根据国家统计局今天（18日）发布的最新数据显示，中国GDP总量突破100万亿元人民币，达到1015986亿元人民币，按可比价格计算，比上年增长2.3%。2020年我国经济总量预计占世界经济比重达到17%，人均GDP连续第二年超过1万美元，进入中等偏上收入国家行列，与高收入国家差距不断缩小。 如何评价2020年中国经济成绩单，以及展望2021年宏观经济走势？北京大学光华管理学院教授、北京大学经济政策研究所所长陈玉宇进行了相关解读。以下为观点概览： 放眼全球，中国经济超2%的增速实属难得，高出全球平均水平约6个百分点，彰显了中国经济的韧性。 从总量看，2020年GDP总量突破100万亿人民币大关，相较于1978年，中国GDP实际增长了约40倍。 对老百姓而言，2020年人均GDP约为1.1万美元，较改革开放之初增长了约27倍，可以简单理解为中国人的生活水平平均上涨了27倍。 如果我们将中国家庭按收入平均分为5个等分组，按照过去7年的真实可支配收入计算，中高低收入组的增速齐头并进，基本同步，这在全球也是极为难得的。 展望2021年，从内外部看中国经济还面临三大方面的挑战：外部环境的不确定性；产业结构调整的压力；金融风险的防控。 预计2021年第一季度经济增速将达到12%-13%左右，之后逐季放缓至9%、7%和6%左右。据此，预计2021全年GDP同比增速会达到8%—8.5%。 01 GDP突破100万亿 可以从五个层面理解 GDP突破100万亿人民币究竟意味着什么？这跟老百姓有什么关系？陈玉宇从五个层面进行分析。 第一，从全球看，2020年中国经济“逆势增长”。 GDP是衡量一个国家或地区一段时间内新生产的产品和服务总量的国际通用指标。根据国际货币基金组织（IMF）预测，2020年全球经济萎缩4.4%。相较之下，中国经济保持2%左右的增长，高出全球平均水平约6个百分点，这表明了中国经济具有良好的韧性。如果分季度看，中国经济一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%，四季度增长6.5%。 第二，改革开放40余年来，剔除通胀因素，中国GDP实际增长了约40倍，这是很罕见的。 1978年中国的GDP总量是3679亿人民币，按照可比口径来推算（在对比不同时期价值指标时，扣除了价格变动因素），当前中国的GDP较改革开放之初实际增长约40倍，成为仅次于美国的全球第二大经济体。在过去40余年时间里，有大约70个国家人均GDP增长速度处在1-2%之间；处在2-3%的增长速度的国家有20-30个，美国属于2-3%之间；处在3-5%的国家有20个。超过5%的国家则只有两个，其中一个就是中国，在8.0%左右。“中国式”高增长，是极其罕见的事。 第三，人均GDP和人均可支配收入是有一定相关的：人均GDP越高，通常意味着居民的可支配收入也越高，生活水平也就越高。 改革开放40多年来，中国的人均GDP也取得了长足进步，目前处于中等偏上收入国家水平。2020年中国人均GDP约为11000美元，按照可比口径来推算，相较改革开放之初增长了约27倍，可以简单理解为中国人的生活水平平均上涨了27倍。 从消费端看，居民有更多的钱用于消费，幸福感也就更强。从生产端看，生产方生产出更多的产品和服务，市场的良性竞争往往还使得这些新产品新服务的质量越来越高。从支出维度再理解GDP，除了消费外，还有一部分是“基础设施和生产设备”等方面的投入，这些看似与老百姓的生活没有直接关系，但长远看它们增加了国家未来生产能力和工作机会等，与民生息息相关。 中国在过去的40年时间里面，差不多每7-10年可比的人均真实收入会翻一番，因此中国每7-10年需求结构就会发生巨大变化，而美国差不多每30年人均真实收入才会翻一番。因此说美国每30年需求结构才会发生中国7-10年即会发生的事情。 第四，近些年来不仅人均收入在增长，我国收入分配结构也在悄然改善。 陈玉宇教授研究分析了最近7年来的情况，先将中国的家庭可支配收入分为5个等分组，分别是低收入组、中间偏下收入组、中间收入组、中间偏上收入组、高收入组，每等份各占20%。 研究发现从2013-2019年，高收入组的年均收入增长速度约为7.9%，低收入组的年均收入增长速度为8.4%，也就是说从年均收入增速来看低收入组甚至比高收入组还快了0.5个百分点，虽然只快0.5个百分点，却是难能可贵的。 过去几十年，世界很多国家的贫富差距都在迅速扩大。包括美国在内，它的所谓的“中产阶级”的收入在过去几十年是没有任何增长的。这也表明中国的发展模式让这5个收入组都能以较为均衡的速度增长，是非常了不起的。这跟我们的扶贫攻坚战、注重包容性经济增长是密切相关的。 第五，中国的快速增长发生在全球化的环境中，我们看到成绩，也要看到差距。 虽然中国交出的这份GDP成绩单很亮眼，但是仍不能忽视我们和发达国家之家的差距。目前我国人均GDP约1.1万美元，按照购买力平价汇率换算约为1.5万美元，只相当于美国人均GDP的1/4，表明现阶段我国和发达国家之间仍存在较大差距，未来还有很大的追赶空间。 农业方面，美国仅有约1%的劳动力从事农业生产，但因为发达的农业技术的加持，农业的全要素生产率很高，只需1%的劳动力就能够满足全国粮食安全的需要，而且是国际粮食市场上主要的粮食出口国之一。2020年底召开的中央经济工作会议就强调，未来要解决好种子和耕地问题，保障粮食安全，落实“藏粮于地、藏粮于技”战略。 工业方面，以美国为代表的发达国家拥有很强的基础研究能力和企业研发能力，在很多方面还是领先于我国。虽然我国现在追赶速度也很快，但由于历史原因形成的差距不可能在短时间内弥补。我们未来要立大的决心，有长远的想法，营造良好的科研生态，努力改善和追赶。 02 2021年经济展望与挑战分析 2021年，无论是国际机构还是经济学界，普遍认为全球经济会全面恢复正增长。这对于中国来说也是一个利好消息，意味着外部经济发展环境会有巨大的改善。机构预测2021年全球经济会恢复正增长，但是增长水平可能会比疫情发生之前要略低。世界银行预测增速会在4%左右。国际货币基金组织预计，2021年中国GDP增速会达7.9%。 相比国际货币基金组织的预测，陈玉宇教授更加乐观。他认为，中国经济2020年一季度同比下降6.8%，假设2021年我们达到2019年的生产水平，那么将会增长7%左右，但通常情况下，我国不仅会把2019年损失的补回来，而且会力争再实现正常年份的6%的平均增长水平，这也意味着，2021年第一季度经济增速将达到12%-13%左右。按照同比口径，之后逐季放缓至9%、7%和6%左右。据此，预计2021全年GDP同比增速会达到8%—8.5%。 2021年是“十四五”开局之年，陈玉宇教授认为在宏观政策方面，2021年会注重平衡好疫情防控常态化和经济回归正轨两方面的工作，将经济稳定在潜在增长水平上，不追求短期内的快速增长，而是追求增长的可持续性，这会是今年的基本的政策态势。除非“黑天鹅”事件再爆发，产生经济增长速度比预期的要低的情况，那时政策力度可能会再加强；如果经济增长如预期水平，则政策的力度可能不会加强，只会更加注重平衡发展，当然也不会急迫地退出。 以上对全球经济预测也存在巨大不确定性。一是疫情防控对经济恢复的影响是否在可控范围内。特别是有些发展中国家可能由于政府能力和资源有限，无法有力对抗疫情冲击，导致了债务危机，从而使得经济增长陷入停滞状态，可能会减缓全球经济复苏步伐。二是大国关系的不稳定性是否会增加。从短期看，中美贸易摩擦对中国经济的影响已经见底，近两年中国对美国出口额有所下降，但是对其它国家的出口却实现了快速增长。随着拜登政府的上台，中美关系可能出现缓和。但从中长期来看，如何处理好大国关系，防范其带来的经济风险，仍然是一个很重大的挑战。 近期中央经济工作会议也强调了内外两个风险。因此，2021年至少要处理好两方面的压力：一是防范外部世界的风险，二是平衡好改革发展稳定的关系。具体到中国国内，我认为还有两方面的挑战值得注意。 一是产业结构调整。随着中国人均收入水平的提高，国内需求结构也在发生变化，产业结构需要调整到与新需求结构相契合的状态，这种调整在过去十年是比较激烈的。按照我的研究，预计这种激烈的结构调整还将持续10年左右，然后结构调整会趋缓。我们目前恰好处于这样的一个过渡期，产业结构调整的形式依然很严峻。 未来，有些产业份额会下降，有些产业会兴盛起来，导致一些产业可能要面临不得不关门歇业的结局，同时将劳动力释放到新兴的行业中去。目前结构调整面临的主要问题是金融机构支持力度有待提高。比如，纺织业是一个份额在GDP中正缩萎缩的产业，但一个国家总要保留部分纺织业，那些留下来的纺织企业就需要提升效率，购买更好的设备，引入更好的技术，而这些这都需要金融的支持。 二是防控金融风险。08年金融危机以来，全世界贸易增长放缓，全要素生产率和技术进步增速放慢。这些反映到实体经济上的表现就是资本回报率变低——因为全要素生产率的增长速度降低，所以实体经济的资本回报率同步下降，进而金融机构的资金难以流入实体经济，而选择流入到更加高回报同时伴随高风险的行业，或选择流入缺乏硬性预算约束的某些国有企业或地方政府，这种流向和配置会给未来经济发展带来风险。 近些年来，所谓“去杠杆”就是为了降低这种系统性风险。突如其来的疫情冲击使得这个问题变得更复杂，这就要求我们要高度重视金融系统性风险的存在，要未雨绸缪，既要积极应对新冠疫情，使得经济恢复到正轨，也要对症下药“该引爆雷的地方就引爆”，不能让那种错误的金融活动持续增长下去。未来我们需要有力有效地推进改革，提高资源的配置效率。 03 从供给侧和需求侧寻找增长动力 中国未来的增长动力在哪？我认为供给侧和需求侧都可以成为增长动力的来源。从供给侧来看，增长动力可以来自三个方面。 一是产业结构调整。这意味着不符合需求结构的产业得缩小，符合需求结构的产业得扩张。在缩小的过程当中，一定要淘汰低效率的企业，留下高效率的企业；要扩张的产业里也必须让其充满高效率的企业。因此说引导管理和促进好产业结构调整就会为未来增长提供动力。与此同时，还要注重促进支持制造业、农业发展的生产性服务业的发展。 二是发展高新技术。中央经济工作会议确定了明年要抓好的八项重点任务，排在首位的就是强化国家战略科技力量。近些年来，中国在高新技术投资和研发发面的投入很大，这个态势要一直保持下去。因为高新技术具有很强的辐射作用，能够渗透和影响到其他行业，它所带来的动力也是很大的。 三是高素质的劳动力。中国每年有800万左右的大学生涌入劳动力市场，它不是负担，反而可以成为我们新红利，这为产业结构转型，开辟和创生新兴产业，提供了充足的较高素质的劳动力资源，这是一个巨大的动能所在。 从需求侧来看，增长动力可以来自两个方面。 一是人均收入提高。收入提高会引发两个重要改变，即人们的消费支出和消费需求都会提升。需求结构的改变会引导产业结构转变。在这种产业结构的转变过程中，落后的产业会被淘汰，产业整体效率会提高，也会促进新兴产业的出现。 二是新兴消费群体的崛起。从上面提到的收入五等分组来看，各个收入组近年来收入增长速度呈现齐头并进的态势，甚至低收入组比高收入组增长速度还略高。也就意味着在中国收入排在后面60%人口，即8亿多中国人，会在在未来5-10年陆续地展现出他们的购买力，以及对中国经济的拉动效果。 “十四五”期间，要推动新发展格局形成，至少有以下几个着力点：第一，需要推动我国的工业化要再上新台阶，而不是再去发展那些小而散、散而差的制造业；第二，促进以就业为核心的服务业和城市化的发展，让农业转移人口留在城市，让经济发展成果惠及更广大人群；第三，促进服务于制造业、服务于农业的生产性服务业的发展，这是新阶段和经济高质量增长的内在要求；第四，需要继续支持基础设施建设和装备投资；第五，加强知识产权保护和通过开放带来竞争，这会是新发展格局下的两个重要的推动力量，尤其知识产权保护，过去我们对这方面的重视不够。最后，优化收入分配结构，现阶段我们应该要将“效率”和“公平”并重，这样才能实现包容性的经济增长。
与2008年金融危机相比，2020年各主要经济体（除中国外）为应对疫情而采取的财政刺激与量化宽松幅度更大，央行的扩表速度达到历史新高。且从当前疫情演变和货币与财政政策实走向看，全球性的宽松还将持续。 经验数据显示，在过去数年中，美日等大规模使用量化宽松政策的国家均未出现显著的通胀趋势的倾向。这是因为（1）供应链全球化的时代廉价的生产成本使本土市场供给充沛，压低物价；（2）发达国家的流动性陷阱，实体经济的投资回报对资本的吸引小于金融投资品，流动性脱实向虚导致资产价格上涨。 本轮疫情过后，由经济复苏与量化宽松持续导致的货币流通速度回升，叠加劳动力增长拐点和逆全球化效应下生产成本的提高，各国债务货币化带来的狭义通胀风险将大概率上升。 一、疫情之下财政政策与货币政策联动带来流动性过剩 2020年初以来，新冠疫情的蔓延导致部分国家实体经济基本停摆、金融市场剧烈动荡、跨国供应链支离破碎、国际贸易大幅度萎缩。为了减缓疫情冲击，各大经济体先后推出多轮超常规经济救助政策予以应对。从救助方案的具体内容看，各国抗疫时期的经济策旨在支持物资供应，缓解家庭、企业和社会的压力。大量专项补助不仅有助于帮助家庭和企业渡过因疫情期间停工停产带来的收入下滑造成的短期现金流压力，还能防止由此导致的资金链断裂带来的一系列违约风险，有助于防止转化为金融危机。 庞大的经济援助计划和专项补贴支出造成各国政府部门负债的大量增加，与之相适应，量化宽松的货币政策在一定时间内确保了政府高杠杆运作的可持续性。央行一方面通过大举购入资产为市场注入流动性并稳定资产价格，另一方面大幅降息，降低政府债发行成本，进一步支持政府通过财政政策推动经济复苏。 各大主要经济体央行的资产负债表扩张速度显示：除中国外，新冠疫情引发的全球量化宽松力度大幅超过2008年金融危机时期。以美国为例，自年初新冠爆发以来，美联储的资产购买规模已接近金融危机后四轮量化宽松政策的总规模，至今扩表达金融危机时期的近三倍，12月末联储总资产同比增长76.9%。与此同时，日本与欧洲央行的扩表速度亦达到历史新高。 从目前抗疫进程和货币与财政政策实行进展看，全球性的宽松还将持续。3月疫情爆发以来，美国失业人数在一个月内从737万增长至2250万，失业率从4.4%飙升至14.7%，其后，随着第三、第四轮救济法案出台，中小企业的就业岗位成为重点救助对象，在近3万亿美元的财政支持下，失业率逐步回落，目前维持在7%，12月末，美国两党达成一致的新刺激协议，这意味着美联储将继续维持量化宽松、9000亿美元的流动性即将注入市场。 欧洲方面，年末疫情的再度爆发令经济面临更大的下行压力，欧洲央行于12月增加了5000亿欧元的购债计划额度，各国协调步调并采取更多政策刺激的需求同样迫在眉睫。 中国方面，有效的疫情控制使经济在4月份就步入复苏进程，因此政策刺激力度也相对温和。在经济发展首要目标从“快速修复”转向“稳定防风险”之际，中央经济工作会议传递了未来一段时间货币政策将更加稳健，但依然保证流动性充沛的信号。从货币供应量看，M1与M2的剪刀差持续收敛，反映出经济活力逐步提升。2021年，随着经济修复的进一步深化，货币活性可能会进一步提升。 二、近十年来的货币洪水为何没有推升物价导致通胀？ 在传统经济学逻辑认为：市场的流动性过剩将指向通货膨胀。但是，自2008年以来，中、美、日三国的央行总资产分别扩张2.2、7.8和6.7倍，基础货币量增长302.9%、613.2%、和670.1%，与此同时，以CPI和PPI为代表的通胀指数在十年内并未有明显的中枢抬升迹象。其背后主要有两方面的原因：一方面，CPI和PPI指数受供需关系的影响。过去近20年中，随着生产技术与全球供应链的日益成熟，劳动力外包、生产资源的跨国流动和新技术的引入缩减了企业的单位生产成本，进口商品低廉的成本和价格有助于压低本国市场物价，缓解通胀指数上升压力。 另一方面，宽松的货币政策创造的流动性并未完全流向实体经济。央行能通过扩表操作向商业银行投放货币以增加基础货币总量，但实体经济是否能够有效受惠还取决于银行的货币派生环节和实体经济部门实际的资金运用环节。2008年以来，发达国家商业银行面对生产率下降、实体经济投资回报率缺乏吸引力的市场环境，向实体经济放贷的意愿相对偏低。新增货币一部分以超额准备金的形式重新回归央行（以美国为例，2008年后美联储开始为准备金支付利息，极大鼓舞了存款机构回存资金的积极性），另一部分则流向资本市场，导致股市的资产价格一路攀升，从2008至2019年，日经500与标普500指数分别上涨61%和123.2%，远高于其GDP增长幅度（3%、45.7%）。 与此同时，还有大量流动性涌入投资收益率更高的发展中国家市场。根据瑞士银行的统计，自08年以来，EM-103（10个新兴经济体代表）政府债券的非居民持有比例从约11%大幅上升至约32%，投资外流一定程度上稀释了发达国家的通胀倾向。因此，近十年来，虽然货币不断超发，中美日等主要国家的PPI和CPI却相对平稳。 三、后疫情时代 债务货币化可能导致货币废纸化 本轮疫情过后，由各国史无前例的债务货币化带来的通胀风险将大概率上升。 首先，本轮流动性投放的规模和速度远高于后金融危机时代。数据显示，2008至2018年，美联储共扩表3.5万亿美元，伴随准备金最大增长约2.7万亿美元。疫情爆发至今，美联储资产负债表规模急速扩展约3.3万亿美元，准备金最大增长为1.5万亿美元。从各国救济政策的具体施行内容看，更多的财税支持将直接作用于企业与家庭部门，货币政策向实体经济传导的效率显著提升。但由于隔离、停产等特殊原因对旅游、娱乐及商务消费形成阻碍，且预防性储蓄在经济下行风险中有所上升，导致消费需求没有出现相应的高涨，因此超发货币对物价上涨没有直接的作用。 2021年，在疫苗普及、隔离解除和企业复工复产等多重因素叠加作用下，拜登政府推出的1.9万亿刺激计划大概率将有效促进消费和投资，货币流通速度也将因此得以快速回升，而欧美等国的宽松货币政策短时间内不会立刻退出，这些因素都有可能导致通胀快速上行。 其次，全球各主要区域经济体都出现了不同程度的人口增长率下滑和老龄化迹象。以过去半个世纪来持续为全球规模化生产提供劳动力支撑的东亚与东南亚地区为例，其劳动人口增长率已由90年代的15%跌至1.3%，劳动力成本上升趋势不可逆转。加上愈演愈烈的逆全球化对全球产业链和跨境贸易的影响，也将打破原有的供求关系，抬高商品价格。加剧通胀风险。 最后，尽管货币洪水不一定会直接推升CPI与PPI指数等典型通胀指标，但资产价格上涨在所难免。而房价、股指等资产价格的上升会影响市场对于通胀预期的判断，水涨船高将是资产价格和消费价格之间必然的联动效应。
作者：CF40研究部宥朗 1月18日，中国经济年报揭晓。 国家统计局发布的最新数据显示，初步核算，2020年全年国内生产总值1015986亿元，我国GDP首次突破100万亿元大关。按可比价格计算，比上年增长2.3%。 国家统计局局长宁吉喆介绍2020年国民经济运行情况时表示，“总的来看，2020年国民经济运行稳定恢复，稳就业保民生成效显著，决战脱贫攻坚取得决定性胜利，‘十三五’规划圆满收官，全面建成小康社会胜利在望。但同时应看到，疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固。” 宁吉喆指出，从2021年的情况看，支撑经济稳定恢复的有利因素仍较多，我国经济有基础也有条件延续稳健复苏态势。虽然当前疫情防控“外防输入、内防反弹”的压力依然较大，但我国经济长期向好的基本面没有改变且正在显现。 2020年我国GDP 首次突破100万亿元大关 据统计，2020年我国国内生产总值达101.6万亿元，历史上首次突破100万亿。在过去20年内，经济总量规模扩大至10倍。 按照目前测算的年平均汇率折算，2020年我国国内生产总值达到14.7万亿美元左右，稳居世界第二位，占世界经济的比重预计达到17%左右。2020年，人均国内生产总值连续两年超过1万美元，稳居中等偏上收入国家行列，与高收入国家发展的差距继续缩小。 “这意味着我国经济实力、科技实力、综合国力又跃上一个新的台阶。这对全面建成小康社会，开启全面建设社会主义现代化国家新征程，都具有十分重要的标志性意义。”宁吉喆表示。 不过，宁吉喆也强调，我们要清醒认识到，我国仍是世界上最大的发展中国家，人均GDP仍略低于世界平均水平，与主要发达国家相比，还有较大差距。当前，我国处于社会主义初级阶段的基本国情没有变，发展不平衡不充分问题依然突出，城乡区域发展差距依旧较大，创新能力仍不适应高质量发展的要求。 即将出版的中国金融四十人论坛（CF40）书系新作《走向“十四五”》分析指出，“十四五”时期我国经济金融发展的内外部环境面临三大变化：一是人口红利和低劳动成本优势趋于消失，二是后发优势不再，三是相对有利的外部发展环境正在发生深刻改变。 书中建议，面对国内外更加复杂严峻的形势，“十四五”时期的中国经济必须深入挖掘和充分释放强大国内市场优势，加快构建国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 具体而言，一要加大人力资本投入，提高技能人才占比，加快培育适合中国国情的养老体系；二要扩大中等收入群体，壮大国内消费市场；三要构建支持民营企业发展的长效机制；四要提升金融体系与经济高质量发展的适应性和协调性；五要推进房地产金融改革，促进房地产业长期健康发展；六要以更高水平金融开放应对日益复杂严峻的国际环境，推动形成互利共赢局面；七要保持金融稳定，守住不发生系统性风险底线。 2021年经济增长 或将呈现“前高后低”态势 2020年成绩来之不易，2021年前路又当如何展望？ “受2020年基数影响，2021年经济增长将呈现‘前高后低’的态势。”CF40学术顾问、国家统计局原副局长许宪春近日在参加中国发展研究基金会博智宏观论坛月度研判例会时作出上述判断。 许宪春分析表示，受2020年基数的影响，2021年一季度经济增速肯定比较高；二季度经济增速也比较高，但比一季度明显回落。具体来看，一季度经济增速大约在10%左右，二季度大约在8%左右；三、四季度经济增速基本恢复正常水平。假如没有特殊情况的影响，正常水平在5.5%至6%左右。 他认为，在判断2021年经济增长时，两方面重要因素不能忽视—— 一是2020年居民收入的较低增速会对2021年消费需求产生影响。根据国家统计局发布的住户调查数据，2020年一季度全国居民人均可支配收入名义增长0.8%，实际下降3.9%；前三季度名义增长3.9%，实际增长0.6%。显然，2020年全国居民人均可支配收入的名义增速和实际增速均明显小于正常年度，这将对2021年居民消费支出增速产生影响。 二是2020年全年特别是四季度出口的情况比较好，2021年可能不会那么乐观。2020年我国疫情控制较好，欧美国家的疫情还比较严重。在这样特殊的情况下，中国的产能得以迅速恢复，机电产品、防疫设备出口增速较快。如果2021年疫苗上市，情况可能会发生变化。 “所以，我们对2021年的经济增长需要持谨慎态度，尤其是由于2020年的基数较低，2021年的经济增速可能会比较高，不能因为表面上的经济增速较高而盲目乐观。”许宪春强调。 最终消费支出超55万亿元 扩内需要从供需两侧同时发力 鉴于消费在国民经济中的基础性作用不断提升，促销费、扩内需逐渐成为推动我国经济稳增长的共识。 宁吉喆称，我国人口规模居世界第一，中等收入群体也是世界最大的，2020年社会消费品零售总额接近40万亿元，最终消费支出超过55万亿元，资本形成总额也接近45万亿元，这将助推我国超大市场规模的优势进一步发挥。 但由于国内疫情零星反复，消费分化的趋势日趋明显，加速了消费业态升级的势头。 对此问题，CF40成员、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈接受CF40研究部专访时表示，在疫情冲击下居民消费水平受到严重打击的情况下，2020年12月的中央经济工作会议提出通过“需求侧管理”扩大内需恰逢其时。目前来看，需求侧管理的主要堵点正是在于消费领域。 伍戈表示，挖掘内需潜力，势必要从供需两侧同时发力。“某种意义上看，现在许多需求受到供给侧原因的抑制，我们的教育、医疗、其他服务业等很多领域的供给严重不足，有时花了钱都未必能够买到理想的服务。” 一方面是要通过完善就业制度、税收制度、转移支付以及社会保障制度等提高居民尤其是中低收入人群的可支配收入，提升社会整体的边际消费倾向； 另一方面，是要通过供给端的持续发力，“扭住供给侧结构性改革”，根据消费升级的趋势和潜力，为居民提供更为优质、更广阔的供给，以供给激发需求。通过增加有效供给，使得老百姓对于生活的美好向往能够更好实现。 尤其是，从供给侧打破服务行业的一些垄断，使更多的微观市场主体能够参与到教育、医疗、其他服务业的市场之中，去提供更加有效的供给，能够使得整个老百姓的消费潜能被更好激发出来。 伍戈分析认为，在中国未来老龄化的过程之中，会出现很多养老方面的消费需求，只要供给侧创造适当供给，这些需求都有可能被很好地激发出来，从而实现老百姓的福利。 新增就业高于预期目标 未来3亿农民工融入城市成为关键 就业方面，宁吉喆在发布会上指出，2020年初至今，随着我国疫情控制总体走向平稳，政策帮扶持续显效，就业压力得到缓解。 2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于6%左右的预期目标。12月，31个大城市城镇调查失业率为5.1%。2020年末，城镇登记失业率为4.24%，低于5.5%左右的预期目标。 从新增就业数据来看，2020年，全年城镇新增就业1186万人，显著高于900万人以上的预期目标，完成全年目标的131.8%。 “扩大消费最根本是要促进就业。”2020年12月的中央经济工作会议曾重申，做好基本民生保障工作，促进重点群体多渠道就业。 日前，CF40成员、中国人民银行货币政策司司长孙国峰撰文《健全现代货币政策框架》就现代货币政策框架与货币政策目标体系等问题做出了系统阐述。文章三次提及“就业”关键词并表示，“货币政策以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标……要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。” 促进就业掣肘何在？在CF40资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员张斌看来，接近3亿农民工不能真正融入城市生活成为问题关键。 张斌表示，在与参照系对比中，中国最突出的差距是工业和服务业中的就业占比偏低，城市化率偏低，以及消费占比偏低。“造成这些差距的主要原因是中国仍有接近3亿农民工不能真正融入城市生活，不能完整纳入就业统计。” 他分析认为，这一问题的解决将带来巨大的市场需求，也带来人力资本积累和供给能力的巨大提升。而实现这个目标，需要社保、城市公共服务、土地、户籍等方面的政策做出突破性调整，让近3亿的农民工享受与其他市民同样的公共服务和社会保障。 三大产业投资全部转正 未来制造业或成投资引擎 “去年，消费发挥了基础性作用，投资发挥了关键性作用。”宁吉喆指出，全年的固定资产投资、三次产业投资、社会领域投资、基础设施投资都实现了正增长。 据统计，2020年全国固定资产投资518907亿元，比上年增长2.9%，增速比1—11月提高0.3个百分点。其中，民间固定资产投资289264亿元，增长1.0%，增速提高0.8个百分点。从环比速度看，12月固定资产投资增长2.32%。 分产业看，第一、二、三产业全年投资同比增速分别为19.5%、0.1%和3.6%。在第二产业中，虽然制造业投资同比下降2.2%，但降幅收窄1.3个百分点。其中，医药产业及高技术产业对制造业仍带来较强支撑作用。 CF40青年学者、红塔证券研究所副所长、首席经济学家李奇霖对此问题分析表示，与制造业投资对应的工业产品产量和行业增加值来看，制造业投资继续向好的趋势问题不大。他判断，未来制造业投资取代传统的地产-基建产业链，成为驱动经济复苏的主要力量。 “之所以这样判断，和主动补库存的道理是一样的。”李奇霖称，前期因为预期悲观，产能压得低，但出口好转后，订单过度饱和，然后企业才发现产能不足，海外产能也没完全恢复生产，所以只能由国内制造业企业做产能扩张，或者做存量设备升级改造。 更关键的是，美国财政刺激和房地产的复苏还会进一步加强，疫情一时无法结束，海外工业产能大概率继续受限，再加上明年上半年制造业投资的基数也非常低，由此制造业投资大概率会继续上行。 “如果说2012年-2015年对制造业来说，面临着艰难的产能过剩、现金流枯竭压力，2016年供给侧通过去产能调整，活下来的基本是一批国内制造业龙头。到了当下，显然最需关注的是，在海外需求刺激和供给跟不上双重利好下，中国制造业即将出海，面向世界，一批世界级的制造业龙头企业正在孕育。”李奇霖表示。 “再提高居民消费能力的同时，发挥投资的关键性作用也很重要，2020年投资在促进经济恢复中发挥了积极作用。”宁吉喆指出，未来还要加大有效投资的力度，把我国较高的国民储蓄率转化为实际投资的成果，同时坚定不移扩大开放，更好地发挥“三驾马车”在构建“双循环”新发展格局中的积极作用。 本文参考来源： 1． 《不容易！2020年全国GDP首破100万亿元，最全解析在这里》，北京商报，陶凤 刘瀚琳 2． 《李奇霖：经济强势复苏》，奇霖宏观，李奇霖 3． 《许宪春：2020年经济增速2.3%左右 2021年将前高后低》，经济参考报，博智 附： CF40宏观医生2020年12月报告单 文 | CF40资深研究员张斌 CF40青年研究员张佳佳 宏观经济运行 ◆经济景气程度回落。12月官方制造业PMI为51.9，较11月回落0.2个百分点。大型企业制造业PMI为52.7，较11月回落0.3个百分点；中型企业制造业PMI为52.7，较11月回升0.7个百分点；小型企业制造业PMI为48.8，较11月回落1.3个百分点。 ◆ 工业增速回升。12月全国规模以上工业增加值同比增长7.3%，较11月回升0.3个百分点。分大类看，制造业同比增长7.7%，与上月持平；采矿业增加值同比增长4.9%，较11月回升2.9百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长6.1%，较11月回升0.7个百分点；通用设备增加值同比增长11.1%，较11月回升0.9个百分点；专用设备增加值同比增长8.7%，较11月回落1.8个百分点；汽车制造业同比增长9.7%，较11月回落1.4个百分点。 ◆ 消费回落。12月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较11月回落0.4个百分点；汽车类销售同比增长6.4%，较11月回落5.4个百分点。1-12月网上零售额同比增速10.9%，较1-11月回落0.6个百分点。其中实物商品网上零售额同比增长14.8%，占社会消费品零售总额的比重为24.9%。 ◆ 固定资产投资稳步回升。1-12月，全国固定资产投资累计同比增速2.9%，较1-11月回升0.3个百分点。民间固定资产投资累计同比增速1.0%，较1-11月回升0.8个百分点。其中，制造业投资累计同比下降2.2%，较1-11月少降1.3个百分点；第三产业中的基础设施投资累计同比增速0.9%，较1-11月回落0.1个百分点；房地产开发投资累计同比增长7.0%，较1-11月回升0.2个百分点。1-12月，商品房销售面积累计同比增长2.6%，较1-11月回升1.3个百分点；新开工面积累计同比下降1.2%，较1-11月少降0.8个百分点。 ◆ 出口保持强劲，进口回升，贸易顺差扩大。12月美元计价出口金额同比增长18.1%，较11月回落2.5个百分点。进口金额同比增长6.5%，较11月回升2.6个百分点。12月贸易顺差782亿美元，较11月扩大27亿美元。分国家和地区来看，对美国和欧盟出口同比增速为34.5%和4.3%，分别较11月回落11.6和4.3个百分点；对日本、东盟和韩国出口同比增速为8.2%、18.4%和16.4%，分别较11月回升2.6、8.4和6.9个百分点。 ◆ CPI和PPI回升，核心CPI创历史新低。12月，CPI同比增长0.2%，较11月回升0.7个百分点。其中，非食品价格同比零增长，较11月回升0.1个百分点；食品价格同比增长1.2%，较11月回升3.2个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增速为0.4%，较11月回落0.1个百分点。12月PPI同比增速-0.4%，较11月少降1.1个百分点。其中，生产资料出厂价格同比增速为-0.5%，较11月少降1.3个百分点；生活资料出厂价格指数为-0.4%，较11月少降0.4个百分点。 宏观经济运行环境 ◆ 外部经济持续改善。12月摩根大通全球综合PMI为52.7，较11月回落0.4个百分点，仍保持在扩张区间；摩根大通全球制造业PMI为53.8，与上月持平。美国制造业PMI从11月57.5回升至60.7，欧元区制造业PMI从11月53.8回升至55.2，日本制造业PMI从11月49.0回升至50.0。CRB大宗商品现货价格环比增长3.8%。 ◆ 社融存量增速回落。12月M1同比增速为8.6%，较11月回落1.4个百分点；M2同比增速为10.1%，较11月回落0.6个百分点。社会融资规模存量同比增速为13.3%，较11月回落0.3个百分点。12月，新增社融1.7万亿，较11月减少0.4万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）0.7万亿，较11月增加0.3万亿；企业新增债务0.4万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较11月减少0.5万亿；居民新增债务0.6万亿，较11月减少0.2万亿。 ◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率11月均值为2.34%，较11月回落28个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较11月回升4个基点至0.30%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差回升11个基点至0.51%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差回落1个基点至1.76%。 近期展望和风险提示 ◆ 经济处于复苏阶段，大部分行业恢复到正常状态。其中，国外产出缺口带动中国出口增长，出口增长带动制造业利润和投资增长；密切接触型服务业仍未完全摆脱疫情影响。 ◆ 核心CPI处于偏低水平，国内总需求仍然偏弱。关注国外需求恢复大于供给恢复带来的工业品价格大幅上涨。 ◆ 未来国内经济的主要风险在于广义信贷增速过度下滑、基建投资和房地产市场过度下滑和金融部门风险集中暴露。 诊断建议 ◆ 需要宽松的政策环境支持总需求恢复，近期政策重点是保持较低且稳定的银行间市场融资利率进而保持较低的融资成本。 ◆通过多种形式的改革试验区发掘新的经济增长点。不同的城市分别设立不同定位和功能的改革试验区，每个试验区初期可以侧重某一方面的改革。 宏观经济运行检验报告单 宏观经济环境检验报告单 是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)
“寒雪梅中尽，春风柳上归。” 2021年1月18日，国家统计局最新数据显示，2020年四季度中国经济增速为6.5%，推动全年经济增速修复至2.3%。这一超出市场预期的总量性增速，配合多维度的结构性改善，标志着中国经济的内循环已经基本回归疫情前的运转常态。展望下一阶段，从经济视角来看，居民消费和制造业投资的加速回暖有望进一步增强内生增长动力，叠加经济政策的“不急转弯”，有望为2021年迎来复苏的暖春，进而为全年经济的平稳运行奠定基础。从金融视角来看，2021年的投资逻辑有望从“流动性驱动”转向“基本面驱动”。对于人民币资产而言，2021年风险类资产有望跑赢避险类资产，其中对接周期性的部分料将在上半年表现出众，而对接成长性的部分在下半年或值得长期布局。 中国经济，基本康复。在总量层面，根据国家统计局最新数据，2020年四季度中国经济的实际同比增速为6.5%，较三季度抬升1.6个百分点。基于此，全年经济增速修复至2.3%，料将使中国位列2020年全球主要经济体增速之首。在结构层面，一方面，12月份规模以上工业增加值同比实际增长7.3%，升至2019年3月以来的峰值，标志着供应链的修复基本完成，有望在全球疫情回潮的背景下维持供给侧的出口优势。另一方面，四季度社会消费品零售同比增长4.6%，较三季度提升3.7个百分点，表明需求侧的修复正在逐步摆脱上半年相对滞后的状态。在民生层面，得益于2020年“六稳”“六保”政策的支持，单位GDP增速对就业、民生的托底作用有所加强。12月份全国城镇调查失业率为5.2%，与去年同期相等，全年城镇新增就业1186万人，超过了2017-2019年疫前常态下的年均增长目标，表明疫情对社会民生的冲击正在加速褪去。总体而言，上述数据显示，四季度末中国经济基本回归疫情前的运转常态，基本面韧性进一步巩固，这与我们2020年10月的预测报告相一致。 二零二一，暖春重归。我们此前的预测报告曾指出，2021年居民消费和制造业投资有望加速回暖，从而强化“内循环”的复苏动能，引领中国经济的强势反弹。最新公布的数据显示，上述逻辑正在得到进一步验证。其一，从居民消费来看，2020年12月就业数据无论是在总量上还是结构上，均与上年基本持平，有望进一步削弱居民的预防性储蓄动机，促使居民消费信心延续2020年8月至今的上升趋势。四季度消费升级类商品的销售提速，叠加城乡居民人均收入比值的收窄，预示着伴随消费升级重心向低线城市、农村地区的下沉，新的消费增量有望打开。其二，从制造业投资来看，四季度全国工业产能利用率为78.0%，重归近年来的最高值，较2017-2019年均值水平的增幅进一步扩大。至12月， PMI新订单指数维持高位，而产成品库存指数则从近年来的低位逐步反弹，“主动补库存”趋势渐显。趋紧的生产能力，叠加2021年全球经济逐步复苏的向好预期，有望推动中国制造业投资的渐次反弹。基于上述两大引擎，同时考虑到全球疫情时代供给侧优势所支持的中国出口韧性，以及经济政策的“不急转弯”，2021年中国经济增速料将在一、二季度强势冲高，然后逐季回归至长期中枢水平，全年增速预计在9.2%左右。立足于此，虽然海外疫情的不确定性以及美国新一轮刺激政策或将牵动美元指数的反复波动，但是人民币汇率预计将在双向浮动中保持总体平稳，年内有望触及6.40。 投资逻辑，因时而变。从经济看金融，由于中国经济率先从疫情中“康复”，2021年人民币资产的投资逻辑或将“与众不同”。有别于全球疫情时期的“流动性驱动”，2021年随着中国经济运行和经济政策的逐步正常化，人民币资产的投资逻辑或将切换为“基本面驱动”。如前文所述，2021年中国经济增速有望先冲高、后回归长期中枢。同时，作为“双循环”和“十四五”的开局之年，新一轮的改革红利有望在下半年开始落地释放，而在监管新政策进行正本清源之后，数字经济的创新步伐有望在正轨上再度提速。因此，2021年上半年，以经济“深蹲起跳”为主线，人民币资产中对接周期性的部分将有更好的表现；下半年，以改革红利、数字经济为主线，富含成长性的部分预计将更具长期布局的潜力。总体而言，2021年人民币资产中的风险类资产有望跑赢避险类资产，国际资本对中国市场的长期青睐有望进一步巩固。
事件 12月规模以上工业增加值同比增7.3%，前值增7.0%； 1-12月固定资产投资（不含农户）同比增2.9%， 1-11月同比增2.6%； 1-12月房地产开发投资同比增7%，1-11月同比增6.8%； 12月社会消费品零售总额同比增4.6%，前值增5.0%； 12月出口（以美元计）同比18.1%，前值21.1%，进口（以美元计）同比6.5%，前值4.5%； 12月社会融资规模同比增长13.3%，前值13.6%，12月M2同比增10.1%，前值为10.7%； 12月CPI同比0.2%，前值-0.5%；12月PPI同比-0.4%，前值-1.5%。 解读 一、核心观点：通胀预期抬头，站在流动性的拐点上 1、2020年交卷了，全年实际GDP增速2.3%，中国预计成为全球唯一一个正增长的主要经济体；四季度GDP实际增速6.5%，前三个季度分别为-6.8%、3.2%、4.9%。成绩来之不易，每个人都了不起。 我们维持“2020年5月政策顶，2021年一季度前后经济顶，随后回归潜在增长率”的判断。 2021年经济环比韧性较强，但面临全球疫情严重、小微企业困难、就业压力大等挑战。随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资将面临放缓压力；但经济内生动力加快修复，消费、制造业投资有望对冲。PPI降幅收敛、企业营业收入持续回升、利润增速由负转正，库存周期将从被动去库存转向主动补库存阶段。 实体通胀温和，经济基本面和货币环境不足以支撑通胀大幅上涨。猪周期向下拖累CPI，供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等提振PPI和CPI非食品价格。值得注意的是，过去几十年，全球性货币超发、低利率，主要导致资产通胀，而不是实体通胀。进而导致社会财富差距、收入分配差距拉大，进而导致民粹主义、逆全球化等思潮泛滥。 2、供给侧，工业生产加快，服务业逐步复苏。国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来持续恢复。12月工业生产同比增长7.3%，三季度工业产能利用率为78%，在近几年同期中均属高位。12月服务业生产指数同比增长7.7%，较上月略下滑0.3个百分点，主要与散点疫情有关，已恢复至近两年来高位水平。12月制造业PMI为51.9%，服务业PMI为54.8%，连续十个月高于荣枯线。 3、需求侧，三驾马车中，出口维持高增，房地产和基建略有回落，制造业投资修复明显，消费仍低迷。12月出口金额（以美元计）同比增长18.1%，连续5个月保持9%以上的高增速；基建投资当月同比4.3%，较上月下滑1.6个百分点；房地产开发投资当月同比9.3%，较上月下滑1.6个百分点；制造业投资当月同比10.2%，连续两个月维持在10%增速以上；社会消费品零售总额同比增长4.6%，较上月下滑0.4个百分点。 4、外部环境改善，1月20日下一任美国总统拜登将宣誓就职，强调抗疫、刺激经济、改善贫富差距、提高社会福利，以及重返全球，有助于恢复美国经济，形成全球复苏共振。 5、货币政策正常化，信用政策结构性收紧，2019年底-2020年5月，货币金融环境宽松，通过降准降息、公开市场操作等投放基础货币。5月以来货币政策回归正常化。11月以来社融、M2增速回落，信用扩张进一步放缓。 2020年底以来，由于经济持续复苏，通胀预期抬头，局部热点城市房价上涨，地方债务风险暴露，央行和金融监管部门从房地产融资、地方债、影子银行等三大方向开始结构性收紧金融信用政策，以防范金融风险：1）加强房地产宏观审慎管理，落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。 6、我们可能正站在流动性的周期性拐点上。经济周期是有自身运行规律的。2021年1季度前后，随着经济复苏的顶部区间正在到来，通胀预期抬头，货币政策回归正常化，信用政策结构性收紧，我们正在迎来广义流动性的周期性拐点。 2020年底以来，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。 7、如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。 我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断。在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音，提出“最好的投资机会就在中国，新一轮改革开放将开启新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出“否极泰来”。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。 8、建议货币政策宜保持稳健中性。精准把握好力度和节奏，不要人为制造经济的大起大落。结构层面，流动性精准投向基建和实体经济，尤其受疫情影响严重的行业、中小微、民企、制造业、高新技术等领域。 财政政策的结构性效果比货币政策好，应继续发力基建尤其是新基建，打造中国经济新引擎。 9、应对百年未有之大变局，以七大改革为突破口，开启新周期、新格局： 1）大力推进“新基建”，打造中国经济新引擎，包括5G基建、大数据中心、人工智能、新能源汽车、充电桩等科技领域的基础设施，教育、医疗等民生领域的基础设施，以及营商环境、服务业开放、多层次资本市场等制度领域的基础设施。 2）加快推进以城市群都市圈为主导的新型城市化，人地挂钩，要素流动。 3）尽快全面放开生育，中国少子化老龄化问题已日趋严峻，实在不行先放开三胎。 4）打通资本市场与科技创新的“双循环”，加强科技自立自强，用资本市场的钱支持科技创新的大国重器和“卡脖子”技术攻坚。 5）大规模减税降费，从碎片化、特惠式减税转向一揽子、普惠式减税，全面降低企业所得税、制造业增值税、个人所得税税率，提高企业和居民的获得感。 6）以中美贸易摩擦为契机，大力推进对内对外开放。 7）确立新的长期立国战略——新战略，中国当前亟需解决的关键问题是新的立国战略（“新战略”），即在看清未来几十年世界政治经济形势趋势的基础上，争取一种对我长远有利的策略，类似1978年后中国的韬光养晦，二战前英国的大陆均势，美国成为世界霸主前的孤立主义。 二、工业生产持续向好 2020年12月规模以上工业增加值同比增长7.3%，较上月上升0.3个百分点。2020年全年规模以上工业增加值同比增长2.8%。12月41个大类行业中有35个行业增加值保持同比增长；612种产品中有417种产品同比增长。 1）高技术制造业和装备制造业较快增长。2020年全年高技术产业和装备制造业增加值分别比上年增长7.1%、6.6%，增速分别比规模以上工业快4.3、3.8个百分点。12月高技术产业增加值同比13.1%，较上月上升2.3个百分点。其中，运输设备制造行业增加值同比8.7%，较上月上升6.1个百分点；工业机器人、新能源汽车、集成电路、微型电子计算机增加值同比分别增长32.4%、55.6%、20.8%、42.3%。 2）海外疫情反复促进相关行业生产。12月医药制造业增加值同比增长16.9%，较上月上升3.3个百分点。 三、固定资产投资继续恢复，但结构分化，房地产和基建放缓，制造业投资加快 2020年全年固定资产投资累计同比增长2.9%，较1-11月上升0.3个百分点，较2019年下滑2.5个百分点。分投资主体看，2020年全年民间固定资产投资累计同比1.0%，较1-11月上升0.8个百分点；国有控股企业固定资产投资累计同比5.3%，较1-11月下滑0.3个百分点。 高技术产业和社会领域投资增长快于全部投资。1-12月高技术产业投资同比增长10.6%，快于全部投资7.7个百分点，其中高技术制造业和高技术服务业投资同比分别为11.5%和9.1%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资同比分别增长28.4%、22.4%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长20.2%、15.2%。社会领域投资增长11.9%，快于全部投资9.0个百分点，其中卫生、教育投资分别增长29.9%和12.3%。 四、房地产投资和销售边际放缓 12月商品房销售面积和销售额当月同比分别为11.5%和19.0%，维持正增长，分别较上月变化-0.6和0.3个百分点，边际放缓。房企通过持续的降价促销、以价换量等政策加快回笼资金，12月房地产开发资金来源当月同比增长21.8%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款当月同比增长9.2%、18.8%和33.2%。 12月房地产投资当月同比9.3%，较上月下滑1.6个百分点，边际放缓；2020年全年房地产投资同比7.0%，较2019年下滑2.9个百分点。土地成交方面，年末多地政府集中供地推升全国土地成交规模，12月土地购置面积和金额同比分别为20.5%和22.9%，分别较11月上升36.2和0.1个百分点。施工方面，房企加快施工拉动建安投资，12月新开工和施工面积同比分别增长6.3%和28.0%，较上月上升2.2和16.1个百分点。 五、基建投资继续放缓 12月基建投资（含水电燃气）当月同比4.3%，较上月下滑1.6个百分点；2020年全年累计同比3.4%，较2019年上升0.1个百分点。分行业看，电热燃水仍是主要支撑，1-12月电热燃水投资累计同比17.6%，基建投资（不含水电燃气）为0.9%；交运仓储投资累计同比1.4%，较1-11月下滑0.6个百分点；水利环境设施投资累计同比0.2%，较1-11月上升0.5个百分点。交运仓储中，1-12月铁路和道路累计投资同比增速分别为-2.2%和1.8%，分别较上月下滑4.2和0.4个百分点。 随着经济恢复、逆周期调节的必要性大幅下降以及地方财政紧张程度加剧，基建投资见顶回落。1）截至10月底地方政府债券和已下达专项债额度已基本发行完毕，后续基建投资中资金到位效应将逐渐消退。2）专项债对投向项目有较严格要求，优质基建项目储备不足，可能导致资金未被完全利用。3）1-11月国家财政收入和财政支出累计同比分别为-5.3%和0.7%，财政收支累计差额较去年同期增长39.5%。 六、制造业投资加快恢复 12月制造业投资当月同比10.2%，较上月下滑2.2个百分点；2020年全年制造业投资累计同比-2.2%，较2019年下滑5.3个百分点。12月农副食品加工、化学原料及化学制品制造业、医药制造、有色金属、通用设备、专用设备、汽车、运输设备和电气机械制造业当月投资增速分别为11.3%、29.1%、37.2%、21.3%、27.5%、32.3%、20.9%、20.3%和27.9%。 内外需恢复带动制造业投资快速上升。2020年1-11月全国规模以上工业企业利润总额同比增长2.4%，较1-10月加快1.7个百分点；11月份单月利润总额同比增长15.5%，连续6个月保持两位数增长，工业企业利润持续修复；出口和地产投资的持续高景气度持续修复企业预期。受内外需恢复影响，企业投资意愿和能力增强，对应行业投资力度提升，制造业产能利用率重回高位，制造业投资高速增长。2020年全国工业产能利用率为74.5%，较前三季度加快1.4个百分点。 七、消费缓慢修复，就业形势严峻 12月社会消费品零售总额同比增长4.6%，较上月回落0.4个百分点；2020年全年社会消费品零售总额累计同比增长-3.9%。分消费类型看，餐饮消费增速由负转正。12月商品零售同比增长5.2%，较上月下滑0.6个百分点；餐饮消费同比增长0.4%，较11月上升1.0个百分点。分消费品看，升级类消费品增速有所回落，12月通讯器材、化妆品、金银珠宝类商品同比分别增长21.0%、9.0%、11.6%，较上月下滑22.6、23.3和13.2个百分点。必需品消费保持高位运行，粮油食品、饮料和烟酒消费同比分别8.2%、17.1%和20.9%。装修需求持续释放，支撑地产产业链下游消费，12月建筑装潢材料同比分别为12.9%，较上月上升5.8个百分点。 就业形势严峻和收入增速下滑制约消费反弹，重视稳就业。1-12月全国城镇新增就业1186万人，较去年同期少增166万人，累计同比-12.3%；12月全国城镇调查失业率5.2%，与去年同期持平。其中，25-59岁人口调查失业率为4.7%，与去年同期持平。2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于6%左右的预期目标。2020年全国居民人均可支配收入实际累计同比增长2.1%，较去年同期下降3.7个百分点。 八、出口维持高增，外需持续恢复 2020年12月中国出口（以美元计）同比增长18.1%，较上月下滑3.0个百分点；2020年中国出口同比增长3.6%，较2019年上升2.9个百分点。出口维持高增，主因外需持续恢复、海外疫情反复、出口替代效应。12月全球综合PMI为53.1%，美、欧、日制造业PMI为60.7%和55.2%和50.0%，日本制造业PMI自2019年5月以来首次回到荣枯线以上。海运需求旺盛，海运价格创下历史新高，2020年12月上海航运交易所发布的中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）平均值为1492.1，而去年同期仅为848.1。 分地区看，对美欧出口有所下滑，对东盟、日本、韩国出口上升较快。12月对美国、欧盟出口同比分别为34.5%和4.3%，分别较上月下滑11.6和4.3个百分点；对东盟、日本、韩国出口同比分别为18.4%、8.2%和16.4%，分别较上月上升8.4、2.6和6.9个百分点。分产品看，高新技术产品和机电产品维持高增，节日消费相关商品和防疫相关商品出口较上月有所下滑。12月高新技术产品和机电产品出口同比分别为26.5%和23.1%，分别较上月变化5.4和-1.9个百分点。随着圣诞节提前囤货效应消退，服装、玩具和家具等商品12月出口同比分别为-0.3%、31.5%和27.5%，较上月下滑3.9、18.4和14.4个百分点。纺织纱线、塑料制品和医疗仪器及器械等防疫物资12月出口同比分别为11.7%、90.2%和24.3%，分别较上月下滑9.3、22.7和13.9个百分点。 2020年12月中国进口（以美元计）同比增长6.5%，较上月上升2.0个百分点。1-12月中国进口累计增长-1.1%，较1-11月上升0.5个百分点。除大宗商品外进口均有所上升，大宗商品仍是主要拖累。12月农产品、机电产品和高新技术产品进口金额同比分别为14.8%、20.2%和20.1%，较上月上升3.6、9.5和6.4个百分点；大宗商品进口同比-14.0%，较上月下滑3.9个百分点。大宗商品中，12月原油进口金额同比-43.2%；煤和褐煤进口金额同比904.7%。 九、社融加速回落，信用扩张放缓 12月社融增速13.3%，环比回落0.3个百分点，社融加速回落，信用扩张拐点进一步确认。12月新增社会融资规模1.72万亿元，同比大幅少增4821亿元。存量社融规模284.83万亿元，同比增速13.3%，环比超预期回落0.3个百分点。 从社融结构看，监管持续强化，表外压降规模创历史新高，信用违约风险冲击仍存，企业债券融资大幅减少，构成主要拖累。政府债券、信贷延续多增。12月新增政府债券融资7156亿元，同比多增3418亿元，国债发行力度仍较强，构成社融主要支撑；新增人民币贷款1.1万亿元，同比多增679亿元；表外融资大幅减少7376亿元，同比大幅多减5920亿元，单月压降规模创历史新高；新增企业债券融资442亿元，同比大幅少增2183亿元，创2018年10月以来新低；新增股票融资1125亿元，同比多增693亿元，股市交易热度提升，带动股票融资继续维持高位。 从信贷结构看，企业中长期贷款仍是主要支撑，居民中长期贷款同比少增，或与地产融资趋严、房贷集中度管理制度出台有关。12月新增企业贷款5953亿元，同比多增1709亿元；短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增3132亿元、多增1522亿元、多增3079亿元；新增居民贷款5635亿元，同比少增824亿元。 12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。年末财政投放节奏加快，但12月信用扩张节奏放缓、政府债放量发行，共同拖累M2增速。M1同比增速8.6%，环比下降1.4个百分点。由于实体经济活动仍在持续恢复，M1增速下降或受到年末企业向居民发放奖金，企业活期存款转化为居民储蓄存款影响。 十、通胀温和上涨 12月CPI同比上涨0.2%，较上月上涨0.7个百分点，由降转涨；环比0.7%，较上月上涨1.3个百分点。12月剔除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.4%，此前连续5个月处于0.5%的历史低位。春节食品需求旺盛以及运输成本上升，食品价格环比上涨2.8%，影响CPI上涨约0.62个百分点。其中，节前肉类需求季节性增加以及饲料成本上升，畜肉类价格环比上涨4.3%，猪肉环比6.5%，蛋类价格由上月下降1.4%转为上涨2.4%。非食品价格环比上涨0.1%，其中交通和通信环比上涨0.9%，交通工具用燃料环比上涨5.1%，汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨5.2%、5.8%和3.0%。 12月PPI同比下降0.4%，降幅较上月缩窄1.1个百分点；环比上涨1.1%，较上月上升0.6个百分点。PPI上行主因工业生产持续向好，出口和投资恢复，以及国际大宗商品价格拉动。受国际原油价格上涨等因素影响，相关行业涨幅均有所扩大，合计影响PPI上涨约0.37个百分点；其中，石油和天然气开采业价格上涨7.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.3%，化学原料和化学制品制造业价格上涨2.3%。受出口和投资恢复以及国际大宗商品价格拉动，金属相关行业价格继续上涨，合计影响PPI上涨约0.37个百分点；其中，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.9%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.3%。受持续低温天气影响，燃气生产和供应业价格上涨4.1%，煤炭开采和洗选业价格上涨3.5%。 十一、供需关系持续改善，外需继续回暖 12月制造业PMI为51.9%，较上月略下降0.2个百分点，但连续十个月高于荣枯线。 1）供需关系改善，外需持续回暖。12月生产指数和新订单指数分别为54.2%和53.6%，仍处于较高运行水平。供需差值从6月2.5个百分点下降至0.6个百分点。欧美复工复产刺激外需回暖，12月新出口订单指数为51.3%，连续四个月高于荣枯线。 2）物价指数攀至年内新高。12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为68.0%和58.9%，较上月大幅上升5.4和2.4个百分点。当前的物价上涨主要是大宗商品带动工业品价格环比上涨，与供需缺口较大、全球低利率、全球经济复苏共振等有关。 3）小型企业恢复较慢。12月小型企业PMI为48.8%，较上月回落1.3个百分点，重回收缩区间。小型企业恢复基础不牢，运营成本增加，挤压盈利空间，12月反映原材料成本、物流成本和劳动力成本高的比例分别较上月上升5.0、4.6和1.5个百分点。 12月非制造业商务活动指数为55.7%，较上月下降0.7个百分点，但仍高位运行，连续十个月高于荣枯线。 1）建筑业保持较快增长。12月建筑业商务活动指数为60.7%，连续九个月处于59%以上，维持高景气。需求端稳步扩张，建筑业新订单指数为55.8%，高于上月1.8个百分点，连续两个月回升。土木工程建筑业商务活动指数为63.2%，较上月上升6.6个百分点，生产活动明显加快。 2）服务业有所回落。12月服务业商务活动指数为54.8%，较上月下滑0.9个百分点。行业表现分化，航空运输、电信广播电视卫星传输服务、金融服务等行业商务活动指数持续位于60.0%以上高位景气区间，业务总量较快增长。但受散点疫情影响，餐饮行业商务活动指数位于临界点以下。
1 2020年宏观经济：一波三折 一季度在疫情冲击下，全民居家隔离导致消费冻结、工业生产停滞、工地停工，出口订单也接不了，春节备货产品积压，库存被动积累，企业预期也悲观，资本开支和产能的动力几乎没有。 所以一季度GDP只有-6.8%，部分第三产业更是因为没有人员流动成了重灾区，比如一季度批发零售的GDP同比是-17.8%，交通运输、仓储和邮政业是-14%，住宿和餐饮业是-35.3%。 当时相对确定的只有金融业和信息技术行业，前者要多放贷款支持实体，后者有巨量的线上办公的需求，所以他们一季度GDP分别为6%和13.2%，受到的影响最小。 而且金融市场受到的影响没有想象的那么大，年后第一个交易日大幅下跌，第二个交易日开盘下跌，但随着市场预期货币政策将保持宽松，而且都在家里不上班，没什么事只能把储蓄换成金融产品，所以股票市场很快就恢复了，尤其是创业板，不少股票陆续创新高，因为受益于线上工作替代。 到了二季度，国内疫情基本得到了控制，生产率先恢复，从4月开始多数企业复工都回到了2019年同期的8成以上。消费还是因为疫情的影响，出行受到了抑制，线下服务消费仍然低迷。更重要的是，疫情在海外爆发，出口的不确定性陡然提高，短期不少出口加工企业的订单出现了-30%以上的降幅，企业预期仍然不稳定。 不过经济总算是比一季度好了，但由于一季度单边宽松预期太强，货币政策做了一些调整，导致债券市场出现了较大幅度的调整，传统的理财产品预期收益均不达预期，部分产品因净值化改造还出现了亏损，理财刚兑的神话有了动摇。由于经济基本面环比改善了，理财、信托、P2P等金融产品刚兑接连打破，投资者发现，股票其实挺好，所以巨量资金开始往股票市场转移，6-7月股票放量大涨。 就在大家对基本面都悲观的时候，转折突然出现了。 出口突然好了起来，出口没有大家想象的那么糟。从大的角度看，因为中国疫情防控得好，生产能力也在一季度保住了，与国内对应的是，海外疫情持续扩散，又有了财政和货币刺激，消费需求起来了，但由于工厂都是劳动密集的，没办法开工，所以全部转化为中国的出口。 出口从过去的极度恐慌变成了订单不足，产能高度饱和，不少订单都排到了2021年年中，在出口好转和美元持续下跌的驱动下，人民币汇率开始明显升值，集装箱也找不到了，运费价格持续上行。 在出口增速持续上行的同时，基建却频频低于预期，5月基建当月同比还能有10.8%，但后续就持续下行了，也就7%左右的水平。虽然专项债、特别国债和赤字扩大对财政有支持，但专项债对项目要求高，资金和项目必须一一对应，资金使用流程繁琐，导致项目需要的资金和专项债能提供的资金是割裂的。只是在7月开了棚改的口子后，专项债的资金使用才有加速。此外，经济顺周期动能增强后，逆周期措施逐步退出，对地方隐性债务治理高压也约束了基建投资。 虽然基建动力不强，但房地产开工的需求还是很强的，，一方面是因为一季度耽误了工期，后面有较强的赶工需求；另一方面，由于房企对未来融资政策收紧有预期，于是加紧赶工，让房子能够达到预售条件，让前期没有交付的房子能够交付。 到了四季度，由于出口、房地产持续好转，前期库存明显去化，由于此前企业预期不稳定也不敢补库存，但现在突然发现库存不够了，而且经济一直强势运行，企业的预期也发生了改变，不得不主动补库存，订单不足、产能饱和企业也开始加速扩大产能，制造业投资终于企稳回升。 在经济内、外需均旺、主动补库存周期的推动下，四季度GDP同比6.5%，而2019年四季度GDP增速只有6%，不少地区还因为经济复苏出现了“电荒”，可见，2020年四季度经济恢复得还是不错的，也超过了市场6.2%的一致性预期。在四季度GDP高增长推动下，全年增长2.3%，同样超过预期值2.2%，中国也成为全球唯一正增长的国家，全球一枝独秀。 要分析四季度GDP，先具体看一下GDP分项。 第二产业同比6.8%，在第三季度6%的基础上继续往上走，第二产业增长恢复得可以说非常好了，这与工业增加值高增长的趋势是一致的，11月工业增加值到了7%，而12月的工业增加值有7.3%，2019年工业增加值最高的当月同比增速也才6.9%。 工业产出的高增长必然需要经济总需求支撑，支撑工业产出高增长的主要动力有出口、制造业投资、汽车以及主动补库存需求等。 出口带动了下游的医药、家电、纺织、化工以及计算机电子产品，出口订单饱和和产能不足驱动了制造业投资，而制造业投资带动了专用设备、通用设备、电气机械等。 2020年汽车持续受益于消费需求旺盛、政策利好和新能源车降价等红利，尤其是新能源汽车，产销两旺。 尽管推动四季度增长的主要是顺周期动能，但地产开工在融资收紧的预期下，仍有抓紧赶工的需要，再加上主动补库存推动，所以黑色、有色、非金属建材、上游资源的产出均有明显修复。 看完第二产业再来看第三产业。第三产业同比6.7%，也处于加速复苏的态势，不过第三产业内部分化十分明显。 金融业和信息技术是第三产业主要的驱动项。金融业GDP受益于银行信贷投放多，而且股票市场成交很活跃。信息传输、软件和信息技术服务是第三产业另一个支撑项，海外疫情居家办公需求上升导致线上电子产品的订单（比如手机、平板电脑一类的）高增长、工业互联网、制造业智能化转型也会推动信息技术、科学研究和技术服务业增加值快速增长。统计局给的数据可以印证这一推测，全年全国服务业生产指数与上年持平，但信息传输、软件和信息技术服务业，金融业增加值分别增长16.9%、7.0%，增速分别快于第三产业14.8、4.9个百分点。 但是，线下服务消费应该是没有恢复的，预计只能到去年同期的7-80%，类似批发零售、交运仓储、住宿餐饮等行业的GDP预计仍维持低位，而且现在局部地区的疫情似乎又有反复，各地春节也倡导不要返乡，看起来，线下服务消费的复苏还任重道远。 尽管四季度GDP同比6.5%，确实属较高的增长，但经济回归正常化仍路漫漫其修远兮。 主要是小微企业有被挤出的压力。随着人民币汇率升值、运费、限电和上游价格快速上涨，小微企业利润被明显侵蚀，能够转移成本的往往是有规模的大企业，因为规模优势可以转移成本，或者是有品牌或者有技术优势的企业，但小企业往往没有规模也没有品牌和技术壁垒。微观调研的时候，有不少小企业抱怨有单子但没钱赚的情况。更何况有些行业连订单都还没有明显改善，比如前面提到的线上服务消费。 从数据来看，12月PMI大、中型企业PMI均为52.7，但小企业的PMI只有48.48，较上个月下降了1.3个百分点。小微企业运行指数的扩散分项持续维持在42.5-43之间，该指数扩张得快的只有融资分项。 小微企业生存难也约束了消费的扩张。小微企业好了，给老百姓发工资，才能让居民部门资产负债表有较快的修复。小微企业不好，受益的只是大企业或特定行业，再加上宽松的货币环境和资产价格上涨，只会加剧消费分层。体现在数据上，就是除了少部分高价奢侈品行业消费较为火爆外（比如白酒尤其是茅台持续涨价），大众消费品修复的速度是要慢于生产恢复的速度的。 从政策的角度来看，因为小微企业目前还有恢复，贸然采取总量收紧的政策，没有了相对宽松的金融条件支持，小微企业会倒一大片。保持政策的连贯性，不搞“急转弯”，尤其是保住中小企业结构性政策支持就变得非常重要了。小微企业面临的状况有点像2017年，但政策在避免2018年“一刀切”的金去杠杆出现（当然，导致隐性债务扩张和流向房地产的影子银行规模还是要控的）。所以，近期可以看到，对中小企业的延期还本付息政策以及优惠税率都还在延续。 2 2020年12月经济数据解读 分析了全年和四季度GDP数据后，我们再来看一下12月单月的经济数据。 12月工业增加值同比增长7.3%，比11月的7%还要强一些，同样超过了市场的预期，此前市场预期的值不到7%，可能会在6.5%-7%之间。因为从高炉开工率、耗煤量、半钢胎开工率、PTA产业链负荷率等高频指标来看，12月是有放缓的，而且12月PMI生产指数分项也放缓了。 那么，工业增加值为什么会比预期要好呢？ 首先，工业增加值之所以走强，与经济主动补库存需求密切相关。所以超市场预期的主要在上游，比如采矿业增加值同比增长4.9%，增速较11月份加快2.9个百分点。 其次，制造业投资支撑了工业增加值。比如，通用设备和专用设备的工业增加值还在加速上行，再比如金属切屑机床和工业机器人产量增速也维持高位，这均与制造业扩产能或设备更新改造密切相关。 最后，疫情反复的不确定和线上办公需求支撑了医药和计算机、通信和其他电子设备制造业高增长。 不过后续工业生产需要关注上游价格上涨带来的反噬效应。12月工业增加值在数据上已经体现了这一点，比如中下游的纺织、橡胶、汽车等行业的增加值12月都出现了不同程度的下行。 前面提到过，前半年，经济预期都是偏悲观的，经济主体的库存都比较低，生怕库存多了会卖不出去，按需生产。但由于经济需求恢复得比想象中得好，库存变得不够了，再加上企业预期也没那么差，就开始着急补库存了。 但上游库存也是有限的，有的是因为海外生产没有恢复或者有些贸易纠纷，比如铁矿；有的是因为冬季环保限产，比如焦煤焦炭；有的是觉得经济不好所以产能太保守导致应对不了现在井喷的需求，比如汽车缺芯片，汽车缺芯片这个事件算是较为典型的案例。疫情爆发后，由于对汽车产量预期悲观，全球芯片供应链储备是下降的，但万万没想到中国汽车产销尤其是新能源汽车产销能这么好，于是，汽车找不到芯片了。 当旺盛的主动补库存需求来了以后，上游只能选择不断加价了，如果实在没货，也就真发不出去了。由于上游缺货和涨价，开始挤出此前旺盛的生产环节，于是上游反噬生产就开始出现了。这也是为什么说小企业压力加大了，因为小企业转移成本定价能力比较弱，很有可能利润就直接被上游涨价给吞噬掉了。 再来看需求端。 房地产销售虽然继续反弹，房地产销售面积和销售额累积同比分别为2.6%和8.7%，均高于前值1.3%和7.2%，不过从30城市高频数据来看，房地产市场出现了非常明显的结构性复苏的特点，一线城市表现较好，上半年是深圳，下半年是上海，都出现了成交量放大和二手房价格上涨的行情，但整体的房地产销售是一般。 房地产市场之所以分化与股市上涨带来的财富效应有关。房地产表现好的地方，往往也是上市公司较为集中的地方，也就是说，这些地方都受益于货币宽松和资产价格上涨，有财富效应。而大多数二、三线房地产市场萎靡是因为经济复苏的结构性特征，小微企业和居民资产负债表修复没完成，买房压力就要大一些。 尽管房企融资政策收紧，预期变得不稳定，所以房企拿地的溢价率不高，而且拿地结构向长三角、珠三角地区倾斜，好在房地产销售目前还维持高位，内部现金流不缺，再加上部分城市也在年底集中供地，所以土地购置12月明显反弹。从数据来看，12月单月土地购置同比20.5%，土地成交价款22.9%，尤其是土地购置面积，较前值-15%明显反弹。 在房企融资收紧的预期下，只要房地产销售不出现剧烈下行，房企大概率会选择加快施工，符合预售条件后回笼流动性，以降低杠杆，提高安全垫。同时，由于前几年，房企的快周转模式导致新开工和竣工之间出现明显裂开，交房压力也会让房企推动施工维持高位。所以，房地产投资能维持7%的高位，新开工、施工面积增速也在加速上升的趋势当中。 至少看今年上半年，房地产对经济的支撑不会快速走弱。但需要注意的是，短期来看，随着局部地区疫情出现反复，有些地区已经提前遣返农民工返乡，工地已经停工，所以玻璃、纯碱、螺纹等建材相关的周期品价格在1月均出现了明显的下行压力。 基建投资同比3.4%，基建投资继续低迷，持续低于预期，财政存款下降9000多亿，也低于过去三年同期水平。基建持续低于预期的原因一方面是专项债提供的资金与项目所需的资金不匹配，导致资金淤积，另一方面也是因为隐性债务严控和融资端被卡（非标压降、永煤事件后信用债发行下降）。 从明年来看，基建投资还是很难看到起色。中央经济工作会议专门提到了隐性债务风险，而控隐性债务核心在于“严控增量、化解存量”。今年无论是赤字还是专项债规模，大概率都低于去年，再加上影子银行监管、城投发债分类指导、债券发行正规化等措施也会在融资端约束基建扩张。 2021年经济增长动能至少在上半年主要还是靠的是顺周期推动，逆周期调节措施应该是逐步退出的。 制造业投资累积同比3.4%，继续回升，但当月同比10.2%，较前值12.5%略有下行。不过从与制造业投资对应的工业产品产量和行业增加值来看，制造业投资继续向好的趋势问题不大。未来制造业投资取代传统的地产-基建产业链，成为驱动经济复苏的主要力量。 之所以这样判断，和主动补库存的道理是一样的。前期因为预期悲观，产能压得低，但出口好转后，订单过度饱和，然后企业才发现产能不足，海外产能也没完全恢复生产，所以只能由国内制造业企业做产能扩张，或者做存量设备升级改造。 更关键的是，美国财政刺激和房地产的复苏还会进一步加强，疫情这一时半会结束不了，海外工业产能大概率继续受限，再加上明年上半年制造业投资的基数也非常低，所以，制造业投资大概率会继续上行。 如果说2012年-2015年对制造业来说，面临着艰难的产能过剩、现金流枯竭压力，2016年供给侧通过去产能调整，活下来的基本是一批国内制造业龙头。到了当下，显然最需关注的是，在海外需求刺激和供给跟不上双重利好下，中国制造业即将出海，面向世界，一批世界级的制造业龙头企业正在孕育。 从12月消费数据来看，消费表现得较为低迷。12月社会消费品零售总额同比4.6%，前值是5%，增速下降了。2020年全年，全国居民人均消费支出扣除价格因素后实际下降了4.0%。 从结构来看，无论是可选消费还是必选消费，12月较11月增速均有下行，可选消费同比7.4%，弱于前值11.2%，必选消费4.4%，也弱于前值6.3%，扣除汽车的可选消费是4.9%，也要弱于前值的7.7%。 消费增速不给力与居民收入增长修复得慢高度相关，消费的好转仅局限于部分奢侈品消费，而这是与资产价格挂钩的，与大众相关的消费与整体经济复苏挂钩，尤其是与广大中小企业复苏挂钩，但这块修复的进度显然是偏慢的。 而且随着局部地区疫情反复，部分区域疫情防控加码，线下消费和外出旅游消费春节还会处于冻结状态，12月非限额以上的餐饮收入就终结了此前持续回升的走势，同比从9.1%降到了6.3%，预计餐饮消费的萎靡还将持续。 消费数据的结构性亮点体现在与房地产相关的消费上。比如家用电器消费同比从5.1%提高到11.2%，再比如家具从-2.2%提高到0.4%，建筑装潢材料从7.1%提高到12.9%。很明显，房地产销售好，需要装修，需要买家具家电，房地产相关的消费成为了消费数据仅有的亮点。 总体来看，在小微企业好转，小微企业景气度向居民就业传导之前，消费都有可能是经济复苏的短板，先看到居民可支配收入明显恢复修复了资产负债表以后，才能看到消费的全面复苏，这可能还需要更长的时间。 这也意味着结构性宽松措施还能维持，政策搞急转弯的概率不大。 3 市场含义 经济确实处于强势的复苏进程当中，短期可能有疫情反复和上游价格涨太快的反噬效应，但海外财政刺激、房地产复苏并没有终结，看起来疫苗对抗疫情的影响也不是一回的事，所以，中国经济复苏的顺周期动能出口-制造业产业链至少在上半年还会延续。 全球库存目前还处于低位，而且由于前期企业对经济预期打得太悲观，但真实的经济需求表现得比企业预期的要好，所以，后续产能扩张也会修复此前悲观的预期。 从强势的经济表现来看，政策应该退，毕竟主动补库存带动物价上涨压力也是客观存在的。但同时，由于小微企业压力仍存，消费复苏不及预期，结构宽松的政策措施又还会维持。 那么，在这一背景下，过度宽松预期肯定不可取，比如前期市场预期的降准就被证伪了。因为不搞急转弯不代表不转弯，虽然不提去杠杆，但宏观杠杆率的整体基调是稳定，这意味着信用扩张增速会与名义GDP考虑，而去年对抗疫情，GDP增速低迷而信贷快速扩张导致流动性外溢到金融市场的趋势很难看到了。 既然没有过度宽松，金融市场就不会有超额的流动性，投资者就不能对市场的整体回报率有太高的预期，机会主要是结构性的。在出口-制造业-进口替代自主可控的趋势下，一批世界级的制造业龙头正在孕育，这是投资者可以重点关注的。 既然市场过于宽松的预期消除，隔夜回购已经从1%以下回复了，回归中性。经济又处于确定的复苏趋势状况当中，疫情短期有扰动但又改变不了中期复苏的趋势，所以债券市场还是得谨慎一些。
以前在媒体时，一到股市涨，编辑就会派题，让我写写消费贷套贷。事实上还真是如此，不管是房子大涨还是股票/基金大涨，总会有人产生“本金不够，消费贷来凑”的想法。 再加上，难免有一些贷款中介甚至是零售三方外包，这帮人的合规培训还欠缺，在开发客户贷款需求时，可能会用些暗示性的话术。有次我就遇到一人，竟然说出了“很多基金都涨了30%、40%，我们能给你办6%的贷款”这样的违规诱导。 今天“愉见财经”还收到个后台留言，堂而皇之来问“套贷”办法的。你别说，问得倒还挺专业。这家伙问了我三个问题： 1，做做虚假的交易背景材料，真的能把银行动辄50万、80万的个人消费贷“套”出来吗？ 2，如果钱真到账了，打到股票账户上会被银行发现吗？万一发现会有啥后果？ 3，还问我银行究竟啥态度，这种贷款反正银行也有得赚，会不会选择对他们“睁一只眼闭一只眼”，还是每笔流水都“疏而不漏”？ 趋严 Y 首先，“愉见财经”很认真地说，现在对于消费贷的态度，从监管、到银行，都是趋严的。 就后台这人的提问，我今儿特地问了三个人：一个是银行零售外拓三方外包的，一个是某股份制银行每天办业务的支行前台个贷经理，一个是某城商行总行中后台管审计合规的，三人的感觉是一致的：“比以前严了”。 我后台来提问这位，是想搞个大几十万消费贷的，以为用虚假的消费背景材料，就能骗过个贷经理或骗过行里审批了么？NO，难度较两年前不可同日而语。 面对监管和银行内部审计，个贷经理已经不再像前几年那样，的确曾有过一波“睁一只眼闭一只眼”。因为他们生怕被发现贷款未对用途真实性进行深入调查，这是要明确担责的。借大几十万消费贷，除了炒股，我估计还有人是对二三线房子动心思，但这块已经被银行治理得七七八八了，并且是明确是“中后台审计重点对象”。 也许有人会说，胃口也没那么大，就想借个小额消费贷，比如十万二十万。那有句说句，这种小额度贷出来是问题不大的（注意我说的是正常贷款，不是套贷），不少银行鼓励零售转型，的确也非常需要这块业务支撑，否则就不会那么努力地搞营销了。 但是有一点，很多贷款人可能不知道的是，即便一笔消费贷已经成功到账，银行侧也可能接下来要落实“三查”（贷前调查、贷时审查和贷后检查）里的贷后检查。 如果发现比较明显的直接走银证转账的流水记录，那贷款人是会收到客户经理催还电话的哦，并被要求强制还款！ 根据《贷款通则》，银行是有权把用于炒股的消费贷收回去的。 另外呢，“愉见财经”也劝一劝想撬高杠杆去炒股的朋友，三思吧。银行查不查得到是一码事，另一码事是：就现在的“股市只敢抱团涨”的、资金推动而非基本面推动的所谓牛市里，其实散户冲进去接盘风险是很大的。自有资金冲冲就罢了，再用套贷的钱未免冒失了——每一笔高于承受范围之外的投资，都埋下了血泪隐患。 流变 Y 时间回到三年前，那是银行业做零售齐刷刷傍上消费贷的年代。我听某银行基层员工说，他们其实会有所察觉，某些客户的贷款用途是违规的，但当时大家都没太追究。 “我同事手上有个客户，每年都申请十几万装修贷款，或者是所谓买红木家具。这怎么可能啊，哪有人每年家里都要装修的啊。可见就是连编理由都懒得动脑子去换换贷款用途。这些钱肯定就是拿去投资了呗，哪儿收益高就往哪跑。”上述某股份制银行个贷经理跟“愉见财经”八卦了起来。 所以如果要问“愉见财经”银行员工的真实心理活动，坦白说，据我的观察，其实在进退之间，他们的确会有一种不明说的见风使舵：哪种业务能大力发展、哪种业务要收缩谨慎，会看国家政策支持哪块市场，也看银监的风险预警发不发、窗口指导来不来、检查力度大不大。 如果政策风向里对这块业务是偏收缩的、或是当地监管部门相对较频繁来检查的话，银行们就会意识到这一块灰色地带不要碰了，有时还会自上而下传达自查要求；但反过来，如果监管部门长时间不查，他们就会暗中默许一些灰色地带，借着“国家要拉动消费”的大口径来放款，并对受托支付和贷后的一些管控流于形式。 换一个角度来看呢，别以为造造假银行都好骗，当然不是。他们要真严起来，可以对行里消费信贷余额超过一定数额的客户重过一道贷后审查的，比如要交能证明消费用途的发票、收据、转账凭证、合同、发货单等所谓资金用途“证明材料”。 回头看看这三四年来的监管思路流变，对于消费贷市场的监管大体可以分两步走。 先是着力整顿场外的那些科技公司，例如P2P、非持牌消费金融公司等。这些高利贷现象比较严重，加之暴力催收，是容易引发社会问题的重头。清理得差不多了以后，目标就瞄准了银行和持牌系消费金融公司，目的是为了防止资金空转，回归消费本源。 当然这背后还有一个宏观的判断：2016年前我们老说要杠杆转移，中国老百姓太爱储蓄了，要让居民部门加杠杆。但到了现在，居民部门的杠杆率已经上去了。 再说到银行内部，也大致可以分为两个阶段。 2017年至2018年，监管三令五申“房住不炒”，关于银行消费贷的监管重心是大额资金违规流入楼市。所以当时银行盯的，多数是80万、100万的那种大额的。 这部分治理完之后，重点慢慢下沉到了10万至20万的装修、买车等小额消费贷上。 当然咯，要说管得更严的，那肯定还是金额比较大的消费贷。比如我问到的某家银行，总行对分行消费贷的重点审计，主要集中在“单户单笔50万元及以上”。 银行怎么查？ Y -在贷前调查环节，调查的重点主要包括申请人资信状况、经营情况、申请贷款用途的合规性和合法性、贷款担保情况等。 -在贷时审查环节，银行审查人员还要对调查人员提供的资料进行核实、评定，复测贷款风险度，提出审核意见，按规定履行审批手续。 尤其需要划重点的是，大额消费贷交易背景证明材料已经是必不可少的要素。 举个例子吧，比如，你前脚想提供一个购销证明合同，在里面把价格做的高一些，留出套现空间；银行后脚就去市场上进行个三方比价，就好比如果是家电吧，银行还不忘去京东、拼多多上看看价格，结果自然把单件商品远高于市场价格的水分挤得干干的。 银行不傻的。“魔高一尺、道高一丈”啊亲。 玩砸了 Y 我问前面提到的那位做审计的朋友，怕什么。他说最怕被监管招呼。喏，就是我们在各地银保监局网站经常看得到的“对**银行的**处罚决定书，信贷资金*违规流入房地产*股市*未落实贷后资金监管，罚款**万元”等罚单。 实际上，不等监管处罚，像他们这些银行内部的审计也会让分行“吃不了兜着走”的，比如要求分行贷款发放后，对借款人执行借款合同情况及借款人的经营情况进行追踪调查和检查。如果发现借款人未按规定用途使用贷款等造成贷款风险加大的情形，要求提前回收贷款或采取相关保全措施。 基层行呢，其实内心也很暧昧的。一头是KPI，毕竟消费贷需求旺盛、利率高、单笔金额小还能有个大数法则能考量风险，所以很多银行会将综合消费贷的规模作为分行的考核指标的。另一头是，近阶段，消费贷不良也冒头了，再加上上头查得严了，所以也不敢再“揣着明白装糊涂”了。 我问到的那位朋友，他分行是出过一个案子的：第一年，给客户A发100万用于买古玩，到期后由账户B转入资金归还。银行看到第一年有借有还，第二年又向该客户发了120万，结果客户的贷款受托支付至古玩销售账户C后，紧接着又转了50万元给到了账户B。 这里其实有一个藏得比较深的关联资金流向疑点。他们分行当时忽略了，结果被总行查出来，基层行遂被严肃问责了。 “所以你看，这种资金流向都会被查出来，更不要提银证转账这类明显的资金流向BUG了。所以我们现在，哪里还敢怠慢疏忽呀。”他如是感慨。
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