9月15日，国家统计局公布8月经济数据，工业、投资和消费数据均超预期并创下年内高点，经济持续复苏态势不改，中国经济正逐步回归正轨。 虽然8月的数据显示出一些积极变化，但如果结合更多的宏观数据进行分析，8月宏观复苏的力度进一步减弱。房地产和基建投资可能会在边际上带来新的需求缺口，市场需要重新评估四季度经济的下行压力。 首先，社融数据结构性分化更加明显，而通胀水平依然偏低。8月社融数据实现超预期地大幅增长。央行数据显示，8月社会融资规模增量为3.58万亿元，比上年同期多1.39万亿元。其中，最主要的增量来自政府发债，8月政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.4万亿，较7月增加0.8万亿。居民贷款略有增长，但基本保持在历史趋势水平，并没有显著扩张。非金融企业中长期贷款增加是亮点，但新增企业债只有几百亿。 换言之，8月份新增社融主要来自政府部门，这与上半年新增社融主要来自企业有显著差别。未来，随着新增政府债券发行力度减弱，信用扩张的力量还是会回归到企业和居民部门。在资产负债表尚未明显改善的情况下，无论是居民还是企业，都难以成为中期信用扩张的主力。 CPI（全国居民消费价格）和PPI（全国工业生产者出厂价格）的缺口有所收敛，但整体通胀水平没有抬升。在7月核心CPI涨幅录得历史最低值后，8月核心CPI涨幅与上月持平，依然是0.5%，并没有改善。PPI方面，8月份，PPI同比下降2.0%，降幅比7月份收窄0.4个百分点，虽然降幅有所收窄，但依然是负增长，且纺织、服装、化工和建筑材料等中下游行业的PPI基本没有改善。 其次，消费复苏依然缓慢。8月社会消费品零售总额当月同比增速实现年内首次回正，但排除汽车销售之后社零同比增速依然是负的，由此可以看出，拉动消费转正的最主要的力量是汽车销售。汽车销售中，乘用车销售在同比转正之后持续波动，没有继续增加。真正带动汽车销售增加的是商用车，这与基建和房地产投资快速恢复密切相关。在后面会提到，乘用车销售的可持续性已经开始不确定性。服务方面，餐饮收入当月同比增速依然是负的，住宿、旅游等服务项目的复苏才刚刚开始，未来服务消费可能还会持续拖累消费复苏。 最后，基建投资发力不及预期，房地产投资有转弱的可能性。三大投资中，最值得关注的是基建投资，8月基建投资当月同比增速是7%，已经连续三个月持续回落。基建投资增速回落或许跟地方财政紧张有一定关系。疫情冲击给地方财政造成了巨大的收支平衡压力，许多地方政府的一般财政支出正处于高度紧张的状态，部分地区已经出现挪用其他款项的事件。7月份财政收入同比高于去年，其中来自税收的增量部分大概有900亿。而这900亿当中，有650亿的增量来自个人所得税、国内消费税、车辆购置税和契税，而这些税收主要来自居民部门。真正来自企业部门的增值税和所得税都是减少的，这意味着政府最大的税基并没有改善。 这种情况下，政府基金收入，特别是土地出让金收入就成了补窟窿的重要手段。但是，8月以来100个大中城市的土地成交面积和总价边际明显回落，这会加剧地方政府的财政困难。在“六保六稳”的工作基调下，财政对基建投资的资金支持会显得力不从心。如果这种趋势持续下去，按照当前的增速推算，全年基建投资同比增速大概只有5%-8%，明显低于此前预期的10%以上的增速水平。这对未来5个月宏观需求会造成重大影响。 8月房地产投资当月同比增速与上月基本保持一致，但近期央行会同住建部等部门形成了对重点房地产企业的资金监测和融资管理规则，“三条红线”的影响并未体现在8月的数据中。更重要的是，房地产新开工面积当月同比增速仅为2%，远低于7月11%的水平，许多与房地产直接相关的商品价格在8月中下旬开始下行，微观层面开始担忧传统的“金九银十”可能不旺。未来，随着房企融资政策逐步落实，即使购房需求依然保持稳定，面临融资约束的房地产企业也不得不考虑缩减债务。这会引发一系列的连锁反应，最直接的影响是房地产企业的购地需求会受到冲击，进而又会间接导致地方政府的财政困难。 制造业投资恢复可持续性有待观察。受益于2019年8月的低基数，制造业投资当月同比增速年内首次回正。但是，工业企业的现金流状况没有明显改善，用流动资产、存货和应收状况推算的企业现金流同比增速与过去四个月相差无几。按照历史经验，在企业现金流没有出现明显改善的前提下，制造业的投资会受到明显压制。 市场需重新评估四季度经济下行压力，并警惕经济在四季度明显转弱的风险。从需求来看，4月-8月推动宏观经济复苏的主要力量来自房地产和基建投资，此外还有出口的超预期表现。即使给定出口全年依然能够保持稳定，按照现有的复苏力度和政策组合，房地产和基建投资会在四季度同时减弱，而受制于收入的减少，国内消费复苏会大概率保持目前的恢复速度，很难提速。这意味着投资下降会在边际上带来新的需求缺口。随着市场不断消化新的宏观信息，这种情况出现的概率在增加，再叠加四季度美国大选带来的扰动，国内风险资产价格会面临较大的重估压力。 因此，可以看出，当前经济状态大致是病人手术后的康复阶段，经济持续见好，但还没到正常状态。总需求不足，消费恢复乏力；企业前期资产负债表的显著恶化会遏制企业投资；公共财政支出对经济拉动作用有限。脆弱的基础下，不排除经济可能面临再次恶化的风险。未来，主要风险在于新冠疫情再次爆发、房地产市场下滑和金融部门风险集中暴露等风险。
尽管有这些可能性，但相对于美国分裂的政治局面和内部矛盾重重的经济关系，我们更加看好中国的宏观政策执行力和在外部压力下的凝聚力，欧盟在设立复兴基金上展现出的团结以及推进财政一体化的成果。如果中国和欧盟达成双边投资协议，美元面临的压力将会更加明显。 5月底至今，在岸、离岸人民币兑美元汇率均升值超3500点，由当时约7.2的水平升值到目前约6.8的水平。特别是在昨天，在岸人民币兑美元汇率盘中升值400多点，离岸人民币兑美元汇率同样强势，盘中升破6.78，创近16个月的新高。以换汇10万美元为例，今日与5月底相比就可省近3万元人民币。 这样的结果既让人意外又不意外。诺亚研究在2019年底发表的2020年上半年投资策略展望时指出，美元大概率将进入到贬值周期。虽然美元在今年2-3月的市场危机中成为极少数升值的避险资产，但是4月开始，随着美联储和全球央行一致的流动性供应，美元就再次进入到贬值趋势。 诺亚研究在7月初发布的2020年下半年投资策略展望时，再一次强调除非资本市场再一次进入到危机模式，帮助美元发挥避险功能，否则的话，美元的贬值将是所有资产里面走势最为确定的。我们认为下半年人民币对美元大概率将回升到6.8，甚至不排除在中国经济复苏好于市场预期的情况下，人民币汇率回升到6.7。 实际上，5月底以来，市场上最为拥挤的交易排名前两位的分别是做多科技龙头股和做空美元。而意外之处，是美元的贬值和人民币升值的速度都比预想的要更快。 影响美元走势的六大因素 我们的判断主要基于以下六个主要原因，认为美元下跌的趋势将比科技股回调的可能性更加确定。 （1）疫情和应对失误对美国经济造成的负面冲击，不利于美元的走势，而6月以来美国的疫情再次升温，推动美元下行。美元通常在其他国家经济表现更好时走软，最典型的的例子就是2017年全球差不多所有可交易资产都因为经济回暖而上涨，但美元对其他主要货币却在这一年显著贬值。 （2）美联储实现超宽松的货币政策，资产负债表扩张速度和规模都超过其他主要经济体的央行。我们和市场都提前预期到美联储会容忍核心通胀率超过2%一段时间才考虑加息，在8月28日美联储正式宣布的“平均通胀目标”的政策新框架下获得确认。因此，美联储下一次加息时间将不太可能是之前估计的2023年，很可能要等到2025年，甚至更晚。 而全球的低利率和低通胀的根子在于越来越严重，也极难解决的“贫富差距”，这导致了富人和利润丰厚的大企业的过度储蓄行为。理论上，名义利率应该降到负数才能够平衡储蓄与投资。美联储不愿意执行名义负利率，就只能够刺激通胀，以压低实际利率，降低过度储蓄行为。但无论是直接采取名义负利率，还是拖延加息，都会导致美元贬值。 （3）美国的财政和贸易赤字占GDP比重今年都将创下战后的新纪录，而且未来几年将维持在高位，这对美元当然是很不利的。历史上，财政赤字和贸易赤字的占比变化与美元走势高度正相关。 （4）美元的实际有效汇率相对于其他主要货币明显高估，其中就包括了人民币。按照历史上美元牛短熊长的周期来看，美元走完此前9年的牛市后，现在的贬值才刚刚开始。在美联储宣布了“平均通胀目标”新政之后，其他主要经济体的央行无一靠拢，也无一采取措施抑制本国货币的升值，美元的持续走软也就不意外了； （5）较少有人注意到的是，美国的债券，股票，美元等资产主要受到美国国内资金流向的影响，但国际资金的影响也不能低估。从2010年开始，国际资金的大体趋势是从美国国债和公司债券市场流出，同时流入到美国股市和房地产抵押债券市场，支撑了美国房地产的复苏。但两相抵扣之后，这些年净流入美国的资金维持下降趋势，并且在最近一年，由正转负，变成了净流出850亿美元。 （6） 从近期市场的反应来看，资本市场明显认为拜登当选美国总统的可能性要大于特朗普。而拜登的政策将更加重视财富的公平分配，主张加大财政赤字来应对经济放缓，这些都不利于美元。实际上，拜登和民主党的经济智囊认为只要没有高通胀，就可以采取“财政赤字货币化”来解决这些年积累的财政赤字，只要最大可能实现就业，那么美元贬值完全不是他们关心的重点。即使特朗普连任，他也愿意看到美元在中长期缓慢地贬值来促进美国出口和恢复经济增长。他忌讳的只是美元在短期内迅速贬值，使得其国际储备货币地位受到冲击。 截止到9月14日的民调，拜登的支持率依然领先特朗普7.1个百分点。即使在博彩市场，9月15日的数据显示，拜登的赢率要高出特朗普5.8个百分点。 股票市场上同样隐藏了美国大选可能结果的信息，在6月15日拜登获得民主党正式提名，如果把受益于他的施政纲领的股票做成一个投资组合，与受益于特朗普的施政纲领的投资组合进行对比。截止到9月11日，拜登的投资组合跑赢了特朗普的12.3个百分点，说明投资者更加相信拜登将成为新总统。 换一个角度来看，特朗普对中国公司，特别是科技公司的连番施压，理论上应该同时影响到美国科技股的表现。但科技股不跌反升，一种可能就是投资者认为特朗普无法连任，他的中国政策难以持续。 除了这6个主要原因，还有其他一些因素影响投资者对美元的信心，包括美联储的独立性受到总统严重干扰，历史上，这样的情况曾经出现过，美元同样开启了贬值之旅。在过去50年里，美元曾经出现过三次贬值幅度接近或者超过30%的情况，而这一次美元面临的压力只是更多，而不是更少。 人民币处在升值周期的什么阶段？三大焦点，三种可能 对照上面六点，我们同样可以理解人民币近期的走势受到中国经济表现优于市场预期，政策稳定而且有所收紧，人民币计价资产表现更好更稳定，资金持续流入等利好因素影响。我们之前关于人民币兑美元汇率下半年将回升到6.8的判断提前实现，目前来看，年底人民币进一步升值到6.7的概率非常大。 最近，国内经济学家和分析师围绕人民币汇率走势展开了一些争论。焦点之一是人民币过快升值可能不利于中国出口与经济复苏，坚持这种观点的人认为央行有必要进行适度干预。但是，人民币的升值并没有影响到出口表现。中国在疫情冲击下提前修复生产能力，相对于市场预期，各国对中国产品的需求和进口不减反增。 焦点之二是人民币的升值在多大程度上是资本管制的功劳。一些观点认为如果中国在美国压力下放开资本管制，那么人民币将因为资本外流而明显贬值。我们认为这种观点夸大了资本管制的影响。事实上，资本管制在16年后就持续存在，在今年并未格外收紧，对人民币在最近半年内的表现不构成主要的影响因素。 焦点之三是人民币在未来1-2年时间的走势将以单边升值，还是双向波动为主。我们认为这个问题在5月底进行讨论还比较有意思，现在再争论的意义并不大。从中国经济基本面来看，在未来1-2年时间即使人民币单边升值，也很难回到6.4左右的水平。我们认为，人民币已经进入到升值周期的中后段，未来双向波动的频率较大。 影响汇率的因素太多，短期走势几乎无法预测，人民币在过去几个月的表现已经大大好于预期。此时，也许我们更加需要思考的是，未来在什么情形下，美元会逆势走强？我们认为基本上有三种可能。 第一是美国经济超预期强力复苏并且能够持续一段时间。历史上，美元走强通常与美国经济表现优于其他国家有关，这也是过去十年美元牛市的基础。要实现这一点需要在疫苗研发上取得突破，虽然这并非不可能。但目前来看，市场更担心的是随着冬季来临，病毒再一次扩散； 第二是美国经济超预期地衰退，引发资本市场担忧，再次出现2-3月份“火线抛售”（fire sale）的情形，那么美元的避险功能将再一次发挥作用。目前来看，美国经济数据依然明显好于分析师的预期，资本市场的适度回调并不会导致市场的流动性紧张，美元即使反弹也只是熊市中的技术性回调而已； 第三是其他国家的经济复苏或者政策推进不及预期理想，这样即使美国经济中规中矩，美元的表现仍然会相对更好。例如近期英镑的走势就因为脱欧进程节外生枝和疫情重新升温而逆转，欧洲近期的经济数据不及预期理想，对美元汇率也从单边升值进入到双向波动。中国也可能在未来推动“内循环”转型上遇到阻碍，中美关系也可能进一步恶化。 尽管有这些可能性，但相对于美国分裂的政治局面和内部矛盾重重的经济关系，我们更加看好中国的宏观政策执行力和在外部压力下的凝聚力，欧盟在设立复兴基金上展现出的团结以及推进财政一体化的成果。如果中国和欧盟达成双边投资协议，美元面临的压力将会更加明显。
狄旻珺 9月16日，获悉林腾蛟不再是宜春中冶天工秀江置业有限公司的实际控制人。 宜春中冶天工秀江置业有限公司法定代表人江绍明，成立于2012年5月9日，注册资本50000万元人民币。经营范围包括房地产开发经营，住宅室内装饰装修（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动），建筑材料销售（除许可业务外，可自主依法经营法律法规非禁止或限制的项目）。 据悉，目前的疑似实际控制人为江绍军，总股权比例为64.7482%。 林腾蛟，阳光控股有限公司董事局主席。1995年创立阳光控股有限公司 ，现已发展成为一家集环保、教育、地产、金融、物产、资本六大产业集团为一体的大型投资控股公司。
主要观点 8月数据综述： 生产：8月工业增加值当月同比为5.6%，前值为4.8%。消费：8月社零当月同比增速为0.5%，前值为-1.1%。8月房地产销售面积同比为13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为26.7%，前值为16.6%。投资：8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%。8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%。出口：8月出口同比9.5%，前值为7.2%。 8月数据点评：超预期之后，哪些判断要微调？哪些不用？ 8月经济金融数据基本可以认为是全面超预期的。超预期的点至少包括经济中的出口、工业生产、制造业投资、地产销售；物价中的房租、酒店、机票价格；金融数据中的社融、M1。超预期的背后，反映的是经济在逆周期发力、疫情防控进一步放开、海外经济逐步复苏三大力量的共振下继续上行。超预期的结果，一个自然的结论是，于权益而言利好周期，于债券而言，利率见顶尚言之过早。于逆周期政策而言，会进一步退出。但，另一个更值得深究的问题是，8月的超预期之后，对经济总量及细分各个环节的判断，哪些需要调整？哪些还不太需要？这样的梳理与思考有助于我们及时更新对经济走势的判断。 （一）社零：8月0.5%，难言超预期，后续展望维持此前判断，四季度社零增速中枢在2%-4%。结构上看，限额以上8月单月同比为5.1%，前值为3%，限额以下8月单月同比为-1.7%，前值为-3%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下8月改善力度依然不及限额以上。我们此前提示的可以观察的限额以下何时会恢复加快的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象（房租环比上涨；乡村消费小幅超过城镇），预计4季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。 （二）基建：8月进一步下行，从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过12%。第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8月，制造业投资单月增速回升至5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。第二，专项债，从8月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7月，基建基本不用于棚改。8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。 （三）制造业投资：需要上修预期。8月的5%，即使去掉基数效应后也有-1.2%，上行幅度开始有所加快。背后的原因有两个。一是政策层面的持续的倾斜开始见效（信贷+IPO的支持，信贷方面，截至7月末，制造业贷款新增1.6万亿元，超过去年全年增量）。二是出口与汽车的持续向好，带动中游投资的改善。预计制造业投资四季度单季度增速在2%左右。 （四）地产：上修全年销售增速，预计全年在5.7%-7.3%。地产投资增速维持此前判断，四季度在10%附近徘徊。从资金来源角度，销售的高增基本对冲信贷等其他渠道的收紧。 （五）工业生产：8月的5.6%实际没有数据体现的那么强。实际上，制造业增加值增速与7月持平。更多受发电、采矿的扰动，带来7月与8月数据的较大差异。后续仍判断在5%-6%之间窄幅波动。 （六）GDP：预计三季度增速要上修至5.1%-5.2%左右，主要受地产销售、工业生产带动。 风险提示：消费恢复进度偏慢，中美冲突升级。 报告目录 报告正文 一 工业增加值：没有数据体现的那么强 （一）整体情况：怎么看8月的5.6%？ 8月工业增加值当月同比为5.6%，前值为4.8%。1-8月累计同比为0.4%，前值为-0.4%。 三大产业看，采矿业当月同比为1.6%，前值为6%；制造业当月同比为6%，前值为6%；电热气水当月同比为5.8%，前值为1.7%；8月出口交货值同比为1.2%，前值为1.6%。产销率当月为98.2%，同比为-0.4%。分所有制看，国有及国有控股企业当月同比为5.2%，前值为4.1%；外企当月同比为5.3%，前值为7.6%；私企当月同比为5.7%，前值为4.2%。分地区看，8月东部地区同比为6.8%，中部地区同比为5.4%，西部地区同比为4.5%，东北地区同比为6.6%。 8月数据的超预期上行，很大程度上来自用电数据的修复（7月因为降雨影响导致工业用电异常走低，使得工业增加值上行趋缓），若单看制造业增加值，其实8月与7月一致，都是6%。 后面怎么看？依然预计工业增加值当月增速在5%-6%之间窄幅波动，难上难下。无需因为7月的4.8%调低预期，也无需因为8月的5.6%调高预期。5%-6%之间的增速反映的是，在库存周期被动下行、需求侧（出口+投资+消费）整体接近2019年的情况下，生产端较为正常的增速。 （二）分行业看：采矿+电热气水大幅上行 1）采矿业：采矿业整体正向贡献工业增加值增速0.14%，上月为-0.22%。采矿业权重最大的两个行业分别是煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业。可以观察的数据包括煤炭产量、天然气产量与天然原油产量。8月采矿业工业增加值同比为1.6%。主要产品产量看，原煤8月同比为-0.1%，高于前值-3.7%。天然原油8月同比为2.3%，高于前值0.6%，天然气产量当月同比为3.7%，低于前值4.8%。 2）制造业上游：六大行业正向贡献工业增加值增速1.57%，上月为1.14%。其中，医药制造业增加值当月同比为4.3%，前值为3.3%。黑色增加值当月同比为9.2%，前值为7.9%。非金属矿物制品当月增加值同比为5%，前值为3.1%，水泥产量8月同比为6.6%，前值为3.6%，降雨因素逐渐褪去后，水泥产量明显上行。 3）制造业中游：七大行业正向贡献工业增加值增速3.82%，上月为4.62%。具体而言，汽车生产有所回落。当月汽车制造业工业增加值当月同比为14.8%，前值为21.6%。8月汽车产量同比为7.6%，前值为26.8%。出口链条略有回落。通用设备增加值8月同比为10.9%，上月为9.6%。专用设备增加值8月同比为8%，前值为10.2%。电气机械增加值8月同比为15.1%，上月为15.6%。电子设备增加值8月同比为8.7%，上月同比为11.8%。 4）制造业下游，目前公布行业数据较少。其中纺织业8月同比为3.3%，前值为0.7%；农副食品加工业8月同比为-2.5%，前值为-2.2%。食品制造业8月同比为0.5%，前值为1.8%。 5） 电热气水，正向贡献工业增加值增速0.45%，前值为0.13%。8月份，发电量同比增长6.8%，前值为1.9%，与6月基本相当（6.5%）。 二 固定资产投资：结构明显改善 （一）整体情况：维持高增长，制造业投资与基建投资一进一退 8月固定资产投资同比增速为9.3%，1-8月累计同比为-0.3%，前值为-1.6%。 结构明显改善。其中，8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。1-8月地产开发投资同比增速为4.6%，前值为3.4%；8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%，1-8月累计同比为-8.1%，前值为-10.2%。8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%，1-8月累计同比为2.02%，前值为1.19%。 （二）基建：低于预期，后续怎么看？ 8月当月基建投资（宽口径）同比增速为7.03%，前值为7.74%。 8月基建投资再次低于预期，已经不能再简单用降雨去解释。从两个角度看，我们认为需要下修四季度基建投资增速，四季度月度同比峰值可能不会超过12%。 第一，基建投资的用意，本质上是代表公共部门的投资，对冲私人投资（制造业投资）的不足。8月，制造业投资单月增速回升至5%，即使踢掉基数效应，也有-1.2%左右。制造业投资的超预期回升，意味着基建大幅上行的必要性进一步降低。 第二，专项债，这一较为重要的基建资金来源，从8月开始，其用途有了较为明显的变化。1-7月，基建基本不用于棚改。但8月，新增专项债中有四分之一用于棚改，9月截至12日，新增专项债超过三成用于棚改。其结果是，基建上行动能会进一步降低。 （三）地产：超预期上行，后面怎么看？ 地产投资销售主要数据如下：8月当月房地产开发投资完成额同比增速为11.78%，前值为11.67%。新开工当月同比为2.4%，前值为11.3%。（注：8月新开工增速回落与今年2月土地供应大幅回落有关）。8月房地产销售面积同比为13.7%，前值为9.5%，销售额当月同比为26.7%，前值为16.6%。资金来源当月同比为18.3%，前值为16.5%。 8月地产销售超预期，地产投资基本符合预期，并未明显上行。依然思考两个问题，后面投资与销售怎么看？ 第一，后续地产销售增速怎么看？8月销售数据超预期的背后，依然有政策需求侧收紧的痕迹，从居民中长期信贷数据看，连续两个月回落中。我们理解随着居民购房信贷端的继续收紧，地产销售的超预期应该是不可持续的。事实上，从9月地产销售的高频数据看（三十大中城市数据），已经有所降温。9月截止至14日，销售面积同比为11.6%，低于8月的16.8%。9月7日-9月11日，同比增速降为6.6%。我们预计，四季度地产销售额增速可能会降至10%-15%左右的增速，对应全年销售额的增速在5.7%-7.3%，与2019年全年的6.5%的增速接近。 第二，后续地产投资怎么看？看地产投资，核心看资金来源。此前我们的报告《【华创宏观】从三大对冲理解当下宏观经济——每周经济观察第34期》曾指出，尽管下半年政策层面对地产融资明显收紧，但地产销售端的回款足够支撑地产投资维持当下10%左右的位置。地产融资来源可以分为两块，一块来自销售，一块来自自筹+信贷+利用外资，两块体量接近。8月地产融资数据很明显的体现政策的收紧。自筹+信贷+利用外资合计增速为3.1%，大幅低于前值17.3%。销售回款当月同比为31.8%，前值为18.3%。对地产投资的判断，基本与此前观点一致。年底前仍会在10%附近徘徊。 （四）制造业投资：踢掉基数影响增速多少？后续怎么看？ 8月当月制造业投资同比增速为5.03%，前值为-3.11%，1-7月累计同比为-8.1%，前值为-10.2%。 8月制造业投资的数据，第一个需要回答的问题是，踢掉基数，实际增速多少？因为8月制造业投资去年同期增速仅-1.57%。我们估计踢掉基数后增速依然有-1.2%左右，恢复明显加快。踢掉基数的方法如下：2013-2018年，8月制造业投资单月额环比7月平均增长-2.7%。2019年实际环比增长为-8.5%，造成了偏低的基数。若按环比-2.7%计算2019年8月单月制造业投资额作为新的基数，则今年8月单月增速为-1.2%。 第二个需要回答的问题是，为什么8月制造业投资增速超预期？我们很难回答为什么是8月而非7月或者9月，但修复斜率会上升我们是有预期的（我们中报指出的是中游可以更加乐观一些）。原因有二。一是，今年政策层面对制造业投资有明显的倾斜，体现在信贷与IPO两个层面（信贷数据，截至7月末，制造业贷款新增1.6万亿元，超过去年全年增量，其中高技术制造业新增贷款占到了近六成；IPO方面更多偏向制造业）。二是，制造业中游，主要的驱动因素汽车产量与出口，2季度以来持续的超预期。且下半年仍会在高位，会带动中游投资加快恢复。 第三个需要回答的问题是，哪些行业的投资超预期？由于目前仅公布了部分行业的投资增速数据，作简要分析。中游是偏强的。8个行业至少有四个单月增速是正增长的。其中电子8月增速为17.9%，前值为17.3%；运输设备8月增速为21%，前值为0.9%；专用设备8月增速为0.4%，前值为-6%；通用设备8月增速为3%，前值为-12.3%。汽车依然偏弱一些，8月单月同比为-14.7%，预计后续会明显收窄。上游中医药与化工偏强。医药8月投资单月增速为38.3%，前值为19.8%。化工8月投资增速为11.5%，前值为-10.9%。 第四个需要回答的问题是，可持续吗？可持续的（按照剔除基数后的增速），且预计四季度单月增速能转正。我们关注三个数。第一，企业中长期信贷。第二，出口。第三，汽车。这三个数据不回落，制造业投资向上的动能就会一直在。 三 社零：超预期了吗？后续怎么看？ 8月社零当月同比增速为0.5%，前值为-1.1%。1-8月累计同比为-8.6%，前值为-9.9%。 8月社零数据，谈超预期不至于，WIND一致预期是0.6%，比这个一致预期还低一些。但确实有点振奋人心（我们预期0%），毕竟，5月-7月，社零持续低于市场预期。我们需要分析，8月消费恢复的来源及可持续性。 从我们最为关注的限额以上与限额以下角度看，限额以上大幅上行，服装与金银珠宝加快恢复是一大亮点。限额以下小幅恢复。具体数据来看： 限额以上8月单月同比为5.1%，前值为3%。踢掉石油以后8月同比高达8.8%，前值为6.2%（2019年3-12月去掉石油以后限额以上月度同比均值为4.3%）。具体品类来看，8月增速大幅上行的有通讯器材类（8月同比为25.1%，7月为11.3%）；文化办公用品类（8月同比为9.4%，7月同比为0.5%，注：文化办公用品中包括平板电脑等电子产品，实际上可能也受电子产品的换代有关）；家用电器（8月同比为4.3%，7月为-2.2%）；服装（8月同比为4.2%，前值为-2.5%）；化妆品、金银珠宝、日用品等。（注：这些细分品类中，服装权重大概在10%，家电权重大概在6.6%，影响更大一些）。限额以下8月单月同比为-1.7%，前值为-3%。去掉餐饮以后8月同比为-0.6%，前值为-1.4%。单纯从增速改善的幅度看，实际上限额以下8月改善力度依然不及限额以上。 后续怎么看？限额以上增速已经很高了，尤其是结构中恢复较慢的服装、金银珠宝这个月也大幅回升，后续向上空间应该较为有限了。后续社零的走势很大程度上取决于限额以下恢复的状况，我们此前提示的可以观察的指标是房租、乡村与城镇消费，这个月看有微弱的改善迹象，预计4季度这些指标会进一步好转，带动限额以下恢复加快。房租，8月环比近一年来首次上涨，尽管同比降幅进一步扩大。乡村与城镇消费，8月乡村社零增速为0.7%，略超城镇社零增速。我们估计，4季度社零增速中枢大体能恢复到2%-4%左右，与我们此前预期一致，尚不需调整。 按照另一个拆分方法（五大分项），具体数据如下（8月线上转弱，线下有明显修复，显示消费行为在朝疫情前趋近）： 8月餐饮收入同比为-7%，拉动增速-0.82%，7月同比为-11%。8月网购同比为16.4%，拉动增速3.23%，7月同比为24.5%。8月汽车同比为11.8%，拉动增速1.08%，7月同比为12.3%。8月石油及制品同比为-14.5%，拉动增速-0.75%，7月同比为-13.9%。7月其他（称为线下消费，即去掉餐饮、汽车、网购、石油及制品的消费，基本是线下实体店的消费，如服装、家具等）同比为-4.12%，拉动增速-2.24%，7月同比为-8.61%。 四 失业率有所下行，与房租环比上涨交叉呼应 1-8月，全国城镇新增就业为781万人，去年同期为984万人。单8月新增城镇就业人数为110万，前值为107万人，去年同期为117万。8月新增就业人数已经非常接近去年同期。 8月份，全国城镇调查失业率为5.6%，前值为5.7%。其中25-59岁群体人口调查失业率为4.8%，前值为5.0%。8月，20-24岁大专及以上受教育程度人员调查失业率比上年同期高了5.4个百分点。（注：7月比去年同期高3.3个百分点。6月比上年同期上升3.9个百分点。）。 五 住宅销售价格：一线房价上行加快 住宅销售价格，我们主要看二手房环比。8月数据看，一线房价上行加快。8月一线城市二手住宅销售价格环比上涨1%，前值为0.7%。其中，北京环比上涨0.7%，前值为0%；深圳环比上涨1.1%，前值为1.2%；上海环比上涨0.8%，前值为0.5%；广州环比上涨1.7%，前值为1.6%。除深圳外，其他三个一线城市8月房价上涨都快于7月。 二线城市二手房住宅销售价格8月环比上涨0.4%，前值为0.5%。其中宁波8月环比上涨0.9%，前值为1.1%；南京8月环比上涨0.5%，前值为0.4%。杭州8月环比上涨0.7%，前值为1.3%。三线城市二手房住宅销售价格8月环比上涨0.6%，前值为0.5%。 六 能源生产情况：8月发电恢复正常 发电方面，8月份，发电量同比增长6.8%，前值为1.9%，与6月基本相当（6.5%）。其中，火电同比增长6.2%，拉动发电增速4.38%，7月份火电发电同比增长为-0.7%。水电同比增长8.9%，拉动发电增速1.7%，7月水电同比增长6.1%。核电、风电与太阳能合计拉动8月发电增速0.74%，前值为1.1%。 能源生产方面，原煤生产降幅收窄，与火电发电增速回升有关。8月份，生产原煤3.3亿吨，同比下降0.1%，降幅比上月收窄3.6个百分点。煤炭进口降幅继续扩大，8月份，进口煤炭2066万吨，环比减少544万吨，同比下降37.3%，降幅比上月扩大16.7个百分点。原油生产有所加快。原油进口增速回落，8月份，进口原油4748万吨，同比增长12.6%，增速比上月回落12.4个百分点。
摘要 【水皮：未来一段时间低价股的炒作一定会归于平静】投资者又有喜新厌旧的传统，未来一段时间，低价股的炒作一定会归于平静。所以大家见好就收。 流连忘返是不少散户投资者参与创业板投资的心态。毕竟创业板现在大板是20%涨跌幅，对于追求一夜暴富的同学来说充满了太多的诱惑。周二从成交量上来看，创业板依然超过了上证指数，应该讲还是吸纳了不少资金，特别是北向资金进入的基本指向就是深圳市场。 水皮相信有相当一部分北向资金在进出创业板，虽然周二创业板上集合的资金总量还是超过了深成指的一半，甚至超过上证。但是水皮要跟大家提出来一个很重要的现象，大家一定要引起高度重视，周二创业板上的主力资金流出是76亿。整个深成指是流出74亿。换句话来讲，深圳主板或者中小板还流入了2亿的主力资金。创业板流出的资金的量比较大，与此形成对比的是上证，整个市场周二主力资金呈现了流入13亿的状况，所以资金的构成也在发生变化。 一方面周二跟昨天比，创业板上涨停的个股大幅度的减少。周二收大板的个股不超过10个，10%以上涨停的个股大概在35个左右，只有昨天的1/3。另外一方面周二创业板的成交量跟昨天相比也是有所减少，周二只有2582.3亿元，昨天是2705.2亿。最重要的一方面就是个股开始出现了分化。部分有资金“关照”的个股还是强势涨停，但是有一部分没有资金“关照”的个股就开始出现回落。 创业板上三个ST复牌个股周二的表现并没有出乎大家的意料。两个红牌，一个是绿牌，但是下跌幅度并不大。我们看下K线图就明白，不管是ST乐凯，ST网力，还是ST天龙在成为ST之前都已经持续暴跌，完全已经跌到了坑里面了。成为ST之后大盘这两天又正好反弹，所以他们现在有这样的表现也是非常正常的。 我们看一下周一引起大家强烈关注的所谓机构抱团股周二的走势。长春高新有了一个反弹，海天味业周二也有反弹，与此形成对比的就是贵州茅台的下跌。一般投资者对高价股也有一个基本的评论：什么时候“两瓶酒”开始回调，或者说下跌才是机构抱团股彻底崩溃的标志性事件。只要“两瓶酒”还在上面坚挺着，调整的隐患就始终是存在的。 创业板低价股之所以能够引起大家的炒作共鸣，也是因为机构抱团的大消费、大医药、大科技的股价炒得太高了，而且不是一般地高，是太高，太高。散户投资者只有望洋兴叹的份，只有羡慕的份，没有参与的资格。因为市场上90%以上的散户资金不超过10万块钱，有些个股最少的一手都买不到，所以大家爆炒低价股也就成了一种选择。 宏观面上的消息是相当不错的。无论是规模以上企业的盈利，还是固定资产投资都超出了大家的预期，应该讲是非常好的指标。人民币也是升破了6.80，现在已经到了6.78。距离水皮说的6.65的方向又更近一步。人民币上涨也是很正常的一个事情，水皮以前一再说过全球货币宽松，流动性过剩，早晚有一部分资金会通过各种形式流入中国市场。比方说通过现在扩大开放的债券市场，资金进来之后债券收益下降，之后聚集在债券市场的资金又有可能向股市分流，所以全球资金的宽松一定会在市场上反映出来。 更何况现在我们对外开放的口子越来越大，富时罗素又要在A股扩容，相当一部分被动配置资金又要开始进入A股市场。相比之下现在每天在市场上进进出出，跑短线的北向资金有的是过江龙资金，有的就是境内机构披着马甲的伪北向资金。他们一会儿风一会儿雨，短线炒得不亦乐乎。现在又在创业板上进进出出，短期一定程度上不但没有成为稳定因素，而是成为一个不稳定的因素。跟这些被动配置的，货真价实的北向资金还真不是一回事。 本周是新股上市最多的一周，号称超级打新周，大概有19个新股开始认购。水皮一再说过IPO的大跃进会导致市场出现一些变化。现在这些变化就已经开始在市场上呈现：一是新股发行的市盈率越来越低；第二新股破发的速度越来越快，早晚会对二级市场形成反压作用，这一点必须引起大家高度重视。一方面我们也呼吁管理层要控制一下IPO的节奏，另外一方面大家对已经开始搞注册制的两个板块一定要引起高度的重视。因为未来他们就会是IPO供应量最大的板块。投资者又有喜新厌旧的传统，未来一段时间，低价股的炒作一定会归于平静。所以大家见好就收。 一句话点评：识时务者为俊杰。
2020年，疫情的场景转换提升客户需求与模式创新的适配程度，催化出数字经济的加速进化与重心下沉。眼下企业中报出炉，其中蕴藏的种种细节验明了数字经济的路径探索与价值发现，值得揣摩。从内部看，疫情开启了中国企业数字化的全新升维空间，二季度数字经济营收快速反弹，大型企业与中小企业获得了共生共荣的土壤。从外部看，中美两国在全球数字经济中的“双头”格局强化，演变态势却各具特点。中国呈现出更快的“加速度”，而美国则展现了更稳的“基本盘”。从投资维度，升维竞争格局下，拘泥于存量博弈提“价”获利的企业或逐步失去先发优势，而志在拓展升维空间、增“量”为先的企业方是资本市场的“千里马”。展望未来，上述细节所蕴含的两大关键性趋势，已经昭示出数字经济时代的发展轨迹：第一，数字经济对全球经济格局的全面改造已步入实质性阶段，而其二阶导为正，自我强化还将继续加速兑现。第二，无论是宏观层面的大国博弈，还是微观层面的企业竞争，都需要适应于数字经济加速度所引致的量变与质变。 疫情场景转换拓宽数字经济升维空间，企业增长逻辑分化。以沪深300指数为代表的传统行业中，大盘蓝筹股业绩稳定，增速相对平稳，而小盘股因规模小而业绩弹性较大，具有更高的成长性。但在流量红利时代的数字经济中，网络效应与数据乘数效应使得头部企业占据市场高地，形成强者恒强的局面，大型企业的营收增长反而高于小型企业（如图1所示）。2020年，新冠疫情造就了一次数字经济的路径跳跃，场景转换下新的细分领域崭露头角，企业数字化打开了全新升维空间，为大型企业和中小企业均提供了充足的市场机会。如图1所示，一季度受宏观经济环境影响，A股数字经济投资池[1]的营收同比出现大幅萎缩，但疫情推动数字经济加速进化，致使其二季度反弹力度显著高于沪深300成分股。细分看，市值前10%的企业在一季度疫情冲击下表现更稳定，而预期中耐风险能力较差的中小企业也并未被击垮，二季度的营收同比增速大幅回升，体现出较强恢复力。我们认为，当下流量红利见顶，消费领域的数字化变革基本完成，而转向生产领域，过去流量取胜的跑马圈地式增长逻辑未必适用，中小企业同样有机会立足于专业深耕优势在细分垂直领域突围。 数字经济成为大国博弈焦点，疫情下中国“加速度”与美国“稳定性”凸显。静态看，中美在全球数字经济中已形成“双头”格局。联合国总部发布的《2019年数字经济报告》显示，两国占区块链技术所有相关专利的75%，全球物联网支出的50%，云计算市场的75%以上，全球70家最大数字平台公司市值的90%。数字经济的绝对规模上，中国也仅次于美国。动态看，疫情下中美数字经济的演变呈现出不同的态势。美国一直以来走在数字经济的前沿，2018年半导体工业占据45%的全球市场份额，企业服务也早已是成熟的巨型市场，其中代表性企业Salesforce突破千亿美金市值，而中国则在尖端硬件技术及企业服务的发展相对滞后。然而在此次疫情打开的升维空间中，中国数字经济却展现出更快的“加速度”。通过比较中美数字经济企业2020年的中报表现，可发现中国营收同比增长率超过50%的企业占比显著高于美国，其中A股上市的达8%，在H股和美股上市则由于包含多个优质大型互联网企业，比例更是高达12%和14%。而美国数字经济企业仅有6%营收同比增长超过50%（如图2所示）。而就压力测试而言，美国数字经济在疫情后的抗压表现值得肯定，营收同比出现负增长的企业比例为43%，而中国企业这一比例均高于50%。从整体复苏情况来看，如图3所示，在新基建与企业数字化转型的助推下，中国数字经济企业的营收已在二季度出现反弹，而美国增速仍在持续下滑，一方面是由于疫情控制不力，引致整体宏观经济环境的持续走弱，另一方面也是受限于存量增长空间，而新空间挖掘不足。因此，美国对中国开展“网络清洁计划”，也可看作是面对中国数字经济加速攻势的必然应对。 升维竞争中，优质的数字经济标的不是以高行业集中度换取利润，而是志在拓展增量市场与空间。借助微观经济学模型可发现[2]，过去20年，平台型互联网企业发力点在高效匹配，通过矫正市场失灵创造经济价值，同时降低生产者准入门槛推动经济增长。其轻型的要素投入撬动了整个社会的价值创造，因而获得资本市场的追捧。当伴随行业发展逐步趋于饱和，互联网企业高效匹配的边际收益已经日渐式微，行业则将在监管之下跳出存量的零和博弈，而头部企业占据流量高地从而提升利润率的举措无法达成最终均衡结果。此次疫情过后，传统行业的龙头企业在系统性出清中成为赢家，借助规模效应和并购整合，未来净利率或有更大提升空间。然而，数字经济开启升维空间，在区块链新技术破除数据垄断、行业监管不断完备的情境之下，互联网企业将难以提升利润挤占社会福利。如图4所示，市值前10%的A股数字经济企业，在疫情前后的毛利率并未发生明显变化，甚至还略有下降，从侧面验证了数字经济企业发展途径将不在“价”的提升，而在“量”的发掘。相比流量圈地后提升议价能力，可持续发展的企业将更注重开发与培育增量市场，及致力于提升供给端的劳动生产率，从而构成数字与实体经济适配的帕累托最优状态。 [1] 构建方式详见工银国际研究报告《数字经济股票池及其特征表现》 [2] 分析方法详见工银国际研究报告《宏观平台型数字经济的估值逻辑》
总的来说，8月经济强势复苏，有洪涝消退后的生产、需求释放，也有国内外疫情分化下国内消费和出口的回升，以及前期政策的滞后。往后看，这些因素短期发生变化的概率都很小，经济复苏的趋势还会延续。 国家统计局今天出炉的数据，显示经济恢复在7月有所放缓后，8月重新回到复苏的轨道上来。 记得在7月经济数据公布后，市场主流观点认为复苏斜率放缓，金融市场也做了这样的定价。但8月官方PMI显示制造业和非制造业、内需和外需都在好转，今天的数据也做了确认。 那么不禁要问，经济这样强势复苏的动力来自哪里。我们认为以下四个因素，共同支撑着经济复苏的时间和力度超预期。 第一，洪涝天气扰动下，一部分需求和生产被延后了。6月和7月长江流域大范围降雨，对需求尤其是固定资产投资有压制，这一点在水泥价格上体现得很明显。水泥储存时间短、运输半径小，它的价格可以作为衡量需求变化的指标，我们看到整个6月和7月，长江流域水泥价格指数都在下滑。8月初开始快速回升，目前已基本回到和前两年差不多的水平了，这意味着一部分积压的投资需求在8月得到释放。 洪涝天气对生产同样有影响。8月官方PMI公布后，国家统计局有关领导在解释制造业生产指数为什么从54.0下降到53.5时，提到“重庆、四川等地部分企业反映受暴雨洪涝灾害影响，原材料采购周期拉长，市场订单减少，企业生产有所回落”。 从受灾面积和持续时间来看，6月和7月的长江流域洪涝，都要比国家统计局提到的这一次严重得多，因此可以推算它对生产的影响也更大。这两个月被压制的生产需求，在8月开始释放，推动规模以上工业增加值同比从4.8%反弹到5.6%。 第二，国内疫情得到控制后，消费尤其是服务消费开始加速恢复。三大终端需求中，消费是恢复得最慢的。如果进一步把消费拆分为商品消费和服务消费，可以很明显地看到商品零售已经基本恢复到疫情前的水平了，但服务消费的恢复要慢得多。 这个也很容易理解，毕竟消费尤其是必选消费，疫情期间是可以从线下转到线上的，但服务就很难，这些被压制的服务需求可能就消失了。 8月开始，服务消费很可能进入加速恢复期： 一方面，国内疫情得到控制了，截至9月14日国内已连续28天无本土新增确诊病例。居民在外活动和消费时对疫情的恐慌逐步消退，连北京这个全国防疫最为严格的城市，也称市民在外活动时可不戴口罩。电影院开放、学校开学，都显示生活在恢复正常，推动服务消费释放。 另一方面，8月官方非制造业PMI中，有意思的是铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都反弹到60以上了。这些行业都是和人口跨地区流动相关的，比如上学、出差和旅行等，它们的快速恢复也能表明居民在外活动频率有很大好转，利好服务消费。 第三，海外疫情扩散，带动中国的出口、生产和制造业投资。从全球日新增确诊病例看，疫情的拐点还没有出现，疫情中心也正从发达国家向发展中国家转移，累计确诊病例数前10的国家除美国和西班牙外，均为发展中国家。 海外疫情这样的分布格局，至少会通过以下三个渠道，对中国经济产生正向推动： 一是带动出口。中国生产恢复得最早，在防疫物资和线上办公产品上，有充足的产能，今年这两类商品的出口一直很亮眼。 除了这一最直接的需求外，发展中国家疫情扩散，也会导致它们的出口份额向中国转移。5月以来中国出口集装箱运价指数美西航线和东南亚航线的分化，可以看作是发展中国家生产受限的一个证据，它们从中国进口的减少，相应也会影响到它们的生产和出口，会有一部分出口被中国制造所取代。 二是带动相关产品的生产。从工业门类看，工业三大门类中，制造业的规模以上工业增加值同比恢复得最快，就和出口好转有关。从出口交货值看，计算机、通信和其他电子设备，以及医药制造业这两个和防疫、线上办公相关的行业，今年都维持了较高增速。 三是带动相关行业的制造业投资。今年制造业投资恢复缓慢，1-8月累计增速只有-8.1%，主要子行业中同期只有医药制造业，以及计算机、通信和其他电子设备制造业这两个行业的累计增速为正，分别为18.3%和11.7%。它们投资的恢复，显然是受益于出口高增速。 第四，前期政策的滞后效应。疫情发生后出台了一系列政策，来保市场主体和托底经济，目前来看这些政策在逐步奏效。以今年最重要的政策目标就业为例，城镇调查失业率从4月的高点6.0%，逐步回落到8月的5.6%。 今天公布的数据中，房地产是最为亮眼的，它同样受益于当前的宽松信用环境。房地产投资完成额累计增速从3.4%上升到4.6%，单月增速从11.7%小幅回升到11.8%。商品房销售金额累计增速今年首次转正到1.6%，单月增速则从16.6%大幅提高到27.1%。开发商本年到位资金增速，也从0.8%回升到3.0%。 最近几年针对房企融资的政策整体是偏紧的，近期还有传言将出台“345”规则来规范房企融资。在信用环境整体偏宽松的背景下，希望通过结构性的信用政策，阻止资金流向房地产，而引导它们流向民企和中小企业。但在实践中，这种结构性的政策效果可能有限，难以阻止资金流向地产销售和房企。 2016年之前，九鞅货币条件指数和房地产开发资金来源同比有较强的同步性。2016年之后由于地产调控，两个指标的走势开始分化，目前它们的缺口处于有统计以来的最大，房企融资受到明显的政策压制。 但站在银行的角度，房地产相关贷款尤其是住房抵押贷款，又是优质资产。今年上半年，个人住房抵押贷款利率首次高于一般贷款利率。 一边在限制房企融资，一边又让优质的住房贷款利率和一般贷款利率倒挂，很可能的结果是银行发放住房抵押贷款的意愿上升，地产销售好转，带动开发商到位资金好转和地产投资回升。我们认为，至少到明年一季度，地产投资都是有支撑的。 总的来说，8月经济强势复苏，有洪涝消退后的生产、需求释放，也有国内外疫情分化下国内消费和出口的回升，以及前期政策的滞后。往后看，这些因素短期发生变化的概率都很小，经济复苏的趋势还会延续。
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