虽然整体来看世界全球化状态还没有达到最优状态，无论是中国还是大部分一带一路国家继续全球化的收益依旧大于成本；但是大部分发达国家已经临近甚至超越全球化最优状态，另外在发达国家内部收入不平衡叠加疲软经济的背景下，欧美民粹主义政党获得了选票并通过发起贸易战来转移内部矛盾。 前言 在过去的几个世纪中，全球化进程在人类发展历史中一直扮演着不可缺失的角色，从15世纪哥伦布“发现”美洲新大陆到今天各国之间商品、服务、文化等深层次的交流都离不开全球化的背景。 20世纪以来全球化的主要动因在于发达国家通过国际经济组织制定更符合自身利益的规则，并利用技术优势抢占全球价值链中附加值含量最高的产业以获取全球经济增加值中的大头。然而全球化也加剧了发达国家内部居民收入的不平等，21世纪以来逆全球化浪潮从发展中国家向发达国家迁移，欧美等发达国家民粹主义滋生并在政治上形成了一股强劲的逆全球化浪潮。 本文通过建模与实证发现：目前全球化的程度还未达到最优状态，包括中国以及大部分一带一路等发展中国家继续全球化的边际收益依然大于边际成本。面对逆全球化浪潮，中国要重视经济内循环，在保持房地产市场平稳发展的同时有效促进国内的消费需求，但是这并不意味着我们是仅仅依靠内循环就能够维持中国经济的繁荣与发展。 中国需要同时注重国际循环。不同以往的是在WTO国际大循环支离破碎的状态下，中国经济将从以往以发展中国家的身份与发达国家之间开展贸易向以较发达国家的身份同欠发达国家之间开展贸易来维持经济速度和价值创造，同时将由技术、产能、资本的输入国转为输出国。 一、全球化内在动力 第二次世界大战结束之后，全球各国之间的贸易和投资呈现出爆发式增长，其背后的深层次动力是发达国家、尤其是发达国家内部跨国企业的利益。 1.1 发达国家掌控国际机构，制定有利于自身的国际经济秩序 美国总统特朗普声称美国贸易代表在签订WTO贸易协定时被欺骗，这些贸易协定为美国带来了巨额的损失。这种说法无疑是非常可笑的，二战之后的WTO、IMF和世界银行都是在以美国为首的发达国家的提议下建立的，这些国际组织所设立的各项规则由于受制于发达国家的影响，其规则的建立在很大程度上都是为了满足发达国家，尤其是发达国家内部企业的利益。 以国际贸易规则为例，发达国家主导的全球化贸易规则要求欠发达国家向发达国家开放市场以进口发达国家生产的商品与服务，然而与此同时发达国家却保持了纺织品、食糖等大部分商品的贸易配额。以美国为代表的发达国家一方面持续补贴国内的农业导致非发达国家的农民无法与之竞争，另外一方面却频繁指责非发达国家对工业产品的补贴。然而，与发达国家相比，非发达国家的选择有限，要不接受发达国家主导的贸易规则融入到全球化过程中，要不拒绝发达国家主导的贸易规则沦落为世界“孤岛”。其结果是大部分非发达国家被迫接受了发达国家制定的全球化规则以换取融入全球经济的机会，而发达国家借此机会撬开了非发达国家的市场，为本国跨国企业生产的产品与服务提供了新的去处。 除了制定有利于发达国家群体的全球贸易规则以外，资本自由化流动也成为发达国家掠夺非发达国家的另外一个工具。以拉丁美洲和亚洲为例，随着两个地区多数国家完全开放资本市场，从欧洲和美国涌入大量的投机资本炒作股票、房地产，造成这些地区股票和房地产大幅度上涨，当这些西方国家的热钱赚足收益撤走时，拉丁美洲和亚洲诸多国家爆发系统性金融危机。20世纪七八十年代拉丁美洲的债务危机以及1997年东南亚金融危机在很大程度是受到了美联储加息的冲击所致。 显而易见，无论是全球化的贸易规则还是全球化的资本流动规则，其本质都是为了更好的服务于发达经济体内部跨国企业的利益。 1.2 全球化规则下发达国家与非发达国家经济不平衡加剧 全球化的浪潮为全球各国的经济增长带来了强大的动力，然而发达国家在全球化浪潮中获取的好处远远大于非发达国家获取的好处。如上一节所述，有利的全球化规则主要服务于发达国家经济体及其内部跨国企业的利益。 通过收集英国、荷兰、美国、中国、日本、印度、非洲等国家或地区1940年以来的人均GDP如下图所示： 从上图可以发现：1940年人均GDP相对较高的美国、荷兰、英国等国家，从1940年平均5000美元的水平上升到2018年50000美元，上涨了10倍左右；相反1940年人均GDP相对较低的非洲等区域，从1940年平均754美元的水平上升到2018年1809美元，仅上涨了2.3倍左右。 其中，日本1940年人均GDP为2874美元，与美国、英国、荷兰等国家有较大的差距，但是截止2018年日本人均GDP达到39287美元，上涨了13倍。而中国也从1940年的562美元上涨到2018年的9780美元，上涨了17倍。然而中国与日本的上涨只是1940年以来上百个非发达国家中少有的特例，大部分非发达国家的增长轨迹都和非洲一样，在相当长的一段时间内保持着低速增长。 由此可见，在全球化浪潮中，有利的全球化规则让发达国家获得远超非发达国家经济体的收益。 1.3 全球价值链（Global Value Chain，简称GVC） 在过去的几十年中，全球分工的现象变得越来越普及，全球化的发展使得我们越来越难找到完全产自一国的商品。一件商品标识为“Made in China”或是“Made in USA” 已经不能单单让人们认定这件产品是百分之百产自中国或是美国，它所能代表的仅仅是它的出口地。在一个普通的电脑中，电池可能来自日本公司，显示器可能来自韩国公司，显卡和处理器可能来自美国，并最终在中国完成组装。像这样最终在中国完成组装的产品最终都会被印上“Made in China”的标识，但其中究竟有多少零配件产自中国并不能简单的从“Made in China”上看出。 继续使用电脑做例子。一个电脑制造商如果需要制造一台电脑那么他就必须去考虑从哪些公司购买一部电脑所需的零配件。而当电脑制造商选择的零配件高于市场同类产品时，零配件所赋予电脑的最终价值也将随之增加。例如，电脑制造商在选择电脑芯片是选择了200元而不是100元的并最终因此把电脑价格提升120元，其中这20元就被成为附加价值（Added Value）。以此类推，在电脑的其他配件上也会出现这样的产品附加值，同时，在这些零配件制造的过程中同样涉及到附加值；比如，英特尔（Intel）公司将芯片原材料（硅）制造成芯片成品所产生的附加价值就是芯片价格减去硅以及其他必要支出。综上所述，产品附加价值可以理解为生产方通过加工生产等活动在原始原料上新增加的价值。至此，一个商品最终在中国还是美国完成制造被打上“Made in XXX”并不重要，重要的是哪个企业/国家最终在这件产品上赚取了最大的利润。因此，在近十年中使用全球价值链衡量一个国家水平的概念变得越来越普及。本文将用中国与日本、美国等发达国家的GVC指数进行计算比对。 全球价值链模型（Global Value Chain） 在全球价值链的概念中有两种模型： 1． 全球价值链参与指数（Global Value Chain Participation）GVC Participation = IVab/Eab + FVab/Eab。 2． 全球价值链地位指数（Global Value Chain Position）GVC Position = Ln（1+IVab/Eab） – Ln（1+FVab/Eab）。 Koopman（2010）在两种模型中，前者用于展示某国在全球价值链中的参与程度，如果数值越高则该国在全球价值链中的参与程度高，越低则相反。在第一个模型的基础上，为了更好的诠释某国在全球价值链中的国际分工地位，Koopman（2010）提出了全球价值链地位指数，该指数的大小用于分辨某国或产业在价值链的上游、中游、或是下游。（上、中、下游由产品附加值决定） 在模型中（IVab/Eab）为前向参与度而（FVab/Eab）为后向参与度。前向参与度为a国在b产业为全球其他国家出口产品提供的增加值比重而后向参与比则为a国在b产业出口中包括的国外中间商品增加值占比。 模型解释： IV：中间产品出口的国内增加值（Domestic Value Added in Exports of Intermediate Product） E： 出口增加值（Value Added Exports） FV： 国外增加值（Foreign Value Added） 在此模型下，我们将逐一对中国、德国、日本、英国、美国进行GVC 全球连参与度指数以及地位指数的计算。在与中国对比的国家中我们均选择了强于中国的发达国家是为了更好的展示中国的上升空间。选择德国以及英国是因为其经济规模可以代表欧洲板块，日本则可以代表亚太，而美洲则有美国代表。 数据来源： 在本文中所涉及的数据均来自经济合作与发展组织（OECD）数据库中的TiVA（Trade in Value Added）分类。 为了更详细的看出中国与各发达国家之间的差距，此处将产业分为两个等级：低、高。此处分类法则来自欧洲统计局（EuroStat）的研发投入与产出模型。 在两个类别中各甄选了四个大产业作为代表，其中： 低端：农牧（林木畜牧）、食物（包括烟酒等）、纺织（包括皮革）、木类（纸、硬刷品）。 高端：计算机等电子产品、金融和保险、信息交流、其他商业服务。 全球价值链参与指数： 上图为中国对比美国在低端产业和高端产业的走势图（2005-2015）从图中可以看出在低端产业部分中国和美国基本持平，主要是因为中美两国国土面积均排世界前列，粮食生产量常年处于高位。 从高端产业部分可以看出，美国长期高于中国，但自2008年开始，中美在高端制造业的距离逐渐缩小并在2010年开始保持稳定。这意味着在高端产品/服务中，中国获取的附加价值比例在不断增加，简单来说，中国在高端制造业中所获得的利润占比在逐年上升。 全球价值链地位指数： 上图为中国对比美国在低端产业和高端产业的走势图（2005-2015）。从图中可以看出在低端产业部分中国的指数高于美国不少，这说明中国处在全球价值链的下游。在高端产业中，美国的指数远超中国，这意味着在高端产业中美国处在核心领导地位。 结合国情从全球价值链参指数得出：中国需要保持低端产业链的参与度，因为中国必须首要解决国内温饱问题，保证粮食价格长期处于可负担价位，至此，产品增加值不会太高；而美国也面对类似的问题。在高端产业方面，中国由于科技创新落后于美国导致指数低于美国，但若中国可以保持目前的增长态势，那么中国会越来越接近美国。在全球价值链地位指数可以看出，美国在高端制造业的比重大于中国，并在低端产业中小于中国。 在当前背景下，中国如果希望在高端产业有所突破就必须面临欧美等发达国家的科技限制。为了维持中国目前的经济增长同时保证高端产业的继续上升，中国必须同时发展上游和下游产业。在上游产业，保持对科技研发的投入同时继续引入外国先进技术，只有继续保持科学技术正增长才能使得产品附加值增加，而产品附加值的增加是促进中国进行产业升级的最大核心动力。在低端产业中，中国则需要继续保证现有的拓张速度。在近几十年来，中国经济飞速发展离不开以低端产业为主的劳动密集型产品。出口所获得的贸易顺差是中国近20年快速积累财富的重要因素。因此，维持低端以及中端产品的贸易出口量是保证中国产业升级的基石。 二、全球化面临的挑战 全球化规则的不平等性一直被非发达国家所诟病与抵制。1999年WTO西雅图会议期间，大量的反对者进行大规模的示威游行标志着逆全球化浪潮的起点，然而由于抗议者大多来自于非发达国家，其抗议并不能对全球贸易规则的制定产生实质性的影响，也并未对全球化进程产生太多的负面冲击。 然而近年来全球化的反对者逐渐从非发达国家向发达国家转移，2016年特朗普当选以及英国脱欧标志着逆全球化的高潮。全球化进程面临着越来越多的挑战。 2.1 发达国家内部收入不均衡 （1）发达国家收入不均衡持续加剧 逆全球化浪潮从非发达国家向发达国家转移的一个核心原因在于：虽然发达国家在全球化进程中获得了较大比例的利润，但是在发达国家内部不同阶级之间的分配却极度不均衡。 通过上图可以发现：1990年以来的30年期间，美国家庭收入中位数几何平均增速为0.5%，美国通货膨胀几何平均增速为2%，这意味着在扣除通货膨胀后，美国家庭收入中位数的实际增速为负值。 然而对比美国1990年以来30年间的GDP增速发现，美国GDP几何平均增速为4.36%，远远大于同一时间段内美国通货膨胀几何平均增速2%。 上面两个结论呈现出矛盾的现象：一方面1990年以来美国GDP同比增速远远大于CPI同比增速，另外一方面1990年以来以来美国家庭收入中位数同比增速远远低于CPI同比增速。这意味着虽然1990年以来美国实际GDP快速增长的同时，超过50%的家庭实际收入反而在下降，也就是说大部分美国家庭并没有从美国快速增长的GDP中获益。 另外一方面，美国的富人收入增速却呈现出截然相反的走势，以福布斯美国400富豪的财富值来看，1990年美国400富豪的财富值为2200亿美元，2019年美国400富豪的财富值为2.96万亿美元，这期间内美国400富豪财富值几何平均增速为8.28%。 由此可见，虽然近30年来美国GDP实现了4.36%的几何平均增速，然而大部分收益流向了富豪群体，少部分收益流向美国大部分家庭，呈现出美国400富豪收入远超美国GDP增速与通货膨胀的同时，美国家庭收入中位数增速远远低于美国GDP增速与通货膨胀的现象。 美国这一现象并非特例，目前发达国家群体普遍面临着相似的困境：在过去25年期间，德国的基尼系数增加了22%，加拿大增加了13%，英国增加了13%，意大利增加了8%，日本增加了6.4%，显示出整个发达国家内部富豪群体和大众收入增速之间出现了显著的分歧与差异。 （2）收入的不均衡的深层次原因 造成这一现象的深层次原因在于全球化允许资本和人员在全球范围内自由的流动，然而资本的流动速度远远高于人员的流动速度：美国的资本在全世界范围内寻找好的投资机会，并快速流入预期收益率较高的项目；与此同时，虽然人员也可以在全世界范围内自由流动，但是人员流动依然受到众多主观和客观因素的影响，因此人员流动的速度远远低于资本流动的速度。其结果是美国的资本流出美国在全世界范围内投资获取高额的收益，实现财富的快速增值，然而美国的蓝领工人及中产阶级的流动速度不足，依旧待在美国。 从下图可以发现：1949年以来，美国持续多年成为全球移民净流入国家第一名，每年有大量的的人口从其他国家流入到美国，另外一方面美国净国际投资头寸呈现出加速流出的迹象。 大量资本的流出对于资本拥有者来说意味在全球范围内寻找更多新的机会，获取更高的收益率，然而对美国国内的居民来说，这意味着本该在国内的投资流向了国外，这些投资原本能带来的就业机会也流向了国外，这在很大程度上提升了跨国企业与雇员谈判的筹码，跨国企业的管理层能够通过投资海外的方式来压低美国国内雇员的薪酬。 另外，大量的移民流入美国，与美国本土的居民抢占工作机会，导致美国国内的就业环境更为激烈，美国居民在与跨国企业沟通薪酬时处于更不利的地位。 （3）收入不均衡背景下崛起的民粹主义 随着发达国家内部富人与中产阶级、蓝领工人之间收入差距的不断加大，发达国家的中产阶级和蓝领工人逐渐滋生了民粹主义思潮。 2016年特朗普的上台就是美国民粹主义的代表，特朗普提出的“让制造业回流美国”、“对中国等国家征收关税”都是为了更好的迎合美国国内中产阶级和蓝领工人的诉求，寄希望通过这种方式短期内提升美国国内的就业机会和工资水平。另外，特朗普提出的“移民政策”，通过修建高墙阻止墨西哥移民进入美国等措施，试图减少流入美国的移民数量，进而降低美国国内就业的竞争局势。 另外，2016年英国公投脱欧、2018年意大利民粹主义政党上台等显示出发达国家的收入差距正在带来新一波的民粹主义思潮，这些民粹主义思潮的核心在于逆全球化：因为正是全球化“掠夺”了发达国家中产阶级和蓝领工人的就业岗位，那么也必须通过逆全球化来恢复发达国家中产阶级和蓝领工人应有的利益。 2.2 持续疲软的经济 尽管1990年以来，美国家庭收入中位数增速低于同期通货膨胀增速，美国大众与美国富豪之间的收入差距在持续扩大，但是美国经济的快速增长掩盖了这一矛盾：只要经济快速增长，那么美国家庭收入的名义增速依旧是正数。 除此之外，虽然1949年以来大量的移民持续流入美国，但是美国经济的快速增长也带动了就业岗位数量的快速增长，使得外来移民与美国本土居民之间的矛盾冲突隐藏了起来。 然而，这两个矛盾随着2008年次贷危机的爆发而逐渐加剧，2008年以来美国、英国、德国、法国等西方发达国家的GDP实际同比增速始终没有恢复到次贷危机之前的水平： 从上图可以发现：2008年之前，美国、英国、德国、法国等西方发达国家的GDP实际同比增速平均值维持在2.5%左右，而2008年之后，这一数字下降到1.3%左右。 长期疲软的经济，让贫富差距和移民这两个矛盾变为尤为突出，而每次经济衰弱的时候，美国政府就倾向于发起贸易战来转移国内矛盾，下图是1950年以来美国GDP增速与美国反倾销年度数量统计趋势图： 通过上图可以发现：当美国GDP同比增速较高时，美国反倾销年度数量较低，反之亦然；即美国GDP同比增速与美国反倾销年度数量呈现出典型的跷跷板效应。2008年次贷危机以来，美国及欧盟等国经济增速远远低于次贷危机之前的水平，这也在很大程度上加大了美国政府掀起贸易冲突的动力。 三、全球化的内在经济动力依然存在 2016年特朗普当选为美国总统及英国脱欧标志着逆全球化浪潮的开启，而2018年以来中美之间的贸易摩擦则逐渐将逆全球化推向了高潮。与此同时，关于全球化未来的走向以及中国在这种复杂的政治经济环境下该何去何从尚处于混沌之中。 虽然全球化的短期趋势受到发达国家民粹主义的影响而有所放缓，但是长远来看，全球化为全球经济带来的利益依然大于维系全球化的成本，内在的经济利益将推动全球化向着继续深入的方向迈进。 3.1世界全球化程度还未达到最优状态 根据柯布道格拉斯函数，一个国家或地区的人均GDP与该国的的技术、劳动力投入有关，本文在柯布道格拉斯函数的基础之上进行了一系列调整以搭建以下模型： 在上述模型中， 代表i国在t时刻的人均GDP；KOFGI代表瑞士苏黎世理工学院经济研究所（KOF）1970年开始发布全球化指数，该指数对全球215个国家和地区的全球化水平进行年度评分； 代表i国在t时刻的高等院校入学率水平； 代表i国在t时刻的资本投资完成额。 通过个体固定效应模型回归，其结果如下表所示： 通过上表回归结果可以发现： （1）KOFGI回归出来的系数为0.071934，且在1%的水平下显著，显示出全球化的推进对全球人均GDP均有正面的促进作用； （2）KOFGI的二次方回归出来的系数是-0.000854，且在且在1%的水平下显著，显示出全球化的推进同时也会对人均GDP产生负面影响。 （3）根据KOFG及其二次方回归的方程进行核算可以发现，在KOFGI达到84之前，全球化程度的提升将促进全球人均GDP的增长；而KOFGI在84之后，全球化程度的提升将降低全球人均GDP的增长。 下图是根据KOF编制的全球经济全球化指数以及其两个组成部分：世界贸易全球化指数和世界金融全球化指数的走势图： 通过上图可以发现：1970年以来，世界经济全球化指数从37.1上升到2017年的59.0，处于持续增长的趋势；但是，在2008年金融危机以来，全球化指数的增长几乎处于停滞的状态。 根据上述的研究可以发现，在全球化指数处于84之前，全球化程度的加深带来的经济利益要大于成本，截止2017年KOFGI只有62.1，这意味着在当前时点继续推进全球化有利于继续提升全球人均GDP水平。 3.2 中国和一带一路国家是未来50年全球化的主力军 从世界全球化程度来看，目前世界全球化程度还没有达到最优点，继续推进世界全球化程度有利于提升全球人均GDP水平。然而不同国家的全球化程度存在较大差异，这决定了不同国家继续推动全球化的收益和成本有显著的差异。 首先，绘制中国和世界全球化指数1970年以来的变化趋势如下图所示： 通过上图可以发现：中国1970年的全球化指数为21.7，落后于同一时期世界全球化指数38.4，但是经过50年的快速发展，中国的全球化程度快速提升；截止2017年，中国全球化指数为65.1，同一时期世界全球化指数为62.1，中国的全球化程度已经超越了世界全球化程度。除此之外，无论是中国还是世界全球化指数均小于84这个最优点，这意味着无论是站在中国视角，还是站在全球的视角，都有足够的经济动因去推动全球化程度的进一步加深。 横向来看，收集60个主要的发达国家和发展中国家2017年的全球化指数： 表3.2 60个主要发达国家和发展中国家2017年的全球化指数 在图3.2中显示了60个主要发达国家和发展中国家的全球化指数数据，可以发现仅爱尔兰、加拿大、葡萄牙等16个国家的全球化指数超越了84，其他44个国家的全球化指数均在84之前。这意味着除了爱尔兰等16个国家以外，其他国家的全球化程度还未达到最优点；当然在全球化指数低于84的国家中，美国、波兰、意大利等国家的全球化指数已经非常接近84，而巴西、印度、中国等国家的全球化指数与84还有较大距离。 除此之外，通过图3.2还可以发现，在60个主要的发达国家和发展中国家中，有36个国家属于一带一路沿线国家（蓝色字体标注），且有33个一带一路沿线国家的全球化指数低于84，这意味着这些国家的全球化程度的提升有利于该国家人均GDP的提升。 四、中国经济的未来 在过去的几十年全球化进程中，欧美日等发达国家依靠不公平的国际经济秩序以及资本优势、人才优势、创新优势从全球化经济中赚取大部分的利润，而中国等发展中国家则依赖土地、劳动力等廉价优势融入发达国家主导的全球价值链中从事低端制造和组装来获取少部分利润。 在全球化市场停滞的状态下，中国遭受美国为首的发达国家的贸易制裁和科技封锁，国际大循环的分工和价值链缺失需要得到弥补，但是全球化的方向要继续保持不变。未来全球经济可能由国际大循环向区域市场转变，如东亚区域、拉美区域、东南亚区域等国际贸易区域格局转变。中国从以往以发展中国家的身份与发达国家之间开展贸易向以较发达国家的身份同欠发达国家之间开展贸易来维持经济速度和价值创造，在这个过程中中国能够在过往不公平的经济秩序基础之上搭建更公平平等的区域经济秩序，并建立相对欠发达国家和地区资本、科技、人才、创新优势以便于能够持续的将技术、产能、资本输出到相对欠发达国家。目前中国相比一带一路以及东南亚大部分国家在资本、科技、人才、创新方面具有相对的优势，但是欧美日韩等发达国家经济体同样也具备这些优势，中国能否利用全球第二大消费市场的地位和巨大的潜力来领导区域一体化经济搭建更为公平合理的经济秩序，并在战略新兴产业领域形成独特的人才、技术、创新优势是当前中国经济在国际市场上面临的一个巨大的挑战。 除了国际区域市场以外，国内市场的终端消费受制于高房价的挤出效应而无法有效释放居民的消费潜力，导致国内循环最关键的一个环节失去源源不断的动力；与此同时，高房价还捆绑了地区政府财政收入和居民持有的大部分资产，因此如何在避免房价大幅度波动的前提下释放居民的消费潜力是中国经济在国内市场上面临的重大挑战。 4.1 提高研发投入比例，向全球高附加值产业链转移 全球产业链从上到下分别是研发、设计、物流、制造组装、市场营销、服务，其中制造组装处于全球产业链的中游，也是全球产业链中附加值最低的位置，在2000年中国加入WTO之后依靠人口红利快速融入全球产业链中，并在全球产业链中扮演制造组装大国的角色。 根据上图OECD编制的微笑曲线，在全球产业链的两端附加值最大，例如左边的研发、设计、物流和右边的服务、市场营销及物流，而在全球产业链中间的制造组装领域的附加值最低。除此之外，上图的虚线表示1970年全球产业链的附加值分配，而实线代表2000年全球产业链的附加值分配，可以发现相比1970年，在2000年的全球价值链分配中，微笑曲线左右两端的产业分配到的附加值比例更大，而处于全球价值产业链中间的制造组装领域附加值比例变得更小。 因此，在逆全球化浪潮以及人口红利逐渐消失的背景下，中国需要向全球产业链的两端转移，其中全球产业链的上游包括研发、设计及核心零部件，这些领域需要大量的研发投入以形成产业竞争力，近年来我国在不断提升研发投入的比例： 通过上图可以发现：1996年以来中国研发投入占GDP的比例一直处于上升的趋势，截至2018年，中国研发投入占GDP的比例达到2.19%，超越了澳大利亚和欧盟等发达经济体研发投入占GDP的比例，但是与美国和日本依旧存在较大的差距。 虽然与每年的研发投入比例与美国、日本差距较大，但是奇怪的是中国的PCT申请量在2019年却能首次超越美国成为全球PCT专利申请量最大的国家。 通过上图可以发现：1985年以来中国PCT专利申请量一直处于较低水平，直到中国2000年加入WTO融入全球产业链之后才开始爆发式增长，截止2019年中国PCT专利申请量为59005件，超越日本、美国成为全球PCT专利申请数量最大的国家。然而奇怪的是中国近年来一直处于知识产权逆差： 通过上图可以发现：1997年以来，中国知识产权进口增长幅度远远大于知识产权出口增长幅度；截止2019年中国知识产权进口金额343亿美元，出口金额66亿美元，知识产权贸易逆差达到277亿美元。这与中国是全球PCT申请量最大的国家不匹配，但是与中国目前研发投入比例与美国、日本之间的差距是吻合的。 之所以会出现中国PCT申请量全球第一，但是中国的科技实力与知识产权出口不尽人意的原因在于中国的研发投入比例与美国、日本还有很大的差距。另外，中国目前的PCT申请量过于追求数量而忽略质量，且出现了通过PCT申请来骗政府补贴的现象，因此需要加大对PCT的质量审核，并对相关PCT进行分时间段补贴的方式。 另外，政府层面对于PCT的补贴需要更有针对性，针对某些战略性新性行业，据中国知识产权局发布的《2019年中国专利调查报告》显示，目前我国战略性新兴产业从海外技术引进较难的比例为12.5%，而非战略新兴产业从海外技术引进较难的比例为8.9%，这主要是因为欧美日等发达经济体在战略新兴产业中还不具备绝对优势，担心被中国超越，因此对这些战略新兴产业的技术转移设置了障碍。这些战略性新兴产业也是我国在高端技术领域对欧美日等发达国家经济体弯道超车的关键产业，中国政府可以在这些战略新兴产业的研发进行政策扶持，并加大对这些产业PCT的针对性补贴： 从上图可以发现：材料技术行业，计算机与通讯技术、电子技术行业和生物技术行业是目前战略新兴行业中我国从海外技术引进难度最大的三个行业，也是我国需要加大研发投入和PCT针对性财政补贴的行业。 4.2 在货物贸易出口基础之上打造服务贸易出口大国 据统计，货物贸易每产生100亿营业额，有25%左右的增加值，而服务贸易每产生100亿营业额，有70%左右的增加值。中国在进入WTO之后，其商品进出口贸易出现了大幅度的增长，且同时维持较高的贸易顺差，为我国经济发展提供了强劲的动力。 然而，与此同时，我国服务进出口的贸易逆差持续扩大： 如上图所示：在2010年以来，我国服务贸易逆差呈现出加速扩大的趋势，截止2018年我国服务贸易逆差为-2582亿美元，按照70%的附加值来计算，则意味着我国服务贸易逆差为海外其他国家贡献了1807亿美元的增加值。 与此同时，在2018年我国商品服务贸易顺差为3518亿美元，按照25%的增加值，意味着我国商品服务贸易从海外其他国家获取879.5亿美元的增加值。 根据上表可以发现：在2018年虽然我国商品贸易顺差金额大于服务贸易逆差金额，但是由于商品与服务的增加值有较大差异，实际上2018年我国商品与服务整体增加值为负数。 实际上服务贸易并非单独存在的，服务贸易的发生通常与商品贸易相伴相随，例如国际运输、国际保险和再保险、国际咨询服务、国际租赁等，这些服务贸易都是开展国际商品贸易的的必须品。根据1988年蒙特利尔会议，服务贸易必须要具备四个条件：服务和支付的跨境流动、交易的不连续性、有限的服务时间和目的具体性，然而我国目前尚不具备资金自由跨境流动的体系，这导致在我国的国际商品贸易进出口中需要的服务贸易只能外包给海外其他国家或地区。因此，我国可以选择在自贸区，打通服务和支付的跨境流动，并依托我们每年据年的商品进出口贸易来拓展我们服务贸易的产值。根据2019年的服务贸易数据，假设在未来我国服务贸易实现收支平衡，则可以带来1807亿美元的增加值，换算成商品贸易为7228亿美元，是2018年我国贸易顺差的两倍。 4.3 控制房价横盘，释放国内居民消费需求 2000年以来，中国融入全球产业链中并成为全球价值链中的重要一环，下图是WTO根据供应端编制的全球价值链（GVC）关系图： 通过上图可以发现：从2000年到2017年，中国逐渐成为全球三大供应链中心，并且作为另外两个中心德国和美国之间的重要连接点。 然而中国在需求端的位置却与中国的经济地位和全球三大供应链中心不符，下图是WTO根据消费需求编制的全球价值链关系图： 通过上图发现：从2000年到2017年，中国的消费在全球价值链中的位置并没有显著的变化。 中国在全球价值链中的消费地位远远不及其在生产端的地位，主要原因在于中国居民的收入都流向了房地行业，而非流入实体消费品行业： 通过上图可以发现：我国居民的可支配收入同比增速在大部分时间都远远低于个人住房贷款余额的同比增速，这意味着居民买房加杠杆的速度远远超过自身收入水平的增长，房地产资金对中国居民的消费形成了挤出效应。 横向对比来看，与中国临近的发达国家或地区在人均GDP达到1万美元时的消费率如下图所示： 通过上图可以发现：与中国台湾、韩国、日本相比，中国大陆在人均GDP达到1万美元时间的消费率较低，只有37%左右。 因此，如何引导资金从房地产市场流入消费品市场是促进我国内需，进而将我国打造成为全球需求端的中心是当务之急。 然而，引导资金从房地产市场流出需要谨慎对待，一方面来看，目前我国各地政府对土地出让金的依赖度较高，下图是我国2001年以来土地出让金占财政比例的走势图： 通过上图可以发现：2001年以来我国各地政府土地出让金占财政比例一直处于较高位置，截止2019年年底我国各地政府土地出让金占财政比例为41.8%，表明地方政府财政对土地出让金的依赖度较高。 另外一方面，据央行统计，我国居民75%的资产都在房地产上，这就决定了一旦房地产出现暴跌现象时，无论是地方财政收入还是居民资产都会大幅度缩水，这将对我国经济和居民收入构成巨大威胁。因此，在挤压房地产泡沫的同时，必须保证房地产价格的横盘震荡，不能允许房地产价格继续暴涨以吸引更多资金流入，也不能允许房地产价格暴跌对地方政府收入和居民资产构成威胁，在这种横盘震荡的背景下引导资金流入消费品领域。 五、结论 综上所述，虽然整体来看世界全球化状态还没有达到最优状态，无论是中国还是大部分一带一路国家继续全球化的收益依旧大于成本；但是大部分发达国家已经临近甚至超越全球化最优状态，另外在发达国家内部收入不平衡叠加疲软经济的背景下，欧美民粹主义政党获得了选票并通过发起贸易战来转移内部矛盾。 总的来说，没有中国的世界和没有世界的中国都是不理性的，中国的经济结构仅仅依靠内循环难以持续繁荣，在逆全球化浪潮中中国为了保持经济继续快速发展并快速跨越中等收入陷阱需要在以下几个层面发力： 首先，对外作为区域一体化的领导者和推动者，重点推进中国与一带一路地区的自由贸易协定，向一带一路国家输出资本、基建和产能。通过相对的技术优势、制度优势、资源优势、人才优势去赚不发达国家的钱，也帮助不发达国家获得发展。 其次，对内保持房地产价格的横盘震荡，引导资金流向消费品领域，将我国打造成为世界第三个需求中心。 第三，通过教育体制改革、科技体制改革提升创新的经济原动力和研究方向的自由度；加快研发投入比例并对计算机、生物技术、材料技术等战略性新兴产业进行针对性财政补贴和PCT奖励，同时压缩某些非战略性、差距较大的尖端科技投入，实现中国高端产业的弯道超车。 最后，继续扩大制度红利，通过深化改革，重点推动市场元素的市场化配置，市场主体的市场化功能，政府运行机制的服务化改进，在市场管理上加大监管，在产权保护方面完善法律救济功能，尤其要克服“体制性利益集团”对深化改革的阻力。 参考文献 [1]．世界银行数据库：https：//data.worldbank.org/ [2]．CEIC数据库：https：//www.ceicdata.com/zh-hans [3]．Wind万得数据库：https：//www.wind.com.cn/ [4]．经合组织数据库：https：//stats.oecd.org/ [5]．全球船运协会：http://www.worldshipping.org/about-the-industry/global-trade/top-50-world-container-ports [6]．公路运输数据： https：//www.nationmaster.com/country-info/stats/Transport [7]．徐世刚，肖小月．浅析日本的科技立国战略．吉林省东北亚研究中心，2003 [8]．胡晓丽．科技振兴背景下的日本科技厅政策史研究[J]． 科学与社会， 2017 [9]．秦涛，黄军英等．韩国科技发展战略和政策初探．中国科学技术信息研究所，2005 [10]．Sungchul Chung.The Korean Innovation Story.Issues 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结构性货币政策定向宽松，提高对实体经济的精准直达，切实保障对涉农、小微、民企和受疫情影响严重行业的资金支持力度。 事件 中国8月制造业PMI为51.0%，预期51.5%，前值51.1%；非制造业PMI为55.2%，前值54.2%。 解读 1、经济持续恢复，“双循环”三大抓手：新基建、城市群与放开生育 当前经济形势，简单来讲就是：经济持续恢复，货币政策从总量超宽松转入结构性宽松和结构性收紧，跨周期调节兼顾稳增长与防风险。 “双循环”的关键是三大抓手：发力“新基建”、加快城市群建设和全面放开生育。 我们在2月率先倡导“新基建”，引发社会各界大讨论，最终从学术讨论走向国家战略。近年我国公共政策日趋成熟：供给侧结构性改革、双支柱调控、新基建、双循环、跨周期调节。 1、中国经济持续恢复，领先全球。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。8月制造业PMI为51.0%，连续六个月高于荣枯线；建筑业商务活动指数为60.2%，连续五个月高于59%；服务业商务活动指数为54.3%，连续六个月高于荣枯线。 2、内外需显著改善。基建和地产投资拉动内需，8月制造业PMI新订单指数为52.0%，较上月上升0.3个百分点，连续四个月稳步回升；欧美复工复产刺激外需回暖，8月新出口订单指数为49.1%，较上月上升0.7个百分点。需求改善还体现在价格上，8月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.3%和53.2%，较上月上升0.2和1.0个百分点，均创2018年10月以来新高。 3、小型企业供需两端承压。8月小型企业生产指数和新订单指数分别为48.1%和46.2%，反映市场需求不足和资金紧张的小型企业占比分别超过五成和四成，生产经营面临较大困难。助企纾困政策持续发力，财政政策直接惠企利民，货币政策加大对小微企业支持力度。 4、货币宽松仍未结束，但从总量超宽松转入结构性宽松和结构性收紧，跨周期调节兼顾稳增长与防风险。由于海外疫情形势仍严峻，全球经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦升级，适度宽松的货币政策和积极的财政政策短期内都不具备退出条件。结构性货币政策定向宽松，提高对实体经济的精准直达，切实保障对涉农、小微、民企和受疫情影响严重行业的资金支持力度。 5、“双循环”的关键是发力“新基建”、加快都市圈城市群建设和全面放开并鼓励生育。中央多次强调，要“加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们建议，以三大抓手为突破口。一是大力推进“新基建”，短期有助于扩大有效需求、稳增长、稳就业，长期有助于增加有效供给，释放中国经济增长潜力，培育新经济、新技术、新产业，推动改革创新，改善民生福利。二是加快推进新型城镇化，推动城市群、都市圈一体化发展。尊重产业和人口向优势地区集聚的客观规律；建立健全宅基地自愿有偿退出机制，以常住人口增量为主要标准供给城镇用地，地随人走，人地挂钩；优化城镇用地在地区和城市之间的配置，推进市场化的跨省换地和利益分享机制。三是尽快全面放开并鼓励生育，积极构建生育支持体系和应对老龄化的制度和社会体系。人口因素变化缓慢但势大力沉，中国少子老龄化问题已日趋严峻，若不抓紧调整将严重影响民族复兴和大国崛起。 2、生产持续恢复，内外需显著改善 8月制造业PMI为51.0%，较上月略降0.1个百分点，连续六个月高于荣枯线。在调查的21个行业中，有15个行业PMI位于景气区间。 1）8月生产指数为53.5%，较上月回落0.5个百分点，连续六个月处于53%以上的高位。制造业生产持续恢复，预计8月工业增加值同比继续回升。 2）8月新订单指数为52.0%，较上月上升0.3个百分点，连续四个月稳步回升。新订单与生产指数的差距收窄至1.5个百分点，为3月以来的最小值。 3）8月新出口订单指数为49.1%，较上月上升0.7个百分点，主因欧美加快复工复产，以及一系列稳外贸政策落地生效。8月美国Markit制造业PMI为53.6%，欧元区制造业PMI为51.7%，德国制造业PMI为53.0%，均高于荣枯线。 4）8月高技术制造业和装备制造业PMI分别为52.8%和52.7%，较上月上升1.5和0.9个百分点，高于制造业整体1.8和1.7个百分点。新动能发展加快，转型升级持续推进，为制造业复苏注入活力。 3、大中型企业持续景气，小型企业供需承压 8月大中小型企业PMI分别为52.0%、51.6%和47.7%，较上月变化0.0、0.4和-0.9个百分点，小型企业PMI连续三个月低于荣枯线。受洪涝灾害影响，重庆、四川等地部分企业出现厂房、设备、存货浸水、物流运输不畅等问题，市场订单减少，企业生产回落。小型企业生产指数和新订单指数分别为48.1%和46.2%，供需两端承压。反映市场需求不足和资金紧张的小型企业占比分别超过五成和四成，生产经营面临较大困难。 制造业PMI新出口订单指数同比与出口同比出现背离，也在一定程度上反映了小型企业的经营困境。出口超预期回升主要受益于海外对防疫物资和居家办公相关商品的巨大需求，但疫情冲击下海外经济严重衰退，使得对一般商品尤其是服装、箱包、玩具等的需求较为低迷，从而导致按等权重计算的新出口订单指数大幅下滑。随着海外经济逐步恢复，新出口订单指数同比也触底回升。 助企纾困政策持续发力。8月17日国务院常务会议部署新增财政资金直接惠企利民，进一步落实金融支持实体经济发展。财政政策方面，截至8月上旬，今年新增2万亿元财政资金中，3000亿元已绝大部分用于减税降费；实行直达管理的1.7万亿元资金，除按规定比例预留的抗疫特别国债资金外，97.8%已分配下达市县。货币政策方面，通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月金融部门已为市场主体减负让利8700多亿元，对小微企业支持力度明显加大，预计全年可为市场主体减负约1.5万亿元。 4、基建和地产投资拉动，价格指数创新高 8月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为58.3%和53.2%，较上月上升0.2和1.0个百分点，均创2018年10月以来新高。受基建和房地产投资拉动，上游产品价格涨幅明显，钢铁、有色等行业两个价格指数均高于60.0%。国际原油和工业品价格持续上涨，8月布伦特原油均价环比上涨3.4%，南华工业品指数环比上涨2.1%，螺纹钢环比上涨2.6%。 5、建筑业景气度高，服务业复苏加快 8月非制造业商务活动指数为55.2%，较上月上升1.0个百分点，连续六个月高于荣枯线。 建筑业高位小幅回落，8月建筑业商务活动指数为60.2%，较上月回落0.3个百分点，连续五个月高于59%。其中，土木工程建筑业为57.7%，低于上月4.8个百分点，主因洪涝灾害影响基建投资推进；房屋建筑业和建筑安装装饰业为59.9%和66.8%，分别高于上月0.3和7.8个百分点，主因房地产销售投资持续回暖。随着基建项目加快推进，高温降雨天气减少，建筑业有望继续保持较快增长。截至8月16日，全国各地发行新增专项债券2.56万亿元，占目前已下达额度的72%，规模同比增加51%；剩余额度力争在10月底前发行完毕，将重点用于交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。 服务业复苏加快，8月服务业商务活动指数为54.3%，较上月上升1.2个百分点，连续六个月高于荣枯线。分行业看，交通运输、电信等行业业务总量持续快速恢复，商务活动指数连续四个月位于60%以上；国内疫情防控形势趋于稳定，居民消费需求加快释放，住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业有序恢复经营，商务活动指数均高于57.0%；受经济整体回暖带动，租赁及商务服务业商务活动指数自疫情以来首次回升至荣枯线以上。7月20日全国电影院开始有序恢复营业，截至8月30日当周电影票房收入17.2亿元，远高于去年同期的9.3亿元。
今年以来，新冠病毒疫情可以说是全球各类资产价格走势的主导者，各国疫情演绎节奏的错位，也导致经济和资产的表现不同，一个比较典型的例子就是美元指数。近几个月美元指数大幅下跌，人民币的汇率升值，其实也和全球疫情错位这种短期因素有着很大关系。而从近期的情况来看，美元或已见底，未来有反弹的风险，人民币汇率仍有压力。 摘要 1、什么决定了美元指数？美元指数是美元对一揽子货币汇率的加权平均数，美元指数受欧元、日元、英镑影响都比较大。决定汇率最主要因素是经济基本面的相对走势。从数据上来看，美国和欧元区经济增速之差与美元指数之间存在比较强的正相关性，美国和欧元区PMI之差与美元指数也存在较强的正相关性。还有很多角度能够理解美元指数的变化，比如利率平价等式，但其背后更多还是基本面在起作用。 2、美元指数为何大跌？回顾今年以来的美元走势，可谓一波三折。从3月初开始，全球爆发了类似于08年的流动性危机，美元指数迅速上涨。美联储迅速反应，全球流动性危机逐步缓解，美元指数也在3月下旬高位回落，之后转入震荡。从5月底以来，美元指数继续大幅走弱，这主要与美国国内矛盾激化有关。而从6月底以来的这一波美元下跌，主要原因是全球疫情的再度错位。6月中下旬以来，美国新冠疫情二次爆发，新增病例人数再度大幅上升，而同时期的欧洲各国防控较好。疫情在美、欧之间的错位，导致二者经济复苏前景明显背离，这是美元指数大跌的主要原因。 3、警惕美元反弹风险。近期欧美疫情又出现了反向错位，美国新增病例人数持续回落，但欧洲疫情又有了抬头的迹象。从高频数据来看，欧洲经济恢复也进入了瓶颈期。如果这种情况继续演绎，欧洲货币相对美元是有贬值压力的，也会推动美元指数回升。近几个月人民币对美元升值，一方面和中美疫情错位有关系，另一方面也和美元指数大幅下跌有关。往前看，我国经济复苏斜率大概率逐步放缓，而美国疫情得到控制后，经济会逐渐复苏。如果美元指数趋于上升，再加上中美问题未来两月继续发酵，人民币汇率仍有贬值压力。 1 什么决定了美元指数？ 美元指数是美元对一揽子货币汇率的加权平均数。这一揽子货币包括六种主要的国际货币，分别是欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗以及瑞士法郎，其中欧元权重最大，达到57.6%，日元次之为13.6%，然后是英镑11.9%。所以，美元指数受欧元、日元、英镑影响都比较大，美元指数与美元对欧元、日元、英镑汇率的走势高度相关。 那么美元指数的走势主要由什么决定呢？决定汇率最主要因素是经济基本面的相对走势，当一国基本面相对另一国走强时，无论是该国资产对国际资金的吸引力，还是国际市场对该国经济的信心程度，都会提升，从而使得该国汇率走强。 从数据上来看，衡量经济基本面最基本的变量是经济增速，所以，我们发现，美国和欧元区经济增速之差与美元指数之间存在比较强的正相关性，也就是说美国经济相对于欧洲经济走强的时候，美元指数往往趋于升值。 再比如，美国和欧元区PMI之差，与美元指数也存在较强的正相关性，这意味着美国经济景气程度相较于欧元区提高的时候，美元指数也是趋于走强的，反之，则趋于走弱。 还有很多角度能够理解美元指数的变化，但其背后更多还是基本面在起作用。比如根据利率平价公式，当一国相对其他国家的利率走高时，往往会吸引国际资本流入，从而抬升该国汇率；当利差走低时，汇率会倾向于走弱。例如美元指数与美欧资金利差之间也有比较强的正相关性。 这是因为利率最终是由经济基本面内生决定的，当经济基本面走强时，利率往往也是趋于走高的；当经济基本面走弱时，利率会趋于下降。所以利率平价公式决定的汇率变化，背后反映的其实也是基本面决定汇率的逻辑。 2 美元指数为何大跌？ 回顾今年以来的美元走势，可谓一波三折。随着新冠疫情的发酵，2月下旬开始，美国股市开始从高位大跌，引发市场对美国经济和金融的担忧，美元指数经历了一波大幅下挫。 随着各类资产价格的大跌，从3月初开始，全球爆发了类似于08年的流动性危机。无论高风险资产还是低风险资产，均被大量抛售，流动性陷入枯竭。作为全球最重要的交易结算货币，美元指数迅速上涨。 不过这一次，美联储迅速反应，向市场投放大量美元。尤其是无限量的QE政策推出后，一劳永逸的解决了资产流动性的问题。全球流动性危机逐步缓解，美元指数也在3月下旬高位回落，之后转入震荡。 但是从5月底以来，美元指数继续大幅走弱，这主要与美国国内矛盾激化有关。5月25日由于美国警察对黑人暴力执法，导致全美大游行，内部矛盾激化，这无异于给美国经济雪上加霜，导致了美元的新一轮暴跌。 而从6月底以来的这一波美元下跌，主要原因是全球疫情的再度错位。6月中下旬以来，美国新冠疫情二次爆发，新增病例人数再度大幅上升。而同时期的欧洲各国防控较好，所以6月底以来，美元指数大跌了将近5%，欧元、英镑对美元升值幅度都在6%以上，美元大跌主要来自欧洲货币的升值。相比之下，6月以来日本疫情也出现了二次爆发，所以日元对美元的升值幅度只有1.2%。 疫情在美、欧之间的错位，导致二者经济复苏前景明显背离，这是美元指数大跌的主要原因。 3 警惕美元反弹风险 但近期欧美疫情又出现了反向错位，美元指数可能已经见底。美国新增病例人数持续回落，但欧洲疫情又有了抬头的迹象，尤其是法国单日新增病例已经逼近3月疫情高峰。 从高频数据来看，欧洲经济恢复也进入了瓶颈期。根据谷歌大数据统计，欧元区零售活动恢复度在6月初仅为60%左右，到8月初恢复至88%，而近两周基本维持在90%左右，欧元区公共交通恢复度近两周也停留在78%左右。 如果这种情况继续演绎，欧洲货币相对美元是有贬值压力的，也会推动美元指数回升。 近几个月人民币对美元升值，一方面和中美疫情错位有关系，我国短期经济持续向好，而美国经济恢复缓慢；另一方面也和美元指数大幅下跌有关。 往前看，我国经济复苏斜率大概率逐步放缓，而美国疫情得到控制后，经济会逐渐复苏。如果美元指数趋于上升，再加上中美问题未来两月继续发酵，人民币汇率仍有贬值压力。 风险提示：疫情发酵；经济下行；政策变动。
在今年主题为“展望未来十年：对货币政策的影响”的全球央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布将正式引入“平均通胀目标”的政策：美联储寻求在一段时期内令通胀平均达到2%，在过去数年通胀持续低于2%之后，货币政策将寻求令通胀保持在略高于2%以上一段时间。 此前，美联储宣布将维持目前0-0.25%的利率到2022年，而新的政策目标下，维持这一低利率水平时间更长的可能性加大。新政宣布后，美股继续上涨，美元继续下跌，是正常的市场反应。 其实，美联储将引入“平均通胀目标”的政策早就在市场预期之中，诺亚研究就多次强调过，美联储将引进这一新的货币政策，来解决过去政策的不足。那么过去的政策到底有哪些不足，为什么要使用“平均通胀目标”来代替？ 美联储最初设立的政策目标主要有三个，最大化就业，稳定物价，以及调整长期利率，后来美联储的任务逐渐扩展，要维持金融系统的稳定性；控制金融市场系统性的风险；为其他机构和美国政府，外国官方机构提供金融服务等等。但归根到底，美联储最重要的政策目标就是前两个，促进就业和稳定物价，这被称为双重目标。 对比一下日本央行和欧州央行，他们更多的是单一政策目标，也就是促进就业。过去实施量化宽松，实现了降低失业率的目标。由于这些年通胀一直低迷，所以也就没有与三大央行的政策目标发生冲突。 众所周知，量化宽松造成了资本市场的泡沫，贫富差距急速扩大以及全球民粹主义的崛起，但是这些问题超出了央行的政策目标，他们并不需要为此负责，解决这些问题需要其他政府部门的配合。2008年全球金融危机之后，恰恰是由于这些国家的财政政策都受到约束无法扩张，才不得不采取量化宽松，造成今天的困局。投资者也没有办法解决这些社会问题，只能继续寻找与风险匹配的投资机会。这也是为什么疫情之后经济数据很不理想，但资本市场反而在央行的宽松下不断上涨的深层逻辑。 到底参考哪一个通胀指标？ 2009年美国启动量化宽松救市之后，美国经济的表现在发达经济体中较为强劲，明显好过欧盟和日本，但是通胀始终维持在较低水准。2012年美联储首次引入2%的通胀目标，也就是说，要在通胀达到2%时开始加息，但普通人并不清楚这里的通胀水平到底是如何衡量的。事实上，常见的通胀指标有多个。既有我们常说的“消费物价指数CPI”，也有“个人消费支出PCE”，还有所谓的“核心通胀率”，也就是去掉食品和能源之外的消费物价指数，因为这两项的价格波动较大。 简单来说，计算消费物价指数CPI的一篮子商品和服务比较固定，可能和时代发生脱节，而个人消费支出PCE通常会根据消费习惯的变化进行调整，更能够反应消费者实际支出的物价水平。而且不同商品的权重在CPI和PCE中是不同的，特别是住房在PCE中的权重要小于CPI。 美联储考虑的政策指标考虑的是核心通胀率，核心PCE绝大部分时间小于核心CPI。例如，最新美国七月的核心PCE是1.25%，而核心CPI是1.57%。由于核心PCE的波动性明显小于核心CPI，因此，不仅市场普遍认为以“稳定物价”为政策目标的美联储使用的通胀指标就是“核心PCE”，在美联储的官方文件里，也指明了这点。当然，美联储也会参考其他通胀指标来理解物价变动的趋势。 美联储之所以把通胀目标定在2%，是基于学术研究，历史上，当通胀水平高于2%时，往往意味着经济过热，需要加息对投资和消费进行抑制。2%的通胀发生在二战结束后的经济高速增长时期，以及石油危机期间。从1990年开始，美国经济进入到低增长，低通胀，低利率阶段，但美联储仍然在沿用过去的通胀水平作为政策目标。1996年之后，绝大部分时间核心PCE都低于2%。 美联储的加息与减息充满争议 有了这些背景知识，我们很快就能看到美联储从2015年到2018年的九次加息和2019年的三次减息充满了争议，而且新的“平均通胀目标”政策框架也存在很多模糊性。 2009年金融危机之后，美联储进行了三轮量化宽松，2014年退出后，在2015年12月进行了首次加息，但其实这一次加息是美联储不得已而为之。此前，核心CPI和核心CPI的走势高度一致，但在2015年全年却出现了明显的分离（见上图）。核心CPI不断上涨，在11月超过2%，而核心PCE却不断下降，到11月也只1.19%。按理说，美联储不应该在12月进行加息，但由于之前美联储高估了经济回暖和物价上升的速度，使得市场多次预期美联储将加息，美联储一再推迟就十分有损信誉。于是，12月看到核心CPI已经超过2%就进行了加息。当然，这也并非完全不能理解，美联储即使以核心PCE为指标，也会参考核心CPI，但接下来，我们会继续看到美联储加息的参考通胀目标变得模糊不清。 从2016年初到2018年底，美国又进行了8次加息，分别是2016年1次，2017年3次，2018年4次。但实际上，美国的核心PCE只是在2018年3月才开始出现超过2%的水平。因此，严格来说，以核心PCE作为政策目标的美联储从2015年底到2017年底的5次加息，其实都不应该，这段时间欧盟和日本都没有加息。 如果说美联储从2015年12月就改用核心CPI来作为加息指标，那么美国2016年从1月到12月的核心CPI都在2%之上，理应加息2-3次，但实际上，美联储却分别以英国6月脱欧投票和美国11月大选将给市场带来的冲击为理由而没有加息，只在12月加息一次。 2018年底，美联储给市场的预期是将在2019年加息1-2次，而2019年全年的核心CPI有11个月在2%以上，因此，如果用核心CPI作为政策目标，美联储即使不加息，也应该维持利率不变，但实际上，美联储反而在2019年进行了3次降息。 现在大家就知道，美联储过去的加息和减息决定引来很多争议，被认为是过度保护华尔街的利益，以及受到特朗普政府的干预，失去了政策独立性。这在2019年的3次降息上体现的很明显，特朗普就反复强调欧盟和日本都没有加息，美国也不该加息。 如果承认2019年3次降息的合理性，实际等于承认之前的9次加息或者太早了，或者太多了。如果回到核心PCE这个通胀目标，那么美联储应该只在2018年核心PCE超过2%时加息2-3次，这样的话，即使核心PCE在2019年持续低于2%时，也可以维持利率不变，而不是先加上去再降下来。 “平均通胀目标”政策的模糊之处 现在，美联储宣布“平均通胀目标”政策，市场的理解是要等到将来的通胀水平和过去的通胀水平的平均值达到2%，才开始加息。但是，现在记不清楚过去的通胀率从什么时候开始计算，以及到底会采用核心PCE，还是核心CPI为标准。 前面说了，核心PCE从1996年以来绝大部分时间就低于2%。假如美联储从2010年算起，到现在的平均值是1.6%，这就意味着要等未来几年核心PCE的平均值达到2.4%，才能够实现平均通胀2%的目标。 可是2000年以来，核心PCE超过2.4%的月份只有3次，而核心PCE持续高于2.4%的水平要到1994年之前才能找到。由此可见，在经济结构不出现大的变化下，未来要实现2.4%的平均核心PCE，困难是非常大的。除非经济发生重大变动使得通胀快速上升，如果通胀继续像过去那样不温不火，那么要等来加息，不要说2022年，可能再过10年都没法实现。 如果美联储之后更加重视核心CPI，又会如何？2010年到现在核心CPI的平均值是1.83%，这就意味着要等到未来几年核心CPI的平均值达到2.17%，才能实现目标。这一目标倒没那么难以实现，2018-2019年的平均核心CPI就有2.18%。但2020年的疫情冲击使得平均核心CPI只有1.6%，必须等到经济恢复常态之后，才有可能出现高于2%的CPI。这样来看，美联储之前说的2022年前不会加息，倒是一个合理的估计。 “平均目标通胀”政策背后的逻辑 说了这么久，大家应该注意到一点，就是“平均目标通胀”这样一个政策框架似乎并没有任何理论根据，事实也确实如此，但背后的逻辑是这样的：过去20年的低增长、低通胀有很多方面的原因，其中一个就是大家认为央行具有很强的控制通胀的能力，所以我们现在不用担心高通胀。恰恰是这种“低通胀预期”导致了实际通胀很低，也导致了经济增速很低。 反过来说，假如大家都担心高通胀，都去抢购商品和服务，就可能快速地推高通胀，这个过程中也会相应带来经济的高增长。平均目标通胀的目的恰恰就是希望让消费者形成未来可能出现高通胀的预期，来刺激通胀和增长。 平均目标通胀的政策也可以刺激消费者多投资。过去的低增长和低通胀与全球的“过度储蓄”有密切的关系，简单来说就是各种原因（老龄化，贫富差距，投资回报低，安全资产缺乏等等）导致了大家宁愿储蓄，而不是投资。即使“名义”利率降到零，大家的投资意愿也很低，这样就形成了低增长，低通胀，低利率的恶性循环。 要刺激大家少储蓄，多投资，就需要实行“负利率”或者推高通胀，这两种政策都可以使得储蓄获得的“实际”利率比现在更低，从而愿意增加投资。这样，高通胀的预期就可以带来投资和增长，由于美联储现在还不打算效仿日本和欧洲央行的“负利率”政策，采取“平均目标通胀”来推高通胀预期就成了一个符合逻辑的选择。 “平均目标通胀”政策能否有效？ 然而，就像旨在压低长期利率，促进投资的量化宽松政策只是降低了失业率，并没有解决“过度储蓄”，低增长，低通胀问题一样，“负利率”政策在日本和欧洲的的实施效果同样不理想（可能是利率负得还不够多），平均通胀目标也可能达不到理想的结果。 美联储内部的研究（如David Reifschneider和David Wilcox）通过对美联储的经济预测模型进行模拟发现，“平均通胀目标”政策难以解决经济面临的难题，原因就在于推高核心PCE需要的时间可能很长，这个过程中，如果美国经济再次面临衰退，美联储就缺乏有效的工具应对（历史上，美联储通常需降息5个百分点来应对衰退）。另外一方面，维持零利率的时间越长，社会矛盾可能进一步激化，但这些也不是美联储可以解决的。 归根结底，要解决问题，光靠货币政策是不够的，必须依靠财政政策来解决“过度储蓄”这一根本难题，例如需要进行税收改革来降低居民和企业之间的贫富差距，让低收入的家庭和企业增加收入和消费，高收入的家庭和企业（特别是科技龙头）减少储蓄，增加投资。 美联储内部的研究特别强调，要想“平均通胀目标”政策有效，美联储必须清晰和市场进行沟通实施的细节，例如究竟以什么时间段开始来计算平均通胀？究竟用哪一个指标？研究还指出，光靠平均通胀目标政策不行，但如果同时进行量化宽松，购买长期债券，有效的机会就会加大。研究还反复强调了“承诺”的重要性，在我看来，恰恰是对过去美联储并没有依据规则行事，而是深受华尔街和白宫的情绪影响的一种委婉批评。
主要观点 一、资金为何再现“紧平衡”？ 首先，财政融资放量吸收巨额流动性。8月政府债券净融资接近1.35万亿，单月规模接近5月高峰。并且，同样面对供给冲击，市场前期流动性宽松的程度不可同日而语。其次，结构性存款持续收缩加大银行负债端压力。2020年5-7月，总计结构性存款压降近2万亿，负债端存款规模的快速收缩迫使银行加速转向同业市场融资。最后，体现为市场隔夜一度突破至2.3%，银行超储率在7月1.1%左右（按模型推算）的低位持续承压。 二、此次调整与五月的区别？ 5月资金收紧是央行的主动选择，背景是一季度极度宽松的流动性环境引发了套利抬头和杠杆高企的问题，资金脱实向虚倾向明显。而当前资金从紧是融资需求的客观高增，背景是二季度流动性平衡下财政融资放量和结构性存款压缩下银行负债压力的加码。 三、如何看待后续资金与货币政策的变化 （一）资金面：“紧平衡”或成常态 当前银行间流动性收紧，但和历史比较，无论是在价格的绝对水平还是在银行间流动性分层的情况来看，仍处于可控状态。后续中小行或面临持续的资金压力，存在出现流动性分化的可能：从政府债券融资的角度看，预计9月政府债权融资规模还将接近万亿，依然有较大供给压力。从结构性存款收缩进度看，8-12月或仍需压降近3万亿，其中中小银行占2万亿。叠加货币政策回归正常化的预期，大行融出资金的意愿下降，不排除后续可能出现流动性分层的局面。 （二）信用面：波及有限，实体流动性依然向好 当下8月资金的调整并未导致信用债融资的收缩与信用分化。短融及中票发行利率小幅上行20bp左右，但信用债取消/推迟发行占比小幅回落至4.4%，中短期票据-城投债信用利差也已经持续压缩至5bp以下。后续看，M1增速大概率将在明年Q1达到顶点，除了商品房销售热度的延续外，广义财政支出在下半年的加速将对实体经济流动性形成有力的支撑。 （三）政策面：增强定力，降准无需 回顾货币政策疫情以来的不同阶段：2-3月的“宽货币”体现为基础货币和货币乘数的双双抬升。由央行增加公开市场操作和再贷款向市场投放流动性，同时以降准推升货币乘数，让利角色在央行。4-7月“宽货币”转向“宽信用”体现为基础货币的收缩和货币乘数的单边上行。央行适度回收流动性打击套利，但同时引导银行加大信贷投放效率、压降超储以提升货币乘数，让利角色在商业银行。 后续，预计三季度在货币政策正常化的定调下，或最终体现为基础货币的平稳和货币乘数的适度回调， 目前货币乘数直线上行至历史高位情况下，再度由央行主导降准或非货币政策的合意选择。基础货币平稳的背后，需要央行以公开市场操作灵活应对政府存款在当下特殊时期高融资、高支出所造成的扰动。而货币乘数虽可以由降准做主动调控，但考虑降准释放的是长期低成本资金，不是应对短期资金扰动的最佳选择。 如有意外情况引发货币政策选择定向降准，可能是何种条件？从历史表现看，往往是流动性分化加重引发至信用分化，才是触发货币政策调整实施降准的关键。当下银行间资金紧平衡，但实体流动性仍在向好阶段，后续财政资金的拨付值得期待，经济修复格局下，资金紧平衡导致信用分化的风险不大。 四、利率：风险依然大于机会 伴随货币政策逐步开启正常化，同时经济上工业部门的提前升温修复，下半年债市利率依然是风险大于机会。我们预计利率的配置时点最早也要等到四季度后半段，待外需修复斜率和内需峰值得以明朗判断，工业增加值与PPI顶点才可接近明确，进而利率的顶部才能酝酿出一致预期。 风险提示：全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 如何看待当下的资金面变化：宽松有度、定力增强、降准无需 （一）资金为何再现“紧平衡”？ 8月中旬以来，市场流动性呈现出矛盾的一面，一边是央行公开市场操作超额续作向市场净投放流动性，一边是银行间资金持续紧张，隔夜一度突破至2.3%，甚至于1年期国债利率受资金影响单周快速上行近17bp。这背后资金究竟为何紧张？ 首先，财政融资放量吸收巨额流动性。8月政府债券净融资额高达1.35万亿，单月规模均仅次于5月高峰。并且，同样面对供给冲击，市场前期流动性宽松的程度不可同日而语。4月正处于疫情期间央行宽松抗疫的时期，DR007长期处于1.5%左右的历史地位。但7月经过二季度货币政策从“宽货币”到“宽信用”的微调，无论是5-6月DR007快速回升至2.2%附近，还是同业存单利率向MLF利率的上修，均反映银行间流动性已经收缩至稳定水平。 其次，结构性存款持续收缩加大银行负债端压力。二季度为打击资金空转套利，监管重心在限制高收益类存款产品，从而达到引导低成本资金流向实体而非回流金融系统套利。2020年5-7月，总计结构性存款压降近2万亿，负债端存款规模的快速收缩迫使银行加速转向同业市场融资，7月同业存单净融资高达5800亿左右，为2018年以来的最高值。结构上，中小银行是压降结构性存款的主力，收缩规模达1.4万亿。 特别值得一提的是，7月以来结构性存款的压降，除了监管的客观因素，也有居民存款的主观迁移。这体现在7月国有大行结构性存款收缩力度突然加快，尤其是个人结存从之前每月700亿的压缩速度增加至单月2200亿，或是受7月股市大涨分流居民存款的影响较大。 （二）此次调整与五月的区别？ 同样是市场流动性短期内快速收紧，本次调整与5月有何区别？我们认为，5月资金收紧是央行的主动选择，背景是一季度极度宽松的流动性环境引发了套利抬头和杠杆高企的问题，资金脱实向虚倾向明显。而当前资金从紧是融资需求的客观高增，背景是二季度流动性平衡下财政融资放量和结构性存款压缩下银行负债压力的加码。 （三）如何看待后续资金与货币政策的变化？ 1、资金面：“紧平衡”或将成常态 当前银行间流动性收紧，但和历史比较，无论是在价格的绝对水平还是在银行间流动性分层的情况来看，仍处于可控状态。从资金价格的绝对水平看，在央行持续的公开市场操作调节下DR007有所回落收于2.22%，仍未偏离2.2%的中枢水平。从流动性分层指标看，R007-DR007息差小幅走阔至30bp上下，同业存单发行利率的利差小幅走阔，股份行-城商行1年期NCD发行利率利差上行至40bp左右。 后续中小行或面临持续的资金压力，存在出现流动性分化的可能： 首先从政府债券融资的角度看，9月依然面对较大的利率债供给压力。8月政府债券融资规模接近1.35万亿，对照全年预算额度，预计9月政府债权融资规模还将接近万亿，虽较8月小幅回落，但依然为全年单月融资规模第三高。 其次从结构性存款收缩的进度看，对比年中窗口指导的要求，要达到年底结存规模压降至年初三分之二的水平，8-12月仍需压降近3万亿，其中中小银行占2万亿。叠加货币政策回归正常化的预期，大行融出资金的意愿下降，不排除后续可能出现流动性分层的局面。 2、信用面：波及有限，实体流动性依然向好 另一方面，实体经济流动性依然处于向好阶段。当下8月资金的调整并未导致信用债融资的收缩与信用分化。从一级发行看，信用债发行利率下旬小幅抬升（短融及中票上行20bp左右），但信用债（排除金融债）取消/推迟发行占比小幅回落至4.4%（前值5.9%）。仅仅是在8月21日当周信用债取消发行规模小有提升接近200亿，但占比也仅在6%左右（6-7月单周取消占比一度高达10%）。从二级定价看，3年AA级中短期票据信用利差7月下旬以来已经持续收窄近45bp，并且在收益率下行的过程中，中短期票据-城投债信用利差已经持续压缩至5bp以下。 后续看，根据我们金融数据拐点四步走的判断，M1增速大概率将在明年Q1达到顶点，除了商品房销售热度的延续外，广义财政支出在下半年的加速将对实体经济流动性形成有力的支撑。我们预计8-12月广义财政支出16.7万亿，增速在12%-15%左右，相比二季度（4.1%）将有明显提升。 但边际上值得关注的是，在中小行面临持续资金压力的问题下，是否可能再次演绎2019年下半年流动性剧烈分化并导致信用分化的局面？如果出现信用分化，就违背了央行精准滴灌，结构性支持制造业和小微企业的初衷。但至少目前而言，经济渐进修复，企业利润率回升，基本面修复的环境下高票息信用债受到市场追捧，信用分化的风险暂时不大。 3、政策面：增强定力，降准无需 换个视角从央行资产负债表看货币政策当前的取向—— 2-3月的“宽货币”体现为基础货币和货币乘数的双双抬升。由央行增加公开市场操作和再贷款向市场投放流动性，同时以降准推升货币乘数，让利角色在央行，由央行来主导宽松。具体在数据上，忽略12月-1月跨年期间的高增，3月央行对其他存款性公司债权环比增加近5000亿，同时3月实施普惠奖励定向降准，4-5月继续定向降准，但仅针对农商行和区域内城商行。 4-7月“宽货币”转向“宽信用”体现为基础货币的收缩和货币乘数的单边上行。面对一季度绝对宽松引发的套利，央行适度回收流动性收缩基础货币，但同时引导银行加大信贷投放效率、压降超储以提升货币乘数，让利角色在商业银行，由商业银行来落实宽松。具体在数据上，7月央行对其他存款性公司债权较3月收缩逾6000亿，而超储率根据我们模型估算7月已压降至1.1%附近。 那么三季度在货币政策正常化的定调下，或最终体现为基础货币的平稳和货币乘数的适度回调， “增定力”下首先要稳市场预期，货币乘数直线上行至历史高位情况下，再度由央行主导降准或非货币政策的合意选择。基础货币平稳的背后，需要央行以公开市场操作灵活应对政府存款在当下特殊时期高融资、高支出所造成的扰动，除此之外，基础货币并无长期增长或收缩的趋势（外汇占款将伴随全球贸易的回升而止跌）。而货币乘数虽然可以由央行变化准备金率来做主动调控，但却不是当前的最佳选择：降准释放的是长期低成本资金，不适宜应对短期的资金扰动。反而在货币乘数抵达历史高位，商业银行超储率压缩至低位的情况下，货币乘数或迎来适度回调。 如有意外情况引发货币政策选择定向降准，可能是何种条件？从历史表现看，初期的流动性紧张乃至分化不足以推动央行采取降准以作宽松，往往是后期流动性分化加重引发的信用分化，才是触发货币政策调整实施降准的关键（见图12）。不过，根据上文我们对于资金面和信用面的判断，银行间资金紧平衡或成为常态，但实体流动性仍在向好阶段，后续财政资金的使用拨付值得期待，经济修复格局下，资金紧平衡导致信用分化的风险不大。因此未来央行或仍以公开市场操作平滑资金波动，在增强定力做好跨周期调节的总基调下，定向降准虽仍是央行结构性货币政策的重要工具，但操作的迫切性不强。 （四）利率：风险依然大于机会 伴随货币政策逐步开启正常化，下半年债市利率依然是风险大于机会。经济基本面上，工业部门依然呈温和修复格局，假设PPI年末回升至-1%左右，工业增加值当月同比回升到5.8%附近，利率名义中枢Q3或达3%，Q4中枢进一步小幅上行至3.1%左右。广义流动性中，社融增速拐点滞后于M2拐点，社融-M2同比剪刀差缺口走阔，流动性仍然供不应求牵引利率上行。同时，银行间资金面的“紧平衡”亦对利率带来上行压力。 我们预计利率的配置时点最早也要等到四季度末，待外需修复斜率和内需峰值得以明朗判断，工业增加值与PPI顶点才可接近明确，进而利率的顶部才能酝酿出一致预期。年末外需修复斜率拐点和内需峰值若能得以明朗，经济增长预期的调整或带来配置时机。 二 每周经济观察 （一）汽车销售上行，土地供应回落 需求端，汽车销售明显上行。8月23日当周，零售同比为23%，上周为9%，上上周为3%。地产，本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为21.4%。上周同比为32.3%，上上周为36.1%。8月截止至28日，三十大中城市销售面积同比为17.1%，7月为11.8%，6月为9.4%。土地供应方面，本月截止至23日，100大中城市住宅类用地供应同比明显回落，为-21%。3月以来首次同比为负。（注：百城土地供应数据、30大中城市地产销售数据，部分城市数据公布较晚，一般后一周会小幅上修）。螺纹表观消费，依然未见明显上行。 （二）生产：水泥继续涨价，螺纹生产回落 生产端。本周，华东、中南地区水泥价格上行。其中，华东地区水泥本周价格上涨1.7%，本月以来累计上涨7.5%，上涨幅度高于去年8月（2.4%）。中南区域水泥价格本周止跌上行，上涨1.9%。西南区域继续小幅下跌。螺纹产量出现回落，8月28日当周为380万吨，8月21日为384万吨，8月14日为386万吨。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月28日价格为3700元/吨，8月21日为3700元/吨。8月螺纹表观消费数据略低于预期，库存继续上行中，螺纹价格上行动能不足。汽车批发数据，8月23日同比为10%，上周为3%，汽车景气呈现的是略高于预期的状态。 （三）通胀：食品价格上行不止，气候干扰叠加备货需求成推手 本周食品价格继续上涨，价格韧性略超预期。菜篮子价格200指数收于124.72，环比继续上涨1.4%（前值上涨2.1%）。猪肉价格虽然最终依然保持在48.4元/kg，但本周价格波动加大，显现松动之势。同时蔬菜、鸡蛋价格上涨是本周食品价格上升的主要因素。 蔬菜方面，过去一周全国依然多降雨，导致鲜菜受灾依然较为严重，同时运输、管理成本增加，菜价继续上涨。除此之外，值得注意的是8月以来食品价格的上行还受到需求端的推动，开学季在即，中秋国庆双节临近，备货需求较大。但我们预计伴随9月开学后，备货需求将有所回落，同时夏季高温多雨气候对供给的扰动也将减弱，食品价格上涨动力或将放缓。 （四）资金：资金略有缓和，利率曲线继续上行 本周五，DR007收于2.2230%，DR001收于1.3466%，环比分别回落10.01bps、90.55bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.4869%、2.9902%、3.0672%，较上周五分别变化+5.33bps、+11.48bps、+8.49bps。 本周央行共计投放流动性500亿元，尤其是在上半周增加14天逆回购向市场注入流动性，资金面相较上周略有缓和，尤其是隔夜利率甚至得益回落至1.5%左右。但货币政策克制的表现反而反映后续资金面“紧平衡”将成为一种常态。与此同时，本周工业利润数据公布，当月规上工业企业利润增速大增19.6%，亦映证了经济温和修复的预期，带动长端利率小幅上行。 此外，8月25日在国务院政策理性吹风会上，刘国强副行长表示，2020年以来，金融部门通过降低利率、减少收费、贷款延期还本付息等措施，前7个月已经为市场主体减负8700多亿元，其中：1、降低利率减负4700亿元。2、普惠小微信用贷款支持政策、中小微企业贷款阶段性延期还本付息政策两项直达货币政策工具，还有前期的延期还本付息政策，总共减负1335亿元。3、银行通过减免服务收费，为市场主体减负2045亿元。4、支持企业重组和债转股减负大约660亿元。 （五）地方债：8月专项债新增超6000亿，四分之一投向棚改 8月新增发行专项债合计6307亿，为年内第三高，同比去年增加3113亿。年内共新增发行地方债36699亿，完成全年发行计划（47300亿）的77.6%。其中，一般债发行8391亿，完成全年计划（9800亿）的85.6%，专项债发行28308亿，完成全年计划（37500亿）的75.5%。本周专项债新增发行1874亿，其中235亿为棚改专项债，再融资发行160亿。下周专项债预告新增发行717亿，其中161亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行270亿。8月新增专项债中，棚改专项债发行达1565亿，占四分之一。本周一般债新增发行241亿，再融资发行595亿。下周一般债预告新增发行165亿，再融资预告发行559亿。 （六）进出口：越南、韩国8月出口延续强势 本周CRB现货指数同比+0.08%，本周增速也回到正增长，工业原料价格指数同比+0.96%，延续上周的回升趋势；BDI指数同比-34.23%，本周增速再度回落；国内出口集装箱运价指数近期呈现上行趋势，尤其是美东航线运价上周速度较快，同比增速达到14.41%，而欧洲航线与综合运价指数同比增速也分别达到3．11%与8．63%，对应8月对美出口或将延续强势，本周上海进口干散货运价指数较上周小幅回升。 2020年8月越南港口货物吞吐量同比增长2%，其中集装箱货物吞吐量同比增长7%；韩国8月前20日出口同比增速进一步收窄至-7%，反映8月全球贸易仍在持续改善。 （七）汇率：人民币汇率持续走高 美元指数方面，本周美元指数波动加大，继续走弱，在92-93附近波动。美联储本周宣布确认调整货币政策框架，将通胀目标调整至平均通胀制，带来美元指数短时间大幅下跌，但随后鲍威尔的讲话中并未指出将于9月进行调整，美元指数再度回升，本周发布的美国成屋销售、耐用品订单数据均超出市场预期，但消费者信心指数大幅低于预期，带来周内美元指数波动加大。人民币汇率方面，本周人民币汇率继续走高，周五中间价达到6.8891附近。8月25日中美进行经贸会谈，在会谈中对农业、金融等方面的问题交流比较顺畅，双方也就中国大幅增加采购美国产品的问题、以及未来执行协议需采取的行动进行了讨论。在中美关系风险缓和、美元指数延续弱势的环境下，人民币汇率进一步走强。 （八）商品：原油价格、需求和库存 原油是现代工业的“血液”，不考虑供给影响，世界原油的需求和价格变化一定程度上代表着经济的冷热走势。从本周起，我们将跟踪原油价格的预测变化和需求变化，以期为投资者提供一个观察疫后世界经济复苏节奏的视角。 上周，全美商业原油库存小幅缩减，NYMEX轻质原油日均价格环比上涨1．7%；美国汽油表观需求已恢复至正常情况的九成。原油库存和价格变动情况，上周（8月21日当周）全美商业原油库存环比下降468.9万桶（-0.9%）至50776.3万桶，NYMEX轻质原油价格环比上涨1.7%。美国成品油需求恢复情况，根据华创煤炭石化组的测算，美国汽油消耗占到原油需求的40-45%左右，汽油表观需求的边际变化一定程度上可以反映美国原油需求和经济的疫后恢复情况。相比疫情后（4月初）汽油需求近乎腰斩，目前美国汽油表观需求已经恢复至正常水平下的9成。8月21日当周，美国汽油表观需求7120.9万桶，同比去年下降7.2%。 8月份，国际原油价格和原油需求的预期值环比双回升。国际原油价格预测方面，8月份，EIA对2020年底WTI即期价格的预测较上月环比回升1.3%，回升至1-2月的预测均值的68.1%；对2020年底Brent即期价格的预测与上月持平，回升至1-2月的预测均值的67.7%。同时，目前EIA对2021年底原油价格的预测已恢复至1-2月份预测的75%左右。国际原油需求预测方面，8月份，OPEC将2020年全球原油日均需求量9063万桶/日，环比上月预测值增加9万桶/日。8月的需求预测相比1月份（10098万桶/日）减少了1035万桶/日。 受飓风“劳拉”影响，美国墨西哥湾原油减产超80%。根据路透社报道，美国内政部消息：美国墨西哥湾原油产量减少82%，即150万桶/日；天然气产量减少59%，即16亿立方英尺/日。截至周六，美国墨西哥湾有189个作业或钻井平台仍处于无人值守状态，较周三的310个有所改善。此外，本周有6家炼油厂受飓风“劳拉”影响关闭，占美国石油加工能力的12%左右。值得一提的是，美国墨西哥湾海上油气生产占美国原油总产量的17%，占美国天然气总产量的5%。
“内循环”是近期热词，虽然目前还没有明确的定义，但有一个共识，即扩大需求，提升国内消费。 既然是促消费，那就离不开消费金融的支持。不管是理论研究，还是在实际生活中，我们都能够感受到消费金融对于消费的提升作用。因此，做大消费金融业务是拉动内循环经济的应有之义。 但是，我们也能看到，消费金融是一把双刃剑，在促进消费活力拉动经济的同时，过度的消费金融也带来了消费主义盛行。过低不利于经济的增长，过度又会导致消费主义扩张，所以，消费金融发展需要“适度”。 这个“度”是多少，尚且没有人能给出一个具体的答案，但是通过全球及历史的发展对比，可以推测当下我国的消费金融发展还有多少空间。 1 居民杠杆率为居民整体债务占GDP比重，可以用于反映一国居民整体的债务水平，消费金融作为居民消费的一部分，会直接受到居民整体杠杆率水平的影响。 以国际清算银行公布的2019年末各国居民杠杆率来看，欧美日德等发达经济体平均居民杠杆率为72.1% ，报告内的40多个国家平均为53%，包括中国、韩国、俄罗斯、南非等新兴市场国家的平均居民杠杆率则为38.5%。 国际清算银行公布的我国2019年居民杠杆率为55.6%，但据人民银行测算，其数值已经超过60%，为了下文便于比较，我们仍然采用国际清算银行数据。 图1反映了世界主要经济体的居民杠杆水平，其中由于多数发达经济体的经济主要靠消费拉动，所以其居民杠杆率也会较高。2019年我国居民杠杆率为55.6%，已经超过世界平均水平，更是远超所处的新兴市场平均杠杆率。所以，在奔向高收入发达国家的发展中，我国的居民杠杆率虽然仍有一定提升空间，但考虑到与当前的发展水平相适应，居民杠杆率已经临近天花板。 除此之外，如果以人均GDP水平来看，2019年我国人均GDP为1.03万美元，全球排名第66，与我国人均GDP相似水平的巴西、俄罗斯、土耳其、墨西哥等国，其居民杠杆率低于新兴市场平均杠杆率水平，更是远远低于我国的居民杠杆率。 因此，不管从哪个方面来看，与经济发展水平相适应，我国的居民杠杆率都很难有快速及大幅度的提升。 但须指出的是，居民杠杆率仅能反映一国整体债务的一部分情况。如阿根廷，其债务多为政府债务，也正因为此，阿根廷当前面临着严重的政府破产危机。 2 虽然从整体看，我国的居民杠杆率很高，但结构却极其分化。从住户贷款的构成看，包含了消费贷款和经营性贷款两部分，消费贷款占比为80%，其中又以中长期的住房贷款为主，在住户贷款中占比超过50%，而一般认知中的短期消费贷款仅为9.9万亿，占住户贷款的18%（见图3）。 但如果从近几年数据看，消费金融的增速在加快。2017年年间，短期消费贷款同比增速从19.9%骤增至40.9%，与同期中长期消费贷款呈现“一升一降”，且增速上升趋势明显偏离同期社会消费品零售总额增长趋势。到了2018年，短期消费贷款同比增速虽然有所回落，但总体仍维持在28.1%-40.1%的较高区间，而近五年平均增速为27%，同期中长期消费贷款增速也仅为18%-25%。2019年，住户部门短期消费贷款同比增速有所回落，但仍处于较高增长区间（见图4）。 整体来看，消费金融仍在以高于社会消费品零售总额、高于GDP增长的速度发展。但是，过高的房贷占比极大地挤压了消费贷款的扩张。因此，随着房贷占比增速的进一步下降，消费贷款存在两部分增长空间。一是在住户贷款中的结构占比，二是随着整体住户杠杆率的提升而带来的消费金融的提升。 3 一定会有人疑惑，为什么要对比分析这些“看起来无用”的消费金融数据。在众多消费主义文化的影响下，使很多人对于消费金融的印象是负面的。 然而，如果我们去研究美国消费金融的发展历史可以发现，在其160余年的消费信贷发展过程中，消费信贷渗透到社会生活的各个方面，对美国经济和社会的发展产生重要作用。 事实上，消费信贷制度是美国梦实现的关键。如美国学者大卫·卡普罗维茨所言，“社会学家对殷实的消费社会的一个方面几乎完全忽视了，这就是它在多大程度上安身立命于消费信贷制度之上”。 因此，在整个20世纪，消费信贷始终是美国经济学家的一个重要研究主题。从20世纪20年代以来，实现美国梦至关重要的手段是获得消费信贷。消费信贷为美国梦融资：货币被借给买车者和购房者，借给旅游者和度假者，借给就餐者和购物者，借给就医的人——几乎借给任何人，用于任何目的。 消费信贷的持续增长，是美国经济增长的主要动力。在美国，投资、消费和净出口三大需求中，消费需求对经济增长的贡献率一直在80%以上，而美国居民各种形式的信用消费占美国国内产品总消费的2/3以上。 美国经济学学家瓦尔特·克奇曼（Walter Kichenman）将美国的消费信贷制度描述为“美国经济活力的秘密武器”。1972年全国消费金融委员会（National Commissionon Consumer Finance）的一份官方报告强调，消费信贷“不仅是我国庞大的工业机器运转的润滑剂，也是我国实现和保持世界上最高生活水准的主要工具”。 还有更重要的一点，消费信贷在社会学上一定程度上重构社会结构。在现代美国崛起的过程中，消费信贷缓解了人们因为生活方式或者社会关系的变化而面临的艰辛，成为缓解流动性约束的有力工具。有了消费信贷，大批美国新移民和农村人口，才得以在物质意义上实现移民梦。 消费金融扩大了处在社会中低阶层的社会成员的生存与发展空间。信用已经成为一种财富和准货币，只要信用好，无论当期收入如何，都可以获得消费信贷，甚至是身无分文的人，也可以凭借自己的信用维持生存，获得发展的机会。 平等授信下的消费金融，为20%的美国学生提供了接受高等教育的机会，使66%的美国家庭通过住房贷款拥有了自己的住房，1/3家庭靠汽车贷款购买了汽车。消费金融甚至成为一种社会救济方式，根据美联储的调查，在过去30年里，美国最低收入家庭获得的消费信贷的比例飙升到接近70%。消费金融给那些不太富裕的人群、年轻人和新移民的生活带来了实质性变化。 当然，2008年爆发的金融危机显示出过度负债会给经济和社会发展带来很大伤害，但是这仍然无法抹杀消费信贷发挥的积极社会功能 不过也正因为如此，我们需要在消费金融发展的不足和过度中，寻找一个合适的“度”，以谋求避免过度消费金融带来的坏处。 4 既然无论从其社会功能还是经济功能来看，消费金融都是美国实现增长的动力源泉。那么在强调“内循环”、强调促消费的大前提下，消费金融的适度性就有了更多存在的意义。 在合适的利率水平下，消费信贷是一种普惠金融，旨在帮助最广大的消费者实现资金的跨时间配置，通过增加教育文化消费获得独立成长和良性发展的空间；而且负债形成的刚性还款预算还可以减少支出的随意性，引导和规范日常生活支出。 在日常的调侃中，我们说当前最主要的社会矛盾是“人民对美好生活的向往与钱包空空不足的矛盾”。那么，可以这么说，消费金融是消费者享有的金融权利，能够满足“人民对美好生活的向往”。 当然，虽然消费信贷在融合社会各个阶层，在建立社会共识和共同文化方面可以起到重要的作用，但2008年国际金融危机告诉我们，针对社会弱势群体推出的消费信贷产品，不能一味强调金融机构的经济目标（追逐利润最大化），否则会带来严重的社会问题。 正如金融有“好的”和“坏的”，消费金融也有“好的”和“坏的”。判断消费金融是“好的”还是“坏的”的根本标准是——是否有助于减少贫富差距。 在《断层线》一书中，拉詹指出，贫富差距过大是一切不幸的根源，是导致2008年国际金融危机的根本原因。作者进一步警告说，如果这种差距不能得到修补，未来还会发生更具毁灭性的危机。 美国著名经济学家、原世界银行首席经济学家斯蒂格利茨说过：“虽然我们永远不能创造出一种完全机会平等的制度，但我们至少能够创造出更多的机会平等。” 消费金融正是通过为最广大消费者群体提供金融服务，来为他们创造机会平等。消费金融不仅仅是提供低成本的贷款用于消费，更重要的是培养客户的信用意识、财务计划能力和提供基础的理财服务，过上体面且自由的生活。
进入8月，各项经济活动都呈现出加快恢复之势，特别是工业增速可能加快回归常态，居民消费将大幅回升。未来一个时期，主要的不确定性来自海外需求和中美关系。当前有九个征状表明我国经济正在走向全面复苏。 1．制造业PMI继续保持良好扩张状态 7月官方制造业PMI为 51.1，8月有很大概率延续这一强势扩张态势。近日，全球主要经济体公布8月制造业PMI初值，数据说明大部分国家的制造业PMI继续强势复苏，同时其他主要经济数据也表现出色，表明疫情的反复并未对经济的复苏造成太大影响。但从我国制造业分项数据来看，未来仍有一定的不确定性：一是7月进出口指数均为疫情以来最高水平，但仍位于临界点以下，当前海外疫情出现反复和反弹，外部市场的需求依然存在变数，尤其是美国市场存在较大不确定性；二是部分行业复苏压力依然较大，特别是需要人员聚集性的部门；三是小型企业生产经营困难较大，且订单反映不足的小型企业占比高于大中型企业；四是中美关系持续恶化会影响到部分企业对于前期前景乐观的看法，且将持续到美国大选之后。综合来看，在国内外经济复苏情况较好的情况下，8月制造业景气度会以增速超过上月的速度扩张，预计8月PMI指数为51.5。 2．工业增长快速回归常态 工业增加值增速环比提高。7月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，8月工业增速将继续向回归常态化发展。随着高温和暴雨等气候性因素影响的逐渐消退，工业增速会较上月加快。生产施工陆续进入旺季，地产新开工和施工增速继续走高， 8月钢铁高炉开工率提升，钢材库存走低，水泥价格也见底回升，玻璃价格继续上涨，地产链景气度较高。下游纺织服装业出现一定复苏迹象，带动8 月涤纶价格触底反弹，表明生产需求依然旺盛。8月出口增速仍将受到防疫用品出口的支撑，而原油和铁矿石的进口进一步增长，表明生产需求好于上月。由于部分海外经济体复工计划的推进，预计海外工业生产和需求会继续出现小幅恢复，海外订单情况持续好转，带动部分外贸生产端的回暖。随着高温消退以及复工复产和生产率已十分接近疫前水平，工业增速可能有所加快，预计8月份工业增加值5.5%。 3．固定资产投资有望结束负增长 固定资产投资有望转正。1-7月，全国固定资产投资同比下降1.6%，其中房地产投资增加3.4%，基建和制造业投资分别下降1.0%和10.2%。在相关政策和充裕资金的共同作用下，1-8月固定资产投资将重回正增长轨道。随着季节性因素逐渐消退，固定资产投资成为经济复苏的主力军，8月需求强劲。南方水灾过后，灾区重建也会拉动基础设施建设需求。抗疫特别国债已在7月发放完毕，截至8月16日，新增地方政府专项债券已发行2.56万亿元，若再算上此前已获批试点、同样聚焦新基建等领域的公募REITs产品，资金较为充足。近期，国常会要求各地加快专项债发行和使用，支持“两新一重”和公共卫生设施建设，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设，尽快形成实物工作量，确保项目质量。 8月以来，各地积极落实各项稳投资措施，相关政策不断发力显效，同时各级政府更加注重“两新一重”、高新技术领域、新旧动能转换等项目建设。从已公布的数据来看，各地固定资产投资继续呈现回暖势头，重大投资项目进度符合预期。从近期各地发布的情况看，多个省份重大项目投资已完成年度目标的七成。主要都集中在基建和地产投资方面。外需虽然有所改善，但疫情仍在反复，且中美关系持续恶化，不仅来自美国制造业的需求急剧减少，还不利于海外投资的进入，且这样的局面或将持续至美国大选之后。因此，制造业投资目前主要还是要靠内需、高新技术制造业以及政策的扶持。 近期中央和各地政府出台多项政策支持民营企业向先进制造业等重点领域的投资，对于制造业投资的恢复起到一定程度的支持，但难以很快改变制造业恢复程度相对较弱的局面。预计1-8月，固定资产投资有望转正至1.0%。其中，基建有望进一步恢复到1.0%的正增长，房地产增长4.5%，制造业投资降幅收窄至7.0%。 4．多因素促进消费快速回温 社会消费品零售增速将转正且达到一定幅度。7月社会消费品零售总额同比下降1.1%。8月复商复市继续有条不紊地开展，截止到8月中旬，零售各业态限额以上企业复工率超过96%，餐饮和夜市继续回升，国内大部分餐饮企业的经营已恢复到疫情前的70%-80%。8月电影和旅游等接触性消费的进一步放开对社会消费品零售增速转正提供强力支撑，全国乡村旅游复工复产率整体超过90%；影院复工满月以来，复工率由7月20日8.1%上升至73%，累计总票房超15亿元。8月各地和电商平台举办了多项消费节的活动，对于消费起到了极大的刺激作用。8月的汽车消费依旧平稳，8月第一周的日均零售同比增长3%，环比增长8%；8月第二周的日均零售同比增长9%，环比下降2%。国内专业的二手车新零售平台淘车另辟蹊径，正式启动“淘车818嗨购节”。这一专属于二手车领域的消费节，有望以丰富的优惠方案和专业便捷的购车体验，激发更多的二手车潜在需求。政策层面，从8月14日期，全国部分省市电影院上座率限制将由30%放宽至50%。综合来看，8月份社会消费品零售有望重回增长值的轨道，预计增速2.0%。 5．商品房销售旺盛推动投资继续回升 8月房地产市场成交依旧旺盛，一线城市房价上涨压力增加。土地供应势头有所放缓，地价小幅下降。“三稳”调控基调下效果可期，开发投资进一步回升。 土地供给力度下降，地价小幅下降。“三稳”政策持续加码，截止到8月中下旬，土地供应全口径增速下降明显，一线城市土地供给快速收缩，同比下降约45%二线和三线城市土地供给同比下降约30%。土地溢价方面，三线城市地价上涨，而一、二线城市则出现下降，令整体土地挂牌均价同比小幅下降。 当前房产销售依然比较旺盛。截止8月中下旬，30大中城市商品房成交面积当月同比增长11.7%，房地产销售增速与7月大体相当，其中一线城市需求增长更突出。在刚需和改善型需求支撑下，商品房销售状况显著好于国内其他消费领域，1-7月全国商品房销售额累计同比下降2.1%；销售面积同比下降5.8%，降幅分别较6月收窄3.4个和2.6个百分点。 当前一线城市房价上行压力较强，但总体可控。7月70个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长4.8%，二手住宅价格指数同比增长2.1%，均较6月微跌0.1个百分点。其中一线城市二手房价增速扩大至5.7%，部分地方政府相继出台收紧政策。结合2009、2013和2016年类似复苏周期的表现，预计8月房地产投资累计同比升至4.3%-4.7%，取中值4.5%。 6.CPI涨幅回落同时PPI降幅进一步缩小 猪肉批发价格维稳、同比涨幅回落，CPI涨幅明显放缓。8月猪肉批发价格在48.2元/公斤上下小幅波动，因去年同期猪肉价格开始上涨，同比涨幅由前几个月的90%以上回落至70%以内，成为拉动本期CPI同比回落的主要动力。受雨水及洪涝灾害影响蔬菜价格同比上涨11.48%。截止至8月第三周，食用农产品价格指数月度同比上涨10.36%，涨幅有所回落。8月CPI同比的翘尾因素为2.2%，较上月回落0.7个百分点。经测算，8月CPI同比涨幅约为2.2%。 生产资料价格回升带动8月PPI降幅进一步缩小。截止至8月第三周，大宗商品价格指数同比上涨6.22%，其中能源、矿类、钢铁、有色金属、油料油脂类产品价格都出现了较为明显的涨幅。8月中、上旬流通领域重要生产资料中有约60%的商品价格上涨，其中建材、有色金属、石油类涨幅较大。国际油价方面，布油、WTI原油及OPEC一揽子原油价格现货价同比降幅进一步收缩；但受到美国页岩油小幅增产、美元走低、全球原油需求前景不明朗等因素影响，环比增幅有所回落。8月PPI环比翘尾因素为0.1%，预计PPI同比降幅将进一步缩小至-1.7%。 7．进出口贸易双双较快增长 以美元计，7月中国进出口同比增长3.4%。其中，出口同比增长7.2%；进口同比下降1.4%。虽然中美之间摩擦加大，并且多国疫情出现反复和反弹，但随着国内外经济的进一步恢复，8月中国进出口再次出现双增长概率较大。数据显示，8月上旬，我国八大枢纽港口外贸吞吐量同比增长6.2%，增速加快。出口方面，从近期全球主要经济体出炉的数据来看，经济并未受到疫情反复和反弹带来的较大影响，而是进一步的保持了稳步反弹的趋势，多国生产活动逐步恢复正常，企业复工复产、人们消费逐步复苏，消费观念从必需品转向可选消费，使得外需继续改善。同时，疫情当下，防疫相关物品仍能对出口较大支撑。8月部分商品的进口力度加大。因内需激升以及中美贸易协定等原因，8月，单从美国进口的石油或将达到创纪录的3200万桶。截止8月上旬，沿海港口的原油吞吐量同比增长26.4%，增速较前期加快10个百分点。8月上旬原油吞吐量较7月下旬环比增加10.5%。8月上旬，金属矿石吞吐量同比增加21.7%，日均疏港量环比有所增加。8月约有158艘载有1036万吨大豆的船只到达中国，高于7月份实际到达的147艘。综合来看，8月进出口预计增长4.0%，出口增长6.8%，进口增长2.0%。 8．人民币汇率走向升值 8月，在岸人民币汇率中间价升值态势明显，由月初6.97左右至8月26日“破6.90”，目前停留在6.8646水平。8月中国经济依然稳步复苏、贸易顺差、直接投资净额可能保持小幅为正，对人民币汇率升值形成推动作用。另一方面，美元指数趋势性下跌已经明确，这反过来又会加强人民币升值的预期。但当前还不能排除中美关系不确定性进一步升级给汇率带来的影响。预计至8月末，人民币汇率保持升值至6.86左右。 外汇储备呈继续扩张态势。7月末，外汇储备受存量非美元储备汇率升值和贸易大幅度顺差等因素影响，当月新增420.63亿美元，总规模增至31543.9亿美元。8月外汇储备延续增长态势概率较大，但幅度有所收敛。原因首先在于，8月贸易顺差幅度收窄，7月贸易顺差623亿美元，我们预计8月贸易顺差可能为440亿至480亿美元，依然是外汇储备增长的主要因素之一，但力度可能减弱；另一方面，7月外汇储备中非美元储备因汇率升值而产生存量增值效应在8月虽然持续，但价值增量有所减弱，据估算8月主要非美元货币相对美元平均升值仅0.5%不到，带动外汇储备增值约75亿美元，相较于7月升值幅度4.6%收窄不少。再则，净直接投资和证券项下净流入资金当月规模都较小，对外汇储备影响不大。综合考量，8月末外汇储备可能新增200亿美元左右，总量至31740亿美元。 9．货币信贷社融保持平稳增长 政府债券发行影响新增信贷规模，信贷结构改善趋势延续。从结构上看，居民部门和企业部门中长期新增贷款数量韧性十足，且结构改善趋势延续。这意味着，部分地区居民部门对住房、汽车等耐用品的投资和消费需求有所回升；企业部门当前经营状况良好，现金流较为充足，同时对未来预期转向乐观，中长期投入逐步增加。根据今年剩余新增信贷数量和过往银行放贷节奏测算，未来五个月信贷余额同比增速将保持在13%附近。而经验表明，债券发行数量上升对新增信贷数量会形成一定制约。8月新发行政府债券数量累计约为1.4万亿元，较7月增加月0.2万亿元。综合判断，8月信贷余额同比增速预计将小幅回落0.1个百分点，至12.9%。结构上，随着经济复苏势头持续向好，信贷结构改善趋势也将延续。 社会融资需求依然旺盛。尽管新增信贷数量有所下降，但受益于去年同期低基数，以及企业部门直接融资需求旺盛，7月社融存量增速依然较前值加快0.1个百分点，至12.9%。就8月而言，新发行政府债券数量较去年同期明显上升。随着国内经济基本面持续向好，企业部门使用成本相对较低的直接融资替代间接融资的意愿仍将继续增强。表外融资需求下降趋势有望进一步延续。另一方面，尽管新增信贷（社融口径）规模受政府和企业部门直接融资需求上升受到一定程度挤压，但总体增速将保持相对稳定。因此我们预计，8月社融增速将小幅上升0.1个百分点，至13.0%。 货币供给方面，7月M0、M1和M2同比增速分别为9.9%、6.9%和10.7%，增速较上月分别增加0.4、0.4和-0.4个百分点。货币乘数继续创新高至7.15。8月，尽管央行加量续作MLF，并恢复了14天公开市场逆回购操作，但债券发行数量增加依然使得银行间市场流动性明显量减价升。8月下旬，R007较月初上升约40个基点，至2.50%附近。同时，股市交易依然活跃，将继续撬动人民币存款活化，使得“M2-M1”剪刀差进一步收窄。我们预计，8月M2同比增速将小幅下降0.1个百分点，至10.6%。 作者简介： 连平系植信投资首席经济学家兼研究院院长，刘涛、邓志超、罗奂劼、马泓、王好、许珂、严子渔为植信投资研究院研究人员。
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