动实体经济需求的作用。因此财政投放货币更大可能带来通胀，一般来讲对资产价格的刺激作用相对较小。财政投放货币也不会带来因私人部门债务不可持续导致的金融危机，因为它增加私人部门的净资产，改善私人部门的财务状况。财政还有天然的调节收入分配的功能，有助于降低贫富差距。 但是这并不代表财政就是完美的。它的问题一个是通胀，一个是政府部门对私人部门的挤出效应。所以，信贷与财政投放货币两种方式、两个极端都不好。过去40年全球范围内我们处于信贷投放货币的极端，由此带来资产泡沫、金融危机和贫富差距。两个货币投放方式没有绝对的对和错，只是在现在这个时间点，适当地增加对于财政的依赖，有助于解决当前社会的主要矛盾。我们可以从经济周期波动的角度来更好的理解这个问题。 美国通胀风险被低估 中国需关注债务可持续问题 一般来讲经济周期波动有两个内生的驱动力。一个是通胀，通胀高了政策紧缩，政策紧缩带来经济衰退，经济衰退导致货币政策放松，需求复苏，然后通胀再回来。通胀驱动的经济周期一般是几年一个轮回。另一个驱动机制是金融周期，信贷与房地产相互促进，房地产作为信贷抵押品的角色，它的顺周期性很强，它的一个周期不是几年的问题，可能是十五年到二十年的问题。这里面一个重要的驱动机制就是信贷投放货币。 看过去上百年的历史，战后三十年主要是财政投放货币，因此战后几十年经济短周期波动的特征很明显，每几年来一次，而且很明显是由通胀和相应的政策应对驱动的。过去四十年则越来越多体现为金融周期波动，像美国过去这四十年，其实就是两个金融周期导致经济波动。一个是80年代末的储贷危机，之后经济复苏，即使本世纪初的科技股泡沫破裂也没有对经济带来很大的冲击，直到2008年的次贷危机。次贷危机之后、今年疫情之前，美国经济持续复苏，似乎是没有结尾的，本轮是去杠杆后美国处在新的金融周期的上行阶段，导致这一次经济复苏是历史上最长的一次经济复苏。疫情冲击是一个外在的力量，暂时打断了金融和实体经济周期的联系。 结合当前的经济周期我们应该怎么理解宏观政策的操作？我认为美国现在是一个典型的现代货币理论的现实应用，但后面结果怎么样我们还要进一步观察。简单从中国和美国居民的可支配收入上看，美国今年似乎没有任何危机与经济衰退的迹象，其居民可支配收入增长率是过去二十年最高的。中国则是符合经济下行的规律，居民可支配收入增速明显下降。为什么会这样？这就要看美国广义货币M2的增长。美国广义货币的增长超过20%，而且这次的货币增长主要来自财政政策。我们把美联储和商业银行的资产负债表合并为整个银行体系的资产负债表，负债端是M2，资产端分为对政府的债权和对私人部门的债权。我们看到，美国今年M2的扩张主要是美联储在公开市场购买国债投放的基础货币，这是不是财政赤字货币化？见仁见智，我认为这起码是现代货币理论精神的一个实验。 中国的M2增长今年是温和上升，而且主要是信贷扩张，主要是企业部门债务大幅上升。按照历史的经验，这种信贷的扩张将延长金融周期，所以明年的金融周期可能进一步延伸，调整的压力可能在明年下半年开始显现。历史经验显示，每一次信贷扩张后的4-6个季度对实体经济是起支持作用的，资金将从银行体系流向实体经济。但4-6个季度之后，还本付息的负担相对新增信贷增加，资金从实体经济流回银行。这可能在明年下半年就会发生，因为按照政策，贷款展期明年一季度就结束了，我们需要关注债务的可持续问题。 这就要回到MMT对我们的启示。我自己的体会，第一个启示，政府的债务就是私人部门的资产。国债是由投资机构、家庭部门和企业持有的，政府发的债越多，理论上讲私人部门的净资产就越多。第二个启示，财政赤字对应私人部门的盈余。经济如果是封闭的、平衡的，政府的赤字对应的就是私人部门的盈余。所以一个每年都盈余的政府肯定不是一个好的政府，因为你的盈余就代表着私人部门的赤字。第三个启示，有财政投放货币的渠道，一般来讲政府债务不存在违约问题。 我们现在的问题在于，是央行扩表还是商业银行扩表。从对GDP的比例来讲，过去10多年中央银行一直在缩表，这就是从2008年到现在我们金融体系的问题。央行一直在缩表，而整个经济需要金融体系提供流动性、提供货币，这就导致商业银行资产负债表不断在扩张。2017年以后是有所调整的，但今年信贷扩张又回来了，而且加大了房地产的泡沫问题。所以我认为，未来更重要的是增加财政政策的逆周期调节力度，在金融层面央行要扩表，不能过度依靠商业银行扩表。 回到美国M2大幅扩张的后果问题。上一次M2增速超过20%是1941-42年，这么高的货币增长，会不会带来通胀，现在市场普遍不担心这个问题，但如果不带来通胀，怎么解释？今年美国通过财政发行大量货币的做法，完全符合上世纪五十到七十年代财政赤字货币化的机制。我认为，现在市场对于美国的通胀压力和风险都严重低估了。 现在美国居民可支配收入大幅增加，消费也比较强，但和M2的增速相比还是不够强，这是因为在疫情限制和社交隔离下，人们被迫储蓄。如果经济活动恢复正常，美国的消费会出现一波强劲的反弹，通胀也会起来。再结合美联储最近货币政策框架的改革，如果真的严格执行实行平均通胀目标制，将加大未来通胀预期自我实现的动力。所以我的观点是，今年的财政投放货币大幅增加了未来2-3年的通胀风险，未来不一定会像现在很多人认为的那样、永远都维持在一个低通胀的状态。 小结 总结来讲，这次疫情打断了经济内生的周期波动，使得实体经济波动和金融包括资产价格脱节，这种脱节是暂时的，未来随着疫情的缓解和消退，两者的联系将回归常态。 未来演变的路径可能不同，这和中美应对疫情冲击的政策操作的差异有关，中国主要依靠信贷，美国主要靠财政，两者都加大未来宏观经济和资产价格波动，但传导载体不同，美国更多的是通胀风险，中国更多的是非政府部门尤其企业部门的债务风险，其调整和后续的政策应对在美国更多的可能是对股市更不利，在中国更多的可能是对房地产不利，中国金融周期的调整任重道远。 现代货币理论在美国的实验能否削弱金融的顺周期性，未来的经济周期是否更多体现为通胀的波动，不仅是美国的问题，也对其他国家有参考意义，我们拭目以待。 本文为作者近期在当代经济学基金会和上海发展研究基金会举办的2020上海货币论坛上发言的记录整理稿
今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。 对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于近日举办了主题为“当前人民币汇率变化趋势与机制完善“的研讨会。澳新银行大中华区首席经济学家杨宇霆在会上做了题为“人民币的价值建基于资产吸引力”的发言，他认为，人民币真正需要追求的发展程度，是有真正的储备货币和安全的货币，这意味着中国必须提高企业在海外的布局，或者是提高企业在股市方面的吸引力。 以下为发言全文 当前环境下，人民币是否有条件在汇率机制方面有大动作？ 目前不是大规模改革人民币汇率的形成机制的最佳时机。要知道汇率、利率和资金流的关系，三元悖论仍然是最基本的分析框架。以前，汇率是一个由央行主导的宏观政策工具。由于资本账户开放，汇改的真正意义，就是推进利率市场化，替代以汇率的宏观管理功能。所以，要研究汇率改革，不能不讨论利率的形成机制。 过去几年，国内的利率政策发展方向是正确的。例如，推进以LPR（贷款市场报价利率）为主导的货币政策传导机制。我工作的地方是金融市场部，据我了解，交易员必须使用一个利率工具来管理汇率。当前，在岸层面的IRS（利率互换）均发展良好，因此关键在于离岸层面的发展情况。例如，在提到CNH（离岸人民币）时，可知目前交易较多的是CCS（交叉货币互换），而非IRS（利率互换），这反映出管理远期利率的工具产品尚未到位。 从这个角度来看，除非我们放弃CNH只看CNY（在岸人民币），等同一个货币、两个价格。然而结合现状，我国资本账户还未完全放开，仍然需要CNH和CNY在离岸层面相互配合，需要有工具配合，维持在岸、离岸市场同步走。从实际层面看待市场的发展，要稳定人民币汇率，仍然需要在产品发展工具上做出努力，从而使企业规避风险。 真正的人民币国际化意味着人民币的离岸化 过去两年中，人民币CNH的交易量已经有所提高。然而，我们要问，在如今新的国际大环境里，CNH或者中国资产的需求究竟有多大？短期内可以看出，中国宏观周期性趋于领先，因此能够支持人民币CNH的交易。然而，从长远的角度来看待这个问题，就需要考虑中国资产的吸引力，中国资产在新的环境中的接受程度。 能够避险的货币比如日元和美元的特点，是它们不需要储备支持其价值。对于人民币，目前来说，储备管理是最关键的一点。近期，在我出版的一本书中提到了储备管理和储备分散，一分钱不需要储备的美元都可以成为国际货币。所以，目前我们需要重点研究的是，依靠储备是否能真正支持汇率以及它的价值。 中国现持有美债大约有1.07万亿美元，而根据我研究团队的测算，中国的海外资产总额大约是5万亿美元，其中包括FDI（外国直接投资）以及实际股权权益类的投资等，虽然这部分的投资数额较多，但将来我国是否需要继续像过去5~10年那样增加海外的投资，在此仍然需要打一个问号。 另外，一个安全、公认的支付系统需要被建立。尽管中国之前建立了CIPS（人民币跨境支付系统），但现在的国际支付系统仍是以SWIFT为主。因此，如果提到汇率和货币的安全性，仍然需要建立一个被国际社会公认的支付系统，同样也要考虑到这个系统是否能够避免政治化。对于安全性已经受到影响的国际机构，处理问题的方法是摆脱美元作为霸权货币的地位，还是从支付系统着力值得思考。 购买力问题 过去我们经常讲到的PPP（购买力平价）是用购买力来评价一个汇率，但个人认为，这是一个过时的理论和概念，在全球化的经济，真正的购买力是由实体的商品，还是持有的资产体现？当前人民币资产拥有自己的吸引力，汇率改革也可以通过另一种形式进一步开放。 观察北亚区的货币，比如韩元汇率，因为有三星，一直稳定在1200。台币也是一样，因为有台积电公司突出的表现，台币在过去一年持续升值约30%。同样，日本在海外有许多企业布局，日元也因此不断升值。人民币真正需要追求的发展程度，是有真正的储备货币和安全的货币，这意味着中国必须提高企业在海外的布局，或者是提高企业在股市方面的吸引力。 在提高股市吸引力上面，港币是一个典型的例子。过去一段时间里，AH股联动支持港股，资金流入香港便是港股吸引力增加促成的。截至2020年港股上涨的程度，其中港股成分里约33%以上是科技成分的上涨。像香港一样的国际金融中心，都可以支持大量的资金流入。如果上海成为真正的国际金融中心，是不需要担心人民币的吸引力的。 个人认为，用股市作为一个货币的价值指标更加合理。前几年我提出的一个概念是“总部货币”，即企业总部在自己国家上市，提高股市的吸引力，吸引其他投资者购买股票。抛弃旧概念，新的概念强调要关注资产价值。目前，由于外资持有人民币资产的比率还不是很高，现在谈人民币真正由国际吸引力来支持其汇率稳定，还言之尚早。
2020年4月19日，方也光军号发过一篇小文“保险经营的正确理念和姿势”。有了正确的经营理念为基础，还得有算账经营的基本功，才能保证正确的理念成为落地的行动。 如果机构负责人一问三不知，那他存在的意义就只是领工资，不可能为公司创造价值。根据多年机构经营实践经验和自己的Knowhow，一直想把平时和机构的交流和要求整理记录，本小文就作为一名机构负责人，在算账经营基础上，汇报分析时要对上对下说清楚的“三个三”和大家交流。 面对车险综改”一增一降“，即责任增，保费降大背景下，车险经营压力进一步加大；倒逼财险必须要向高质量发展转型，特别是经营困难的中小财险公司。无论是车险综改，还是财险高质量发展转型，对公司精细化、专业化的要求越来越高，对各级机构算账经营的要求越来越高。经营结果最终都反映在财务数据上，因此，机构负责人的算账经营能力，成为车险综改和财险高质量发展的基本要求。算账经营也是机构真正自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的基础。 但就目前市场主体看， 很多机构负责人这方面的意识和能力是不强的。起码差强人意，机构负责人、主体负责人，必须要把财务数字逻辑和经营逻辑很好的统一起来，才能更好的引导、指导、和主导经营。 面对市场、面对客户、面对机构、面对业务，在公司战略和经营理念之外，很多东西是书本上没有的。一个称职的职业经理人或机构负责人，在长期成功与失败的往复交替中，会总结提炼出自己的经营之道，这里边很多是Know-how。 一般来说，财务数字、财务报表都是过去完成时， 是你过去的业务数字形成的结果。比如财险的综合成本率COR由综合赔付率+综合费用率构成，这里面的综合赔付率就由前两年保单业务的赔付率构成，甚至有更长年度未决案件结案后的偏差构成。所以说，好的财务数字，一定由好的业务数据构成，但这两组数据是存在较大时差的。但好的业务数据，最终会形成好的财务结果。 如果你的经营过程中， 保单获取成本+保单的赔付支出+保单的运用服务成本小于100，那你大量的此类业务集合后最终的COR也就会小于100。什么样的业务会是这样的结果，那就是经过对市场、客户、风险分析后，确定销售一定的产品，并经自身系统风险管理后形成的。 同时，公司在一定的市场中经营，不是孤立的存在， 会有好中差不同主体共存和形成竞争，算账经营是在一个动态的不确定的竞争环境中，通过经营的逻辑、方法、动作，让确定的部分大于不确定的部分，并最终去接近公司设定的目标。这样，你还得对你所处的市场中的竞争主体、业务构成心中有数，找到自己现在和将来的位置和目标。 基于以上一些基本情况，结合自己多年来的一些经营实践和思考，形成了自己的一些方法论或know-how。一个机构负责人，真正要能算账经营，必须要有三个维度的思考，并能较好的回答。我简单概括为“三个三“。即第一个三：经营的方位、目标、方法；第二个三：经营的财务数据、业务数据、业务动作；第三个三：经营的固定成本、核心业务、业务边际贡献。 1．算账经营中的第一个三：方位、目标、方法 这第一个三就是我们常说的，经营的首要问题要搞清楚“在哪里、去哪里、怎么去“。这三句话，大家都能说，但如何来认知和落地，各有各的思路。 只有定方位，才能知道在哪里。怎么定！画坐标。每家公司都在一定的市场中， 画坐标就是要画出市场的坐标，并从中找到你在哪里。现在一般公司分析，先介绍市场规模、市场份额、再介绍市场排位，这样的维度是不足以正确确定你的方位的，方位不确定目标也就难于确定。 如何确定方位。个人觉得画两个坐标最好，第一个是画出横轴是规模、纵轴是效益，这样得出四个象限是：有规模有效益的公司、无规模有效益的公司、无规模无效益的公司、有规模无效益的公司。第二个是画出横轴是有规模的业务、纵轴是有效益的业务，这样也同样得出四个象限：有规模有效益的业务、无规模有效益的业务、无规模无效益的业务、有规模无效益的业务。两个坐标画好后，把当地的市场主体和你自己的公司分别放进不同象限，看看你属于哪一类公司；同时把市场上的主要业务类型放进四个象限，再比较你的业务类型在那一象限。 在坐标中找到你自己，这就是你的方位。同时看看你临近的公司，在两三年有可能去超越的公司。确定一个公司做对标，这就是你的目标。 有了目标和对标公司，基本方法就是深入研究和比对分析你和对标公司的差距是什么、短板是什么、在表面的经营数据差异后面，重要的是找到：关键核心队伍构成差异；产品差异；渠道差异；业务政策差异；机构布局差异；体制机制差异等构成公司产品能力、销售能力、两核能力、营运能力、服务能力的差异。有了这些比较分析，在资源投入方面也就有了明确的方向，能力的形成其核心就是在正确方向上的资源投入，有了相应的能力，才能实现相应的目标。 上面的步骤做完，算账经营的第一个三：方位、目标、方法就大致完成了。 2． 算账经营的第二个三：财务数据、业务数据、业务动作 算账经营的第二个三，就是每位机构负责人，在做经营分析的时候，要在内在逻辑一致的基础上，把财务数据、业务数据、业务动作讲清楚。 一般首先介绍的是财务数据，比如：综合成本率、综合赔付率、综合费用率，以及相应的损益表现。这些过去完成时的每一个时点上的财务数据，是由现在进行时的过程业务数据决定的。 因此， 如果你的财务数据是好的，同理要有好的过程指标的业务数据来支撑，比如车险的年度满期赔付率低、出险频度低、未决预估偏差正常、这样才能支撑良好的历年制赔付率，相应的也才能支撑良好的最终反应在财务报表的综合成本率。 同理， 综合费用率由你经营时点的总固定费用和变动费用构成，分析时你也要打开固定费用进行分析，并将固定费用率和行业或你的对标公司比较。变动费用主要是和业务相关的外部市场费用以及和业务相关的内部销售费用，在保证一定业务边际贡献的同时，这部分费用由外部市场决定。固定费用率和变动费用率有优势，才可能形成有比较优势的变动费用率。 最后是业务动作， 市场上的业务有好有坏，从保险看所谓好坏主要是赔付率高低，以及获取此业务成本的高低。所以，你还得从客户、产品、渠道、机构维度，说清楚你的销售以什么样的客户和产品为主，以什么样的销售渠道为主、销售成本如何，以及不同业务的机构产能、人均产能。同时，还得细致的讲清楚总部要求下，你的理赔原则、规则、流程、标准动作做的怎么样，结合当地实际有哪些差异化动作来管控好赔付率。 把上面三层关系说清楚，算账经营的第二个三也就基本说清楚了。 3．算账经营的第三个三：固定成本、核心业务、业务边际 作为一个机构负责人，对自己机构经营所需的固定成本要心中有数，固定成本是你的初始投入，即你的中后台人员工资、办公职场租金、其他办公费用等，是你维持公司最基本运转的成本投入，要当成自己的生意来算账，投入这么多的钱，你的期望和目标是什么。 固定成本装在心中，才能清楚要做什么业务，挣多少钱才能覆盖你的固定成本，进入承保盈利或至少少亏。 固定成本心中有数后，就要说清楚什么是你的核心业务，所谓核心业务就是前面坐标中标出的盈利业务，一般来说业务可以分为核心业务、规模业务、机会业务。核心业务一般是公司拥有的忠诚客户，续保率稳定并能能赢利的业务，也即公司可以控制的业务，规模业务是规模大盈利低的业务，机会业务是随着市场变化和人员变化带来的业务。如果一家机构没有自己能盈利的核心业务，公司要盈利是不可能的。 第三说清楚公司业务构成的边际贡献占比，只有当你的赔付率+销售费用率小于100%，业务才能有边际贡献。所有业务边际贡献的总和大于你的固定成本，经营才能盈利。一个稳定经营的机构，要尽量让核心业务的边际贡献大于你固定成本的50%-80%，这样盈利才有基础和保证。 综上所述，一个机构负责人要真正做到算账经营，经营分析必须要从以上说到的“三个三”的9个维度来给自己的经营单位进行画像。这样画出来的像才能把自己说清楚，才能目标清晰的知道自己在那哪里、去哪里、怎么去；才能在不断变化和激烈的市场竞争中运筹帷幄，始终有自己正确的方向和目标。
在新冠肺炎疫情的不确定性中我国即将进入“十四五”规划时期，即2021-2025时期。为此政府和各个行业都在思考与准备“十四五”发展规划。思考的一个重要或主要方面应是“十四五”规划的战略导向；战略导向的一个重要或主要方面应是继续以发展为先还是转为以稳定为先；这将决定“十四五”规划的本质，进而下一个五年及其后我国经济的宏观走向，不可谓不关键。 发展与稳定是一对范畴，对立而统一，对任何一个事物在任何时候都是必须兼顾的。但兼顾不是没有先后，对不同事物与在一个事物的不同发展阶段应该先后不同。新中国成立以来，我国一直是以发展为先，特别是改革开放以来，在邓小平总设计师“发展是硬道理”的战略思想指引下坚定地以经济发展作为全国各项事业的中心，所以创造了过去40年经济年均增长9.4%这样的人类历史最大经济增长奇迹。过去我国发展为先的态势是显然的，且因其成效之大对其的正面评价也是基本上没有异议的。 那么，下一个阶段呢？有人认为， 经过40余年的高速增长，我国经济积累了很多风险及泡沫，所以下一个阶段应以控制风险及泡沫为主，即以市场稳定为先， 而将经济发展推后为次，甚至在一定程度上牺牲发展来求稳定。 这样一种观点不失为一种思路，得到不少人的赞同。控制风险及泡沫以求市场稳定的确有必要，而且可以说是势在必行。但是，势在必行并不意味着要优先顺序最高；还有更势在必行的可以在此之上。笔者认为，下一阶段， 进一步的经济发展比市场稳定更有必要， 更加势在必行，因而应该继续排序第一。 这就是说，“十四五”规划的战略导向应仍以发展为先，或引用邓小平总设计师的语言，仍以发展为“硬道理”。 为何应该如此？ 首先应对发展与稳定的辩证关系有一个正确的认识。一个流行的看法是，发展是数量问题而稳定是质量问题，质量比数量更加重要。这一看法不无道理，也听似老成。但要知道，质量和数量之间的关系没有这么简单。很多人说没有质量就没有数量，其实同时没有数量也没有质量。质量必须体现在一定的数量之中，比如说苹果很甜，即有质量，那必须起码有1个苹果存在才能这么说。 因而不能笼统地讲质量比数量更加重要．，很多时候数量比质量更重要；虽然盲目追求数量而忽视质量不可取， 但没有一定的数量就谈不上质量。这就是为何世界各国都以GDP增长速度作为经济表现和人民福祉的首个衡量指标，也是为何我国的每一个五年计划都制定GDP增长目标，而且还有人均GDP2020年比2010年翻番这样的数量目标。其实， 对于一个经济体而言， 发展与稳定哪个更为重要， 取决于此经济体所处阶段发展的需要、条件和时机。 关键在于，对下一阶段我国经济而言，无论是从需要、条件还是时机角度， 发展仍然更加重要。第一，从需要角度， 以发展为先，才能确保今后20年我国经济中高速增长（年均5%左右）， 从而在“十四五”规划期间跨过中等收入陷阱（人均GD超过12700美元），并在本世纪中以前达到世界中等发达国家水平（人均GDP达40000美元左右） 的战略目标。对此， 有人会说确保这些GDP目标有必要吗 ？如果我们认可世界各国都以GDP或人均GDP作为衡量人民福祉的优先指标的话， 就是有必要的。我们奋斗的目的不就是要不断地提高人民的福祉水平吗？设立目标以检验奋斗的成效并激励奋斗精神以提高成效， 为何没有必要呢 ？ 第二， 从条件角度，以发展为先，下一个阶段我国能够取得中高速增长。很多人问我国经济还有发展或增长潜力吗？ 这是一个老问题，笔者曾多次撰文论证我国经济今后20年中高速增长， 即GDP增长20年年均5%左右，前10年5-6%， 后10年4-5%的潜力。这一论证涵盖以下的推断：1）当前我国人均GDP仅为发达经济体的1/4左右，因而大有追赶的空间；2）“入世有为”精神驱动国人在达到发达经济体水平之前将不断追赶；3）在成本与质量之间取得良好平衡的我国劳动力素质是追赶的根本性优势；4）我国经济正在形成的四大势头，即科技跃进、产业升级、城市群崛起和改革开放深化将为追赶提供强劲动力。此时有人会说， 没有稳定，即风险及泡沫导致金融和经济危机， 还能够发展吗？这有道理，但问题是目前我国风险及泡沫已到了必然导致危机的地步吗？ 笔者认为没有。应该看到，近年来我国在控制风险及泡沫方面取得了一定的进展，风险及泡沫仍在，但并不像一些人认为的那么严重。比如，近年来除疫情期间外企业杠杆率已有所下降；除深圳外，大部分城市的房价这几年都比较平稳；大部分的A股与美股比起来还算贵吗？稳定的确是发展的重要条件，但同时发展又确实是稳定的坚实基础， 很多风险是可以并只能在发展过程中缓解的。比如，企业的债务和不良资产，如果企业盈利增长则可逐步降低， 反而如果企业盈利停滞则债务不得不违约，不良资产必转成坏账。 第三，但更为重要的是，从时机角度，以发展为先， 才能及时抓住可遇不可求的新一代信息技术或第4次工业革命的机遇。新一代信息技术将是今后经济增长的主要引擎并将主导世界经济的未来；在这一革命中领先则将取得新的增长动力并将引领世界，否则反之。截止目前我国已经领先， 但道阻路险， 竞争惨烈，不抓紧时机进一步奋斗则可能转为落后；一旦落后则经济增长动力消退。而抓紧时机，就需要继续以发展为先。过早地以稳定为先而将发展推后，就有可能丢失这一机遇；一旦丢失，“过了这个村就没有这个店”，想抓也抓不到了，则此后我国经济增长将过早地进入中低速增长阶段。另一方面，从负面时机来看，新的外部挑战迫使我们要坚持发展为先。今后最大的外部挑战是中美脱钩，而美国要与我国脱钩就是要遏制我国的崛起势头，也的确将会削弱我国的崛起势头。在此形势下，如果我们不坚持发展为先，则崛起势头真有可能被遏制住。只有继续以发展为先，通过加速内循环加快内需增长以弥补外需增长放缓，才能打破美国遏制我国崛起的企图。 至于如何抓住机遇， 在当今时代，我们可以并应该跳出传统框架而具新的思维，即，以前瞻性预测发掘发展机遇。此话怎讲？这源于笔者受美国苹果公司不断推出新版智能手机的启发。众所周知，苹果公司自2007年以来每年更新智能手机版本，从 iPhone1至最新的iPhone11，每一新版本都增加一些新的功能，相应地提升销售价格，都很热销。问题是，那些新功能都是客户提前要求的吗？实际上，大部分不是，而是苹果公司的管理、研发及销售人员前瞻性地预测出来的，他们预计这些当时没有且没人想到但将会为消费者所接受并喜欢的功能，然后付诸于设计、生产与销售。而消费者果然被这些功能所吸引，从而接受，进而喜欢。这样，供、需双方一拍即合，造就了每年新版苹果智能手机的热销，同时促进了苹果公司业绩的高速增长和消费者通讯消费的跃进式升级。这就是前瞻性预测创造发展机遇的新模式，与传统的需求推动供给进而增长的旧模式相比令人眼前一亮。 由此可以想到，对于“十四五”期间的发展机遇，我们也可以并应该以前瞻性的预测来发掘。当然，关键是能不能真正找到能为消费者和企业接受并喜欢的前瞻性需求。苹果公司的经验告诉我们，在信息革命时代，只要用心去找， 就不难找到。苹果公司以其对智慧型社会初级形态准确的前瞻性预测不断地推出新版智能手机而找到了新发展机遇，成就了公司的高速增长；实际上我国的阿里巴巴、腾讯及小米等公司也是如此而取得了巨大的成功。那么，我们何不将其推而广之以前瞻性预测来发掘国家“十四五”期间的发展机遇呢？这一前瞻性预测就是今后智慧型社会的全面形成，因而经济将不断地向智慧型社会的高级形态升级从而全面转型。此全面转型必将催生巨大的经济发展机遇。试想，全面地向智慧型社会转型，无论是在供给端还是在需求端都将带来革命性的变化。在供给端， 意味着物联网的全面铺开，人工智能在生产中的全面应用和智慧工厂及农场的全面涌现，这将创造出多大的固定资产投资规模；在需求端，将是智能住宅、智能家电家具、智能交通、智能通讯和智能购物的全面普及，这将是多么飞跃式的消费升级。如此这般，还愁没有发展机遇吗？ 首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)
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