只有经济金融体系健康，才能充分享受汇率灵活性带来的好处。应对人民币升值压力最好的办法是，研究采取一揽子措施，不断增强我国经济和金融体系的韧性，延长我国的战略机遇期，虽不能消除所有风险，却有助于防患未然。 近期，市场激辩人民币汇率升值新周期。上次危机，中国以增加外汇储备的方式阻止人民币汇率过快升值，但因汇率缺乏弹性，刺激了无风险套利资本流入。 预计，如果这次后疫情时代再遇升值压力，中国将会坚持采取灵活的汇率机制加以应对。然而，任何汇率选择都各有利弊。从1980年代美国和日本的经验看，两国均在浮动汇率安排下，于本币升值过程中付出了惨痛的代价。我们当引以为鉴。 1980年代前半期反通胀背景下的美元泡沫 1970年代发生了两件划时代的国际经济金融大事：一件是，“双挂钩”的布雷顿森林体系解体，美元先后与黄金和其他货币脱钩，国际货币体系进入浮动汇率与固定汇率并行的无体系时代；另一件是，1973年和1978年先后爆发的两次石油危机，油价飙升，沉重打击了发达国家经济，引起了西方经济全面衰退。 1974至1982年，美国经济出现了低增长、高通胀、高失业并存的典型滞胀（见图1）。经济滞胀令菲利普斯曲线效应失灵，美联储陷入两难境地：如果要刺激增长、增加就业，需要降低利率，但这会刺激通胀；如果要抑制通胀，需要提高利率，但这会抑制增长和就业。 图1 美国经济滞胀时期的主要经济指标（单位：%） 资料来源：美国劳工部；美国经济分析局；WIND中银证券 美联储第六任主席保罗•沃尔克（任期为1979至1987年），以反通胀一战成名。而在他之前，美国经济滞胀期间还经历了两任美联储主席。一位是第四任主席阿瑟•伯恩斯（任期为1970至1978年），他被认为是“当代最政治化的”一位联储会主席，过于听命于华盛顿的政治需要。另一位是第五任主席威廉•米勒（任期为1978至1979年），是美联储历史上任期最短的主席，曾被人戏称为“圈外人”，被称之为战后美国“最无能的”美联储主席。他的不成功主要表现为更多关心细枝末节，而对事关国计民生的重大战略决策则很少有大手笔。 这两任美联储主席均采取了低利率政策来刺激美国经济，但造成了两位数的通胀（见图2）。1976年，美国第39任总统吉米•卡特以“现在就赶走通胀”为竞选口号，赢得大选。沃尔克于1979年8月出任美联储主席，他意识到，在通胀面前妥协退让多年之后，是时候采取行动向市场和公众传递令人信服的信息了。 之后，美联储大幅提高贴现率、提高银行存款准备金率、呼吁停止向投机活动放款，以及对外承诺不管对利率有什么影响，坚决控制货币供应量的增长。1980年代初期，美联储联邦基金利率长期维持在两位数的水平（见图2）。直到1982年底，通胀降到个位数，短期利率降至峰值时的一半，当时尽管失业率仍有10%，但经济复苏迹象已经初显。 图2 美国经济滞胀时期联邦基金利率走势（单位：%） 资料来源：美联储；WIND；中银证券 高利率的结果是，美联储在逐渐驯服高通胀的同时，也造成境内外利差扩大（见图3），吸引了外资流入。这逆转了1970年代初布雷顿森林体系解体以来，美元指数持续下行的走势，到1985年2月底最高涨到164.72。这波升值周期中，美元指数最多较前期（1978年10月30日）低点翻了一番（见图4）。 图3：美国联邦基金利率及美日2年期国债收益率（单位：%） 资料来源：美联储；日本财务省；WIND；中银证券 图4：美元指数走势（单位：1973年3月=100） 资料来源：WIND；中银证券 强美元被认为恶化了美国贸易和财政赤字，拖累了美国经济增长。1983至1984年，美国贸易逆差与GDP之比平均为2.1%，较1979至1982年均值高出了1.4个百分点；美国联邦政府赤字与GDP之比平均为5.3%，高出2.6个百分点（见图5）。1981至1984年，美国年均实际经济增长3.1%，较同期日本年均增速低0.7个百分点。 图5：美国财政赤字率和贸易赤字率（单位：%） 资料来源：美国经济分析局；美国财政部；WIND；中银证券 于是，美国希望通过美元贬值来增强出口竞争力，改善美国对外经济失衡。这成为1985年9月，西方五国签署广场协议、协调干预美元贬值的重要背景。这也是浮动汇率合法化后，主要国家首次再度就汇率政策进行国际协调。此轮美元指数下跌，最低跌至1992年9月1日78.22（其间因为1990年海湾战争引发了第三次石油危机），下跌了52%（见图4）。 1980年代后半期日元升值期的日本资产泡沫 1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国。日本资本疯狂扩张的脚步，令美国人惊呼“日本将买下美国”。同时，日本制造充斥全球，成为美国贸易逆差的最大来源国。为此，美国许多制造业大企业、国会议员强烈要求当时的里根政府干预外汇市场，让美元贬值，以挽救日益萧条的美国制造业。 1985年9月22日，美国、日本、前联邦德国（西德）、法国和英国五个发达国家的财政部长及央行行长在纽约广场饭店举行会议，达成联合干预外汇市场，使美元对主要货币有序贬值，以解决美国巨额的贸易赤字。因协议在广场饭店签署，故又被称为“广场协议”。 广场协议揭开了日元急速升值的序幕。1985年9月，日元汇率在1美元兑250日元上下波动，到年底快速升值到200日元附近，1986年底进一步升至160日元，1987年最高达到120日元。1985年初至1986年底两年时间，日元兑美元汇率累计升值57%，日元名义和实际有效汇率分别升值36%和20%（见图6）。 图6：日元有效汇率指数及日元兑美元汇率（单位：2010年=100；日元/美元） 资料来源：日本银行；WIND；中银证券 日元双边及多边汇率短期内快速升值，沉重打击了日本实体经济。1986年，日本外贸出口以日元计价，较上年减少了16%，只是因为进口同比下降31%，外贸进出口顺差不降反增，与GDP之比达到4.0%，较上年提高了0.7个百分点。不过，进口额减少既有日元升值节约了进口成本的原因，也有日本经济减速造成的进口需求下降，属于衰退型的贸易顺差扩大。1986年，日本实际GDP增长由上年5.2%骤降至3.3%（见图7）。 图7：日本经济增长及外贸进出口表现（单位：%） 资料来源：日本财务省；日本内阁府；WIND；中银证券 为应对日元升值的冲击，1986年日本政府制定通过了著名的《前川计划》，强调经济发展由出口主导向内需主导转变，并采取了扩张性的财政货币。特别是通过降息，一方面支持扩大内需，对冲经济下行压力；另一方面降低日元资产吸引力，抑制日元汇率过快升值。 从1986年3月10日至1987年2月23日，日本央行连续四次降息，将贴现利率从4.5%降至2.5%（见图8）。1987年，日本经济增速反弹至4.7%，次年进一步升至6.8%，但此后重新下行，到1991年降至3.4%（见图7）。 图8：日本于美国官方贴现利率（单位：%） 资料来源：日本银行；美联储；WIND；中银证券 低利率、宽流动性推高了日本国内的股市和房地产价格。当日本央行意识到货币超发的压力不在通货膨胀而在于资产泡沫，转而于1989年5月31日至1990年8月30日连续四次加息，将贴现利率重新升回到6.0%（见图8），这导致1980年代末1990年代初日本股市和楼市泡沫先后破灭，陷入了资产负债表衰退和长期经济停滞（见图7、图9和图10）。 同时，当时日本在人均GDP步入高收入阶段后，正从中高速增长转向中低速增长。“强刺激”加剧了制造业产能过剩，延缓了日美贸易再平衡进程。故资产泡沫破灭后，美国继续施压日元汇率升值，1995年兑美元一度升至80比1（见图6）。 图9：日本通胀及股票价格走势 资料来源：日本统计局；WIND；中银证券 图10：日本城市土地价格指数（单位：2010年3月末=100） 资料来源：日本统计局；WIND；中银证券 打铁还需自身硬：经济金融体系健康 正如关于最优汇率选择的国际共识所指出的那样，没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期。从美国和日本的经验看，汇率灵活并非包治百病，汇率超调是浮动汇率的痼疾。并且，汇率超调很难指望依靠市场自发调整，而往往由于顺周期的羊群效应，会持续较长的时间。 汇率对经济运行的“调节器”作用意味着，好的经济体有可能要承受更多的资本流入和本币升值压力。在此过程中，汇率逐渐形成高估，一些经济金融的脆弱性如产业空心化、资产泡沫化、货币错配等也会逐步积聚，这埋下了未来资本流向逆转的隐患。所以，才有“资本流动冲击不仅惩罚失败者，也惩罚成功者”之说。 只有经济金融体系健康，才能充分享受汇率灵活性带来的好处。应对人民币升值压力最好的办法是，研究采取一揽子措施，不断增强我国经济和金融体系的韧性，延长我国的战略机遇期，虽不能消除所有风险，却有助于防患未然。 本文原发于原子智库-腾讯新闻
文 / 中化集团董事长宁高宁 讲购物中心，有些朋友肯定比我清楚得多，但放在20年甚至更长远的时间维度去分析，在这一块（商业洞察上），我是有话可讲的。回顾华润20多年前的一点历史，我就当时为什么搞商城？为什么搞商业?为什么做这个品牌的思路谈一下。 当时华润刚刚买了万科，万科就深圳的一块地做了一份可研报告，说完成这个项目可以挣6个亿。在98、99年，六亿已经是很多钱了。这个项目对当时深圳的发展、中国的发展，特别是对于深圳消费的推动和城市的定位有一定的作用。当时整个深圳只有一条老街承担商业功能，我记得这个商场快建完的时候，刚刚开始招商，商场按照规划建好，但是务实的广东人能否欣赏就不好说了。当时大约七八岁的女儿问我知不知道深圳要建一个有溜冰场的商场，我问她怎么知道的，她回答说是同学讲的。我心想这个可以呀，连小学生都知道了。 我今天想说人的问题。社会走到今天，出现了新的生活方式、生活态度以及生活环境的要求，这些要求就催生了商业。 当时在上海，浦东的时代广场、八佰伴最火的时候也都想过要建购物中心，但是没有搞。 那个时候浦东的房子1500元每平方米，没有人买。 今天反过去看这个事情，我觉得所有的东西都是来自于当时的城市、人口和经济的综合发展。 我们在做商业的时候，却往往更多地关注了地理位置、体量和定位。我想强调的是，如果今天说商业的话，我想说如何从人和社会层面看商业。所以我今天在飞机上临时改了题目，叫“万物皆由人”。 从人口和人性洞察商业 我们很多时候，不管是考虑一个问题也好，还是谈论企业管理也好，都没有特别注重从人的角度去分析问题。 我们很多时候把“人”给漏掉了 比如说我们要考虑科学至上、研发创新，不管怎么去改体制、搞营销、搞品牌，我们都基于一个假设，这个假设就是有“人”，有好人，有能人，有肯干的人——如果没有这个基础的话，说其他很多的东西都是没有用的。我们往往把“人”给漏掉了。 人性，是理解人的起点 我觉得对人性的理解基本上是你能科学理解所有人的起点。 如果没有这个起点，作出的政策和号召往往会有一点与人性相逆，容易造成“我一定要去号召、要去惩罚”的现象，总是不得要领；反过来讲，例如当年邓小平说改革开放是一部分人先富起来，不用再说多了，自然就将中国人调动和发动起来。因此，我们应该顺着人性去做规则，而非逆着人性去做。 我们有很多对于人的问题理解不清晰的地方。 比如中国是一个群体组织的模式，从古至今都是这样的思维方式，但是对个体和群体的关系界定比较模糊。 比如对精神和物质之间的关系也不太容易界定。 这些都会影响我们对事情的理解。 好产品自己会走路，好产品是不需要宣传的 好品牌会顺应人性，自我传播——当我们要做一个品牌，品牌的东西虽然是精神性的东西，品牌肯定不是仅凭广告就可以做得出来的，但我们看到有很多花了高价去做广告、做推广的品牌，有极大可能会在短时间之内影响了相对不是很成熟的消费者的心理。但是这个东西成本很高，而且不可持续，而品牌的精神性、品牌的崇高性、品牌自身带来的对于事物的定位以及对人类精神的追求是第一位的，它会进行自我传播。 我们有战略、有产品、有商品、有渠道、有价格，但最大的难处是均好性，就是把所有的东西均好地放在一起，有一个错误都不行，这就是商业的难处，也是品牌的难处。 很多企业发展到最后，产品不太好，出现了很多问题。中国的很多企业为什么销量不好，很多时候会说是因为推广不好、广告不好或销售人员不努力，其实他们不知道产品本身是有问题的。 我说过，好产品会说话，好产品自己会走路，好产品是不需要宣传的。 如果品牌本身没有带着一种精神性的话，是不能成功的。 万物皆由人 我今天讲到人的层面，我们对人的分析在商业来讲应该放在第一位。 如果你进入一个新的城市，肯定先看地、看项目、看地价又或者看有多少商场和竞争对手，谁把这个城市真正摸清楚了，谁把这个城市真正的人口、收入、职业、性别、习惯等等全部摸清摸透，才算好。 毛 主 席在做农村调查的时候，把这个区里面几个卖盐的、几个理发的全都摸清楚，才可以知道这个地方能不能发动革命。我觉得从我们来讲，对人的理解是不够的。 未来的几十年，人口问题会变成中国甚至全世界经济发展最重要的问题。目前全世界号称70亿人口，到2050年可能会达到90亿，但是几乎对所有国家经济变化影响最大的是人口，而不是经济政策，也不是科技发展，更不是所谓的生产问题。 日本是非常典型的例子。日本有几本书，《低欲望社会》《格差社会》等，提到日本人口连续10年减少，今后人口减少的速度还会加快，这样算的话，也许几百年以后日本就没多少人口了。 人口的变化使得整个劳动市场和消费市场都变了，比如一方面有500万宅男不出门、基本上不工作、不参与竞争以及没有欲望了。另一方面，60岁以上的人打工打两份，欧洲更加是这样的情况。 另外，特朗普为什么当选，其中体现的就是人口的变化。 过去在美国蓝领工人就能过上中产阶级的生活，但现在他们很多职业在国际化的过程中被其他的劳动力市场所代替，他们自身没有提升和进步。其实现在的中国，比如东北也是如此。我最近去了沈阳两次，听说东北经济增长有一点变缓，我认为其中很大的原因是人口变化，因为很多人跑到上海、深圳这些地方，而且都是受过教育的年轻人。而人口的变化，就会影响到商业，这是第一个。 第二，在一个社会里，一个人在企业退休了，可以去做教授就是社会的进步，当然他也可以去做企业的管理人员，也可以去政府，只有这样流动起来社会才比较和谐。 现在有一门课叫做心理学解读大历史，从天体物理讲起，从宇宙诞生讲起，讲到人的诞生和人性的随之而生。为什么今天讲这个，因为将它串起来你会有一个豁然开朗的感觉。 我发现里面最有意思的事情是，原来所有的遗传里面都有一个因素，就是传承和繁衍，否则就没有今天。这是基因带来的东西，它是客观存在的。 如果没有繁衍的话，有没有后代无所谓，那这个社会就不能发展。 同时，人本身也有很多创造性的东西。 为什么创造？这也是由繁衍带来的，每个人都希望创造好的生活环境，都希望自己的家庭和子女得到好的发展，这并不能说是自私的，我们从这里能理解人性。 但是人类也产生了很多集体主义，比如说互助、善良的情怀，只是这些大部分都是后天培养的，是通过社会的教育习得的。其实说到底这个行为也是自利的——因为他要保护这个群体或者是要通过这种行为在群体里面间接得获得利益。我们必须要认识到这一点，人性就是如此。 英国一位生物学家在观察海边群鸟时发现，鸟窝里面有五六只小鸟，来了一只老鹰捕食，有一类鸟就很无私，一定会有一只鸟先出来，装作飞往另一个方向，实则将老鹰引开，解救其他同伴，这个是鸟的本性里面不一样的东西。这种行为是怎么样产生的还是个未知话题，但是这类鸟繁衍很慢，而且群体很小，正是因为不自私所以导致它们很难繁衍。这些也都可以放在商业里面来思考。 商业不可能一蹴而就，也是不断进化 第一个人类特点是繁衍，第二个则是进化和适应。达尔文有著作《进化论》，也有人讲社会达尔文主义，这里面也有人类的特点，人是会不断的进步、进化。 同样，我们的商业也不可能是一蹴而就的，更不可能静止不动，必须是进步的，其中所有的技术进步、物质进步、思想进步都是由人类的进化特点带来，否则就没有今天的发展。 因为有时间的因素才使得人类有了意义。 有人认为延长寿命甚至长生不老是梦寐以求的，但其实人类的生命之所以有意义是因为其是短暂的，有时间限度。 如果生命没有时间性，就没有了意义 人一定要在某个时间内去完成一个事情，人生就变得有意义。 时间，是比较公平的！ 为什么说公平呢？不管你这一生过得怎么样，最终一定回到自然里面，因此很公平。 进化和适应改变了环境，同时也可以创新、创造。当然每一个人创造生活，创新生活，最终欲望都是繁衍和将生命延长。 自己不能延长，可以用繁衍的另一个载体去延长，这是人类基因里面的东西。 而且人类最大的特点是可以创造新的物质，创造地球上没有的东西。 过去我们种粮食，养一个牲畜都是地球上原有的东西；今天我们身上穿的衣服，用的东西都是以前地球上没有的东西，都是合成的。最伟大的科学就是发明了新物质。 再来看我们今天的商业，和十年前、二十年前相比是大大不同的。 我们以为我们很聪明，我们以为我们很自由，但我们发现原来亿年前的最早的菌群就带着人类的基因。 这就像尼采说的，人类本来和动物没有区别，只是因为人类长了大脑就自以为很高明。所以我们在幻觉中不断地再去幻觉，把自己都欺骗了。 这样的话，再来考虑我们的商场应该怎么定位，可能会有一点启发。 对人性的洞察就是好商业 对人的深刻洞察与商业的结合就是好商业，指的是对人口的商业洞察，对人性的洞察就是好商业。 之所以这个商场不好了，肯定是洞察不够。 最近北京很多著名的百货公司关门了，比如说赛特、贵友等，报纸上都有报道，说是停业之前的大甩卖。为什么呢？因为他们20年都没有改变，没有洞察，他们以为只可以减价，或者是将质量不好的货品调整一下就可以了，没想到越调整越不行，因为社会潮流浩浩荡荡就走过来了，而他们缺乏敏锐的洞察力。 社会的变化非常大，旧模式容易被新事物所替代和冲击，没有变化肯定不行。现在的中产阶级是什么样的生活方式？90后又是什么样的生活方式？人口数量、人类欲望、人类生活全都变了，这里面如果只看物不看人，如果仅仅是根据一般的商业，这种做法肯定是不行的。 我记得当时华润开超市之前去调研，要求调研人员去访问家庭，打开他们的冰箱看看里面放的什么东西，有什么样的消费习惯，这个区域是什么样的消费习惯，调研后可以初步预估大致开几家、开多大、卖什么，相对也是比较准确的，虽然不能做到完全精确，但是最起码没有犯很大的错误。这样来讲的话，从对人的所有层面的了解，一直到最后对社会、对人口、对大的消费趋势而言，社会对城市里面所有人群的分析是我们今天最重要的事情。 对商业未来的展望 未来的商业大概有5个趋势，也会马上到来。 1 未来基于精准人口分析大数据的商业模型很快出现。 我前天和平安集团的朋友聊天，我非常吃惊地发现原来平安投了很多钱到人工智能。 其中有几项让我印象深刻，一个是法院的，就是录入几百万个条文，这个东西让一个法官学完是不可能的，现在就电脑读完了，然后通过判定逻辑提炼出来，如果遇到一个新的案子就把这案子摘要的要素输入进去，一秒就可以给你判出来了，这个逻辑在不断优化。 他说以后判案不是机器判，也还是必须人判，但是机器是充当辅助。 如果法官和机器判的一样就基本不需要审了； 如果法官和机器判得不一样，将会再审。 并且他们目前也还在继续优化这个软件。对商业来讲，我觉得这种数据也会很快出来，以后如果我们这里有人可以发明这个模型出来，你就是一个咨询公司，比如说可以在上海开多少家公司，卖什么东西好，我觉得这个是未来一定会发生的。 2 未来所有商业主题更鲜明，百货公司慢慢消失 为什么有一些商业活得比较好，就是因为主题鲜明。 因为服务的客户主题鲜明。我们的产品不是认为商业就是逛街的东西，我们拿出来的就是一个产品，是要有自己定位的，有没有人买账很重要。 北京王府井刚刚开了一个置地中环，虽然它的规模不是很大，但是定位的层次并非一般人，整个建筑材料用的是最好的，特别是厕所，一改所有商场的弊端，他的厕所比五星级酒店还要好，我去了深有体会，让我想到英国老牌百货公司的厕所，他们有一个大型化妆间。为什么要这样呢？因为人们的生活水平提高了，商业必须洞察到这些变化带来的诉求。 3 线上线下更融合 现在线上线下的矛盾比以前有所好转。 我觉得未来有几类商业会被分成两类：一类是大型的最好的，一类是最方便的，中间的不会再有。 以后的商业，我觉得位置可以更远，现在有轨道交通，不需要一定要在市中心，这个是未来的趋势。 还有就是超出购物中心的功能，以后会有相对比较扩展功能的商业。 4 未来城市规划会对商业更友好 过去城市规划对商业规划是不友好的。 城市规划得也不够充分，可能会给了最早做商业的人一些机会，同时也带来一些困难，未来的城市会规划得更好。 另外我期望能看到在郊区有超大型的涵盖娱乐、教育、健身、社交、购物、餐饮等所有项目的超大型商业。这个地方可以没有人，不一定是居住地，它完全是一个目的性质的商业。我估计以后确实会出现这类型商业。 还有一个是商业的资产回报率会逐步提升，这个现在已经出现。 真正好商业的供应是不够的，资产回报率一定要慢慢提升，一定会提升到不比买一个房子的长远回报率差 而这个过程欧美已经走过，香港有一段时间商业的投资也要好于住宅，可见这个过程也会随着人类水平的提高，社会水平的发展，特别是规划的发展、人类生活多样性而产生。 5 未来会出现真正引领、启蒙消费习惯和生活方式的标杆商业公司 我觉得未来不想真正做好、不想真正做大的人是没有机会的。 未来一定是好的团队、好的品牌、大的规模，相互协同，相互统一。 未来能做好的公司必定是对商业理解比较深，对人类生活影响比较大，带来新的生活方式，推动新的生活方式，而且引领了消费潮流，而不光光是一个商品售卖式，还是一个文化生活式的，也可以说是一个启蒙式的，并且将逐步带来一些新的生活方式，被人们所接受。 我想，这样的公司未来全中国不会超过十家，越做越领先，再过三年这个距离就拉开了。
晓非9月16日15时，“天猫好房成立暨阿里易居联合战略发布”在杭州阿里巴巴西溪园区举行，百位房地产董事长CEO总裁参会。 易居企业集团CEO丁祖昱现场发布易居新战略，其中易居旗下乐居要做“全能”不动产媒体数字营销平台。乐居将利用媒体影响力、数据挖掘能力、全网运营能力及智慧交易服务能力，为全行业提供智慧交易服务。 乐居具有和乐居买房两大媒体平台，分别对B端和C端，每天通过优质原创、AI写稿、智能分发和多媒体矩阵账号实现全网千万流量，直接影响百万房地产从业者和数千万购房者。 乐居拥有包含消费者需求、意向购房用户等在内的海量数据资产，这些数据资产汇入乐居云眼智慧营销引擎，进行精准数据融合，为房企数字广告精准营销提供更智慧、更精准、更科学的效果保障。 线上沉浸式看房、智慧案场在线开盘等一系列解决方案实现了数字化案场建设。从拓客到转化、从意向锁定到客户落位，从房源锁定到订购签约，易居完成全部线上操作的场景闭环，构建基于数字科技的房产互联交易新生态，让房产交易更高效。
汇率是一个非常重要的指标，对经济和社会的影响都很大，难道我们就可以一放了之，完全“清洁浮动”？这显然是不可取的。 今年以来，受国内外经济形势和疫情冲击等因素的影响，人民币汇率经历了一番起伏，截至9月初，过去三个月时间累计升值幅度已超过4%。随着近期人民币的持续走强，关于人民币汇率走强的背后成因、人民币变化趋势对于经济和金融市场带来的影响以及人民币汇率的形成机制等相关一系列问题均受到市场的高度关注。 对此，中国财富管理50人论坛（CWM50）于9月13日举办了主题为“当前人民币汇率变化趋势与机制完善”的研讨会。中国人民银行调统司原司长、上海市人民政府参事、中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀学术成员盛松成出席会议并就我国汇率制度、资本流入等情况提出了自己的观点。 以下为发言全文 一、我国已基本退出对汇率的常态化干预 从汇率制度的发展过程来看，我国从2005年开始进行“汇改”。第一个标志性的时间点是2005年7月21日，提出了参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。另一个标志性的时间点是2014年3月17日，我国开始允许人民币兑美元的汇率日波幅由±1%扩大到±2%。 影响最大的是2015年的“8.11”汇改，是我国汇改发展史上的“里程碑”，其中最主要的是人民币汇率中间价形成机制的改革，即：人民币汇率中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变动，这实际上可给报价的商业银行作为参考。在次日上午9点，共有13家报价行进行报价，去掉一个最高价，去掉一个最低价，加权平均得出中间价，然后在9点15分宣布当日中间价， 9点30分开始交易。 “8.11”汇改还将人民币一次性贬值约2%。这是因为从2014年下半年到2015年“8.11”汇改，差不多一年的时间中，人民币一直在承受贬值压力，央行想借此次汇改将压力一次性释放。 为了应对“8.11”汇改后资本大量的流出和汇率的波动，2017年5月我国央行又引入了逆周期调节因子。逆周期调节因子作为一种手段，可以缓解汇率超调。如下图所示，蓝色是中间价，红色是前一天美元兑人民币的即期汇率。从两条线的拟合度可以看出，在一般情况下，如果两条线拟合度较高，说明逆周期调节因子运用得相对较少，如果两条线拟合度较低，说明逆周期调节因子运用得比较多。 当然，也不能就此一概而论。商业银行不一定完全根据前一交易日的价格向中央银行报价，因为每家机构持有的币种和头寸的情况不同。但是从趋势上看得出来，比如说，在去年的8月至10月，中间价和前一天的收盘价相差较大，说明这两个月中逆周期调节因子的运用可能是比较频繁的。接下来虽然有时可能也会运用逆周期调节因子，但总体看用得比较少。尤其是最近大半年以来，人民币兑美元汇率基本由市场供需关系决定。可以认为，目前我国已经基本退出对汇率的常态化干预。 我的一个观点是，没有必要对目前的汇率制度做比较大的改动。可能在这个方面我会是少数派，所以我今天是抛砖引玉，向大家学习。 为什么我认为没有必要对目前的汇率制度做比较大的改动？因为如果要做比较大的改动，无非是在两个方面：一是提高汇率的日波动幅度，超过2%，二是取消中间价，实现汇率完全清洁浮动。 人民币汇率日波动幅度从2014年开始就提高到2%了，而在此后的时间里，汇率日波动基本上都没有超过2%。日2%已经是一个较大的幅度了。所以我认为没有必要再将其提高至超过2%，比如宣布将人民币汇率日波幅上限提高到3%、4%等。 企业往往希望汇率基本稳定，因为这样可以避免汇率波动造成的干扰，企业可专注于生产和经营，而不需要过多地判断汇率的变化趋势。如果汇率大起大落，企业反而会利用汇率去套利，也就离开它的本行了。所以人民币汇率保持基本稳定是比较理性的，我长期以来都持有这种观点。 近期还经常听到这样一句话，叫做“增强人民币汇率弹性”。我觉得这样说没有什么大问题，但实际上不是很恰当。因为人民币的汇率是否弹性大，实际上也就是它的波动幅度大不大，这应该是由市场来决定的，而不是我们去增强的。这样讲给人们的印象就是中央银行在主动增强人民币汇率弹性。事实上，我们现在已基本退出常态干预，让市场来决定汇率，而且实际上近期人民币汇率波幅并不高，就像我刚才所说的，日汇率波幅并没有达到2%。 如果现在宣布汇率波幅扩大，可能会扰乱市场预期，鼓励汇率投机，对原本比较平稳的外汇市场造成市场预期的紊乱，所以我觉得目前不宜宣布扩大汇率波幅。 二、越来越多的国家选择中间状态的汇率制度 我们究竟应该选择完全的“清洁浮动”汇率制度，还是保持有管理的浮动汇率制度？现在有一种观点，认为我们应该实行完全的“清洁浮动”汇率制度。我最近在查阅资料后发现，宣布汇率自由浮动的国家本身也会干预市场，而不是完全遵循汇率“清洁浮动”。 这在国际上有很多例子，比如说，日本在2003年为了避免日元升值，一次性买入了1500亿美元，而此前日元已经完成了汇率市场化。2010年，欧债危机爆发以后，避险资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，导致通货紧缩。于是，瑞士央行于2011年9月设定瑞士法郎兑美元汇率上限，以缓解通缩压力。也就是说，哪怕是宣布了实行“清洁浮动”汇率制度的国家，在必要的时候，也会进行干预。所以，我们保留干预的手段，保留逆周期调节因子是完全必要的。当然，逆周期调节因子运用不运用是另外一回事。 如下图所示，这是国际货币基金组织成员国中实行不同汇率制度的国家占比，该数据每年都会公布一次，目前最新的数据是2019年的。公布的各个成员国的汇率制度有很多，大致可归类为三种：（1）固定汇率制度，（2）有管理的浮动汇率制度，（3）清洁浮动汇率制度。 2009~2019年，在这10年中，实行硬盯住汇率制度，也就是固定汇率制度的国家，占比在提高，从12.2%提高到12.5%。而实行软盯住汇率制度，我们可以把它理解为类似我国的有管理的浮动汇率制度，占比从2009年的34.6%，提高到了2019年的46.4%，提升了接近12个百分点，说明采取类似我国的汇率制度的国家已越来越多，也表明“清洁浮动”不一定优于非“清洁浮动”。 2016年8月，IMF将我国的汇率制度归类为“软盯住汇率制度”当中的“稳定化安排”。因为软盯住汇率制度也有好几种，其中有一种就叫做“稳定化安排”。在2009年的时候，“稳定化安排”的占比只有6.9%，现在已经达到13%，几乎翻了一番。我举这个例子是为了说明，实行“清洁浮动”汇率制度并不是各国汇率制度改革的趋势。 三、目前应关注短期资金大量流入和人民币过快升值 我认为未来资本流入压力可能会进一步加大。在1999-2014年和2017-2019年期间，我国持续“双顺差”，后来顺差减少了，资本项目逆差的情况也有。 现在又出现了新的变化，流入我国的资金开始增多。今年7月，银行代客结售汇顺差32.12亿美元，外资通过陆股通净增持A股104亿元，将中债登和上清所的数据加总的境外机构单月增持债券1649亿元。8月份，国家统计局公布的北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但是境外机构继续增持人民币债券合计1370.7亿元。由此可见，大家对人民币的资产还是很看好的。8月份，我国外汇储备余额达到3.16万亿元，比上个月增加102亿元，已经连续5个月上升。 我们现在应该警惕短期资金的大量流入，因为短期资金大量流入可能提高输入性的通货膨胀压力、推高国内资产价格。 我们应该对资金的流入做一个分析。保持开放的方向是对的，但是也不能一开了之、什么资金都可以进入。目前我国对资本流入的态度是宽进严出，不管是短期资金，还是长期资金，都欢迎进来。预计在未来比较长的时间内，资金都会大量流入。大家知道，第一，我国的经济恢复得比西方国家好；第二，国内外利差比较大，近期我国十年期国债利率在3%左右，有时甚至超过3%，而美国只有在0.7%左右，低的时候只有0.6%左右。此外，汇率升值趋势也比较明显。7月上旬，人民币兑美元汇率升值破了7的关口。8月以来，无论是人民币兑美元双边汇率，还是人民币兑一篮子货币都明显升值。8月31日，人民币兑美元在岸、离岸汇率双双突破了6.85。 以下左图是美元兑人民币在岸、离岸即期汇率。最近一段时间，美元贬值较多，人民币升值较快，这一变化和美元指数本身有关系。而人民币最近的升值不单单是对美元的升值，因为人民币汇率指数本身也在上升，汇率指数是通过一篮子货币计算出来的，说明人民币对全球的主要货币都处于一个升值趋势。 所以，正如我刚才所说，国内利率比国外高2个百分点以上。同时，人民币汇率又在升值的过程中，所以我们要高度关注短期资金对国内金融市场的冲击，不能一放了之。很可能大量进入的资金恰恰是短期资金，甚至是投机的资金，而不是直接投资到我国的实体经济当中。如果直接投资到我们的实体经济当中，我们当然是欢迎的，但是如果是短期资金的流动，就容易造成金融市场波动、通货膨胀和资产价格上升。 我们现在需要关注的是大量的短期资金流入我国。现在全球主要央行都实行宽松的货币政策，比如美联储的总资产已经在半年多的时间内从3.7万亿美元增加到7万亿美元左右，预计未来还会进一步扩张。这个时候，美国很希望资金流出去。所以此时，如果我们敞开大门使得外部资金可以无条件流进来，而又严格限制国内资金流出去，这实际上对我们是不利的。 我最近发表了几篇关于资本账户双向开放的文章。我认为不仅应该开放，让外资可以进来，同时我国资金也可以出去。我这里主要指的是企业对外直接投资，收购、并购高新技术企业，购买能源资源。当然这些方面的难度是越来越大的，因为西方国家尤其是美国，对我们的限制很厉害。在这样的情况下，我们自己更不应该给自己设限，而应鼓励企业去投资国外的实体经济。相反，我们如果限制住我国企业对外投资，而让大量资金流进来，最后的结果很可能是几个月后短期资金大量流出，这个过程中，我们还被剪了“羊毛”。当然，我主张企业资金走出去并不是说可以去投机炒房地产、买艺术品等等。但是对于直接投资，我认为我们应该鼓励。 如果认为资金流入越多越好，流出越少越好，这就是犯了300年前重商主义的错误。如果只能进来，不能出去，那么人家的资本也不会进来，而且实际上也确实做不到。 对于短期资金的流入，我们也可以借鉴西方国家曾经采取过的一系列手段。比如，冰岛曾经在2016年对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，在储蓄一年以后降至40%。目的是要把钱留住，使它们真正地投入实体经济中，或者在金融市场中也可以，但是不能进行短期炒作。韩国从2011年开始对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”，负债期限越长税率越低。负债不到6个月的税率高达1%。这些都是预防短期资金对一国经济和金融冲击的有效方法。 总结一下，我认为我国目前的汇率制度并不需要在根本上做大的变动，目前的汇率制度是基本适合我国国情和国内外形势的。当然，这并不是说汇率制度不需要改革了，它当然需要改革，但是我认为，如果要改成完全清洁的浮动汇率制度，而且在短期内完成改革，这是不现实的。这是我国和别的国家一个很大的区别。汇率是一个非常重要的指标，对经济和社会的影响都很大，难道我们就可以一放了之，完全“清洁浮动”？这显然是不可取的。
自2018年下半年以来，黄金迎来持续上涨行情，目前多头净持仓量处于历史高位。美联储货币宽松政策、利率中枢下沉、贸易摩擦以及席卷全球的新冠疫情是推动本轮黄金上涨的主要因素。 黄金价格波动主要取决于投资需求。美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响，此外，突发事件也会影响黄金价格的短期波动。 2020年第四季度，经济衰退和低通胀率将促使美联储维持货币宽松政策，加上国际政治局势的动荡和新冠疫情的反复，黄金预计将高位震荡。从中长期来看，随着疫苗研发成功推进、全球经济快速复苏，货币宽松推动的金价上涨将难以为继。 一、近两年金价不断上涨，投资者情绪高涨 自2018年下半年以来，国际黄金价格持续上涨，COMEX黄金指数从2018年10月（低点）至今年8月累计上涨70%，今年年初以来涨幅达到23%。 屡创新高的金价背后是十分高涨的投资者情绪，2月中旬新冠疫情爆发期间，COMEX黄金期货的投机净多头持仓量创历史新高，达35万手。8月底的多头净持仓量为22万手（多头净持仓量大约为于2010年至今持仓量的80%分位水平），仍然处在历史高位上。 从2018年至今的金价上涨背后有以下因素：1.2018年12月后开启并持续至今的宽松周期，期间联邦基金利率从2.5%一路下调至0.25%（与2008年金融危机爆发期间的最低利率水平持平）；2．全球不稳定的贸易和政治局势。中美贸易战、美国11月即将举行的大选等事件增加了全球经济增长的不确定性，避险情绪升温。3． 在全球范围内突然爆发的新冠疫情到目前为止已经导致超过2000万人感染 [注1]，美国、日本、欧盟等世界主要经济体今年都在经历不同程度的衰退，美元指数从2019年9月的99下探到目前的92。 二、影响黄金价格的主要因素分析 1． 黄金价格主要受到投资需求波动影响 黄金供给超70%来自于金矿开采，从金矿的勘探到提供可提炼的矿石整个周期长达10年左右，因此，黄金供给相对稳定且可预期，影响其价格的主要因素来自于需求端的变化。 从需求端看，黄金饰品需求占总需求占比为43%，近年来趋于下降；央行储备需求和科技需求分别占比15%和8%，且较为稳定且可预期。投资需求占29%且波动较大，2019年，黄金投资需求同比增速达到8%。可见，投资需求的变化是影响黄金需求的主要因素。 2．美元指数、利率及通胀对黄金的投资性需求有重大影响 从大趋势上看，美元周期直接影响金价变动。作为黄金的计价货币，美元的走势与黄金的价格呈反向变动关系。回顾2001年以来美元与黄金走势，美元经历了2001年-2011年的贬值周期以及2011年以来的升值周期。2001年以来美国的超级宽松周期、911恐怖袭击和互联网泡沫破裂引起的恐慌情绪和新兴市场国家的经济快速发展多因素迭加使得美元贬值38%，而大宗商品市场则在低利率环境下暴涨，黄金累计上涨500%。2011年以来美国经济在金融危机后率先复苏，逐步退出大规模量化宽松政策，并开启新一轮加息周期，吸引资金回流美国，截至2019年年底美元升值30%，黄金价格则下跌6%。 美元指数走势与美联储的货币政策有关，美元2001年至2011年的贬值周期与2011年以后的升值周期都与美联储的货币政策松紧密不可分。除此之外，美元走势还与其它主要经济体的货币宽松程度、美国相对其它国家的经济实力有一定相关。例如，2011年以来，美联储并没有采取紧缩政策，但是欧央行等采取的进一步货币宽松政策以及美国经济的强势复苏均成为美元上涨的动力。 无风险利率是持有黄金最起码的机会成本，无风险利率越低，持有黄金的机会成本相对越低。因此，黄金与美国10年期国债收益率之间存在反向变动的关系（2001年至今二者相关系数为-0.87）。 此外，通胀与金价也有密切联系。通胀上行，美联储通过紧缩货币政策抑制高通胀，因此当通货膨胀率较高时，投资者预期货币紧缩利率上行，金价反而面临回调压力，这与传统“黄金能够有效对抗通胀”的观点相悖，主要是因为金价和利率之间是强相关，而利率走势往往和通胀率有一致性。 3． 各种国际突发事件也会影响黄金价格的短期走势 除上述因素外，由于黄金的避险功能，地缘政治冲突、局部战争等突发事件也会带来金价的短期波动。从2010年至今的主要突发事件看，黄金价格对于叙利亚战争、英国脱欧、新冠疫情等国际事件较为敏感（详见表1）。以2020年新冠疫情为例，其爆发并在全球范围内迅速蔓延超出人们的预期，当月金价上涨14%，可见市场预期会影响金价走势。 三、黄金还能涨多久？ 根据IMF预测，2020年美国经济实际增速同比下降8%，且目前CPI仍处于低位，在此情形下量化宽松政策大概率持续，美债利率下行、美元走弱。下半年黄金预计将高位震荡。 8月底，美国单日新增确诊病例数为3.3万人，接近上个月同期的一半，疫情蔓延速度放缓。而欧洲的疫情则出现反弹，法国单日新增确诊病例数超过5000人，是上个月同期的两倍。目前来看，欧洲疫情形势比美国更加严峻，很可能支撑美元/欧元汇率走强，从而推升美元指数。 此外，美国总统大选、中美贸易战进程以及疫苗研发进展等不确定事件也会影响投资者避险情绪，从而增加金价的波动性。 从中长期来看，新冠疫苗有望在2021年初上市，之后正常经济活动将全面恢复。2021年美国经济大概率会强势复苏（IMF预测增速可能高达4.6%），超过欧、日等主要经济体。之后美联储持续宽松的概率减小，美债利率上行及美元走强或将结束黄金牛市。 [注1]Worldometer网站统计数据，统计截至时间为北京时间8月14日。
在前面一系列文章中，我们集中讨论了需求端促消费（详见《提高收入才能促消费，这笔钱该由谁出？》、《消费有多重要，牛市就有多必要》），但一个巴掌拍不响，促消费也要在供给侧发力。 比如在经典经济学派看来，供给会创造自己的需求；奥地利学派的代表人物罗斯巴德甚至认为根本不存在消费低迷，企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了。 降价当然可以促消费，那企业为何不降价呢？ 从供给创造自己的需求说起 在凯恩斯主义兴起之前，经典经济学派一直坚信“供给会创造自己的需求”，也就是说在萨伊、李嘉图、马歇尔等经济学大师看来，供需是平衡的，需求不足是不存在的。 经济衰退时，大量的企业因为产品找不到销路而破产倒闭。面对铁一般的事实，这些大师何以还坚信供给会创造自己的需求呢？难道他们只懂纸上谈兵？ 凯恩斯正是从这个问题深入下去，写出了20世纪最伟大的经济学著作《就业、利息和货币通论》；对我们而言，重新审视这个问题，有助于更深入地认识需求不足。 供给为何会创造自己的需求，马歇尔做过清晰的解读： “个人的全部收入，是用来购买劳动力与商品的。有些人常常会把他的收入用掉一部分，再存起来一部分；但从经济学的角度来看，大家都认为被存下来的一部分收入，最终目的也是为了购买劳动力与商品，其实质与他用掉的一部分的效果是完全一样的。” 也就是说，企业生产过程中的全部成本，其实都会转化为收入——工人的工资、政府的税收、产业链合作伙伴的营收等，这些收入，或早或迟，最终都会用来购买商品和服务，从这个意义上，生产过程既制造了商品，也创造了对商品的购买力。 在经典学派看来，虽然单个产品找不到销路的情况广泛存在，但就经济整体而言，供给与需求仍然是均衡的。 显然，问题出在时间错配和空间错配上。今年的产品生产创造的收入，如果都储蓄起来等到后年再消费，那么企业明年就会倒闭，工人失业，经济萧条。到了后年，储蓄者也不敢消费了，供给和需求在低水平上重新达到均衡。同样，若商品制造的原材料来自进口，创造的是国外居民收入，一旦商品出口受阻，也会导致需求不足。 凯恩斯的建议是，在收入被储蓄起来的空挡，由政府扩大开支填补缺口，确保企业正常运转，撑到储蓄重新变成消费的时候。这就是凯恩斯主义的精髓，依靠有形之手调节内需，熨平经济波动。 二战后，凯恩斯主义成为各国宏观调控的理论依据，在凯恩斯主义的护航下，各主要经济体相继迎来了经济增长的黄金期。 成本，居高不下 同一个问题，凯恩斯的诊断是内需不足，开出的药方是扩大内需；奥地利学派的代表人物穆雷·N·罗斯巴德不以为然，他指出： “人们喜欢用‘生产过剩’来解释萧条，无论是否为人接受，这种解释都是彻头彻尾的胡说。企业只需要使他们的价格下跌到足够低，这样就可以卖出他们所有的产品了，所以，我们没有发现生产过剩，我们现在看到了产品的出售价格低于它们的生产成本。” 在奥地利学派看来，问题的症结在于商品价格下降不到位，之所以如此，是受限于前期过高的经营成本。成本居高不下，产品降价不到位，过剩库存无法出清，压制企业投资意愿，经济就步入紧缩周期。 就我国情况看，一边是产能过剩，一边是经营成本攀升。从上市公司数据看，2010年以来，全部A股非金融上市公司营业总成本/营业总收入从93.1%提升至95.6%；而中小板、创业板企业更为明显，创业板上市公司成本比从82.1%升至97.3%，侵蚀盈利能力、压制投资意愿。 据发改委宏观经济研究院2016年的课题测算，2005年，中国工业总成本水平比美国高12.05%，2015年比美国高15.66%。整体上看，我国企业的用电成本、税费成本、融资成本、社保缴费、制度成本、物流成本等全面偏高。 比如社保成本，中国企业社保缴费占职工工资总额的40%左右，高于国际水平1倍以上；企业综合税费负担超过40%，超出OECD国家13-16个百分点左右；再比如物流成本，据测算，2014年，中国社会物流总费用与GDP的比率约为美国和日本的2倍、德国的1.9倍。 所以，并非企业不降价，而是经营成本高企，导致价格居高不下，再加上产品高度同质化，自然销量不佳。这个时候，消费者不买单，不能简单归因于需求不足。降低企业经营成本，为降价留足空间，才能更深层次地刺激需求。 2016年，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》（国发〔2016〕48号），分别从税费负担、融资成本、制度性交易成本、人工成本、能源成本、物流成本等方面提出降本目标，力争“3年左右使实体经济企业综合成本合理下降，盈利能力较为明显增强”。 多管齐下降成本 受各种客观因素制约，有些成本容易降、可以降，有些成本不升即算成功，还有些支出要加大投入。 从近几年结果看，融资成本降幅较为明显，制度性交易成本、税费负担、物流成本不断边际改善，人力成本、土地成本、能源成本逐步控制增幅，研发支出、折旧费用仍要持续提升。 （1）金融让利，降融资成本 在诸多成本中，降融资成本最容易，受影响的主要是利润丰厚的金融机构，波及面小，各方容易达成共识。 从A股上市公司数据看，2015年的融资成本负担最重，财务费用占到营业利润的34.5%，之后呈现下降趋势，最低降至2017年的20.3%，之后受经济增长影响，企业盈利能力继续萎缩，财务费用占比开始回升，今年上半年为25.8%。 今年，随着金融让利1.5万亿的政策落地，预计实体经济融资成本会有明显改善，在这种背景下，融资性金融机构盈利增速仍会趋于下滑。 （2）控住房价，控住租金 2008年以来，100大中城市平均工业用地价格持续高位运行。数据显示，中国城市平均工业地价约为美国的25倍，而且美国是永久性产权。对于很多小微企业、生活服务业来讲，租赁成本是重要的刚性支出。 2012-2018年，一线城市优质零售物业空置率整体下滑，租赁成本整体上升。2019年以来，大量企业退出，零售物业空置率快速提升，租赁成本才得到有效控制，但整体仍处于较高水平。中长期来看，只有坚持房住不炒，控住房价，才能控住租金。 （3）简政放权，降制度性成本 还有一些成本属于制度性成本，如地方保护主义、多头监管、标准混乱、垄断、不公平的市场准入、不成熟的信用环境等。这类成本，阻碍了资源自由流动，降低了市场经济效率，主要通过“放管服”（简政放权、放管结合、优化服务）进行消除，核心要义是促进市场竞争、推动资源自由流动。 （4）其他成本，缓缓图之 其他如税费负担、物流成本、能源成本、人力成本等，涉及到收入分配、效率提升、能源与环境约束等问题，只能缓缓图之。 诸如研发支出、资本折旧等，从转型升级的角度看，不仅不能降低，还需要持续加大投入。 转型增效，释放科技潜力 降成本的本质是一种利益再分配，这就决定了降成本的空间是有限的。既然空间有限，降成本就不可能成为落后企业、落后产能的保护伞。 宏观层面降成本只是一个缓冲垫，企业发展只能寄希望于转型升级，要向管理要效益、向科技要效益。当前，大数据、云计算、物联网、区块链等技术趋于成熟，已经让市场看到了科技赋能产业的巨大潜力。 从促消费、内循环的视角看，技术升级的目的，既要着力于补足“卡脖子”技术短板，就特定技术实现进口替代，又要持续降本增效，为降价留足空间。很多人不喜欢这种“内卷化”的技术升级，但内卷的目的是外卷，中国的产能是为世界准备的，通过技术升级持续降本增效，是中国制造保持全球竞争力的立足根本。 此外，我们时刻要牢记，消费品的价值构成，除了成本，还有品牌。促消费，除了降成本，还要提升品牌价值。就中国制造企业而言，品牌升级的重要性不亚于技术升级。 参考资料： 1、吴晓华等，《降低实体经济企业成本研究》，中国社会科学出版社，2018． 2、[英]凯恩斯，《就业、利息和货币通论》，北京联合出版公司，2015．
主要观点 疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”，即3月起外需大幅衰退，但出口却呈现很强的韧性，这背后一大重要原因在于内外疫情时间点的错位、以及我国疫情防控与复工速度领先带来的我国出口占全球份额提升，即我国对部分疫情严重经济体起到了出口替代的作用。而随着海外疫情逐步得到控制、供应链逐步重启，出口替代作用是否会减弱、进而导致出口韧性难以持续成为了市场新的关注点。因此本篇报告的目的在于拆分疫情以来我国出口商品类别中，哪些产品出口的替代作用可能是永久性的、哪些则是暂时性的，从而区分5月以来持续超预期的出口增速中有多少比重可持续增长、多少比重未来或将回落。 一、疫情后出口发生了什么变化 疫情后我国出口占全球的份额显著提升，是出口超预期的主要动因。疫情以来，由于我国疫情控制速度全球领先，生产端最先得到修复，带来2020年4月以来我国出口占全球主要经济体的份额显著提升，由2019年均值13.3%提升至今年的16%-17%，体现了疫情期间我国对其他经济体出口的替代作用。 二、替代了谁的需求？——从区域和商品的角度 （一）区域角度替代了谁？考虑数据可得性，以24个主要经济体替代全球数据 从全球总量看，我国主要替代了欧、美、日等发达经济体的出口份额。与2019年同期的出口份额相比，欧元区、加拿大、日本、美国等地区的出口份额在今年4月起出现显著下降，或与疫情带来的供给端冲击有关。而相对来看亚洲多数新兴经济体由于对疫情控制相对较好，均呈现出口份额提升的情况。 分区域来看，我国对美国、欧洲出口份额的提升主要来自于对日韩欧美的出口替代；对东盟出口份额的提升主要来自于对日本的出口替代；对日韩出口份额的提升则较为特殊，并不体现为商品的替代效应，而是来自于日韩自中东进口原油金额大幅下降带来的贸易结构变化。 （二）商品角度替代了谁？考虑数据可得性，主要分析我国对美、欧出口商品结构 电子类产品：对越南、印度、韩国等经济体均有替代，但电子类产品出口份额的变化或受疫情对供应链的冲击影响不大，更多体现为电子类产品的贸易结构变化。运输设备：对日本、欧洲、墨西哥等经济体的替代明显。防疫物资（塑料及橡胶制品、纺织品、医疗仪器）的需求受疫情影响大幅提升，我国出口对全球各地区均有替代，较为分散。贱金属及制品、化工品：对日本、欧洲、印度等经济体的替代明显。家具与家电：对墨西哥、印度等经济体的替代明显。 三、出口替代是永久的还是暂时的？ 首先，从比较优势的角度来看，我国出口纺织品、电脑、家具、电气机械以及杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）等产品比较优势全球领先，且出口份额较高，因此出口替代有望持续；而出口橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车等产品的出口比较优势并不突出，因此更可能是暂时性出口替代。 其次从疫情后海外各行业的情况来看：汽车制造业方面，疫情后我国汽车生产自4月起就显著修复，而日德汽车生产在4-6月呈现大幅下滑，供给端受疫情的临时冲击显著；化工品方面，全球大型化工品企业68%集中在欧美日，同样受疫情对供给的冲击显著。而这些行业恰好是中国比较优势并不突出的领域，因此近期呈现的出口替代最有可能是暂时性的。 四、有韧性的出口应该是多少？ 首先，估算防疫物资对出口同比增速的拉动率，5-7月合计约5.5%。由于防疫物资需求会随着疫情的控制逐步回落，因此这部分出口增长可持续性不强。 其次，估算暂时性与永久性出口替代带来的出口份额提升对出口总额同比增速的拉动率，分别为2-4%、4%左右。 最后，可将2020年5-7月的出口同比增速（+1.6%）拆分为四部分，防疫物资拉动、暂时性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、永久性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、纯外需变动带来的拉动，拉动率分别为5.5%、3%、4%、-11%。其中，防疫物资和暂时性出口份额提升带来的拉动是未来出口增长中大概率将逐渐消退的，若5-7月的出口剔除这两类因素后对应的同比增速为-7%（即褪去外衣后的真实出口增速为-7%左右）；而永久性出口份额提升带来的拉动大概率可持续，纯外需变动带来的拉动也料将在未来随着外需的逐步回升而改善。 风险提示：海外疫情再次爆发，全球经济修复低于预期 报告目录 报告正文 疫情以来，我国出口与海外外需表现为不同步变化的两张“皮”，即3月起外需大幅衰退，但出口却呈现很强的韧性，这背后一大重要原因在于内外疫情时间点的错位、以及我国疫情防控与复工速度领先带来的我国出口占全球份额提升，即我国对部分疫情严重经济体起到了出口替代的作用。而随着海外疫情逐步得到控制、供应链逐步重启，出口替代作用是否会减弱、进而导致出口韧性难以持续成为了市场新的关注点。因此本篇报告的目的在于拆分疫情以来我国出口商品类别中，哪些产品出口的替代作用可能是永久性的、哪些则是暂时性的，从而区分5月以来持续超预期的出口增速中有多少比重可持续增长、多少比重未来或将回落。 一 疫情后出口发生了什么变化 疫情后我国出口占全球的份额显著提升。疫情以来，各经济体不同程度陷入了经济停摆的状况，引发商品供给端受到冲击，而我国因疫情控制速度全球领先，因此生产端也最先得到修复，带来2020年4月以来我国出口占全球主要经济体的份额显著提升，由2019年均值13.3%提升至今年的16%-17%，体现了疫情期间我国对其他经济体出口的替代作用，并带来今年以来我国出口增长持续超预期。同时，从出口的行业结构来看，6月以来机电产品、纺织品、仪器设备等商品对出口同比增速的正向拉动显著。 二 替代了谁的需求？——从区域和商品的角度 （一）区域角度替代了谁？ 从全球总量看，我国主要替代了欧美日等发达经济体的出口份额。与2019年同期的出口份额相比，以法国为代表的欧元区、加拿大、日本、美国等地区的出口份额在今年4月起出现显著下降，或与疫情带来的供给端冲击有关。而相对来看亚洲多数新兴经济体由于对疫情控制相对较好，均呈现出口份额提升的情况。因此疫情以来，我国在出口替代上主要呈现出对欧美日发达经济体的替代，而对越南、韩国等亚洲新兴经济体的替代效应并不显著。 分区域来看，我国4-7月对美、欧、日、韩及东盟（印尼、泰国）的出口份额均有提升[1]，分别为21%（2019年均值18%）、10.2%（2019年均值7.3%）、28%（2019年均值23%）、25%（2019年均值21%）、32%（2019年均值23%）、28%（2019年均值21%）。而分区域来看，我国出口份额的提升也主要体现在对美欧日等发达经济体的出口替代。对美欧出口份额的提升主要来自于对日韩欧美的出口替代，需要关注的是2019年我国对美出口份额显著下行（或与中美贸易摩擦有关），2020年以来的份额提升基本填补了2019年损失的份额，但并未超出历史高位，而2020年我国对欧盟的出口份额则创下历史新高；对东盟出口份额的提升主要来自于对日本的出口替代，对日韩出口份额的提升则较为特殊，主要来自于日韩自中东进口原油金额大幅下降带来的贸易结构变化。 （二）商品角度替代了谁？[2] 通过区域视角的分析可以看到，我国对美欧以及东盟的出口份额提升较为显著、且主要来自于对其他经济体的出口替代而非贸易结构变化，但由于东盟缺失分商品类别的区域贸易数据，因此商品视角的出口替代分析我们主要使用美、欧商品分贸易数据进行分析。 欧盟自华进口份额提升的商品以手机、汽车零部件、防疫物资等商品为主。2020年4-6月以来，欧盟自华进口份额提升的商品主要包括机电产品（以手机为主）、运输设备（以汽车零部件为主）、防疫物资（主要含纺织品、医疗仪器、塑料及橡胶制品）。而玩具、鞋帽等劳动密集型产品、电脑及电脑零部件等产品的出口份额反而下降。 美国自华进口份额提升的商品以电脑、汽车零部件、家具、防疫物资等商品为主。2020年5-7月以来，美国自华进口份额提升的商品主要包括化工品、塑料及橡胶制品、纺织品、贱金属及其制品、机电产品、运输设备（以汽车零部件为主）、光学及医疗仪器、家具等；进一步细分来看，与欧盟不同的是，机电产品中份额明显提升主要为电脑及电脑零部件，手机与集成电路的份额反而下降。 详细分商品类别来看，判断存在出口替代的标准大致为：我国对美、欧出口商品a的份额提升，同时经济体A对美、欧出口商品a的份额同步回落，则可能反映了疫情对供给端产生了一致性的冲击，那么可以认为我国出口商品a替代了经济体A的份额；如果经济体A对美出口商品a的份额回落，而对欧出口商品a的份额提升，则可能来自于贸易结构的调整，未必是因为我国的出口替代。 1、电子类产品：手机、电脑、集成电路 电子类产品中，我国对美欧出口集成电路的份额均未提升，对美出口电脑份额提升、出口手机份额下降，而对欧出口手机份额提升，出口电脑份额下降。从出口的区域替代来看，我国对美出口电脑份额提升的同时，墨西哥、菲律宾等经济体对美出口电脑份额回落，而对欧出口电脑份额主要被越南、韩国等地区所挤占；我国对欧出口手机份额提升的同时，越南、印度对欧出口手机份额回落，而对美出口手机份额主要被越南、泰国、印度等地区所挤占。从出口份额的区域变化来看，越南、印度对欧盟出口手机的份额下降，但对欧盟出口电脑的份额提升、对美国出口手机的份额提升，根据出口替代的判断标准，说明电子类产品出口份额的变化或受疫情对供应链的冲击影响不大，更多体现为电子类产品的贸易结构变化。 2、运输设备：汽车零部件 从出口的区域替代来看，对美出口汽车零部件份额的提升主要替代了墨西哥、日本、德国、印度等经济体，对欧盟出口汽车零部件份额的提升主要替代了墨西哥、日本、印度等经济体。对欧盟与美国出口汽车零部件的区域份额变动一致性较高，集中在日、欧等汽车制造大国，根据对出口替代的判断标准，可以认为汽车零部件贸易份额的变动主要或与日、欧在疫情期间汽车工业生产受阻有关，我国呈现出口替代的作用。 3、防疫物资类：塑料及橡胶制品、纺织品、医疗仪器 今年在疫情影响下，我国防疫物资的出口份额显著提升。防疫物资主要包含在塑料及橡胶制品（医用手套）、纺织品（口罩、医用防护服）、医疗仪器（体温计、呼吸机）等产品类别中。从区域份额的变化来看，医疗仪器主要替代了欧日发达经济体的份额，纺织品与塑料橡胶制品则主要替代了了东南亚与墨西哥、土耳其的份额，区域份额变动的一致性也较高，根据对出口替代的判断标准，可以认为在防疫物资全球贸易中我国也起到了出口替代的作用。 4、贱金属及制品、化工品 从出口的区域替代来看，化工品的区域份额变动一致性较高，主要集中在日本、欧洲、印度等经济体，根据对出口替代的判断标准，可以认为我国出口化工品份额的提升主要呈现为对日本、欧洲、印度等经济体的替代。贱金属制品出口中仅对美份额提升，对欧份额未提升，因此上述判断标准不适用，不过鉴于份额下降的日本、印度、欧洲、俄罗斯均为疫情较为严重的地区，因此或与我国对此类经济体的出口替代有关（与化工品的区域份额变动较为类似）。 5、家具与家电 从出口的区域替代来看，对美出口家具份额的提升主要替代了墨西哥、印度等经济体。疫情后美国新屋销售与成屋销售均迅速修复，带来美国对家具、家电产品的消费需求提升，而中国（约43%）、墨西哥（约16%）、越南（约12%）、加拿大（约8%）为美国家具的主要进口地区，占比总和达到约80%。由于我国在家具出口中仅对美份额提升，对欧份额未提升，因此上述判断标准不适用。但考虑到美国家具制品的进口集中度高，同时墨西哥、印度均为疫情严重的地区，因此也可以认为今年以来我国出口家具份额的提升主要替代了墨西哥、印度等经济体的出口份额。 三 出口替代是永久的还是暂时的？ 首先从比较优势的角度来看，今年以来出口份额提升的产品，如果同时满足出口份额的绝对值较高，同时在国际贸易中有较强的比较优势，则我们可以认为该类产品在疫情后会出现永久性的出口替代，反之若比较优势较弱，则随着海外经济体逐步复工，供应端恢复，出口份额将重新回落。利用OECD的数据我们能够计算我国出口各类商品的比较优势（详细计算方式可见《【华创宏观】从全球价值链角度看中国制造——全球价值链研究系列一》），比较优势排名越靠前说明该类商品出口竞争力越强。可以看到： 对美国出口方面，纺织品、电脑（办公机和自动数据处理机）、家具以及杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）的出口份额与出口竞争力均较高；机电产品中电气机械、专用机械，有色金属等贱金属制品的出口份额较高，比较优势较2009年也至少提升4名，竞争力有明显提高；而橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车等产品的出口比较优势并不突出，此类产品近期呈现的出口替代最有可能是暂时性的。 对欧盟出口方面，纺织品、手机（电信和录音设备）、机电产品中电气机械以及杂项制品（以居家日用品、办公用品为主）的出口份额与出口竞争力均较高；机电产品中专用机械、其他工业机械的出口份额较高，比较优势较2009年也至少提升4名，竞争力有明显提高；而橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车、艺术品、珠宝等产品的比较优势并不突出，此类产品近期呈现的出口替代最有可能是暂时性的。 其次从疫情后海外各行业的情况来看：汽车制造业方面，疫情后我国汽车生产业修复较早，在2-3月乘用车产品同比增速大幅下滑后，5月重新回到正增长，而同时4-6月日本、德国的乘用车产量大幅回落，日本丰田、日产、本田、马自达、铃木、斯巴鲁、三菱和大发等8家车企停产，德国三大汽车制造商大众、戴姆勒、宝马也宣布停产，因疫情原因海外汽车供给端产能受到严重冲击，带来国内汽车出口份额的提升。 化工业方面，全球大型化工品生产企业主要集中在欧洲、美国与日本，美国《化学与工程新闻》（C&EN）发布的全球化工企业50强中，欧洲、美国、日本企业占比分别达到34%、18%、16%。由于行业集中度相对较高，同时欧美日又是此轮疫情中较为严重的地区，因此或对全球化工品的供给带来冲击，而带来中国的化工品出口份额相应提升。 因此综合来看，疫情后我国机电类产品、家具、杂项制品、贱金属及其制品的出口份额或有望得到永久性的提升；而橡胶制品、化工品、医疗仪器、汽车等产品大概率是暂时性的出口替代。另外，纺织品今年的出口份额虽有大幅提升，但主要受到疫情原因带来口罩出口的大幅增长，因此此类产品的出口份额提升大概率也将是暂时性的。 四 有韧性的出口应该是多少？ 首先，估算防疫物资对出口同比增速的拉动率，5-7月合计约5.5%。由于防疫物资的需求会随着疫情的控制逐步回落，因此这部分的出口增长可持续性不强。海关总署并未直接公布防疫物资的出口金额，因此我们以口罩（HS6307）、医用防护服、手套、鞋套（HS6210，3926，4015，4016）、测温仪（HS9025）、呼吸机（HS9019）、监护仪（HS9018）等产品可估算防疫物资的出口额，可以看到5-7月以来防疫物资对国内出口总额同比增速的同比拉动率达到5.5%。 其次，估算暂时性出口替代的商品对口总额同比增速的拉动率，此类商品出口份额的提升对出口总额的同比拉动率约2-4个百分点。暂时性出口替代的商品主要包括化工品（第6类）、塑料及橡胶制品（第7类）、运输设备（第17类）、光学、医疗等仪器（第18类）。由于缺失全球分商品的出口份额数据，因此我们仍以美、欧自华的进口份额数据来进行估算。假设2020年美、欧自华进口的份额与2019年同期持平，即可拆分出在份额不变的情况下仅依靠外需变动对美、欧自华进口（即国内出口）增长带来的拉动率，以及由于份额变化对美、欧自华进口（即国内出口）增长带来的拉动率。可以看到，对美国而言，上述四类产品的份额提升带来对美出口提升约4个百分点；对欧盟而言，上述四类产品的份额提升带来对欧出口提升约2.6个百分点，因此以美欧作为代表进行估算，5-7月以来暂时性出口替代商品的份额提升对出口总额同比增速带来约2-4个百分点的同比拉动率。 另外，采用同样的方法可以估算出永久性出口替代的商品对出口总额同比增速的拉动率约4个百分点。 最后，可将2020年5-7月的出口同比增速（+1.6%）拆分为四部分，防疫物资拉动、暂时性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、永久性出口份额提升带来的拉动（外需和出口是两张皮）、纯外需变动带来的拉动，拉动率分别为5.5%、3%、4%、-11%。其中，防疫物资和暂时性出口份额提升带来的拉动是未来出口增长中大概率将逐渐消退的，若5-7月的出口剔除这两类因素后对应的同比增速为-7%（即褪去外衣后的真实出口增速为-7%左右）；而永久性出口份额提升带来的拉动大概率可持续，纯外需变动带来的拉动也将随着外需的逐步回升而改善。 [1]考虑到各经济体分商品类别的出口数据可得性较差，因为我们同样采用替代方法，即经济体A对美欧出口商品a的出口份额=美欧自经济体A进口商品a的进口份额。 [2]理论上A对B的出口份额=A对B的出口总额/全球对B的出口总额，但由于缺失全球对B的出口数据，因此该计算方法不可行，我们采用替代方法，即A对B的出口份额=B对A的进口份额=B对A的进口总额/B自全球的进口总额，图表4-9中各经济体的进口区域结构均采用该公式计算。
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