8月PMI从51.1下滑到51.0，乍一看，低于预期，但稍微看下分项，就能发现经济还是在复苏的轨道上。因为需求强才是真的强，无论是新订单还是新出口订单，无论是制造业PMI还是非制造业PMI，需求都在恢复。 先来看看需求端的数据。内需方面，制造业PMI新订单指数从51.7回升到52.0，非制造业PMI新订单指数从51.5回升到52.3．外需方面，制造业PMI新出口订单指数从48.4回升到49.1，非制造业PMI新出口订单指数从44.5回升到45.1。 问题来了，既然需求这么好，PMI数据为什么还会低于预期呢？ 主要是被生产拖累了。生产分项从54.0下降到53.5，拖累制造业PMI 走低0.13个点。 不仅如此，生产弱了还把采购需求给带下去了，毕竟没有了生产就没有了继续加大采购力度的理由。从数据来看，PMI采购量指数从52.4降低到51.7、原材料库存指数从47.9降低到47.3。 8月需求在继续恢复，但生产为什么会偏弱呢？ 我们认为，这主要受两个因素推动。 一是洪涝灾害对生产活动的压制。统计局有关领导解读8月官方PMI数据时称，重庆、四川等地部分企业反映受暴雨洪涝灾害影响，原材料采购周期拉长，市场订单减少，企业生产有所回落。 二是库存还维持在高位。7月工业企业产成品库存累计同比7.4%，如果用前7个月的PPI累计同比-2.0%来剔除物价的影响，当前工业企业产成品实际库存同比仍然高达9.4%。上半年融资宽松的时候，还可以通过借债来养着库存，不去库存也可以维持高生产，现在流动性环境肯定不如上半年了，对企业来说，还是趁着需求好，去化点库存会比较安全。所以，产成品库存也下降了0.5个百分点，掉到了47.1。 只要需求好，生产暂时的疲弱不是问题，因为库存去化后，企业还是要扩大生产规模来应对不断扩张的需求，生产恢复就是时间的问题。现在的问题是，需求还能不能维持扩张的趋势？ 我们认为，需求恢复的趋势还是可以延续的，虽然斜率会放缓，但这根本不是核心矛盾，只要绝对的需求是不断恢复的，对经济整体复苏的判断，资本市场风险偏好回升的趋势，就不会发生根本性变化。 首先，出口的复苏最具有确定性。海外疫情扩张给二季度出口“挖坑”了，但由于医疗物资和集成电路出口的扩张，中国的出口还是很有韧性的，持续超预期。 海外是在疫情扩散阶段复工的，这意味着：1）对防疫物资的需求短期下不来；2）虽然海外复工对中国的出口产品有替代效应，但生产端“从零到有”带来的需求效应肯定要大于替代效应；3）海外复工预计和国内一样，先生产端，后需求端，因此一开始通用设备、专用设备、机电产品出口复苏会先行，后面才会有消费品出口的复苏。 其次，基建投资继续上行的概率也非常高。基建投资因为6月和7月南方洪涝灾害的影响，连续掉了两个月。但现在洪峰已经消退了，专项债、特别国债已经在发力做逆周期调节，10月资金募集到位后会陆续投入到实体，基建投资继续高增长的趋势是非常确定的。 再次，房地产赶工周期还在持续。房企融资监管趋严，短期肯定会对房企拿地和开工产生冲击，毕竟谁都会在政策不确定性的趋势下观望一阵子。 但是，也要注意到，现在的金融环境还是很宽松的，无论是国内还是国际，实体承载不了的流动性向金融资产溢出的效应一时半会还终结不了，所以房地产销售的强势短期是可以持续的。 只要房地产销售的趋势可以延续，房企虽然借钱难一点，但还是可以通过加快推盘在销售环节实现快周转，回笼流动性并支撑拿地、新开工和存量项目的赶工。而且，在融资环节不确定的环境下，短期搞不好会驱使房企加快存量项目的周转，对房地产开发投资反而是支撑。 最后，消费最糟糕的时候已经过去。 各终端需求中，消费恢复最慢，二季度最终消费支出对当季GDP同比的拖累仍然达2.4个百分点。 但是，大家注意看非制造业商务活动指数，从54.2回升到55.2，这是2018年5月以来的新高。有意思的是，深挖一下非制造业商务活动指数的行业分项，就会发现铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都反弹到60以上了，这非常明显的说明，与老百姓在外活动关系相关度高的行业已经开始恢复了。 这与实际感受也是一致的，虽然大多数人还在戴口罩，但这已经不影响绝大多数人出差办公、聚餐、旅游和消费了，电影院也开张了，后续和居民出行消费相关的行业，像餐饮、购物和观影等，都会加快修复。 总的来看，8月官方制造业PMI小幅下滑，主要是生产的拖累，但是内外需、制造业和非制造业的需求都在好转，而且需求的复苏还有可持续性，尤其是出口、基建投资和消费，未来还会加快修复。 再次强调，只要需求强，生产弱就不是问题。只要需求强，未来将继续被动去库存；只要需求强，经济复苏的势头就还会延续。
黄冬艳 8月31日，中国恒大举行线上2020年中期业绩发布会，公司副主席兼总裁夏海钧、执行董事兼首席财务官潘大荣、执行董事赖立新出席介绍恒大上半年发展情况并答记者问。 据悉，恒大1-7月已实现3991亿元合约销售额，销售回款3542亿元，下半年将力争3800亿元的销售回款。 此外，近日恒大分拆旗下金碧物业上市，并成功引入战投入股235亿港元，恒大净负债率预计将因此降低19个百分点。 目前恒大正就物业分拆工作与监管部门及港交所等积极沟通，希望能尽快完成上市，并力争今年内实现上市。未来恒大也会审慎考虑其他资产的分拆上市，将为股东带来更大收益，也可以大幅降低公司负债率。 截止2020年6月底，恒大有息负债规模已较3月底减少了约400亿元，预计全年降幅将在千亿左右。2020年-2022年恒大将力争有息负债平均每年减少1500亿元。
导读 8月PMI体现需求改善延续，生产修复放缓的状态。需求端，建筑业相关指标表现远超季节性，服务业加速回暖。我们认为，短期投资活动仍是经济动能核心发力点。外需回升、服务业改善，预示后续高技术行业景气以及消费需求面临加速上行。 摘要 8月制造业PMI较7月小幅回落0.1个点达51%，连续6个月位于荣枯线之上。大幅改善指标包括新出口订单、出厂价格以及生产经营活动预期： 生产端修复有所趋缓，需求端内、外需均延续好转，其中内需新订单改善弱于外需，整体体现出当前需求改善追赶供给的状态。 两大价格指数均出现回升，出厂价格大幅提升，原材料价格环比高位延续改善，均体现需求回暖，预计8月PPI环比保持正增长。 出口持续改善、进口基本平稳。8月PMI新出口订单指数提升0.7个点至49.1%，进口指数小幅回落0.1个点至49%。预计8月外需仍有支撑。 细分行业角度，8月PMI绝对值最高的4个行业为非金属制品、通用设备、金属制品、电气机械。环比改善最明显的3个行业为专用设备、服装、汽车。 8月中国非制造业商务活动指数为55.2%，较7月提升1个点，非制造业加速改善，主要支撑为订单提升。其中建筑业指标远超季节性表现出基建、地产等建筑活跃度较高，服务业改善显著预示后续消费动能加速修复。 8月经济修复，生产端稍有趋缓，需求改善中内、外需均延续改善，核心亮点集中在服务业和建筑业，综合PMI、BCI、工业企业利润等，当前基本面运行呈现出三个特点： 经济动能持续抬升，三季度加速修复体现在需求端。相比较2020年二季度，39个行业中，当前有16个行业（占比41%）景气度改善，预示复苏即将走入后半程，8月生产端改善趋缓已有所体现。 去库短期延续，利润快速修复当前集中在上游。从PMI原材料购进价格、工业品价格以及BCI指数的变化来看，我们认为上游利润修复的趋势将会延续。 企业融资环境未进一步改善，但并非预示信用环境收紧，背后隐含需求快速修复下融资环境扩张节奏的滞后。随着内需加速修复，除投资端拉动以外，消费的回暖也将对信用扩张带来支撑。 展望后续，我们认为短期以基建、地产为代表的建筑活动在汛情影响走弱以及步入旺季的带动下，仍将成为经济环比动能改善的核心发力点，而服务业当前全面修复预示着消费需求加速改善的来临。 正文 一、需求改善延续，生产修复趋缓 8月制造业PMI较7月小幅回落0.1个点，达51%，连续6个月位于荣枯线之上。其中，大幅改善指标包括新出口订单、出厂价格以及生产经营活动预期。此外，从业人员连续两个月出现提升（图1）。从季节性角度来看，服务业与建筑业表现相对突出（图2）： 8月制造业PMI显示出生产修复减缓，需求改善提速的状态，其中制造业角度，外需修复更加显著。内需方面，服务业表现更加突出； 产成品与原材料库存下行，去库动能延续。出厂价格回升，原材料购进价格高位环比仍然保持上行，体现上游需求强劲，预计8月PPI环比维持正增长； 制造业小型企业经营状况仍然不容乐观，服务业从业人员表现相对较弱，但建筑业指标表现远高于季节性，体现汛情走弱以及步入旺季后，基建建筑活跃度较高。 （1）总体供需缺口小幅提升（图3）。8月PMI生产指标分项，较7月小幅回落0.5个点至53.5%，生产端景气度平稳，需求端内外需均延续改善，新出口订单指数较7月提升0.7个点，内需新订单改善弱于外需，提升0.3 个点，整体体现出需求改善追赶生产的状态。 （2）两大价格指数均出现回升，出厂价格改善强于原材料价格（图4）。PMI两大价格指数，出厂价格指数和原材料购进价格指数较7月均出现提升，前者回升1个点，后者提升0.2个点，主因原材料价格环比改善已经处于高位。价格指数主要体现需求回暖，同时上游原材料价格仍然有所改善，预计8月PPI环比保持正增长。 （3）去库进程延续，原材料库存与产成品库存双降。原材料库存指数47.3%，较7月回落0.6个点，产成品库存指数47.1%，较7月回落0.5个点，采购量同步下降，体现当前被动去库进程延续。 （4）出口持续改善、进口基本平稳（图5）。8月PMI新出口订单指数提升0.7个点至49.1%，进口指数小幅回落0.1个点至49%。进口环比变动平稳，出口近月持续改善，预计8月外需仍有支撑。 （5）分企业规模看，大型企业平稳，中型企业改善，小型企业恶化（图6）。当前仅小型企业位于荣枯线下，且指标持续回落。小企业运行不乐观仍然对后续政策支撑具有较强约束。虽然经济动能修复，但企业分化显著。 （6）细分行业角度，行业大类中，设备、消费大类均呈现回升。8月PMI绝对值最高的4个行业为非金属、通用设备、金属制品、电气机械。环比改善最明显的3个行业为专用设备、服装、汽车。从三月均同比看，表现最好的3个行业为有色、饮料、非金属。 二、非制造业表现突出，建筑业、服务业均构成亮点 8月中国非制造业商务活动指数为55.2%，较7月小幅提升1个点，非制造业加速改善，主要支撑为订单提升（图8），体现出线下消费以及建筑活动需求修复强劲。 （1）服务业PMI为54.3%，比7月回升1.2个百分点，业务活动预期保持高景气状态（图9）。其中交通运输、电信等行业商务活动指数连续4个月位于60%以上，居民消费需求加速提升，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数继续回升，均高于57.0%。从经营活动预期来看，铁路运输、航空运输、住宿、互联网软件等行业高于65.0%。 （2）建筑业PMI为60.2%，比7月小幅回落0.3个百分点，继续位于高景气区间，回落拖累主要集中在投入品价格以及从业人员分项指标。其中新订单指数提升1.8个点至56.4%。整体而言，建筑活动仍然强于季节性，在步入旺季后，叠加专项债等资金到位，基建将进一步推动建筑活动维持在高景气区间（图10）。 三、投资活动仍是短期核心动能，服务业修复预示消费加速改善 8月经济修复动能仍在持续，但生产端稍有趋缓，需求改善中内、外需均延续改善，但核心亮点集中在服务业和建筑业。我们结合PMI、BCI、工业企业利润等分析发现当前基本面运行呈现出以下几个特点： 一是经济动能持续抬升，三季度加速修复体现在需求端。无论是8月PMI还是BCI指数均显示经济动能在持续修复之中。我们所构建的国泰君安经济领先指数在7月的表现中，短期领先指数继续冲高，并维持加速态势，长期领先指数已企稳，所反映的趋势一致。相比较2020年二季度，39个行业中，当前有16个行业（占比41%）景气度改善，预示复苏即将走入后半程，8月生产端改善趋缓已有所体现。 二是去库延续，利润快速修复集中在上游。从PMI原材料购进价格、工业品价格以及BCI指数的变化来看，我们认为上游利润修复的趋势将会延续。相对而言，计算机、通信和电子设备制造业利润修复当前相对较弱。我们认为，三季度经济的环比动能仍将主要集中在基建、地产等相关投资活动。此外，我们所建立的新经济动能指数在7月一改5、6月的下行态势，出现了一定的反弹，我们认为后续伴随着海外需求的提升，新经济成分的表现将会持续好转。 三是企业融资环境并未进一步改善，但并非预示信用环境收紧，背后隐含需求快速修复下融资环境扩张节奏的滞后。我们认为随着内需加速修复，除投资端拉动以外，消费的回暖也将对信用扩张带来支撑，在需求加速上行的过程中，企业融资环境的变动将进一步企稳。无论是服务业就业指标、小企业经营情况等均对货币政策支持提出诉求，同时，通胀风险后续也难以对货币政策产生制约，因此企业融资环境，在复苏半程之中大概率仍将在需求修复支撑下企稳。 展望后续，我们认为短期基建的表现在汛情影响走弱以及步入旺季的带动下，将成为经济环比动能改善的核心发力点，而服务业当前全面修复预示着消费需求的加速改善。
黄冬艳 8月31日，中国恒大举行线上2020年中期业绩发布会，公司副主席兼总裁夏海钧、执行董事兼首席财务官潘大荣、执行董事赖立新出席介绍恒大上半年发展情况并答记者问。 业绩会上，有记者问及房地产调控收紧及融资“三条红线”问题。对此，夏海钧表示， 近几年出台的房地产调控已经取得良好的效果，近三年来，没有地王，销售价格稳定，房地产行业回归到了居住属性。 监管层出台的这些调控措施都是希望房地产业健康稳定快速的发展，恒大坚决支持国家对房地产业的管理调控，也会尽力向这些指标靠拢。实际上，今年初调控政策未出之前，恒大已经提出了“高增长、降负债、控规模”的发展战略。未来会采取加快推动销售增长，加快销售回款，控制土地储备规模，力争每年减少3000万平方米左右的负增长等措施降低负债规模。“相信恒大会成为房地产调控的模范生。” 谈到目前房地产行业住宅市场，夏海钧认为目前已经是天花板，增量很少，存量市场即城市更新领域将会是未来房企必争之地。近两年恒大的扩张方向重心业逐渐放到了城市更新上，新增的城市更新项目约有50%来自于收并购。 目前恒大有104个旧改项目，其中绝大部分都集中在大湾区，是目前是大湾区土储最丰富的房企之一。未来恒大的增长爆发点会在大湾区。
毋庸置疑，天量债务规模和仍在扩张的财政政策，使得全球经济面临更大的尾部风险。财政可持续条件仍有可能逆转：名义经济增长率可能持续低迷，通胀也可能超预期走高，推升利率水平。或许更有可能发生的是，债务规模进一步膨胀导致风险溢价大幅上升，使得部分经济体陷入“越借越贵、越贵越借”的“末日循环”。 引言：宏观政策演变的历史视角 上世纪初以来，历次严重的经济衰退/萧条均对宏观政策产生了深远影响（图1），此次危机也不例外。 1930年代“大萧条”（the Great Depression）催生了凯恩斯主义（Keynesianism）。伴随着罗斯福“新政”的实施，凯恩斯主义成为西方国家信奉的经济学教条，财政政策占据主导地位（Fiscal Dominance）；直至1970年代石油危机，英美发生“滞涨”（stagflation），以弗里德曼为代表的货币主义思潮（Monetarism）兴起，宏观政策由此进入“货币主导”（Monetary Dominance）阶段。 1980年代至2007年，在沃克尔和格林斯潘所确立的以短期利率操作为主的货币政策框架下，美国迎来了二战后最长的经济扩张期，产出和通胀波动性大幅下降，史称“大缓和”（the Great Moderation）。其后2008年次贷危机爆发，美欧经济步入“大衰退”（the Great Recession），美联储引领全球央行大幅扩表，开启量化宽松（Quantitative Easing，QE），货币政策走向极致。 图1：宏观政策或进入财政主导阶段 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 今年“新冠衰退”（Coronavirus Recession）席卷全球，各国纷纷推出巨量的财政急救包，意欲挽狂澜于不倒。这一现象，揭示强调财政政策的凯恩斯主义再度兴起。如此轮回，乃由于利率已至“零下限”，主要经济体常规货币政策空间极其有限，货币政策走入死胡同。欧美央行不断扩张的资产负债表，事实上模糊了货币政策和财政政策的边界，损伤了央行的独立性，使得货币政策退居从属地位。与此同时，低通胀和低利率环境则打开了财政扩张的空间，全球宏观政策重新转向“财政主导”。 一、货币政策：从主导到从属 当前主要央行的利率政策事实上已无空间。以美联储为例，次贷危机爆发后，美联储三次降息合计175bp，将联邦基金目标利率调低至0-0.25%并维持至2015年末。此后美联储开始缓慢加息（3年内加息9次至2.5%），试图将利率推离“零下限”以增加货币政策空间，但不得不因通胀下行而终止（图2）。2019年下半年，美国通胀持续低于2%，美联储降息三次，合计75bp。今年3月美国疫情爆发后，美联储两周内降息两次，合计150bp，联邦基金利率重回“零下限”。相应地，美国收益率曲线亦下行至历史低位（图3）。 图2：2018H2美国通胀持续下滑终结美联储加息 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图3：美欧收益率曲线处于历史低位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 当利率面临“零下限”，负利率政策便自然进入了决策者的视野。但不论从官方表态还是市场价格观察，全球主要央行进一步下调政策利率的概率极低（图4）。这首先是因为负利率政策对于人类社会而言很大程度上是一个未知领域，可能导致风险资产泡沫、资源配置扭曲等一系列问题。 图4：金融市场价格隐含负利率可能性极低 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 更重要的是，负利率政策很可能是一种紧缩性而非扩张性政策：负利率可能使得存款流出银行体系，减少商业银行可贷资金并引发挤兑风险；而其所传递的悲观信号，将进一步打击企业和居民的信心，不利于消费和投资的修复。从欧日央行近年实施浅度负利率政策的经验看【注释1】（图5），由于商业银行难以将负利率的成本完全转嫁给客户，负利率相当于对银行体系征税，并未达到预期的信用扩张效果，反而导致银行在发放贷款时更为审慎。 图5：欧日央行近年来实施浅度负利率 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 考虑到负利率的风险，当利率面临“零下限”时，主要央行普遍采取扩张资产负债表的“非常规”（unconventional）货币政策操作（图6）。次贷危机后，美联储资产规模在六年内增加4倍，达到4.5万亿美元；新冠疫情爆发以来，美联储资产规模在4个月内膨胀3万亿美元。 图6：疫情冲击下主要央行大幅扩表 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 大规模扩表模糊了货币政策与财政政策的边界。一方面，国债是央行扩表的主要标的（图7），这意味着央行为财政授信，并通过压低收益率曲线降低财政的融资成本。另一方面，美联储在财政部支持下所设立的表外信贷工具【注释2】，为财政参与信贷资源配置提供了通道，也使得政治干预货币政策成为可能。简言之，天量资产负债表规模，代表央行独立性的丧失：央行资产规模越大，就越容易受到财政/政治因素的影响。大规模的国债发行，使得央行的利率政策受制于财政政策，合谋将利率维持在低位。可见，财政政策的影响力和主导地位相应提升。 图7：国债是美联储扩表增持的主要资产 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 二、财政政策：重回舞台中央 新冠疫情冲击下，全球主要经济体纷纷出台天量财政刺激计划，使得政府杠杆率大幅跳升。美国已出台的三轮财政“刺激包”总额达3万亿，占GDP比重达13.9%。由于疫情仍在本土快速蔓延，美国大概率将出台第四轮万亿级财政刺激计划，目前两党正就此展开激烈磋商。据IMF估算，新冠疫情冲击后，今明两年发达经济体的政府杠杆率将跳升16.7个百分点至122%；美国的政府杠杆率将上升22.9个百分点至131.9%。疫情威胁下，各国政府普遍搁置了财政纪律。从主要经济体的面板数据观察，财政刺激甚至与政府杠杆率正相关，即杠杆率越高的国家推出的财政急救包越大（图8）。 图8：各国财政刺激力度与政府杠杆率正相关 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 尽管主要经济体债务规模和政府杠杆率均创下历史新高（图9），但以IMF前首席经济学家Olivier Blanchard为首的诸多顶级宏观经济学家认为，低利率和低通胀环境下，全球财政政策空间上升，相较货币政策也更为有效【注释3】。这事实上与当前各国所采取的激进财政政策立场一致。 图9：全球主要经济体政府杠杆率大幅攀升 资料来源：IMF、招商银行研究院 日本的债务扩张经验无疑为各国实施财政刺激提供了支持。上世纪90年代泡沫破灭后，日本公共债务持续增长，2019年债务总额已达GDP的237%。IMF预测，受疫情影响，今年日本的政府杠杆率将跳升至252%（图10）。即便如此，目前日本经济仍被广泛信赖，日元还具有一定的避险地位，并无爆发债务危机的迹象。日本一再刷新了全球对政府杠杆率上限的经验认知，为其它主要经济体提供了财政政策空间的有力参考。 图10：日本公共债务付息率持续处于低位 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 不难发现，低利率和低通胀环境是日本高债务水平的主要支撑因素。首先，日本国债收益率持续下行，降低了日本政府的负债成本。日本政府的利息支出占GDP的比重从2009年的1.99%降至2019年的1.53%。其次，次贷危机后日本的通胀并未系统性走高，除2014年外持续位于1%下方，这也使得日本央行一直将利率维持在零附近。更重要的是，次贷危机后至新冠疫情爆发前，日本国债收益率持续低于其GDP名义增速，成为日本高额公共债务可持续的重要条件（图11）。 图11：疫前日本国债收益率持续低于名义GDP增速 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 三、财政可持续的必要条件：i - g < 0 空前的债务扩张使得财政的可持续性（Fiscal Sustainability）存疑。从长期看，除赤字率外，财政可持续性与两个因素相关。一是利率：利率水平越高，政府需偿付的公共债务利息便越高，不利于公共债务的可持续性；二是名义经济增长率：名义GDP增速上升将通过分母效应降低政府杠杆率（公共债务/GDP），从而改善财政可持续性。 当前全球低利率环境无疑有利于增进财政可持续性：由于政府举债的成本下降，财政扩张的空间上升。上世纪80年代以来，全球利率水平趋势性走低（图12），目前主要经济体利率均处于历史低位，部分国家甚至为负。 图12：上世纪80年代后全球利率趋势性走低 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 相较名义利率和名义增长率的绝对水平，两者的差额即“利率-增长率差”（interest rate-growth differential）对财政可持续性而言更为重要。若一国公共债务的加权平均利率（i）低于经济的名义增长率（g），或i–g < 0，政府杠杆率便会随时间推移而下降；反之，若i - g持续为正，那么公共债务将趋于发散/爆炸。 研究发现，“利率-增长率差”与诸多因素相关。首先是人口结构的变迁：老龄化叠加低生育将使得劳动人口趋势性收缩，抚养比上升，从而同时压低均衡经济增长率和利率水平，但“利率-增长率差”的变动方向并不确定。其次是美联储前主席伯南克所提出的“全球储蓄过剩”（global savings glut，图13）：包括中国在内的新兴市场国际以及沙特阿拉伯等产油国意愿储蓄大于意愿投资，压低了全球利率水平，“利率-增长率差”因此下降。再次，主权债务风险（sovereign risk）与“利率-增长率差”正相关。此外，周期性因素和经济政策也与“利率-增长率差”相关：当经济陷于衰退时，名义经济增长率的跌幅可能超过利率，“利率-增长率差”将因此上升。此次“新冠衰退”中，主要国家的“利率-增长率差”也大幅跳升，由负转正。 图13：全球“储蓄”（经常账户盈余）趋势性上升 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 从数据上看，2010年后至新冠疫情爆发前，绝大部分主要经济体的名义利率均低于增长率 （i - g < 0，图14、15）。例如，2020年一季度，美国1Y国债收益率低于名义GDP增速2个百分点。目前美国国会预算办公室（CBO）和欧盟委员会均估计，尽管受新冠疫情冲击，2020年美国和绝大部分欧元区国家名义利率-增长率之差将由负转正；但2021年主要国家名义GDP增速由于低基数原因将出现“报复性”反弹，“利率-增长率差”将重回负区间。 图14：疫前美国“利率-增长率”差持续为负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图15：疫前英国“利率-增长率”差持续为负 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 值得一提的是，由于财政可持续性讨论的是长期问题，短期内“利率-增长率差”转正并不会对财政政策形成约束，反而提供了加大财政刺激力度的理由，通过逆周期政策提振经济增长率，庞大的债务规模才可能持续。 四、低通胀：低利率的前提 上世纪80年代以来，全球主要经济体通胀趋势性走低（图16）。次贷危机的爆发更是将通胀及通胀预期压至历史低位。以美国为例，在2012年5月至2020年6月的141个月中，美国PCE通胀仅有10个月超过了美联储2%的通胀目标，最高值为2.45%。目前根据市场价格计算的未来5年/10年美国盈亏平衡通胀率（breakeven inflation）仅为1.5%/1.6%（图17）。美国国会预算办公室（CBO）也预测，至2030年末美国通胀都难以回到2%上方。低通胀预期，决定低利率水平（i），低利率刺激经济增长（g），有利于达成i – g <0的条件。 图16：上世纪80年代后全球通胀趋势性走低 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图17：美国金融市场长期通胀预期低迷 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 次贷危机后需求疲弱而漫长的修复，被认为是全球通胀低迷的主要原因。事实上，次贷危机后的十余年间，不论美国还是欧元区的经济均未能修复至危机前的潜在增长水平（图18）。新冠冲击可能再度压低全球经济的潜在增长水平：疫情及其防控“常态化”所带来的社交隔离和不确定性无疑将加大就业市场摩擦，同时抑制居民消费和企业投资意愿，这无疑不利于全球经济“再通胀”。 图18：次贷危机后美欧GDP并未修复至趋势水平 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 值得关注的是，从美国的经验看，菲利普斯曲线（the Phillips Curve）正日趋平坦化（图19）。次贷危机后至新冠冲击前，在宽松货币政策的支持下，美国失业率从2009年10月10.0%的高位逐步下行至今年2月的3.5%，但通胀中枢却持续维持在低位，失业率和通胀率之间的负相关关系显著弱化，甚至趋近于零：2000-2009年，美国核心PCE通胀与失业率的相关系数为-0.22；而2010年至今，两者的相关系数仅为-0.02。这指向即便疫后就业市场迅速修复，通胀仍可能在低位徘徊。 图19：美国菲利普斯曲线显著平坦化 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 当前全球央行就业最大化和价格稳定的“双重使命”（dual mandate）之下，疲弱的通胀将使得央行保持货币政策宽松立场，利率水平将维持在低位，为财政扩张打开了空间。目前美联储正考虑采取“平均通胀目标制”（average inflation targeting）【注释4】：在此框架下，美联储将把过往的通胀水平纳入考量，而非仅仅考虑当前的通胀水平及预期。这意味着未来美联储将在一定时间内允许通胀运行在2%上方，以“补偿”过往持续低迷的通胀。这或许正是“财政主导”的表现：由于美联储加息需要更为严格的条件，低利率有望延续更长时间。 五、财政盛宴的风险：“末日循环” 财政政策再度崛起，成为此次“新冠衰退”中宏观政策的主要特征。疫情冲击下，主要经济体所采取的天量财政刺激，很大程度上是不得已而为之：一方面，货币政策空间受限；另一方面，财政政策可直接纾困企业和居民，相较货币刺激更为直接有效。但“开弓没有回头箭”，只要疫情不灭，这场“财政盛宴”就不得不继续，否则企业和居民资产负债表可能大幅受损，引发系统性风险。前瞻地看，即便疫情受控，各国疫后重建工作也将倚重财政政策工具。 尽管存在低利率和低通胀的支撑，但在史无前例的赤字规模之下，财政政策的继续扩张隐含着巨大的尾部风险。日本当前超过250%的政府杠杆率水平并非各国可直接借鉴的经验上限，欧债危机时期希腊的政府杠杆率水平就远低于这一水平，2011年峰值为181%（图20）。 图20：希腊债务危机时政府杠杆率远低于日本 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 风险首先来自于债务可持续条件的逆转，即“利率-增长率差”持续为正（i–g >0）。尽管在基准情形下，全球经济将于2021年实现V型反弹，但若疫苗研发进展或效果不及预期，疫情再次冲击已然疲弱的经济（图21）。名义经济增速持续低于名义利率，高债务经济体将面临严重的主权风险。在此情形下，央行或被迫实施负利率政策。 图21：疫情二次冲击将使得全球经济“二次探底” 资料来源：OECD、招商银行研究院 其次，通胀也有可能超预期上升。相对于需求拉动（图22），通胀上升的风险，更可能来源于供给冲击，新冠疫情叠加贸易摩擦对全球生产和供应链形成了严重扰动，成本推动型通胀的可能性显著抬升。更为重要的是，通胀仍有可能在政策刺激下走高，从历史经验看，战争时期的财政赤字冲击大多推升了通胀（图23）。虽然目前金融市场预期通胀将维持疲弱，但市场判断失误并不鲜见。若通胀超预期上升且持续超过通胀目标，央行进行加息响应，将推高“利率-增长率差”，加大债务/货币危机的风险。 图22：我国防疫和“宅经济”商品出口增长强劲 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图23：战争赤字与通胀水平 资料来源：MeasuringWorth、Macrobond、招商银行研究院 再次，即便央行不提升政策利率，主权风险的上升也可能使得经济体陷入“末日循环”（doom loop）。政府为公共债务所支付的利息/名义利率，包含无风险利率（risk-free rate）和主权风险溢价（sovereign risk premium）两部分。即便无风险利率不变，风险溢价的上升也可能使得债务增长路径趋于发散（图24）。疫情冲击下，意大利、巴西等国家的主权风险溢价已经大幅上升（图25）。 图24：风险溢价上升可能导致债务发散 资料来源：Macrobond、招商银行研究院 图25：疫情冲击下部分国家风险溢价大幅上升 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 历史经验表明，当公共债务规模/政府杠杆率超过某个阈值时，由于主权风险上升，公共债务的名义利率与债务规模/政府杠杆率显著正相关【注释5】。这很可能使得政府举债越来越“贵”（政府债务的边际成本将大于平均成本），财务负担大幅上升，陷入“越借越贵、越贵越借”的负反馈之中，即“末日循环”，进而引发债务或货币危机。 结语：“祸福相依”的道理 在可预见的将来，“财政主导”注定成为宏观政策的核心。由于利率空间受限，各国将更多倚重财政政策进行“抗疫”及经济重启。天量债务的持续扩张，将使得央行资产负债表继续膨胀，其独立性也将因此受损。除就业和通胀目标之外，央行将不得不考虑财政可持续性，将利率维持在低位；而央行在财政支持下所设立的表外信贷工具，也为财政干预货币政策提供了可能，隐含扭曲资源配置的风险。 低利率和低通胀环境为财政扩张营造了适宜的环境。一方面，低利率降低了政府的举债成本，特别是名义利率低于名义经济增长率增进了债务可持续性：政府杠杆率（公共债务/GDP）将由于分母的更快上升而下降。另一方面，低通胀将使得货币政策保持宽松立场，成为低利率环境持续的前提。 毋庸置疑，天量债务规模和仍在扩张的财政政策，使得全球经济面临更大的尾部风险。财政可持续条件仍有可能逆转：名义经济增长率可能持续低迷，通胀也可能超预期走高，推升利率水平。或许更有可能发生的是，债务规模进一步膨胀导致风险溢价大幅上升，使得部分经济体陷入“越借越贵、越贵越借”的“末日循环”。 注释 1、欧央行于2014年6月将三项政策利率之一的存款便利（deposit facility）利率调整为-0.10%，而后4次下调至目前的-0.50%。涉及商业银行向央行借款的两项利率，主要再融资操作（main refinancing operations）和边际借贷便利（marginal lending facility）目前仍未进入负区间。日本央行于2016年1月将日本银行超额准备金利率调整为-0.10%并维持至今。 2、今年3月美国出台的“关怀法案”中，美联储在财政部的支持下依据《联邦储备法案》第十三条第3款授权设立表外信贷工具，直接向个人和企业提供贷款。以十倍杠杆计，财政部提供给美联储的4，540亿美元可撬动4.5万亿美元的信贷额度。 3、Blanchard， Olivier （2019）， “Public Debt and Low Interest Rates”， American Economic Review， 109 （4）： 1197-1229． DOI： 10.1257/aer.109.4.1197． 4、“物价稳定”是美国国会通过《联邦储备法案》为美联储设立的双重目标之一。上世纪90年代中美联储内部设定了2%的通胀目标，但在格林斯潘的坚持下未予公开。次贷危机后，伯南克治下的美联储于2012年明确了与PCE通胀率挂钩的2%通胀目标。有鉴于次贷危机后疲弱的通胀，2016年耶伦强调通胀目标是“对称的”（symmetric），意味着通胀短期突破2%将不会对美联储货币政策造成影响。目前美联储考虑将“对称通胀目标”进一步强化为“平均通胀目标”。 5、IMF对希腊债务危机的研究发现，政府杠杆率每上升1个百分点，将使得主权风险溢价上升4bp。IMF最新研究还发现，债务规模越高，“利率-增长率差”通常越高，这一差值由负转正的概率也越大（不利于债务可持续性）。
国家统计局最新数据，8月份制造业PMI为51.0%，环比小幅下降0.1个百分点，高于上年同期1.5个百分点；非制造业商务活动指数为55.2%，较上月抬升1.0个百分点，高于上年同期1.4个百分点；综合PMI产出指数为54.5%，环比上升0.4个百分点，同比上升1.5个百分点。 主要观点： 8月制造业PMI环比微幅下降0.1个百分点至51.0%，维持扩张区间。当月生产指数为53.5%，生产端保持平稳修复态势；新订产品单指数为52.0%，边际小幅改善，不过新订单指数持续低于生产指数，供给与内需修复不均衡的现象仍比较显著，市场需求不足的矛盾仍然是制约当前经济回升的突出问题。 伴随美元走软以及新冠疫苗面世的预期，国际大宗商品价格自5月以来呈现快速上行趋势，当月原材料购进价格指数达到58.3%的高度扩张区间，出厂价格指数环比则出现1.0个百分点的改善，二者均达到2019年以来的高点。不过原材料购进价格的扩张已连续数月明显快于出厂价格指数，下游企业利润改善情况仍弱于上游。 8月非制造业商务活动积极修复，相关指数运行于高位景气区间。当月服务业PMI为54.3%，连续6个月位于扩张区间，不过考虑到近期国内疫情零星反复，当前生活性服务业复苏仍慢于生产性服务业。建筑业PMI保持高位景气态势，房地产和基建投资修复速度明显快于制造业，建筑业相关增长正在发挥逆周期调节的关键作用。 当前全球新冠疫情仍存在反复，逆全球化情绪有借疫情上涨的态势，外部风险仍值得重点关注。国内方面，需求复苏弱于生产仍是宏观经济面临的重要挑战，随着前期出台的刺激政策将在下半年加速显现，基建投资将对经济起到明显拉动作用，受此带动的制造业、服务业等相关活动有望趋于好转，短期内制造业PMI有望继续处于扩张区间。 具体分析如下： 一、生产与新订单指数一降一升，供需两端差距边际有所收窄 2020年8月制造业PMI为51.0%，较上月微降0.1个百分点，连续6个月运行于荣枯线之上。 1、生产指数为53.5%，制造业生产端保持平稳恢复态势 8月PMI生产指数环比下降0.5个百分点至53.5%，高于上年同期1.6个百分点，延续疫情得到控制以来的平均扩张水平。从高频数据来看，当月高炉开工率与主要半钢胎开工率均位于年内高点，此外焦化、聚氯乙烯、尿素等中上游生产企业的开工率自5月以来处于持续上升空间，显示出制造业生产端尤其是上游生产企业得到良好修复，未来工业生产的上行幅度将主要受制于需求端的走势，生产端上下游的分化值得关注。 2、新订单指数边际小幅上行，总需仍弱于疫情前水平 8月新订单指数为52.0%，环比上升0.3个百分点，制造业需求保持边际小幅改善。3月以来，制造业新订单指数持续低于生产指数，8月二者一升一降，差值边际有所缩小，但从最新的7月制造业投资和社零数据（-10.2%、-1.1%）来看，需求持续不足的矛盾仍然是制约当前经济回升的突出问题。 此外，终端需求不足对产业链下游企业的负面影响大于中上游，尤其是更贴近终端需求的小型企业遭受较大冲击。从数据来看，疫情得到控制以来，大中型企业的PMI指数复苏情况明显优于小型企业，8月这一分化继续扩大，其中大中型企业PMI均修复至50%以上，而小型企业PMI则下探至47.7%的收缩区间。 3、国际油价维持疫情后较高水平，价格指数边际上升，出厂价格与原材料购进价格指数的差距拉大 伴随美联储宽松政策带动美元走软，以及新冠疫苗面世的预期近期有所增强，国际大宗商品价格自5月起V字反转，呈现快速上行趋势。8月WTI原油期货结算价格维持在43美元左右的近期高位，国内能源、矿产类大宗价格指数分别达到疫情爆发以来的高位。当月原材料购进价格指数环比上升0.2个百分点至58.3%的高度扩张区间，出厂价格指数环比则出现1.0个百分点的改善，二者均达2019年以来的高点。不过原材料购进价格的扩张已连续数月明显快于出厂价格指数，表明当前下游企业利润改善情况仍弱于上游。随着生产复苏带动工业产品价格走稳上涨，上游初级产品价格上升将逐步传导到生产领域，预计短期内国内PPI下行压力将进一步缓解，不排除四季度回到正增长的可能。 4、进出口相关指数维向上逼近临界值，未来外部市场仍然存在变数 8月新出口订单指数和进口指数分别为49.0%和49.1%，环比小幅上升，逼近荣枯线。受国际经济持续复苏的带动，外部需求继续改善，当月相关国家PMI边际回升，部分地区的制造业PMI已恢复至扩张区间，外部需求边际呈回暖态势。从1-7月的数据来看，防疫物资和“宅经济”产品对出口拉动较大，口罩、手机等产品出口额同比增长较快。此外，伴随我国稳外贸稳外资政策效持续释放，制造业出口进一步改善。 不过，当前外贸面临的形势仍然复杂严峻，一方面部分国家疫情出现反复，防控措施对经济和金融的深度波及仍在加剧；另一方面贸易保护主义、逆全球化浪潮有借疫情升温的趋势，且随着海外产能修复，出口继续大幅增长的难度也有所上升。我们判断，短期内我国出口增长可能面临一定反复，三季度国内经济反弹将更多倚重内需发力。 二、非制造业商务活动积极修复，相关指数运行于高位景气区间 8月非制造业商务活动指数为55.2%，环比和同比分别上升1.0和1.4个百分点，继续处于较高景气区间。 1、国内疫情防控形势趋于稳定，服务业复苏加快，但生活性服务业复苏仍慢于生产性服务业 8月服务业PMI为54.3%，环比上扬1.2个百分点，达到疫情以来最高水平，表明当月服务业复苏有所加快。近期，为加快服务业全面复苏带动消费复苏，各地密集出台了一系列支持服务业复苏的政策，以对冲疫情中后期的常态化防控措施对相关商务活动的冲击。 不过从数据来看，当前生活性服务业复苏仍慢于生产性服务业，当月交通运输、电信等行业商务活动指数连续4个月位于60.0%以上，业务总量持续快速恢复，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数继续均高于57.0%，租赁及商务服务业商务活动指数自疫情以来首次升至临界点以上。另外从市场预期看，业务活动预期指数为61.3%，与上月基本持平，其中铁路运输、航空运输、住宿、互联网软件等行业高于65.0%，企业发展信心稳定。 2、建筑业生产活动高位上扬，相关行业保持高位景气 8月建筑业PMI为60.2%，边际小幅回调0.3个百分点，保持高位景气态势。疫情得到有效控制后，房地产建设加速赶工，基建项目加紧落地，从数据来看，疫情得到控制后房地产和基建投资修复速度明显快于制造业，建筑业相关增长正在发挥逆周期调节的关键作用。 细分行业来看，当月土木工程建筑业为57.7%，低于上月4.8个百分点；房屋建筑业和建筑安装装饰业为59.9%和66.8%，分别高于上月0.3和7.8个百分点。从市场需求和预期看，新订单指数为56.4%，高于上月1.8个百分点；业务活动预期指数为66.6%，连续4个月保持在66.0%以上，随着基础设施建设的稳步推进以及高温降雨天气的减少，近期建筑业有望继续保持较快发展。 三、制造业与非制造业一降一升，PMI综合指数创年内新高 主要受益于非制造业相关指数的上升，8月综合PMI产出指数为54.5%，环比上升0.4个百分点，达到年内新高，显示我国宏观经济边际修复进程持续推进。不过，当前全球新冠疫情仍存在反复，逆全球化情绪有借疫情上涨的态势，外部风险仍值得重点关注，后续新出口订单走势存在较大的不确定性。国内方面，需求复苏弱于生产仍是宏观经济面临的重要挑战，随着前期出台的刺激政策将在下半年加速显现，基建投资将对经济起到明显拉动作用，受此带动的制造业、服务业等相关活动有望趋于好转，短期内制造业PMI有望继续处于扩张区间，非制造业PMI在建筑业相关指数支撑下，将大概率处于高景气状态。
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