视频加载中，请稍候... 自动播放 play 谁是胡祖五？ 向前 向后 var AUTOPLAY = 1; var ConTIPLAY = 1; (function() { var Tool = CommonTool; var chk = Tool.byId('J_Video_Autoplay'); var ua = navigator.userAgent.toLowerCase(); var isIOS = /\((iPhone|iPad|iPod)/i.test(ua); if (isIOS) { console.log(chk.parentNode.style.display); chk.parentNode.style.display = 'none'; return; } chk.parentNode.style.display = ''; var clickcookie = function() { Tool.bindEvent(chk, 'change', function() { var chked = chk.checked; Tool.writecookie('ArtiVAuto', (chked ? 1 : 0), 24 * 365 * 10, '/', '.sina.com.cn'); }); } var bycookie = function() { var coo = Tool.readcookie('ArtiVAuto'); if (coo) { if (parseInt(coo) == 0) { chk.checked = false; AUTOPLAY = 0; } } }; clickcookie(); bycookie(); })(); var firstItem = CommonTool.byClass('J_Play_Item', 'J_Play_List')[0]; var fInfo = firstItem.getAttribute('play-data').split('-'); var fVid = fInfo[0]; var fPid = fInfo[1]; var sinaBokePlayerConfig_o = { container: "J_Article_Player", //Div容器的id width: 525, height: 430, playerWidth: 525, //宽 playerHeight: 430, //高 autoLoad: 1, //自动加载 autoPlay: AUTOPLAY, //自动播放 as: 0, //广告 pid: fPid, tjAD: 0, //显示擎天柱广告 tj: 0, //片尾推荐 continuePlayer: 1, //连续播放 casualPlay: 1, //任意拖动视频 head: 0, //播放片头动画 logo: 0, //显示logo share: 0, thumbUrl: "" }; 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内容提要 2020年8月，申万电子行业下跌1.34%，跑输沪深300指数3.92个pct；申万通信行业下跌0.85%，跑输沪深300指数3.43个pct。二级子行业方面，光学光电子行业上涨幅度最大为5.83%，半导体行业跌幅最大为-8.62%。行业估值方面，截止8月31日，电子和通信行业的PE（TTM）分别为60.48、46.58倍，均较月初（8月1日）下跌了1.95倍。 外部环境仍存在较高的不确定性，行业整体走势短期内维持震荡为主的判断。8月初，美国公布“净网行动”计划以及对今日头条和微信进行封禁；此后，美国当地时间8月17日，美国将华为在全球21个国家的38家子公司列入“实体清单”，限制华为再度升级，切断华为从第三方购买芯片的渠道，这将对华为消费电子业务和无线通信业务产生较大的不利影响，相关的华为产业链将可能受到一定程度的冲击。整体上来看，美国遏制中国科技发展的态度明显，同时美国大选临近，外部环境仍存在较大的不确定性。在短期外部环境仍存在较大不确定性的背景下，市场风险偏好或在一定程度上被抑制，叠加行业估值处于相对高位，短期提升空间有限，综合以上因素，我们认为短期内行业走势或将保持震荡态势。震荡格局下，建议投资者从以下四个方面逢低布局：第一，随着5G网络逐步完善，关注工业互联网、车联网等5G应用发展的投资机遇；第二，短期国内安卓端5G手机出货增量增速可能呈现下降态势，未来市场增量较大的空间主要是苹果端，大量存量苹果手机用户换用5G手机将可能带来苹果5G手机出货量大幅增长，持续关注苹果产业链投资机会。第三，运营商未完成的5G资本开支仍还有较大空间，建议持续关注5G产业链上游设备端的市场表现，包括光模块、射频器件等细分领域。第四，政策利好持续释放，长期关注半导体领域投资机会。 风险提示：5G建设进展不及预期；海外新冠肺炎疫情持续蔓延；中美争端加剧；宏观经济超预期下行。 正文 1.8月行业由于外部环境影响呈现震荡走势 2020年8月，申万电子行业下跌1.34%，跑输沪深300指数3.92个pct；申万通信行业下跌0.85%，跑输沪深300指数3.43个pct。整体上来看，8月电子和通信行业的市场表现显著弱于大盘。从行业走势来看，8月行业整体维持震荡走势，与我们在7月报《外部环境动荡引发行业调整，行业短期或呈震荡走势》中的判断一致。板块呈现震荡走势的原因可能在于，外部环境不确定性增加以及市场担忧流动性边际收紧，叠加板块估值处于相对高位，使得板块估值出现回落，进而引致行业指数下行。 二级子行业方面，光学光电子行业指数上涨幅度最大为5.83%，半导体行业指数跌幅最大为-8.62%。 行业估值方面，截止8月31日，电子和通信行业的PE（TTM）分别为60.48、46.58倍，均较月初（8月1日）下跌了1.95倍。整体上来看，目前板块估值仍处于相对高位，由于未来外部环境仍存有较大的不确定性，预计板块估值可能还有下行回落的风险。 2．行业短期保持震荡走势，震荡格局下关注四个方面的投资机遇 外部环境仍存在较高的不确定性，短期内行业整体走势维持震荡为主的判断。8月初，美国公布“净网行动”计划以及对今日头条和微信进行封禁；此后，美国当地时间8月17日，美国将华为在全球21个国家的38家子公司列入“实体清单”，限制华为再度升级，切断华为从第三方购买芯片的渠道，这将对华为消费电子业务和无线通信业务产生较大的不利影响，相关的华为产业链将可能受到一定程度的冲击。整体上来看，美国遏制中国科技发展的态度明显，叠加美国大选临近，外部环境仍存在较大的不确定性。在短期外部环境仍存在较大不确定性的背景下，市场风险偏好或在一定程度上被抑制，叠加行业估值处于相对高位，短期提升空间有限。综合以上因素，我们认为短期内行业走势或将维持震荡态势。震荡格局下，建议投资者从以下四个方面逢低布局： 第一，关注工业互联网、车联网等5G应用发展的投资机遇。8月29日，由工信部、北京市政府主办的2020年工业互联网大会在线开幕。会上，工信部部长肖亚庆强调下一步要持续提升工业互联网创新能力，推动工业化与信息化在更广范围、更深程度、更高水平上实现融合发展，重点做好深化数字赋能水平、加快融通发展步伐、加强创新发展能力、提升开放发展水平四方面工作。在国家政策大力推动背景下，工业互联网有望实现快速发展。中国工业互联网市场空间广阔，根据中国工业互联网研究院发布的《中国工业互联网产业经济发展白皮书（2020）》，到2020年，中国工业互联网增加值规模将达到3.78万亿元，同比增长10.99%，占GDP的比例达到3.63%。随着未来5G网络基础设施进一步完善，5G+工业互联网将迎来大发展，工业生产的智能化程度有望显著增加，工业互联网的渗透率持续提升，工业互联网发展前景看好。此外，车联网也显著受益于5G网络完善，相关投资机会值得重视。 第二，关注苹果产业链投资机会。从国内、全球智能手机出货量数据来看，根据中国信通院数据，2020年1-7月，国内手机出货量同比下降20.4%，而Gartner数据显示，二季度全球智能手机同比下降20.4%，整体上疫情导致智能手机市场表现疲弱，而受疫情影响5G手机换机潮可能被推后。我们认为，在当前市场中，短期国内安卓端5G手机出货增量增速可能呈现下降态势，未来市场增量较大的空间主要是苹果端，大量存量苹果手机用户换用5G手机将可能带来苹果5G手机出货量大幅增长。基于这一判断，短期内我们继续看好苹果产业链的市场表现，建议选择苹果产业链中的优质公司进行布局。 第三，运营商未完成的5G资本开支仍还有较大空间，建议持续关注5G产业链上游设备端市场表现。根据运营商公布的中报数据，2020年上半年，中国移动5G资本开支完成额为552亿元，完成比例为52.57%；中国联通5G资本开支完成额为126亿元，完成比例为36.0%；中国电信5G资本开支完成额为202亿元，完成比例为44.59%。整体上来看，运营商未完成的5G资本开支还有较大空间，下半年5G基站建设有望持续推进，上游设备端市场需求充足，业绩增长确定性较强，建议关注产业链上游的光模块、射频器件等细分行业。 第四，政策利好持续释放，长期关注半导体领域投资机会。2020年8月4日，国务院印发《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策》（以下简称《若干政策》），《若干政策》从财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面出台相关政策支持国内集成电路和软件产业发展。随着《若干政策》贯彻执行，集成电路和软件行业企业将享受到大力度的税收优惠，有利于降低相关企业的经营成本，且集成电路和软件行业中的企业上市进程有望加快，产业融资渠道将进一步顺畅；同时，《若干政策》鼓励行业资源整合，有利于培育具备国际竞争力的行业龙头公司，提升国内企业在全球市场中的竞争力。此外，《若干政策》在研究开发、知识产权、市场应用以及国际合作等方面予以政策支持，有助于激励集成电路与软件行业中相关企业的研发创新行为，推动这些产业的技术创新能力增强。长期来看，国家政策大力支持集成电路和软件企业高质量发展，叠加外部环境动荡，集成电路与软件产业的国产替代有望进一步加速，建议持续关注相关领域的投资机会。此外，根据中芯国际公告，今年中芯国际的资本开支由约43亿美元增加至约67亿美元，增加的资本开支主要用于机器及设备的产能扩充。随着中芯国际资本开支增加，上游设备领域市场需求有望显著增加，看好半导体设备领域的投资机会。 3．行业重要数据 国内7月手机出货量大幅下滑。根据中国信通院数据，2020年7月手机出货量为2230.1万部，同比下降34.8%；1-7月，国内手机市场总体出货量累计1.75亿部，同比下降20.4%。总体上来看，受疫情影响，手机市场需求出现下降，尽管在4月手机出货量出现同比上升，但这更多的可能是部分需求延后兑现所导致的，并不能完全反映出手机市场的回暖趋势，当前手机消费的市场需求不及预期。此外，在5G手机出货量方面，7月5G手机出货量为1391.1万部，环比下降20.57%，占比为62.4%，仅比6月提升1.2个pct，这进一步反映出当前手机市场的疲弱态势。同时，以上数据也反映出短期内安卓端5G手机出货增量增速或可能趋缓，苹果5G手机出货的增量空间相对更大。 2020年Q2全球智能手机出货量保持下降态势。根据Gartner最新数据，2020年Q2，全球智能手机出货量为2.95亿部，同比下降20.4%，环比下降1.34%。全球智能手机出货量在经历一季度大幅下滑后，二季度继续保持下滑态势，这反映出疫情影响下全球智能手机市场的疲弱态势。从不同手机出货量情况来看，三星出货量为5474.94万台，市场占有率为18.6%，在所有品牌中最高；华为出货量为5412.50万台，市占率为18.4%，仅次于三星。在出货量同比增长率方面，苹果2020Q2出货量为3838.61万台，同比下降-0.4%，在所有品牌中下降幅度最小，而下降幅度最小的原因在于iPhone SE2的销量较好以及苹果市场销售策略的变化。 7月北美半导体设备制造商出货额大幅增加。根据SEMI数据，2020年7月，北美半导体设备制造商出货额为25.92亿美元，同比增加27.60%，月度环比增加11.83%。以上数据反映出，北美半导体设备市场保持较高的景气度。一般而言，半导体设备是下游半导体生产制造行业景气度状况的重要前瞻指标，当前半导体市场景气度较好，可能预示着下游生产制造环节具有较大的扩产需求，未来景气度有望上升。总体上来看，在5G+AI+IoT产业大发展的背景下，半导体产业的市场需求有望大幅增加，长期有望保持较高的景气度。
近年来我国城市轨道交通快速发展，通车规模和覆盖范围均持续快速扩张。到2019年底，我国城市轨道交通通车里程已达6736.2公里，覆盖全国40个城市。除北上广深一线城市以外，大量的二三线城市也开始建设或者规划城轨项目。 ■ 城轨建设迎新一轮批复，2020—2025年投资规模有望超2.5万亿元。由于前期超强度建设导致债务压力隐现，我国城轨行业在2017—2018年经历了长达一年的中途整顿。随着52号文下发，2018年下半年城轨批复正式迎来重启，行业进入良性发展阶段，整体呈现按需建设、有序推进的状态。我们根据已批复和待批复项目（截至2019年底）的情况，保守测算2020—2025年城轨投资规模约为2.52万亿元，年均4000亿元以上。由于城轨建设高度依赖外部融资（40%资本金、60%自筹），我们认为新一轮的城轨批复将有望推动相应的贷款需求扩张。 ■ 正外部性使得城轨综合收益高于账面收益，信贷配置价值仍然较高。由于造价高而收费低，目前我国城轨企业普遍面临账面上的运营亏损，若考虑正外部收益，如推动经济增长、节约出行时间、减少污染、缓解拥堵等，则城轨的运营收支比将明显改善。信贷视角下，当前城轨资产的配置价值仍然较高，一是投放大不良低，匹配银行资产优化的需求；二是城轨建设存在窗口期，达到饱和状态后新增投资将下降，资产稀缺性将凸显。近年来国内银行给予城轨企业的信贷支持持续增长，也反映市场对于城轨企业资产实力、财务状况和资信评级的认可。 ■ 城市筛选应重视出行需求和地方债务压力，52号文的提前把关推动项目质量提升。对于人口净流入、公交载荷重且交通拥堵情况严重的城市，城轨对其他类型交通工具的替代作用越突出，建设城轨所能获取的综合效益也越高；资金方面，由于目前大部分城轨的建设和运营依赖地方财政支持，因此地方债务压力也是衡量城轨企业短期偿债能力的重要因素。总体上，北上广深等一线城市、大部分省会城市在出行需求和地方财政方面表现良好。此外，2018年国务院52号文出台，对地方经济、财政、人口、客运强度和申报节奏进行严格把关，这也意味着新获批项目的风险水平已基本满足国家要求，处于相对可控的状态。 ■ 银行业务建议与风险因素。 正文 城轨建设迎新一轮批复，2020—2025年投资规模有望超2.5万亿元 近年来我国城市轨道交通快速发展，通车规模和覆盖范围均持续快速扩张。到2019年底，我国城市轨道交通通车里程已达6736.2公里，覆盖全国40个城市。除北上广深一线城市以外，大量的二三线城市也开始建设或者规划城轨项目。从城轨运营线路的制式结构看，地铁是占比最大的部分，2019年全国地铁通车里程达5180.6公里，占城轨交通运营里程76.8%。总体而言，我国以地铁为主，其他多种形式为辅的城轨交通格局已基本成型。 图1：我国城轨通车里程（公里） 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 图2：我国城轨制式结构 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 图3：各地城市轨道运营里程（公里） 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 1-1 我国城轨建设经历4个阶段，2018年批复重启迎来良性发展 城轨项目在国外发展较早，首个项目是1863年开通的伦敦大都会铁路，1970年左右国外的发达国家开始进入城市轨道交通建设高峰期，10年内全世界共建设了约1600公里的城市轨道交通线路，平均每年160公里。相比海外情况，我国城轨建设起步较晚，总体上看其发展经历可划分成4个阶段（以地铁为例）： （1）缓慢起步阶段：1969年-2000年。全国只有4城开通地铁，平均每年新增运营4公里地铁线路。在这一阶段的早期，地铁建设主要以人防功能为主，直到后期才逐步转向以城市交通为目的。 （2）快速发展阶段：2001年-2015年。这一阶段全国有23座城市开通了地铁，平均每年新增211公里地铁线路投入运营。2003年发布的《国务院办公厅关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知》（下称“81号文”）明确修建地铁的准入门槛，成为各地城轨建设的核心指导文件。 （3）超强度建设阶段：2016年-2017年上半年。随着时间推移，大量城市已经跨过2003年设定的地铁准入门槛，在经济下行压力加大背景下，部分城市通过城轨项目刺激经济，地铁的批复和建设双双提速。2016年-2017年，我国地铁年均新增通车里程高达613公里。在这一阶段中，部分城市出现了不顾城市需求和自身财力，盲目建设地铁项目的现象。根据中国城市轨道交通协会数据，全国共有100多座城市开始了城市轨道交通线网的规划。 （4）中途整顿，进入良性发展阶段：2018年下半年至今。在前一阶段的发展过程中，为了防范地方系统性债务风险，2017年下半年国家发改委暂停城轨项目批复并开始着手研究新标准。2018年6月，国务院印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》（下称“52号文”），一方面大幅提升了地铁建设准入标准，驱动行业进入良性发展阶段，但另一方面，52号文的下发也使得暂停了1年的审批工作得以重启。 城轨项目批复重启后，2018—2019年间国家发改委合计批复11个项目，线路数量54条，批复金额近1万亿元。这一阶段地铁批复规模相比2015—2017年间有所减少，整体上呈现按需建设、有序推进的状态。 图4：我国城轨建设经历四个阶段，2018年后进入良性发展周期 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 注：2018年后地铁通车里程快速增加主要是2015年-2017年批复项目逐步完工所致 图5：近年来城轨批复项目数量 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 图6：近年来城轨批复投资规模 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 1-2 潜在项目驱动未来5年投资额超过2.5万亿元，融资需求可观 根据国家规定，各城市需要在上一轮城轨规划实施的最后一年或者规划总投资完成70%以上，才能进行新一轮建设规划申报。由于城轨规划的期限一般为五年左右，而上一轮的批复高峰正好出现于2015年，随着这些规划逐步到期，2020-2022年将有可能成为这些城市再次申报的重要时间窗口。 ●已获批城市情况：目前全国共有43个城市获得城轨建设规划批复，2018-2022年将有30座城市的规划到期。基于城轨交通成网的需求和财政实力的保障，我们预计有相当一部分城市会申报新一轮城轨项目。 ●已上报待批复项目：根据智慧轨道交通产业观察，截至2019年底已有15座城市制定了新一轮的城轨建设规划，处于待申报状态。其中新报项目里程约1200公里，调整项目里程约552公里。 图7：获批城轨建设规划到期城市数量及具体城市 资料来源：国家发改委，招商银行研究院 2020-2025年城市轨道项目投资金额预计超过2.5万亿元，创造可观的业务融资需求。1）在建项目：2016年—2019年批复的项目，其在建工程仍然需要相关的资金投入，我们预计这部分项目在2020-2025年所需要投入的规模约1.97万亿元。2）待批项目：假设前述15座城市的规划在近期获批且2025年前实施完成，按照单公里7亿元的平均造价进行测算，则将产生1.22万亿元的投资规模。综上，我们保守估计在建项目和待批项目将在未来5年产生超过2.5万亿元的投资规模，年均约4205亿元。 由于我国城市轨道的建设高度依赖外部融资，银行贷款是其中最主要的融资渠道，因此相关的业务需求有望持续涌现。若按照40%资本金，60%贷款进行测算，则年均新增银行贷款规模有望达到2500亿元以上。 图8：我国城轨2020-2025年投资规模有望超过2.5万亿元 资料来源：招商银行研究院 注：以项目总投资平均分布在5年建设期中为假设依据进行测算。实际投资规模将受未来的报批、审批、建设节奏等因素影响。 城轨运营亏损应理性看待，总体上信贷配置价值较高 2-1 城轨运营亏损是全球普遍现象，正外部性使得其综合效益高于账面效益 从账面收益上看，目前我国城轨的运营状况多数处于亏损状态，全国城轨的平均收支比约为70%左右，仅有北京、深圳、杭州和青岛超过100%。这使得投资方评估项目时存在心理负担。 在成本端，城市轨道交通需要高昂的初始投入，目前地铁单公里造价已经达到7亿元左右，部分城市由于拆迁成本高，单公里造价甚至需要12亿元以上。由于单条线路长度一般在15公里以上，因此总投资额往往会超过100亿元，这在后期运营过程中将形成大额的资产折旧。此外，地铁运营时还需要投入设备维修费、人力成本、动力成本和管理费用等，进一步加重财务压力。 然而，与高昂的运营成本相比，城轨项目的营收增长则显得缓慢。城轨票价的制定主要考虑公益性，多数城市的起步价在2-3元，并且采取“递远递减”的定价模式。虽然近年来出现部分城市上调票价的案例，但总体上对城轨账面收益的改善并不明显。此外，城轨的客运量随着城轨线网不断完善才会逐渐增加，一般需要十年以上才可达到客流峰值，而目前我国大多数城市尚未成网，也限制了客流增长。 图9：全国2元可乘地铁里程（公里） 资料来源：机构客户部，招商银行研究院 图10：地铁30年运营全成本 资料来源：地铁图，招商银行研究院 注：以建设成本作为相对基数，取值为100% 图11：我国城轨平均运营收支比 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 但是，我们认为城轨运营亏损需要理性看待。实际上这在全球范围是普遍现象，纽约、伦敦、新德里等城市的城轨项目运营也是如此，但各地依然对城轨项目给予持续的补贴。这里面的主要考量因素是：城轨在运营过程中会产生显著的正外部性，包括节约出行时间、减少环境污染、缓解城市拥堵、减少交通事故等，这部分效益并未完全体现在城轨公司的营收中。若从城轨所产生的综合效益角度考量，其运营收支比将有明显提升。我们以某城市地铁4号线一期工程为例测算项目的社会效益： ●推动经济增长：城轨修建可以为当地增加就业机会，直接拉动地铁上下游产业投资并且间接衍生金融、商贸、服务需求。根据城市交通轨道协会数据，1亿元轨道交通投资可为GDP直接贡献2.63亿元。 ●节约出行时间：2018年4 号线的日均客流量为20万人次，平均运输时间为0.29小时（较其他公交节省时间0.45小时）当地人均工资为48元/小时，按照60%的有效利用时间计算，则每年节约的时间所创造的价值为9.5亿元。 ●减少污染物排放量：4号线的运营相当于替代了762辆公交车和907辆出租车，对应每年的油耗为1.50亿升和1.07亿升，燃油污染物所需的处理成本为4.47亿元。 ●缓解城市拥堵：地铁开通所带来的拥堵缓解产生的时间价值，具体表现为通勤时间的减少而产生的效益。相关研究表明缓解拥堵增加的效益与节约时间效益之间存在比例关系，相关系数约在0.15—0.35之间，若采用均值0.2计算，则缓解拥堵产生的效益约为1.9亿元。 图12：某城市地铁4号线的社会效益测算 资料来源：中国知网，招商银行研究院 2-2 城轨具备高投放、低不良等特点，符合信贷配置诉求 2-2-1 城轨具备高投放和低不良的特征，资产荒背景下是良好的信贷选择 银行资产配置需要兼顾收益和风险。对于银行而言，理想的配置行业应同时满足投放规模大和不良率低这两项基本要求。但是，由于信息不对称、逆向选择等因素的影响，能够满足这两项特征的资产较为匮乏。我们观察了近年来全国银行信贷资产投放的数据，城轨行业正好是符合这两个特征的少数行业之一。 图13：全国银行业的贷款投放规模和不良率情况 资料来源：银保监会，招商银行研究院 注：由于兼具交通设施和城投属性，城轨行业有可能被划入“交通运输、仓储和邮政业”或“租赁和商务服务业”中 此外，随着资产荒困境显现，城轨行业的配置价值也将持续凸显。 ●传统的信贷投放渠道正面临着额度控制。过去房地产行业的发展为银行业产生重大贡献，成为主要的信贷配置行业，2019年个人按揭和房地产企业贷款投放规模合计达到44万亿元。但是，在“房住不炒”的政策基调引导下，目前银行资产流向房地产相关行业的渠道、额度都受到严格限制，这一局面短期难以改变，银行资产荒破局则要求能够找到可替代的配置领域。 ●多行业不良率上升背景下，城轨行业的稳定性显现。由于近年来宏观经济形势持续走弱，国内不少企业都面临着艰难的经营环境，多个行业贷款不良率持续爬升。而城轨行业得益于资产权属清晰、现金来源稳定、财政支持力度大等因素，其不良率则长期稳定在相对健康的水平，目前市场上尚未出现关于城市轨道项目违约的公开案例。 值得注意的是，城轨行业的资产配置存在时间窗口，未来稀缺性将逐步显现。与高速公路、城市道路在扩张过程中兼顾“效率”和“公平”不同，政府对于各地城轨建设的指导思想是“按需建设、量力而行”，这也就意味着城轨建设里程将因为经济、人口情况而存在上限。长期来看，随着各地城轨网络逐步完善后，其发展阶段也将从“新建”走向“维护”，投融资需求减弱，信贷配置的空间也将随之压缩。 图14：全国银行平均贷款不良率 资料来源：银保监会，招商银行研究院 2-2-2 城轨集团的偿债指标尚可，外部评级普遍较高 如前文所述，国内城轨建设并非盈利导向，大部分效益未能体现在营收上，所以我们认为利润表科目并不能完整反映城市轨道集团的资产质量和偿债能力。因此，我们选择资产规模、负债结构和现金流作为行业经营质量的主要观察指标。从样本企业数据来看，我国城轨集团资产实力普遍较强、负债结构良好、现金流对于利息的覆盖也较为充足，虽然部分企业表现欠佳，但行业整体偿债能力尚可。 ●资产规模：2019年城轨集团的平均资产规模为1813亿元，且近年来处于快速增长阶段，2015—2019年复合增速约15.22%，一定程度上反映交通运输企业的运营实力。从住建部数据看，国内主要城市的城轨投资规模有赶超道路桥梁的趋势，也彰显其在城市交通体系中的重要地位。 ●负债结构：我们主要观察资产负债率情况，我们在计算过程中合并考虑永续债券、永续中票等偏债型工具。2019 年城轨交通行业资产负债率的平均值为59%，尚未超过70%这一红线，整体结构较为良性。但也有部分城市的资产负债率相对较高。 ●现金流对于利息的覆盖：由于城轨票价不高，所以只靠经营现金流尚不足以覆盖每年的利息支出。但是由于地铁建设具有明显的正外部性，各地政府也愿意给与地铁企业以资金支持。若综合考虑地铁经营现金流和吸收投资获得的现金，则城轨能够实现对利息支付的完整覆盖，2019年利息倍数为2.2。但前几年由于地铁建设速度加快，也有部分城市的利息覆盖能力在逐步减弱。 由于国内城轨企业经营实力雄厚，违约风险较低，第三方评估机构也给予了较高的主体评级。在26家市级城轨交通发债企业样本中，共有20家企业获得了AAA评级，其余6家企业的评级都在AA以上。总体评级情况与省级背景的高速公路平台不相上下，这也侧面反映市场对于城轨企业的积极态度。 2-3 国内银行对城轨投入持续加大，持续融资具有保障 自2015年以来，国内银行城轨企业的授信额度保持快速上涨的趋势。最新数据显示，城轨交通在2019年平均获授额度为1381亿元，2015年—2019年复合增速为17%。 但另一方面，由于城轨企业所在地经济状况、财政实力和企业自身财务存在明显分化，国内银行对于城轨企业的态度并非一视同仁。总体上看，AAA级评级的企业从银行获得融资支持的力度较AA+和AA级企业更大，高线级城市的融资表现也好于低线级城市。 图15：全国商业银行对城轨企业的平均授信额度（亿元） 资料来源：Wind，招商银行研究院 注：每家公司的授信额度为当年最后一期披露数据；上海申通地铁集团有限公司未公开其授信情况，不在本表格中进行统计 城市布局重视出行需求和地方债务压力，52号文显著提升获批项目质量 3-1 出行需求决定城轨体系的健康度，重点观察人口流动和交通载荷 城轨的本质作用是改善居民出行需求，优化城市空间布局。从2.1章节的案例也可以看出，地铁最直接的外部性效益源自于其对于居民出行时间的节约、对高污染交通工具的替代以及缓解城市拥堵的作用。只有当综合效益持续超过地铁运营成本时，地铁项目才具备长期运营的基础。 2019年我国地铁总运营里程排名世界第一，占全球总里程37.8%，但平均客运强度为0.76万人次/公里日，远低于世界平均水平1.15万人次/公里日，仅7个城市达到世界均值。当前高投运规模、低客运强度的运营现状一定程度上折射出我国部分城市的真实出行需求有限，这将形成城轨运营的隐患。 图16：目前我国仅7个城市城轨客运度达到世界平均水平 资料来源：中国城市轨道交通协会，招商银行研究院 因此，我们认为各城市轨道体系的健康度主要取决于真实的出行需求。人口流动情况和当前交通载荷是两个主要的观察指标。其中人口流动可关注近三年常住人口及户籍人口规模及增量，交通载荷则可以参考城市客运数量和城市拥堵指数等指标。 ●人口流动：我们认为，一个城市的常住人口数应大于其户籍人口，否则该城市就是时点性的人口流出；同时，近三年的常住人口和户籍人口增减变化也可以部分反映该城市的人口吸引力。北上广深等一线城市人口基础好，重庆、成都、西安、杭州、武汉、长沙等省会城市也在积极发力引进人口。 ●交通负载：城轨的使用者主要来自于公交车或出租车客群，城市客运总量越大的城市，城轨的替代空间也越大；此外，路面拥堵严重的城市，也会有更多居民从私家车转向城轨。综合城市客运总量和拥堵指数两项指标来看，北上广深、重庆、成都、西安和武汉表现较好。 图17：我国主要城市的人口情况表 资料来源：住房和城乡建设部，机构客户部，招商银行研究院 图18：地铁客运强度与人口密度正相关 资料来源：高德地图，住房和城乡建设部，招商银行研究院 图19：各地城市公交客运量和拥堵指数 资料来源：交通部，高德地图，招商银行研究院 3-2 地方政府债务压力牵涉到城轨企业短期偿债能力 从资金来源方面看，城轨建设和运营都高度依赖财政支持，地方政府除了需要在建设前期投入不低于40%的项目资本金外（非特许经营权模式），每年还会给予相应补贴以弥补城轨日常运营收支和还本付息缺口。一般而言，政府支持城轨的资金主要源于一般公共预算收入、政府性基金预算收入和国有资本经营预算收入。考虑到大多数城市的城轨项目处于运营亏损状态，整体入不敷出，因此，地方财政实力对于地铁企业的稳定经营能力具有关键作用，是短期还款的保障。 图20：部分城市政府对轨道交通企业补贴模式 资料来源：机构客户部，招商银行研究院 ●政府债务负担：如果以政府债务的债务率（债务余额/综合财力）衡量地方政府债务水平，我国大多数城市的政府债务表现良好，平均债务率85.2%，低于国际通行警戒值。考虑到我国地方政府存在着隐性债务问题，谨慎角度出发应以全口径核算城市的实际债务率。 ●城轨建设占财政比例：城轨投资占财政比例（城轨投资支出/综合财力）可以直接反映地铁投资支出对财政的占用压力。目前大部分城市财政收入相对充足，城轨投资支出的占比尚未超过10%，少量城市因近期城轨建设加码导致负担相对较高。 图21：轨道交通投资支出对财政的负担情况 资料来源：机构客户部，招商银行研究院 注：负担比=轨道交通投资支出/地方综合财力 此外，针对PPP项目的财政支持还有两方面限制：1）包括城轨在内的所有PPP项目每年财政支出责任不得超过当年本级一般公共预算支出的10%；2）财政支出责任占比超过5%的地区，不得新上政府付费项目。以上两项规定意味着PPP形式的城轨项目将会对其他项目形成挤占，地方政府需要在各个项目之间进行权衡。因此对于PPP形式的城轨项目而言，还应重点关注地方PPP项目占本级一般公共预算支出的比例，以判断政府补助的空间和可持续性。 3-3 国务院52号文排除部分城市准入资格，新批复项目的风险相对可控 2015-2017年城轨的超强度建设暴露出部分城市盲目攀比、建设强度与地方财政收支不匹配、资金落实不到位等一系列问题。与此同时，各地政府长期积累的隐性债务问题也日益突出。为避免隐患放大，国家政府开始对部分不合理的城轨项目进行整顿，2017年部分城市地铁项目因高额投入与当地财力不匹配被叫停。 2018年52号文正式出台，与2003年81号文相比要求明显更高，主要体现在：1）地方财政预算收入从100亿元提升至300亿元；2）GDP从1000亿元提升至3000亿元；3）将人口核算口径由“城区人口”调整为“市区常住人口”；4）增加地铁初期客运强度和申报节奏等要求。根据这些新要求，已获批复的44个城市中共有13个城市不再符合新规标准，未来恐难再次申报地铁规划项目。 从标准制定角度来看，52号文尤为重视区域人口、财政实力和经济状况，与市场角度出发的地铁筛选逻辑匹配，因此可作为金融机构的重要参考。同时，52号文多处出现“严控地方政府债务风险”、“严格建设申报条件”、“严格审核把关”等字样，体现出审慎稳健的政策基调。在这一背景下，能符合新标准的城市或项目，也可认为其风险水平已基本被官方接受，处于相对可控的状态。 图22：2018年国务院52号文和2003年国务院81号文对比 资料来源：国务院，招商银行研究院 银行业务建议与风险因素
新实施的《证券法》大幅提升证券违规者处罚标准，并在科创板、创业板注册制试点之初最高院、高院出台司法指导意见，是在推动形成零容忍的行政与司法合力；近期最高院发布“九民纪要”、“7.15纪要”等司法解释，是在进一步完善零容忍的“归责”、“问责”机制。 近日，中国财富管理50人论坛（CWM50）举行了“加强基础性制度建设 推动资本市场长期健康发展”网络视频会议。中国证券业协会党委书记安青松认为，推行注册制作为资本市场的核心基础制度，是一项机理复杂、内涵丰富的系统工程，要避免在“单兵突进”中走形、走板、走样，必须以“建制度、不干预、零容忍”构建资本市场发展良性生态，这是历史经验的总结，也是市场化改革的真谛。 以下为发言全文 今年是我国资本市场30周年。回顾资本市场30年，三起事件具有里程碑意义，一是1990年沪深证券交易所开业，开启了资本市场的标准化发展进程；二是2005年股权分置改革，推动了资本市场规范化发展；三是今年3月1日正式实施的新《证券法》，从法律层面确立注册制成为资本市场基础制度，开创了资本市场市场化发展新格局。资本市场30年走过了市场化改革“单兵突进”艰难探索的历程，终于在而立之年迈出了市场化改革的坚定脚步。推行注册制作为资本市场的核心基础制度，是一项机理复杂、内涵丰富的系统工程，要避免在“单兵突进”中走形、走板、走样，必须以“建制度、不干预、零容忍”构建资本市场发展良性生态，这是历史经验的总结，也是市场化改革的真谛。 制度不成熟、监管不适应是形成干预的根源。脱胎于计划经济体制的中国资本市场，市场化改革面临“单兵突进”，政府常常在“涨也忧，跌也忧”中徘徊，股市涨跌关系千家万户， “看得见的手”时常不得不出手。我国资本市场的30年间明显“有干预”的大起大落有六次：1994年“三大救市政策”；1997年“十二道金牌”和“正确认识股票市场”的人民日报社论；1999年的“5.19”行情发端于6项振兴股市措施和“坚定信心规范发展”人民日报特约评论员文章；在股权分置改革及汇率制度改革之后，2007年10月16日股市创历史最高记录6124点，引发提高印花税政策调节；2015年以场外配资驱动的股市异常波动；2016年初推出“熔断机制”引发的股市停摆。 透过现象看本质，在6次大起大落背后，每一次大起都有“银行资金入市”的影子，在每一次大落也留下“银行资金违规入市”的印记，从中揭示出中国金融体制改革的核心问题，就是如何引导储蓄资金转化有效投资，如何引导金融资源通过市场化配置直达实体经济。 制度不健全、监管不精准影响资本市场功能发挥。从1994年“三大救市政策”，暂停IPO成为干预市场下跌的措施，30年间累计暂停了九次。IPO审核体制从带有浓烈“计划经济”色彩审核制下的管额度、管数制、管通道，到带有“鸟笼经济”特点核准制下的管发行节奏、管发行定价、管发行规模，以明显的行政干预代替制度不健全、监管不精准，并在“一放就乱，一管就死”中反复。 与此同时，资本市场是30年是我国GDP增速最快的时期，远高于成熟市场经济体，但是1990年以来，上证综指持续下跌超过一年的有8次，下行时间累计约17年，上行时间累计约13年，熊市周期时长占比57%。牛市时间占比43%，低于成熟市场牛市时间平均占比70%以上，我国股市并未真正发挥出的经济“晴雨表”功能。 改革开放40年来，我国金融体系形成了以高储蓄率为特征和以商业银行为主体的基本格局。资本市场30年是我国经济高速增长的“黄金期”，在此期间我国商业银行无论资产规模还是市值水平均迅速跻身全球前列。虽然我们一直把提高直接融资比例为发展目标，但是效果并不显著。最近十年我国直接融资比重维持在10%~15%，股权融资比重在3%~5%，投资银行资产规模在金融体系占比仅为2%左右。可见制度不成熟、监管不精准难以建成以创新驱动发展相适应的直接融资与间接融资协调发展的现代金融体系。 建制度是减少干预的前提和基础，是资本市场功能发挥和长期健康发展的根本。当前，在构建国内循环为主体、国际国内双循环相互促进发展新格局下，资本市场对促进要素资源市场配置，推动资本、科技与实体经高水平循环中具有枢纽作用。资本市场枢纽作用的发挥，客观上有赖于金融管理体制的顶层设计和金融资源配置的重大调整。 从国际成熟市场经济体的实践看，没有充分发展的投资银行就没有成熟发达的资本市场；没有高质量的发行人和专业理性的投资者，就没有成熟有效的投融资市场。在经历1929年大萧条之后，1933年开始美国出台了以《证券法》《格拉斯-斯蒂格尔法》为代表的一系列支持构建市场导向型金融体系法律，形成持续至今的美国资本市场基础制度框架；1940年美国出台了《投资公司法》和《投资顾问法》，形成培育专业理性的投资者的基础制度框架。最新统计数据显示，美国现有注册投资顾问机构1.3万家，注册投资顾问从业人员41.6万人，服务各类投资者3400万户，其中有不少是中高净值散户，但是散户不散，因为其背后有40多万的专业投资顾问在帮助这些散户去识别风险、规避风险，增强资本市场资金供给的多样性、专业性和稳定性。 加强资本市场基础制度建设，必须坚持市场导向、规则导向、效率导向、目标导向，着力从四个方面完善制度： 一是提高市场效率。针对我国多层次资本市场发展不充分、不平衡问题，应当统筹平衡好五个方面的关系，即直接金融与间接金融的均衡发展关系、场内市场与场外市场的协同发展关系、投资功能与融资功能的协调发展关系、中介机构能力与责任的对等匹配关系、激励创新与防范风险的适度相容关系。着力解决交易所市场中长期资金不足、中小投资者股权意识淡薄、机构投资者投资行为短期化等结构性问题，在大力发展公众化、标准化交易所市场的同时，推动规范发展场外市场，补齐服务中小微先进制造、科技创新企业的短板，全面提升多层次资本市场服务实体经济的能力和效率。 二是提高制度效率。金融制度是经济社会发展中重要的基础设施。资本市场的市场属性极强，规范要求极高，必须以规则为基础，减少行政干预、充分发挥市场在资源配置中的决定作用。提高资本市场制度效率，应当坚持四项原则：一是坚持公开公平公正原则，必须一以贯之，始终作为资本市场制度创设与创新的基石。二是坚持市场化原则，把分散决策理念作为制度机制设计的基本遵循，减少行政管制与干预。三是坚持一贯性原则，稳定市场预期，不能把应急措施制度化，如把减持新规写入《证券法》。四是坚持有效性原则，提高制度供给的有效性，增加IPO标准的包容性、交易机制的流动性、再融资制度的便利性、股权激励制度的适当性、并购重组制度的灵活性等，提高资本市场制度供给体系质量和效率。 三是提高创新效率。我国资本市场在30年间就跻身世界前列，这一成就是靠创新取得的。在建立之初，我国资本市场采用电子撮合竞价、全面无纸化、全额保证金、直接持有账户、T+1交收清算等先进技术和制度安排，对我国资本市场的发展壮大起到了关键性支持作用。当前我国投资银行的创新能力不足，是形成直接融资短板的重要原因之一。有两组数据可以说明问题。一是在我国金融体系中，证券业总资产、净利润占比仅为2.04%和5.14%；净资产收益率仅为3.5%，远低于境内商业银行13%和同期美国投行11.7%的水平；杠杆倍数为3.3，与同期美国投行10倍、日本投行15倍存在显著差异。二是在上市公司结构中，98家金融业上市公司的市值、营业收入和净利润，分别占总数的27%、16.15%和51.14%，其中银行业净利润占金融业上市公司净利润的86%。近期证券业协会向行业征集高质量发展建议，收集到70条意见，初步梳理发现，20%是有现行法律障碍，30%正在改善放宽限制，50%是法无禁止却缺乏创新环境。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，需要坚持守正创新，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，推动证券行业发展与科技运用深度融合，着力解决大市场小行业、大金融小证券、大场内小场外、大公募小私募、大管制小自律五个方面结构性问题，进一步研究释放投资银行创新活力，激发市场主体活力。 四是提高监管效率。行政监管效能高是我国资本市场的体制优势，但是行政监管的“刚性”，在一定程度影响市场活力和韧性的形成。从国际经验看，监管部门要减少干预，做到管得少管得好，关键是要形成有效的市场约束机制。美国证券交易委员会（SEC）通常是充当最后“裁判人”角色，而交易所、美国金融业监管局（FINRA）、美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）等自律组织负责一线监管，保荐人、会计师、律师被赋予“看门人”职责负责专业、合规把关，加上司法诉讼机制的有力震慑，形成既能保持市场活力、又能保护市场韧性的良好生态，这是铸就美国资本市场全球竞争力的重要一环。因此，构建行政监管、自律规范、公司治理、中介监督、司法惩戒五位一体，各司其职、各负其责的综合监管体系，形成行政监管精准、自律管理到位、中介把关有效、司法惩戒有力、企业文化健康的系统合力，促进投资者合法权益得到有效保护。充分发挥市场主体自我约束、自律规范、声誉维护、治理制约的作用，形成建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场的良好生态，促进提升金融供给体系的质量和效率。 注册制改革是资本市场加强基础制度建设的重要内容，是资本市场枢纽功能形成的关键。但是注册制改革“牵一发而动全身”，应是统筹做好应对4个风险挑战的准备：一是在制度建设和改革过程中，特别是当前经济下行的宏观环境与持续去杠杆的压力下，容易形成“融资泛滥”的风险。二是全方位配套改革，防止政策措施“叠加共振”的风险。三是市场化改革“单兵突进”，在制度成熟定型磨合期，缺乏市场共识的风险。四是放松管制的改革取向，在监管适应性不足的情况下，就会出现“一放就乱”的风险。 零容忍是维护资本市场信用的基础，是资本市场制度的核心内容，也是注册制改革成败的关键。零容忍不仅是依靠精准、高效的行政执法威慑，更重要的是要形成生态、形成合力。瑞幸咖啡是做空机制揭发的，“两康”是媒体追踪暴露的，早年的银广夏系统造假工程是分析师发现的端倪，蓝田股份是专家质疑提供的线索。美国自2012年依据《多德．弗兰克法案》设立的证券吹哨人制度，为提高SEC执法效率提供重要支持，对违规者形成了一种“过街老鼠人人喊打”的零容忍生态，值得我们借鉴。 新实施的《证券法》大幅提升证券违规者处罚标准，并在科创板、创业板注册制试点之初最高院、高院出台司法指导意见，是在推动形成零容忍的行政与司法合力；近期最高院发布“九民纪要”、“7.15纪要”等司法解释，是在进一步完善零容忍的“归责”、“问责”机制。总之，零容忍有赖于行政监管、自律规范、公司治理、中介把关、司法惩戒、社会监督各司其职、各负其责形成的系统合力，构建市场约束、规则约束、诚信约束、声誉约束的良性生态。
摘要 【李迅雷：下半年投资机会将更多地来自供给侧】中泰证券首席经济学家李迅雷9月2日表示，如果说上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，那么下半年投资机会将更多地来自供给侧。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 中泰证券首席经济学家李迅雷9月2日表示，如果说上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，那么下半年投资机会将更多地来自供给侧。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。
摘要 【李迅雷：关注供给侧的投资机会】供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。 年初以来，受到突如其来的疫情影响，经济出现负增长，但楼市和股市都呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力度刺激需求吗？以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？本文试作探讨。 需求侧发力必要但存在弊端 面对突如其来的全球性疫情爆发，很多国家都采取了降息和实施量宽政策，美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截止到今年6月，一年期LPR下降46BP至3.85%，五年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。 在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还有发行1万亿特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，预期今年美国的财政赤字率就会达到15%左右。 例如，美国既给大部分居民疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。中国今年上半年居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。 可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减的现状，由此产生了溢出效应，资金流向股市，出现了纳斯达克股指创新高的局面。A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。 但是，对国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，则又一次提高了宏观杠杆率，前7个月新增贷款13.1万亿元，同比多增2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业打击更大，对中低收入者的收入影响更多，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。2016-2019年高收入组的居民可支配收入增速偏快来源：国家统计局，中泰证券研究所 但刺激需求的作用究竟有多大呢？除中国之外，主要经济体的2020年GDP增速基本为负，美国、欧盟估计会跌至-8%，中国今年的GDP增速估计也只有2%左右，这就决定了居民收入增速也就维持在2%左右，对拉动内需的作用有限。 疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷，但豪车销量大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应则进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性是必要的，可以避免流动性危机，但弊端在于，不仅增加了社会债务、加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，使得结构性问题更加突出。 也就是说，通过刺激需求难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使得资产泡沫泛起，收入差距扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，从而起到扩大内需的效果，但这就属于制度供给范畴了。 大循环和双循环的发力点在供给侧 以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需的弊端很多，也不能治本。事实上，下半年以来，货币政策已不再延续宽松趋势，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。 这说明总量政策的局限性，因为当前全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，反映了当时的财政货币政策刺激力度过大问题，因此，今年政策重点就在防范2015年的刺激过度问题再度爆发。 当前经济的一个明显特征，就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经使得宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，马上大力度实施收入再分配政策(如推出房产税、资本利得税等)也不太现实，容易触发系统性金融风险。 因此，在当前疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加大的背景下，让国内大循环顺畅和继续加大开放力度，让国内国际双循环相互促进就显得非常重要。 国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口品替代。例如，2020年上半年我国货物贸易，出口下降3.0%，进口规模下降3.3%，而集成电路进口规模却逆势增长13.12%。 从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具备较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的压力测试下也是如此。除了芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面，对外的依赖度也很大。 因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度作努力。为此，今年以来，科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。 此外，原材料类(包含：粮食、能源、矿石资源等)占据我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行另一项改革。如2019年，原油进口达5.1亿吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口9656万吨，增长6.9%，对外依存度为44%。对海外原油及天然气的依赖度持续上升 就资源储备而言，我国中西部地区潜在储备与我国外需依存度高的资源品种有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源储量分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是减少资源海外依赖的必由之路。 接下来的投资机会主要在哪？ 老子说，治大国如烹小鲜。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”、“摸石头过河”，如今，经济体量已经很大了，需要稳中求进。例如，房产税目前不会推出，因为中国经济增长中，房地产的贡献度在20-30%之间。但不推出房产税就不等于没有办法来管控房价了，因为只有消减泡沫才能确保金融和经济安全，所以，今后房地产的投资回报率估计会下降。 在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产上，同样会体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如房子限购、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率达到97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。 因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产配置比重，是符合双循环下背景的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚兑已经被打破，净值型产品的风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都是非常优异，今年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。 但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映A股市场的整体估值水平，并作国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，而且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论是哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。 因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技和创业企业融资上市，是铁板钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。 如果说，上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，下半年以来，在宽信用环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。 如果是经济持续强刺激，则在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给增加，机会只能是“结构性”了。也就是说，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的不够了。 2017年初以来，两市交易集中于大市值股票(流通市值排名在全市场前10%)，小股票(后50%)的交易日渐冷落：前10%的公司(每季末动态调整)的市值占比，自17年以来趋势性抬升，目前超过60%。前10%公司股票的交易额的占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至目前的接近45%。与此相对应的是，后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。(注：大市值股票的换手率总是低于小市值股票)。流通市值排名在全市场前10%的公司市值与交易额占比均上升 A股今天出现的这种分化现象，与美国股市90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司总市值在全市场的占比只有10%，如今已经超过70%。A股目前超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后将呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。 这也意味着，如今，国内至少超过一半的公司是不用去覆盖研究了，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产会受到重视和追捧，交易的集中度也会越来越高。 按王晓东根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长(季调环比年率)也远超市场平均水平，二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司(银行除外)受到追捧，是有基本面支持的。流通市值前10%公司的盈利增速显著高于市场中位数水平 2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。 对大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在06年-19年间，“一年后”ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，六年后的ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。 从目前的估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大多都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价水平其实已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。各行业的PE与PB的中位数及历史分位 因此，供给侧下的机会已是剑走偏锋，便宜的没有理会，贵有贵的道理。投资既要选好赛道，又要选准“千里马”。赛道而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
本文旨在教科书式地研究汇率的基本理论和决定因素，并在此基础上构建人民币汇率分析框架，展望人民币汇率走势。 基本结论是：长期看，一国汇率本质上由潜在经济增长率决定，取决于结构性改革。因此，人民币短期双向波动，长期具备升值基础。 1 汇率制度 汇率制度又称汇率安排，是各国对管理汇率的原则、方法、机构等作出的系统规定。固定汇率制下，一国汇率几乎不受外汇市场供求影响，浮动汇率制下，一国汇率波动弹性大，由市场供求决定。因此，制度层面逐步放开对汇率波幅的限制，是市场因素发挥作用的重要前提。我们在第一章中介绍汇率制度，为后续建立汇率分析框架提供基础。 1.1 全球现行汇率制度 IMF将汇率制度分为固定汇率安排、浮动汇率安排、中间汇率安排、其他汇率安排四大类。其中，固定汇率安排包括无独立货币和货币局两种，中间汇率安排包括传统钉住、有波幅的钉住、爬行钉住、类爬行钉住、有波幅的爬行钉住五种，浮动汇率安排包括完全浮动汇率和管理浮动汇率两种，其他汇率安排包括无法归为以上三类的其他汇率制度。 1.2 不可能三角与汇率制度选择 不可能三角又称三元悖论，指资本自由流动、汇率稳定性和货币政策独立性三个经济目标不可兼得，是经济体内外部政策选择的重要分析框架。基于不可能三角分析框架，存在三种不同政策组合。长期中，选择适合自身经济结构、发展阶段的汇率制度，对于经济体有着高度重要的意义。 组合一：20世纪80年代，东南亚新兴经济体为推动出口贸易发展，选择资本自由流动和固定汇率的政策组合，让渡了货币政策自主权。从原因来看，资本自由流动有助于外资流入，为本国出口加工制造业升级提供资金支持，同时，与美元挂钩的联系汇率制降低了外资的汇率风险并为贸易结算提供了便利。但从结果来看，固定汇率+资本自由流动的组合极易招致国际资本的投机性攻击。当一国资本项目全面开放且汇率水平高估时，国际投资者可以通过“借入本币——外汇市场抛本币买外币——所得外币汇出境外——待贬值后购回本币偿还债务”这一方式进行投机交易。以1998年亚洲金融危机为例，泰国在维持固定汇率制的同时过早开放资本账户，经济金融风险积聚，在国际投机资本冲击时首当其冲。最终外储耗尽、被迫放弃固定汇率制度，货币危机爆发，并引发金融危机、经济衰退。 组合二：美国是一种特殊形式的“不可能三角”，选择资本自由流动和货币政策独立，同时由于美国处于世界主导地位，美元能够保持相对稳定。一方面，美国是全球最大的经济体，国内经济周期、货币政策周期领先全球，使美元能够维持长期稳定。另一方面，美元国际货币储备的特殊地位使得美国经常账户赤字且资本账户盈余的模式在长期中可持续。 组合三：中国选取“资本账户有限开放+货币政策独立性+有管理的浮动汇率制”的政策组合。我国实行独立自主的货币政策、有管理的浮动汇率制和有监管的资本账户开放，在不可能三角中间地带的平衡下，货币政策内外兼顾、资本账户逐步开放及汇率相对稳定等目标得以保持。展望未来，随着资本账户逐步开放，汇率浮动是必然选择。我国将继续稳步推进人民币国际化和资本账户可兑换，提高汇率灵活性，完善人民币汇率市场化形成机制。 1.3 人民币汇率制度改革进程 我国当前实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制，在IMF分类中被归为中间汇率制度。本节中我们梳理了1994年以来历次汇改重要节点，理解汇改进程是理解人民币汇率波动的基础与前提。 1.3.1 1994年汇改：双重汇率一次性并轨 1979-1993年，我国实行官方汇率与市场汇率并存的双轨制，1994年汇改后，双重汇率一次性并轨，统一的外汇市场得以建立。1993年12月末，央行宣布对我国外汇体制进行重大改革：1）1994年1月1日起，实现人民币官方汇率5.8和外汇调剂价格8.7一次性并轨，以1美元兑换8.7人民币作为全国统一的人民币市场汇率；2）建立以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。1994年汇改后人民币小幅升值，但1996年开始，人民币实质上盯住美元，1996-2005年，美元兑人民币汇率始终稳定在8.3附近，几乎不随市场供求关系变动。 1.3.2 2005年汇改：中间价从盯住单一美元转为盯住一篮子货币 2005年汇改后，人民币汇率中间价由实质上盯住美元转为盯住一篮子货币，完善了中间价形成机制，增强了汇率弹性。2005年7月21日，央行宣布推动汇改：1）人民币汇率从盯住单一美元转为盯住更富弹性的一篮子货币。2）将当日人民币对美元汇率由8.28调整至8.11。 1.3.3 2015-2017年汇改：中间价形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”定价机制 2015-2017年，央行先后进行三轮汇改，逐步形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子”的中间价定价机制，人民币汇率进入双向浮动阶段。1）2015年8月11日，央行调整人民币汇率中间价形成机制，改为参考前一日收盘价。2）2016年2月，中间价形成机制中加入一篮子货币定价因子，“盯住一篮子货币”的目标真正落地。3）2017年5月，在人民币单边贬值预期积累的背景下，央行在中间价报价模型中加入逆周期因子，形成“收盘价+一篮子货币+逆周期因子“定价模型。 2 汇率的决定因素 2.1 理论视角 2.1.1 经济生产要素下的汇率决定理论 汇率不仅是两国货币的相对价格，其变动从长期来看更体现了各国家经济基本面运行状况的相对强弱，即一国的经济潜在增长率和全要素增长率。基本理论和大量实证研究均指出一国长期汇率取决于其经济基本面，代表性理论包括基本要素均衡汇率理论、自然均衡汇率理论和行为均衡汇率理论。 以“基本要素均衡汇率理论”为例，该理论认为均衡汇率是与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率。宏观经济均衡包含内部和外部两方面，内部均衡指与充分就业、低水平可持续通胀相一致时的产出水平，外部均衡指当各国保持内部均衡时，在各国间出现的合意且可持续的资本净流动。整体而言，一国内部经济增长、充分就业、温和通胀，外部贸易条件改善，有助于实现资本净流入，提升实际均衡汇率水平。 2.1.2 外汇交易与需求下的汇率决定理论 在外汇市场交易中，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付、投机等需求，代表理论为购买力平价理论、国际收支理论、利率平价理论。 购买力平价理论认为，长期来看，物价稳定是汇率稳定的基础。1）绝对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率由其相对购买力决定，一国物价水平上升，则相对购买力下降，该国货币存在贬值压力。2）相对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率变动由购买力变动决定，若一国通胀率相对高于另一国，该国货币存在贬值压力。购买力平价理论在长期中对汇率的解释力强，但对短期汇率波动的解释力低。 国际收支理论认为，汇率由外汇市场供求决定，均衡的汇率水平应使国际收支（包括经常账户和资本金融账户）平衡。1）经常账户的变化主要反映进出口，进出口又主要受两国相对经济增长率（或相对收入水平）、相对物价水平影响。2）资本金融账户主要受两国相对利率水平和汇率预期影响。整体而言，若一国经济潜在增长率高、通胀较低、贸易维持顺差、利率相对提升，则外汇市场上需求大于供给，该国货币趋于升值。 利率平价理论认为，任意两种货币存款的预期收益率应相同，因此两国间的利差决定了两国货币的远期汇率。利率平价理论分为抛补和非抛补两种。1）抛补利率平价条件下，若当前本国利率高于外国，则外汇市场上当期抛外币买本币，远期抛本币买外币，对应本国货币当期升值，远期贬值。2）非抛补利率平价条件下，若本国利率高于外国，则市场预期本币将在远期贬值。 其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表理论有巴拉萨-萨缪尔森效应、汇率超调理论、汇率的资产组合理论。 2.2 实践视角 汇率本质上是两国货币之间的一种关系（比价、替代等），是大类资产配置的一种。投资者从资产配置的角度出发，考虑不同货币在不同国家商品市场、金融市场中的回报率差异，即一国的潜在经济增长率，在两国货币之间选择，从而影响外汇市场上两国货币的供求关系，决定汇率水平。 汇率的决定因素是一国的潜在经济增长率。具体可归为两大类：1）第一类为基本面因素，强调经济体长期性、结构性的变化，主导汇率中长期走势，其中经济增长、货币政策是最重要的决定因素。从资产配置的角度来看，一国经济增长强劲，全要素生产率高，投资回报率高，货币趋于升值，一国货币政策相对稳健，利率相对较高，吸引资本流入，货币趋于升值。2）第二类为扰动因素，影响汇率短期走势，加大汇率波动幅度，包括风险、预期、当局汇率管理等要素。扰动因素与基本面因素的作用方向相同时，带来汇率超调，方向相反时，带来汇率走势的短期背离。 2.2.1 基本面因素：经济增长、货币政策、贸易差额、通胀 经济增长：两国经济基本面的相对运行状况是汇率的核心决定因素。一国经济增长水平相对越高，投资回报率越高，资本在逐利性的驱动下流入高回报地区，货币倾向于升值，反之，货币趋于贬值。 货币政策：不同经济体货币政策相对松紧程度是决定汇率变动的重要因素。根据利率平价理论，一国货币政策趋于收紧时，货币投放量下降，利率水平上升，吸引资本流入，货币趋于升值。反之，一国处于货币政策宽松周期时，货币存在贬值压力。 贸易差额：根据国际收支理论，当一国贸易顺差较大时，外汇市场对该国货币的需求较大，货币有升值趋势；当一国出现贸易逆差时，市场则有将该国货币兑换为他国货币的需求，该国货币存在贬值压力。 通胀水平：根据购买力平价理论，长期中物价相对稳定的国家货币趋于升值。全球主要经济体的实证经验证明，长期中，通胀维持在较低水平的国家汇率表现强劲，高通胀的国家货币普遍弱势。 2.2.2 扰动因素：风险、预期及市场情绪、当局汇率管理 风险：全球经济运行中的风险事件，由于不可预知、破坏性强，往往会造成汇率短期剧烈波动。国际政治格局变动如英国脱欧、国际贸易冲突如中美贸易摩擦、全球公共卫生事件如新冠疫情，都是典型代表，在一定时期内成为汇率走势的重要影响因素。风险事件发生时，通常美元等避险货币趋于升值，非避险货币趋于贬值。 预期及市场情绪：一方面，市场存在升值/贬值预期时，居民、企业等部门通过调整自身海内外资产负债结构，改变外汇市场的供需关系，汇率出现即期升值/贬值。另一方面，伴随全球信息传播速度加快，“羊群效应”下顺周期性更加凸显，预期引导机制的传导效应放大，导致汇率超调。 当局汇率管理：当跨境资本短期出现大量流入流出、汇率价格异常变动时，当局往往会运用汇率管理工具，直接或间接干预市场，以缓解外汇市场的剧烈波动、稳定汇率。汇率管理通常包括外汇干预、资本管制、预期管理等主要政策工具。 3 全球视角 3.1 物价稳定有助于汇率长期走强 长期来看，温和而稳定的通胀有助于维系本币币值的稳定。 1984年-2019年间，19个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达-0.9，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1984年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、奥地利、荷兰、比利时和德国等，这些国家汇率是非常强劲的。 发展中国家货币普遍弱势，主因之一是这些国家长期高通胀。1961-2019年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为33.2%，中位数为14.2%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.4%，中位数为4.0%。本世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。 3.2 “高质量”的贸易顺差有助于汇率升值 “高质量”的贸易顺差有助于一国货币保持强势。1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、德国等，维持顺差时间在20-40年之间。整体来看，出口产品技术含量较高的经济体货币都有不同幅度的升值，如德国、日本、荷兰、新加坡等。而出口结构单一，过渡依赖铁矿石、有色金属、石油和农产品等初级产品出口的资源国，货币表现普遍偏弱，这其中包括印尼、阿根廷和巴西等。 长期贸易顺差国中，资源国表现弱势，主要有两个原因：一是经济不稳定，易受大宗商品价格影响；二是国内缺乏完整的工业体系，消费品大量依赖进口，容易形成输入型通货膨胀。两者共同作用使得这些国家频频陷入高通胀和经济危机。印尼和阿根廷在1980-2019年间，平均通胀分别为9.3%和210.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，阿根廷于2002年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。 3.3 增速换挡成功是汇率的长期决定性因素 3.3.1 跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 处于经济增速换挡期的国家，影响汇率的边际的决定因素往往是经济换挡的成功与否。这些国家汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，如日本；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，如韩国；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，如墨西哥。跨入高收入阶段、增速换挡成功的各经济体汇率普遍升值 日本增速换挡期：汇率升值 日本经济增速换挡发生在1968-1978年间。日本1951-1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974-1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。 期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。 韩国增速换挡期：货币先贬后升 韩国经济增速换挡发生在1992-2003年间。1961-1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001-2010年年均增速5%。 下图显示期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992-1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。 3.3.2 落入中等收入陷阱的国家汇率普遍贬值 墨西哥落入中等收入陷阱期：货币持续大幅贬值 墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961-1981年间维持了年均6.8%的高速增长。 但1981年后，墨西哥经济换档失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP竟只有3547美元，较1981年下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹。 3.4 金融周期下半场通常伴随货币贬值 金融周期对汇率有内在影响，在金融周期下半场，资金流出将带来货币贬值压力。一国汇率的供求不仅受到实体经济的影响，同样也受到国内信贷扩张与收缩、资产回报率涨跌等金融因素的影响。在金融周期下半场，经济进入去杠杆阶段，信贷收缩，房价回调，需求下行，过剩资金转而向外流出，带来货币贬值压力。 以美国为例，金融周期下半场，美元进入贬值通道。从美国过去两轮主要金融周期来看，金融周期达到波峰的时间分别为1989年1季度和2006年4季度，分别对应美国近年来的两次金融危机，储贷危机和次贷危机，经济增速下行甚至转正为负。而在其对应的金融周期下半场阶段，美元在1989-1991、2006-2008均进入贬值通道。 3.5 美元是影响各国汇率的重要外部因素 美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，除去本轮之外，美国6次加息周期，只有2次带来明显的美元升值周期。主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。 值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。美元两次升值周期发生在80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，强势美元下各国货币纷纷贬值。 3.6 本币的国际化程度提升有助于稳定币值 如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元，日元，欧元，瑞士法郎，英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，虽有波动，但幅度总体不大。 人民币国际化程度增强，支撑人民币汇率。截至2019年末，人民币在全球外汇交易中的市场份额为4.3%，较2016年提升0.3个百分点。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。 4 中国视角 2005年721汇改至今，人民币汇率变动可划分为三大主要阶段。整体而言，以经济增长、货币政策为主的长期性结构性因素是主导人民币汇率历史走势最重要的力量。 4.1 2005.07-2013.12：基本面因素主导下人民币持续升值 21世纪初，国内经济高速增长，全要素生产率提升，出口持续攀升，外商投资涌入，强劲的基本面表现是人民币汇率升值最重要的基础。1）经济高速增长。低廉的劳动力、对外开放的政策、技术追赶、全球化等多重红利驱动下，出口带动制造业发展，国内经济持续高增，全要素生产率提升。2）出口持续攀升。国内低廉的劳动力成本、快速扩张的产能提供了强大的制造业竞争力，对外开放、积极入世的政策使中国抓住全球化的浪潮。3）外商投资涌入。低廉的要素成本、广阔的国内市场、积极承接发达国家产业链转移、引入外资的开放政策、人民币升值预期，共同驱动外资涌入，FDI规模持续攀升。 经常账户、直接投资两项贡献巨额资本净流入，“双顺差”格局长期持续，推动人民币升值。我国国际收支平衡表中经常账户和非储备性质金融账户长期呈现“双顺差”格局，其中经常账户、直接投资两项的年均实现顺差3847亿美元，是贡献资本净流入的主力。2005年7月至2013年末，美元兑人民币汇率累计升值幅度达27%。 国内货币政策相对从紧，海内外利差拉大，吸引海外资本，热钱涌入。这一阶段，国内货币政策相对从紧，央行多轮升准升息，但全球金融危机后，美国长期实施量化宽松政策、维持超低利率水平，以刺激经济增长。2004年末至2013年末，中美利差从49BP大幅提升至151BP，吸引海外资本流入，对人民币汇率构成支撑。 4.2 2014.01-2018.04：基本面及扰动因素共同作用下，人民币先贬后升 从基本面因素看，这一阶段，中国经济增长内生动力减弱，增速换挡，金融风险逐步释放，货币政策先松后紧，基本面主导下，人民币汇率先贬后升。从扰动因素看，预期引导下，居民企业主动调整自身本外币资产负债结构，加剧资本流入流出，加大汇率短期内的波动幅度。 1）2014.01-2016.12：美元兑人民币汇率从6.05贬至6.95，累计贬值15%。 中美经济增速差收敛，美国经济复苏，国内经济增速换挡，经济下行压力加大，金融风险逐步释放，人民币汇率承压。中国方面，2014年以来经济下行压力加大，商业银行不良贷款比例快速上行。美国方面，金融危机后，经过一轮出清，2012年起美国企业部门再次进入加杠杆通道，经济基本面处于复苏阶段。 中美货币政策分化，国内连续降准降息，美联储进入加息周期，中美利差收窄。中国方面，国内经济下行压力加大，货币政策主要诉求转向稳增长，央行连续降准降息。美国方面，美联储开启货币政策正常化进程，2014年起退出量化宽松政策，2015年末步入加息周期， 2014年初至2016年末，中美10年国债收益率利差从151BP大幅收窄至56BP。 美元指数处于强势周期，非美货币纷纷贬值。2011年8月以来，受益于美国经济基本面复苏、美联储退出QE步入加息周期、欧债危机及日本大地震冲击下欧洲及日本经济相对疲软，美元指数进入强势周期。2014年初至2016年末，美元指数从81上行至102，累计升值27%。 2015年汇改未与市场进行有效沟通、居民及企业贬值预期加强，两大扰动因素共同加剧了这一阶段中长期因素主导下的人民币贬值。一方面，811汇改后的两天内，央行放任人民币对美元汇率贬值近4%，且未与市场有效沟通，在当时的背景下，刺激市场预期进一步失稳。另一方面，随着贬值预期的持续积累，居民、企业主动调整自身资产负债结构，增加海外资产投资、提前偿还外债，体现出“资产外币化、负债本币化”特点。资本加速流出，非储备性质金融账户差额自2014年2季度转负且逆差持续扩大。 2）2017.01-2018.04：美元兑人民币汇率从6.96升至6.28，累计升值近10%。 国内经济逐步企稳，基本面好转为人民币汇率由贬转升提供了基础。中国方面，进入2017年，去产能成效逐步显现，国内经济释放企稳信号。2017年实际GDP同比增速为6.9%，较2016年提升0.1个百分点。美国方面，金融危机后，美国新一轮经济扩张周期在2016年前后出现见顶迹象，但2017年以来受益于特朗普税改，经济周期有所拉长。 国内货币政策边际收紧，中美货币政策周期由分化转向同步，中美利差由收窄转为走阔。中国方面，随着国内经济逐步企稳，政策重心从稳增长转向防风险，货币政策由稳健偏松转向稳健中性，金融严监管拉开序幕。美国方面，美联储仍处于加息通道，2017至2018年上半年累计5次加息，但长端利率提升缓慢。2017年初至年末，中美10年国债收益率利差再度走阔，从56BP大幅提升至148BP。 美元指数走势由强转弱，非美货币贬值压力减轻。2017年以来，特朗普新政推行不及预期、美国长端利率在加息背景下提升缓慢、欧洲日本经济企稳，多重因素影响下美元指数由强转弱。2017年初至2018年4月，美元指数从102下行至90，累计贬值超过10%。 逆周期管理工具发力、居民企业预期转向稳定，两大扰动因素同样支撑这一阶段人民币由贬转升。一方面，政府加强逆周期调控力度，采取包括大量抛售外储直接干预外汇市场、引入逆周期因子、加强跨境资本流动真实性审核、征收远期购汇风险准备金在内的各项举措，稳定市场预期。另一方面，居民、企业贬值预期逐步趋稳，资本流出局面缓解，非储备性质的金融账户自2017年1季度起恢复净流入。 4.3 2018.05-2019.12：扰动因素主导下人民币波动贬值 2018年5月至2019年末，人民币汇率整体呈现波动贬值趋势，由6.3变动至7.0，贬值幅度为11%。 中美贸易摩擦是这一轮人民币汇率波动的核心驱动因素，贸易摩擦升级的关键时间段人民币均大幅贬值，而在摩擦缓和的阶段小幅回升。1）2018年5月至11月末，贬值压力加大。6月中旬，特朗普表示将对中国500亿美元商品加征25%关税并制定2000亿美元商品清单，9月18日美国对中国2000亿商品征税10%生效。人民币汇率从6.3持续贬至6.9。2）2018年12月至2019年4月，汇率小幅回升。2018年12月1日，中美达成停战共识并开启90天谈判，人民币汇率自6.9小幅回升至6.7。3）2019年5月至9月，人民币再度走贬，汇率“破7”。5月6日，美方宣布对华2000亿美元商品加征关税自10%上升至25%，并指示USTR制定3000亿美元商品清单，汇率快速走贬。8月2日，特朗普宣称将起对华剩余3000亿美元商品加征10%关税，直接刺激人民币离岸和在岸汇率双双“破7”。4）2019年10月至12月，贬值压力缓释。2019年10月，中美重启贸易谈判，人民币汇率从7.1微幅回升至7.0。 同时，这一阶段人民币汇率走势与美元指数变化基本一致，2018年4月至2019年末美元指数总体上扬，人民币汇率对应走贬。2018年4月以来，受益于美国基本面经济数据持续向好，欧日经济疲软、市场避险情绪上升，叠加特朗普税改和基建项目刺激资本回流美国，美元指数持续走强。2018年4月起，美元指数快速走高后高位企稳，总体呈上升趋势，由2018年4月初90上涨7%至2019年末96。 4.4 人民币汇率是否存在低估 21世纪以来，美国多次指责人民币汇率低估，施压逼迫人民币升值，企图削弱中国出口产品的竞争优势，实施以邻为壑的竞争性措施。2020年7月，美国商务部在反补贴案件中针对所谓的“人民币汇率低估”项目立案调查。美国指责人民币汇率低估，主要基于两大原因。第一，中国对美国持续、大额的贸易顺差。第二，非市场化的人民币汇率形成机制。 汇率由一国的经济增长潜在增长率决定，当前人民币汇率水平符合经济基本面，不存在明显低估。我们坚决反对美国对人民币汇率政治施压，主要基于四大理由。第一，我国经常账户差额占GDP比重大幅下降。2019年末，我国经常账户差额占GDP比重已由2007年10%的高点大幅下降至1%，已处于国际认可的合理水平，国际收支趋于平衡。第二，中国对美贸易顺差与人民币汇率并无因果关系。美国较低的储蓄率、美元国际储备货币地位、全球价值链分工及美国对华高新技术的出口限制才是导致中美贸易失衡的主要原因。第三，2005年至今人民币汇率已累计升值30%。2005年7月人民币汇改至2020年6月末，人民币名义和实际有效汇率分别升值30%和43%，是全球范围内升值幅度最大的货币之一。第四，人民币汇率制度不断改革，人民币国际化进程加速推进。1994年至今，人民币汇率制度经历多次改革，形成“收盘价+一篮子货币”的中间价定价机制，人民币汇率日波幅不断扩大，央行基本退出常态化外汇干预，人民币汇率市场化程度大幅提升。 5 展望 2020年上半年，新冠疫情冲击、中美贸易摩擦两大风险因素共同构成了影响汇率波动的主线。 展望未来，人民币汇率走势如何？短期来看，人民币贬值压力仍存，但不存在大幅贬值的基础，以双向波动为主。长期来看，中国经济韧性强、物价稳定、系统性风险得以控制、人民币国际化程度增强，若推动新一轮改革开放，人民币具备升值基础。 1）短期来看，以双向波动为主，人民币短期既有升值支撑也有阶段性贬值压力，但不存在大幅贬值的基础。 从扰动因素来看，美国大选背景下贸易摩擦存在升级风险，疫情存在二次爆发可能，构成一定的资本流出压力，人民币贬值压力仍存。 中美贸易摩擦方面，2020年下半年美国大选，在疫情全面冲击经济的背景下，强硬的对华态度或再次成为美国政党选举策略，中美贸易摩擦存在升级风险。 疫情演进方面，全球疫情尚未消除，避险情绪短期内再上台阶的概率低，但也难言大幅回落，对人民币汇率回升构成制约。 从基本面因素来看，中国疫情防控、经济复苏均走在全球前列，货币政策逐步向常态化回归，有助于资本流入，对人民币汇率构成支撑。 经济周期方面，中美疫情错位，中国疫情防控、经济恢复领先全球，将为人民币汇率提供有力支撑。 货币政策周期方面，中国来看，随着经济复苏，货币政策向常态化回归。 美国来看，欧美国家经济金融脆弱性不断上升，宽松货币政策退出难度加大。截至2020年6月末，中美10年国债收益率利差达到216BP的历史高点，未来有望维持在较高水平，人民币资产相对优势显现，对资本流入具有较强的吸引力。 2）长期来看，人民币具备升值基础。 中国经济潜在增长率稳健发展，人民币资产吸引力提升，人民币汇率具备升值基础。其一，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革，提高全要素生产率以及人民币资产的吸引力。其二，经过增速换挡，中国经济正处在L型的一横，未来潜在增长率在5%-6%，仍大幅高于美国的2%左右，宏观资产回报率在全球仍然较高。其三，2001-2019年，中国平均通胀仅为2.3%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。未来，稳定的物价水平仍将对人民币构成有效支撑。其四，政府主动化解结构性债务风险和去杠杆等防范化解重大潜在风险点。其五，人民币国际化地位提升，金融市场化程度不断提高，为人民币强势地位提供支撑。
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