8月各项经济数据显示，“三驾马车”——消费、投资和出口均有不同程度改善，同时社融增速继续攀升，中国经济复苏势头更加明显。 9月15日，国家统计局公布8月宏观经济数据。其中，社零、固定资产投资、工业增加值同比分别报0.5%、-0.3%、5.6%，较7月分别回升1.6、1.3、0.8个百分点。总体来看，8月“三驾马车”——消费、投资和出口均有改善，中国经济复苏态势更加明显。 社零重回正增长，多数品类增速回升。8月社零同比为0.5%，年内首次由负转正；季调后的环比为1.25%，是2013年3月以来新高。受需求释放、基数回落带动，汽车零售同比保持在11.8%的高位；通讯器材、化妆品、办公用品、金银珠宝、家电等可选品明显反弹。此外，表征服务消费的餐饮收入降幅收窄至7%。近期高频和行业数据显示，服务消费（交通、住宿、餐饮、电影等）恢复有所提速，有望支撑居民消费继续回暖。不过，限额以上和限额以下社零增速缺口继续扩大，表明中小零售企业生产经营依然困难重重。 线上消费方面，1-8月全国实物商品网上零售额同比升至15.8%，占社零总额的24.6%。在疫情防控常态化背景下，线上渠道成为消费的重要增长极。 图表1 社零增速重回正增长 图表2 多数品类社零增速回升 地产基建支撑内需，制造业投资是主要亮点。8月地产投资当月同比高达11.8%，其中施工面积高增、商品房销售强劲，而新开工出现回落；基建投资当月同比略降至7.0%，其中交运仓储投资增速明显回落，抵消了水利环境和公用事业的回升。地产、基建投资均高于去年同期水平，是内需的重要保障。值得关注的是，前期持续低迷的制造业投资当月同比大幅反弹至5.0%（年内首次转正），或由于近期内外需同步改善，企业利润快速反弹，投资意愿有所恢复；同时，民间投资与国有控股投资的分化也有所收敛。 图表3 基建地产高增，制造业投资反弹 图表4 民间与国有投资的分化有所收敛 工业生产加快恢复，增速已达去年同期水平。8月工业增加值同比升至5.6%，主要得益于采矿业和公用事业的回升以及低基数。制造业增速持平于6%，其中有色和黑色冶炼加工、非金属矿物制品、金属制品等行业继续上行，反映建筑开工对相关产业链的拉动；此外，纺织、化学制造等行业也出现好转。不过，前期高增的汽车、电子设备制造业均出现回落，结合出口交货值同比（1.2%）远不及出口，符合近来被动去库存的趋势。 此外，服务业生产也在稳定增长。8月服务业生产指数为4.0%，较7月上升0.5个百分点，其中信息技术服务业、房地产业、交运仓储业生产指数均比7月有所加快。 图表5 工业和服务业生产继续回升 8月各项经济数据显示，“三驾马车”——消费、投资和出口均有不同程度改善，同时社融增速继续攀升，中国经济复苏势头更加明显。此外，前期恢复较慢的服务消费和制造业投资也在为经济增长提供新的动力。不过，考虑到疫情对中小企业、中低收入人群以及部分线下行业的巨大冲击，年内经济增速想要回到疫情之前的水平仍有难度；宏观政策要着力于在保障经济持续稳定恢复的同时，有针对性地化解结构性矛盾，畅通国内大循环。
对于大类资产配置的趋势性方向的判断，目前应适度保持谨慎，各大类资产以标配为主，同时在长期资本市场预期和配置倾向性的指导下，可适度进行细分资产的超配和低配。 A股市场在7月触及高点后持续震荡近两个月，并在近期有所回调；债券市场在年初的牛市行情下快速转熊，目前仍未走出熊市趋势；以黄金为代表的贵金属在8月触及历史高点后下行震荡。总体而言，大类资产的趋势性行情逐步走弱，进入震荡行情。 对于大类资产配置的趋势性方向的判断，目前应适度保持谨慎，各大类资产以标配为主，同时在长期资本市场预期和配置倾向性的指导下，可适度进行细分资产的超配和低配。 一、8月大类资产表现回顾 （一）8月大类资产表现 今年以来，国内A股长周期的反弹虽然被新冠疫情在2月、3月两次打断，但中长期来看，仍旧未改波动向上的势头。美股经历史诗级的暴跌后，目前已收复失地，纳斯达克指数不断创历史新高；欧股、港股下跌，黄金与白银涨幅巨大，中国债市取得偏低收益。 8月行情延续了7月走势。全球风险资产仍占优，但结构有所调整：美股领涨股市，黄金与白银分化，债市继续下跌，人民币兑美元升值。 具体到各资产类别，前期大幅上涨的创业板本月小幅调整，其余股指震荡上行，大盘股强于中小盘；前期上涨较多的科技、医药股开始调整，但消费股保持坚挺。总体来看，高低估值的分化行情开始收敛。8月债市继续下跌，代表债市总收益的中债-新综合财富（总值）指数下跌0.23%，长债下跌0.16%，短债下跌0.28%。 二、9月宏观经济观点与展望 （一）服务型需求恢复开始加快 7月经济数据平稳，复苏延续。1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.6%（预计1-8月份累计数据实现零增长），降幅比1-6月份收窄1.5个百分点。其中，民间固定资产投资下降5.7%，降幅收窄1.6个百分点。7月份，社会消费品零售总额同比名义下降1.1%（预计8月份实现同比接近零增长），降幅比6月份收窄0.7个百分点，降幅逐月收窄。城市交通逐渐恢复正常，外贸顺差持续创造史上最高记录。总体来看，服务型需求恢复开始加快。 数据来源于Wind，由建信信托整理 （二）工业利润大增显示供给端实现V型反转 工业生产持续恢复：7月发电量同比增长1.9%，增速比上月回落4.6个百分点；7月规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，增速与上月相同（8月预计增速5.5%左右）；规模以上工业企业实现利润同比上升19.6%，增速不断攀高。中观层面，汽车、ICT等行业工业增加值转正。前瞻指标PMI连续五个月超临界点，非制造业商务活动指数延续回升态势，整体延续稳中有升的走势。 （三）把握双循环发展格局的未来趋势将有较多投资机会 受美国技术封锁、贸易保护主义及新冠疫情等多重因素影响，我国GDP对外部市场的依赖大幅度降低，对国内市场的依赖在逐步上升。面对世界百年未有之大变局和当前国内外经济形势变化，党中央将立足国内大循环、畅通国内国际双循环作为未来贯穿中长期的政策主线，内循环新格局已成为国家战略优先发展方向。我们认为，国内市场持续扩张为产业升级提供了可能性，未来将逐渐形成以进口替代为载体、出口导向为补充的双轮驱动发展模式。产业升级与市场驱动产生的强大正反馈效应，将打造世界新磁极中心。但是，因自主可控领域扩张可能导致的“技术泡沫”也须防范。 三、9月资产配置策略与投资建议 （一）权益资产配置策略与建议 基本面中长期看多中国经济。一年维度，关注经济复苏的高度；市场维度，A股仍有可能震荡，仓位建议标配。 权益类投资要点一：国内经济复苏持续，权益资产受益 OECD（经济合作与发展组织，简称经合组织）的综合领先指标（CLI）等显示，宏观经济仍处于复苏趋势中，对国内经济保持乐观。当前经济复苏从结构上看，出口韧性仍然较强。而回溯历史，经济在出口景气的阶段表现都不会差，利好权益资产。 权益类投资要点二：疫情受损较为严重的低估值顺周期行业补涨 股市虽然经历了一轮上涨，但是估值呈现结构性分化，电子、消费、医药估值已处于历史高位，而银行、地产和传媒估值较低，受疫情影响恢复较慢的行业存在估值修复机会。 数据来源于Wind，由建信信托整理 权益类投资要点三：优质龙头股自下而上的alpha（超出市场平均回报的收益）机会 宏观层面，大型企业景气度高于小型企业，大型企业和中型、小型企业的PMI指数仍在分化。资金和估值层面，疫情过后各行业龙头股竞争优势明显，外资持续流入，获得估值溢价。 权益类投资要点四：景气行业成长股的alpha机会 2020年2季报显示，农业、机械、建材、医药、食品等行业景气度持续改善。与之相印证的是，中证800成份股中，业绩动量最强的前25只个股行业也分布在了农林牧渔、机械设备、医药生物、食品饮料等行业。 （二）固定收益资产配置策略与建议 货币政策进入“观察期”并将持续，债市短期内仍将震荡，月度来看保持中性。 固收类投资要点一（利率）：收益率短期震荡，但中期仍有上行风险，可择机上调产品久期 利率债收益率于7月13日触顶后，结束快速上行阶段，近1个多月始终处于震荡上行行情，趋势性熊市行情可能暂缓。就货币市场利率和政策利率的利差历史经验来看，10年期国债收益率约为2.95%，而目前十年期国债活跃券的收益率在3.15%附近，已经超调。最后特别国债的供给冲击和外资配债的需求支撑或将逐步弱化，摊余成本债基的需求利好也将淡化。债市短期仍可能震荡，择机可以上调产品久期。 固收类投资要点二（信用）：信用债供需层面仍有支撑，信用债仍有底仓价值 信用债受供需影响（尤其是广义基金需求的影响）较大。资管新规延期，现金管理类产品整改滞后，进而支撑了需求。与此同时，全市场3个月理财收益率构成3年期 AA+收益率较强的支撑位或阻力位，当前再次面临考验。需要指出的是，信用利差下行后小幅反弹，虽然仍处于分位数较低位置，但熊市趋势下价值仍强于利率债。 数据来源于Wind，由建信信托整理 固收类投资要点三（含权）：创业板注册制推行，固收打新基金收获制度性红利 创业板注册制成功推行，市场反应较好，今年以来新股发行创历史新高，固收打新基金可以获取较为稳健的含权收益。建议选择的打新基金具有如下特征：（1）股票仓位中分别持有沪深两市6000万市值，以安全的白马股或低波动蓝筹股为主；（2）债券部分以高等级债券为主；（3）专注于科创板和创业板打新策略。 （三）另类资产配置策略与建议 商品市场震荡上行，黄金回调后企稳，股指期货对冲成本处于合理区间，建议标配另类资产。 另类投资要点一：对冲成本处于正常水平，利好相对价值策略，建议维持标准配置 股票市场中性策略当前平均对冲成本为13%左右，处于历史平均水平，可以维持标准配置。市场流动性充裕，两市成交量持续维持在万亿，大中小盘风格相对均衡，出现极端行情的概率较小，利好相对价值策略。 数据来源于Wind，由建信信托整理 另类投资要点二：商品市场震荡向上，短期波动率降低，长期具有配置价值，CTA策略维持标准配置 中长期来看，CTA策略在各私募策略中表现最好（CTA策略，即商品交易顾问策略，该策略适合趋势较为明显的市场。商品交易顾问对商品等投资标的走势做出预判，通过期货期权等衍生品在投资中进行做多、做空或多空双向的投资操作，市场上涨时做多，市场下跌时做空，为投资者获取来自传统股票、债券等资产类别之外的投资回报）。当前经济复苏预期较强，大宗商品价格在疫情期间大幅反弹，商品波动率短期虽然有所降低，CTA策略仍是较好的长期配置标的。 数据来源于Wind，由建信信托整理 另类投资要点三：黄金回调后企稳，实际利率维持低位，维持黄金配置 美联储仍处于宽松周期，美国实际利率持续处于低位，黄金经历了前期的调整后，逐步企稳，维持黄金在大类资产配置的标准配置。 四、资产配置观点与本月投资建议总结 固定收益：货币政策进入“观察期”，并可能将持续，债市短期内仍将震荡，月度来看保持中性。 利率：收益率短期震荡，但中期仍有上行风险，择机上调产品久期 信用：信用债供需层面仍有支撑，信用债仍有底仓价值含权：创业板注册制推行，配置固收打新基金获取制度性红利 权益：基本面中长期看多中国经济，一年维度，关注经济复苏的高度，市场维度，A股仍有可能震荡，仓位建议标配 核心策略（即某类投资在整个投资组合中所占的权重更大，对整个投资组合的安全和收益起到“保驾护航”的决定性作用）： 经济复苏预期乐观，低估值行业存在补涨机会 疫情过后优质龙头企业市场份额提升，获得估值溢价 卫星策略（即某类投资在整个投资组合中所占的权重较小，负责提升组合的超额收益，捕捉市场龙头获取利益，或者从相关性角度平衡指数风险）： 配置军工、有色、券商等高beta（来自市场的平均收益）品种 配置优质成长基金经理获取成长股alpha收益。权益组合整体风格偏向价值投资。 另类：配置相对价值策略和CTA策略获取较为稳健收益，低利率背景下维持黄金配置 对冲成本处于正常水平，利好相对价值策略，维持标准配置 商品市场震荡向上，短期波动率降低，长期具有配置价值，CTA策略维持标准配置 黄金回调后企稳，实际利率维持低位，维持黄金配置
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6月的10和11日这两天，中保研连开了两天董事会和股东会。参会领导都是保险业的高层，中保研汽车技术研究院总裁贾海茂，是人保财险的执行副总裁；中保研董事长郭红，其实是保险业协会副秘书长。 会议现场，人保财险的总核保师兼车保部总经理方仲友数次起立发言。与会的股东和董事们，也很认真地听取了工作报告及发展规划，更重要的是： 选举了新一届领导班子。 之前，上汽大众多款车型在中保研的25%偏置碰撞测试里出了丑，大家都说中国版特供帕萨特肯定是极限了。新一届领导用实际行动证明，根本没有什么是极限。 会议刚结束后一天，广汽本田皓影的碰撞视频出现在了视频网站上。皓影A柱90°弯折，实验假人的脖子扭成了天津大麻花儿。 这些车企推出的中国版特供车型，肯定是发现了中国人都会金钟罩的秘密。之后的事情大家都知道了，6月19日，中保研网站上出现了皓影几乎所有测试都是G（优秀）的成绩报告。 6月20日，中保研发了声明，说这是被盗发的，已经报警： 将对数据进行校验后，再对相关车型的测试结果进行公布。 到今天，中保研已经3个月没说话了。 上个月，字节跳动旗下的懂车帝拿广汽本田皓影和丰田威兰达做了一次50%正面对撞。皓影在对撞中原形毕露，懂车帝得出的结论是比它的姐妹车型CRV烂了好几倍，材料强度阉割严重，车身多处甚至车尾材料都出现了变形。这还不是最恐怖的： 假人膝盖直接碎了。 就是这款撞铝墩子能把假人头拧成麻花，撞别的车主动碎掉驾驶员膝盖的车，把中保研撞得3个月不敢说话。 是他们没钱嘛？显然不是。要知道，他们去年可是撞了27款车，今年算上皓影，到现在只撞了3款。 中保研作为由多家保险公司发起成立的评测机构，使用类似美国IIHS的评测标准。一直以来，中保研的测试也反映了他较为客观的立场，很多在C-NCAP里拿到5星的车，都在它手下撞出了原形。 这也不怪C-NCAP，虽然他们说自己是中立评测机构，但他们的测试不但车辆是厂家提供，还要向厂家收取上百万的测试费用。 这样一家机构，过往战绩是很辉煌的，首批碰撞车型基本都是红灯黄灯，一众车厂提起中保研就瑟瑟发抖。 今年前八个月，被中保研测试过的上汽大众连续8个月销量下滑，只公布了测试视频的皓影，7月销量断崖下跌。 车厂是各地政府的香饽饽，纳税就业都是妥妥的大户。再这样撞下去，告状信堵得你们出不来门信不信？ 昨天，大星专门去他们的网站上看了看，发现周日还在网站上挂着的领导开会新闻，现在已经都删掉了。网站的新闻中心里，机构动态删到了今年5月，其他区域更是删到了2017年。那个引起轩然大波的广汽本田皓影25%偏置碰撞视频，也没了。 大星打电话到广本4S店，店员说8月份皓影卖得特别好： 那个机构就是想讹钱。
投资要点 2020年8月工业增加值当月同比5.6%，固定资产投资累计同比-0.3%，社会消费品零售总额当月同比0.5%。我们对此点评如下： 经济数据全面改善，恢复势头正劲，内生动力增强。 工业增加值累计同比转正，生产链条改善仍在继续。细分行业看，前期增速较快的汽车虽有回落，但依旧保持较高韧性，金属冶炼、化学制造、医药制造、纺织等行业均继续改善。 民间投资同比跳升，制造业投资同比转正，投资内生动力趋强。8月，民间投资同比增速跳升至20%，较前值上升16个百分点。制造业投资同比转正，对投资同比拉动也转正。 地产投资支撑犹在，暂未看到边际变化趋势。今年地产投资恢复好于基建和制造业投资，土地购置费是主要支撑，7月政府土地出让数据显示8月土地购置费支撑或继续。前期建筑安装拉动转正，反映地产投资由买地向建筑安装改善。近期商品房销售不弱也将继续支撑地产资金来源。 社零同比转正，消费动力由必需消费向可选消费切换。前期消费恢复阶段，必需消费（粮油食品+饮料烟酒+日用品）是主要拉动。8月，可选消费（服装+化妆品+金银珠宝）对消费拉动增强。 投资数据指向经济内生动力增强，托底力量趋弱。8月，制造业投资表现十分亮眼，当月同比由前期负值转正为5.0%，对投资同比拉动由前期持续为负转正为1.51%，除了受去年低基数效应影响外，经济运行处于内外复苏共振阶段也对制造业投资形成带动，此外7月因洪涝影响，季节效应后延或亦有贡献。基建投资拉动小幅下滑，从5月最高点已连续4个月回落。其他投资拉动有所下滑，其中教育、卫生类投资较前期回落。投资的结构特征指向经济内生动力逐渐恢复、托底节奏放缓。 展望：经济恢复内生动力增强，金融亦有支撑，韧性继续向上。7月经济数据不及预期之际，我们在点评报告《需求复苏的两条赛道》中指出当前经济运行依旧不差，8月PMI、进出口以及经济数据共同指向经济恢复势头正劲。8月金融数据显示，实体经济流动性继续向好，政府债券融资增加，财政或将继续下放，企业存款活期化、融资结构向中长期改善，金融环境对经济也仍将是支撑。海外方面，大多数经济体处于疫后复苏阶段是确定的，内外复苏共振逻辑还在继续，将支持经济继续向上。 风险提示：美国大选不确定性，欧洲二次疫情风险。 工业：生产链条仍在继续改善 工业增加值累计同比首次转正。8月，工业增加值当月同比由前值4.8%升至5.6%，累计同比由前值-0.4%转正至0.4%，今年以来首次转正。工业产销率由前值98.4%小幅回落至98.2%，保持稳定。出口交货值累计同比也在继续改善，但与工业增加值仍有缺口待回补。 工业生产链条仍在继续改善。8月，采矿业、制造业、公用事业工业增加值当月同比整体仍在改善。制造业细分行业来看，前期增速较快的汽车虽有所回落，但依旧保持较高增速，同时金属冶炼、化学制造、医药制造、纺织等行业工业增加值同比增速均呈现改善趋势，反映制造业链条全环节改善仍在继续。 投资：内生动力趋强，托底力量趋弱 投资继续改善，民间投资活力恢复。8月，全社会固定资产投资累计同比增速由前值-1.6%继续收窄至-0.3%，当月同比增速上升至7.6%，自4月回正以来连续5个月持续改善。8月，民间投资累计同比增速由-5.7%收窄至-2.8%，当月同比增速跳升至20%，较7月大幅上升16个百分点。民间投资跳升，反映投资活力恢复。 制造业投资当月同比今年首次转正，投资内生动力趋强。8月，房地产、基建、制造业、其他投资同比拉动分别为2.25、1.79、1.51、2.09个百分点。其中制造业投资表现十分亮眼，8月制造业投资当月同比由前期负值转正为5.0%，对投资同比拉动由前期持续为负转正为1.51%，除了受去年低基数效应影响外，经济运行处于内外复苏共振阶段也对制造业投资形成带动，此外7月因洪涝影响，季节效应后延或也有贡献。房地产投资同比拉动继续小幅回升，对投资支撑犹在。基建投资拉动小幅下滑，从5月最高点已连续4个月回落。其他投资拉动有所下滑，其中教育、卫生类投资较前期回落，或主要因为随着经济内生动力逐渐恢复、托底节奏放缓。 房地产投资继续改善，暂未看到边际变化拐点。8月，房地产开发投资继续向好。从今年情况来看，前期经济恢复过程中，地产投资的改善程度要好于基建投资和制造业投资。从房地产投资结构看，这种持续改善贡献最大的一块是土地购置费，尽管8月地产开发投资细项还未公布，但从对土地购置有领先性的地方政府土地出让数据看，7月这一数据还在改善，对8月地产开发投资仍有支撑。7月房地产投资的结构数据还有一个值得关注的积极变化——建筑安装工程累计同比拉动转正，或反映地产投资由买地开始向建筑安装改善。从地产开发投资资金来源看，前期自筹、按揭是主要拉动力量，8月定金及预付款拉动转正，定金及预付款、按揭和地产销售相关，8月商品房销售火爆，高频数据显示9月以来地产销售仍然不弱，或将继续支撑地产投资资金来源。整体来看，目前还没有看到地产投资发生边际变化的趋势。 消费：可选消费恢复，消费活力增强 消费同比增速转正，商品零售持续改善，餐饮还有缺口。8月，社会消费品零售总额同比今年以来首次回正至0.5%。商品零售比餐饮恢复的更好，商品零售当月同比增速7月已经转正、8月继续改善，餐饮收入8月同比增速依旧为负值、缺口还未填满，但改善趋势持续。 可选消费恢复，消费动力由前期必需消费向可选消费切换。3月以来，在消费恢复过程中，必需消费（粮油食品+饮料烟酒+日用品）是主要正向拉动力量。7-8月，必需消费对商品消费的拉动力量减弱。8月，可选消费（服装+化妆品+金银珠宝）对商品消费同比拉动力量增强。此外，前期另一主要拉动力量——其他消费（办公用品+通讯器材类+中西药品），依旧保持强劲。反映消费活力也有所增强。 风险提示：美国大选不确定性，欧洲二次疫情风险。
目前和未来一个时期，中美摩擦进一步升级的概率正在加大。各界普遍担心美国会对中国发动全面的金融制裁，而制裁的焦点可能主要集中在美国能否将中国排除在SWIFT（环球银行间金融通信协会）系统之外和冻结中国的美元资产这两个问题上。本文将主要讨论上述三个问题，并提出应对策略。 1 美国对中国发动全面金融制裁存在五大障碍 随着针对华为、中兴、TikTok、微信等中国软件与中概股的总统行政令频繁发布，美国对中国实体的金融制裁已经走在路上。未来一个时期，美国对中国金融制裁的动作可能会继续演绎，大选之后也不会轻易收手。但综合考量，美国对中国发动全面金融制裁存在五大障碍，后者会直接和间接影响美国发动全面金融制裁的决策、程度和过程。 障碍一是美国企业和金融机构在华利益制约美国发动对中国的全面金融制裁。自1979年中美重新建交至2020年上半年，美国企业在华投资累计已超过7万家，年销售额达7000亿美元，其中97%都是盈利的，一大批美资知名企业都在中国落地生根且发展壮大，近两年来美资企业仍在陆续进入中国。中国加入WTO（世界贸易组织）以来，美国商业银行、投资银行和保险公司在华业务快速发展，盈利状况良好。如果要这些企业和金融机构短期内清理自身在华业务以配合全面的金融制裁，必将导致其遭受严重损失，因而是难以接受的。 障碍二是美国对中国全面金融制裁与中美经贸协议成果相悖。中美第一阶段经贸协议约定，中国加大从美国的进口规模，从而有助于改善中国与美国之间长期存在的贸易失衡。在这种情况下，美国对中国实施全面金融制裁，将会导致两国经贸往来的支付结算无法正常进行，将中美经贸协议拖入难以执行的地步，美国眼看可以到手的利益有可能难以兑现。仅此一点就可以认为，美国不可能将中国排除在美元支付结算体系之外。 障碍三是美国对中国全面金融制裁有损美元体系。如果美国对中国发动全面的金融制裁，中美之间的正常经贸往来将完全隔绝，而中美又是全球最大的两个经济体，两国之间经济来往的大幅减少必然导致美元使用的大幅下降。目前中国与其他国家经济往来的支付结算主要用的还是美元。由于中国是全球最大的市场，美国对中国实施全面金融制裁，其他经济体为了维持与中国的经贸往来，必然会选择其他币种或其他方式作为替代的交易媒介，欧元和人民币体系就有可能乘势而上，美元体系必将受到侵蚀。再则，全面金融制裁中的冻结美元资产也会使得全球投资者对于美元信用心存疑虑，投资者自然会担心自己的美元资产是否有朝一日也会因为“美国需要”而被冻结。这是美国不得不认真考量的风险。 障碍四是美国股票市场和债券市场将受到严重冲击。近年来，美国股市经历了有史以来最长的“牛市”，然而这是一场没有基本面支撑的人造牛市。疫情的到来迫使美国走上财政赤字货币化道路，美联储大幅增加货币发行、推行低利率，导致美元泛滥，推高股市。如果此时美国发动对中国的全面金融制裁，美元体系和美元信用遭遇压力很可能会对美国金融市场形成冲击，进而会捅破具有明显泡沫的美国股市，这是当下美国所不得不面对的一种可能性。 障碍五是美国盟国在华利益使其难以全力支持美国对中国的全面金融制裁。经计算，2019年中国贸易规模全球占比11.16%，为世界最大贸易国，中国对外直接投资和外商来华直接投资合计全球占比19.66%，美国的盟友如欧盟、英国、日本、韩国等经济体通过贸易、投资途径和中国也建立了非常密切的经贸联系，中国是一系列重要国家最大的出口市场。美国对中国发动全面金融制裁，这些国家就要被迫在中美之间进行选择，而无论如何中国作为全球最大消费市场的利益是难以割舍的，所以大部分盟国很可能不会全力支持美国的行为。如果得不到盟友的支持，美国发动全面金融制裁的最终目的——将中国隔离于主要经济循环之外——将难以完成。这一点是美国对中国实行全面金融制裁决策时不得不忌惮的。从总体上看，发展中国家与中国经济关系密切，应该不会支持美国全面金融制裁中国。 综合上述多方面因素看，美国对中国若实施全面的金融制裁，将会遇到方方面面的阻力，面临“冒天下之大不韪”的风险。 2 美国的全面金融制裁是项复杂而系统的工程 当前有一种流行的认识，以为全面金融制裁是美国总统特朗普个人及其团队“拍脑袋”的决策。与贸易摩擦有些不同，金融制裁是一项复杂而系统的工程。美国发起全面金融制裁的一般程序是：法律授权→国会和总统决策→制定制裁方案或总统行政令→制裁执行部门编制制裁清单→美国美元体系封锁→争取美国盟友支持→全球美元体系隔离。 国会和总统关于金融制裁的决策主要是基于战略目标、收益成本和战术可行性等方面进行充分考量。如前所述，现阶段中美联系十分紧密，美国发动对中国全面金融制裁有一定的障碍。如果站在美国的立场上动态分析美国国会和总统对于制裁中国的决策，就会发现其必须在美国自身利益的即时受损与长远利益、盟友可能的不支持以及由此引发的一系列反应等多种因素之间权衡。 美国的战略目标首先是保持自身的霸权地位及其带来的政治经济利益，要达成这一目标所以要打压和抑制中国。战略目标决定了美国的金融制裁策略的可选区间应该在“上限抑制中国发展至其一蹶不振，下限保证美国霸权地位”的原则范围内。美国非常有可能的策略是，先选择打击个别实体，再逐步扩大打击范围，直至最终取得全面性的成果。 制裁方案和总统行政令的执行主体机构一般由海外资产控制办公室（OFAC）承担。金融制裁的直接目标有两个：一是将被制裁对象完全排除在美元体系之外，使其成为美元孤岛，又因为美元是主要国际货币，排除在美元体系之外就意味着主要国际金融活动均被限制。二是冻结被制裁对象的美元资产，主要是通过被制裁对象在美资产。OFAC依据这两个目标制定被制裁实体清单和找到相应的资产托管机构进行资产冻结。 如果美国对中国发动全面金融制裁，相当于对一个大区域内的所有实体进行制裁，那么美国国会需要在基本法的基础上再出台针对中国金融制裁的专门法案，类似于《伊朗利比亚制裁法》，那么是否还需要制定制裁清单呢？根据前文的分析，短期内美国对中国实行全面制裁的概率较小，总统下行政令的清单式制裁可能较为符合美国的利益。如果美国真的要全面制裁中国，由于中国所涉及的经济实体太多，OFAC反而可能出一个制裁白名单。 3 中国在SWIFT系统可能是“大而不能走” 美国对中国实施金融制裁需要美元金融基础设施的支持，涉及的两个最关键基础设施是CHIPS（clearing house interbank payment system，纽约清算所银行同业支付系统）和SWIFT。虽然在全球有多个离岸结算清算中心，美元的最终端的清算都需要通过CHIPS系统完成。要想彻底堵死某行的美元交易，最直接的做法是将其从前端支付指令系统，即SWIFT系统中排除。 SWIFT是支付指令的信息系统，SWIFT不仅提供美元信息报文服务，也提供欧元、日元和人民币的服务，我国的跨境清算系统CIPS部分交易用的就是SWIFT报文。一旦被排除在SWIFT系统之外，该银行不但美元支付前端的信息系统被切断，其他币种的交易信息也会受到影响；那就意味着这家银行失去了与全球大部分银行的金融信息传输功能，也就无法服务于相应的国际经济交易行为。美国全面金融制裁的主要途径就是要将被制裁对象排除在SWIFT系统之外。 SWIFT并非是美资控股的实体，也不受美国政府管辖，而是一家非营利性的国际银行同业间的国际合作组织，总部设在比利时的布鲁塞尔。SWIFT的最高权力机构为董事会，共25个董事席位，其中中国1席，欧洲17席，美国2席。决定重要事项以投票方式进行，获多数票即通过。虽然美国席位不多，但因为美元是主要货币，在SWIFT中的全球使用量超过40%，加之美国是最大经济体，SWIFT的董事长长期由美国人担任。更为重要的是美国控制了全球美元资金清算的总闸门CHIPS，从而可以在很大程度上制约SWIFT的运行。这一趋势在“9·11”事件后变得更加明显。 以全局的视角来看，将中国排除在SWIFT系统外并非易事。原因一是将中国排除在SWIFT系统之外缺乏正当理由。SWIFT将伊朗排除在系统之外是联合国安理会通过了制裁伊朗的议案后执行的，名义和程序上都是合法的。而中国不存在恐怖主义等反人类的行为，且中国为“五常国”之一，即便美国胁迫，联合国安理会也难以通过制裁中国的议案，这使得SWIFT全面制裁中国缺乏正当性。 二是SWIFT成员国从自身利益考量，中国经济规模巨大且与世界经济的联系紧密，将中国排除出该系统，SWIFT的成员国也会有很大损失。 三是如果中国被排除出SWIFT系统，而中国的经济体量决定了世界各国经济很难与中国脱钩，那么很可能出现的结果是，围绕着中国又出现另一套报文系统，那样SWIFT系统的重要性和地位将会降低，这是该机构自身不愿意看到的结果。 四是SWIFT会员主要是全球主要金融机构，这些金融机构与中资机构的利益联系十分密切，将中国排除在该系统之外，大部分金融机构的利益必然严重受损，会员可能会群起反对。 因此，有理由相信，美国将中国排除出SWIFT系统的提议在SWIFT董事会是难以通过的。中国经济体量“大而不能走”的效应同样对CHIPS意图打压中国也会形成制约。但不排除美国会在CHIPS系统中谋求对中国进行制裁，尤其是局部或个体的针对性的制裁。 4 美国冻结中国的美元资产可能“法难责众” 截至今年7月，中国官方的外汇储备约为3.15万亿美元，政府和机构持有美国国债约1.07万亿美元；全口径下一季度末中国的外债总额为2.09万亿美元，看起来中国持有的外汇净资产似乎只有一万多亿美元，其实不然。我国外债中有7869亿美元的本币外债，即这一部分外债实际是以人民币作为计价货币，还款时是归还人民币而不是外汇。因此，目前中国持有的外汇净资产约为1.8万亿美元。不少人担心，如果美国发动对中国全面的金融制裁，中国的美元资产可能被美国全部冻结甚或是罚没，对于中国而言无疑是巨大的损失。那么未来一个时期，出现这种局面的可能性有多大呢？ 从当前情形看，美国冻结中国美元资产的前置条件尚不具备。根据上述美国金融制裁的基本法，美国总统在紧急状态下有权力制定相关的金融制裁法案，最严重的是针对被制裁国家敌对性的经济制裁，包括冻结甚或是罚没被制裁方的资产。这里所指的资产不仅是美元资产，也包括存放在美国境内的所有资产。冻结被制裁国家在美资产的主要隐含条件是两国已经在交战。如果中美两国进入了战争状态，那么讨论美国是否会冻结中国在美的资产已经没有必要，需要考量的则是损失到底会有多大，如何有效地加以应对。未来需要警惕美国为达成冻结中国在美资产的目的而有意挑起局部冲突的风险。但局部冲突的风险之大，又是美国所不得不认真加以考量的。 从冻结程序上看，很有可能出现全球主要金融机构不配合的情形。美国冻结一个国家的资产，按不太严格的划分，一是被制裁国在美国境内的资产，二是被制裁国在美国境外的美元资产。前者包括美元资产也包括其他形式的一切资产，例如存储在美国的黄金。一旦启动冻结制裁，美国境内可以完全引用本国法律相关条款，冻结被制裁国在美国境内的一切资产。而在美国境外，美国无权也没有办法对被制裁国的资产进行处置，但是涉及的美元资产除外，这是因为“次级制裁”和“二级存储”增强了美国“长臂管辖”的“执法范围”。 如果美国发动对中国的全面金融制裁，在全面冻结中国资产这一问题上，可能遇到来自国内外金融机构不小的阻力。一般认为，美元资产在整个外汇资产中占比在六成左右，由中资金融机构、美资金融机构和其他金融机构等三类机构运营管理。中资金融机构一般会在美资或者其他金融机构开立美元账户，形成二级存储账户，中国存储于其他金融机构的资产也类似地会开立二级存储账户。但无论何种存放方式，美元资产最终都需要通过美元清算系统，这使得全面冻结在理论上是可行的。一旦冻结指令发出，美资金融机构通常会被要求率先执行，这必将给其带来很大经济利益损失；同时又会造成美资金融机构的国际信誉大损，其他主权国家同样会有自身美元资产在美资金融机构的担忧，这就使得美资金融机构对于金融制裁中国产生抵触情绪。 其他金融机构虽然可能因为惧怕美国而选择合作，但这些金融机构自身利益也会受到较大损失；而且不少国家都有针对美国金融制裁的反制法案，必要时这类方案的运用就会起到阻断美国金融制裁的效果。如果大多数金融机构都拒绝与美国合作，而美国又不可能将这些金融机构排除出美元体系，从而就会形成“法不责众”的态势。 中国持有的美元资产中的较大部分为美国国债，而国债的特点是不记名的法定偿付。虽然美国可能掌握了中国总体持有国债的数量，但无法精确了解这些国债都存储于哪些金融机构，事实上无法做到完全穿透。而如果要穿透到底，金融制裁又往往会与各国隐私法等国内法相违背，客观上会有较大的难度。 尤其重要的是，在非战争状态下，冻结或罚没规模如此巨大的美元资产，无异于“明抢”。在美国遭受新冠疫情而大规模执行货币量宽，甚至走上财政赤字货币化道路上的现阶段，这种“明抢”举动无疑会加剧美债信用和美元信用的下滑，使得各国开始纷纷选择回避使用美元。截至8月26日，美国国债总规模为26.6万亿美元，而美国国债利率在1.95%~3.07%区间，如果平均以十年期国债利率2.89%计，每年国债付息的金额超6000亿美元，而美国联邦2019年财政收入为3.46万亿美元，财政支出为4.45万亿美元，已是严重的入不敷出。国债付息已经成为其财政沉重的负担，国债还本基本上靠“借新还旧”，从而使得债务规模不断扩大。因此，美国的政府债券市场将成为美国政府的生命线，任何会直接或间接损害美元美债信用的举措，美国政府均会十分审慎。 近期，惠誉虽然保持了美国主权信用AAA评级，但却将美国评级展望调为“负面”。惠誉认为，美债信用和美元信用正在受到联邦政府日益增加的巨额赤字威胁。近期，美元指数呈趋势性下跌似乎印证了这种态势。如果此时美国在非战争状态下冻结中国的美元资产，无疑更是会加剧这种威胁，进一步损害美元和美债信用体系，严重的话会带来美国金融体系的灾难。 5 中国可以做些什么？ 综合以上分析可以判断，当前和未来一个时期，美国发动对中国全面的金融制裁可能性并不大，但有可能执行“先选择打击个别实体，再逐步扩大打击范围，逐步将中国排除在美元体系之外”的策略。近期不断爆出的美国针对中国内地和中国香港机构和个人的金融制裁，可能是其策略的具体表现。金融制裁和反制裁可能成为下一阶段中美摩擦的主战场。因此，中国应该积极主动地采取措施加以应对。 一是做好思想上和战略上的谋划。美国对外金融制裁已经成为打压对手的战略性和系统性工具，这是美国长期形成的主导性优势。而国内对此研究还停留在较为宏观和粗线条的层面，对于美国所谓的“聪明的制裁”理解尚待深入，认识上的不足很有可能导致战略上的误判和战术上的被动。 二是制定相应的“阻断法”。“9·11”事件后，美国加强了“次级制裁”和“二级存储”的管理，严重侵害了欧盟的利益，欧盟为此制定了“阻断法”，以法律形式不承认美国域外管辖对本国企业的适用，以此降低美国金融制裁的不可预见性和随意性。建议中国学习欧盟，也制定类似“阻断法”的法律，同时前瞻性地研究可能遭受制裁的中资企业类型和所处领域，针对性地做好预案。 三是开展一定程度的反制动作。理论上动态博弈的纳什均衡是“以牙还牙”，但不是最优解。而放到中美两国关系上，则体现为中国“不惹事但也不怕事”。美国金融制裁中国是无理的，中国理应予以反制，但程度应该相应控制，主旨在于打疼美国，使其纠正错误行为。应尽快制定相应的中国对美金融反制的清单，随着时间和摩擦发展而动态调整。 四是争取欧洲的观望和中立。中美摩擦，欧洲的态度非常重要。中国应该进一步扩大与欧洲的经贸往来，加强中国对欧洲的利益联系，以此争取欧洲在美国金融制裁中保持观望，或至少是中立。 五是进一步加大市场开放尤其是金融市场和行业的开放力度，以增加对各国金融机构的“黏性”。以我国目前金融市场的规模和管理能力，不必担忧外资金融机构加大力度进入市场会带来冲击和压力。下一阶段的开放，应该更加侧重于金融开放领域中金融科技的对外合作与交流，同时更好更快地建设和完善数字金融基础设施，以现代技术更新传统金融运行模式，形成更加高效的有利于我国的全球金融网络。 六是加快人民币国际化步伐。当前和未来一个时期，人民币国际化可能迎来了较好的发展机遇。通过完善人民币支付清算体系，进一步发挥人民币在中国对外经贸往来中的跨境使用，一方面可以在美国金融制裁之时进行缓冲，另一方面也是未来国际货币多元化发展的方向。具体举措包括：鼓励外贸、投资中加大力度使用，尤其是在“一带一路”国家；促进中资银行全球布局，更加便利人民币跨境使用；完善人民币CIPS系统，更大范围地在全球落地；扩大与主要国际金融中心之间的交流，促进全球离岸人民币市场的发展；加强与主要经贸合作经济体货币当局的联系，推动人民币跨境使用。 七是适当增加美元外债，尤其是对美国的债务。为避免中国外汇资产尤其是美元资产敞口过大，未来可以适当增加对美元债务，尤其是对美国的债务。这在美国对中国实施金融制裁时可以发挥“筹码”的作用，使美国实施对中国的全面金融制裁时不得不有所顾忌。今年以来，中国的外债增长较为明显，有人为此忧心忡忡。我认为这可能不是坏事，至少可以在一定程度上提升海外资产的安全性。 八是合理安排和有序管理对外投资。当前逆全球化过程正在展开，跨国投资必然会遭遇比过去多的沟壑和风险；国际金融大环境笼罩在美国金融制裁的阴霾中，中国境外资产所面临的冻结风险正在加大。由前文可知，目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新发展格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。 邓志超系植信投资研究院秘书长。植信投资研究院副院长刘涛对此文亦有贡献。 本文首发于第一财经
最近一段时间，因为疫情的原因，大家都不太好找工作。前几个月，联合国发布了一篇报告，说全球有数亿人因为疫情失业，很多国家的失业率都创下历史新高。这几天的新闻又是：运动用品巨头安德玛裁员 600 人，新加坡航空裁员 20%，全球最大水晶品牌施华洛世奇裁员 6000 人，福特汽车裁员 1400 人，可口可乐裁员 4000 人…… 各大巨头无一幸免。 《当幸福来敲门》 现实生活也许比电影更糟糕 有工作的人，工作说没就没了。 刚毕业的年轻人，想找工作也不容易。之前有数据说今年的毕业生就业‘断崖式下跌’，连 985、211高校也没办法了，只能紧急求助校友帮毕业生就业，2020 年又将成为‘最难就业季’。 本来没觉得有压力的人，看了这些新闻和网上的讨论，也感觉焦虑恐慌，好像明天就要失业，失业了就要天塌下来了。 《未生》|进入社会越久越觉得 一帆风顺好像是个骗小孩子的‘童话’ 我倒是觉得，别一直看这些让人焦虑的文章，失业有什么可怕的。我认识这么多成功的商业大佬，几乎没有没失过业的。没有失业就没有就业，没有再失业就没有再创业。失业、就业、创业，无非都是一个‘业’字，换个动词就是人生的一个转换契机。 01 失业了，获得的是选择的自由 有人觉得失业是不幸，值得同情；也有人会说你自由了，能重新做下一次选择。自由了，不再受到局限，就能好好按自己的想法折腾去了。 之前我见过一个大老板，婚姻状况不填‘离异’，填‘第二次未婚’，就是想告诉大家他结束了之前不幸福的婚姻，现在自由了。失业其实也是这样，不再捆绑在原来的工作上，就好像‘第二次未婚’，可以开始下一段自由的人生了。 我也因为意外变故失业过。当时我身无分文，吃饭都是问题。但是我自由了，就趁着自由，好好折腾了一番，后来认识了一大批朋友，一起折腾，奔到海南开始做起了生意。如果不失业，我应该也就没有今天了。 冯叔与他的创业伙伴 失业肯定会带来生计问题，我失业的时候也没钱吃饭。但是，生计问题都是能解决的简单问题。关键是，你自由了，人生不再受到局限了，要去做出选择，开始新的人生轨迹。 02 有了自由，接下来怎么选择？ 自由了，重要的问题是接下来怎么做出选择？我觉得有两件事特别重要。 第一，你得去找新的机会，在家一直躺着睡觉肯定不行。怎么主动去找机会是个关键问题。 第二，就是要去学点新本事。学了新知识就能开启新的人生路径。学对了本事，就能为之后做好准备。 有人问企业家史玉柱，‘怎么看待自己在 1997 年遭遇的“巨人危机”？’ 他说，‘看什么时候回答这个问题，如果你是 98 年问我，我说那把我搞惨了；如果你是 99 年问我，我觉得对我有伤害；如果你现在问我，我说我幸亏有这一段经历，因为如果没有这段经历，我现在还不知道在珠海的哪一个小公司，在一个很小的事情这上面摸爬滚打。’ 我认识的很多成功企业家都失业过，都是失业之后再去做出新的选择，屡败屡战，最终一战成功。如果有一个失业的时间，能寻找机会，学习新知识，其实是特别好的一个开始，恰恰是人生发展的新曙光。 03 什么样的人不会被裁？ 我做了这么多年的董事长，也会从另一个角度来看问题。公司里有些人，我们最先考虑让他离开；有些人，打死也不会把他裁掉。 我们也曾困难过，困难地一塌糊涂。我们高管全都不发工资，也一定要坚持给这些人发工资。这些人也和我们始终在一起。等到公司转危为安之后，大家也都会有很好的结局。 《未生》| 现实让人不无法努力 我们招人的时候，也会有很多反复，最后才意识到什么样的人对公司最重要。这些人不仅自己能成功，也能帮助企业成功，这才是我们无论如何不愿意裁掉的人。 就从我自己失业和当董事长的经历来看，能得到特别普遍的一个判断。人生不可能在一个轨道上一直这么走下去。不管怎么转换，只要人生态度积极，把失业当成一个再出发的起点，其实失业也没什么可怕。 失业不可怕，也不用焦虑。做好准备，用正确的方法和心态来应对，失业也能变成金矿。
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