大家都知道巴菲特的老师是格雷厄姆，但是对巴菲特的另一位老师熟悉的人并不多，他就是菲利普•费雪。巴菲特在接受采访时曾谈到自己的投资理念是80%的格雷厄姆和20%的费雪，但仔细研究他后期的持仓，你会发现，其实巴菲特是80%的费雪和20%的格雷厄姆。 1907年出生的菲利普•费雪被称为成长股价值投资之父，终其一生都在研究成长股，他的投资管理顾问公司平均每年报酬率都在20%以上。 作为顶级投资大师的菲利普•费雪非常低调，几乎不接受任何采访，所以在一般投资者中的知名度并不高。但是今天我们给大家推荐的这本《怎样选择成长股》在1959年一出版就成为《纽约时报》有史以来登上畅销书排行榜的第一部投资著作。这本出版于60年前的书，对于成长股的标准、如何选择以及买入和卖出时机的论述，至今仍然是经典中的经典，丝毫不过时。 1 费雪在书中提到的“闲聊法”绝对是调研一家企业的经典方法。 目前包括公募、私募、券商等主流机构调研一家上市公司的方法，都是在会议室中约见董秘、总经理等高管，进行访谈。但是费雪在60年前就指出这种调研方法有时并不靠谱，高管有时报喜不报忧、讲话有夸大成分等问题常常会误导投资者。 费雪的“闲聊法”告诉我们，可以与“那些和上市公司以某种方式存在利害关系的人（比如供应商、竞争对手、客户、政府、合作高校、行业协会组织、公司前雇员等）交谈，你可以从他们所发表的具有代表性的意见入手，获知关于某一行业每一家公司的相对强项和弱项，而且资讯之准确往往令人叹为观止。大部分人，特别是当他们知道自己所说的话没有被引用的风险时，都喜欢就他们从事的工作领域发表看法，并且坦率地评论竞争对手”。 这是一段多么精彩的关于调研的论述，不是直接从上市公司口中得出信息，而是从其利害关系网中层层推进，从各个方面获得关于上市公司的线索。在各种公开的各路媒体在场的高级别场合，高管的大部分讲话都会由于各种各样的原因浮于表面，信息价值极低，所以我们调研一家上市公司时完全可以不必访谈上市公司高管。 2 费雪书中提到的十五个选股原则，现在看来也非常经典，他关心公司的经营管理，深入透彻的直击要害，与巴菲特的理念极其相似。 这些原则中有些是和公司战略有关，其他一些则与公司战略是否能够得以有限执行有关。在此，我们挑几条原则来感受一下。 原则1：这家公司是否拥有一种具备良好市场潜力的产品或服务，使得公司销售额至少在几年之内能够大幅增长？ 费雪在这个原则中，提到了一个他用来区分公司品质的经典术语：一家公司是“因为幸运而有能力”还是“因为有能力而幸运”。 “因为幸运而有能力”的公司，更多的尝到了行业风口的红利、政策的红利或者其他红利，所以公司销售增长极快，但是一旦红利消失，公司就会暴露出能力不足的缺陷。 而“因为有能力而幸运”的公司，则因为管理层的能干，可以在缓慢发展、困难重重的行业中闯出一番天地，实现快速发展。这两种公司的结果或许都是财报中的高增长，但是公司品质却截然不同。 原则3：考虑到公司的规模，这家公司在研究发展方面做出的努力取得了多大的效果？ 知道上市公司的研发费用占比非常简单，但是如何评估上市公司研发的效率，这应该是所有投资者面临的一个难题。费雪在书中谈到他对此的思考，评估研发效率需要考察包括研发团队的人员结构、激励机制、如何与高管及销售团队协调、研发项目如何巧妙地借力军工的力量等等，论述都十分精彩。 原则11：公司相对于行业内其他公司而言，在业务的其他方面是否具备竞争力，以便让投资者找出了解该公司相对于竞争者具备何种显著优势的线索？ 费雪在书中举例了一些不同行业的不同观察角度，提到了对于专利权保护的看法。其实这个原则可以概括为一个精彩的问题——这家公司做了哪些其他竞争对手想做却还没做的事情？仔细看看这个问题，简直精彩至极，其他竞争对手想做，却还没做的事情，细品一下，如果上市公司能够详细的回答这个问题，那么对于理解公司的竞争优势会有极大的帮助。 原则14：管理层是不是向投资者报喜不报忧？业务顺利时口若悬河，而在出现问题或发生令人失望的事情时三缄其口？ 其实哪怕是最优秀的公司，在发展道路上也一定会遇到始料未及的困难，这非常正常，也非常符合商业规律。但是公司管理层面对这种事情的态度，是投资者考察公司的宝贵线索。不管出于什么样的理由，一旦一家公司设法隐瞒坏消息，那么投资者最好就不要将其纳入选股目标之列，这是费雪给出的建议。 类似这样精彩的原则就不一一列举了，费雪还论述了成长股的买点和卖点如何把握，以及投资者的“十个不要”也非常精彩。比如不要因为你喜欢某公司年报的“语调”而去购买该公司的股票、不要认为一家公司的市盈率很高，就必然表示未来的收益成长空间已经反映在了价格上、不要担心在战争阴云之下买入股票、不要过度强调分散化投资…… 这绝对不仅仅是一本讲述如何投资成长股的书，费雪在书中对于企业管理、市场营销、研发效率、财务数据、人的因素、投资哲学等一系列论述极其精彩： “绝对不要晋升一个从没犯过错误的人，因为如果你这么做，就等于晋升了一个从来没做过什么事的人。” “为了赚取丰厚的利润而犯下若干错误是投资中无法避免的成本，就像是经营管理的最好、利润最高的金融贷款机构也无法避免一定数量的坏账损失一样。” “好的管理层回答有关公司劣势的问题时，往往会和回答公司的优势一样坦诚相告。” “影响股市的五种强大力量分别是当前经济态势、利率趋势、政府对投资和私人企业的整体态度、通货膨胀的长期趋势，以及——或许是所有力量中最重要的一种——新发明和新技术对传统行业的影响力。这几种力量很少在同一时间把股价往同一个方向拉动，而且其中没有任何一种力量的重要性就长期而言总是远高于其他种类的力量。这些影响力是非常复杂和多样化的，看上去似乎风险最高的做法却是最安全的做法。” 最后借用巴菲特的一句话，结束本文：我绝对是菲利普的热心读者，现在我把他推荐给你！
股神巴菲特很少推荐投资类书籍，2011年巴菲特郑重推荐《投资最重要的事》一书，并强调自己读了两遍，足见此书的分量与价值。 书的价值源自作者的分量，作者霍华德•马克斯是橡树资本联合创始人兼董事长，橡树资本是一家管理规模超过1200亿美元的资产管理公司。过去十二多年，霍华德•马克斯持续以投资备忘录的形式向投资者揭示橡树资本的投资理念，取其精华，便有了本书。 在书中，霍华德•马克斯重在讲解获得超额收益的投资心法，因为在他看来，获得平均收益并不难，“门外汉只需些许努力与能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可观）的结果”。所以这本书，并非股票投资入门科普，而是一本投资进阶书，否则巴菲特也不必读两遍了。 也正因为如此，这本书值得所有投资者认真读一读。下面，我摘取书中几个观点作为先导，更多干货，建议大家去读一读原书。 一 识别真正的风险 在霍华德•马克斯看来，投资只关乎一件事，应对未来，没人能准确预知未来，所以风险是不可避免的。 面对一项年收益率10%的投资成绩单，不同的投资策略承担的风险是不同的，如股票投资VS债券投资、加杠杆VS不加杠杆、集中投资VS组合投资、成熟公司股票VS小公司股票等，背后的风险截然不同，投资者该如何识别呢？ 这首先涉及到对风险的界定。金融学理论一般将波动性视作风险，强调低风险低收益、高风险高收益，而霍华德·马克斯认为，波动本身并不产生风险，永久性损失才是真正的风险。 比如，震荡市中的股票交易，承担的主要是波动性风险，但如果你买入一只即将破产的公司股票，或在A股6000点时满仓买入股票，承担的便是本金永久性损失的风险，只有后者，才是投资者应尽力避免的。 如何规避永久性损失风险呢？最有效的策略就是以低于价值的价格买入。在书中，霍华德•马克斯一再强调，投资最大的风险来自买价过高，不来自低质量或高波动性。 这其实就回到了价值投资的经典原则——安全边际。价值投资者强调“不去拥挤的地方”、“站在人少的一边”，在他们看来，市场广泛的否定把价格中所有的乐观因素都消除了，已经足以让风险最小化，在高价时蜂拥而上才是风险的主要来源。 此外，霍华德·马克斯对“高风险高收益”的论调也不以为然，并警告称这种理念容易让投资者误以为可以将承担风险视作一种赚钱途径。事实上，真正杰出的投资者没有冒险家，他们承担的永远是与高收益不对称的低风险。 二 莫做随机漫步的傻瓜 霍华德•马克斯非常推崇《随机漫步的傻瓜》一书，认为投资领域充满了随机性，绝不是一个可以预见未来、特定行为总能产生特定结果的有秩序有逻辑的地方。 市场中大量的成功者，不过是随机漫步的傻瓜，他们的成功来自运气，又误把运气当能力，不懂敬畏市场，承担着巨大的潜在风险而不自知。 比如说，在超级大牛市中，最激进的投资者赚钱最多，他们加最大的杠杆，资产迅速翻倍，但显然他们并不是优秀的投资者。 事实上，在市场的任一时间点，获利最多的交易者往往是最适合最新周期的人。随着周期不停循环，获胜的人也在不停变化，那些无法跨越周期的阶段性优胜者，靠的便是运气，而非能力。 在成功的时候，运气看起来像技能，巧合看起来像因果。区分运气和能力，投资者才能客观地认识自己。 霍华德•马克斯一再强调，短期来看，随机性自身可能产生任何结果，投资结果在很大程度上受运气支配；只有拉长投资期限，好的决策才能带来投资收益。霍华德•马克斯坦言，他的投资信仰和投资建议全部基于市场的不可预测性，并给出了以下建议： （1）投资者应将时间用在从可知的行业、企业和证券中发现价值上，而不应将决策建立在对更加不可知的宏观经济和大盘表现的猜测上。 （2）考虑到不能确切地预知未来，投资者必须通过坚定持股、分析性认识持股、在时机不佳时减少买入等途径来保持价值优势。 （3）为了提高成功机会，投资者必须在市场出现极端的情况下采取与群体相反的行动：在市场低迷时积极进取，在市场繁荣时小心谨慎。 （4）考虑到结果的高度不确定性，投资者必须以怀疑的眼光看待投资策略及其结果——无论好坏——直至它们通过大规模试验的验证。 （5）大多数结果可能会对投资者不利，投资者必须进行防御性投资。 三 防御型投资 当你问投资者“赚钱和避免亏钱，你更在乎哪一个？”答案总是——“都在乎。” 霍华德•马克斯认为，很少有人（如果有的话）能够顺应市场条件及时改变策略，所以在逆境中确保生存与在顺境中实现收益最大化是矛盾的，投资者必须做出权衡。 如何权衡呢？霍华德•马克斯强调，投资者应致力于一种有望应对多种不同情况的方法，即防御型投资——在牛市阶段争取别跑输大盘，在市场崩溃时比别人少亏一点，长期来看，就能取得不错的结果。 集中投资和杠杆投资是进攻的典型表现，但进攻承载着太多难以实现的梦想，而防御型投资者关注的不是做对，而是避免做错。 要避免做错，第一要排除投资组合中的致败因素，要适度分散、要求低价、追求安全边际、做好尽职调查等；第二要避免暴露在崩溃危机之下。 不过，防御投资并非片面强调安全，否则直接买债券好了。防御投资的精髓在于通过排除致败因素，来实现风险和收益的不对称性，以较低的风险实现较高的收益。 资本市场并非总是有效的，风险与收益的不对称性广泛存在，找到这些被低估的股票，就有最小化损失的可能性。在霍华德•马克斯看来，最好的投资者应具备以下特征：敬畏投资，要求物有所值和高安全边际，知所不知，知所不能。 四 坚定地持有 与所有价值投资者一样，霍华德•马克斯也强调坚定地持有，当然，前提是建立在对股票价值正确分析的基础上。任何投资若想取得切实的成功，对内在价值的准确估计都是根本出发点。 不少投资者认为，如果决策是正确的，必须以赚钱的形式兑现。所以，当一笔投资出现亏损时，肯定是决策出了问题。在霍华德•马克斯看来，在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。 基本面价值对于股票价格，在长期才有锚定作用，短期内，股票波动主要受市场心理和技术性因素影响。这也决定了，基于基本面价值做出的投资决定，短期内很容易被随机性打败，只能在长期内被证实。 霍华德•马克斯现身说法，认为优秀投资者的成功率远低于100%，还常常以错误和暴跌为特征，即使是最顶尖的投资者，也常常犯错，如果不能习惯这一点，就不要进入股票市场。 长期持有的价值不仅仅是验证投资决策，只要你对企业的判断是正确的，时间还能消化买价太高的错误， 在霍华德•马克斯看来，以正确的价格买进是价值投资里比较困难的部分，一旦能以正确的价格买进，那么何时上涨以及市场里其他投资者的反应，都无须多虑。 好了，剧透到此为止，更多干货内容，大家去读一读原书《投资最重要的事》吧。读完之后，相信大家会有所顿悟，继续优化自己的投资逻辑，坚定价值投资的信心。 参考资料： 1、[美]霍华德·马克斯，《投资最重要的事》，中信出版社，2019．
股市，真是令人又爱又恨。 在一个个造富神话的感召下，很多怀揣着“一夜暴富”梦想的股民，都抱着资金奋不顾身地闯了进去，到头来却发现自己亏得一塌糊涂，“开着奔驰进去，拉着板车出来”似乎成了万千股民的宿命。 从股市里赚钱为啥就这么难？难道就没有什么好办法吗？本文或许能给你一个答案。 1 在很多人眼中，购买股票都是一种简单易行的投资方式，但事实上，他们很可能并不知道自己“投资”的究竟是什么。 之所以这么说，是因为对于相当一部分人而言，他们只是看到了身边的亲朋好友在买股票，听到了网上不少“股神”或是“KOL”的召唤，感受到了整个股市行情的火热，就不由自主地成为了跟风者，大家纷纷涌入了股市，看别人买什么就跟着买什么，指望着在大牛的引领下实现财富自由。这种现象在经济学中被称为“羊群效应”。 可是，这群随大流的人们真的懂股市吗？只怕未必。他们的确可以看到成交价、成交量、历史K线图，但却很少有人知道自己究竟在交易什么，比如某某公司的主营收入是多少、具体业务在哪些地区、核心产品和竞争力是什么，等等，也不知道这家公司的长期价值究竟几何，他们可能唯一关心的，就是明天的开盘价会不会涨，涨幅是大还是小。 结果呢？很多人都因此而吃亏套牢，就像那不假思索、跟着头羊一哄而上的羊群般，全然不顾前面是不是有狼。此时，买股票完全脱离了“投资”的概念，而成了一种典型的“投机”行为。 投资和投机该怎么区分呢？ 现代证券分析之父本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在《聪明的投资者》一书中给出了二者的定义：所谓投资，是指操作是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的操作就是投机。用更通俗的话来说，投资者看重的是按合适的价格购买并持有合适的股票，市场出现低价时，理智地做出购买决策，市场出现高价时，停止购买，甚至有可能抛售；投机者的主要兴趣则在于预测市场波动，并从中获利。 显然，投资者获得稳健回报的可能性要比投机者大得多。尤其是那些小散户们，由于缺乏足够的信息量，很难有内在的合理性来支撑其操作行为。他们更像是一群赌徒，将股市当作赌场，几乎所有在赌场中犯的错也都会在股市中重演，其后果自然是惨痛无比。试问，你听说过有几个人是在赌场里一夜暴富的？ 至此可能有人会问：要怎样才能成为股市中的理性投资者呢？ 针对这一问题，格雷厄姆提出了一套著名的“价值投资理论”。为了更好地帮助各位理解该理论，我们用一个生动的比喻来加以诠释： 众所周知，狗是人类的好朋友，当主人日常出门遛狗的时候，狗总是围绕着主人忽前忽后、忽左忽右地奔跑，但是有主人和牵引绳的束缚，狗一般都不会跑得太远，而且最终都会回到主人的身边——价值和价格的关系像极了遛狗时主人和狗的关系，其精髓便是：股票的价格始终都是围绕着内在价值上下波动。 既然如此，能否很好地把握内在价值，也便成为了解决问题的关键所在。 2 格雷厄姆提出了“价值投资理论”，而真正将此理论运用到极致的却是他的学生沃伦·巴菲特（Warren E． Buffett），也就是大名鼎鼎的“股神”。 关于巴菲特的传奇人生，相信很多人都有所耳闻。这位世人眼中最伟大的投资家，自1956年独立创业以来，仅仅通过股票投资和企业收购就积累了惊人的财富，并一度登上了世界首富的宝座，备受全球投资者的敬慕。 巴菲特之所以能成为巴菲特，靠的自然不是投机取巧，而是深入骨髓的价值投资理念。这在《巴菲特致股东的信》一书中体现得淋漓尽致，该书收录了巴菲特写给伯克希尔·哈撒韦公司股东的信件，内容涵盖公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收购及会计与纳税等多个领域，堪称是一本既精炼又富于实用性和教育性的投资手册。 在书中，巴菲特谈到了自己的价值投资思想： “我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须满足四点：（1）能够理解的企业；（2）具有良好的长期前景；（3）有德才兼备的管理者；（4）吸引人的价格。” 我们不妨以第一条为例，做个简单的解读。 巴菲特有个重要的投资原则，绝对不买自己不了解公司的股票。在他看来，股票是个抽象的概念，不应该总是从市场理论、宏观经济思想或是局部趋势的角度来思考问题；相反的，投资决策应该与被投资企业的经营状况有关，而投资者的成功与他对自己投资对象的了解程度成正比。正因如此，巴菲特总是集中精力去尽可能多地了解企业的深层次因素，在此基础上做出投资决策，这也是他能够坚持长期持有并获得惊人收益的种种原因。 那么，怎样的企业才算得上是“能够理解的企业”呢？ 一方面，业务结构要清晰，简单易懂。 这样的企业，恰恰就是最容易进行准确分析的企业。巴菲特声称，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得的，关键是如何把这些普通的事情处理得异常出色。他也一再告诫投资人：“你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式来获得评分，难度高低不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司是不相上下的。” 另一方面，企业要有长期稳定的经营历史。 对于企业的价值投资分析，必须要以企业长期稳定的经营记录为依据，这样才有可能真正预测到公司未来的长期现金流，继而实现对企业的估值。如果企业经营总是起伏不定，甚至经常改变业务方向，既增加了犯错的几率，又不容易实现长期稳定的经营收益。 多年的企业经营和投资经验告诉巴菲特，剧烈的变革和丰厚的投资回报通常是不相容的，以合理的价格购买优秀的企业和以便宜的价格购买有问题的企业相比较，前者更有可能增加投资收益。巴菲特解释说：“我们并不知道如何解决有困难的企业所面临的问题，只是尽量避免投资这些有问题的企业。我们之所以取得目前的成就，是因为我们关心的是寻找那些我们可以跨越的一英尺障碍，而不是去拥有什么能飞越七英尺障碍的能力。” 值得一提的是，巴菲特向来只在自己的能力范围内做投资，他把投资及范围圈定在保险、银行、传媒、消费品等行业中，而那些“超出了自己能力范围”的医药、高科技等行业，他却极少涉足。很多人觉得巴菲特画地自限，错过了很多高成长行业的投资机会，但巴菲特却说，投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。投资者只要能够避免大的错误，就很少再需要做其它事情了。 以上种种，或许能给各位看官带来一些启示。 3 话说回来，对于既没有专业功底、也没有条件实地调研、更没有机会与企业家面对面交流的普通投资者来说，市场上的各种公开信息、财务报告充其量只是冰山一角，想凭借一己之力深入了解一家公司，几乎是不可能完成的任务。 普通投资者又该如何是好呢？很多人也曾向巴菲特请教过这个问题。巴菲特在公开场合只推荐过一个投资品种，那就是指数基金。 事实上，巴菲特在历年股东大会及致股东的信中，推荐普通投资者购买指数基金已经不下十次了。 早在1993年，巴菲特就第一次推荐指数基金：“通过定期投资指数基金，一个什么也不懂的业余投资者竟然往往能够战胜大部分专业投资者。” 2007年，在接受CNBC电视采访时，巴菲特也强调：对于绝大多数没有时间研究上市公司基本面的中小投资者来说，成本低廉的指数基金是他们投资股市的最佳选择。 2014年，巴菲特甚至还立下遗嘱：如果他过世，其名下90%的现金将让托管人用来购买指数基金。 为什么是指数基金？有人总结了四点原因： 第一，投资指数基金，也就是投资大盘那些经过时间证明的大公司； 第二，由于指数基金是多家公司的聚合指标，天然地符合投资分散化原则； 第三，定期定额意味着规避投资决策，避免被市场所影响，避免非理性的投资决策； 第四，在长期的定投中能熨平市场波动，最终可以跟随大盘的上涨而获利。 至于如何去选择指数基金，怎样把握好卖出的时机，还是建议大家好好读一读《聪明的投资者》和《巴菲特致股东的信》这两本出自于传奇投资大师之手的经典著作，正所谓“大师身旁宜聆教”，或许你想知道的一切，格雷厄姆和巴菲特都已经在书中做出了解答。 参考文献： 1、 本杰明·格雷厄姆：《聪明的投资者》，人民邮电出版社，2016年； 2、 沃伦·巴菲特：《巴菲特致股东的信》，机械工业出版社，2018年。
“七亏二平一赚”似乎是A股投资者的宿命，普通投资者如何避免被收割的命运？今天向大家推荐大卫·斯文森的力作《不落俗套的成功》。 耶鲁大学首席投资官大卫·斯文森，萃取其在资产管理领域三十年的研究成果和实践经验，写就两本著作：《机构投资的创新之路》、《不落俗套的成功》，前者面向机构投资者，后者面向个人投资者，两本书在投资界均引起很大反响。 今天，和大家分享《不落俗套的成功》这本书的读后感。读后感分为三个部分： （1）大卫·斯文森其人，主要向各位读者介绍大卫·斯文森的个人经历； （2）《不落俗套的成功》其书，这个部分将这本书的精髓向大家做个概要性的介绍； （3）我们可以从中学到的投资方法。最后，基于《不落俗套的成功》推荐的投资理念和投资方法，并结合国内资本市场的特点，提炼总结出一个适合个人投资者的投资方法。 大卫·斯文森其人 大卫·斯文森的学历和经历非常耀眼，他本科毕业于威斯康辛大学，后在耶鲁获得经济学博士学位。毕业后在华尔街呆了6年，从事与金融科技相关的工作。1980年在耶鲁任教，1985年成为耶鲁大学首席投资官。 因在学术研究和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森当选美国艺术与科学院院士，并于2008年成为奥巴马政府经济复兴委员会的成员。 大卫·斯文森管理的耶鲁捐赠基金，近10年、20年、30年的年化回报分别高达11.1%、11.4%、12.6%，截止2019年6月30日，该基金的规模已超过300亿美元。 在创造了傲视同侪的投资业绩的同时，大卫·斯文森还为投资界尤其是大学基金会培养和输送了大量优秀的基金经理，这其中就包括高瓴资本的张磊。 因其在学术研究、人才培养和基金管理方面的卓越成就，大卫·斯文森在投资界备受尊敬，前摩根史丹利投资管理公司董事长巴顿·毕格斯说： “世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是斯文森和巴菲特。” 《不落俗套的成功》其书 常见的投资组合管理工具主要有三种：资产配置、证券选择和择时。 所谓资产配置是指投资者根据自己的风险偏好、投资期限和收益预期选择并定义形成投资组合的各种资产类别及其占比。 证券选择是指对单个资产进行积极管理，这方面最典型、最成功的代表是巴菲特。 择时是指通过短期内偏离长期资产配置目标来获利的一种投资策略，例如某个投资者的长期配置目标是股票和债券各占50%，投资者认为未来一段时间股票的投资机会高于债券，并调高其投资组合中股票的占比至70%。这种投资方法就是择时。 这三种管理工具哪个有效？大卫·斯文森在书中开宗明义地推崇资产配置，他认为资产配置是唯一有效的投资管理方法。他在书中阐述了很多理由并从学术研究和实操业绩两个方面提供了大量的证据。 我们来看两组数据。 首先来看一组美国的数据，上世纪 90年代，美国学者对美国共同基金10年间的收益进行了归因分析，发现其收益的90%多来自于资产配置，4%来自于证券选择，而来自于择时的贡献几乎为0。在2000年发表的一项研究中，罗杰·伊博森和保罗·卡普兰考察了多篇关于资产配置对投资收益贡献的研究论文。他们发现：“平均而言，资产配置对组合收益的贡献略超出组合总收益”，这意味着证券选择和择时对投资收益没有任何实质性贡献。 再来看最近上海证券交易所公布的一组数据（表1）。从表1可以看出，无论是哪类投资者，其择时的平均收益都是负的，少部分的投资者选股（证券选择）的收益是正的。 在阐明资产配置是投资管理唯一有效的方法后，大卫·斯文森面向个人投资者提出了做好资产配置的建议。 建议一：做好资产配置的三条基本投资准则。 一，长期投资者在构建投资组合时应明显偏重股票。拉长周期看，股票相对于现金、债券、大宗商品等资产而言，超额回报是非常明显的，所以对于长期投资者而言，在其投资组合中配置较多的股票是一个明智的选择。 二，谨慎的投资者应构造一个多样化的投资组合。诺贝尔奖得主哈里·马柯维茨将多元化称为罕见的“免费午餐”，通过多元化，投资者可以在维持收益不变时降低风险或者风险不变时提高收益，从而使得投资者在不利的市场环境下仍能坚持原先的投资理念和方法。 三，理智的投资者在构造投资组合时应考虑税负方面的因素。美国资本市场有极其复杂的税赋设计，不同的投资品种、不同的投资者、不同的期限、不同的收益来源，面对的是不同的税负，因此在构建投资组合时应当充分考虑税负对最终收益的影响。 建议二：区分核心资产和非核心资产。 核心资产符合以下特征：一，核心资产类别赋予一个投资组合基本的、重要的不同于其他组合的特性；二，核心资产主要依靠市场带来收益，而不是依靠对投资组合的主动管理。理解这一点对投资者尤为重要，以股票（这里一般是指股票指数）为例，你选择美股、其他发达市场股票还是新兴市场股票决定了你长期在股票这类资产上的回报。三，核心资产应当来自于、根植于广阔、深厚、有投资价值的市场之中。以Reits这类资产为例，十数年来回报最高的都来自美国、新加坡、中国香港这类商业活动非常活跃和发达的国家和地区。大卫·斯文森认为核心资产主要有三类：股票、债券和房地产，同时建议单一核心资产的配置比例应在5%-30%之间。 建议三：注意定期再平衡。所谓再平衡是指经过市场的涨跌之后，投资组合的即期资产配置可能偏离投资者最初的设定，这个时候投资者应当进行再平衡使得投资组合的资产配比符合最初的设定。再平衡是有成本的，因此应当精心选择再平衡的阀值和周期。 我们可以学到的投资方法 根植《不落俗套的成功》提出的建议，结合我国资本市场的特点，本文面向个人投资者提出以下投资建议。 一，将资产配置作为自己投资的唯一方法。摒弃追涨杀跌、听消息投资等无效的投资习惯和方法。 二，根据投资期限、风险承受能力和预期收益构建自己的投资组合。尽可能拉长自己的投资期限，只有这样才能承担更高的风险，设计出股票资产占比较高的投资组合，获得更丰厚的长期回报。为此应精心筹划安排个人及家庭的收入和支出，并通过保险的配置防止意外事件冲击你的投资方案。 三，将股票、债券和房地产作为构建投资组合的核心资产。股票应在美股、A股和港股中选择，美股选被动指数基金，A股选择主动管理型基金（选择依据是1年内、3年内收益排在市场的前1/3，5年及以上的收益应排在市场的前1/4）。债券在选择时应综合考虑利息和汇率因素。房地产的选择应综合考虑租金水平和房屋增值两个部分，优先在美国、新加坡、中国香港以及中国大陆等市场中选择。 四，注意定期再平衡，我们的建议是偏离阀值在5%以上就应当再平衡，再平衡的周期以季度为宜。 知道、了解和践行一个投资方法是截然不同的认知层次，在资本市场的惊涛骇浪中牢牢守护资产配置的航空母舰，将帮助我们拨云见日，收获满满。
很多人都会有一个疑问：作为一个业余投资者，缺时间、缺专业方法、缺资金，我应该怎么投资？ 对于投资这件事，市场中从来不缺乏投资教育的书和讲座，价值投资、长期投资、风口投资等投资理念层出不穷，却少有人去认真地讲述，一个业余的投资者应该如何认识投资这件事，秉承什么样的投资态度，成为什么样的投资者。 《聪明的投资者》就是这样一本告诉业余投资者如何投资的经典书籍。 这本书自1949年问世，就开启了无数投资者“科学投资”的生涯。作者本杰明·格雷厄姆有着“现代证券分析之父”、价值投资理论奠基人等众多美誉。本书被股神巴菲特称为有史以来最伟大的投资著作，也是开启巴菲特价值投资理念的钥匙，巴菲特就是看了《聪明的投资者》后，才开始信奉和实践价值投资的。时至今日，《聪明的投资者》仍然极为畅销，并且成为股市上的《圣经》，影响着一代又一代的投资者。 1 《聪明的投资者》是一本既复杂又简单的书。 说其复杂，是因为书中很多投资理念和分析方法至今仍然有效，被众多投资大鳄奉为圭臬。 说其简单，是因为这是一本为业余投资者撰写的投资书籍，全书就围绕着“如何成为一个聪明的投资者”的话题展开。 在思考如何成为一个聪明的投资者前，首先需要明确的是“什么是真正的投资”。 格雷厄姆在书中对“投机者”和“投资者”作了明确区分。 作为投资者，可以从以下三个角度来审视自己的行为： 第一，投资的前提，投资者对投资公司的业务状况进行全面研究分析，而投机者可能只是依赖于直觉或是情绪进行决策。 第二，操作底线，投资者的任何操作都应坚守一个底线，保证本金安全。投机者则往往会孤注—掷、杠杆交易。 第三，投资的预期回报，投资者对投资设定适当的回报预期，长期来看，10%的收益率是一个较高的水平。投机者则经常期望过高，希望通过—两次的冒险实现远超常规的收益。 那些有强烈的碰运气成分的行为，都属于投机行为，是投资中需要尽量避免的。 但是，贪婪和赌博是人的天性，千万不要妄想着完全避免投资生涯中的投机成分。很多新人刚接触股票时都是在行情好的阶段，就像一个新的赌徒，带着一颗想要暴富的心，在涨跌的刺激中寻求快感，在贪婪和恐怖中疯狂摇摆。投资者需要做的是严格区分投资和投机，对投机进行严格约束，这是成为一个聪明的投资者的前提。 同时，格雷厄姆基于大量的事实明确地指出，聪明的投资者与个人智商毫不相关，更多是表现在性格方面，如耐心、自我约束、渴望学习、掌握自己的情绪、自我反思等。 最典型的例子就是牛顿在南海公司股票上的投资，在回报率达到100%、获利7000英镑的时候卖出。但仅过了一个月，狂热的市场情绪又让牛顿以更高的价格买回了这只股票，最终亏损20000英镑。 也正是因为此，牛顿留下了广为人知的感言：“我可以算准天体的运行，却无法计算人类的疯狂。” 所以，约束好投机，才能做好投资，这是前提条件。 2 在了解了这些后，其次要做的就是投资者最为感兴趣的：如何成为一个聪明的投资者。 典型的投资者分为两类：防御型投资者和积极型投资者。 防御型投资者既关心本金的安全，又不想多花时间和精力；积极型投资者愿意投入更多时间和精力，以期同等风险水平下获得比被动投资者更高的回报。 防御型投资者因为缺少时间或精力很难进行深度研究，因此策略层面较为简单：建立投资组合并持有。组合中会包含预期收益不同的股票、债券、现金资产等。然后就是长的时间内保持稳定。即使股票市场大幅上涨，也不在投资组合中提高股票占比，反之亦然。 此外，还有两个替代做法：选择优秀的基金或者ETF，代替自己亲自构建股票组合；股票定投每个月投入等额资金买入股票。 其实，大部分人都属于防御型投资者，只要保证基本安全性、选择方法简单、预期合理，即可获得成功。 至于积极型投资者，有“三做”和“三不做”。 “三不做”是不应该有的投资操作，看似能获得超额收益，实则大概率损失。一是波段操作（低买高卖），然而事实是绝大多数人既不能保证本金的安全，又不能获得满意回报；二是基于业绩预增或者即将公布重大利好来短线择股，而结果多数是付出更多的交易成本；三是力求发现最有前景的股票做长线。当然，关于这一点，在格雷厄姆晚年也不再那么坚持，而是转为了价值成长型投资。 “三做”则是积极型投资者应该投资的操作。 一是选择不太受欢迎的大公司，市场会习惯高估增长极快或者有利好预期的股票，同时一些发展不太令人满意的公司的股票会暂时失宠。与小公司相比，大公司有更多的资本和资源来度过难关，并重新获得令人满意的利润。 二是购买廉价的股票。例如有持续稳定的利润，但价格和市盈率都处于历史低位；或者公司股价低于每股经营活动现金流。 三是挑选“二类企业”。也就是那些在重要行业中没有占据领导地位的企业，或者非重点业务领域的主要企业，这类企业通常为行业第二梯队的公司。因为行业领导者已经达到了一定规模，所以这样的企业会因为被忽视而可能被低估。 3 在《聪明的投资者》中，格雷厄姆介绍完不同投资者的投资策略和一些通用的投资方法之后，在最后一个章节重新强调了一个核心观念：安全边际！ 格雷厄姆认为，安全边际是投资的中心思想，也是贯穿之前所有投资策略的主线。 问题的关键在于，到底什么是一个公司的安全边际。市盈率？净资产收益率？…… 书中并没有给出一个准确的答案，但是从实际的投资经验中，我们仍然可以理解这一概念的内涵。安全边际可以理解为每一笔投资中，都尽量保证本金的安全性。例如投资一笔债券，那么该公司每年的净利润要至少超过该公司利息费用的支出。 当然，时代的变化也会导致安全边际在不断变化，在如今信息扁平化的时代，有价值的东西变得越来越贵，安全边际正在逐渐脱离原本各类指标的束缚。比如互联网公司，很多方面是赢家通吃，只要在商业模式或者技术上形成领先优势以后，这家公司就会形成碾压的绝对优势。为了拓展自己的护城河，这些公司必须重金去打造护城河的深度和宽度。典型如滴滴、亚马逊等公司，这些公司虽然亏损多、盈利少，但一旦开始释放利润，就会变得极其恐怖。 但即便所投资的标的都有较高的安全边际，还是不能确保风险的完全规避，因此在投资中需要采取分散化的策略。安全边际能够保证每投资一种证券，盈利的机会都要大于亏损的机会。当能购买的具有安全边际的证券种类越来越多时，总体利润超过总体亏损的可能性就越来越大，这也是分散性投资的意义。 最后，每一个投资者都要明确，投资的目的不是为了获得非常好的结果，不是为了一定要跑赢市场，而是为了获得令人满意的结果即可。 了解这些后，再回到本书的目标，如何成为一个聪明的投资者？尝试回答以下问题： 你是投资者吗？ 你清楚你的风险偏好，知道你是什么类型的投资者吗？ 你的投资策略和你所属的投资者类型匹配吗？ 你的投资有分散风险吗？ 你的每一笔投资有足够的安全边际吗？ 你是一个聪明的投资者吗？ 如果你希望成为一个聪明的投资者，那么以上这些问题是在读完本书后，留给你去深思的问题。
摘要：中国的城市格局也许正站在一个时代的拐点，过去是主动分散的中小城镇化，未来可能是被动集中的大城市化。从客观来看，城镇化的思路不得不变；从主观来看，发改委那个看似不经意的文件已经透露出一个重要的信息，城镇化的思路已经在进行方向性的调整。 2019年初，我的老家莱芜一不小心登上了头条，这个山东最小的地级市正式被省会济南“并购”。大家知道，在中国调整行政区划是一件非常谨慎的事。几乎每个地方都有区划调整的传言，有的是说要升直辖市，有的是说要合并，但这么多年几乎没有一个成为现实。原因很简单，任何行政区划调整都是一个浩大的系统性工程，光是把所有机构的门牌更换就是一个不小的“菜单成本”。 那么问题来了，为什么这次传言终于变成了现实？ 无非是觉得这么干的收益超过了所付出的成本。过去有很多小城市被独立设市，是因为那时要鼓励工业发展，独立决策更有助于提高生产效率，比如1992年莱芜从泰安独立出来就是为了支持钢铁行业发展。但现在，随着地方资源的消耗，传统工业的衰落，这些功能型城市已经越来越难支撑一个城市的责任，独立设市不如向大城市靠拢。而对于像济南这样的二线城市来说，也必须把自己做大做强，否则也会在抢人大战中被淘汰。 中国的城市格局也许正站在一个时代的拐点，过去是主动分散的中小城镇化，未来可能是被动集中的大城市化。从客观来看，城镇化的思路不得不变，一边是大城市怎么限都限不住的房价，京沪深房价几乎全球最高已经是不争的事实；另一边是部分小城市怎么托都托不住的需求，莱芜被并购绝不是个案，鹤岗房价出现白菜价也不是偶然，城市分化的压力越来越大。从主观来看，发改委那个看似不经意的文件已经透露出一个重要的信息，城镇化的思路已经在进行方向性的调整：对中小城市，第一次提出了“收缩型城市”，对大城市，第一次提出超大城市“大幅增加落户规模”，这可能彻底改变中国的城市格局。 1 现实骨感 从26个收缩型城市看城市收缩四大症结 收缩型城市，已经成为一种普遍的现象。但目前还没有官方认定的定义，国内研究一般把人口持续净流出3年及3年以上的城市认为是收缩型城市。我们根据2014-2017年中国城市统计年鉴的各城市人口数量（以294个地级市作为样本），发现共有26个城市出现连续3年的人口净流出。从这些城市的分布上来看，四川有巴中、内江和广元市三个城市，内蒙古有通辽一个城市，陕西有安康一个城市，其余的21个城市都集中在东三省，其中，黑龙江8个，吉林7个，辽宁6个。当然还有一些城市虽然不是每年都出现人口流失，但总体上来看人口仍然成净流出趋势，比如大庆、佳木斯、乌兰察布、克拉玛依、玉门、大同、吕梁等等。 图1：近3年人口持续流出的收缩型城市 *数据来源：中国城市统计年鉴2014-2017，WIND，如是金融研究院整理 *注：人口流失率=近3年流出人口/2014年基期人口数量，部分城市未公布2018年GDP数据，因此统一采用2017年GDP总量及增速。 人口收缩必然导致经济收缩。从经济总量上来看，规模超过2000亿以上的只有吉林市1个，规模在1000亿以上的有绥化、齐齐哈尔、松原、锦州、鞍山、通辽6个，其余19个城市经济总量都在1000亿以下。从经济增速上来看，除了巴中、广元、内江、安康、鹤岗（基数低）以外，其余城市的实际GDP增速均低于全国GDP增速水平，通化市甚至出现实质上的负增长。 从城市收缩的原因来看，巴中、广元地处川北秦巴山区，交通不便，土地贫瘠，因而经济发展落后。安康位于陕南地区，处在秦巴山区北侧，由于山区众多，工业基础薄弱，经济总量在陕西排名倒数第四。内江比较特殊，虽然地理位置较好，但是由于产业发展定位反复（从发展糖业到轻工业，再到发展建设建材、仪表工业，最后又回到发展糖业）、战略地位模糊（地处成都重庆中间，定位不清晰，成渝辐射范围又较小），导致经济一直没有得到很好的发展。而东北地区的城市衰落反映了传统老工业基地由于资源枯竭、产业变迁导致经济发展停滞，人口流出的困局。具体来说，收缩性城市可分为以下四大类： （一）资源枯竭型城市 对于东北大部分资源型城市来说，资源枯竭对经济发展的打击是致命的。煤炭、石油、森林等资源的枯竭导致传统支柱型产业无法支撑城市经济发展，城市人口净流出严重，房地产需求不振。鹤岗、鸡西、双鸭山、七台河、伊春、大庆、阜新等城市都属于典型的资源枯竭型收缩城市。在东北以外，也有像甘肃玉门、山西吕梁这样的城市，虽然曾经辉煌一时，但现在都面临着资源枯竭后城市发展之困。 鹤岗：煤都的陨落。鹤岗曾是国家重要的煤炭基地之一。鹤岗矿区曾是年产千万吨以上的大型煤矿产区，自1949年以来带动了超过十万人次的就业。但90年代以来，鹤岗的煤炭几乎宣告枯竭。鹤岗唯一的大型企业龙煤鹤岗矿业公司，2014年的煤炭产量只有龙头企业神华集团的10%，负债累累。低迷的房价是当地经济衰退的反映。2017年鹤岗实现GDP282.9亿元，即使在东北也排名倒数第四。人口大规模流出，城市老龄化严重，甚至出现给警察“送房送车”留住年轻人这样令人啼笑皆非的举措。2017年鹤岗人口100.9万人，与十年前相比人口净流出率达到4.7%，再加上出生率也低于全国平均水平，城市收缩成为不可避免的结果。 除鹤岗外，鸡西、双鸭山、七台河四大国有煤矿都面临这样的尴尬境况。现存33个主要矿井已有16个枯竭，被国家批准破产。由于富矿数量日益减少，矿井越钻越深入，煤矿开采成本也在不断升高。鹤岗煤炭开采成本约125元/吨，阜新煤炭开采成本达到118元/吨。鸡西这座“百年煤城”，2013-2015年GDP持续负增长，2016-2017年GDP增速也没有超过1%，经济发展堪忧。还有辽宁阜新，“一五”时期国家156个重点项目有4个能源项目在阜新，但从1991年开始，阜新的矿产资源枯竭变的严重，到2000年，地表沉陷问题给阜新造成的直接与间接损失超过15亿元。2001年开始，东梁矿、海州矿等重点煤矿相继破产，2014-2016年出现GDP连续3年负增长的断崖式下跌。 伊春：林业基地的发展之困。伊春地处小兴安岭腹地，是我国森林工业的长子，也是我国重要的国有林区和开发最早的森林工业基地，素有“红松故乡”之称。1948年起，伊春开始大规模开发建设，60年来为国家提供优质木材2.4亿立方米，贡献税金和育林基金等300余亿元。在木材开发的繁荣期，也提供了很多的就业岗位。但由于长期的过量采伐，目前可采林木资源已近枯竭，森工企业危困。2013年，伊春全面停止天然林商业性砍伐，着力产业转型，但也造成人口、经济、社会等多个方面出现了收缩现象。2017年伊春实现GDP267亿元，在黑龙江省垫底。人口约110万人，与2000年相比，15年间减少了10万人，60岁以上老年人口占比达到20%，城市收缩情况愈发严重。 图2：黑龙江伊春的街道冷清 *图片来源：龙瀛《中国城市进入急速收缩的时代，一些注定将走向破败》/陈荣辉摄 玉门：石油基地的衰败。甘肃玉门曾经是中国的石油重镇，玉门油田被誉为“中国石油工业的摇篮”，玉门市的产业体系也紧紧围绕着油田展开。1959年，玉门油田的年原油总产量超140万吨，约占到了全国油气产量的近5成，在最繁荣的时候，居民都以在石油管理局上班为荣，常住人口在20世纪末达到18.5万人。但是，资源城市的弊端也在玉门身上显现出来，曾经年产上百万吨的玉门油田，逐渐下降到了仅有40万吨，石油储量已经渐渐消耗完毕。玉门政府搬迁到新城区后，老城区的人口由原来的13万人到最后只剩下2万人，俨然已成为空城。到2017年，玉门常住人口也只剩下16.6万人，流失了10%左右，城市收缩十分明显。58同城数据显示，现在玉门有78平的房子只需13万元，单价低至1700元左右。也有新闻称曾经老玉门只需2000元就可买下一套70平的房子。除玉门外，大庆、克拉玛依等石油资源型城市也都在面临发展后半场的转型之困。 （二）产业变迁型城市 20世纪90年代以前，以钢铁产业为代表的传统制造业曾经有过一段令人难忘的高盈利快速发展时期。但进入21世纪以来特别是2008年之后，传统制造业发展趋势出现逆转，产能过剩问题突出，需求疲软，导致产品价格持续下行。制造业从业人数也从2012年开始呈现常态化下降。东北老工业基地城市面临的产业结构性弊端开始凸显，一些以重化工业为支柱的城市无法适应产业转型升级的需求，再加上国有经济比重过高，体制转换有迟滞且成本较高，不得不面临产业衰退和人口外流的双重危机。 鞍山：不能承受的钢铁之重。鞍山是我国重要的钢铁基地，被誉为“钢都”。“新中国钢铁工业从这里开始”，是对鞍钢最好的诠释。上世纪50年代，鞍钢正值意气风发的时代，仅复工四年累计年产量就达到全国64%。1978年，鞍山GDP还在全国前20名以内。但很快，由于生产结构过于单一，世界钢铁竞争越发激烈，钢铁工业的没落导致了鞍山经济的衰退。2015年以来，因为钢铁产业整体业绩不佳，鞍钢在岗工人工资也开始连年下滑，据新闻报道，普通员工工资甚至缩水了50%以上。2016年鞍钢员工减少了近千人，却只招聘了18名应届生。越来越多的职工选择回到家乡或南下创业，鞍山常住人口从2010年的365万人下降到2017年的359万人，GDP排名也掉到了全国100名开外，成为了一座收缩型城市。 本溪也是以钢铁、化学工业为主的综合性工业城市。在1949年初，鞍山、本溪、抚顺甚至成为全国9个直辖市之一，虽然很快被取消，但足见当时这些东北老工业基地城市的分量。本溪钢铁公司始建于1905年，是我国历史最为悠久的钢铁工业企业之一。但由于一家独大，同样面临钢铁产业衰退带来的结构性危机。城市第三产业结构也很单一，加工型企业，物流仓储型企业，信息产业方面都非常薄弱。2016年，本溪GDP同比断崖式下跌了34%，经济体量下降到不足千万，在辽宁省排名倒数第五，十年人口流失率超过5%。 （三）地理偏远型城市 地理区位对城市的发展有决定性影响，靠近港口、运河、铁路的城市便于对外往来互通；位于大城市群的城市受益于区域协同发展效应；资源丰富的城市可依托资源发展特色产业等等。但也有一些城市既不是交通枢纽，又远离大城市群，本身又缺乏资源支撑，在城镇化的浪潮中，对人口的吸引力最弱。比如内蒙古呼伦贝尔、黑龙江齐齐哈尔等城市，四川的巴中和广元上榜也是因为地理偏远，交通不便导致的。以前巴中坐汽车去成都要12个小时，现在有了高速公路和动车会方便一些，但走成巴高速也要4个多小时。如果坐火车的话，需要先坐2个小时车程的汽车到阆中站，再坐动车到成都也要3个小时，如果坐普通火车总共需要6-7个小时。 图3：从巴中到成都至少需要中转1次汽车、1次火车 *图片来源：百度地图，如是金融研究院 齐齐哈尔位于黑龙江西部，北纬45至48度，从地图上看接近中国的最北角。东临大庆市和绥化市，南接吉林省白城市，西靠内蒙古呼伦贝尔市，北与黑河市、大兴安岭地区接壤。可以发现，齐齐哈尔与周边临近城市都属于收缩城市，当地所处的城市群整体实力弱，再加上冬季寒冷漫长，在铁路网的完善程度上也不及位于黑龙江中部的哈尔滨方便。从齐齐哈尔到哈尔滨坐动车最快要1小时40分钟，如果坐普通列车的话要4个小时左右。从2010年开始，齐齐哈尔就出现明显的人口净流出，截止2017年已经累计流失38万人口。 在临近齐齐哈尔的呼伦贝尔市，有一个县级市根河，地处北纬50度至52度，是中国纬度最高的城市之一。根河市是中国最冷的城市之一，年平均气温-5.3℃，历史极端低温-58℃，年封冻期210天以上，有“中国冷极”之称。如果去哈尔滨的话，至少需要中转2次火车，时间需要13-14小时。由于地处偏远，气候寒冷，交通不便，也成为了一个典型的收缩城市。从2014-2017年人口流失率达到8%。 图4：从地图上看根河和齐齐哈尔比较接近中国最北角 *图片来源：公开资料，如是金融研究院 （四）被动虹吸型城市 由于大城市对周边城市存在虹吸效应，使周边城市人口不断向核心城市涌入。比如北京周边的高碑店，2008年的时候人口还有近60万人，到现在只剩下54万人左右，流出率达到10%。北京的虹吸效应强大源于与区域发展差距悬殊，城市群协同效应不强，长三角、珠三角这方面的问题比较小。随着都市圈和大城市群建设的不断推进，大城市周边城市将同时承接虹吸效应和溢出效应。中心城市的人口、产业有望向周边中小城市溢出，位于城市群内部的城市来说，也许并不需要过于担心，但承接中心城市的人口迁出和产业转移能力是发展的关键。 图5：中国城市群空间分布示意图 *图片来源：如是金融研究院 人口流出的同时，收缩城市面积持续扩张导致城市资源错配。过去城市的发展思路基本都是扩张再扩张，没有认识到“小而美”的重要性。导致的一个现象是部分城市人口在下降，面积却在扩大，城市人口密度不断下降。比如大庆，与90年代相比，2015年的人口密度下降了32%左右。再比如吉林市，2010-2017年户籍人口减少了19万，建成区面积却增加了23平方公里，导致人口密度下降了4.3%。这种情况这意味着，人少了，但城市建设的设施相对更多，一定程度出现资源错配的情况，土地资源配置效率降低，公共服务本来就无法获得更优质的资源，现在利用率更加低下。当下中国城市需要步入、也正在步入土地资源高效利用和城市精致发展阶段。城市发展需要更加紧凑，这也是提出中小城市容许收缩，瘦身强体的一个重要原因。 2 历史经验 全球六个典型的“收缩型城市” 收缩城市不仅发生在中国，实际上，国际上收缩城市的概念由来已久。20世纪上半叶，英国的一些老工业城市，像利物浦、谢菲尔德就已经出现了人口收缩的苗头。二战后，美国、日本、德国等国家也加入了收缩的行列。有研究表明，2000-2012年的时候全球有20%属于收缩城市，美国的收缩城市数量最多，其次是德国、法国、英国和中国，2013-2017年，世纪收缩城市数量排名变为：中国、美国、德国、英国、巴西、日本、南非。这说明，收缩城市在世界范围内是一个普遍现象，但中国收缩城市数量快速增加的问题必须正视。 （一）德国莱比锡：政治变革引发的巨变 莱比锡位于德国中部，从工业化开始，以印刷业为主导产业快速发展，人口也进入快速增长期。1933年人口达到71.3万的历史最高水平，并成为德国第四大城市。莱比锡的人口转折点从1938年开始，“水晶之夜”不仅是犹太人的噩梦，也使莱比锡丧失了大量知识分子。1949年德国分裂，作为民主德国的一部分，莱比锡的经济制度与社会结构受到巨大冲击，许多全国性的银行总部和政府机构迁移到联邦德国。以至于上世纪50年代，莱比锡人口持续流失，迁移西德的人口源源不断，即使是柏林墙限制了人口的外迁，然而1951年到1989年，莱比锡的迁出人口达到5.8万。1990年德国统一，莱比锡却因此遭了殃，被限制迁移的德国人口开始持续地向西部迁移，从1989年至1998年，莱比锡人口减少总计10万人，占其总人口的20%。 （二）英国利物浦：最大港口城市的没落 利物浦不止以足球队闻名，也是著名的港口城市。在19世纪初期，贸易额占据世界贸易总量的40%，并迅速发展成为当时英国地第二大城市。利物浦城市经济的快速发展吸引了爱尔兰人等来自欧洲其他国家城市的大量移民，1931年，利物浦的人口达到85.6万人的历史巅峰。人口的转折点开始于上世纪中期，起因是淤积的泥沙堵塞了航道，清除泥沙的成本又非常高，相当于再建一个新港，新兴的大规模远洋运输业务就转移到了英格兰南部的其他城市。再加上集装箱技术的发展，使利物浦的船坞和传统制造业急剧衰落，失业率开始上升。去工业化彻底动摇了利物浦的港口经济的工业基础，许多制造业关闭或者迁移，人口开始向外围迁出。截至2008年底，与1931年的历史人口峰值相比，现在利物浦人口数量为43.5万人。人口减少幅度达49%， （三）日本函馆市：去工业化时代的衰退 上世纪70年代，去工业化浪潮同样席卷了日本。和利物浦类似的，日本的一个港口城市函馆也没有幸免于难。函馆市位于北海道南部，主要产业为航运业、渔业等，后来发展成很重要的运输和贸易港口。20世纪后半叶以来，随着喷气式飞机、陆运等交通方式发展，函馆的海运受到很大影响。20世纪70年代，日本进行的去工业化经济转型和交通方式的变革，函馆的船业失去了经济竞争力，西部沿海地区开始流失大量人口。1977年，根据国际公约，渔业用地被缩减了200海里，进一步抑制了渔业的发展。造船和渔业的衰落导致经济的衰退，十年制造业从业人数减少了一半。原本发达的西部地区出现大量的荒地、空地。自1980年以来，函馆的总人口流失了20%，但是老年人的比例翻了三倍。到2030年，预计老龄化率将达到33%。 （四）美国底特律：从“汽车之都”到“破产城市” 底特律在2013年的破产令人唏嘘，这座闻名世界的“汽车之都”就此陨落。在鼎盛时期，底特律一年的汽车产量就占到了全世界的90%，福特、通用等大型汽车工厂总部都聚集在此。到1950年，底特律人口达到180万人，跻身为美国第四大城市。然而1970年代以后，美国汽车工业受到其他国家汽车行业冲击和石油危机的重创，制造业国际竞争力下降，三大汽车公司逐渐落后于日本、欧洲厂商乃至新兴韩国厂商，加剧了底特律的衰败。支柱产业的衰落导致精英人口外流，税基萎缩，服务业受创，暴力犯罪频发，公共设施和公共服务陷于瘫痪，城市一片衰败。2010年底特律的人口仅有70万左右，比1950年历史最高水平下降了超过60%。最终2013年，经历了痛苦的衰退之后，这座曾经风光无限的汽车城正式宣告破产。 图6：在底特律随处可见大量的空置房屋 *图片来源：人民网 （五）美国匹兹堡：一代“刚都”的落幕 如鞍山之于中国，匹兹堡是美国的“刚都”。19世纪80年代时，匹兹堡已发展成为美国最大的钢铁基地，其钢铁产值占美国当时钢铁产值的近2/3。二战给匹兹堡带来了钢铁工业发展的“黄金时代”，城市也聚集了大量人口，1969年人口最高峰时期超过276万。但1970年以来，美国的经济萧条斩杀了匹兹堡的钢铁产业，1978年，拥有100余年历史的琼斯劳克林钢铁公司在匹兹堡的工厂倒闭，1.75万名工人失业。此后5年间，匹兹堡钢铁工业岗位消失了超过10万个。大规模发展钢铁业造成的环境污染问题不得不开始考虑偿还。经济水平和宜居程度的下降使得匹兹堡开始了持续20年的人口流出。2010年美国人口普查显示，市区居民较1950年减少了55%，人口与历史最高水平相差近30万。 （六）芬兰列克萨：森林业衰落后的收缩 位于芬兰东部的列克萨拥有丰富的森林资源，从19世纪开始就对树木进行采伐、加工和出口，发展相关产业，成为芬兰有名的林业城市。在20世纪初，森林业曾为列克萨提供了近9000个就业岗位，在所有行业中位居第一。人口也持续增长，并于20世纪50年代达到顶峰。但是随着树木的减少，对森林资源进行粗加工的单一利用方式的弊端愈加凸显，林业作为列克萨的支柱产业受到冲击，产值大幅下降。到2006年，林业提供的就业岗位下降到不到1000个，还不如服务业和制造业。列克萨的人口开始明显的流出，在1959-2010年间，列克萨的人口收缩了52.6%。 图7：列克萨支柱产业森林业产值下滑造成提供岗位迅速减少 *图片来源：《ChangingUse of Natural Resources and the Meansto Counter Decline in aPeripheral City in Finland》 图8：列克萨风景优美但人烟稀少 *图片来源：公开资料 总体上，国际上发生城市收缩的原因主要在于：一是全球经济变迁所伴随的去工业化、产业转型的过程，原有的老工业基地难以在国际竞争中找回失去的地位，出现工作岗位减少，失业率上升的现象，由此造成人口流失。二是产业结构单一资源型城市，一旦资源枯竭会造成城市整体经济衰退。三是政治变化、社会动荡造成的人口流失，比如东欧国家社会主义制度的瓦解等其他影响因素使意识形态发生变化，造成经济结构巨变。四是长期的低生育率和人口老龄化等结构性问题，新生人口无法填补老龄化和劳动力人口流失，造成城市收缩。 3 未来突围 一个城市避免收缩的四种出路 中小城市人口总量小并不代表没有发展空间，因为判断一个城市综合实力最终还是看人均GDP，人口少也不见得是劣势。我们发现，综合实力较强的中小城市城市往往拥有自己的经济特色，符合产业结构升级的方向，也能够摆脱城市收缩的命运。这说明对于广大中小城市来说，“小而美”比盲目追求扩张更有可能避免走向消亡。 即将收缩的城市应该如何应对？从国际经验来看，一个方向是寻找城市新的经济增长点，重塑城市形象。比如德国莱比锡，通过引进宝马、保时捷建立工厂，德国邮政、亚马逊建立物流集散中心，以求向新兴工业转型。并重新将城市定义为贸易、展会和文化之城，通过各类音乐节增加城市吸引力、促进旅游业的发展；美国工业城市克利夫兰大力推动交通工程、滨道工程的建设，同时政府对增长相关的项目进行刺激性投资，在中心城区复兴高端零售业、商务办公、建立高档社区。另一个方向是接受城市收缩的现状，尽力让城市各部分健康协调运行。比如美国杨斯敦，通过将大量荒置土地转化为绿地空间，将原有工厂改造成工业艺术中心等措施，在收缩的过程中实现城市环境的治理，打造具有活力的城市中心；日本的富山市则致力于发展紧凑型城市，重建以“富山轻轨”为重点的公共交通网，将城市整体划分为14各地区生活圈并激活中心市区的产业和商业，方便市民生活。 中国也有不少中小城市逆袭的成功案例： 以生态环境为特色，例如三亚。国内拥有海湾、沙滩类似景观资源的海滨城市也不少，但三亚的生态环境可以说是最优越的。大连冬季寒冷，宜居海岸线较短，三亚作为“东方夏威夷”，全年无冬，海岸线蜿蜒漫长；北海城市配套十分落后且交通不便，居住舒适度差。三亚各种高级酒店林立，拥有国际机场，是海南接待国际游客数量最多的城市；厦门的海滨资源也比较丰富，但相比之下三亚蓝天碧海、椰风沙滩的热带风情更加独特。在海南岛内来看，三亚是旅游资源也是最优越的城市，旅游收入都远高于岛内其他城市。三亚现在常住人口在76万人左右，十年间增加了11万人，增长了38%。GDP增速连续四年超过省会海口。立足于特色旅游业发展，三亚的目标是下一个迈阿密，城市未来发展仍充满活力。 以科技创新为特色，例如昆山。昆山最早被人熟知是因为外资企业的聚集地。作为江苏距离上海最近的城市，昆山成为吸引外资的前沿，也是最早拥有中外合资企业的大陆城市。而在经历了“农转工”、“内转外”两次跨越后，昆山选择了以科技创新为第一动力的发展之路，从创办“出口开发区”，到打造产业科创中心，2018年昆山的科技进步贡献率达64.1%，高新技术企业总数达1211家，居于江苏省首位。并于2018年入选首批52个国家创新型县（市）。从人口上来看，2000-2010十年间，昆山人口增加了88.2万人，年平均增长率达到8%，此后也一直保持稳定增长的趋势。昆山以超强的经济实力在2018年全国综合实力百强县排名中排名第一，各项细化指标都遥遥领先，更是完成了以县超省的神话。2018年昆山实现GDP3875亿元，超过宁夏省GDP3705亿元。城市发展前景广阔。 以产业优化为特色，例如张家港。在苏州各区县中，张家港所能接受到上海的辐射其实是最弱的。但它的发展速度却远超预期。40年来，张家港平均经济增速达到18.7%，高于同期全国平均数9%，GDP总量由1978年的3.2亿元增长到2018年的2720亿元，在2018年全国综合实力百强县排名中，张家港排名第三，仅次于昆山和江阴。从一个“穷二代”到苏南前三强，张家港实力的积累源于其选择发展特色港口经济。当时，市委书记秦振华只用了160天时间，就把长江的一片芦苇滩变成了长江流域最大的万吨码头，9个月就建成了国家级保税区。此后，张家港大力实施“以港兴市”的战略，通过港口物流发展外向型经济。至今，口岸货物吞吐量达到2.9亿吨，居全国首位。外贸运量6254万吨，成为长江沿线最大的外贸商港，进出口总额达2180亿元。在此基础上，服务业、新兴产业和高新技术产业蓬勃发展，成就了本地产业转型升级。与2010年相比，人口也增长了3.8%左右，城市规模一直在稳步上行。 以人文品牌为特色，例如浙江乌镇。乌镇的开发模式一直是全国古镇保护开发中成功运作的典范，因为其证明文化古镇的运营不只是依托景观打造纯粹的观光型景区，而是重在景观与居民市井文化相融合，突出历史文化传承，打造人文品牌。乌镇受到世人瞩目从别具心裁的创设了乌镇戏剧节和世界互联网大会两大人文品牌活动开始。乌镇戏剧节的举办注入了区别于其他古镇的新文化元素，也成为乌镇文化产业的孵化器。中国龙头互联网公司的创始人每年聚集于此，一张名为乌镇最重要饭局的照片成为这个古镇新的标签。创客经济在此生根发芽，甚至还吸引了很多外国人定居。2017年，乌镇景区全年实现营收16.5亿元，同比增长21%。全年累计接待游客超过一千万人次。乌镇的总人口也在增长，从2012年的5.6万人上升到2017年的8.7万人。 总体来说，未来人口向大都市圈聚集、各能级城市发展分化将成为常态。避免城市的收缩比实现城市的扩张更加困难，对于那些即将收缩的城市，凸显鲜明的城市特色、培育突出的优势产业是摆脱消亡宿命的制胜法宝。
从10月1日开始，持有商务签证和留学等3个月以上中长期签证的外国人，均可以进入日本。这是日本重开国门的第一步。但是，外国游客，包括探亲等3个月之内的短期签证者，还不能进入日本。 要恢复日本旅游市场，必须要恢复出入境的常态化，允许海外游客进入日本，这是最基本的条件。但是，要实施这一条件，有两座厚厚的墙需要突破： 第一道，是机场口岸的PCR检测能力； 第二道，是外国游客入境后的防疫管理。 2019年，前往日本旅游的外国人总数，达到了3188万人，其中中国大陆地区的游客占到三分之一，为959万人。这也意味着，一天进入日本的外国游客，平均为8万7000余人（中国人为2.6万人）。 这就意味着，日本各大国际机场一天的PCR检测能力至少要达到9万人，才可以放大批的海外游客入境。 但是到目前为止，日本开放的国际机场只有3处，分别是东京成田机场、东京羽田机场、大阪关西机场，一天的PCR检测能力还不到1.5万人。厚生劳动大臣前几天视察了东京两个机场，要求近期内增加PCR的检测能力，达到日检2万人的水准。 这一检测能力，也就决定了日本目前还不具备完全打开国门，向海外游客开放的条件。 但是，条件总是能够创造的。日本政府开始琢磨准许海外游客入境的问题，因为，没有海外游客，日本国内的旅游市场、餐饮业、免税店、百货公司、药妆店、酒店旅馆，都将面临关门的风险。已经撑了半年，游客再不来，就难以支撑了。 还有一个问题，东京奥运会已经推迟了一年，明年7月再不举行，日本国运将从此滑坡。所以，如何让海外游客以最为便捷的方式与途径进入日本观看比赛，顺便去各地旅游？也是迫切需要解决的一个大问题。 那么，日本政府是怎么想的呢？ 最新消息显示，日本政府已经决定，计划在明年樱花盛开的4月，彻底打开国门，允许海外游客入境，到日本看樱花。 那么，具体怎么操作呢？ 根据目前日本政府透露的消息，有这么几个重要的关键点需要关注： 1，希望到日本旅游和观看奥运比赛的外国人，事先向日本使领馆申请旅游签证时，必须同时申请一个专用的“健康码”。 2，来日之前，必须在居住国完成PCR检测，并持阴性检测报告入境日本。 3，日本检疫官将在机场对海外游客实施PCR检测，检测结果为阴性者，允许入境。 4，在日本机场接受PCR检测确认为阴性后，不再需要进行14天的隔离，可以直接前往各地旅游和观看比赛， 5，海外游客必须每天通过健康码报告自己的健康状况。 6，为了救治可能出现感染的海外游客，政府将设立一个“发热健康相谈支援中心”，使用多国语言提供帮助。 消息说，日本政府计划从明年4月开始施行这一政策，一直延续到东京奥运会结束。争取在东京奥运会之后，恢复正常的外国游客入境制度。 也就是说，海外游客还需要等待几个月，等到樱花盛开时，再请大家进入日本赏花饮酒，泡温泉旅游。 虽然日本每一天还有3、4百名的新增感染者，但是，日本社会认为，与病毒共存才是防疫的最好办法，不能赢得了抗疫的胜利，却导致了经济的崩溃。这一点，几乎成了日本社会的共识，因此全面开放海外游客入境，也是拯救日本经济的一大无可奈何的良策。
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