如果问中国资本市场哪家公司堪称中国第一的话，很多人都会说贵州茅台(行情600519,诊股)，诚然在茅台股价已经达到了其一瓶白酒价格的时候，谁都没办法忽视这家巨头。不过，在大家都没注意的市场，一家调味品巨头也把酱油卖到了茅台的水准，这就是中国调味品第一股海天味业(行情603288,诊股)，把酱油卖成茅台价，海天味业是怎么做到的？ 一、市值接近五千亿的调味品茅台？ 目前，在金龙鱼上市被炒的火热的时候，另一家粮油调味品巨头海天味业又被推到了风口浪尖，在6月24日海天味业股价创新高突破四千亿的时候，一个多月的时间海天味业进一步上到高点，截至8月9日，海天味业股价152.49元/股，总市值达到了4941.35亿，可以说离五千亿基本上就是一步之遥，此时的海天味业的动态市盈率为76.6倍，远高于同行业平均水平。 这个估值水平刷新了海天味业的历史，要知道在2015年牛市时最高也才50倍。 那4000亿是什么概念呢？拿上交所A股上市公司对比，其总市值已经超越中石化、万科等巨头。据了解，海天味业是我国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一，距今已有300多年的历史，最早甚至可溯源于清代中叶乾隆年间开始鼎盛的佛山酱园。 2014年2月11日，海天味业在上交所主板成功挂牌上市。吃饭就需要消费调味品，地不分南北，人不分老幼，因此海天味业这几年来保持着持续高增长，一度被称为“酱油界的茅台”。自上市以来，海天味业的股价就一直呈上涨趋势。按照2014年上市的发行价格51.25元/股、市值383.86亿元计算，短短6年多时间已翻9倍多。 而胡润研究院最新发布了《疫情四个月后全球企业家财富变化特别报告》，报告研究了胡润全球富豪榜上的企业家截至2020年5月31日的四个月内的财富变化。海天味业实控人庞康位列全球百强企业家中财富增长最快榜单第二名，财富达到1050亿人民币，增长36%。 股价一再创新高的背后有良好的业绩支撑，海天味业从2016年开始到2019年，净利润分别实现28.4亿、35.3亿、43.6亿、53.5亿，四年时间净利润接近翻番。近5年营收的复合增长率达到15%，净利润的复合增长达到了20%，从财务数据来说是非常优秀的。2019年，海天味业实现营业收入197.97亿元。公司目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳等几大系列百余品种300多规格。 如此神奇的一家公司我们到底该怎么看？我们该如何看待海天味业的调味品帝国？ 二、海天味业调味品帝国怎么造就的？ 海天味业当今的成功自不必说，不过这家巨头可不是一直都这么成功的，回溯海天味业的发展历程我们能够看到，海天味业在1990年之前不过是广东地区的一家地方品牌而已，一直到1996年才真正开拓了第一家广东之外的省外市场武汉市场，而其主打的产品也不过就是酱油而已，一直默默地进行全国化的发展，其中主要的策略就是努力打入各家农贸市场，在农贸市场的调味品经销部做文章，努力做下沉几乎是海天味业最大的特点所在，在各大竞争对手纷纷努力杀入各大一二线城市的时候，海天味业反其道而行之努力冲入各大下沉市场，在2012年前后就在县域江湖做自己的调料生意，构建起一个覆盖全国的下沉网络，从而奠定了中国调味品江湖的地位，之后2017年之后海天进一步下沉在乡镇市场占据了自己的一席之地，这就是海天味业的发展简介，不过看到这里相信大家已经有些感觉了，海天味业的调味品帝国到底是怎么建的？ 首先，不惜一切代价构建下沉全渠道网络。调味品可以说是一种最不会受到宏观经济冲击的产业，正所谓中国人开门七件事“柴米油盐酱醋茶”，调味品就是其中最重要的组成部分，就像极度缺乏弹性的粮食市场一样，调味品市场也是一个市场弹性极度缺乏，几乎不会受到周期性经济波动影响的市场。但是，调味品也有一个特点，就是极度分散，在全国各地几乎每个集镇都有属于自己的酱菜调味品店，在这样的情况下，大部分的调味品企业走不出本地几乎已经成为了一个趋势。然而海天的特点就是不管大城市，用农村包围城市的做法打天下，走出广东进入武汉之后，海天就下大力气深度进入各大集贸市场，在集贸市场疯狂构建属于自己的经销商体系，并且越是下沉的经销商海天味业做的越好，2005-2012年集中全力打县域，一个县一个县的争夺，2012-2016年做网络，构建起属于海天味业由点到面的网络市场体系，2017年之后进一步下沉做乡村，这个逻辑就是不断拓展自身网络的毛细血管，当别的调味品还在自己所在地的一亩三分地里玩的时候，海天味业就已经全国开花了，当下沉市场全面包围之后农村包围城市做大城市也就一切水到渠成。 其次，根据消费升级大力拓展多元化。我们看到海天味业的发展可以说正好契合了中国人消费升级的发展路径，早期中国人的调味品相对比较单一，海天味业用酱油这种最为基础的调味品占据市场根基，2008-2018 年间我国酱油消费量复合增速 6%，蚝油消费量复合增速 10%，高于行业平均的 5%水平，正好是海天味业大力拓展酱油的时代。但是海天也看到了中国调味品市场巨大的空间，并没有因为酱油的成功就放弃了产品发展，从行业总量来看，我国调味品消费量 15 年间实现了翻倍增长，人均消费量从 2004 年不足 5kg/年上升至 2018 年 10kg/年，年均复合增速约 5%，但是大家不要忘了，当前中国人的调味品消费水平依然非常低，仅为日本的 40%，韩国的 50%。在这样的情况下，海天味业抓住了中国人日益多元化的调味需求，一方面大量推动自身酱油的大规模革新，在味极鲜、特级金标等系列大规模拓展，另一方面则是进一步推动自身多元化，积极实施产品多元化战略，涵盖醋、鸡精、味精、料酒等品类，于 2017 年、2020年分别投资入股丹和醋业、合肥燕庄食用油，从而推动了自身的高增长。 第三，用技术不断降低成本。一般情况下，调味品基本上就是粮食酿造的本身成本就很低，但是海天味业则是进一步不断降低成本，一方面不断挖掘原料的使用效率，提升单位成本产量，根据公开市场报道，目前海天的大豆原料中，大豆和豆粕的重量比例为 2:3，大量使用豆粕替代大豆成功地节省了至少15%-20%的大豆成本，这可谓是海天味业的独门秘籍。另一方面不断提升自动化率，在人力成本高昂的今天，海天味业自 2003 年引进全自动生产包装线，到 2016年推出智能车间，海天实现了生产过程自动化和机械化，保证食品安全和提高生产效率，降低了人工成本。同时，通过信息化手段控制整个生产过程，确保产品品质。用技术提升生产力可以说是海天味业最有效的手段。 第四，则是对于供应链的控制或者说“压榨”。在我们说海天味业成功的时候，却也能够看到不少媒体强调海天味业实际上还有一个不断提高利润的办法，向供应商压货，海天味业超过96%的销售收入来源于向经销商的销售，公司不直接面向客户，销售其实是卖给经销商的，而且海天味业还没有所谓总经销商，经销商起码设两个，几家经销一起做，产品完全一样，使经销商产生相互竞争的赛马效应，最终让海天味业可以把风险全部压给产业方，让自己坐收渔利。 海天味业的帝国一方面是内功很强，另一方面则是外功压榨也很厉害，这两点加在一起才是海天成功的关键，不过这样的调味品茅台你觉得真的好吗？你怎么看？
近日，黄金大幅上涨，不仅突破9年前保持的1895美元一盎司的历史高点，还于8月4日一举突破2000美元大关，再次刷新历史记录。今年以来，黄金已经累计上涨33%， 连《华尔街日报》都称黄金是2020年至今“收益最高的主要资产之一”。 黄金为什么持续上涨？短期还会涨吗？还能入场买黄金吗？ 影响黄金价格有两大方面的因素：供求失衡和美元波动。长期上涨是因为需求大于供给， 近期暴涨却是因为美元剧烈贬值。 投资需求暴增，供给下降 全球每年生产的黄金，48%用于黄金装饰品， 44%用于满足投资需求，剩余8%用于工业需要。 2020年，黄金的工业需求受到新冠疫情影响，预计比去年减少10%， 但是由于工业需求占总需求的比例小，因此不足以影响价格走势。 同样，黄金饰品需求今年亦因受到疫情影响而大幅减小，老百姓(行情603883,诊股)的收入减少，钱袋子紧了，加上金价大幅持续上涨，黄金首饰的主要购买者：中国和印度大妈的抢购热情减弱了许多。据预测， 2020年黄金首饰需求量将从2107吨减少到1348吨，足足减少了36%。 虽然工业和金饰品的需求减少，但是投资需求却大增。众所周知，黄金是一个特殊投资品种，本身不产生固定利息回报，却有很强的抗通货膨胀和抗风险的属性。投资者买黄金，不管是持有实物黄金比如金币金条，或者买入黄金ETF等黄金金融产品，都是为了抗通货膨胀或者躲避风险。 2020年上半年，全世界各国普遍采取宽松货币政策和刺激性的财政政策， 投资人对通货膨胀预期不小；加上最近世界格局动荡不安，国际关系由于疫情变得更加扑朔迷离；这让黄金更加受到投资人追捧。从2020年第一季度数据推算， 今年全年黄金投资类需求将增长55%，抵消了工业和金饰品对需求减少的负面影响。 在投资需求增长中，最引人注目的是黄金ETF的巨幅增长，专家预计今年黄金ETF将有2倍的大幅增长。黄金ETF比实物黄金更加方便买卖，流动性强，存储和交易成本低，成为投资人最喜爱的持有方式。 值得一提的是， 央行的黄金储备也预计将大幅提升30%，这主要归功于全球央行达成的《巴塞尔协议III》中的一条关于黄金的条款。该条款重新界定了黄金在央行资产负债表中的属性。协议规定：自2019年3月29日起，国际清算银行（BIS）允许各国央行将持有的实物黄金作为储备资产，并按市值计价。这意味着黄金由新规之前的中等风险资产变成跟货币、国债一样的低风险资产。也就是说， 在央行眼里，黄金由商品变成了货币。 黄金属性的重新划分意味着央行可以通过购买黄金来扩充资产负债表。因此各国央行对黄金需求从2018年就开始大增，2020年也将延续这个增长势头 。 所以从需求方面看，黄金投资需求暴涨，抵消了黄金饰品和工业需求的减少， 这是黄金价格长期上涨的主要原因。 从供给方面看， 疫情给供给带来了不利的影响。 新冠疫情全球蔓延，多个国家出台较为严格的停工停产措施，导致金矿开采和黄金冶炼受到一定影响。据不完全统计，多个位于中国、南非、墨西哥等地的若干矿山暂停开采工作数月。黄金冶炼厂同样如此，位于南非和瑞士的冶炼厂均因配合防疫而停产，一度造成市场上金条和金币的供应短缺。当前海外疫情尚未得到完全控制，非洲南美等地仍有可能爆发更严重疫情，因此停工停产很有可能延续下去，供应端整体上受不小的影响。 供应受疫情影响而减少， 是黄金价格长期上涨的次要因素。 一方面，需求在增加，另一方面供给在减少，两方合力作用下，黄金价格逐步抬升。 短期暴涨是美元引起 近期黄金在一周内暴涨20%突破2000美元大关，却跟需求供给等长期因素关系不大，主要是因为美元巨幅贬值。从走势图上看， 在2020年6月之前， 黄金和美元指数是同步联动的，同涨同跌。可是进入七月， 美元和黄金开始分道扬镳，一个向下，一个向上。而美元此次下跌幅度惊人。 美元在短短一个月左右，逆转2018年以来的上升趋势，从指数102，暴跌到92, 跌幅接近10%。要知道美元属于全球货币，正常情况下短期波动不大，即使在疫情对金融市场影响最严重的3月，美元指数也才上下波动3%。追溯美元如此巨幅暴跌还是在2008年金融风暴期间。 研究美元走势非常重要，因为美元作为全球通用计价单位，它的一举一动，影响全球各类别资产的价格走势。那美元近期为什么突然暴跌呢？这是长期还是短期趋势？美元会继续跌吗？ 美元暴跌主要有两个因素，一个内因，一个外因。 先说内因，美联储将会继续实施零利率和量化宽松的货币政策。美国第二轮的财政刺激经济政策已经在路上，货币和财政双管齐下来应对美国经济下行的压力。这造成美国政府债台高筑，总债务额高达24万亿， 仅2020上半年，债务就增加了3万亿美元。这些举措都不可避免的压低了美国的利率，提升了通货膨胀预期。投资人纷纷把手中的美元换成他国货币，或者投资黄金和股票等抗通胀资产。 而外因是因为，美国以外的经济大国疫情受到基本控制，经济开始回暖。在全球经济最动荡的上半年，投资人为了避险，把资产转移到美国，换成美元资产。而现在中国、欧元区和日本经济相继走出疫情低谷，资金从美国流向这些国家和地区也成为趋势。 长期看，内外两个因素还会持续一段时间。美元已经步入下行通道。 然而，黄金和美元都属于避险资产，波动性都较小。因此短期内两者大幅背离，这种罕见的现象并不可持续，预计市场会很快进入修正期。美元短期反弹，必然导致黄金快速下跌。所以，黄金市场的投资者，短期内要特别注意高位入场的波动风险。
主要观点 一、下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待，并普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间。其中一种常见说法为“全年广义财政支出将达37.39万亿，下半年广义财政支出至少要增长24%左右”，我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ “以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.2万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 考虑两种情形：一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二、每周经济观察 需求端，螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。地产景气依然较高。生产端，水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。通胀方面，食品价格回落，猪肉价格高位震荡，鸡蛋、蔬菜价格上扬。资金方面，国债长端利率上行，货币政策定力增强。地方债方面，新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿。进出口方面，7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值（由-7%上修至-2.5%~2%区间）。汇率方面，本周美元指数继续下行，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。 风险提示：全球疫情反复。 报告目录 报告正文 一 下半年财政支出增速的一个谬误 今年上半年财政支出进度明显偏慢，“一本账”一般公共预算支出在传统支出大月6月下滑14.4%，市场对下半年财政发力空间抱有期待。由于近年来“二本账”政府性基金规模扩张较快，加之今年增量明显的3.75万亿专项债与1万亿抗疫特别国债也都计入二本账，市场普遍采用合并一、二本账的广义财政视角观察下半年财政发力空间，其中一种常见说法为：“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%，花了16.16万亿，而全年要花37.39万亿，为完成预算下半年要加班加点花钱，至少要花21.23万亿，考虑到去年下半年一共花了不到17万亿，今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。 （一）这种说法错在哪里？ “全年要花37.39万亿”应是将一、二本账支出预算目标24.79万亿与12.61万亿直接加总的结果，这种算法高估了广义财政支出目标：由于二本账预算支出为“相关支出”，本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分，将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分，导致全年广义财政支出目标偏高，继而导致据此计算的下半年广义财政支出增速偏高。 （二）什么是二本账调入？这种现象是今年特有的吗？ 首先明确二本账的基本概念：政府性基金预算编制遵循“以收定支、专款专用、收支平衡、结余结转下年安排使用”的原则，政府性基金支出根据政府性基金收入情况安排，自求平衡。“以收定支”意味着二本账收大于支是一种常态，而近年来新增专项债发行规模不断扩大，导致二本账盈余不断增长，“自求平衡”要求这部分盈余要么调给其他“账本”使用，要么在二本账内部及时消化，两者分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径。其中调入一本账部分占比约75%，结转二本账下年支出的部分占比约25%。2015~2019年，从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。 （三）今年二本账调入的规模能达到多少？ 今年二本账调入的规模能达到多少？地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补，要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排，今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿，但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿，意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补，主要考虑两种情形： 一是未来财政困难局面可能延续，即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金，也将尽可能多给后续年份“留余粮”，地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口，预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前，收入预算目标可能无法完成，地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多，预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。 （四）下半年广义财政支出增速是多少？ 将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后，下半年政府性基金支出增速区间10.1%~17.3%（二季度39.4%），对应下半年广义财政支出增速区间12.7%~15%（二季度4.1%）。可见“24%左右”的下半年广义财政支出增速存在明显高估。 二 每周经济观察 （一）需求：螺纹消费明显上行 本周需求端，值得关注的数据是螺纹的表观消费出现明显上行，显示降雨季过后，基建、地产施工在8月明显好转。具体数据方面，8月7日当周，螺纹表观消费量高达393.9万吨，上周为367万吨。尽管与4月、5月的高点尚有差距，但本周表观消费量是近8周以来最高值，后续预计会继续上行。其他数据方面，地产景气依然较高。本周周一至周五，30大中城市合计成交面积同比为15.6%。7月同比为11.5%，6月为9.4%。汽车数据上周有所回落，7月31日当周，零售同比为9%，7月26日当周为20%，7月月度看，零售同比为6.1%。预计7月社零中，汽车零售同比也在5%附近，会明显好于6月的-8%。 （二）生产：水泥价格止跌上行 生产端，本周值得关注的是水泥价格止跌回升。与螺纹表观消费回升交叉验证，基建、地产施工链条在明显好转。具体数据方面，本周全国水泥价格指数同比为1.6%，上周为-0.2%。其中华东地区水泥价格大幅上行，本周同比4%，上周为同比-0.3%。今年雨季影响，水泥价格在7月大幅下跌，华东地区7月下跌6%，而去年7月，仅下跌3%。其他数据看，汽车批发数据略有回落，7月31日当周同比为-5%，7月26日当周同比为6%。螺纹产量尚未出现回升，8月7日当周为384万吨，7月31日为387万吨，7月24日为382万吨。截止至8月7日，螺纹的厂库+社库为1208万吨，环比上周减少9万吨，螺纹开始去库。价格端看，螺纹钢价格小窄幅震荡，波动不大。螺纹钢HRB400 20mm上海8月7日价格为3700元/吨，7月31日为3640元/吨。 （三）通胀：食品价格回落，猪肉价格高位震荡 本周食品价格整体小幅回落，猪肉、蔬菜价格高位震荡，水果价格下调。菜篮子价格200指数收于120.45，环比下跌0.35%（前值上涨1.68%）。本周猪肉价格依然维持在48-48.5元/公斤的窄区间内震荡，蔬菜价格环比无涨跌，持平于4.4元/公斤。鸡蛋价格继续上行但势头减缓，本周环比上涨4.44%。菜篮子价格小幅下行，主要受到了水果及水产品价格的拖累。 受非洲猪瘟影响，近期尤其是南方生猪出栏依旧没有明显修复，养殖场降低出栏体重，而需求端相对稳定，支撑价格维持高位。同时鸡蛋方面，销区价格稳定，但产区价格回调，受到近期冷库鸡蛋出货量提升影响。 （四）资金：国债长端利率上行，货币政策定力增强 本周五，DR007收于2.2012%，DR001收于2.0532%，环比分别变化-3.55bps、+23.67bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.2225%、2.8311%、2.9918%，较上周五分别变化-2.03bps、+12.89bps、+2.54bps。 本周央行净回笼流动性2700亿元，基本未有续作到期逆回购，资金利率维持窄幅震荡，周五小幅上行，DR007继续以OMO7天利率为中枢波动。经济基本面延续修复态势，7月出口同比+7.2%改善进一步明确，但出口的回升基本在市场预期之内，因此对债市影响有限。7月6日，央行发布二季度货币政策执行报告，相较二季度，三季度货币政策虽然仍未退出宽松，但边际上定力将进一步增强，货币政策的核心从“逆周期调控和防止脱实向虚”间的平衡，转变为“防长期风险和当下稳增长”间的均衡，预计货币政策的量价操作也将从“给量不给价”到“量价双稳”。MLF利率和OMO7天利率为央行利率调控的信号，未来同期限同业存单利率和DR007将大致在对应政策利率附近波动。 （五）地方债：新增专项债节奏再起，半月发行已近3000亿 专项债发行高峰如期而至。截至8月7日，8月预告发行（发行起始日最晚为8月13日）和已发行专项债合计已达2919亿（6-7月合计新增发行专项债仅为1159亿），预计8月新增专项债发行可接近6000亿，同比增幅约3000亿。年内共新增发行地方债30340亿，完成全年发行计划（47300亿）的64.1%。其中，一般债发行6218亿，完成全年计划（9800亿）的63.5%，专项债发行24122亿，完成全年计划（37500亿）的64.3%。本周专项债新增发行1461亿，其中420亿为棚改专项债，再融资发行5亿。下周专项债预告新增发行1458亿，其中188亿为棚改专项债。下周专项债再融资预告发行576亿。本周一般债新增发行589亿，再融资发行215亿。下周一般债预告新增发行1046亿，再融资预告发行769亿。 （六）进出口：7月国内出口大超预期，上调全年出口增速预测值 本周CRB现货指数同比-5.38 %，增速继续回升，工业原料价格指数同比-0.95%；BDI指数同比-15.7%，本周增速重新回升；国内出口集装箱运价指数本周小幅波动，美东航线有所回落，欧洲航线小幅回升，上海进口干散货运价指数出现回升，同比增速录得-14.68%。 本周发布的7月国内出口增速同比+7.2%（前值+0.5%）；进口同比-1.4%（前值+2.7%）；贸易顺差623.3亿美元（前值464.2亿美元），出口再度大超预期，从产品类别看劳动密集型产品、机电与高新技术产品出口均在持续提升，或与海外复工持续推进有关。同时我们上调对2020年全年出口增速的预测值，由-7%上修至-2.5%~2%区间。 （七）汇率：美元指数继续下行，人民币汇率再度走强 本周美元指数继续下行，人民币汇率中间价升值至6.94附近。美元指数方面，本周欧元区PMI终值超预期，而美国新一轮财政刺激政策迟迟无法达成一致，欧元兑美元继续走强，美元呈现被动贬值，美元指数持续走低，收盘价最低达到92.7899。人民币汇率方面，在美元弱势的背景下，人民币汇率走强，中间价升值至6.94附近，同时逆周期因子维持在退出状态，无明显方向引导。不过，近期美国对中国科技、企业上市等领域政策频出，中美情绪突变仍会是人民币汇率的潜在风险点。
主要观点 一、海外经济跟踪：美国非农就业增速放缓，财政刺激谈判破裂 美国7月新增非农就业人数176.3万人，预期160万人，前值479.1万人，失业率降至10.2%，预期10.5%，前值11.1%。非农就业人数虽好于预期，但环比6月大幅收窄。在《月度经济数据二次回落风险提升——美国二季度GDP点评》，我们就已提示由于疫情反复带来美国经济修复停滞，美国初请失业金人数连续2周回升，美国人口普查局每周household pulse调查也显示6月中旬到7月中旬美国就业人数下降约670万人，因此7月就业数据将走弱。新增就业结构来看，仍集中在一般服务业、贸易、专业和商业服务、教育和保健服务领域，同时这些行业环比6月的新增就业人数降幅也更高，新增就业人数环比增速分别下降68%、72%、47%、62%，反映出二次疫情对服务业确实产生较大的冲击。 美国两党就新一轮财政刺激政策的谈判未能达成一致，特朗普签署行政令。本周美国两党就新一轮财政刺激法案的谈判仍陷僵局，对刺激法案的整体规模和失业救济金额度是主要的分歧点，共和党出于对财政赤字的考虑，不愿启动规模过大的刺激方案，并建议将失业救济金额度降低；而民主党则认为共和党1万亿美元的方案对州和地方政府的支持力度过低。而针对谈判无果的现状，周末特朗普签署了4项行政令，包括：1）继续提供额外的失业救济金，但额度由此前的600美元/周降至400美元/周以鼓励工人重返岗位；2）允许公司延后缴纳员工的部分薪资税；3）延长禁止驱逐令，要求房东不能驱逐房租到期不交的租户；4）延长助学贷款的宽限期至2020年底。不过行政令是否会遭到民主党的反对、以及新增的失业救济金资金来源的问题仍存不确定性。 欧元区7月PMI超预期，带来欧洲经济意外指数继续走高。本周发布的7月欧元区服务业PMI终值为54.7，创2018年9月来新高，制造业PMI终值51.8，超出预期值和初值的51.1，PMI走高的主要原因为生产和新订单的强劲；同时国家层面，欧元区各主要国家的PMI均回到荣枯线以上，带来欧洲经济意外指数持续走高。不过考虑到欧洲目前出现疫情二次反复的迹象，同时美国经济在疫情二次冲击下仍超预期，因此后续欧洲经济修复进度是否会因疫情而出现停滞，进而带来欧元走弱、美元被动走强的变化存在不确定性。 二、海外流动性跟踪：本周美联储总资产规模环比再度缩表30.95亿美元至6.99万亿美元，本周国债购买量增加89.43亿美元，MBS购买量增加0.86亿美元，增长规模较低，同时本周PPPLF规模缩小29.96亿美元，带来美联储紧急贷款计划的总规模收缩50.56亿美元（前值收缩20.36亿美元），共同带来总资产再度缩表。 三、海外疫情发展与政策跟踪 1、海外重点国家确诊人数跟踪：截至2020年8月7日，全球累计确诊病例1948.3万例，较上周（7月31日）新增171.7万例，全球新增病例数量的增速开始回落。分区域来看，此前疫情较为严重的美国、印度、巴西新增病例数开始企稳，美国单日新增病例降至5-6万人左右，而欧日疫情开始出现第二波反复的现象，法国、德国、西班牙、日本的日度新增病例数量分别达到2000人、1000人、4500人、1600人左右，警惕欧日二轮疫情对经济的再度冲击。 2、货币政策：本周英国央行召开议息会议，维持基准利率在0.1%不变，维持QE规模在7450亿英镑不变。预计二季度GDP将比去年四季度下降20%以上，全年失业率将上升到约7.5%；在通胀率持续达到目标之前不会收紧政策，每周购债操作将降至3次。另外，本周巴西央行降息至2%的纪录低点，并且仍有进一步降息的可能性。 3、疫情防控措施：随着欧洲疫情二次爆发，本周欧洲多国进一步采取防控措施。爱尔兰推迟第四阶段解禁计划，瑞士、芬兰、奥地利政府开始实施入境限制。德国开始对高风险入德人员实施检测。此外，美国国务院宣布取消4级全球旅行健康警告，恢复对外国的旅行建议。 风险提示：海外疫情反复超预期，海外复工不及预期，逆周期政策不及预期 报告目录 报告正文 一 海外经济跟踪：美国非农就业增速放缓，财政刺激谈判破裂 美国7月新增非农就业人数176.3万人，预期160万人，前值479.1万人，失业率降至10.2%，预期10.5%，前值11.1%。非农就业人数虽好于预期，但环比6月大幅收窄。在《月度经济数据二次回落风险提升——美国二季度GDP点评》，我们就已提示由于疫情反复带来美国经济修复停滞，美国初请失业金人数连续2周回升，美国人口普查局每周household pulse调查也显示6月中旬到7月中旬美国就业人数下降约670万人，因此7月就业数据将走弱。新增就业结构来看，仍集中在一般服务业、贸易、专业和商业服务、教育和保健服务领域，同时这些行业环比6月的新增就业人数降幅也更高，新增就业人数环比增速分别下降68%、72%、47%、62%，反映出二次疫情对服务业确实产生较大的冲击。 美国两党就新一轮财政刺激政策的谈判未能达成一致。本周美国两党就新一轮财政刺激法案的谈判仍陷僵局，对刺激法案的整体规模和失业救济金额度是主要的分歧点，共和党出于对财政赤字的考虑，不愿启动规模过大的刺激方案，并建议将失业救济金额度降低；而民主党则认为共和党1万亿美元的方案对州和地方政府的支持力度过低。而针对谈判无果的现状，周末特朗普签署了4项行政令，包括1）继续提供额外的失业救济金，但额度由此前的600美元/周降至400美元/周以鼓励工人重返岗位；2）允许公司延后缴纳员工的部分薪资税；3）延长禁止驱逐令，要求房东不能驱逐房租到期不交的租户；4）延长助学贷款的宽限期至2020年底。不过行政令是否会遭到民主党的反对、以及新增的失业救济金资金来源的问题仍存不确定性。 欧元区7月PMI超预期，带来欧洲经济意外指数继续走高。本周发布的7月欧元区服务业PMI终值为54.7，创2018年9月来新高，制造业PMI终值51.8，超出预期值和初值的51.1，PMI走高的主要原因为生产和新订单的强劲；同时国家层面，欧元区各主要国家的PMI均回到荣枯线以上，带来欧洲经济意外指数持续走高。不过考虑到欧洲目前出现疫情二次反复的迹象，同时美国经济在疫情二次冲击下仍超预期，因此后续欧洲经济修复进度是否会因疫情而出现停滞，进而带来欧元走弱、美元被动走强的变化存在不确定性。 二 海外流动性跟踪 本周美联储总资产规模环比再度缩表30.95亿美元至6.99万亿美元，本周国债购买量增加89.43亿美元，MBS购买量增加0.86亿美元，增长规模较低，同时本周PPPLF规模缩小29.96亿美元，带来美联储紧急贷款计划的总规模收缩50.56亿美元（前值收缩20.36亿美元），共同带来总资产再度缩表。 三 海外疫情发展与政策跟踪 （一）海外重点国家确诊人数跟踪 截至2020年8月7日，全球累计确诊病例1948.3万例，较上周（7月31日）新增171.7万例，全球新增病例数量的增速开始回落。分区域来看，此前疫情较为严重的美国、印度、巴西新增病例数开始企稳，美国单日新增病例降至5-6万人左右，而欧日疫情开始出现第二波反复的现象，法国、德国、西班牙、日本的日度新增病例数量分别达到2000人、1000人、4500人、1600人左右，警惕欧日二轮疫情对经济的再度冲击。 （二）货币政策 本周英国央行召开议息会议，维持基准利率在0.1%不变，维持QE规模在7450亿英镑不变。预计二季度GDP将比去年四季度下降20%以上，全年失业率将上升到约7.5%；在通胀率持续达到目标之前不会收紧政策，每周购债操作将降至3次。另外，本周巴西央行降息至2%的纪录低点，并且仍有进一步降息的可能性。 （三）财政政策 本周美国两党就新一轮财政刺激法案的谈判仍陷僵局，对刺激法案的整体规模和失业救济金额度是主要的分歧点，共和党出于对财政赤字的考虑，不愿启动规模过大的刺激方案，并建议将失业救济金额度降低；而民主党则认为共和党1万亿美元的方案对州和地方政府的支持力度过低。特朗普表示如果国会无法通过新一轮法案，他可能会自行签署抗疫救济行动的行政令，包括暂停薪酬税、延长补充失业救济。 （四）疫情防控措施 随着欧洲疫情二次爆发，本周欧洲多国进一步采取防控措施。爱尔兰推迟第四阶段解禁计划，瑞士、芬兰、奥地利政府开始实施入境限制。德国开始对高风险入德人员实施检测。此外，美国国务院宣布取消4级全球旅行健康警告，恢复对外国的旅行建议。 （五）国际组织及各国官员表态 （六）海外机构对经济增长的预测
如今为了满足消费者各方面的要求，手机屏幕越来越大，全面屏的手机逐渐成为市场趋势。同时，新款式的手机层出不穷，各大品牌在屏幕方面做的创新也越来越多，对于这样的手机，如何保护好屏幕成为手机使用者着重考虑的问题。调查表明有超过75%的消费者会在购入手机之后立马购入手机壳。 1、“中国制造”手机壳销往全球，疫情中盈利情况仍稳步增长 市面上的手机壳的型号、材质、款式、图案种类各式各样，生产手机壳的厂商也比比皆是。在地摊、手机配件市场有着无数品牌的手机壳并且价格低廉，但鲜少有厂商可以做到像杰美特(行情300868,诊股)一样，一年的销售量能超过5000万个。除了自身设计生产的手机壳，杰美特还给其他品牌做代加工。例如华为的手机壳，还有泰格斯、派力肯这样大品牌的手机壳。线下有亚马逊、沃尔玛和华为等商店；线上有亚马逊商城、京东、苏宁易购(行情002024,诊股)等网商。 根据招股说明书显示，杰美特2017-2019年度营业收入分别为54,105.84万元、64,692.04万元、82,934.29万元，净利润分别为3,982.84万元、6,129.54万元、13,116.28万元。智能手机保护类产品和平板电脑保护类产品为公司主营业务产品，2017 年、2018年和2019年公司上述两类产品的销售收入合计分别为45,849.35万元、60,208.83万元和76,606.61万元，占当期主营业务收入的比例分别为89.33%、97.05%和98.65%。即使在疫情的影响下，公司在2020年1-6月公司盈利情况仍然良好。这样看来，公司资产总额和所有者权益稳步增长，资产结构合理。 2、不甘于每日“机械”工作，19岁成为“深漂”仅仅四年创业 杰美特的创始人谌建平从学校毕业后先进入了一家五金厂做统计工作。每天重复性的工作虽然能让他较为轻松地拿到一份不错的薪水，但谌建平渐渐发现这样的工作无法给他带来成长，个人的提升空间大大缩小，于是谌建平选择了辞职。 从五金厂辞职后谌建平并没有立即去求职面试，而是先进入电脑培训公司学习。凭借他的努力，仅用一个月就迅速掌握了5套软件的操作。当时学习机构的老板看到了谌建平的进步，就让他白天学习，晚上化身老师给学员讲课。在这样的过程中，谌建平把学到的知识融会贯通，这份能力也就成为他寻找下一份工作的底气。 在2002年，19岁的谌建平进入深圳，在一家广告公司成为了设计师，在这工作期间，他接触到电子行业的平面设计，他发觉市场上还有很大的空白，这对他来说是个不可得多的机会。在2003年，谌建平从广告公司辞职，用掉自己所有的积蓄往掌上电脑等电子产品配件的生产方向发展，又找朋友借了10万元，终于在2004年春节后成立了一家公司，佳盟科技公司。 3、创业后继续学习，偶然机会加入手机壳制造行业 新公司从成立一开始就有良好的态势，谌建平也认识到了公司管理的重要性，于是在2004年底他报名到中山大学上EMBA班，也因此结交了他的伙伴黄新。 2005年一个欧洲客户到佳盟参观，他的手机壳引起了谌建平的注意，谌建平留下了客户的手机并马上开模他的系列保护套，这一产品给谌建平带来了丰厚的利润。 由此谌建平开始了他漫长的手机壳生产之路，由最初的底端个人定制手机壳，到如今定位高端，品牌手机的量身定做，谌建平和他的团队一次次研发，一次次创新，公司有了上百项的专利技术，谌建平可谓是货真价实的“手机壳大王”，把手机壳的生产做到了极致。 4、杰美特市场占有率不断提升，但仍有客户集中风险 从2016年以来，杰美特的手机壳在全球市场的占有率不断提升，从2016年的1.53%提升到了2019年的4.94%。由于近几年移动智能终端行业的快速发展，大量企业加入到行业内，竞争者鱼龙混杂。尽管如此，根据预测，到2022年全球智能手机年出货量将达到15.7亿部，移动智能终端配件的市场空间仍然旷阔。 但公司的大客户集中情况也给公司的经营带来了风险。招股书显示，报告期各期，公司对华为的销售收入分别为 12,697.48 万元、26,517.85万元和37,711.47万元，占营业收入比例分别为23.47%、40.99%和45.47%。也就是说，如果华为的手机等产品出货量下滑，对杰美特来说影响也较大。 5、科技创新不断，智能终端发展保证行业市场增长 杰美特除了在防摔、防撞等功能性方面做出了创新，在个性化、时尚化的方面也下足了功夫。2019年，公司研发费用投入为3,212.13万元，占营业收入的比例达到3.87%。公司目前的技术储备足以支撑未来业务的发展。 未来，随着 5G 技术产业和人工智能的快速发展，以智能手机和平板电脑为代表的传统移动智能终端仍将保持较高的更新换代频率，以智能手表等为代表的新型移动智能终端仍在不断涌现和发展变化。这样的情况保证了移动智能终端配件行业仍具有良好的收入增长空间，杰美特作为行业内十分成熟的企业，前景也十分广阔。
攻而必取者，攻其所不守也。守而必固者，守其所必攻也。故善攻者，敌不知其所守；善守者，敌不知其所攻 -- 孙武《孙子兵法·虚实篇》 引言 在去年一次出差的旅途中，不经意间看了一部被大多数中国观众所遗忘，但很精彩扣人心弦的电影《捍卫者》，电影取材于真实的1937年8月发生在上海的中日淞沪会战历史，国民革命军营长姚子青率部600人奉命守卫阻击日军登陆后直扑上海所经的战略要地宝山县，姚营长面对2500人之多的精锐日军，以其卓越的军事指挥才能和谋略智慧，审时度势，和日军展开心理战，灵活运用各种战术，与日军斗智斗勇，用出敌意料的阵地战、伏击战、狙击战等，抵御住了日军一次又一次的疯狂进攻，坚守了不可思议的7天，直至全部将士以身殉国，战死疆场。 在电影中，姚子青和他的战士们以寡敌众，坚守阵地，捍卫了中国男人的尊严和荣誉。我看过之后，感慨良多，不仅仅是因为姚营长的舍身忘我，保家卫国的英雄气概，也对姚营长在枪林弹雨、生死搏杀中不断运用的战略思想推崇备至，那就是《孙子兵法》的虚实篇所表达的防守和进攻的哲学辩证思想，对今天在交易场上的“生死搏杀”也同样有着极其重要的指导作用。 特别要指出的是，以纯数字做名字的电影出奇地相似，《捍卫者》的另外一个名字应该是600，中国还拍了一部颇具争议，也是纪念淞沪会战中著名的谢晋元团长指挥的四行仓库大战的《800》，美国电影中有斯巴达克勇士抗击波斯帝国入侵大军的《300》，都是明知不可为而为之，结局都是最壮烈的悲剧，让人不胜唏嘘。 反例也是存在的，好莱坞电影《21》讲述了一群不安分的美国麻省理工学院MIT的年轻大学生们（带头的是华裔学生Jack Ma，他在电影中也客串了一个角色），通过刻苦钻研在上个世纪80年代利用数学概率和统计打败赌场的真实历史事件。 交易经常被比喻成战场或赌场，需要经过激烈的“生死”搏杀才能顽强地生存和发展。无论是战场、赌场、还是股票交易市场都是进攻与防守的对立和博弈。有的认为“防守是最佳的进攻”，有的则认为“进攻是最好的防守”。 这个世界上没有绝对的“绝对”，只有相对的“绝对”或绝对的“相对”。也就是，任何正面的经验和例子都会有其“反例”庄严，无可辩驳地存在着，就像我们人类所生活的宇宙一样，人类能观察到的都是“正物质”，但宇宙中也存在着人类感受不到的同样非常重要的“暗物质”Dark Matters或者称为“反物质”，两者都是宇宙的重要组成，缺一不可。 中国古人把这一相互矛盾，相互依赖，不能割舍的逻辑辩证关系，智慧地用一张享誉世界的图来表示，就是家喻户晓的“阴阳”太极图，妙不可言，每个人看后的理解和感受都不一样。在数学中，这一关系被称为对偶Duality。 在流传后世的代表中国古代智慧最高峰的《孙子兵法》中，强调：“攻心为上，攻城为下”以及“不战而屈人之兵”。且不论是否“并不血刃就能解决问题”在现实中是否真实可行，但从这里，可以看出古代军事家对于心理因素的无比重视。《孙子兵法》提出的另外一点对于交易心理学非常重要的就是“知己知彼，百战不殆”。 客观和主观，物质和意识 无论在现实中，还是在交易市场里，都存在着客观和主观的两个方面，它们是相互影响，相辅相成的一个有机整体。在实际生活中，客观的事物比如存在的物体大家一目了然，毋庸置疑。但是，一旦踏入交易市场，客观和主观之间的界限就变得模糊不清了，对于一些投资者很“客观”明显的现象，对于其他投资者来说却是非常“主观的”，模糊不清的。这也是从“客观”的自然科学，到“主观”+“客观”的社会科学的最大不同。 就像在第二篇交易心理学文章中，我提及的拉里·威廉姆斯在他的学生面前所做的实验，价值不是客观的，而是由意识产生的。人有欲望，追求更多的财富，才产生了“价值”的观念。在现代会计学中，资产负债表上的资产（负债）的价值都被定义为公允值，有人会说，账面价格Book Value会是客观的。这些公允值的计算方式都是以未来的现金流折现来计算当前的价格（价值）的，那么，一个自然的问题就是，谁来保证这些出现在花花绿绿PPT上面的“纸上”现金流在未来就一定会兑现呢，答案是，没有人能做到，资本市场是建立于信用和信任之上的。 这方面最突出的案例就是在中国已经臭名昭著的“假老板”贾跃亭在东窗事发之前，四处以其令人眼花缭乱、绚丽多彩的PPT让大家相信那些纸上的数字就是客观真实的，到最后，一败涂地，流落海外。 今年发生的瑞幸咖啡造假事件也是公司通过虚假的资产负债表上的数字来让投资者深信不疑瑞幸咖啡是新时代下代表新的业务创新模式的佼佼者，会为投资者创造更多的价值，带来丰厚的利润，但是主观的相信并没有化为客观事实。 几乎所有的现代哲学都是围绕着思维和存在性到底谁是第一位的，对这个问题的回答就决定了唯物主义还是唯心主义。客观和唯物主义联系在一起，而主观让人自然而然地联想到唯心主义。唯心主义的思想根源就是意识决定一切，引导着社会的发展和人类文明的进步，否认历史发展的客观规律，和辩证唯物主义水火不容。 对于在交易中是持唯物主义还是唯心主义的态度，客观至上还是主观至上的选择，每个交易员的见地和理解大不相同。我最初开始受的教育就是唯物主义是根本，但在美国华尔街跌宕起伏，五味俱全的交易经历让我转变，选择在交易市场中持“唯心”的态度。道理很简单，客观唯物主义就是要看到实际发生了，才能够在意识上得到确认，物质第一性，意识第二性。但是，如果秉承这种认识方式在瞬息万变的交易市场上，当交易员得到可确认的信息后再下场交易，大多数情况下，早就错失良机了，或者应该做反转交易了；这是市场有效性原则的一个重要应用，对于真实可靠的市场信息，你肯定不是第一个得到消息的人。也就是说，当你收到一个可以影响股票价格的消息时，很多人早已得到了同样的信息。市场有效性原则就决定了在“唯物”和“唯心”的选择上，金融市场上更偏向于“唯心主义”，意识的重要性更加突出。 投资和创业是一样的，如果能把未来的情况看的清清楚楚，稳赚不赔，那么肯定所有的人都会蜂拥去做这样的事情，这样的事情或者根本不存在，即使假设存在，也是稍纵即逝的过眼烟云，不会永久地存在。从这个角度上分析，所有的成功学都是不折不扣的骗子，没有什么固定的成功秘诀，成功很大程度上就是出乎意料之外的事情，用数学概率论的语言来描述就是小概率事件，而小概率事件是无法应用常规的预测方式来判定的。 无论是Steve Jobs的iPhone还是Elon Musk的Tesla都是人类历史上前所未有的，也就是必须先在主观意识上相信，再来客观地创造，让更多的人来相信。 我最喜欢的一句话就是: 相信相信的力量！ 当然，“唯心主义”的态度不是说异想天开，随心所欲，还是要基于一定的客观事实基础和自然规律，做出自己的主观判断，这又回到了没有绝对的“绝对”的论点。 在金融市场上，客观事实就是千千万万投资者的主观意识汇总的结果。在这里，意识和物质，主观和客观被有机地融合在一起，难舍难分就像太极图里的阴阳缠绵一样，无比神奇。 股票交易大师，行为经济学先驱凯恩斯 凯恩斯是上个世纪最伟大的经济学家之一，他经历了第一次和第二次世界大战，还有1929-1933年的大萧条，可谓是“历经苦难”；这些痛苦的经历也造就了凯恩斯在经济学领域中的不朽成就。除了世人皆知的传统宏观经济学中的“凯恩斯主义”理论，他还是行为经济学的先驱，早在20世纪20-30年代，就开始对于金融市场中人的心理情绪所带来的影响展开深入的研究，“动物精神”是他所提出的关于人类对于未来的不确定性场景下的预测方式：任何人都无法预见将要发生的事情，只能凭借自己的感觉（冲动）来猜测。 另外，在他的名著《就业、利率和货币通论》一书中，凯恩斯对于人的投资心理的理解做了生动有趣的论述，被后人称为“选美理论”。 他认为，金融投资就像选美比赛一样，在众多美女参加的选美大赛中，如果你猜中了哪位美女获得选美冠军，就可以获得丰厚的大奖。如何才能猜中呢？不是简单直接地选你认为最美的小姐，而是去猜其他人都认为美的小姐，而每个人都要这么想，整个场景就变成了相互猜对方认为最美的小姐，一下子，简单的一层思维瞬间变为了n层的叠加思维，因为过于复杂，运气又变得至关重要了。选美或者是股票本身的价值并不是最重要的，是其他观众或者投资者对于选美小姐或者股票的看法，意见（偏见）更加重要，如果很多人都认为一位在你看来很普通的小姐很美，那么，她就会成为冠军，和你的想法无关；对于金融投资，道理也是一样的。 在中国的A股市场，最近几年，追随市场相对确定性的审美观，买入消费和医药板块的投资者都赚的不亦乐乎。 选美理论的一个有趣应用，就是我非常喜欢的一个美股交易策略：Seasonal Earnings季度报表交易策略，美国的股票每个季度都要公布上一季度的公司运营报表，美国最著名的科技股FAANG还有其他一些在美国市场有影响的股票像Intel英泰尔等公司，GS高盛和我最喜欢的制造人工智能达芬奇手术机器人(行情300024,诊股)的ISRG等公司在公布季度报表之后，股价都会出现巨大的波动（但不知道波动的方向），我的交易策略很简单粗暴，就对这些股票逐一押宝。 因为我的美股交易账户是退休基金账户，不允许加杠杆，卖空和使用金融衍生品，只能买看涨，希望这些公司的季度报表非常出色。 经过多次的激烈“残酷”的交锋，我发现公司的季度报表不仅仅要打败华尔街金融分析师们的Consensus一致的预期，还要战胜所谓的Whisper Number，就是分析师的预期中最好的那一个数字，但即使这样，也还不能保证股票在公告了靓丽的季度报表之后，能够大涨。这样的情形举不胜举，公司的季度报表从客观的统计数字上来看，完美无瑕，但是，股票在报表公布之后大跌。应用凯恩斯的“选美”理论，股票的涨跌不是简单地看季度报表的客观统计数字（季度报表“选美”！），而是看其他的投资人对于这份季度报表的看法，有的时候，尽管季度报表在表面第一层维度上的数字很出色，但是，如果大多数的投资人发现其深层藏有不满意的瑕疵，那么这只股票就难逃被甩卖的命运。 而相反，一些公司的报表没有达到预期的客观标准，但是，投资者在不尽人意的报表的字里行间找到了可喜的前进的趋势，股票在盘后飞涨。所有这些涨跌都是由人的心理主观情绪所决定的，而不是简单客观的比较就能决定。 在7月22日周三关盘之后，美国人爱吃的墨西哥餐的最大供应商Chipotle CMG，公布了比分析师预期要好的上一季度公司运营业绩，但是，盘后CMG大跌，显然，纸面上很不错的业绩数字并没有达到投资者心里所想要看到的水平（CMG的报表不够美丽！），究其原因，尽管病毒疫情让金融市场逡巡不前，但是CMG却逆流而上，创造了38.8%的辉煌战绩，让投资者刮目相看，同时也对CMG的业绩期待颇高，就像是在选美比赛之前，铺天盖地的宣传导致观众们无比期待，但是，等到美女佳丽们站在台上的时候，大家发觉没有自己想象中的“美丽”，大失所望，败兴而归。CMG在业绩颁布之后，得到了几家不同金融公司的分析师提高了预期股价，但大多数的华尔街分析师对于CMG的出色成绩表现出 “不为所动” ，在这些人看来，以当前的昂贵股价来购买CMG的运营业绩不合算，太贵了，接踵而来就是获利了结，逃之夭夭。 在同一天，同时的场景，同样的巨大预期，同样的失望，最后是同样的股票表现。微软公布其第四季度的财务业绩好于预期，这是由于在病毒疫情大流行引起的居家工作和学习的转变中，对基于云的软件的需求激增，但是，周四，周五两天，股票还以颜色，回撤了5%! 凯恩斯认为，股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理因素所决定的，故此理论被称为空中楼阁理论，以示其虚幻的一面。 凯恩斯的“选美理论”和“空中楼阁理论”是短期投机交易的理论基础，强调投资者的心理作用而不是宏观经济因素在交易中起了主导的决定性作用。 交易心理的控制和管理 华尔街的至理名言：Buy the Rumour，Sell the News，当消息没有得到证实时就抢先买入，而当消息被确认为事实后，要毫不犹豫地卖出，落袋为安。这是《孙子兵法》虚实篇所述心理战的典型写照。 德国古典哲学创始人康德Kant表示，我们很容易将自己的主观构想不自觉地当成绝对的客观原理来认识的自然倾向与禀赋。这是人所不可克服的自然冲动，它促使我们总是将自身受到局限的经验作为完善的东西而四处推广。所以，作为非理性的形而上学就在普通人的日常思维中大肆繁衍。 康德把人类的认知过程分为三个阶段：感性的经验，综合到知性，最后上升到知识最高境界的理性。理性的知识是超越了一般经验的边界，具有“决定”，“完备”，“终极”的特征。 伟大的哲学家康德的这段话是对于交易是再贴切不过了：交易员最容易犯的一个错误就是把观察到的一些表面现象当作是放之四海而皆准的原则，经验是一切理性知识的源泉，非常重要，但是，经验并不等于知识，需要经过一个严格的科学提炼过程。 俄国的伟大数学家，也是概率论的创始人柯尔莫戈洛夫曾经讲过，世界万物的变化不外乎于两种方式，第一种就是在单位时间内连续、微小的变化，就像一滴红墨汁滴入水中之后，一点点扩散，把整杯水都染红，在数学的偏微分方程理论中有专门的扩散理论来描述。另一种是突然跳跃式的变化，在概率论中用泊阿松分布来代表。在金融交易中，第二种变化所表示的就是黑天鹅极端风险，猝不及防，不可预测它的来临时间，唯一可以预测的就是它是不可预测的。 人们的心理状态取决于对未来的预期，从某种程度上来说，预期就是已经被人们消化认可的变化可能性（预期有好有坏），人的预期的产生是个极其复杂的过程，就是凯恩斯提出的“动物精神”，既有主观，也有客观的因素，客观因素比如所处的市场环境，货币政策和利率水平等。 在交易心理因素的控制方面，因为人的知识的有限性，一定存在着认知的“第四象限”：不知道自己不知道的。在金融市场上，黑天鹅的例子比比皆是，随处可见，瑞幸咖啡造假，2008年金融风暴等，2020年美国股市的V型绝地反转再创历史最高（一只白天鹅）等不一而足。 第四象限的认知风险是无法彻底根除的，交易员在心理上能够做到的就是把“不知道自己不知道的”化解为“知道‘不知道自己不知道的’风险的存在”。无法在客观方面有效地控制黑天鹅风险，就只有在更高的认知维度上提升心理的风险准备。 交易员从进入市场的第一天起，就要时刻提醒自己未知风险随时随地都有可能发生，每一笔交易都不可以掉以轻心。我自己的经验，最容易丢钱的时刻都是发生在志得意满胜利之时，觉得有了前面的辉煌表现和业绩，就放松了心理防线的警戒，不经意间随手的几笔漫不经心的交易，市场突然变脸，让自己陷入了危险的境地。交易下单之前要学习索罗斯的思想，反复质问自己，这笔交易哪里可能出错？尽量考虑多种可能的场景（需要意识的丰富的想象力），再加上“不知道自己不知道的”风险的可能性以及相应的应对措施。人生永远需要Plan B。 面对那些无法获得真相的不确定性，人的心理状态自然会是紧张，担忧的。这是第一层的思维方式。一个交易员从最开始的低维思维方式，要在交易的过程中，通过和市场不断的进攻或防守而“知己知彼”，学习当前市场的特性，深刻了解自己人性各个方面，完成向高阶思维提升的历程。 交易就是一个苦苦修行的过程，首先是了解认识真实的自我，后面是超越提高自我。
伴随着美国政府宣告对华“接触”政策失败并转向“全面战略竞争”，中美之间的交锋正在贸易、金融、科技、军事、意识形态等领域全面蔓延。目前看来，中美在贸易、科技、金融等领域的持续脱钩正在将两国推向最危险的未来。最好的对策不失为，我们应当以“我”为主，一方面继续坚持“双循环”，不断寻求自我发展；另一方面，继续保持理性可控，对美国的极限刺激沉得住气，合理反击但不使事态失控，放眼3个月之后的变局。 ■文 |沈建光张彧通 伴随着美国政府宣告对华“接触”政策失败并转向“全面战略竞争”，中美之间的交锋正在贸易、金融、科技、军事、意识形态等领域全面蔓延。最近几日以来，TikTok被美国政府要求强制出售，白宫展开以去中国化为目标的“净网行动”，接着又颁布行政命令封杀TikTok和Wechat。美国针对中国科技公司的“组合拳”应接不暇，正在试图与中国在科技领域脱钩。如果科技脱钩的趋势无法改变，一块影响更加深远的新型数字铁幕（Digital Iron Curtain）也不可避免地要落下。 不仅包括金融交易，封杀禁令来势汹汹 封杀禁令以TikTok和Wechat持续“威胁国家安全”为由，对这两款aPP实施封禁，重点规定了封杀的交易范围、主体范围、时间限制等等，是特朗普扬言封禁中国科技公司的最新动作。 第一，封杀的交易（transaction）范围不仅仅包括金融交易，还包括对于信息通信技术和服务的使用。关于交易（transaction）的界定，许多中文媒体的理解仅限于经济、金融交易，这低估了禁令施加的封禁范围。根据特朗普总统于5月份颁布的另外一条行政令（Executive Order 13873）的定义，交易（transaction）包括针对信息通信技术和服务的收购、进口、资金转移、安装施工、处置以及使用等行为（any acquisition， importation， transfer， installation， dealing in， or use of any information and communications technology or service）。 第二，封杀的方式是通过禁止美国公民、永居、美国或者美国法管辖范围内的注册实体、以及在美国境内的任何主体（包括个人和组织）与Tiktok的母公司字节跳动、Wechat的母公司腾讯进行与TikTok、Wechat有关的任何交易。 第三，封杀的例外情形，主要是：依据美国成文法、联邦监管规则、行政令、指引以及这两部封杀禁令许可而进行的交易不受限制，但不包括在禁令出台前依据合同或者依据政府颁发的商业许可而进行的交易。 第四，封杀的时间要求是：在禁令颁布的45天之内由商务部长拟定封杀的相关规则、程序以及可以授权总统使用的权力；在45天之后，由商务部长负责识别应当禁止的交易。 这种封杀的烈度不可谓不大。而更加值得注意的是，上文所提及的另一条行政令（Executive Order 13873）——确保信息通信技术服务供应链安全（Securing the Information and Communications Technology and Services Supply Chain）。在这条行政令中，总统宣布了在信息通信技术服务供应链领域的国家紧急状态。此番的两条封杀令可以看做是13873号令的具体实施。除此之外，为了将TikTok、Wechat威胁美国国家安全的事实说得更加严重，禁令中还添加了非常多的政治宣言，体现了美国人固有的政治和国家偏见。 对于TikTok和Wechat而言，其影响非常巨大。直接影响是TikTok、Wechat无法在美国展业，包括在美国的相关app store下架，甚至可能出现已经下载app的用户无法在美国境内正常使用TikTok和Wechat的服务。间接影响是TikTok、Wechat相关的全球业务中，和美国（包括公司、个人、技术、数据等等）有关联性的那部分业务将无法延续。例如在苹果手机app store中，不仅在美国区，世界其他区域的商城也都无法下载Tiktok和Wechat；又如某些应用安卓系统的手机尤其是预装google play kit的设备不能预装和下载Tiktok和Wechat，这将严重影响到TikTok和Wechat的海外业务。值得注意的是，理论上说，这两家公司仍然可以选择其他的app（比如说qq国际版、Vigo Video等）与美国实体开展业务。 极限施压，特朗普最终目标是连任 一周之内，特朗普从强制要求出售TikTok到颁布封杀禁令，不由得让我们产生疑惑：到底是要强卖TikTok还是全面封杀？如果全面封杀，总统的佣金还要不要了？ 美国关于总统权力有一系列的法律规定，给与了总统相对强大的行政权力。根据《国防生产法》《外商投资与国家安全法案》（FINSA）以及《外国投资风险评估现代化法案》（FIRRMA）的授权，TikTok被要求CFIUS强制审查认定“威胁国家安全”，并被提交给了总统，由后者决定是否可以强制出售。根据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）和《国家紧急状态法》（national Emergency Act）的授权，总统在紧急状态下就TikTok和Wechat“威胁国家安全”的行为进行处置（address）。法律授权下的总统权力步步为营，可以形成一系列的处置方案，并且相互之间密切配合。 因此，在针对“中国资产”的处置上，特朗普既可以选择强制出售，也可以选择全面封禁。实际上，两个选择他都用上了。一方面他施压字节跳动出售TikTok包括美国在内的四国业务；另一方面又强行地设定了45天的封杀时限。其目的是在利用规则，迫使TikTok选择最坏的一种结果：在TikTok出售业务的最终方案中，将字节跳动能够持有的少数股权都排除出去。以实现TikTok的全部出售，使其真正成为“美国资产”。这可能才是特朗普总统最想要的“佣金”方式，也是他自己赖以标榜的“交易的艺术”：通过极限施压逼迫对手就范。可以想见，不论将来TikTok还是Wechat如何出招，特朗普政府都已经预判并为此准备了多套应对方案，从而持续施压。并且不论最终的结果是TikTok或者Wechat被封禁，还是TikTok被完全出售，特朗普都可以获得选情上的重大助力。 中国科技公司“被”威胁美国国家安全 撇开行政禁令中精心挑选的例子，我们直接来看看美国法上对于“国家安全”的审查实践。《爱国者法案》已经相对久远，里面的相关规定已经由后来者进行了丰富的补充。以外资投资中的安全审查为例：2008年，美国财政部发布《CFIUS国家安全审查指南》（Guidance Concerning the National Security Review Conducted by CFIUS），专门针对外国投资美国资产时可能涉及到的威胁国家安全的事项进行审查。尽管该指南流于形式，但是为审查国家安全提供了一个初步的框架。2020年1月，美国财政部投资安全办公室发布了《关于外国人士在美国进行特定投资的规定》（Provisions Pertaining to Certain Investments in the United States by Foreign Persons，业界称为“CFIUS最终规则”），以辅助实施《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）。至此，有关于国家安全审查的规定发生了重大变化，将信息和通信技术和服务领域的“TID”行业纳入到国家安全审查范围中，主要包括：关键技术（Critical Technology）、关键基础设施（Critical Infrastructure）以及敏感个人数据（Sensitive Personal Data）。 这两套法律授权相互配合，将本来模糊的“国家安全”概念在紧急状态下进行了宽泛解释。而在TikTok收购案中，对于国家安全的过度解释和涉嫌溯及既往和超越主体范围的管辖更是显现得淋漓尽致。 第一，CFIUS有过度解释“国家安全”的嫌疑。从Tiktok所经营的短视频业务来看，涉嫌“危害国家安全”的有两点： 一是TikTok的智能推荐算法可能会落在关键技术项下，给美国社会和公众施加负面影响。从商业模式的角度来看，使用智能算法做信息分发是业界常用的方式。CFIUS没有充足的证据可以证明，TikTok故意使用智能推荐算法影响美国公众。从技术中立的角度来看，智能算法可能存在无法解释的黑箱问题，这的确可能使得TikTok的推荐算法放大和加剧美国社会的冲突。多篇报道也的确指出，在BLM、美国大选期间，TikTok起到了加剧社会分化甚至催化社会运动的作用。但是，这是社交软件作为社会组织形态的特色，而非TikTok所独有的。信息审查也同样发生在Facebook、Twitter、Youtube等公众活跃、参与社会活动频繁的网络平台。 二是TikTok收集美国个人信息可能会落在敏感个人数据项下，对美国公众、公务员等公职部门带来隐私保护、数据安全隐患。这一问题，不独TikTok存在，美国本土的互联网公司也市场在侵犯个人隐私和数据安全方面频遭诟病，且不用说Microsoft、Google等行业巨头都被媒体揭露以“未经得用户同意”的方式收集个人信息，更是有Facebook常年糟糕的个人信息保护实践，以至于Facebook创始人扎克伯格频频承受来自美国国会、欧盟议会等机构的听证会、诉讼压力。将TikTok可能存在的侵犯个人信息和危害国家安全联系起来，并不存在法律上的直接因果关系。 第二，CFIUS有溯及既往和“不合理长臂管辖”嫌疑。TikTok收购案发生在2017年，2019年CFIUS开始强制审查。有溯及既往的嫌疑。在收购完成后，Muscial.ly和TikTok进行了品牌合并，并开始在美国本地注册运营。按照美国联邦法典的规定，在TikTok收购案发生时，今日头条和musical.ly还都是中国公司，与“美国国家安全”唯一的关联在于，其运营的是北美的短视频服务，主要业务在美国市场。与此同时，今日头条彼时还收购了另外一家纯美国公司：美国移动短视频创作者社区Flipagram，并在此后和Vigo Video合并。该笔交易并没有引起CFIUS的染指，让人不禁怀疑，CFIUS舍弃美国因素更强的Flipagram收购案，而聚焦在TikTok身上，是否合理使用了“长臂管辖”。 第三，CFIUS有“定向打击中国”的嫌疑。原来信息app类的收购属于低国家安全风险类的项目。CFIUS一般都采取的是收购方自愿申报的审查方式，在收购案发起之前或者正在进行中对其安全审查。只有极少数采用的是主动审查，在交易完结后进行审查并要求强制出售更是少之又少。近年来，总统否决的外资交易，并强制要求出售被收购公司股权的案件不超过10件，其中有将近一半都发生在中国公司身上。近两年来，信息通信领域来自中国公司的被否收购也越来越多，例如昆仑万维(行情300418,诊股)收购Grindr、石基信息(行情002153,诊股)收购StayNtough。 面对禁令与脱钩，中国科技公司应当理性、积极应对 来势汹汹的净网、封禁、脱钩之下，显露出来的是对中国科技公司的密集打压。尽管前期TikTok为了使得自身业务合规，采用了服务器本地化部署、备份新加坡；聘请美国团队本土化运营；与国内版抖音不互通，不沿用大陆信息审查标准；聘请游说人员，施加在华盛顿的影响力；通过设立透明中心，开放算法源代码。但是面对美国复杂的法律体系，和美国政府的极限施压，TikTok仍然显得非常的疲乏。Wechat以及其他中国科技公司在美所面临的问题也不尽相同。 向联邦法院申请禁制令是以彼之道、还施彼身最合适的方法之一。中国科技公司以及相关群体、个人可以前往美国联邦法院申请禁制令（injunctive relief）。联邦法官如果签署禁制令，就会暂缓行政命令的实施。需要注意的是，第一，禁制令不会改变行政命令的生效状态，暂缓实施的目的是让当事人前去法院寻求司法救济。暂缓的时间由各州联邦法院自由裁量，一般来说都是暂时性的。第二，即使各州的联邦法官签署了禁制令，联邦政府还是可以选择在涉及到国家安全的情况下是否严格执行行政命令。联邦行政命令一旦生效，只有两种方式使其失效。第一种是联邦法院撤销。第二种是后任政府修改、取代或者废除前任的行政命令。从过去的经验来看，总统任期最后一年的行政命令大多数是不会由联邦法院撤销或者由后任政府改变的。尤其是考虑到目前美国国内以反华作为政治正确的政治环境，不存在使得封杀禁令失效的基础。 美国大选实际上也是一个会影响封杀禁令效力的因素。8月6日，Hill-HarrisX发起的一项最新民调显示，特朗普的支持率落后于拜登。两党目前在经济、征税还有对华关系方面有重大分歧。拜登还特别在8月7日宣称，若他当选后，会取消对华关税。如果11月份拜登胜选，那么拜登政府很有可能会选择修改、取代甚至废除作为特朗普政治遗产的封杀禁令。 此外，用户用脚投票也会限制封杀禁令的效果。在美国的服务器封禁、服务无法运营没有关系，TikTok用户、Wechat用户可以绕过美国公司提供的服务器，在诸如德国等非美国关联的站点继续使用。如此一来，封杀禁令只是搬起石头砸了自己的脚。一方面没有限制中国科技公司的在美活动，另一方面行政命令只能处罚那些与字节跳动、腾讯进行交易的美国主体（United States Persons）。 目前看来，中美在贸易、科技、金融等领域的持续脱钩正在将两国推向最危险的未来。最好的对策不失为，我们应当以“我”为主，一方面继续坚持“双循环”，不断寻求自我发展；另一方面，继续保持理性可控，对美国的极限刺激沉得住气，合理反击但不使事态失控，放眼3个月之后的变局。只有如此，才有可能不被特朗普及其周围的对华鹰派逼迫落入修昔底德陷阱。
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