刘慧欣 9月17日，"2020中国房地产企业品牌价值测评成果发布会暨房地产品牌发展高峰论坛"在上海举行。 雅居乐集团人力行政中心总经理张咏在活动现场针对目前房地产市场的人力变化做出以下表示： 第一点，他认为原来在房地产行业，人力成本所占的比例是很低的，大概是2%左右，所以之前大家对人力成本并不重视。但自2019年以来，大家都在讲人均效能、元均效能、组织效能，可以看到整个房地产行业，大家都在转变，已经不再是简单粗暴的大开大合的组织管理，而是更加精细化的组织效能的提升。 第二点，对于人力来说，他认为是要推动组织的创新。现在整个房地产行业进入到存量市场，或者是双循环等等，未来这样在这个行业更好的发展，他认为创新能力一定是组织能力非常重要的一点。 第三点，要关注的是领导力。之前他觉得房地产行业是比较简单粗暴的，很多时候并没有关注到员工真正的需求和他们的内心。所以他认为未来整个房地产行业，领导力的培训、培养是非常重要的一点，是真正做到以人为本。
前不久，佛山市工商联组织了佛山一批民营企业家到长三角访问学习，给我一个机会，可以跟着一块去学习。 我们第一站到了江阴的双良集团，它也是民营五百强的企业。 双良集团是做环保装备的，它的业绩发展历程给我们留下了很深的印象。印象最深的是，企业老总讲过这么一句话，他说民营企业都是骑在虎背上，不是骑在马背上，只有奋勇向前一条路可以走。 大家知道，马背下来还可以上去，虎背就不同了，下来就几乎没有机会上去了。 这句话今天听来，非常契合目前中国民营企业面临的国际国内环境，因为今天的问题不单单是经济增长速度跌一两个百分点、三四个百分点，也不单单是疫情，甚至也不单单是中美贸易摩擦，它是一系列综合因素，带有结构性的一种压力。 我把这个压力描述为全球竞争格局出现了一个“夹心”的情况：包括民营企业，我们冲到了一个什么状态呢？ 就是我们的成本已经在全球看不是最低的了，但是中国经济、中国民营企业、中国制造业手里，独到性的产品还是非常之少。 哪两个压力对中国经济构成了前后堵截呢？ 第一个压力，发达国家的企业不管有多大问题，它们手里有很多产品是独到的，只有它们有，而且全世界很多企业、很多产业、很多国家、很多消费者非用不可，这是发达国家今天在全球竞争当中的一把杀手锏。 大家记得，2008年由美国而起的全球金融危机，把全球经济烧得一塌糊涂，可就是2008年，全世界消费者通宵排队去买一家美国公司的产品，就是苹果手机。 现在我们又说疫情，又说贸易摩擦，但特斯拉照样卖得很好，为什么？独到。这是市场竞争，从这个角度看，中国这个独到性远远不够。 第二个压力，是我们的成本，经过几十年的高速增长——越南比我们便宜，印度比我们便宜。 它们的成本为什么便宜？因为它们是在中国之后开放。 中国早年把国内的工人、知识分子、工程师、干部收入低转化成国际市场上的成本优势，因为成本低就有市场，我们就是这么打进去，成为全球第二大经济体。 问题是中国的经验会启发很多后起的国家，中国可以开放，它们也可以开放；中国可以改革，它们也可以改革。它们越晚开放，要素成本就越低。 所以，今天中国经济从结构上来看，就处在这样一个前面有发达国家企业独到性压着我们，后头有成本更低的经济体在追的局面，这是整个局面的特点。 那么这个“仗”怎么打呢？还是回到中国的实际来，还是要把成本优势在不同条件下进一步发挥，把这篇文章做好。 无数人类的行为，最后经济学把它抽象画成一条成本曲线，侧面看像一只碗，成本降到最优点以后，一定会掉头向上，无一例外，个人如此，企业如此，地方如此，国家也是如此。 经济增长很有意思，经济增长就是收入提高，收入提高倒过来成本就涨了，所以到了最优点以后，成本一定会上去。 那么这个事情怎么应对呢？有两个应对方向，一个方向是开启新的成本曲线，找到向右下方的一条曲线，形成一条切线，是长期向下的成本优势。 中国很多的企业，大家走进去看，由于常年我们过去的人工很便宜，因此它也是个经济规律，要素便宜，常常要素利用得并不充分有效。 所以我们的企业也好，我们的政府服务也好，还有很大的成本优化的潜力。 降费降税、营商环境改善、政府服务，都是降低体制性成本。企业内部流程再造、企业内部的组织管理优化，都是降低组织成本，这方面有大量的空间，同时也创造了很多有意思的经验。 成本曲线还有一个应对的方向值得注意，就是我用更贵的人、更贵的地，打到更贵的地方去，但是生产附加价值更高的产品。 这样成本居然往上走，往上走这条线为什么可以在市场中立足呢？因为开始生产独到性的东西，有独到性就不要求成本最低。 天下好公司，都是请人工价最高的专家员工，但是这些公司还有很大的盈利，有很大的投资力量。 所以，这两个方向，一条越杀越难杀，但是只要在市场里竞争，非杀不可。 所以成本管理，成本优化，是一个永远不会结束的课题，但是对中国企业来说，更重要的是学会要往上打，要开始打独到性，这不仅仅是因为国际形势目前的情况激发我们这种激情。 从商业来看，独到性就会带来超额利润，超额利润就会带来超额的投资，然后公司就有更大的研发力量，可以请世界上最好的头脑来做出更好的产品，这条路一定要走的。尤其走在头部的公司，一定要考虑往这个方向走。 下面我概括一下，我们怎么走这条路。 第一阶段，刚建国时，什么叫做要完成工业化？就是要造很多东西。那么所有前沿的装备、技术、元器件，一直到集成电路，发达国家领先的经济都有，所以我们开始的阶段，一定是先看到产品，然后看到第一阶段不会造。 第二阶段，我们研发，包括汽车、飞机等填补国内的空白。会造，但是造不好。 第三阶段，会造，造得不够好，但是价格有竞争优势。因为我们成本低，这是我们过去高速增长当中非常重要的一招，很多企业东西造得有点样子，价格不可拒绝，打向全球市场。 第四阶段，怎么能够从数量转向品质，怎么能够让中国制造的产品，虽然原创不是我们的，但是可以把它们造得好一点，好到比原创的公司造得还要好。 这些迹象已经出现，我们现在很多产品已经造得比原创的公司、原创的国家还要好，倒过来占领它们的市场，不仅仅是进口替代，开始出口替代。 最后一个阶段，是最难攻的一个阶段。因为我们一直以来都是看到了产品后，我们再生产制造。 那么这些产品哪来的呢？飞机哪来的？汽车哪来的？互联网哪来的？集成电路哪来的？半导体哪来的？都是想到了造出来的，这个“想”，不仅仅在经验当中想，主要是用科学的一套程序来想。 做实验、假说，找到因果联系，然后把它转化为发明技术，把技术集合成产品，把产品做成市场，把产品做成产业。 所以我简单地讲，我们这条路就是要从 “看到了造”，转到 “想到了造”。这是一个很大的转变。 但是中国经济要成为世界强国，中国民营企业不仅仅在国内骑大马、戴红花，而且要在全球走到前列，一定要完成这个转变，因为这才是对人类最大贡献的一种制造业。 限于时间，我下面举两个例子说明这条后发路线到底怎么走。 例子一：一家深圳公司，这家公司今天到底能不能成，没有人知道，因为它的主要产品是柔性视频。创办人叫刘志宏，是江西出身的一个学霸，清华毕业在斯坦福的机电系，他的博士论文研究的就是这个。 原理弄清楚了，他毕业以后组织公司，就要把柔性视频、折叠视频完成专利，就是把一个原理变成一个可以用的技术，然后变成产品，变成产业。 现在在深圳已经投入了一百多亿的产能，产量化的规模。 当然，三星也有折叠屏，全世界有好几个产品已经上线，到底哪个能杀出重围我们不知道，但这是中国企业“想到了造”的一个典型案例——先有论文，先有想法，然后把想法变成现实。 第二个故事，华为的故事。华为的独到性从哪来？ 华为在全球各地都有研发中心，看全球基础研究中哪些东西可以变成技术。 十年前他们发现了一个俄罗斯数学家的一篇论文，做了判断——叫“极化码”，是一种算法，华为投资十年，把这篇论文的构想变成专利，变成标准，变成5G全球电信联盟的标准之一。 5G另外一部分的标准是这位教授的老师（MIT的一位教授）的科学研究。 科学研究、基础研究奠定了5G技术标准的两个环节。华为把它变成专利，从基础研究到技术可能性，再变成产品，变成基站，变成5G可以布局的产业。 这个故事给我们很大的启发：不一定是中国科学家，因为基础研究是全世界通用的，这里的成果都有可能变成新技术和新产业的源泉，这要引起中国头部民营企业家高度重视，要把这个触角伸出去，看全球的头脑。 其实美国很多公司的独到性并不是美国人的贡献，是全世界的头脑，美国是创造了一个环境，把全世界最优秀的头脑，包括爱因斯坦，都集合到美国。 中国也应该走这条路，在这个问题上，不利用全人类最厉害的想法，不利用全人类科学最新最厚实的基础，完全关起门来搞，很难打到全球先进水平里。 2011年进入中国民营企业500强的门槛是60多亿元，今年已经超过了200亿元，为什么？市场大了，市场厚了。 现在问题是不光是水大，而且是浪急，在浪急的情况下，哪些领域有更大的生命力？哪些鱼会有更大的生命力呢？哪些鱼会引领未来五年、十年、二十年呢？ 我的看法，两手都要注意：一手就是继续控制成本，让我们的成本优势延续，增加延续的竞争力；另外一手，就是中国到了要往独到性这个方向去努力的时候了，还不单单是你卡我什么脖子我就攻什么关。 中国1964年就有原子弹了，可是1964年的时候还没有集成电路，还没有芯片。所以，最要卡住脖子的是现在还不知道的那些东西，这是未来可能卡脖子的。 所以，中国的企业，但凡有能力的，一定要打到前面去，过去我们实力不够，我们就是发展中国家了，可是我看到国内这么多过剩产能都是资源，为什么不把那些资源用到新的事情上来呢？ 我们对标一个国家——以色列，我们是1949年建国，以色列是1948年建国，差了一年。以色列自然环境、资源状态很糟糕，国际和平环境远不如中国，但是，它手里的核心技术却很多。 所以有时候不单单和经济水平、地理条件息息相关，它和“企业家精神”有关——把什么作为自己的使命？不同的阶段使命要迭代，要更新。 中国发展到今天，不但要用使命做大做强，成本做优，往未来看，应该往全球的独到性使劲。 本文根据北大博雅讲席教授、国发院经济学教授周其仁9月10日在“2020中国民营企业500强峰会”上发表的演讲整理而成，未经本人审阅。
居财财经 徐酒眠 发自北京 在地产行业兜兜转转一圈后，37岁的李明远瞄向了智慧物业这个大风口。 这一次他傍上了地产大佬孙宏斌。 9月15日，融创官微披露，融创服务集团完成对锋物科技的战略投资，同时双方达成战略合作协议，未来双方将云计算、物联网、大数据和AI技术等引入物业管理。 融创很重视与李明远的合作。融创中国行政总裁汪孟德、融创服务总裁曹鸿玲均出席了签约仪式。 孙宏斌用了20多年，谋下千亿帝国融创中国。比之年少20岁的李明远，或许也曾想过，自己是否能成为下一个“孙宏斌”。 一个生于1983年，一个生于1963年，李明远与孙宏斌的人生际遇，说来倒是有那么几分相似。商途皆始于IT业，一位在百度，一位在联想；都是少年成名、几度沉浮，后来同样选择了入场房地产。 李“太子”往事：出走百度 攀上职业顶峰在百度，坠入舆论低谷在百度。总结李明远在百度的十二载，最合适不过八个字：成也萧何，败也萧何。 2004年，李明远以实习生的身份加入百度，师从国内顶尖的产品经理俞军，担任百度贴吧首任产品经理。2009年底，李明远短暂出走，加入UCWeb任产品副总裁。 两年后，李彦宏请回李明远。依仗移动端业务，李明远在百度平步青云，30岁时成为百度史上最年轻的副总裁。李彦宏表示，李明远是“百度自己培养起来的年轻管理者”，更是官方认证了李明远的“百度太子”身份。 在陨落的前面年，李明远代表百度频繁高调出席各种互联网大会，阐述百度的产品理念、战略布局。雄姿英发，挥斥方遒，一时风光无限。 然而，2016年11月，百度的一封内部信宣布：李明远在投资、收购和游戏合作上涉嫌经济问题，主动引咎辞职并被批准。 2017年1月，李明远悄然入职实地地产任总裁，开始涉足房地产行业。 黯然离场，回归本行 实地地产董事长张量试图用互联网思维革新地产，他相中了李明远这位百度“前太子”，并委以实地地产总裁之重任。 李明远进入实地地产后，开启了一系列改革，从节点管理系统、组织架构调整以及业务实权与人事招聘等等，都试图借助他自身的互联网专业优势，为地产增加科技特征。 然而，互联网做法不仅对实地的业务发展未能起到预期作用，而且大刀阔斧调整架构导致了公司中高层频繁出走的现象。 2018年7月底，实地地产发文免去李明远实地地产总裁职务。而这，距离李明远高调空降，还不到一年。 从互联网进入房地产，孙宏斌获得柳传志的人脉与资金助力；反观李明远，近两年百度竞争表现乏力，李彦宏更是再也没有公开谈论过这位百度“前太子”。 2018年9月，李明远搭上荣盛地产，共同出资成立了科技公司——廊坊荣盛科技发展公司（以下简称廊坊荣盛科技），李明远作为自然人股东，出资3.5亿元，占股35%且为最终受益人。 可惜，李明远与荣盛的联姻又没走远。2020年5月14日，李明远退出廊坊荣盛科技全部股份，挥一挥手，不带走一片云彩。 智慧化新局，分羹物业市场 近年，依托人工智能、大数据、物联网等新技术的智慧物业加速向社区渗透，物业服务企业积极谋求智能化转型。互联网公司、科技公司纷纷入局智慧物业平台，分羹物业市场。 李明远的下一站，选择了智能科技和房地产相结合的探索之路。 此次与融创服务达成战略合作协议的锋物科技，便是其在该领域投资布局的公司之一。 企查查显示，天津锋物科技有限公司成立于2019年08月，注册资本3312万余元人民币，李明远为其实际控制人。 锋物科技定位于创新物业服务和智慧社区运营，结合科技手段，为物业服务提升运营效率和服务品质。针对居家、社区、公共建筑等不同场景，锋物已具备产品技术整体解决方案，包括智慧家居、智慧安防、智慧物管平台等等。 据悉，融创服务集团将聘请锋物科技创始人李明远先生担任首席科技战略顾问；锋物科技成为融创地产集团、融创服务集团在智慧社区、数字运营领域的核心战略合作伙伴。 目前，已有30家物业服务企业登陆资本市场，头部房企旗下物业服务还将陆续走向资本市场，竞争进一步加剧。这于李明远和他的锋物科技来说，蕴藏机会。 商海浮沉，大浪淘沙。李明远回归互联网老本行，意图深耕于智慧物业这个垂直领域，并欲借傍大款之路在物业市场分得一杯羹。这次李“太子”能否得偿所愿，只待时间验证。
2018年11月14日，长春市的老铁们在南四环育民路看到了一群帅气的交警，骑着清一色的哈雷大滑翔，潇洒地停在了路边： 查处违章车辆。 直到这两天，有人在网上贴出了以前的吉林省政府采购网公告，大家才发现这不是一般的摩托。 单价超过36万的大滑翔是哈雷除CVO外最贵的车型，车上配有4个世界顶级品牌的大喇叭，支持多种音乐格式播放。 长春交警队2018年8月一买就是10辆。面对网友为哈买这么贵摩托的疑问，有关部门说都已经开两年了，而且采购： 一定是根据要求来的。 这两年，哈雷摩托中队活跃在长春市的各个角落，比如打击外卖小哥的电动车，给一汽红旗巡展护航，帮助爆胎司机换换轮胎等等。确实有对他们提出要求的，比如一汽，点名要求女交警骑着哈雷来。 中国国家国宾护卫队的使用要求明显低于长春交警队，他们骑的是国产品牌春风CF650，排量只有0.65L，相比哈雷大滑翔1.7L的排量，中间差了一辆福克斯。 同一批次采购的，还有160辆单价为14.5万元的比亚乔MP3。乃悟看了一下这款车，造型拉风的倒三轮，尽显驾驶者的极客风采。 一共170辆摩托，花了2687万元。 乃悟查了一下，3年前领导们在北京对公务用车规范提出过出明确要求，普通执法执勤车辆应该在12万元以内，因工作需要可以配置18万元以内，即使是最特殊的情况，价格也不应该超过： 25万元。 文件油墨未干，长春市交警队就递交了采购报告。 交警队的哈雷，是从上海风火轮采购的，公司老板叫吴彦海。身边人告诉乃悟，吴总就是长春本地人，早年开过出租车，90年代起就开始玩儿车，也经营车内装饰。2001年时，他和弟弟吴彦德在首届全国冰雪短道拉力赛中包揽了前两名。 大排量、大喇叭、大品牌，哈雷简直是给老铁们量身定制的坐骑。长春风火轮的销售告诉乃悟，百公里7个油的这种车卖得不错。 本地的摩托文化也被警察叔叔带旺了。哈雷俱乐部的车友们经常举办联谊活动，在警察叔叔的单位门口拍下了亲切合影。 长春交警提交采购报告的时候，队里的一把手是杜占武队长。长春的朋友告诉乃悟，杜家在长春警界资历很深，一门三兄弟都是警界领导。 10年前，长春名噪一时的黑老大郝伟成案里，还曾牵涉到了一位杜兄弟。就连前一段时间因为写《平安经》被免职的省厅副厅长贺电，也曾经和杜队长一起在吉林警察学院当过老师。 本地哈雷文化兴盛，给了原本在上海做生意的吴彦海很大信心。2019年，他在家乡成立了长春风火轮，专门代理哈雷的销售，被称为国内最北端的哈雷销售点。 长春风火轮的销售人员告诉乃悟： 整个东北都在他们这里提车。 投资能不能过山海关乃悟不知道，反正哈雷能过。
主要观点 证监会近期“点名”加快大宗商品指数上市与相关产品开发。大宗商品指数是什么？我国上市商品指数将如何呈现，编制过程又将遵循哪些思路？从国际经验看，商品指数投资早已成为商品期货投资的主要途径。本文对六种主要大宗商品指数的编制进行了梳理，并得出对我国上市商品指数编制的启示。 一、什么是大宗商品指数？ 大宗商品指数是基于选定大宗商品现货或期货价格的一篮子指数，其设计初衷是反映大宗商品整体资产类别或能源、金属等特定大宗商品分类的表现。 大宗商品指数如何投资？投资者可以通过总收益互换或大宗商品指数基金来被动投资于大宗商品价格指数。投资大宗商品指数的优势主要在于原材料的抗通胀属性、独特的风险收益特征以及与股票、债券等其他大类资产的负相关性。投资大宗商品指数的劣势来自于部分商品升水导致的负展期收益等，可以通过缩减特定商品权重等主动管理手段解决。因此，指数的合理编制与科学管理显得尤为重要。 大宗商品指数如何编制？我国还没有上市商品指数期货产品，指数编制需要学习国际经验。国际商品指数一般都涵盖能源、工业金属、贵金属、农产品、畜产品等几大类大宗商品，并可通过编制目标与原则、品种选择、权重选择、合约选取与计算方法加以区分。目前，国际主要大宗商品指数包括：路透CRB指数、标普-高盛商品指数（S&P GSCI）、彭博商品指数（BCOM）、罗杰斯国际商品指数（RICI）与德意志银行流动商品指数（DBLCI）。国内大宗商品指数起步较晚，其中南华商品指数较具代表性。 二、历史最悠久——路透CRB指数 路透CRB指数由商品研究局在1958年正式推出，是全球历史最悠久的商品指数。2005年，路透集团对CRB指数进行第10次调整，框架沿用至今。 从编制目标与原则看，路透CRB指数的编制考量较为均衡，且更偏重经济意义，对全球宏观经济景气程度、尤其是通胀水平有着良好领先性，同时兼顾可投资性。从品种和权重选择看，指数目前包含19种大宗商品，按商品性质分类，能源类占39%，农产品类占34%，金属类占20%，畜产品占7%。以流动性排名，将19种商品分为四大组别。从单个商品权重来看，在2005年指数第10次调整以前，所有商品在路透CRB指数中权重相等。目前，WTI原油占比23%列第一。合约选取方面，从交易所选取来看，各大期货交易所在长期交易实践中形成了独特的优势品种，对于包括路透CRB在内的大宗商品指数而言“择优录取”即可。从月份选取来看，近月到期合约通常最为活跃，也成为各大商品指数的主流选择。路透CRB指数由2005年起也改为选择近月合约，必要时随极端市场情形调整。 从计算原理上看，路透CRB和其他大宗商品指数的计算方法总体可分为两步，第一步是计算出指数中每个商品的表现，第二步是将每个商品的表现整合为指数的表现。从计算方法来看，通常分为算术平均法与几何平均法。算术平均法对单个商品上涨更为敏感，从领先指标意义上更为合适，且当单个商品下跌时，算术平均法的指数下降幅度比指数平均法更小，为指数提供了更好的下行保护。目前，包括路透CRB在内的各大商品指数均采用算术平均法进行计算。 三、为投资而生——标普-高盛商品指数（S&P GSCI） 标普-高盛商品指数是第一个“可投资”的商品指数，目前在国际市场上资金跟踪量最大，也被广泛认为是衡量大宗商品走势的代表性指标。 从编制目标与原则看，标普-高盛商品指数将可投资性作为编制指数的第一目标，完全按照商品在全球范围内的产量分配指数权重，通过商品期货交易量进行调整，最终目标是成为全球大宗商品市场的‘beta’，同时强调通过与其他资产类别的低相关性分散风险：2019年9月-2020年9月期间，标普-高盛商品指数与标普500指数呈现了0.35的低相关性。从品种选择看，标普-高盛商品指数目前包括6种能源产品，5种工业金属，8种农产品，3种畜产品与2种贵金属，保证了指数投资的分散性，同时启用“流动性筛选”，只有全球交易最活跃的商品合约才可能入选。从权重选择看，指数认为商品的影响力应该体现在它们对世界经济的相对重要程度，进而取决于该商品以美元总产值衡量的全球产量，因此能源类占比超60%。远高于在其他主要商品指数中的占比。 标普-高盛商品指数的计算分为三步：第一步，确定世界生产总值（WPQ），第二步，确认世界平均产值（WPA），第三步，确定合约产值权重（CPW），并进行动态调整。各商品权重也按季度复盘，以保证指数的流动性与可交易性。 四、兼容并包——彭博商品指数（BCOM） 彭博商品指数的编制目标与标普-高盛商品指数类似，同样强调高流动性与可投资性，由此成为国际市场资金跟踪量第二的商品指数，同时也兼具了路透CRB指数对宏观经济指导意义的重视，是对两者兼容并包的平衡版本。 彭博商品指数的四大编制原则可归纳为：重要性、多样性、动态性、流动性。从权重分配结果看，彭博商品指数包含23种商品，权重分配在三大指数中最为均衡：路透CRB指数号称全面，但对能源与农产品仍有所侧重，标普-高盛商品指数60%以上权重归属能源，而彭博商品指数各细分品类之间的权重差距最小，对两大指数配置极低的贵金属也赋予了接近20%权重，在今年的贵金属涨势中获益较大。从权重分配方式看，一方面与标普-高盛指数“和而不同”，以流动性与总产值2：1的比例赋予目标商品权重。另一方面学习路透CRB指数引入了一系列多样化要求与权重限制。 彭博商品指数的计算步骤与标普-高盛商品指数的计算过程类似，但由于指数编制2/3参考交易量，1/3参考全球总产值，彭博商品指数需要分别计算交易量与总产值权重，再进行指数合成。 五、特色鲜明——罗杰斯国际商品指数&德意志银行流动商品指数 罗杰斯国际商品指数（RICI）的编制目标是成为国际大宗商品投资的通用工具，目前覆盖了4种货币计价、9家交易所上市的38种商品，覆盖广和国际化是其最鲜明标签，有时会带给投资者意想不到的收获（如年内的CME木材）。 德意志银行流动商品指数（DBLCI）的编制目标是成为全球最具流动性的商品指数。指数仅包含6种商品，以成交量而非总产值作为为权重分配依据，能源类占比过半。合约选择上，指数选择流动性最佳合约，而非锁定近月合约。 六、国内翘楚——南华商品指数 南华商品指数兼具宏观经济预警与行业发展先行指标作用，从我国三大商品期货交易所选择品种进行编制，并积极吸收国际主流商品指数的编制方法。 从编制目标与原则看，兼顾代表性和流动性，流动性较差或经济代表意义不强的品种无法纳入，具体可归纳为流动性、类别代表性、市场稳定性、避免品种的过度关联性四大原则。品种选择上，南华商品指数仅限从国内三大商品期货交易所选择上市商品品种，权重分配上，主要考虑商品的国民经济影响力以及期货市场地位。目前指数共包含20种商品，其中原油权重最大（17.86%）。 从计算方法来看，南华商品指数与彭博商品指数类似，同样采用了2/3参考流动性（交易量），剩余1/3参考消费金额（总产值）的编制思路，分别计算出商品的流动性权重和消费金额比重，再进行指数合成。此外，多样化原则与权重限制对南华商品指数同样适用。 七、对我国上市商品指数编制的启示 从商品市场广度看，品种数量初具规模，但品种结构有待优化：一方面，上市商品类别仍有重要缺位（如畜产品），另一方面，特定商品类别中仍缺乏代表性商品（如天然气）；从商品市场深度看，加大期货市场对外开放将进一步改善流动性环境，创造商品指数投资价值；从商品指数的可投资性看，制度设计仍有提升空间；从商品指数编制的原则和权重分配看，国内商品指数已具雏形；从商品指数实际编制的技术阻碍看，交易数据资源仍有待整合：未来上市商品指数编制要突破数据屏障，一方面可通过出台明确政策来促成交易所之间的数据共享，另一方面可通过设立专业化商品指数公司来专门解决。 风险提示：大宗商品价格大幅波动，商品指数编制规则调整。 报告目录 报告正文 一 什么是大宗商品指数？ 大宗商品指数（commodity price index）是基于选定大宗商品现货或期货价格的一篮子指数，其设计初衷是反映大宗商品整体资产类别或能源、金属等特定大宗商品分类的表现。大部分大宗商品指数可在交易所进行交易，以使投资者们在不进入期货市场的情况下接触大宗商品。大宗商品指数的价值取决于其所基于的一篮子大宗商品的价格变化，其在交易所进行交易的方式与股票指数类似。 大宗商品指数如何投资？投资者可以通过总收益互换（total return swap）或大宗商品指数基金（commodity index fund）来被动投资于大宗商品价格指数。投资大宗商品指数的优势主要在于原材料的抗通胀属性、独特的风险收益特征（经典“60%股票+40%债券”投资组合收益率往往肥尾、左偏，而商品指数收益率右偏概率更高）以及与股票、债券等其他大类资产的负相关性（优化投资组合）。投资大宗商品指数的劣势来自于部分商品升水（contango）导致的负展期收益（negative roll yield）等，可以通过缩减特定商品权重等主动管理手段解决。因此，指数的合理编制与科学管理显得尤为重要。 大宗商品指数如何编制？我国还没有上市商品指数期货产品，指数编制需要学习国际经验。国际商品指数一般都涵盖能源、工业金属、贵金属、农产品、畜产品等几大类大宗商品，并可通过编制目标与原则、品种选择、权重选择、合约选取与计算方法加以区分。目前，国际主要大宗商品指数包括：路透CRB指数、标普-高盛商品指数（S&P GSCI）、彭博商品指数（BCOM，原DJ-AIG与DJ-UBS）、罗杰斯国际商品指数（RICI）与德意志银行流动商品指数（DBLCI）。国内大宗商品指数起步较晚，其中南华商品指数较具代表性。 二 历史最悠久——路透CRB指数 （一）指数介绍 路透CRB指数由商品研究局（Commodity Research Bureau）在1958年正式推出，是全球历史最悠久的商品指数。指数最初由28种大宗商品构成，其中26种在美国与加拿大交易所上市，两种在现货市场上市。最初的基期被设定为1947-1949年，与劳工统计局现货市场指数（Bureau of Labor Statistics Spot Market Index）一致，目的是方便现货与期货指数之间的比较。2005年，路透集团对CRB指数进行第10次调整，并更名为TR/CC CRB （Thomson Reuters/Core Commodity CRB Index） 指数，框架沿用至今。 （二）编制目标与原则 路透CRB指数的编制初衷是以机制化、透明化的原则及时、准确地反映与代表种类多样化且分布均衡的一揽子大宗商品。对于指数中商品的移入与移出，CRB指数有专门的监管委员进行定夺，主要考虑以下四大标准： 1．必不可少的流动性。主要体现在合理的未平仓量、交易量与买卖价差； 2．对于全球经济的重要性。主要体现在消费量、产量与发展趋势； 3．与其他大宗商品的相关性（可替代性）； 4．对大宗商品一般属性的贡献程度（抗通胀性、能多大程度分散传统金融资产风险等）。 路透CRB指数的编制考量较为均衡，且更偏重其经济意义，同时兼顾可投资性。因此对全球宏观经济景气程度、尤其是通胀水平有着良好领先性，早期就被美联储列入影响货币政策调整的通胀指标观测名单（Tanzy， 1987）。 （三）品种选择 路透CRB指数从设立至今已经历10次调整，整体权重分布较为均衡。目前指数包含19种大宗商品，分别是：铝、可可、咖啡、铜、棉花、原油、黄金、燃料油、生猪、活牛、天然气、镍、橘子汁、白银、大豆、白糖、无铅汽油与小麦。按商品性质分类，能源类占39%，农产品类占34%，金属类占20%，畜产品占7%。 （四）权重选择 路透CRB指数以流动性排名，将19种商品分为四大组别：第一组为石油产品，最低权重为33%；第二组为7种高流动性商品，最低权重为42%（每种平均分配6%）；第三组为4种较具流动性商品，最低权重为20%（每种平均分配5%）；第四组为5种剩余商品，最低权重为5%（每种平均分配1%）。从单个商品权重来看，在2005年指数第10次调整以前，所有商品在路透CRB指数中权重相等。目前，WTI原油占比23%列第一。每月第6个工作日盘后，路透CRB指数将各品种再平衡至目标权重。 （五）合约选取 一般来说，大宗商品指数的合约选取可划分为交易所选取与月份选取两部分，过程中需要综合考虑合约代表性、可交易性等诸多因素。 从交易所选取来看，各大期货交易所在长期交易实践中形成了独特的优势品种，对于大宗商品指数而言，“择优录取”即可：如能源类一般选择NYMEX、贵金属类一般选择COMEX、工业金属类一般选择LME、农产品类一般选择CBOT、畜产品类一般选择CME、软饮化工类一般选择NYBOT。路透CRB指数的交易所选取也为“择优录取”。 从月份选取来看，由于大宗商品、尤其是农畜产品的供求存在较强季节性，各类商品上市合约月份各有不同，且不同到期月份合约活跃程度差异较大。通常来说，近月到期合约最为活跃，也成为各大商品指数的主流选择。路透CRB指数由2005年起也改为选择近月合约（此前为6-12个月平均），必要时随极端市场情形调整。如5月WTI“负油价后”，6-7月份由选取近月合约改为选取9月合约。 此外，由于上市期货品种合约都有到期日，不可避免地存在近月合约的交割与滚动（rollover）问题（如价格因不同期限合约价差而产生大幅波动），出于对指数的连贯性考量，几大大宗商品指数都设计了合约的滚动窗口，以烫平合约滚动期间不必要的价格波动。在2005年第10次指数调整之后，路透CRB指数设定了4天的滚动窗口，开启日期为每月第1个交易日，截止日为每月第4个交易日（即每日滚动25%）。 （六）计算方法 从计算原理上看，大宗商品指数的计算方法可分为两步，第一步是计算出指数中每个商品的表现，第二步是将每个商品的表现整合为指数的表现。以路透CRB指数为例，第一步是计算单个商品的“商品表现系列”（Commodity Performance Series， CPS）与“百分比回报系列”（PR， Percent Return Series），第二步再将19种商品的百分比回报（PR）加总，得到指数的当期回报。 从计算方法来看，通常分为算术平均法与几何平均法。只有当所有成份商品发生变化程度相同时，两种算法带来的指数变化才会一致，单个商品连续相等的变化在运用几何平均法计算的指数中呈现出相同的变化率，而在运用算术平均法计算的指数中，价格上涨时变化率增大，而价格下跌时变化率减小。因此，算术平均法对于单个的商品上涨更为敏感，从领先指标意义上更为合适，且当单个商品下跌时，算术平均法的指数下降幅度比指数平均法更小，为指数提供了更好的下行保护。目前，各大商品指数均采用算术平均法进行计算。路透CRB指数也在2005年第10次调整时将计算方法由几何平均法改为算术平均法。 三 为投资而生——标普-高盛商品指数（S&P GSCI） （一）指数介绍 2005年之前，更侧重宏观经济意义的路透CRB指数对商品权重进行平均分配，导致其可投资性相对有限。1991年，高盛推出的GSCI（Goldman Sachs Commodity Index）成为了第一个“可投资”（investable）的商品指数，自推出后广受全球养老金、保险公司等长期机构投资者青睐。2007年，标普公司向高盛购买了GSCI，同年标普终止了公司原有商品指数SPCI，GSCI指数自此更名为S&P GSCI指数。标普-高盛商品指数至今仍是国际市场上资金跟踪量最大的商品指数，也被广泛认为是衡量大宗商品走势的代表性指标。 （二）编制目标与原则 标普-高盛商品指数将可投资性、也即流动性作为编制指数的第一目标，完全按照商品在全球范围内的产量分配指数权重，并通过商品期货交易量进行调整，最终目标是成为全球大宗商品市场的‘beta’。 标普-高盛商品指数强调通过与其他资产类别的低相关性分散风险——1999年以来，标普-高盛商品指数与股票、债券、房价的收益率走势迥异；2019年9月-2020年9月期间，标普-高盛商品指数与标普500指数呈现了0.35的低相关性。 标普-高盛商品指数同样设有指数委员会对日常管理、指数编制与计算进行监管，至少每12个月全面检查一次指数现行原则，以确保其能够持续完成指数目标。标普-高盛商品指数包括但不限于以下六大编制原则： 1．合约对象必须为物理商品（physical commodity）而非金融商品（如证券、货币等）； 2．合约必须满足特定的条件：如必须规定到期日或物理交割方法，到期日五个月前必须可自由交易（或规定好交割时段），交易设施不得使市场参与者简单交易行为受限等； 3．交易货币与地区要求：合约必须以美元计价，交易设施总部必须位于OECD国家； 4．日度合约参考价的可得性：在合约被纳入指数之前，其日度合约参考价至少应有两年连续日度参考数据可查； 5．合约交易量的可得性：合约的交易数据至少必须在纳入决定后的三个月内可见； 6．以美元计价的权重要求：要继续留在指数中，单个商品以美元计价的总产值必须至少占指数全体商品美元总产值的0.10%（否则将被剔除）；要被新纳入指数，单个商品在纳入决定时的美元总产值必须至少达到指数全体商品美元总产值的1%。 （三）品种选择 标普-高盛商品指数目前包括6种能源产品，5种工业金属，8种农产品，3种畜产品与2种贵金属，覆盖商品之广保证了指数投资的分散性。 从流动性目标出发，标普-高盛商品指数在选择品种时启用“流动性筛选”（liquidity filters），只有全球交易最为活跃的商品合约才可能入选指数，这意味着在保证指数投资分散性的同时，标普-高盛商品指数将不会纳入一些地位可观、但交易不活跃的商品（如钢铁）。 （四）权重选择 标普-高盛商品指数认为商品的影响力应该体现在它们对世界经济的相对重要程度，而对世界经济的重要程度取决于该商品以美元总产值衡量的全球产量。如原油是全球范围内美元总产值最高的商品，原油期货同时也是全球最活跃的商品期货，因此原油在标普-高盛商品指数占据最高权重（58.47%）。 从商品分类角度看，2020年能源类占标普-高盛商品权重超60%，远高于在其他主要商品指数中的占比。而在非能源类中，农产品占比达15.89%，工业金属占10.65%，畜产品占7.25%，贵金属仅占4.50%。标普-高盛商品指数权重每年更新一次，由于各类商品的全球产量年度变化有限，2020年指数权重较2019年仅有微调。 （五）合约选取 标普-高盛商品指数的交易所选取为“择优录取”，月份选取也为近月合约。但与路透CRB指数有所不同，标普-高盛商品指数在进行合约展期的滚动窗口为5天而非4天，日期为每个月的第5至到第9个交易日（每日滚动比例为20%），而非每月前4个交易日。 （六）计算方法 如上文所述，为了反映商品对世界经济的相对重要程度，指数还必须对商品的美元总产值进行计算，计算分为三步： 第一步，确定世界生产总值（WPQ），每种商品的世界生产总值等于一个数据完整的五年期间全球对该商品的生产总量，报告数据通常延迟两年。 第二步，确认世界平均产值（WPA），将WPQ除以5可得WPA，也即该商品在过去五年期间平均每年的美元总产值。 第三步，确定合约产值权重（CPW），每种商品的WPA被分配至能够提供最佳流动性的指定合约（Designated Contracts），最终计算出该商品合约在指数中的所占权重。 最后，CPW还需动态调整，各商品权重也按季度复盘，以保证指数的流动性与可交易性。标普-高盛商品指数的计算过程同样采用算术平均法。 四 兼容并包——彭博商品指数（BCOM） （一）指数介绍 彭博商品指数（Bloomberg Commodity Index， BCOM）的前身为道琼斯AIG商品指数，由美国国际集团（AIG）创建于1998年，隶属道琼斯指数体系；2008年，AIG在金融危机中遭遇经营危机，不得已变卖资产，在2009年将商品指数业务出售给了瑞银（UBS），道琼斯AIG商品指数更名为道琼斯瑞银商品指数。2014年7月，瑞银结束了与道琼斯合作，转向与彭博进行战略合作，自此彭博开始负责瑞银旗下商品指数的治理、计算、发布和授权工作，“道琼斯-瑞银商品指数系列”（Dow Jones-UBS Commodity Index Family）整体更名为“彭博商品指数系列”（Bloomberg Commodity Index Family）。由于具有与标普-高盛指数相似的高流动性与可投资性，彭博商品指数自1998年面世以来便广受养老基金、保险公司等长期机构投资者青睐，是国际市场资金跟踪量第二的商品指数。 （二）编制目标与原则 彭博商品指数的编制目标与标普-高盛商品指数类似，同样强调高流动性与可投资性，但同时也兼具了路透CRB指数对宏观经济指导意义的重视，是对两者兼容并包的平衡版本。其四大编制原则可归纳为： 1．重要性原则：纳入编制的商品种类必须对全球经济起重要作用； 2．多样性原则：商品种类尽量做到多样化，避免单个商品所占权重过大/过小； 3．动态性原则：根据商品市场变化及时进行品种与权重调整； 4．流动性原则：编制完成的商品指数具有较高的流动性与较强的可交易性。 彭博商品指数“兼容并包”的特点直观体现在权重分配上：三大指数中，路透CRB指数号称全面，但对能源与农产品仍有所侧重，标普-高盛商品指数60%以上权重归属能源，相比之下，彭博商品指数各细分品类之间的权重差距最小，对两大指数配置极低的贵金属也赋予了接近20%权重，整体分布最为均衡，在今年的贵金属涨势中也获益较大。 （三）品种选择 2019年，随着轻硫柴油（Low Sulphur Gas Oil）的加入，彭博商品指数包含品种扩容至23种，2020年仍为23种。从商品分类看，能源占比30%，仍是目标权重最大的商品分类，贵金属目标权重上升至17.4%。从单个商品来看，区别于标普-高盛商品指数高达25%的WTI原油占比，彭博商品指数中黄金单项占比最高（13.6%），而WTI原油目标权重仅为8%。 （四）权重选择 除了权重分配结果的直观比较之外，彭博商品指数的权重分配方式同样“兼容并包”：一方面与标普-高盛指数“和而不同”，以流动性与总产值2：1的比例赋予目标商品权重。另一方面学习路透CRB指数引入了一系列多样化要求与权重限制，主要有以下三大维度： 1．商品：单个商品权重不可超过15%； 2．系列：单个商品及其衍生产品系列合计比重不得超过25%（例如WTI原油与布伦特原油、ULS柴油、RBOB汽油、轻硫柴油等合计），这条限制直接导致了原油及其衍生系列在彭博商品指数中无法占据主导； 3．分类：没有任何一个商品分类权重可以超过33%（如能源类、贵金属类）。 此外，彭博商品指数每年会基于价格-百分比基础对指数进行再平衡与权重再分配，再平衡的参考依据2/3来自交易量，1/3来自全球总产值，同时受包括以上三条在内的多样化要求与权重限制。品种权重受价格波动可能偏离目标权重较多，并允许阶段性超过指数限制。如今年能源表现不佳而贵金属涨势较好，反映在截至今年8月31日的彭博商品指数中，能源类权重25.19%，已低于目标权重近5个百分点，而贵金属类权重22.87%已高于目标权重5.5个百分点，其中黄金的单个商品权重（17.03%）已超过15%的单个商品权重限制。 （五）合约选取 合约选取层面，彭博商品指数的交易所选取也为“择优录取”，月份选取也为近月合约。彭博商品指数在进行合约展期的滚动窗口与标普-高盛商品指数同为5天，但日期不同，为每个月的第6到第10个交易日（每日滚动20%）。 （六）计算方法 彭博商品指数的计算步骤与标普-高盛商品指数的计算过程类似，但由于指数编制2/3参考交易量，1/3参考全球总产值，彭博商品指数需要分别计算交易量与总产值权重，再进行指数合成。 第一步：计算商品的流动性权重（CLP），以指定合约前5年的平均交易额为依据，报告数据通常延迟两年。交易额数据来自于美国期货业协会（FIA）； 第二步：计算商品的总产值权重（CPP），与计算标普-高盛指数的合约产值权重（CPW）类似，以指定合约前5年的平均总产值为依据，报告数据通常延迟四年； 第三步：计算衍生商品的产量权重，也即商品系列权重。首先按流动性权重确定原生商品与衍生商品的分配比例（CSAP），再将总产值权重（CPP）按比例在原生商品与衍生商品中进行分配，最终确定各自的产量权重。如原油产量权重（CPP）=原油初始CPP×原油CSAP，汽油产量权重（CPP）=原油初始 CPP×汽油CSAP，燃油产量权重（CPP）=原油初始CPP×燃油 CSAP，同时原油CSAP+汽油CSAP+燃油CSAP=1； 第四步：商品指数权重合成。首先计算临时商品指数权重（ICIP）=2/3×商品的流动性权重（CLP）+1/3×商品的产量权重（CPP），再根据多样化要求与权重限制进行调整。 五 特色鲜明——罗杰斯国际商品指数&德意志银行流动商品指数 主要国际大宗商品指数中，相较于以权威性著称的路透CRB指数以及以可投资性闻名的标普-高盛与彭博商品指数，罗杰斯国际商品指数（RICI）与德意志银行流动商品指数（DBLCI）特色较为鲜明。 罗杰斯国际商品指数由“商品大王”Jim Rogers在上世纪90年代末创立，编制目标是成为国际大宗商品投资的通用工具（而非仅限于美国）。品种层面，该指数基于38种上市商品期货构成，覆盖商品数目为主要大宗商品指数中最多。权重层面，该指数力求平衡发达国家与发展中国家商品消费习惯，并兼顾合约流动性。目前38种上市商品期货以4种货币计价，在4个国家的9家交易所上市，覆盖广和国际化成为指数最鲜明的标签，有时会带给投资者意想不到的收获：如今年CME木材期货由4月低点260美元/千板英尺上涨至9月初的928美元/千板英尺，期间涨幅高达260%，主要商品期货指数中仅罗杰斯国际商品指数将其纳入。 德意志银行流动商品指数成立较晚（2003年），包含商品数量在主流大宗商品指数中最少（6个），编制目标是成为全球最具流动性的商品指数。合约选择上，德意志银行流动商品指数选择流动性最佳合约，而非锁定近月合约。权重设计上，德意志银行流动商品指数以成交量而非总产值作为为分配依据。出于对流动性的极致追求，6种商品中能源类就占两席（WTI原油与热燃油），合计权重占比长期过半、并每月进行调整，其他四种商品均为每年调整一次，在最大程度上保证流动性与降低交易成本。 六 国内翘楚——南华商品指数 （一）指数介绍 相比于国际市场，我国大宗商品市场起步较晚，但发展扩容较快。随着国内期货市场规模迅速增长，一批大宗商品指数随之涌现，但大多数指数仍存在编制不够透明、运行时间较短等问题。南华商品指数作为国内较具领先性与代表性的大宗商品指数，值得单列介绍。 作为国内研究历史较为悠久的商品指数，南华商品指数经历了从价格型指数到投资型指数的过渡，在作为投资工具的同时，兼具了宏观经济预警（尤其是通胀预警）与行业发展先行指标的作用。南华期货指数从我国三大商品期货交易所选择较具代表性与流动性的商品品种进行指数编制，并积极吸收国际主流商品指数的编制方法，已经形成了我国大宗商品指数中最具代表性的指标之一。 此外，南华商品指数还编制了一级分类指数（按照大类板块分类）与二类分类指数（按照细分行业分类）。南华工业品指数、南华金属指数、南华能化指数与南华农产品指数属于一级分类指数，其中南华工业品指数由金属指数和能化指数的品种构成。其余分类指数属于二级分类指数，如贵金属指数、有色金属金属、黑色指数等。 （二）编制目标与原则 南华商品指数的主要编制原则包括： 1．及时反映期货市场真实变化、客观准确地为投资者呈现期货市场的整体运行态势，并提供真实有效的市场信息跟踪； 2．能够成为衡量投资收益的参考指标和业绩基准； 3．能够方便地被投资者所追踪，进而成为值得投资者信赖的有效保值工具和资产配置工具； 4．能够为中国宏观经济运行状况提供启示。 （三）品种选择 选择原则上，南华商品指数兼顾代表性和流动性，流动性较差或经济代表意义不强的品种将无法纳入，具体分为流动性、类别代表性、市场稳定性、避免品种的过度关联性四大原则。选择范围上，南华商品指数仅限从国内三大商品期货交易所选择上市商品品种。 品种纳入原则主要包括三条： 1．新品种上市至少满一年，才符合纳入指数的最基本条件。由于南华商品指数每年4月份开始计算单个商品所占权重，因此潜在纳入品种至少需在上一年3月份或以前上市； 2．品种需具有类别代表性：主要针对我国期货种类相对不全而设，如果某代表性极强品种开始上市，并展现出较强流动性（如2018年上市的原油期货），则可以在不满足上市满一年原则下对其进行纳入； 3．品种需要具有类别替代性：如果新品种上市后表现较好，但与已存在品种呈现较强相关性，将考虑是否有必要仍保留原相关品种。 相应的，品种退出（剔除）原则主要包括三条： 1．品种类别代表性减弱，将可能将被更合适的上市新品种取代（对应第二条纳入原则）； 2．品种权重降至过低（低于0.5%）的，应予以剔除； 3．上市品种退市的，应予以立即剔除。 （四）权重选择 南华商品指数的权重分配主要考虑商品的国民经济影响力以及期货市场地位，从而实现现货市场与期货市场的连结，并保证商品指数编制的有效性。伴随我国商品期货市场规模迅速增长，南华商品指数的权重发生了极大变化。目前，南华商品指数共包含20种商品，其中单个商品权重最大的为原油（17.86%）。 权重调整主要分为固定时间调整与临时权重调整。其中固定时间调整定于每年6月份第1个交易日，并提前于5月份公布当年具体的权重设置方案。 临时权重调整必须在调整前一个月内对外发布调整公告，适用情形包括： 1．构成品种发生退市时，按新品种个数重新计算权重，计算原则与固定时间调整相同； 2．构成品种持仓量快速下滑，连续两个月的日均持仓金额（双边）低于10亿元人民币时，临时将其剔除出指数。剔除商品的权重由权重最小者（不包括权重被赋值为2%的商品）承担，若最小者存在权重相同的情况，则由权重第二小的商品承担，以此类推； 3．品种上市时间满两个月、代表性较强，且日均交易金额占比超过指数备选品种的中位数的，可以考虑将其纳入指数备选品种之中，并按照权重计算原则重新计算权重。 （五）合约选取 不同于国际大宗商品指数对近月合约的一致青睐，南华商品指数选择所有上市合约中持仓量最大的合约作为主力合约，进行“动态换月”，主要有两方面考虑：一方面，由于指数仅能选取国内商品期货交易所上市的商品合约，需要充分考虑我国商品期货市场的特殊国情：目前所有国内商品期货中，上期所大部分金属品种主力合约为近月合约，而能化与农产品主力合约大多为1、5、9合约，滚动时往往“跳跃换月”，各品种每年度交易的主力合约也不一定相同，导致不能采取固定换月方式。另一方面，将单个商品最大持仓量合约定义为主力合约，能够最为真实地反映该商品的价格变动，而不活跃合约交易受大资金操纵，使价格信息失真。 合约展期方面，同样考虑到国内商品期货合约的主力合约稳定性的不足，为避免流动性出现不定期枯竭，南华商品指数没有选择月初固定日期展期方式，而是当单个商品主力合约转换到下一合约时（判断条件是下一合约连续三个交易日的持仓量最大），分5个交易日将持仓头寸平均转移至下一合约（每日滚动比例为20%）。 （六）计算方法 从计算方法来看，南华商品指数与彭博商品指数类似，同样采用了2/3参考流动性（交易量），剩余1/3参考消费金额（总产值）的编制思路，分别计算出商品的流动性权重和消费金额比重，再进行指数合成。此外，多样化原则与权重限制对南华商品指数同样适用：构成指数的单个商品权重不得高于25%（备选商品个数小于5个时不考虑），也不得低于2%。 七 对我国上市商品指数编制的启示 从商品市场广度看，品种数量初具规模，但品种结构有待优化。国际三大主流商品指数（路透CRB、标普-高盛、彭博）均包含了20种以上商品，而罗杰斯国际商品指数包含了多达38种商品。虽然目前我国已上市的商品期货及期权品种合计达78个，基本覆盖了农产品、金属、能源、化工等国民经济重要领域，尤其是2018年原油期货的上市弥补了国内能源品种的重大空白。但在品种结构方面仍有不足，一方面，上市商品类别仍有重要缺位，如包括生猪期货在内的畜产品鲜有上市品种，另一方面，特定商品类别中仍缺乏代表性商品，如能源中的天然气期货仍未上市。 从商品市场深度看，加大期货市场对外开放将进一步改善流动性环境，创造商品指数投资价值。按成交手数计，自2009年起，我国已成为全球最大的场内商品衍生品市场。今年前7个月，商品期货期权成交量累计达30.24亿手，同比增加43.2%，日均持仓2208万手，同比增长40.92%。而据美国期货业协会（FIA）统计，今年7月底全球其他商品市场持仓量较去年底仅增长1.95%。未来随着我国期货国际化品种范围扩大、期货业双向开放水平提高、期货行业外资股比限制放宽政策落实，境外优质期货机构来华展业料将进一步改善我国商品期货市场的流动性环境，为商品指数创造投资价值。 从商品指数的可投资性看，制度设计仍有提升空间。主要商品指数均采用与现货价格最为接近的近月合约价格，背后的隐含条件是近月合约必须是活跃合约。但考虑到我国能化与农产品主力合约大多为1、5、9合约，近月到期合约往往不是最活跃合约，合约选择“动态换月”（如南华商品指数）造成整体商品指数的可投资性受限，相关制度设计仍有提升空间。 从商品指数编制的原则和权重分配看，国内商品指数已具雏形。以南华商品指数为例，无论是经济代表意义和流动性的平衡、品种的纳入和剔除还是权重的分配和调整，都充分吸收了主要商品指数的编制经验，并针对国内商品期货市场特点进行了灵活调整，可作为我国上市商品指数编制的有效参考。 从商品指数实际编制的技术阻碍看，交易数据资源仍有待整合。商品交易数据是商品指数编制的核心资源，目前我国商品交易数据的知识产权属于各自所在的期货交易所，而各家交易所对交易数据的对外授权均较为审慎，造成跨市场、跨产品类别的交易数据难以整合。未来上市商品指数编制要突破数据屏障，一方面可通过出台明确政策来促成交易所之间的数据共享，另一方面可通过设立专业化商品指数公司来专门解决。
人民币汇率升势并非偶然，它是多种经济金融因素共同驱动的结果。 人民币升值趋势明显。据中国外汇交易中心发布的数据显示，9月16日，人民币对美元中间价报6.7825，上调397个基点，年内首度突破6.8关口。 此轮人民币汇率升值显现了既久又快的特征，即升值时间跨度长、汇率升幅较高。并且，人民币汇率升势并非偶然，它是多种经济金融因素共同驱动的结果，即受到全球货币宽松、美元贬值和中国经济走出新冠疫情阴影以及货币政策稳健等因素影响的结果。 具体看，一方面美国及欧洲国家受到疫情影响，出现的经济萎缩效应较大，这反映在经济上将全球经济拖入衰退区间，而与此相反的是中国经济已基本摆脱疫情影响，复工复产成效明显，各类经济活动都正向正常区间回归。据9月15日国家统计局披露，今年8月我国社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，单月同比增速年内首次由负转正；而在工业生产指标方面，今年1-8月全国规模以上工业增加值同比增长0.4%，累计同比增速在年内首次实现由负转正。这种经济形势增强了全球各国对中国经济信心，直接投资人民币或购买人民币债券等，这为人民币强势升值带来了较大外在推动力。 另一方面，从货币政策看，欧美国家为应对疫情启动宽松货币政策，尤其是美联储实施宽松货币政策以及无限制资产负债表扩张，加剧了美元贬值幅度。截至9月15日美联储资产负债表规模高达7万亿美元，相比3月中旬增加了2.6万亿美元，美元流动性泛滥和美元信用逐步透支，对美元汇率或形成持续压力，使得美元指数进入下行通道，自今年3月高点已下跌近10%。而与此相反的是，中国央行保持谨慎，坚守定力，把住稳健货币政策总闸门，使得人民币币值一直处于坚挺地位，增强了各国对人民币的信心，在外汇货币和投资等方面都扩大或提高了人民币份额，增加了对人民币的需求，使得人民币处于升势地位。据上周发布的《2020年人民币东盟国家使用报告》显示，截至2019年末，东盟有6个国家（菲律宾、马来西亚、新加坡、泰国、印度尼西亚、柬埔寨）已将人民币纳入外汇储备。 对于人民币汇率升值趋势，专家学者观点不一，有人认为人民币汇率视美国疫情控制状况及经济复苏情况而定，觉得目前美国经济已到触底反弹区间，人民币升势不可能延续太长时间。更多的观点则是趋向于人民币汇率升势将持续相当长时间，其理由是美国疫情仍未得到根本控制，经济复苏也相当缓慢，据美国国会办公室的预测数据，未来两年内联邦基金利率将维持在零利率水平，这预示美联储无限量的量宽操作至少会持续到2021年，这对人民币汇率持续升势提供了利好。最为重要的是前期美元指数的跌幅与人民币汇率升值幅度并不对等，美元指数反映的更多是美欧之间基本面差异，中美之间的基本面差异可能短期并未发生变化，且市场情绪修复明显，人民币升值预期上升。尤其中国经济总量对全球经济的影响力仍在不断扩大，人民币的国际化正在加速推进，这有利于人民币在全球贸易和结算中发挥更大的作用，从而对人民币汇率升势形成中长期支撑。 总的来说，人民币汇率已经进入波动性的升值通道，如果外部环境不发生巨大震动，后期突破6.6或是大概率事件。 本文首发于新京报
消费增速喜提转正！ 近日，国家统计局公布的数据显示，8月份我国实现社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，为今年以来首次正增长，曾经因疫情冲击而大幅度下滑的消费市场终于真正迎来了复苏，并且在重回正轨的道路上越走越远。 不过，还有一些细节和问题值得我们关注。 1 当前，国内疫情防控形势持续向好，各行各业的复工复产继续稳步有序地推进，很多行业都在逐步摆脱疫情带来的困扰，并无限接近于疫情之前的运行状态，相信人人都能真切地感知到国民经济的回暖之势。 作为典型的顺周期行为，消费的复苏同样令人瞩目。 从数据上看，8月份全国社会消费品零售总额当月同比增长0.5%，增速由负转正，符合市场预期；按经营单位所在地分，城镇和乡村各自完成社零总额29272.7亿元和4297.9亿元，当月同比增速分别为0.5%和0.7%，均为今年以来的首次转正（见图1）。虽然1~8月的全国社会消费品零售总额累计同比增速依然为负，但与前7个月相比，下滑幅度有了进一步收窄，这也印证了消费市场的确是处在稳步复苏的通道上。 究其原因，疫情防控的给力与国民经济的向好，带动了消费市场的复苏，诸如影院、酒店、餐饮、旅游等曾经受疫情冲击较为严重的线下消费场所都已恢复了营业，而此前全国各地的防控限流措施逐日放宽，居民外出消费意愿不断增强，线下消费频次日益提升，再加上前期从中央到地方出台的一系列促消费政策效果都正在得到兑现，消费市场的好转自然就在情理之中。 以餐饮业为例，1~8月的社零总额中，餐饮收入同比下滑26.6%，较前7个月累计同比下滑的29.6%持续改善；其中，8月实现餐饮收入3619.3亿元，当月同比增速继续收窄至-7%，虽然尚未恢复到疫情之前的正增长，但“V”字形反弹已然出现（见图2）。有意思的是，1~8月限额以上企业餐饮收入同比下降23.8%，8月当月同比下滑3.5%，好于餐饮整体跌幅，一定程度上反映出，高端餐饮消费相对刚需，受疫情影响更小，恢复也更快。 值得注意的是，在疫情期间表现抢眼的线上消费延续了火热的增长势头。Wind数据表明，1~8月份，全国网上零售额为70326亿元，同比增长9.5%，比1~7月份加快了0.5个百分点。其中，实物商品网上零售额累计增长15.8%，比1~7月份加快了0.1个百分点，且显著高于商品零售增速；占社会消费品零售总额的比重为24.6%，虽然略有下滑，但仍然维持在较高水平（见图3）。 这当中，除了直播带货、线上拼团等新型消费业态继续备受市场追捧外，“818电商购物节”、“七夕节”促销等线上活动的推出同样起到了关键作用。在网购快速增长的带动下，快递业务高速增长。国家邮政局数据显示，8月份全国快递服务企业业务量完成72.4亿件，同比增长幅度高达36.5%。 从结构上看，8月份绝大多数商品品类都实现了正增长，可选消费品中的消费升级类商品则保持了良好的增长势头；其中，化妆品、文化办公用品、通讯器材类商品均实现了连续5个月及以上的正向增长，金银珠宝、汽车等商品的同比增速都达到了两位数（见下表）。说明疫情的冲击并未影响到消费者对于品质生活的追求，消费升级的步伐也没有停止，而前期因疫情而被迫延后的消费需求也都开始释放出来。 上述种种，都是令人倍感振奋的。 2 除了市场数据的亮眼之外，民众的整体生活状况同样在改善。 数据显示，伴随着国民经济整体的复苏，我国城镇居民人均可支配收入累计同比由一季度的0.5%上升至二季度的1.5%（见图4）。与之相应的，是广大消费者对于市场预期有了明显改观，7月份的消费者就业预期指数和收入预期指数分别为121.8和119.5，与6月份数据相比均有明显反弹，而消费者信心指数也由6月份的112.6回升至7月份的117.2（见图5），反映出消费者对于未来就业、收入的预期愈加乐观，消费信心也越来越足。考虑到中秋国庆小长假的脚步越来越近，预计在“假日效应”的带动下，消费市场有望再度迎来一波增长的小高峰。 然而需要提醒的是，尽管消费市场回暖是事实，各种利好因素也是不断，但当前居民的消费支出增速仍然是负值，并且消费端复苏的进度依旧落后于生产端（见图6、图7）。而市场期待的“报复性消费”，似乎依然没有到来。 之所以会如此，主要原因可能有二： 其一，虽然国民经济已经逐日向好，但疫情还是不可避免地让相当一部分民众的收入和财富出现缩水，尤其是那些中小企业和中低收入群体受到的影响更大，这也在无形当中放大了民众的收入差距。经济学理论告诉我们，高收入者的边际消费倾向要低于中低收入者，而高收入者终究是少数人，故而规模较大的中低收入群体在消费上相对要更加小心谨慎，很多人出于“避险”心理，倾向于持币观望，而不是把钱花出去。 其二，疫情并没有阻止居民杠杆率持续攀升的脚步。国家资产负债表研究中心的数据显示，截至今年6月份，我国居民部门杠杆率已高达59.7%（见图8），表明在高企的生活成本面前，国人的负债程度日益走高，如此一来，可用于日常消费的资金便不那么宽裕，这也掣肘了消费市场需求端的提振。 促消费、扩内需是一场持久战，它需要消费者有稳定的收入预期作支撑，也需要稳定的社保制度作铺垫，健全的市场经济作保障，全社会的经济发展水平作依托，环环相扣，缺一不可。 虽说8月份消费增速的转正令人欣慰，但从长期来看，要想真正巩固消费对国民经济增长的支撑作用，还应该从以下方面发力： 第一，要重视后疫情时代新消费的重要地位，如直播带货等，着力布局并出台相关的支持方案，以此来推动新消费的健康发展； 第二，要注重培育新的消费增长点，积极发展文旅、会展等产业，继续支持包括吃、行、游、购、娱等在内的夜间经济发展，进而带动各地消费的提振； 第三，有条件的城市应积极布局免税经济的发展，联合相关企业加快建设市内免税店，以此来促进海外消费的回流； 第四，要进一步支持中小微企业的生存和经营，从而稳住民众就业，有了稳定的工作，才能拥有稳定的收入来源，才能解决消费上的后顾之忧。 此外，我们还需要在切实增加居民收入、缩小居民收入差距、完善社会保障体系、优化商品服务供给质量、规范消费市场秩序、保障消费者权益等方面加以推进，如此方可为消费市场的壮大和成长注入源源不断的动力。
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