董小姐专栏今日解读已更新，国庆八天海外剧情反转，对A股市场有什么影响？从国庆期间消费力数据，如何看节后市场趋势？具体内容请听本日解读。 大家节日好！8天长假就这么结束了，不知道大家玩得怎么样，不过都该收收心，准备迎接节后开盘了。 虽然仅交易一天又将迎来周末的两天休市，但周五的交易还是很重要的，因为它是10月份首个交易日。 不过这次我们不用太担心，因为开门红的概率非常高。 还是老规矩，假期国内没啥事，反而是欣欣向荣，6亿多人出门旅游，让国外羡慕嫉妒恨，甚至酸得大牙都快要掉了…… 这个黄金周，是对中国抗疫成就最好的肯定，是对中国经济最好的信心加持，感谢国家，感谢党！ 至于国外，也没飞出啥黑天鹅，如果说真有黑天鹅，那就是川普染上新冠，但可惜的是，这个事也就对美股自己产生短暂影响，其他国家的股市基本没怎么鸟他！包括他拒绝民主党的2.4万亿刺激方案，让美股周二尾盘跳水，但其他股市也基本上是无视，简直是让大统领颜面扫地…… 说说外盘这几天的综合表现吧，和我们最亲密的港股，在5号周一开市后连涨三天，恒生指数累计上涨3.34%，仅仅在周四小幅回调0.2%而已。而且亚太其他股市周四是普涨的，日经指数还创出半年新高。 不仅是亚太，假期欧美股市虽然也是起起伏伏，但总的来说也是上涨的，特别是美股，三大股指和节前相比，收盘点位均创出新高。 从外汇市场看，离岸人民币和美元相比，大幅升值500点，再创年内新高，对A股也是有利的。 而直接折射A股的新加坡富时A50期指，假期这几天的累计涨幅也达到了2%。如果作为先行指数来参考，意味着节后A股必然是跳空高开的。 所以总的来说，假期外围的表现对A股来说还是比较有利的，给A股开门红创造了良好的外部环境。 至于A股自身，节后也有较强的反弹需求，因为9月份实在是太压抑了。沪指9月跌幅达到5.23%，是去年6月以来表现最差的一个月，且同期跌幅(历年9月份)为近20年第二低水平。 另外从成交量看，9月份是最近三个月成交量最低的，特别是日线级别的成交，节前已经萎缩到5000亿元的超级地量水平。 9月大跌为10月反弹创造空间，成交量缩无可缩也就意味着跌无可跌，不仅符合“地量见地价”的股谚，也是在为节后憋大招。 因为从市场心理分析，8月份中报行情刚结束，9月份没啥可炒的东西，加上全球股市都不好，又临近十一长假，市场缺乏交易意愿。 而长假结束之后，该收收心开始干活了，机构也没有了磨洋工的借口，再加上三季报披露拉开帷幕，市场有了炒作的因素，交易意愿上升，成交量必然回升，十月行情必然会好于九月。 所以从十月份来看，不仅会实现开门红，整个十月也有望走出一波金秋行情，是我们必须要重视的。 而且金秋行情是有历史数据支撑的，过去20年间，国庆节后一个月内，A股市场三大指数涨多跌少。自2000年以来，国庆节后首日上证指数仅有5次下跌，上涨概率达到75%，节后3日上涨概率有70%，而节后5日、10日、20日上涨概率仍有65%。以中小板指来看，国庆节后首日、后3日上涨概率均达到80%，节后5日上涨概率超过70%；而创业板指在国庆节后短期内表现良好，节后3日、5日上涨概率均达到90%。小盘指数表现更好，则是资金回流的最好体现。 而展望整个四季度，中国经济有望继续复苏反弹，给股市提供动能。我们正通过大力刺激内需，利用内需在经济增长中的根本性作用助力整体经济的稳健发展。工业生产和消费活动的回升以及商业和消费者信心的回暖，都将支撑各行各业收入的恢复。 而就10月份的时间线来说，大家需要注意三点： 一是10月中上旬将陆续披露经济和金融数据，特别是国家统计局将于10月19日发布三季度宏观经济“成绩单”。中国经济经历了一季度的明显下行和二季度的V型反弹，三季度有望延续强劲复苏的态势。 二是10月上中旬上市公司三季度业绩预告将进入密集披露期，10月底将进入三季报的集中发布期，这将带来大量的个股交易性机会，是尤其需要我们重视的，可以重点中报绩优股以及三季报预报同比增长的个股。 三是10月26日-29日，十九届五中全会的召开，重点是研究关于制定十四五规划和2035年远景目标的建议。从宏观角度讲，这是最值得关注的事件，如有重磅消息或超预期政策，有望开启A股新一轮行情。 总的来说，周五虽然只交易一天，但开门红行情值得期待，而就整个十月份而言，金秋行情值得期待，而且个股机会多多。 希望大家都能抓住这个机会，打个翻身仗，实现满满的金秋收获！ 行情来了，怎能少了期权期指这个利器？通过杠杆将收益成倍放大！而且可以涨时做多，跌时做空，双向操作，再加上T+0交易机制，盘中可以多次波段操作，及时落袋为安，避免股票T+1的尴尬。 想学习期权期指知识以及实战技巧，可以点击收看新浪理财大学的《老艾聊期权期指》视频课程，有全套方法讲解。(点击试看，99元特惠仍在进行中！) 请关注微信公众号：老艾股学堂(laoaigxt)，或扫描下方二维码(微博：老艾观察)
来源：壹图网 消费金融行业正迎来发展的转折点。转折点，往往会成为分界线，如德鲁克所说，真正重要的不是趋势，而是趋势的转变，趋势的转变，是决定一个机构及其努力的成败关键。 过去一年来，消费金融行业发生了很多大事，数据整顿、催收规范、疫情冲击、利率上限、融资杠杆规范、龙头上市等等，错综复杂的大事小事里，把握住转折点，才能抓住行业发展的主要矛盾。 消费金融的第一性原理 要把握消费金融行业的转折点，需要我们从第一性原理出发，拨开表象看本质。 亚里士多德认为，任何一个系统都有自己的第一性原理，并将其界定为“一个根基性的命题或假设，它不能被缺省，也不能被违反。”消费金融行业的第一性原理，需要从金融业的基本功能中寻找。 金融业有三大基础功能：动员资金、分配资金、分散风险。这三大基础功能，在消费金融行业均有不同程度的体现，但侧重点不同。其中，动员资金是银行的核心功能，消费金融机构更侧重分配资金和分散风险。 所以，在控制风险的前提下高效率地配置资金，就成为消费金融行业的价值根基所在，它不能被缺省，也不能被违反，我认为这就是消费金融的第一性原理。 2015年之前主流银行的做法，更侧重控制风险，喜欢把钱借给不太缺钱的优质客群，停留在“晴天送雨伞”的阶段，配置资金的效率较低，不能满足普惠群体的借贷需求，为互联网消费金融的崛起留出很大的空隙。 2016年，现金贷乘势而起，从资金配置效率切入，用高定价覆盖风险，强调“有身份证即可借钱”。但看似完美的闭环，存在致命漏洞：高定价是一种竭泽而渔的商业模式，不可能打造出核心风控的护城河，不具有可持续性。 2017年末，以现金贷新规出台为标志，监管有形之手开始严控高利贷，行业自身也加速转型调整，一大批有生态、流量、科技、牌照支撑的金融科技公司顺势而起，洗牌与分化持续加速。 与此同时，银行开始走出“晴天送雨伞”的窠臼，积极向金融科技靠拢，持续提升消费贷款的资金配置效率。 一个向内收敛、一个向外发散，在这两股力量的驱动下，消费金融加速回归行业本质：在控制风险与分配资金中取得平衡。期间的强监管、P2P整顿、数据清理、催收合规甚至利率限制等大小事件，在不同程度上成为趋势转变的助力。 可得性VS可用性 风险和效率的矛盾性，某种意义上体现为可得性与可用性的矛盾。 可得性，是普惠金融的“普”，注重降低门槛、扩大贷款服务范围；可用性，是普惠金融的“惠”，强调贷款的可负担、可持续。 普与惠的内在矛盾性，使得普与惠的平衡更多存在理论中，在实践里，总是要么偏左，要么偏右，像钟摆一样，左右摆动。 过去五年互联网消费金融的崛起，是行业自身对以银行为主的金融体系长期以来漠视可得性问题的反动，重在降低贷款申请门槛，极大地拓宽了“普”的范围；但当钟摆摇到极致、人人可借贷时，利率定价太高的问题开始凸显，又产生了向“惠”调整的内在动力。 这两年，市场开始强调金融服务实体经济，金融让利实体经济。 2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。 近几年，银行等主流机构通过降息减费的形式，持续让利实体经济，取得了积极效果；消费贷款机构通过降息减费的形式，让利消费借款人，自然也是题中之意。 除了持续打压高利贷外，近期，最高法还大幅下调民间借贷利率上限，持牌机构正感受到越来越大的利率下调压力。 如何理解这种压力呢？我认为可分为两个层面：一个层面是行业发展自身规律使然，从可得性向可用性的钟摆式平衡；另一个层面则是反哺与让利，是一种利益再分配，属于有形之手的有意调控。后者，超出了行业自身发展规律之外。 面对这种趋势性调整，顺应它，才有发展空间。 与信贷周期的共振效应 现实中，消费金融机构面临的压力远比“下调利率”复杂，因为消费金融从“普”到“惠”的钟摆式调整，恰好与信贷周期产生了共振效应。 2015年以后，消费升级逐渐成为市场共识，消费金融活跃起来。2016年，大数据反欺诈取得突破性进展，互联网消费贷款异军突起，P2P、现金贷平台成为先行者、黑马和市场明星。之后，以银行为代表的持牌机构抓住零售转型机遇，与金融科技平台合作，推动消费金融步入繁荣期，一直持续到2018年。 在此过程中，金融机构以规模增长、份额扩充为第一要务，不断放松信贷门槛。信贷门槛最宽松时，也是市场达到顶点时，即所谓“最坏的贷款出现在最好的时候”。 之后，各方开始关注到居民杠杆率的快速提升、高息贷款的可负担性、多头借贷问题等，风向开始转变。在监管之手的调控下，2018年行业增速高位盘整，2019年开始下滑，2020年在疫情冲击下，加速下滑。 当前，行业处于信贷周期的下行期，典型特点就是增速放缓、不良攀升、盈利能力大幅减弱，并伴随着大量机构出清——市场开始清算前期的过剩产能、低效产能。 此时，遭遇大幅下调信贷利率的压力，自然是雪上加霜，日子尤其艰难。 尤其是近些年成立的消费金融机构，习惯了高息贷款的模式，又从未经历过信贷周期考验，面临双重收紧效应，更是措手不及。个别机构不明趋势走势，逆势而为，被趋势的大浪无情拍死在沙滩上。 悲观者往往是深刻的，但乐观者才能享受未来。无论是信贷收放的周期循环，还是普与惠的钟摆摇动，都不会永远停留在一点，是一直变动的。所有的周期，都是潮起潮落、潮落潮起；同样，从“普”到“惠”的钟摆运动，也不会永远停留在“惠”这一边，再过几年，钟摆的力量还会向“普”靠拢，赋予金融机构更大的定价空间。 所以，不论日子有多难，都要坚信循环的力量，熬过去就是胜利，活下去，便是当前消费金融的主要矛盾。 审慎经营是金融机构的“隐蔽资产” 在等待春天的同时，对于过去几年的发展模式，也有必要做一些反思，汲取点教训。 过去几年，行业里诞生过一批高速增长的明星机构，携互联网基因光芒四射，但行业进入调整期后，这类机构明显后劲不足，有些已经湮没，有些陷入发展困境；反倒是那些略显保守的“审慎派”，日子依旧过得不错。 信贷行业就是如此，不经历周期，不知“审慎”的价值。 审慎体现的是防御的力量，只有在衰退期，防御的价值才能凸显，在繁荣期，防御会影响业绩增长，被很多人抛之脑后，并斥之为保守。但要切记，繁荣期的泡沫算不得数，信贷周期才是最终的评判者与清算者。 这一点，和炒股很相似。比长期业绩，资深投资经理甩大妈几条街，但在牛市中，顶尖投资者的业绩可能不如新手大妈，因为顶尖投资者普遍谨慎，4000点就全身而退了，大妈则能坚守到5000点、6000点。 之后，熊市到来后，新手大妈们被暴跌套牢，顶尖投资者入场捡了一堆便宜货，成就了其伟大。 投资能力要看长期业绩，短期业绩里噪声太大，更依赖运气。同样，金融机构不仅要比谁在繁荣期挣得多，还要比谁能熬过周期、活得更长。如巴菲特曾如此表达他对银行的看法： “银行业不一定是个坏生意，但经常是；银行家们不是一定会干愚蠢的事情，但他们也经常会干，愚蠢的银行家会贷出高风险的贷款。如果你是一家银行，你不必想着成为第一名，只要考虑如何管理好你的资产、负债、成本就可以了。一个银行的价值在于其净资产加上未来持续经营的盈利。” 信贷并非赢者通吃的游戏，短期跑得快没那么重要。金融机构要重视持续经营的复利效应，只要时间站在你这一边，假以时日，价值增长不可限量。 多些审慎、少些盲从，活得越久越好。审慎经营，是金融机构的“隐蔽资产”。
长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。主要基于以下几个方面的原因：1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱；2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长；3）股市流动性可能依然相对宽裕；4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但我们预计随着美国大选逐步明朗，对市场负面拖累或阶段性减小。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。配置方面，我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。 摘要 长假期间海外风险资产“有惊无险”，A股节后有望积极开局 长假期间海外市场风险资产波动中向好，走势“有惊无险”。节前A股走势疲弱，我们提示“市场下行空间有限、无需悲观”，我们预判节后A股有望积极开局、四季度市场稳中有升。综合观点概要如下： 中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高。具体来看，全球大类资产排序为大宗商品>股>债。美元指数小幅走弱背景下，部分新兴市场领涨，美股震荡收高。原油大幅反弹，黄金微涨。消息面上，特朗普总统确诊新冠后病情快速好转[1]，与此同时市场对于新一轮财政刺激预期升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距[2]明显拉大；欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI整体依然处于高位。总体上看，长假期间海外风险资产表现虽有波动但整体向好，“有惊无险”，我们认为预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。 节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏。9月PMI比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，节假前六日电影票房达到约30亿元[3]，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平。 我们判断节后中国市场有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升”。基于几个方面的原因： 1）A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，今年也不例外；节前媒体报道[4]某排名靠前的地产商融资方面的问题也影响了市场情绪；部分投资者担心部分大盘新股上市可能会对市场资金面造成阶段性的影响； 2）中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长； 3）股市流动性可能依然相对宽裕； 4）中美关系仍是影响市场的重要因素，但随着美国大选逐步明朗，无论谁当选，拿“中美关系”做文章的必要性暂时下降，中美摩擦有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解，沪深300指数估值已经略低于历史均值水平。综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，中国市场仍可能在四季度呈现稳中有升态势。 我们建议稳守消费升级及产业升级大趋势，配置上新老板块更加均衡。我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，我们继续建议“新老配置更加均衡”。具体来看，短期中期建议关注几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动，中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏 正文 长假期间海外“有惊无险”，国内数据显示增长继续复苏 中国长假期间海外风险资产整体波动中向好，美股震荡收高 具体来看，大类资产排序为大宗商品>股>债，10年美债利率明显上行约10bp。在美元指数小幅走弱的背景下，新兴市场如印度、韩国等领涨，欧洲股市也有不错表现，美股震荡收高。此外，原油大幅反弹，黄金微涨。 图表： 国内十一长假期间，全球大类资产表现 资料来源：Bloomberg， Fact set，中金公司研究部（注：时间范围为2020年9月30日至2020年10月7日） 图表： 十年期美债利率走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日） 图表： 美元指数假期期间小幅走弱，新兴货币则走强 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月7日） 从消息面上看，特朗普总统确诊感染新冠病毒让投资者一度担心由此引发的巨大不确定性可能使得波动明显上升，但得益于其病情快速好转和对于新一轮财政刺激预期的升温，风险资产没有受到太大波及；特朗普与拜登民调差距在第一次电视辩论后差距明显拉大；美国第二轮财政刺激达成预期一度升温，但特朗普表态后再度面临变数；欧美疫情仍在继续，经济延续修复步伐，欧央行表态货币政策可能会继续支持经济复苏；欧美等地区9月份制造业PMI虽然有所波动，但整体依然处于高位。 图表： 全球主要经济体制造业PMI 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 总体上看，长假期间，海外风险资产表现虽有波动，但整体向好，“有惊无险”，我们预计可能对A股节后开盘形成一定的支持。 节日期间中国数据表明，疫情阴影虽未完全消散，但增长可能在继续复苏 虽然从经济活动中依然可以看到疫情的影响，但大体上，制造业、服务业的多方数据表明中国增长可能仍在继续复苏。9月30日披露的9月份中国制造业采购经理指数为（PMI）51.5%，比上月上升0.5个百分点，已连续7个月位于临界点以上；媒体报道，国庆节假日期间前六日电影票房达到30亿元，历年中仅次于去年同期；国内旅游等可能也恢复至去年同期的7-8成；受推迟的婚庆等民间活动集中在国庆长假期间释放的影响，估计餐饮、零售、酒店等服务业也在明显回暖。综合来看，中国整体增长在四季度可能仍会继续朝着正常化的方向复苏。在此背景之下，我们预计10月份即将披露的上市公司三季度业绩有可能会恢复至正增长，四季度同比增速可能就会恢复至疫情前的水平，明年盈利在低基数的基础上实现较高增长。 图表： 国内9月PMI显示生产仍在扩张区间 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 部分主要经济体近两月PMI数据变化 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 节后A股有望积极开局 节后A股有望平稳开局，四季度走势有望“稳中有升” 综合内外部因素，我们判断节后A股将平稳开局，考虑增长态势、政策及流动性环境、估值、外围环境等因素，虽然十月份市场受外围等因素影响可能仍有波动，但A股四季度整体走势仍可能会稳中有升。具体分析如下： 第一、A股节前短期的相对弱势由多方面因素引起，并非基本面走弱。首先，为了规避长假期间的不确定性，长假前投资者往往会选择抛售离场，导致A股近年在长假前走势偏弱、成交萎缩，今年也不例外；其次，节前海外市场也在持续回调，波动较大，一定程度波及A股；再次，节前媒体报道某排名靠前的地产商融资方面的问题，也压制了市场情绪；另外，部分投资者也担心部分大盘新股上市，可能会对市场资金面造成阶段性的影响。 第二、中国经济增长仍将继续复苏，下半年上市公司盈利同比可能恢复至正增长。 图表： A股公司收入增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： A股公司盈利增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 第三、股市流动性可能依然相对宽裕。虽然从市场利率指标观察，中国宏观流动性从五月份边际已经有所变化，不再如疫情最严重的期间那么宽松，但股市的流动性则继续保持相对宽裕。受近年机构投资者股市收益持续好于市场指数表现、居民资产配置可能更多偏向金融资产、无风险收益整体偏低等因素影响，今年以来公募基金发行持续火热，截至8月底新发基金份额超过2万亿份，为历年最高，初步统计9月份机构资金募集继续保持了惯性。新股发行今年以来都保持了常态化的节奏，虽然市场有担心大盘新股的发行会对市场流动性造成阶段性的压力，但实际上在新的新股认购缴款机制下，新股发行锁定资金已经较为有限，对市场流动性影响已经大幅减小；科创板注册制发行实施一年多以来的实践也表明，不宜夸大新股发行对市场资金层面的影响。互联互通资金方面，沪深港通北向资金节前几周有小幅净流出，但前期市场盘整已经消化了一部分获利回吐及估值方面的压力，我们预计中国与外围的增长差、利率差、人民币币值等因素，使得四季度沪深港通北上资金可能恢复净流入态势。 图表： 年初至今新发基金规模超过2万亿份 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： IPO近期发行节奏有所加快，但是预计对市场资金面影响有限 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 十年国债到期收益率 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 近四年股票型基金表现好于市场整体 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 北向资金开通以来累计净买入超1万亿元 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 北向资金节前一周净流出247亿元人民币 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 第四、随着美国大选逐步落地，中美关系有可能进入暂时的平静期，对市场负面拖累阶段性减小。中美关系无疑将继续是影响中国乃至全球市场的重要因素，十月份可能也不例外。但我们注意到，美国大选首轮总统辩论中中国并未出现在焦点辩题中。同时，一旦美国大选落定，无论哪方当选，短期继续拿“中美关系”来做文章博取支持和选票的必要性可能会有所下降，中美关系有可能进入一段暂时的平静期，为市场提供一定的“喘息期”。 另外，市场前期局部的高估值问题在节前的盘整后已经有所缓解。目前沪深300指数截止节前最后一个交易日，整体估值已经略低于历史均值水平。 图表： 沪深300金融非金融PE 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 沪深300金融非金融PB 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 图表： 大中小盘前向市盈率估值 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日，其中科创50指数为PE TTM数据） 图表： 大中小盘前向市净率估值 资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部（注：截止2020年9月30日） 综合上述因素，我们认为A股市场节后可能会平稳开局，下行风险有限，十月份仍可能延续节前盘整走势，一旦市场确认美国大选不确定性消除、全球增长继续复苏、疫情虽然可能会出现局部反复但对经济破坏性已经明显下降，等等，A股仍可能随全球市场在四季度中后期呈现稳中有升态势。 配置上新老更加均衡 我们上半年持续建议“新经济是主线”，相比之下下半年则是“新老更加均衡”。进入四季度，全球经济有望继续从疫情中复苏，中国内外需可能相比三季度进一步改善。在此背景之下，我们继续建议“新老配置更加均衡”。 具体来看，短期中期建议关注如下几条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的家电、汽车及零部件、轻工家居、传媒龙头等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、部分原材料行业。中期逢低吸纳代表消费升级及产业升级趋势的优质龙头，另外，节日期间海外科技股有所反弹，可能对A股相关板块也有带动。后续高度关注中国增长数据、政策边际变化及中美关系等因素来判断具体的节奏。 图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市盈率仍然较高 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 外资持股前100的新经济龙头公司整体市净率也处于较高位置 资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 海外中资股的市盈率略有回落 资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： …海外中资股的市净率亦是如此 资料来源：彭博资讯，MSCI，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： 恒生指数市盈率仍低于历史均值 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： …市净率则接近历史均值向下一倍标准差 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日） 图表： MSCI中国指数分行业估值情况 资料来源：FactSet，彭博资讯，中金公司研究部（注：截止2020年10月8日）
摘要： 实体经济数据： 预计3季度实际GDP增速为5.3%；9月工业增加值增速上行至5.8%；固定资产投资增速转正至0.5%左右；CPI同比为1.8%，PPI同比为-1.8%；社零增速回升至2.5%。 进出口数据： 预计9月出口增速上行至10%，进口增速回升至0左右。 货币信贷数据： 预计9月新增信贷1.8万亿；社融3.2万亿；M2进一步回落至10.3%。 实体经济数据 1． 三季度实际GDP同比为5.3% 对于GDP的测算我们采用生产法，即从三大产业增加值入手进行分析。 二季度GDP同比增速3.2%，高于我们的预期（2.8%），主要误差有两点：一是低估了建筑业对第二产业的拉动；二是低估了非市场化服务的增速。 对于三季度，第一产业增加值增速假定维持正常速度（3%-4%）。 第二产业中，去年三季度工业和建筑业占比约80%、20%，三季度工业增加值同比增速平均约5.4%；建筑业增加值增速Q2为7.8%，三季度基建、地产投资增速进一步回升，预计建筑业增加值接近10%；第二产业增加值可能达到6%-6.3%。 第三产业可以划分为市场化服务和非市场化服务两大类，占比大致在2/3、1/3。市场化的服务可以参考服务业生产指数，三季度均值预计4%；非市场化服务维持6%左右的增速。那么，第三产业增加值增速约4.8%。 综合来看，预计三季度GDP增速进一步回升至5.3%附近。 2． 工业增加值同比5.8% 9月PMI显示制造业供需两端同步回升，特别是小企业以及高技术制造业、装备制造业、消费品行业景气度回升较快。近期钢铁生产略有回落，但汽车、PTA、纺织等开工率均有不同程度的回升。 2019年工业增加值具有明显的季末效应——季末高、季初偏弱。6月以来随着工业生产恢复，这一特征似乎再度显现，因而9月工业增加值数据可能较高。考虑到去年的高基数，预计9月工业增加值同比进一步回升至5.8%。如果疫情不出现大的反复，短期出口韧性以及消费恢复，工业生产预计继续高位运行。 3． 固定资产投资转正至0.5% 随着雨季结束，建筑业进入施工旺季。近期螺纹钢价格小幅回落，但水泥还在上升，从微观调研来看重卡销量并不弱，同时京东数科挖掘机前瞻性指标9月涨逾20%[1]，显示挖掘机需求旺盛。9月建筑业商务活动指数60.2%，新订单指数和业务活动预期指数为56.9%和67.8%，也反映出建筑业景气度依然较高。此外，9月政府债券集中发行并投入使用，预计对基建投资也有促进作用。 综上所述，我们判断9月单月基建增速可能会在10%以上，累计增速恢复到3.5%附近。当然，考虑到地方财政压力、年内专项债大部分已发行完毕以及基建的逆周期属性，临近冬季之后基建回升高度可能小于预期。 对于房地产投资，短期内预计还是会有韧性：一是前期土地购置费的滞后支撑，二是施工竣工压力持续存在。随着地产调控升级，地产销售转弱，监管对地产企业融资设立三道红线也会加大资金压力，这将对未来地产投资形成制约。 制造业投资方面，其主要的需求来源——出口、消费、房地产——短期内都难以看到大的下滑，消费稳步回升、出口和地产有韧性。考虑到企业盈利持续改善，制造业投资预计继续处于修复通道。 综合来看，预计9月固定资产投资累计同比转正至0.5%。 4． 社零名义同比升至2.5% 乘联会数据显示，9月汽车销售继续稳定增长，乘联会预计9月狭义乘用车零售市场在191.5万辆左右，同比增长约8%，汽车销售继续处于高位。 消费持续回升，回到疫情前水平尚需时日。2月以来消费处于持续改善通道，政策端亦在发力，商务部于9月9日-10月8日期间组织开展2020年全国消费促进月活动，预计9月名义社零可能进一步回升到2.5%附近。 只要疫情依然存在，将会持续制约消费。国庆假期出游需求集中释放，但从整体数据来看并未完全恢复，文化和旅游部数据显示，10月1—4日，全国共接待国内游客4.25亿人次，实现旅游收入3120.2亿元，分别是去年同期的78%、68%[1]。10月前三天全国购物中心总客流数达3.05亿人次，长假首日日均客流与回暖率最高达86.8%[2]。电影消费数据亦可以看到虽有恢复，但还是低于去年同期。消费恢复偏弱的原因有很多，除了收入受影响之外，疫情防控带来的限制也是重要原因，例如电影上座率还有75%的上限，部分地区对学生假期外出有限制等。预计未来消费仍将是一个缓慢复苏的过程，恢复到疫情前水平尚需时日。 5． 通胀：预计CPI同比1.8%、PPI同比-1.8% 食品价格温和上涨。9月猪肉价格小幅回落，牛肉、蛋类、鲜菜、鲜果价格环比均有小幅上涨，预计9月食品项环比小幅回升0.1%-0.2%。 非食品方面，9月19日发改委再度下调成品油最高零售指导价，交通工具燃料分项预计降1%左右。随着经济回升和消费恢复，衣着、居住等分项预计也逐步回归季节性水平。 综合来看，预计9月CPI同比进一步回落至1.8%。展望未来，生猪产能恢复较好，生猪存栏和能繁母猪存栏环比持续改善，猪价整体趋于回落。虽然整体供给依然偏紧，但大概率四季度猪价低于去年同期水平[1]；今年南方水灾较为严重，不过夏粮继续增产，农业部预计“秋粮丰收已成定局”[2]，因而也不必担忧粮食价格上涨推高通胀。如果经济继续呈现弱复苏状态，年内通胀预计继续回落。 9月PMI原材料购进价格指数58.5%、出厂价格指数52.5%，预计9月PPI环比0.3%，同比进一步回升至-1.8%。 展望后市，基建修复可能偏弱以及地产去杠杆，将对钢材需求形成压制。当然，如果地产韧性强于预期，施工竣工需求可能带动钢材价格回升。目前我们还是维持之前的判断，钢材价格至多回升到去年年底水平（螺纹钢4000元/吨）。 原油方面，随着欧元区经济复苏放缓、印度原油进口量下降及美国原油开采活动增加，原油供需矛盾再度加剧，近期油价也出现回调。短期而言，供需矛盾很难有实质改善，油价至多只是弱复苏，布油年底可能还是45美元/桶附近震荡。 因而，我们还是可以继续以PPI环比0.4%是上限，年内PPI环比可能在0.2%左右，这对应年底PPI可能修复到-1.5%附近。 进出口数据 9月中国出口相关的各类数据均出现不同程度的回升： （1）9月国内PMI新出口订单指数为50.8，为年内首次回到荣枯线以上； （2）9月韩国出口同比增速上升至7.7%，为今年3月以来的首次由负转正；除了美国之外，9月全球主要经济体制造业PMI均继续上行，显示海外需求继续提升； （3）中国出口集装箱运价指数同比增速出现较为明显的上行。 因此，我们预测9月出口增速至少上升至10%（8月为9.5%），进口增速可能回升至0左右。进一步地，我们预计10、11月出口增速回落到5%附近，进口增速可能回升至1%、2%附近。 货币信贷数据 1．新增贷款约1.8万亿 结票交所数据显示9月银行承兑汇票开票量有所上升，但考虑到票据到期规模较大（今年3月开票规模较大，且一般期限为6个月），因而我们预计8月表内外票据净融资仍弱于8月（-235亿）和去年同期（1359亿）。 8月贷款增速持平于13%（今年6月为13.2%，7月为13.0%），这与央行“总量适度”的要求有关，即信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。结合此前易纲行长提到的全年20万亿新增贷款进行合理推算，全年贷款增速可能会在13%附近波动（实际上有可能更低一些），年内贷款增速高峰大概率已过。 根据季节性特征，9月新增贷款规模环比有所上升。此外，最新数据显示挖掘机和重型卡车销售增速虽有所放缓但仍处于相对高位，不过房地产销售开始走弱，综合来看我们认为今年9月贷款规模仍会小幅强于去年同期。 综上所述，我们预计9月新增贷款约为1.8万亿（去年同期为1.69万亿），贷款增速下降到12.9%。根据季节性特征来判断，10月新增贷款预计较9月有明显回落，11月则会明显反弹，我们预测分别为0.75万亿和1.45万亿。 2．新增社融3.2万亿，M2同比为10.3% 如果按照Wind中“发行截止日”来统计，9月份政府债券净融资约为9300亿元；企业债券净融资约1400亿元，不过考虑到统计口径误差，我们预计9月企业债券净融资约为2000亿元；信贷资产支持证券净融资规模预计为500亿元。 结合用益信托网数据和季节性特征，我们预计9月信托贷款和委托贷款规模下降幅度合计在500-1000亿之间。 综合来看，我们预计9月新增社融3.2万亿，较去年同期有明显增加，社融同比增速可能会上升至13.5%左右，其中政府债券仍是主要贡献方。 综合考虑10月地方专项债发行将会告一段落以及传统季节性因素，我们预计10、11月新增社融分别会在1万亿、2.4万亿左右。 M2增速方面，9月企业贷款同比有所上升，但企业债券同比变化并不明显，同时叠加大规模政府债券发行，我们预计9月M2增速可能会下行至10.3%左右。 国庆期间发生了什么？ 1.1．债市要闻（10月1日） 1.1.1．日本：网络问题致东京证交所全天暂停 10月1日东京证券交易所母公司日本交易所集团在其官网发布公告称，东京证券交易所因交易系统故障取消当天交易。这是该交易所首次因系统故障取消全天交易。东京证券交易所表示，正在采取措施恢复市场，10月2日起将恢复正常交易。 1.1.2．美联储：美国经济正在快速复苏，尽管失业率仍然很高 美联储表示，受疫情影响，经济持续面临不确定性；延长限制将能确保银行具有较高的资本韧性。 美联储理事鲍曼：最近的数据显示，美国经济正在快速复苏，尽管失业率仍然很高；可能需要继续采取货币政策和有针对性的财政政策支持。 美联储卡普兰：需要在2.5到3年的时间内将利率维持在零水平；我们确实需要更多的财政刺激措施。 美联储巴尔金：不认为利率更长时间内保持在低位，就意味着永远保持零利率；不认为美国借贷模式存在危险；仍未在美国经济中看到过量杠杆的现象；需要拿出实际措施，应对低收入服务业岗位的流失。 1.1.3．美国二季度GDP同比变化终值为-31.4%，为纪录以来最大降幅 美国二季度GDP同比变化终值为-31.4%，初值为-32.9%，修正值为-31.7%，仍为纪录以来最大降幅。 美国9月ADP就业人数增74.9万人，创纪录以来第三大增幅，预期增65万人，前值增42.8万人。 美国9月芝加哥PMI为62.4，预期52，前值51.2。 美国8月成屋签约销售指数环比增8.8%，预期增3.4%，前值增长5.9%。 1.1.4．英国：二季度GDP终值同比萎缩21.5%，创纪录以来最大季度跌幅 英国第二季度GDP终值同比萎缩21.5%，创纪录以来最大季度跌幅，预期萎缩21.7%，初值萎缩21.7%；环比萎缩19.8%，预期萎缩20.4%，初值萎缩20.4%。 1.1.5．德国：德国8月实际零售销售同比增3.7%，预期增4.2% 德国8月实际零售销售同比增3.7%，预期增4.2%，前值由增4.2%修正为增5%；环比增3.1%，预期增0.5%，前值由减0.9%修正为减0.2%。 1.2． 债市要闻（10月2日） 1.2.1．中国：防城港超市冻库检测出新冠病毒核酸阳性 防城港港口区市场监管局、疾控中心对新大新超市（港口汽车站店）样本进行常规监测，其中超市冻库的地板环境样本检测出新冠病毒核酸阳性。防城港是广西壮族自治区下辖的地级市。 1.2.2．美国：总统特朗普签署权宜支出法案以避免政府关门 美国总统特朗普签署权宜支出法案以避免政府关门。该法案将使政府保持当前支出水平直至12月11日，以避免联邦政府在10月1日陷入停摆。 1.2.3．美国：美财长向众议院提交了一份刺激措施提案 美国财长努钦：向美国众议院议长佩洛西提交了一份合理的刺激措施提案，刺激措施协议规模将接近1.5万亿-2.2万亿美元；预计在周四有机会在协议上取得更多进展。 1.2.4．美国：当周初请失业金人数低于预期 美国至9月26日当周初请失业金人数为83.7万人，预期85万人，前值自87万人修正至87.3万人。 美国8月核心PCE物价指数环比增0.3%，预期增0.3%，前值增0.3%；8月个人支出环比增1%，预期增0.8%，前值增1.9%。 美国零售联合会：过去几个月经济的重新开放创造了消费者支出复苏的动力，复苏应该会持续到第四季度。 1.3． 债市要闻（10月3日） 1.3.1．美国：总统特朗普与夫人感染新冠病毒 美国总统特朗普当地时间10月2日零时54分发布推特，称他本人和第一夫人梅拉尼娅•特朗普感染新冠病毒，将马上进入隔离和康复程序。其医生肖恩•康利在一份声明中说，特朗普目前状况良好，隔离期间将继续履行总统职责。特朗普竞选活动将转线上或推迟举行。 美国副总统彭斯、美国财长努钦的新冠病毒检测结果均呈阴性。 美国民主党总统候选人拜登及夫人新冠病毒检测结果为阴性。 1.3.2．美国：刺激性财政协议谈判仍陷入僵局 美国众议院议长佩洛西周五表示，特朗普确诊新冠肺炎可能会改变当前陷入僵局的刺激性协议谈判的形式。她对达成协议持乐观态度。但美国众议院未通过航空业救助法案，随即宣布休会。 1.3.3．美国：9月新增非农就业不及预期，失业率连续五月下滑 美国9月季调后非农就业人口新增66.1万人，预期增85万人，前值增137.1万人；失业率为7.9%，为连续第五个月录得下滑，预期为8.2%，前值为8.4%；平均每小时工资环比增0.1%，预期增0.2%，前值下修至0.3%。 1.3.4．美联储：缺乏财政支持对经济前景构成重大风险，将会接受通胀高于2%的现象 美联储梅斯特：失业率可能需要两到三年的时间才能回到今年2月份的水平；今年GDP将下降，到年底通胀将低于2%；缺乏财政支持对经济前景构成重大风险。 美联储哈克：许多在疫情期间失去的就业岗位未能恢复，低收入者的薪资消费能够提振GDP的增长；在通胀长期低于2%的水平后，美联储将会接受通胀高于2%的现象。 据CME“美联储观察”：美联储11月维持利率在0%-0.25%区间的概率为100%，加息25个基点至0.25%-0.50%区间的概率为0%。 1.3.5．欧洲：多国疫情出现反复 德国重症患者数量正不断上升，法国卫生部长称首都及周边地区疫情恶化。西班牙等国也开始再度强化防疫措施，应对疫情反复。 意大利总理孔特称，政府打算请议会批准延长全国紧急状态至明年1月底，避免像其他欧洲国家一样出现新冠疫情反弹。 1.4． 债市要闻（10月4日） 1.4.1．中国：8月国内粗钢产量再创历史新高 根据国家统计局的最新数据，8月份国内粗钢日产量再创历史新高，连续3个月保持在300万吨以上水平，钢铁行业利润增长68.3%。 1.4.2．美国：美贸易代表办公室宣布将对越南木材和汇率相关政策发起“301调查” 美国贸易代表办公室宣布将对越南木材和汇率相关政策发起“301调查”。此举可能会升级美越经贸摩擦。 1.4.3．美国：总统特朗普目前状态良好 连日来，美国白宫及特朗普竞选团队有多人新冠病毒检测结果呈阳性。当地时间10月3日上午，白宫总统医生团队对有关特朗普目前的情况向媒体召开了发布会。他们表示总统目前状态不错，没有出现发烧、呼吸困难等新冠病毒感染的一些症状。 1.4.4．欧洲：欧盟与英国将加强脱欧贸易协议谈判 欧盟-英国联合声明：欧盟与英国同意脱欧协议的重要性；近几周取得进展，但仍存在不足；将加强脱欧贸易协议谈判。 1.5． 债市要闻（10月5日） 1.5.1．中国：假期前四天，全国共接待游客4.25亿人次，同比恢复78.4% 根据文化和旅游部数据中心测算，10月4日全国共接待游客1.1亿人次，实现国内旅游收入807.9亿元。综合统计，10月1日到10月4日，全国共接待游客4.25亿人次，同比恢复78.4%；实现国内旅游收入3120.2亿元，同比恢复68.9%。 1.5.2．中国：假期前四天，全国飞行航班58608班，同比减少8.8% 10月1-4日全国飞行航班58608班，同比减少8.8%；运输旅客648万人次，同比下降9.5%；平均航班正常率93.26%，同比提高0.9个百分点。 1.5.3．中国：前三季度近3成房企目标完成率不足65% 克而瑞地产研究中心发布的报告显示，今年受到疫情影响，前三季度有近3成房企目标完成率不足65%，占比达到近三年同期最高。虽然也有部分房企积极抓住销售窗口期加快去化，但截至9月末，仅有8家目标完成率达到75%以上，显著低于2019年同期。 1.5.4．日本：拟开放外国游客入境 为配合将于明年夏季举行的东京奥运会，日本政府准备正式讨论对外国游客入境实施解禁。 1.6． 债市要闻（10月6日） 1.6.1．美国：特朗普出院，并计划以线上形式参加第二场总统辩论 美国当地时间周一（10月5日）傍晚，美国总统特朗普获准出院，结束三天治疗。特朗普计划继续在白宫进行后续治疗。目前特朗普尚未完全康复，很可能还有传染力。 特朗普竞选团队发言人表示，特朗普出院后，计划参加10月15日的总统辩论。纽约时报报道称，特朗普与拜登的下一次大选辩论考虑采用线上形式。 1.6.2．中国：国庆假期前五天全国道路预计发送旅客2.37亿人次，同比下降30.43% 交通运输部数据显示，10月1日至5日，全国交通运输行业运行总体平稳有序；全国道路预计发送旅客2.37亿人次，同比下降30.43%。 1.6.3．美联储：目标在一段时间内保持2%以上的通胀率 美联储埃文斯：美联储的目标是在一段时间内保持2%以上的通胀率；预测是基于更多的财政刺激，这是必要的；经济正在复苏，但仍有很长的路要走；预计2023年通胀率将持续达到2%。 1.6.4．日本央行：经济复苏前景的不确定性极高 日本央行行长黑田东彦：日本经济形势严峻，但已经开始复苏，前景的不确定性极高；日本经济可能会好转，但复苏步伐仍将保持温和；日本经济和通胀存在下行风险；日本央行将继续坚定地实施宽松的政策；必要时日本央行会毫不犹豫地增加宽松政策；日本央行将继续瞄准2%的通胀目标。 1.7． 债市要闻（10月7日） 1.7.1．美国：特朗普拒绝了民主党的刺激方案，并命令他的代表停止谈判 美国总统特朗普在社交媒体上表示，他已经拒绝了民主党提出的2.4万亿美元财政刺激方案，并命令他的代表停止谈判，直到美国总统大选结束。这一消息彻底瓦解了市场对两党近期达成财政刺激方案的憧憬，美股三大股指全部由涨转跌。 1.7.2．美国：8月贸易帐逆差671亿美元，为2006年以来新高 美国8月贸易帐逆差671亿美元，为2006年以来新高，预期逆差661亿美元，前值由逆差636亿美元修正为逆差634亿美元。 1.7.3．美联储：财政和货币政策协同工作将令复苏更强劲、更快 美联储主席鲍威尔：如果财政和货币政策协同工作，直到经济明显摆脱困境，复苏将会更强劲、更快；如果经济复苏放缓，利率将在较长时间内处于较低的区间；指导是基于结果的，而不是基于时间的。 美联储梅斯特：推出财政刺激的时机不如一揽子财政计划重要；财政刺激谈判暂停令人失望；经济将继续复苏，但速度将放缓。 美联储布拉德：可能强劲复苏不需要美联储政策的变化，预计美联储在2021年前不会改变政策立场；市场可能会感到意外，强劲的经济不会吸引美联储的回应，失业率可能会在12月前降至6.5%，第三季度GDP（环比）增速可能为30%。 1.7.4．中国9月外汇储备环比下降220亿美元 国家外汇管理局公布的最新外汇储备规模数据显示，截至2020年9月末，我国外汇储备规模为31426亿美元，较8月末下降220亿美元，降幅为0.7%。黄金储备为6264万盎司，自2019年9月以来维持不变。 1.7.5．世贸组织：预计2020年全球商品贸易下降9.2%，2021年增长7.2% 世贸组织称，预计2020年全球商品贸易下降9.2%，2021年增长7.2%；到2021年，贸易将远远低于新冠肺炎大流行前的趋势；预计2020年全球贸易下滑程度没那么大，2021年反弹将更弱。 1.7.6． IMF：全球经济形势好于此前预期 MF总裁格奥尔基耶娃：全球经济形势没有6月份预测的那么可怕，第二季度产出好于预期；IMF仍认为2021年的复苏将是“局部而不均衡的”，摆脱衰退将是漫长而不均衡的。 10月还有哪些需要关注？ （1）海外疫情发展情况 10月以来海外疫情整体有所反弹，比较明显的是美国、英国、法国、俄罗斯和巴西等，需要继续关注海外疫情发展是否会超预期以及疫苗研发情况。 （2）美国大选和财政刺激方案 另外，我们还需要关注即将到来的美国大选和财政刺激，以及由此引发的美元变化。 美国大选方面，9月29日美国进行第一场总统候选人辩论，最新民调显示拜登在6大摇摆州（亚利桑那州、密歇根州、佛罗里达州、北卡罗来纳州、宾夕法尼亚州、威斯康星州）均领先特朗普。需要继续关注美国后续分别在10月15日、10月22日举行的两场总统辩论。 财政支出由国会决定，但目前两党分别掌握参众两院，导致财政政策的出台更为艰难。10月7日，美国总统特朗普表示，他拒绝了民主党的刺激方案，并命令他的代表停止谈判，直到总统大选结束。受此消息影响，美股、黄金直线跳水，美元指数走高。未来需要关注两党对于2021财年整体的财政安排和博弈。 （3）英国脱欧与欧盟内部财政约束问题 5月以来，欧洲主要经济体制造业快速恢复，但从最新数据来看内部分化也已经出现，其中法国改善情况相对较弱。另外，英国脱欧的不确定性以及欧盟内部的财政约束问题也可能在未来一定程度上影响欧洲经济的复苏进程。 一级市场 根据已公布的利率债招投标计划，节后从10月9日至10月16日将发行29支利率债，共计3860.36亿。其中地方债有23支，合计970.3605亿。 二级市场 长假前交投清淡，长债收益率上行。全周来看，10年期国债收益率上行2BP至在3.15%，10年国开债收益率上行1BP至3.72%。1年与10年国债期限利差收窄2BP至50BP。1年与10年国开债期限利差扩大1BP至88BP。 资金利率 上周央行公开市场净回笼2100亿元，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行129.78BP至2.3785%，7天回购利率下行67.57BP至2.45%；上交所质押式回购GC001上行8.3BP至3.28%；香港CNH Hibor隔夜利率上行112.62BP至3.86%；香港CNH Hibor7天利率上行22.7BP至3.10%。 上周央行公开市场净回笼2100亿元，节后至11日逆回购到期5800亿元。 实体观察 宏观基本面数据 PMI：经济继续改善，利率维持震荡 （1）小型企业明显反弹，中型企业有所回落 9月中国制造业PMI提升0.5个百分点至51.5%，非制造业商务活动指数上升0.7个百分点至55.9%。从制造业PMI分项来看，增长主要由新订单和原材料库存指数贡献。分企业规模来看，大型企业上升0.5个百分点至52.5%、中型企业回落0.9个百分点至50.7%、小型企业上升2.4个百分点至50.1%，较上月有较为明显的反弹。 （2）供需两端同步回升，外贸还有韧性 8月PMI生产指数54%，较上月回升0.5个百分点。新订单指数回升0.8个百分点至52.8%。从行业情况看，食品及酒饮料精制茶、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业供需最为旺盛。 新出口订单指数回升1.7个百分点至50.8%、进口指数回升1.4个百分点至50.4%，进出口指数均为今年以来首次升至荣枯线以上。出口指数上升主要受到海外市场需求局部回暖的影响，整体而言出口还有韧性。 （3）工业品出厂价格回落，库存有所累积 虽然主要原材料购进价格指数小幅上升0.2个百分点至58.5%，但出厂价格下降0.7个百分点至52.5%，预计9月PPI同比回到-1.8%以上。 库存有所积累，产成品库存指数上升1.3个百分点至48.4%、原材料库存上升1.2个百分点至48.5%。生产和新订单指数上升，但库存反而有所积累，这可能与行业需求恢复不均衡有关，其中纺织及服装服饰、木材加工等制造业反映市场需求不足的企业占比均超过五成，高于制造业总体水平，复苏动力仍显不足。 （4）服务业普遍复苏 非制造业商务活动指数上升0.7个百分点至55.9%。 服务业商务活动指数55.2%，较上月回升0.9个百分点。其中，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、电信广播电视卫星传输服务、租赁及商务服务等行业商务活动指数位于60.0%及以上，只有资本市场服务商务活动指数位于临界点以下。 建筑业商务活动指数为60.2%，与上月持平。建筑业市场需求和预期均有所回暖，新订单指数为56.9%，高于上月0.5个百分点；业务活动预期指数为67.8%，连续5个月保持在66.0%以上。 （5）经济继续改善，利率维持震荡 9月制造业PMI及分项普遍回升，显示经济继续改善。展望未来，政策主基调是跨周期设计和防风险，在当前经济至少是稳步回升的情况下，政策还是更加重视防风险，而防风险就是控杠杆，因此央行不太可能做比较积极的基础货币投放。这就意味着当前整体低超储率、低基础货币、高货币乘数的状态和趋势在年底前都难有太大的改变。不过，如果央行能够通过精准流动性投放引导DR007稳定在2.2%附近，1年同业存单利率稳定在3%附近，那么我们认为短期来看长端利率仍存在安全边际，10年国债安全边际为3.2%，10年国开为3.7%。至于进一步的空间，或者是所谓的左侧，仍然需要等待整体宏观状态的此消彼长。 中观行业数据 房地产：30大中城市商品房合计成交270.36万平方米，四周移动平均成交面积同比上升1.1%。 工业：南华工业品指数2171点，同比下降4.57%。 通胀观察 上周农产品批发价格200指数环比上涨0.02%；生猪出场价环比上升1.36%。 国债期货：国债期货价格小幅下跌 利率互换：短端上行、中长端下行 外汇走势：美元指数下行 大宗商品：原油价格下行 海外债市：美债收益率小幅下行 风险提示 经济环境恶化，逆周期政策不确定性，外部环境变化。
“把我招进国企吧，我替你们受欺负。” “我是一个国企，国企经常被人欺负，属于弱势群体。国企也要改革的，希望将来国企待遇好一点。但民营企业也要改革，民营企业也不能不改革。” 这是中化集团董事长、党组书记宁高宁9月底在中国绿公司年会上说的一番话。 宁高宁1983年通过全国研究生考试公派选拔赴美留学，是改革开放后中国最早到美国攻读MBA的成员之一。他在华润集团、中粮集团分别担任过总经理、董事长，堪称央企领军人物之一，在企业家群体中也有相当影响。 但宁高宁的“国企弱势说”，在社会上迅速引起了争议。 我在新浪微博、今日头条等社交媒体上看到的评论大多是这样的—— “把我招进国企吧，我替你们受欺负。” “那就请宁总辞职下海吧，不要再受那个弱势群体的委屈，到工商办个执照就可以了。” “那中小企业属于什么群体？” “国企福利待遇和工作舒适度简直比大多数民企好太多了。” “国企的体制其实就跟总局的体测差不多，内耗太严重。” “有多少人想往国企钻？如果说国企经常被人欺负，属于弱势群体，那么民营企业就是被人踩在脚下的一个群体了。国企、民营、私企的地位如何，问问银行不就清楚了？” “说得挺好的。为国企争得更多政策，更多财政安排，进了国企就有各种保障，还不够，还应加强。” “国企弱势说”为何惹出如此多争议？值得深思。 站不住脚的一面 宁高宁总共说了三个问题：国企被欺负、弱势的问题；国企的待遇问题；民企也要改革的问题。最后一点我完全赞同。主要讨论前面两个问题，它们可以放在一起讨论。 先从国家统计局今年发布的一张表格开始，它反映了规模以上企业分岗位就业人员的年平均工资情况。 从表中可见，国有企业就业人员的平均工资低于外商投资企业（低14%左右），与股份公司和港澳台商投资企业相当（略高一点），高于集体、股份合作、联营、有限责任公司、私营、其他内资。 经计算，国企的平均工资高出私营企业的51%，高出全部企业就业人员的21%。 |表1：2019年分登记注册类型分岗位就业人员年平均工资 再考虑到国企岗位比较稳定，福利保障比较完备，就不难理解为什么现在大学生抢着想进央企和国有银行。 显然，从员工待遇角度看，“国企弱势说”站不住脚。 从国企实力和地位看，虽然整个国有经济在国民经济中的比重已经低于40%，但国企的显著性并未下降。2020年《财富》世界500强，国务院国资委出资的央企有48家入围，地方国资委出资的国企有32家入围，财政系统出资的国企有12家入围（金融机构），一共92家，而非国有企业不到30家。也就是说，中国入围世界500强的企业，国企是非国企的三倍以上。 国家统计局的表中没有包含个体就业、自由职业等非单位就业人员的工资情况，如摆小摊的，开网店的，当微商的，跑快递的，做自媒体的，等等。他们中的少部分收入可能较高，但作为一个群体和国企相比谁是弱势？绝大多数人不会说是国企。国企作为一个组织给员工的安全感，远高于那些风里来雨里去、一日不劳动一日不得食的“非单位就业人员”。 企业的强势、弱势还可以从其融资成本反映出来。谁弱谁的风险高、融资成本高，这是一个基本道理。 根据中国财政科学研究院发布的2019年“降成本”调研成果报告，国企获得的直接和间接的融资成本都低于民企。2018年，在其样本中，国企的短期贷款利率在5.06%~5.17%之间，民企的相应值在6.05%~6.14%之间；国企的银行长期贷款利率和债券发行利率均值为5.28%、5.66%，民企的相应数值为6.31%、6.77%。 | 表2：2018年国有和民营企业的融资成本变化情况（单位：%）；来源：中国财政科学研究院报告 讨论到最后，真的不知道国企相对谁是弱势群体。和阿里、腾讯比？这样的民企毕竟是少数。和公检法机关比？那不是企业。 有道理的一面 宁高宁不是随随便便说话的人。既然谈到弱势，而且和待遇联系在一起，必定还是有含义的。 我认为，和其他类型企业比，国企整体工资待遇不低，但国企领导人确实存在激励不够、待遇偏低的问题。 宁高宁所在的中化集团，2019年的营业收入为5863亿元，利润总额为186.8亿元，净利润为133.6亿元。根据国资委网站的公开数据，宁高宁2018年度应付年薪为75.52万元，社会保险、企业年金、补充医疗保险及住房公积金的单位缴存部分为16.48万元，2018年任期激励收入为19.61万元。国资委网站公布了全部97家央企的高管薪酬，大多数年薪在50-70万元。同时按照相关要求，任期激励收入不能超过年薪的30%。 再看一下银行。中国银行业利润很高，职工人均薪酬福利也较高。中国经济网记者根据2019年年报所做的统计显示，六大国有商业银行的员工人均薪酬福利在26.78万元（农业银行）到37.51万元（交通银行）之间。与此同时，六家银行董事长的年薪则在46.99万元（工商银行陈四清）到77.93万元（交通银行任德奇）之间。工商银行是“宇宙第一大行”，2019年实现了3134亿元利润，但其董事长的年薪只有该行员工平均年薪（28.52万元）的1.65倍。 在六大银行中，有薪酬限制的“中管干部”和市场化聘任的高管、没有限薪的分支机构管理者之间，已经出现了薪酬“倒挂”。市场化聘任的高管（包括首席财务官、首席风险官、首席审计官、首席信息官、董事会秘书等）年薪可在100万元以上，某些省分行或海外分行行长的年薪约在200万元以上。 根据德勤中国公司治理研究中心今年7月发布的《培养和塑造中国的金融企业家》报告，中国的六大国有商业银行的董事长、行长和副行长的薪酬水平，明显低于十大股份制商业银行（招商、浦发、中信、光大、华夏、民生、广发、兴业、平安、浙商），后者同样的高管岗位的薪酬是前者的三到四倍；如果拿中国六大商业银行和国外六家对标银行（摩根大通、美国银行、花旗、富国、高盛、汇丰）比，后者的董事长、行长和副行长的薪酬，分别是前者的266倍、225倍和152倍。 怎样看待这些数据？我曾用“事业家”一词评价央企领导人，他们的薪酬安排和市场化水平不可比，要有很强的事业心和觉悟。 德勤的报告认为：随着金融业市场化、国际化和科技化运营程度的不断提升，国有大型金融企业与国内外各种金融企业的人才竞争将空前激烈。国有大型金融企业目前亟需具有国际视野和跨文化、跨国境工作能力的金融企业家，亟需熟悉金融科技和数字化转型的金融企业家，但偏低、缺乏足够竞争力的薪酬水平，抵消了国有大型金融企业在职业平台、业务基础和社会声誉上具有的吸引力，导致其在新一轮人才竞争中处于极为不利的位置。 德勤还指出，国有金融企业家与国内外同行之间过大的薪酬差距，也影响到境内外投资者对于国有大型金融企业的市场估值和公司治理的信心。六大行的董事长、行长和副行长每年的薪酬只有60万左右，而经营管理的资产规模高达十几万亿到几十万亿，国外投资者觉得不可思议，担心高层管理者难以全身心地承担经营管理责任，更难以努力地去实现企业最佳的效益。中国六大行的市场估值一直处于较低的水平，应当说与投资者的担忧不无关系。 所以说，相比于其承担的责任和创造的价值，以及比照同行业其他类型的企业领导人的情况，央企、国企领导人的物质待遇是比较低的。如果宁高宁所说的“受欺负”和“弱势”指的是这个意义，我认为是持之有据的。 价值认定中的难题 我在十年前就写过《为国有企业家的价值说几句话》的文章，我认为国企并不都是靠政府扶持、垄断、给予特殊政策而存在的，凡是在充分竞争的市场上具有自生能力（Viability）的国有企业，其领导人也应被视为企业家，即使带有一定垄断性质的国企，也不能完全排除其领导人的企业家才能，因为在考核压力和对标国际企业的压力下，他们也存在不断创新的需要。对这些国有企业家的人力资本价值，应该正视。 我在当时提出的建议包括：在国有企业家的选用、考评、激励上，进一步“去官员化”，遵循市场逻辑，从政府部门评价为主转向董事会评价为主；董事会可聘请专门委员会，以客观评价国企在市场上的竞争强度和国企领导人的个人作用，以判别国企领导人更像企业家，还是更像官员，以此作为对其人力资本价值进行评估的基础；增大对国企领导人工作的长期激励，对具备企业家精神的国企领导人，可以延长退休时间，或担任公司名誉董事长或顾问，使其人力资本价值更长延伸，等等。 但我的想法也会遭遇很多挑战。 比如，如何定义充分竞争。不少领域先天就不是充分竞争行业，或者实际上可以充分竞争但被人为定义成不能竞争。这种情况下，怎么评价国企领导人的贡献呢？实际情况往往是，赚了大钱也不是领导人的能耐（如烟草），亏了大钱也不是领导人的问题（如石油），也有补贴兜底。所以很难评价。 又如，一些行业是竞争性的，但基本要素配置中又有非市场化因素，如何精确把握国企领导人的价值？是谁做都能挣钱，还是有我没我不一样？前中信银行行长朱小黄的研究指出，银行盈利远远超过社会平均利润，2019年前三季度商业银行净利润达到1.65万亿，其中五家大型商业银行利润达到8824亿，约占全行业一半。而这1.65万亿中，利息收入占比超过76%。靠息差挣钱，和靠中间收入挣钱，这对行长的要求是完全不一样的。 改革的重点在哪里？ 如果从1978年国企开始从“扩权让利”“两权分离”摸索改革之路，1979年7月国务院发布《关于扩大国营企业经营管理自主权的若干规定》等文件、在首钢等八家企业进行扩大自主权试点算起，国企改革已有40多年。仍在改，不知何时方始休。 但从整个经济来看，也无需对国企改革这一命题过于忧虑。事实上，从1978年公有制几乎一统江山到今天多元经济主体共同发展的大格局，变革已经发生，市场化进程深刻地改变了经济成分的结构，也影响着所有经济主体的思想和行动。更充分的竞争，更高的效率，更有效的激励，这一大趋势浩浩荡荡，不能也不应动摇。 2020年BrandZ评选的世界最有价值100个品牌，中国有17个。这中间有工商银行、建设银行、中国银行、农业银行和中国移动五个“国家队”成员，有贵州茅台这样的地方支柱国企，也有上世纪80年代诞生的海尔、华为、平安三家非国有企业，有世纪之交诞生的BAT，以及新世纪诞生的京东、美团、小米、滴滴、抖音。这一结果告诉我们，中国经济的骨干有国有大企业，更有企业家的企业——它们从国企看不上、看不到的小小地方出发，灿烂盛开，服务国民。 基于国企的诸多优势，如能从民企的机制、活力、文化中有所汲取和借鉴，国企将为中国经济和社会做出更大贡献。如果国企一直在市场化和政策化、独立化和附属化之间拉扯，那也很难摆脱改革来去徘徊、走走停停的命运。 把国企合并起来做大，不是真正的改革，或者说，改革的重点不在这里。现在大型国企合并无需经过反垄断审查的法律程序，这与经济法治化的逻辑也不一致。 那么国企改革的重点在哪里呢？ 有人说是开放。中央多次说过，在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域，向非国有资本推出一批投资项目。即使是需要国有控制的领域，能不能像当初搞特区一样，放出一小块地方，让民企、外企也进去试一试？看看有没有更高效地服务消费者、造福国民的可能性？ 有人说是公平。给国企和非国企真正平等的地位和权利。政府行为对市场竞争的影响应该是中性的，就是说不给任何市场参与者带来“不当竞争优势”（undue competitive advantage）。 有人说是“管资本”。从管具体的人财物到以管资本为主，可以考虑把主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业转型为国家参股企业，把一部分国有股权委托给专业机构持有和管理，并按“花钱买服务”的原则建立一套国企非商业职能的管理制度。 从宁高宁的“国企弱势说”，我想到的还是激励。要激发国企领导人的内生动力和创新活力，需要有更好的激励。什么样的体制机制和文化（如探索容错的包容性）能对国企领导人形成长期化、发自内心的正向激励，就应该积极探索。 这样的答案只能是：更加市场化的体制机制和文化。 也许探索起来会有这样那样的困难阻碍，但市场化的方向，还是应该明确和坚持。
债市转机仍需等待。债市8月表现弱势，9月之后市场恐慌情绪升温，债市有一定程度走强。但从市场恐慌情绪升温背后驱动因素来看，欧美新冠肺炎疫情数据恶化以及美国大选不确定性增加对债市的影响可能是阶段性的。 一、海外经济及市场形势 （一）美欧经济持续恢复性上行 美国制造业PMI惊艳，美联储上调年内经济增速预测。美国8月ISM制造业指数为56.0%，超预期值54.6%，较上月增加1.8个百分点，自5月以来连续四个月录得增长，创2019年1月以来新高。8月ISM非制造业指数为56.9%，略低于预期值57%，较上月回落1.2个百分点。制造业新订单指数因新订单激增升至新高，产出指数也录得增长，表明美国经济复苏主要由需求端驱动。8月非农就业人数为137万人，虽连续三月下降但好于市场预期，且远高于疫情暴发前经济正常时期月度非农就业人数，劳动力队伍正逐渐从疫情打击中走出回归工作。美联储9月议息会议后公布的材料显示，美联储对2020年美国经济增速预测的中位数由此前的-6.5%向上修正至-3.7%，同时将失业率预测从9.3%下调至7.6%。 欧元区制造业保持扩张，但结构性因素仍是后续复苏隐患。欧元区8月制造业PMI为51.7%，符合预期，略低于前值51.8%，高于荣枯线。欧元区8月服务业PMI为50.5%，略高于预期值50.1%，大幅低于前值54.7%。不同国家的制造业PMI表现相差较大，其中意大利表现最佳，制造业PMI为近两年峰值，德国与荷兰制造业PMI均为近22个月峰值，法国与西班牙的PMI显示制造业表现相对停滞，而希腊则连续6个月恶化。从PMI走势来看，欧元区经济复苏势头弱于美国，背后因素一方面是欧洲部分国家如法国、西班牙等出现疫情反弹，另一方面是欧洲经济存在较大结构性问题，包括英国脱欧、财政货币政策不统一、移民和人口老龄化问题等。总的来说，欧元区制造业PMI自2019年2月便开始跌破50%进入收缩区间，疫情解除后欧元区的制造业景气度是否能够持续扩张依然存疑。虽然海外疫情未得到如中国那样的完全控制，但欧美经济正从疫情打击中走出，呈恢复性上行走势。 （二）美欧央行利率决议均偏鸽，强调经济复苏依赖疫情控制 美联储9月利率决议将基准利率维持在0%-0.25%不变，超额准备金率维持在0.1%不变；贴现利率维持在0.25%不变，均符合市场预期。这场议息会议包含五大亮点：①引入平均通胀制，美联储货币政策将允许通胀上行至2%上方，以使得平均通胀率处于2%左右；②美联储在最新经济预测中上调今年经济预期；③利率点阵图预示美联储将按兵不动直至2023年；④纽约联储声明明确指出每月将购买800亿美元美国国债、400亿美元MBS；⑤美联储出现8：2的内部投票分歧，个别委员希望保留更大的政策利率额灵活性，但美联储内部分歧不影响货币政策鸽派基调。在决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔强调，美国的复苏在很大程度上取决于美国能否很好地控制新冠疫情，并且可能需要进一步的财政刺激措施以支持就业和收入。 欧洲央行9月利率决议宣布主要再融资利率维持在0%不变，存款机制利率为-0.5%不变，边际贷款利率为0.25%不变，符合鸽派预期。管委会预计欧洲央行主要利率将继续维持在当前或更低水平，直至通胀前景稳固地转向充分接近但低于2%的水平。此外，欧洲央行将维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.35万亿欧元，与此前一致。欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上指出，数据和调查显示第三季度GDP出现强劲反弹，大致符合此前预期，但经济活动水平远低于疫情前水平，服务业的增长势头放缓，不确定性上升，下行风险依然存在。病例感染对短期前景构成阻力，经济复苏能否进一步持续将依赖于疫情的演变。 受欧美货币政策宽松边际弱化、全球总体疫情趋于缓和等因素的综合影响，8月海外股市收涨、债市收跌。8月，纳斯达克指数大幅上涨9.59%，道琼斯工业平均指数上涨7.57%，德国DAX指数上涨5.13%。8月，10年期美债收益率上行17BP至0.72%，10年期德债收益率上行17BP至-0.40%。可以预计，疫情影响消退后未来的海外经济将和当前的中国经济走势相类似，即呈恢复性上行格局。 二、中国经济及市场形势 （一）经济延续恢复性增长，疫情负面影响正在递减 8月工业增加值较上月有较大回升。8月份规模以上工业增加值增长5.6%，市场预期为增长5.1%，前值增长4.8%。7月和8月工业增加值的波动和全国洪涝灾害多发高发，且洪涝灾害多发于中国经济腹地有关，受此影响，7月工业增加值增速不及市场预期，且市场对8月工业数据的判断也受到影响。洪涝灾害影响消退之后，工业生产加速恢复，8月工业数据好于市场预期一定程度上也在“预期”之内。 消费、投资继续呈恢复态势，其中8月份社会消费品零售总额增速年内首次转正。8月社消零总额为33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长。汽车类商品是拉动社消零增长的重要力量。8月份，在低基数、新品上市、车展促销及促进汽车消费政策等因素作用下，限额以上单位汽车类商品零售额同比增长11.8%，剔除汽车以外的消费品零售额8月同比下降0.6%，较7月收窄1.7个百分点。投资方面，1-8月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降0.3%，降幅比1—7月份收窄1.3个百分点，增速低于去年同期5.8个百分点，全国房地产开发累计投资同比增长4.6%，增速比1—7月份提高1.2个百分点，低于去年同期5.9个百分点。受决策层强调房住不炒，以及重点房地产企业资金监测和融资管理规则出台等因素影响，预计后期房地产开放投资增速将保持平稳增长势头。整体来看，疫情对消费、投资的负面影响仍然存在，但影响正在递减。 经济延续恢复性增长，但小企业制造业PMI持续下滑成隐忧。8月制造业PMI为51.0%，不及预期和前值51.1%。其中，小企业PMI为47.7%，已经连续4个月下行，自6月以来即处于荣枯分界线下方。小企业经营压力持续增大，经济走势存在失速的风险。8月份，非制造业商务活动指数为55.2%，比上月上升1.0个百分点，连续6个月位于临界点以上。其中新订单指数为52.3%，比上月上升0.8个百分点，疫情对服务业的负面冲击正快速消退。物价方面，8月CPI同比上涨2.4%，前值涨2.7%，其中食品烟酒类价格同比上涨8.8%，影响CPI上涨约2.71个百分点。8月全国工业生产者出厂价格同比下降2.0%，降幅收窄0.4个百分点，随着经济恢复性增长，工业通缩风险有所缓解。8月份，全国城镇调查失业率为5.6%，比上月下降0.1个百分点，高于去年同期值0.4个百分点，稳就业压力仍然较大。整体来看，各方对中国经济走势的乐观程度在上升。央行货币政策委员会委员马骏接受采访时表示，由于疫情较快得到控制，今年中国经济的表现好于预期，预计今年四季度中国GDP同比增速恢复到6%左右。 8月中国出口继续超预期增长，同比增速升至年内最高。以美元计，8月中国出口同比增长9.5%，高于7月2.3个百分点；进口同比则下降2.1%，降幅较7月扩大0.7个百分点；当月实现贸易顺差589.3亿美元，较7月减少34亿美元。医疗物资出口增速较快是8月出口超预期的重要原因。8月包括口罩在内的纺织品出口同比增长47%，连续五个月两位数增长，医疗仪器及器械同比增长38.9%，大幅高于总体增速。 （二）8月金融数据整体好于预期，社融存量增速创年内新高 8月社融存量增速为13.3%，较去年同期高2.7个百分点，较前值高0.4个百分点，增速创年内新高。8月M2同比增10.4%，预期10.8%，前值增10.7%，去年同期为8.2%。M2增速走势和社融存量增速走势相背离的重要原因是财政存款不计入M2，而8月政府债券发行规模增加，财政存款增速较快。根据易纲行长此前在陆家嘴论坛上对今年社融数据的估算，预计未来金融数据增速或小幅回落，但整体仍将保持平稳。 （三）“房地产市场出现新情况新问题”背景下货币政策难言放松 今年以来部分城市房地产价格明显上行已经引起决策层的关注。2020年7月下旬韩正主持召开房地产工作座谈会，会议提出“要坚持问题导向，高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题，时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不移推进落实好长效机制。”此后，中央部委和地方政府等密集召开会议、出台举措以应对“房地产市场出现新情况新问题”。央行出台重点房地产企业的资金监测和融资管理规则，划定三条红线。住房和城乡建设部召开部分城市房地产工作会商会，要求“切实落实城市主体责任，提高工作的主动性，及时采取针对性措施，确保实现稳地价、稳房价、稳预期目标”。深圳、东莞、长春等地相继出台加强房地产调控力度的新举措。在“房地产市场出现新情况新问题”背景下，虽然银行超储率已经处于低位，但由于货币政策趋于宽松是房价出现上行压力的推动因素之一，且经济仍在恢复性增长，货币政策进一步宽松的可能性较为有限。 （四）8月货币市场利率和债券市场利率小幅走高，9月之后受市场恐慌情绪升高影响债市利率小幅回落 8月利率债发行维持在较高水平，受利率债“挤出”影响，8月货币市场利率和债市利率均小幅走高。至8月末，DR007较7月末上行1BP至2.25%，全月均值为2.19%，较7月上行9BP。债市走势表现弱势。10年期国债收益率单月上行5BP至3.02%，突破3%的关键关口。5年期AAA中票收益率收于3.98%，单月上行20BP。进入9月以来，受欧美新冠肺炎疫情数据恶化，以及美国大选不确定性增加等因素影响，市场恐慌情绪升高，债市利率整体小幅回落。 三、债券市场后续走势分析 债市转机仍需等待。债市8月表现弱势，9月之后市场恐慌情绪升温，债市有一定程度走强。但从市场恐慌情绪升温背后驱动因素来看，欧美新冠肺炎疫情数据恶化以及美国大选不确定性增加对债市的影响可能是阶段性的。一方面，从最近的疫情数据来看，新冠肺炎的死亡率可能低于此前预估。据媒体报道，新疆地区826例确诊病例全部治愈出院，假设死亡率是1%，那么826例全部治愈的发生可能性不足0.0003。由此推断，如果有较好的治疗条件，新冠肺炎的死亡率可能低于1%。近期欧洲新冠肺炎疫情出现二次暴发，法国、西班牙等国新增病例大幅增加，但重症率和死亡率较第一波时期显著降低。受死亡率降低影响，欧洲第二波疫情的实质性负面影响可能弱于市场预期。另一方面，美国大选的不确定性也给市场情绪带来了一定负面冲击，但如果大选数据胜负明显，美国松散的政党制度决定了“拒绝移交权力”等极端事件发生概率较小，市场对美国大选不确定性可能存在高估。整体来看，市场情绪的波动仅能对债市带来短期影响，债市拐点的出现仍需经济形势和货币政策出现显著调整，在经济仍在恢复性增长和“房地产市场出现新情况新问题”背景下，政策拐点到来和债市转机仍需等待。
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