观点地产网 和李军会面的地点仍在他简单的办公室，和去年不同的是，今年李军多了一个“上市公司CEO”的新身份。 见面当天，杭州天朗气清，阳光透过落地窗照在地上，整个办公室显得干净又明亮，时隔一年，我们又见到了观点的老朋友李军。 7月10日绿城管理在香港主板上市（股份代码9979.HK），标志着“中国代建第一股”的诞生。自2010年成立至今，从绿城中国的一家附属公司成长至今天的独立上市平台，绿城管理已经风雨兼程走过了十个年头。 截至2019年底，绿城管理（自行及透过与业务伙伴合作）于中国26个省、直辖市及自治区的85座城市拥有共260个代建项目，受托管理总建筑面积超6750万平方米。 “我们十年前做代建的时候，大家根本想不到有天公司能上市。”忆起过往点滴，李军有些感慨。 对于绿城管理而言，上市是发展道路上的一座里程碑。“上市后会有新的平台、新的战略，甚至是新的团队。”李军认为上市将有助于绿城管理升级商业模式，从而往更高阶的业务发展。 和绿城管理稳扎稳打的风格一样，谈到公司未来会达到何种高度时，李军表现得谦虚和谨慎。 “就像十年前一样，我们无法预测公司十年后的场景。”他笑道：“可能会变得和现在完全不一样。” 超过两个小时的对话让人意犹未尽，绿城管理这个“代建4.0王国”鲜有人知的另一面，逐渐显露出来。 创代建“第一股” 尽管有疫情“拦路”，从提交招股书到正式挂牌，绿城管理也仅花费了4个月的时间。 上市之路畅通的背后，是绿城管理长达十年的积累。 “我们非常荣幸能做成‘中国代建第一股’，这里有满满的成就感！”作为中国首家轻资产业务模式的代建公司，领头探路的绿城管理一路摸爬滚打，个中许多艰难困苦难与外人描述。 “其实我们一开始是不被行业认可的，很多人认为代建没有未来。”李军开玩笑说，这过程就像是一个不被看好的孩子，逆袭捧回了一张高分答卷。 回顾过去十年，李军历历在目：“从公司发展的角度来看，绿城管理一共经历了三个阶段。” “刚开始的时候，品牌是我们最大的依靠。”因为彼时绿城品牌在C端业主获得认可，所以才会有委托方找上门来，他们看中的是品牌的溢价效应，绿城管理输出的也是品牌。 这正是代建行业能够兴起的底层逻辑，也是大多数代建企业必经的第一个阶段。 在第一阶段中摸索了几年，绿城管理的业务规模逐渐变大，管控优势开始呈现，相对完整的代建体系也慢慢建立。 “一开始行业普遍的认知是：绿城产品品质好，就意味着营造成本高。但实际上根据复盘数据显示，我们代建一个项目的成本反而比中小开发商低很多，因为有更多的项目经验积累、有集采优势、有优秀供应链等。” 或许是担心自己解释得不够清楚，李军补充道：“简单地说，就是我们知道该把钱花在什么地方，要用哪些资源来做这个项目可以更高效，这就是规模做大以后派生出来的平台整合能力。这个能力被体系化后，就是‘代建4.0体系’，这是绿城管理在2016年首创的。” 对应第二阶段的体系完善，绿城管理也开始踩下了扩张的油门。 2017年初至2019年底，绿城管理拥有的代建项目数量由129个增长到260个；三年时间，分别录得收入10.16亿元、14.81亿元及19.94亿元。 “第三个阶段就是现在，价值观驱动是绿城管理现阶段的关键。因为运作这套体系的是人，能够改进这套体系的也是人，现在我们这群人行走在‘更大的无人区’，所以特别需要用价值观明确愿景、统一认知。” 随着对代建的了解越发深入，涉足这一领域的房企也在不断增加。而绿城管理的“成功出道”，无疑为传统房地产交出了一份可供参考和对标的“代建样本”。 但在资本市场的眼中，代建依然像“新生儿”一般，很陌生。 “投资机构刚开始不理解，一直在问：你们是施工单位、还是物业公司？所以过去的三个月做了上百场路演，向各种机构、投资人详细解释，我们是一家服务撬动的管理公司，是一家没有负债的轻资产公司。” 一番解释没有白费，在绿城管理IPO过程中，国际配售部分顺利获得了超额认购。稍不如人意的是，香港散户的认购热情明显不如物业股那么高。 “作为行业第一股，难免会遇到这个问题。”李军诚恳地说道。他心里明白，绿城管理的模式源自欧美，和香港房地产的重投资模式并不相同，想要获得资本市场的认可，还需要一段时间。 不过，从上市首日情况来看，李军似乎低估了投资人对于绿城管理的热情。 7月10日，绿城管理正式挂牌，首日开盘报2.65港元/股，较IPO定价2.5港元/股涨幅6%，随后股价走高，当日涨幅达30%。 要重新出发 “上市不是目的地，这一站有些人下车了，也有一些人上车了，我们重新出发就好。”上市打开了一个更大的世界，绿城管理也将迎来新一轮的发展变奏。 值得一提的是，这次疫情让李军对市场有了更深入的理解，他开始主动调结构：调区域结构、调客户结构、调业务结构。 “代建业务有其特殊性，大型房企的主战场是一二线城市，而我们的主战场是围绕一二线城市的城市群。”加上这次疫情后的房地产回暖出现了明显的城市分化，李军在交谈中多次提及绿城管理的区域聚焦战略，包括管理授权、能力下沉、渠道建设等等。 另一方面，李军认为绿城管理未来的客户结构也会有所调整，具有政府和国资背景的大型企业，以及有涉房类资产配置要求的金融机构将成为代建的主要委托方。 他特别提到，这一轮宏观调控叠加疫情影响，对倚重投资与快周转的房地产企业带来很大的经营压力，专业的开发管理能力将被更多同行所重视，所以这对绿城管理这样的专业管理公司来说，反而是一种利好。 “最近有很多地方城投公司来找我们合作，背后的逻辑在于，经济下行会让政府加大基建及房地产投资，但政府不是专业开发商，他要么通过复杂的程序出让土地，要么通过城投公司直接引进一个开发服务商，这种情况对我们是个机会点。” 说到这里，李军笑道，绿城管理从政府代建起家，依靠市场化迎来高速发展，没想到如今又回到了一个跟政府和国企更有黏性的商业模式中。 “发展总是螺旋式上升。”李军说，“不过，上市后我们的资源整合能力更强了，尤其以前我们在资金方面的短板会慢慢补上。” “我们借鉴凯德的模式，整合金融和资本的力量，帮助委托方渡过难关，也确保我们代建的项目不会成为烂尾楼，能让买房的小业主顺利拿到房子。这样，还可以增加一部分金融服务收入。” 随着话题越聊越深，李军为绿城管理规划的蓝图也越发清晰：“要调整的东西很多，关键是我们的团队能不能跟上，我们的体制、机制能不能配套。” 做“最靓的仔” 李军坦言，之所以敢做这么多的调整和尝试，很大一部分底气来自绿城管理这十年积攒下来的庞大流量以及绝对的市场领先地位。 未来很长一段时间内，李军所要做的便是将这部分流量转化成发展的能量。 “我经常和同事们说，我们要变成像淘宝那样的存在，比如大家想买什么东西，会先到淘宝上逛一逛、询询价，如果有人想找代建公司，第一个想到的就是绿城管理，也要找我们聊一聊、询个价。” “可能最后没有合作，也可能流到别的平台去，这都没关系，我们还是头部入口。就像马云说的那样，一个晚上有1700万人在淘宝上逛着，不买东西。” 成为像淘宝那样的“流量入口”，是李军对绿城管理的期望，“只要拥有这个头部效应，就拥有行业话语权。” 想要上述画面成真，李军还有不少路要走。但绿城管理对于流量的把控，如今已是初见端倪，针对巨大业务流量而打造的产业链培养计划也将逐步实施。 据介绍，绿城管理正在调整业务结构，提高准入门槛，面对一些体量较小的项目时，公司会做出一定的取舍：“我们现在承接的代建项目平均会有上亿的代建费。” 这样做的目的，自然是为了腾出更多精力去做更想要做的事。据招股书公开信息，绿城管理已经签约在手的项目合同数就可以保证未来三年的可持续发展。 至于那些被拒接的项目呢？李军笑道，会把这些项目介绍给自己的竞争对手们。 从绿城管理以往的动作来看，这绝非是什么“玩笑话”。事实上，“培育竞争对手”的确是绿城管理一直以来的经营策略。 “每年都有同行来绿城管理交流、学习，有些代建业务也会推荐给他们去做。目的很简单，用我们浙江人的话叫‘店多隆市’。” 是否会担心被反超？李军没有正面回答，而是给出了一个数据：“截止今年6月底，我们的在建面积超过3800万平方米。”而根据第三方提供的数据，后面五名跟随者加起来，才差不多是绿城管理的体量。 “如果代建是一条新开的街，我希望这条街能有很旺的人气，绿城管理需要做的，是成为这条街上最靓的仔。”李军的神情带着骄傲也带着憧憬。
天有不测风云。 7月22日注定是一个要载入中国证券史的日子，因为在这一天，上证指数启动了新的编制，主要就是剔除了ST，另外纳入了科创板的个股。 一般情况之下，科创板的个股要1年以后才能纳入上证指数编制的。但是如果是市值排名前十的科创板个股，在三个月以后就可以进入上证指数编制，这个编制调整在一定程度上会为其注入活跃因子，尽可能摒弃了一些下行的因素。所以以后上证指数向上的概率可能就比较大了。 今天大家都比较关注上证指数的走势，我们看到今天盘中出现了一波冲高回落。最后上证指数涨了0.37%。深圳涨的还是比较多一点的。三大指数都是翻红的，成交量应该讲也是不错，总体上来讲是比较平稳的。 今天主力启用券商加两桶油，以及金属护盘。券商护盘大家是可以理解的，券商的启动今天上午带动了一波银行股跟保险股的反弹，一定程度上激发了人气。 两桶油主要是受今天凌晨美股交易的影响，因为美股中的能源股大涨，推动道琼斯指数上涨一个百分点，今天启用两桶油也是有一定道理的。大家都知道黄金价格创了新高，所以黄金股有所表现也是正常的。 很多人对没有动用大金融护盘还是有些失望的。但是话讲回来，手中的牌也不能一天打干净，大金融前段时间有所启动，应该讲今天做出一些调整也是必须的。今天盘中还有一个很重要的考验，就是科创板1年之后解禁股可以开始上市交易。盘中的影响相对有限，整个科创板一半是绿的，一小半是红的。因为从第一批挂牌的25家科创板个股一年的走势来看，其实现在的价格和开盘价比，真正能够出现翻倍涨幅的也就是四家公司：两家医药股，两家芯片股。大概40%多的公司实现了正增长。但是50%以上的公司实际上现在的价格跟开盘价比是下跌的，而且跌幅还不小，最大的跌了40%还要多一点。 证明注册制之后，取消涨跌停板制度还是非常有效的，因为充分交易的结果就是可以让价格尽快均衡、客观，估值尽快的稳定。尽管今天科创板是解禁的开始，但是总体上来讲还是比较平稳的，原因也就在这个地方。大家对722的顾虑应该讲可以消除很大一部分了。 但是旧的顾虑消除了，新的担心又来了。今天盘中受到扰动因素。盘中反应出来最早的时候应该是在午盘，恒生指数直线下跌，大概跌了100点。2:30以后，上证指数，深成指出现了一波跳水，现在回过头来去想，应该是有人先得到了消息。互联网上的消息流传时间应该是3:13分，是《环球时报》最早出来的消息。其实消息出来之后，继续交易的恒生指数还有小幅的往回行走的过程。但是在外交部发言人做了回应之后，在3:30以后，恒生指数出现了直线跳水。最后收盘的时候跌了2%。A50同样如此，原来A50上午涨了2%。下午跌幅也超过了1%。这个消息水皮觉得是个扰动因素，本来美国国防部长宣布希望年内访华，可以看作是一个对于中国释放善意的回应，下午出来的外围消息，一定程度上还造成了市场的担心。但水皮觉得这是短期的冲击，不会改变根本的趋势。明天也许会低开，但是低开未必会低走。今天没有动用的护盘力量可能在明天就能派上用场了。 总地来讲，趋势形成之后，过程可能会有所波动。但是不会改变大的方向。 一句话点评：天塌不下来
中国家庭财富中房产配置的比例过高，而股票资产的占比过低，带来我国蓝筹股的整体估值低迷。当前，我国前所未有地重视资本市场的战略地位，并进行了一系列基础性制度改革，给我国居民提高股票资产配置比重带来了良好的机遇。然而，投资者在A股面临与其它资产迥然不同的一系列风险，其获益较大程度上取决于投资理念。到底是进行短期市场博弈，还是选择质地优良、估值合理的股票进行长期配置？ 2020年7月1日，上证指数上涨1.38%，收盘于3026点。自此，在证券、银行、地产等低估值蓝筹股的带领下，A股市场迎来了久违的连续大涨。7月9日上证指数一度达到3457点，在7月的头7个交易日中上涨了15.8%，创下了2018年3月以来的新高。 而此前，以科技股和生物医药股为典型的创业板指数早就开始了大涨模式。7月13日创业板指数收盘于2889点，今年已上涨超过1000点，涨幅达60.7%，达到2016年以来的最高点。 近期A股的大涨极大地激活了市场的热情，各大券商营业部开户数量暴增。然而，对于大量投资者而言，这样的状况也引发了不少忧虑。7月16日，中芯国际在上市交易的首日上涨超过200%，但市场却以暴跌收盘。上证指数和创业板指数分别下跌了4.5%和5.9%。 当前，国际新冠疫情仍存在不小风险，宏观经济增长疲软，A股市场又展现出暴涨暴跌的特征。我国居民是否应该增加对股市的投入？ 金融市场流动性充裕 在新冠疫情肆虐全球期间，各主要经济体均出台了重大的救市和刺激政策，为市场注入流动性，帮助市场从恐慌性情绪中得到恢复。 以美国为例，3月以来美联储紧急接连两次降息至零利率附近，在短短4个月内其扩表规模超过3万亿美元，已接近2008次贷危机后三轮量化宽松政策规模的总和。此外，美国政府还推出了总额近3万亿美元的财政刺激计划。这样的政策造成当前国际金融市场的流动性充沛甚至是泛滥。 今年上半年，我国社会融资规模的增量为20.8万亿元，创下历史最高水平，较去年同期增量要多出6.22万亿元。其中，企业债、非金融企业境内股票融资、未贴现银行承兑汇票三项直接融资的占比达19%，较去年同期高了7.7%。今年上半年，企业债券净融资达到3.33万亿元，几乎持平去年全年的水平；非金融企业的境内股票融资2461亿元，比去年同期也差不多翻了一倍；未贴现银行承兑汇票增加3862亿元，比去年同期多增了4250亿元。 大量社会融资也提升了我国货币的供给量。我国今年6月底M2余额为213.5万亿元，同比增长11.1%。而我国虽然还未降低基准利率，但通过各类政策推动市场实际贷款利率下行。以1年期LPR（贷款市场报价利率）为例，去年6月的利率为4.31%，而近期已下降至3.85%。 社融规模上升，市场实际利率下行，这些数据都说明今年我国金融体系向社会“放水”的力度不小，带来金融市场流动性充裕。 家庭股票资产配置增加趋势明显 长期以来，我国家庭财富最主要体现形式是房地产，约80%的资产配置于商品房。据媒体报道，我国家庭持有的房地产价值早就超过400万亿，每年还大致新增购买16万亿元的商品房。 而我国家庭在金融资产的配置比例仅不足20%。 今年6月底我国居民的存款总量约为90万亿元，A股股票总市值约为70万亿元，其中个人投资者直接购买或通过公募基金的持股比例约为三分之一。 对比起来，美国和欧洲等发达国家的房产与股票的市场价值则相差不大。这意味着我国家庭还有增加股票资产配置的巨大空间。 近年来，我国家庭通过公募基金等机构增加股票配置的趋势明显。2019年末公募基金持有A股市值合计2.43万亿元，占A股流通市值比例时隔五年再次回到5%以上。 新冠疫情发生后，实体经济普遍遭受了不同程度的负面冲击。非上市的中小型企业风险承受能力较弱，融资手段有限，所受影响较大；而上市公司具有更为成熟的商业模式和头部行业地位，依靠资本市场融资优势，在宽松的货币环境下能以更低的成本获取资金，更容易度过难关，甚至可以扩大市场份额。 在此情况下，A股市场还存在大量估值合理、业绩表现相对良好的优质上市公司，正成为吸纳我国、乃至于全球金融体系充裕流动性的配置选择。 今年上半年新成立的688只公募基金产品合计募集规模高达1.05万亿元，其中权益类基金募集超过7000亿元。从公募基金的资金流入可见，我国家庭加速趋势股票资产的趋势明显。 基础性制度改革释放红利 长期以来，由于历史的原因我国证券市场制度对大股东造假和一些其它违法违规行为处罚不足。A股市场不少公司大股东进行财务造假，甚至是市场操纵的现象仍然屡禁不止。近期的康美药业、康得新和獐子岛都是此类案例的典型。 而A股投资者经历了大量合法利益被侵吞的教训后，采用了“用脚投票”的交易模式，导致市场长期资金不足，换手率极高，股价同涨同跌，缺乏定价效率。以至于有人将A股称为赌场。而要吸引长期资金入市，发挥股市有效配置资源的功能，就必须对原有制度进行根本性的变革。 2018年11月习近平总书记在上海进博会上提出设立科创板并试点注册制，是我国完善资本市场基础制度的一个标志性事件。自此，我国在科创板和创业板先后实施了注册制，对《证券法》、《公司法》等相关法律法规先后进行了修订。下一步，我国还将修改《刑法》，并探索举证责任倒置和集体诉讼等制度，加强对投资者的保护，抑制证券市场的违法违规行为。 科创板“试验田”的推出为市场带来了极大活力。在放松科技含量较高企业入市标准、引入优质上市公司的同时，A股还在加快清退亏损严重、业绩造假的劣质公司。今年以来，“垃圾股”出清的速度明显加快，上半年已有22家公司退市，超过2019年18家的全年水平。 2005年的股权分置改革允许上市公司非流通股东在平均支付30%的对价后，可以在二级市场进行流通变现价值。这扭转了大股东因变现困难去掏空上市公司的动机，使得大股东开始关心公司股票价格，改为在资源上对上市公司进行倾斜支持，为之后长达三年的大牛市奠定了基础。 正如股权分置改革对市场带来的积极影响，此轮我国对股票市场基础性制度的改革，也正在大幅放松行政性管制，加强信息披露要求，增加大股东和管理层的违法违规成本，实现对上市公司的优胜劣汰，最终有助于市场形成以公司内在价值为投资“指挥棒”的氛围，吸引居民财富从房地产市场向股市转移，企业与资本市场得以实现长期共赢的正向循环。 中国股市的优势明显 与其他大类资产相比，我国A股具有以下明显优势。 首先，上市公司具有较高透明度。大部分上市公司到达了成熟的规模，其商业模式已得到验证。投资者通过上市公司的财报和公告，可以获取大量信息，可以通过深度分析来加强对其底层资产的了解。与理财产品和私募股权等投资相比，二级股票市场投资者面临的信息透明度要高得多。 第二，股票投资税负较低。目前，我国对于二级市场交易的盈利暂不征收资本利得税，对于股息红利所得则实施差异化税率。对持股期限超过1年的个人，对股息红利暂免征收个人所得税；持股期限在一个月至一年期间的，按10%的税率征收；对持股期限在一月以内的，税率为20%。投资者通常需要承担的，仅有万分之三左右的交易佣金和卖出金额千分之一的印花税。与美国、英国等成熟金融市场相较而言，我国股票市场的税负处于较低水平。 第三，蓝筹股估值较为合理。即使是在短期大涨之后，7月13日我国沪深300股票的平均市盈率为14.6，市净率为1.6，而股息率为1.8%。与美国股票市场当前的估值水平对比，我国蓝筹股处于大幅折价的状态。 第四，流动性充沛。A股市场7月以来的日均交易额在1万亿元以上，在A股市场配置资产可为投资者保持较高流动性。这在当前经济不确定性仍然较高的情况下，具有重要意义。 买房底层回报差于买股 尽管疫情对一季度房地产市场销售打击严重，但近期宽松的货币政策不可避免对房地产市场带来了积极影响。今年4月以来全国房地产市场回暖迹象明显，二季度全国前100房企销售额同比已经超过去年，一二线核心城市的房价也出现了上涨趋势。 然而，高昂的房价已给整个社会带来了极大的负担，同时又给地方政府提供了大量税费进行基础设施建设。2019年全国商品房销售额约为16万亿元，就为国家带来了总额达9.5万亿的土地出让金和土地增值税等税收，占地方财政收入的比重高达52.9%。 国家提出“房住不炒”对房地产市场进行调控的目的是稳定房价。一方面，国家需要通过控制土地供给、压缩金融体系对房地产行业的整体融资来减少供给，防止房价大幅下跌；另一方面，国家通过限购、限价等行政手段，希望避免房价由于供应短缺产生短期暴涨现象，给社会带来过高负担。 在过去二十年间，我国房地产价格涨幅惊人，成为社会财富最主要的体现形式。然而，房价大幅度上涨体现更多的是其投资品的属性，而非内在使用价值的增长。目前，国内大多数住宅的租金收益率仅在1%-2%左右，投资者在房价上涨之际可以忽略租金受益较低的问题，但一旦房价不再上涨，将面临资产底层回报难以弥补资金成本的困境。 从底层收益率、税负、交易成本、流动性以及投资限制等因素来看，估值合理的蓝筹股与商品房相比，可能是更好的投资选择。 投资理念决定风险收益 中国家庭对房产配置的比例过高，无疑可考虑提高股票资产的占比。但股票市场为投资者带来的不仅仅是收益，同时也伴随着不小的风险。 一般来说，A股投资者面临着代表宏观波动的市场风险、市场对于企业盈利给予的估值风险、代表企业经营产生内在价值波动的现金流风险、代表大股东和管理层判断产生的会计层面风险、以及由于大股东和小股东之间利益不一致产生的掏空风险。对于熟悉理财产品和房产的个人投资者而言，以上不少风险还属于陌生领域。 而深刻理解上市公司股票所面临的这些风险，需要投资者具有较为专业的投资技能和心理素质。我国散户数量庞大，到目前已接近2亿。若不具备相应的信息搜集和分析能力，散户投资A股往往会遭遇更高的风险，但却只能得到更低的收益率。 据上交所统计年鉴数据，2017年沪市个人投资者交易量占比高达82%，但在整体盈利中的占比却不足10%；散户贡献了约5倍于机构投资者的交易额，却只获得了不到其30%的盈利。今年上半年公募基金募集规模大幅度增长，体现了个人投资者将资金委托于专业机构投资者进行管理的意愿在增强的趋势。 投资者参与股票市场的获益较大程度上取决于其投资理念。到底是进行短期市场博弈，还是选择质地优良，估值合理的股票进行长期配置？ 对于买入盈利情况良好、估值合理的蓝筹股的投资者，A股市场并非“赌场”。上市公司每年赚取的盈利可以增加公司股权的内在价值，不少公司还对股东分配较高比例的现金分红，值得长期资金进行配置。 正如《北京人在纽约》电视剧中所说，“如果你爱一个人，就送他去纽约，因为那里是天堂；如果你恨一个人，也送他去纽约，因为那里是地狱”。我觉得这句话同样也适用于中国的股市。
“上不失天时，下不失地利，中得人和，而百事不废。”2020年，突如其来的新冠肺炎疫情成为全球经济金融的乱象之源，风险溢价的急剧变化之下，波动中的不动点已演变为全球投资者追逐的稀缺标的。我们认为，在新冠肺炎疫情短期按下世界“暂停键”的同时，投资中国的四大逻辑却因历经试炼而日益清晰。 从长线看，中国经济身处由“增速”向“增质”切换的关键十字路口，新兴与科技产业加速驱动要素配置效率的提升，有望促成未来四十年资本市场的长周期繁荣。从短线看，得益于疫情的有效控制，中国较之其他主要经济体下滑幅度更浅、复苏进程更快、政策空间更大，人民币资产保有相对韧性。量化来看，人民币资产“高α+低β”稀缺投资属性逐步凸显，不仅提供了基准之上的收益表现，也因之与其他主要经济体资产的低相关性成为分散风险的配置优选。从主题看，中国经济应对短期挑战、迎来长期蜕变的发展路径，孕育出以民生、金融、科技为主线的“黄金三角形”，经济转型充满想象的新赛道脱颖而出，为长线资本提供了逢低布局的结构性机遇。 长线逻辑：中国经济减速增质进行时 伴随中国人口红利逐步衰退，资源环境约束广泛显现，资本边际回报率步入下行轨道，经济“减速”已成必然。然而减速并不意味着投资价值的缺失，在人均GDP迈过1万美元台阶的关键节点，中等收入陷阱是放之四海而皆准的经济学定律。减速过后，经济增长模式能否适时转型，从而实现经济发展质量的提升，才是“聪明钱”关切的核心问题。 通过研究发达国家历史经验，我们发现，经济增速并非股市的晴雨表，经济增质才是资本市场繁荣的关键。即使计入“互联网泡沫”破裂带来的负向冲击，1982~2002年（“减速增质”阶段），标普500的累计收益率也高达618%，远高于1962~1982年（“高速增长”阶段）的97%。如图1所示，相对“高速增长”期，德国与韩国股市也均在“减速增质”期呈现出显著的高额收益。其背后的经济学解释是，经济体的高增速在初期严重依赖于要素投入，但粗放型增长模式终将面临资源瓶颈而难以持续，可预见的衰减使相关资产缺乏投资吸引力。相反，经济质量提升阶段由新兴与科技产业驱动，赋予要素配置乘数效应，股市的持续回报随之提升。 在市场经济规律面前，中国也并不例外。在经历四十年的高速增长后，中国经济发展的核心动力也已从扩大要素投入，转向提振全要素生产率。2020年4月9日，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》发布，首次将数据列入生产要素，有益于挖掘数据价值，改善其他要素配置的效率。而随着新基建支撑起产业互联网的运行框架，数字经济承担起短期稳定需求、长期推动转型的双重职责，成为社会生活质量升级的重要基石。当前中国经济“增速”向“增质”的切换，或将是未来四十年资本市场繁荣的起点。 短线逻辑：战“疫”下的人民币资产韧性 疫情演变的不确定性在短期将持续，并成为左右全球经济走势的关键变量。2020年3月，国际金融市场一度出现频繁震动，中国经济金融却彰显出难得的韧性。相较于其他经济体与主要金融市场，今年以来人民币汇率稳中有升；截至6月30日，中国股市大幅领跑全球金融市场，成为短期超额收益的主要来源（如图2所示）；而在新一轮全球货币宽松浪潮的背景下，中国经济金融政策也呈现出应对相对更快、空间相对较大、弹性相对充足的比较优势。 我们认为，中国韧性的主要来源包含七个方面，分别是上下同欲的战疫行动、精准及时的政策应对、良性循环的经金互动、相机加速的产业转型、重心下沉的金融支持、行稳致远的改革底蕴和众志成城的发展信心。在全球化杂音不断、美国经济结构性和周期性问题叠加的情形下，上述来源在短期将继续支撑中国经济和金融发挥好全球稳定器的重要作用。 量化逻辑：人民币资产“高α+低β”稀缺投资属性 从量化角度，中国市场不仅提供了基准之上的收益表现，也因之与其他主要经济体资产的低相关性成为分散风险的配置优选。 短期而言，这场前所未见的疫情已成为重塑全球政治、经济、社会的重要历史性变量，自大萧条以来发达和新兴经济体将首次同时陷入衰退，而得益于疫情的有效控制，中国较之其他主要经济体下滑幅度更浅、复苏进程更快。 长期来看，疫情按下了中国经济由高速增长转向高质量发展的“快进键”，双循环发展的新格局将有效连接起两个市场、两种资源，加持中国资产成长为新时代更具有稀缺性、值得超配的α。 此外，人民币资产与其他主要资产低相关的量化特征也逐步显现，有望在市场动荡中提供稳定性。从近三年G4经济体（中、美、日、欧）主要资产表现相关性看（如图3所示）：股指方面，美国和日本主要指数都有典型的高β特征，相对而言，欧洲50和上证50与其他指数的相关性中等，而A股的创业板指则呈现出明显的低β特性；债指方面，美、欧、日债市各自相关性超过80%，与之相比，中国债指与全球债指的相关性最低。我们认为，量化的低相关性实质反映出了中国经济较强的基本面和宏观政策内生性。尽管人民币资产仍然属于广义的风险资产，但其独立行情的演绎在全球复苏乏力和市场动荡的背景下将呈现出稀缺的配置价值。 主题逻辑：以民生、科技、金融为主线的“黄金三角形” 本世纪以来，从两会政府工作报告中当年任务的分类占比可以管窥不同时期经济发展阶段性目标和抓手的变迁。绝对比重看，民生问题是两会最重要的关注焦点，其在历年政府工作报告任务占比近20%。相对比重看，十九大以来，民生、科技、金融三大领域任务总计占比均值达41%，明显高于2000年以来的历史均值34%，凸显出政策关切的进一步聚焦（如图4所示）。2020年新冠肺炎疫情按下“暂停键”，实体经济的复苏面临较大不确定性，民生关切再度强化，相关任务因而达到了历史最高的34%，科技、金融领域也出现了诸多新提法和新举措。 我们认为，在新的时代背景下，中国经济应对短期挑战、迎来长期蜕变的发展路径孕育出投资主线清晰的“黄金三角形”。在这个三角形中，三个顶点分别为民生（对应大健康和大消费）、科技（对应新基建和先进制造）、金融（对应金融改革开放深化），而三条边则是以上三个顶点的彼此交互，更具长期深耕的战略投资价值。 民生科技对应于在线活动的下沉和升级，金融科技对应于To B和To C的均衡发展，民生金融对应于普惠金融的发力和基建分布的均衡。以要素市场化的进一步推进为驱动，以信息科技和产业互联网为支撑，当下中国经济结构的转型和升级将渐次惠及更为多元的参与主体，为下一个四十年的长周期繁荣奠定基调。 （程实系工银国际首席经济学家，王宇哲系工银国际资深经济学家，高欣弘系工银国际宏观经济分析师）
这几年我对“风口”这个词有点抵触，过去有企业家说，“风口来了，猪都能飞上天。”实际上我们经历了这几年的起起伏伏，特别是2015年的股灾、2016年的债灾，以及2017年以后的金融强监管，告诉我们一个非常浅显的常识：猪，它就是猪，成不了孙悟空，飞上天它也得掉下来。所以，与其谈论风口，不如谈论哪些是确定性的赛道。 经济运行新变化：“收缩型经济新常态”的三个特点 谈到资本市场的演变，我们要重新去梳理经济运行的特点发生了哪些变化。如果说一定要说出一个特点的话，我想可以用一个词来形容——“收缩”，我把这称为“收缩型的经济新常态”，大概有几个特点： 第一，出现在线上化。我相信大家也都逐渐习惯了这种线上化的工作和生活方式，未来这种情况会会常态化。 第二，企业之间的分化会越来越严重。过去几年，我们看到企业之间的分化已经非常严重，无论是在实体经济还是在股票市场，龙头企业和其他一般企业之间的分化非常明显，疫情以后这种分化恐怕会继续加剧。 第三，中国的新消费群体会出现很大变化。过去的波浪式的、排浪式的消费，包括我们看到60后、70后消费的特点，他们成就了这轮经济的高增长。未来会出现一种什么状态？今天我们可能还很难给这个“未来主流的消费群体”命名，但日本其实给我们提供了一个经验。 经济低增长下的典型消费群体：日本的“团块二代” 在日本泡沫经济破裂以后，出现了一个很有意思的群体，日本人称之为叫“团块二代”，什么叫“团块二代”？这要从日本在1945年二战结束以后，大概是在1946、1947年，迎来了一波生育高峰期，这波生育高峰的后代大概出生在70年代初，70年代初这批人也被称之为“团块二代”。70年代这批人大学毕业以后，正好赶上日本90年代以后经济泡沫的破裂的状况。他们遇到的情景就是，接受了很好的教育，但是工作机会少了，收入的增长低了，甚至收入减少了，因此他们的消费行为发生了很大的变化：开始变得更宅，开始变得很佛系，不愿意结婚、不愿意生子，机会也变少了。 所以，中国未来可能有相当一部分消费群体有“团块二代”的特点。同时也会出现日本人说的“三和群体”，他们还称其为“三和大神”。最初出现在名为三和的这个地方，很多人在那里找工作，他们找工作有一个特点，就是干一天就休息，整个未来一周、一个月就不干活了。 随着我们的经济增长步入低增长状态，特别是疫情的冲击，我们会看到在这个所谓的就业群体也好，有很多人称之为零工群体也好，可能会出现日本当年的这种情况，就是“三和群体”。这其中还会有几个特点： 第一，从投资这个角度，很难再去赚到泡沫的钱，不像在过去十年中能够从金融的泡沫里头赚到钱那样容易； 第二，企业经营越来越讲求实惠、实用，要提供性价比好的产品和服务； 第三，人们生活方式发生变化。后疫情时代，或者说疫情叠加经济进入低速增长时代，人们的生活方式会发生非常大的变化，生活变得很简单，社交变得很简单，原来很多无效社交、无效的通勤都会被去掉。从精神状态来讲，人们开始去寻求新的文化作品、影视作品，去寻找所谓的精神导师，人们开始重新去思考生活的意义、人生的意义。因为经济环境变了，收入的增长变了，倒逼人们去重新思考这些问题，日本当年也出现这种情况。比如宫崎骏这批漫画家就是泡沫时期活跃起来的，在萧条时期他们成为很多人的精神的导师，日本不少政治领导人也都是一些漫画家的粉丝。 未来资本市场的两大确定赛道：消费和科技 到底哪些是“风口”，或者说哪些是比较确定的“赛道”？应着这种经济运行态势和后疫情时代的环境，我想有两个是比较确定的。在资本市场大家能看得比较清楚的就两块：一个是消费，一个是科技。 简单来讲，在消费领域值得投资的一定是像优衣库、无印良品这样的企业，它的特点是什么？产品不贵，能够严格地控制住成本，同时它的产品最大的特点就是性价比非常好，泡沫时期人们是不买这种产品的，因为觉得太掉价。但是当收入锐减甚至收入出现负增长的时候，人们觉得性价比好的产品和服务是最值得的，人们的生活变得越来越简单，人们也不去追求那些所谓的浮夸和奢华，所以消费领域我觉得实际上是一个实惠型企业的天下。到现在日本的首富仍然是优衣库的老板，为什么？它还是得益于日本经济的长期低迷。 第二类就是科技类的企业。科技类的企业我个人觉得，是可遇不可求，这里有很大的不确定或者说很大的运气成分，不可能指望现在科创板上接近100家的企业都成为Facebook，都成为亚马逊，也不可能指望每个企业家都成为马斯克，换句话来说，这种科技类企业无论从它的创始人还是它的科技公司本身最终能够成功，都是个极小概率事件。 所以，这两个赛道虽然明确，但它的特点是不一样的，消费领域如优衣库，投资者相对来讲更容易选到，但是对于科技型的企业，带有技术性和非常大的思想的跃升性特征的企业，其实是比较难找的，这是要靠运气的。 中国下一轮的改革：真正的牛鼻子是要素市场化改革 我们今天讨论资本市场，大家更关注股市。前不久中央出了一个非常重要的文件，就是关于生产要素的市场化改革的，应该说是一个纲领性的文件，非常重要。我自己也认为中国下一轮的改革，它真正的牛鼻子就是在要素市场化改革，这一点业内都有相当大的共识。 股票市场作为资本市场非常重要的组成部分，资本又作为重要的生产要素，应该说股票市场能否搞好，确实是牵动着整个生产要素市场化改革的全局。股票市场应该说成绩很大，问题也很多，我们最近也看到监管对于境外投资者限制的放开，新REITs的推出，包括新三板的分层等等一系列举措，利好非常多。这方面我们看到监管层实际上是从资金方这个维度做了大量的工作。但是同时我们也应该看到，股票市场真正要解决的是什么？是供给方，从供给方来说，上市公司要能够得到公允定价，好公司有好的定价、好的估值，差公司也不要紧，有比较低的定价和低的估值。这个问题要解决，就需要我们在监管、发行、交易等一系列的问题上要真正地出真招、出实招。 目前股市的问题：监管的行政化、发行的计划化、交易投机化 目前股票市场总体的一个特点是什么？我们几乎是用一个计划经济色彩最浓厚的方式或者办法，在管理一个市场化程度最高的领域，这是我们面临的现状，要客观承认这个现实。它的基本的特点是什么呢？监管的行政化，发行的计划化，交易投机化。如何通过发行制度的改革、交易制度的改革，尽量去规避这种问题呢？这才是我们真正要讨论的治本之策。 私下里，我也和很多朋友讨论过，说是不是我们就像搞不好足球一样，就是搞不好股市呢？很多人感慨，为什么英美法系之下，他们的股票市场相对来讲就比较规范呢？当然我们也可以找很多理由，比如说我们的股票市场毕竟只有30年的历史，还有很多不规范的东西，整个治理体系还确实不适应。但无论如何，我想强调一点，就是我们要正视现在存在的问题，同时要真正地从要素改革这个维度去推动股票市场的改革，要承受一定的阵痛，同时可能要让渡很多利益，很多部门要让渡很多利益。在这之前要进行比较好的风险教育。比如，我们正在把发行制度从核准制向注册制推进，这个非常重要，并且这里面也是有风险的。
热点问题点评： 近日多地对房地产调控政策加码，先有杭州、东莞、宁波三个城市出台楼市新政，而后本轮地产销售反弹的代表城市——深圳出台房地产限购新政，其中深圳限购加码调控力度较大，这释放了重要信号。 一、楼市过热，深圳出台最严限购政策 二手房价过热，深圳“715”楼市新政加大调控力度，限购、限贷、豪宅标准等多方面收紧，深圳楼市调控力度与其他一线城市看齐。7月15日，深圳住建设局等八部门联合出台《关于进一步促进我市房地产市场平稳健康发展的通知》，提出八大调控措施，从购房门槛、税收、市场监管等多方面升级调控措施。从深圳的调控内容看，“715新政”限购标准向其他一线城市看齐。提高购房门槛，深圳本地户籍需要落户三年且连续缴交36个月社保或个税，非本地户籍需连续缴纳5年以上社保或个税；针对离异人士，离异起3年内拥有住房套数按离异前家庭总套数计算，对比其他一线城市，深圳的购房门槛明显提高，打击“落户炒房”、“假离婚”等投机行为，抑制投资需求，支持刚需，引导房地产市场健康发展。差别化信贷政策整体影响较小，或影响改善型需求市场；个人住房转让增值税征免年限由2年调整到5年，交易税费的增加有望降低二手房市场热度；豪宅标准增加总价750万的限制，对住房刚需置业影响较小。附上北上广深楼市政策对比表。 近期楼市收紧调控的并非深圳一城，7月以来，杭州、东莞、宁波三个城市密集出台楼市新政，降温楼市。其中，杭州高层次人才方式购买的新建商品住房限售5年；东莞加强价格指导明确同地区新房房价3个月涨幅不得超10%，且同幢新房每套均价差不宜超20%；宁波出台“十条”新政，“降温”偏热房地产市场；深圳的调控力度最大，涉及限购、限贷、增值税及附加、普通住宅标准等方面。 楼市调控的预警线是房价。全国楼市长期调控的态度是“托而不举，压而不破”。“托”和“压”切换的触发因素是房价。回顾之前几轮调控，可以发现当住宅价格指数接近或超过城镇居民人均可支配收入时，就会引发“调控潮”。疫情以来，我国经济经历了“深蹲”和“复起”，2020年上半年全国城镇居民人均可支配收入21655元，同比增长1.5%，若扣除价格因素实际下降2.0%。居民收入下降，个别城市房价却“突飞猛进”。根据统计局统计， 2020年6月深圳二手住宅价格指数较2019年末上涨了8.17%，居全国70城首位，深圳房价上涨压力几乎处于全国首位，如图1所示，深圳房价调控压力较大。 二、调控目的，是烫平房地产市场周期波动 深圳楼市调控加码说明全国地产调控仍然围绕“房住不炒”“因城施策”。部分城市调控收紧是为了抑制投机，放松是为了维稳地产，通过调控的艺术去烫平房地产市场的周期波动，增加房地产行业未来的确定性。疫情爆发以来，无论是多地出台政策稳楼市，还是部分城市收紧地产调控，地产监管态度是“托而不举，压而不破”，努力“稳房价、稳地价、稳预期”，从政策面增强房地产市场未来的确定性。因为房价的暴涨暴跌，市场大波动易引起风险；此外，十几万亿的房地产市场对经济基本面、地方财政收入、金融系统影响非常大。所以房地产市场稳定性非常重要，监管层希望通过调控的艺术去烫平房地产市场的周期波动，增加未来确定性。实际上，“稳房价、稳地价、稳预期”的地产调控是从政策面增强房地产市场未来的确定性。 城镇化进程未停，市场需求还在，政策努力维护市场稳定，未尝不是一件好事，长期调控的态度，我们认为是“托而不举，压而不破”。2020年两会政府工作报告指出：“深入推进新型城镇化。发挥中心城市和城市群综合带动作用，培育产业、增加就业……加快落实区域发展战略。深入推进京津冀协同发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展。推动成渝地区双城经济圈建设。”城镇化的推进协同土地制度、户籍制度改革，意味着诸多大中城市落户限制将逐步放开，预计2030我国城镇化率将达到70%。未来10年我国城镇化率仍有10%的提升空间，平均每年提升0.9个百分点。城镇化率仍有提升空间，户籍制度改革加速户籍城镇化率，都市圈的崛起，这些因素长期提振一二线城市以及部分强三线城市的住宅需求。所以，政策努力维护市场稳定，未尝不是一件好事，保护刚需，抑制投机，“托而不举，压而不破”。因此，近期其他房产销售火爆的城市会有跟进收紧政策的可能性，销售较弱的城市维稳政策也不会缺席，因城施策、高频微调是楼市调控的常态化现象。 三、调控收紧，反映近期楼市基本面转暖 部分楼市调控收紧，反应了疫情冲击下地产行业基本面转暖，地产销售、投资和资金多方面修复，其中地产投资上半年实现1.9%增长。自3月复工以来，全国商品房销售市场保持复苏状态，受益于持续宽松的信贷和前期积压需求的释放，5月商品房销售额同比大增14%，6月商品房销售额同比增长9%，经过3月-6月的修复，全国上半年销售额微降5.4%，销售面积仅下滑8.4%。商品房销售恢复的同时，全国房价稳中有升，一线城市二手房房价从4月开始快速上涨，4月、5月和6月分别同比增长3.0%、4.1%、5.2%。 销售快速复苏的同时，地产投资数据也表现强劲，反映了开发商较为积极的预期。2020年上半年房地产开发投资完成额同比增速为1.9%，转负为正。地产投资数据较为强劲，原因主要有二，一是复工后各地积极推动复工复产，地产投资活动迅速启动，各地政府放出优质地块，房企积极补投；二是住房贷款增加促进房企销售回款和房企外部融资政策宽松，外部融资和销售回款为房企投资给予资金支持。此外，近期个别城市土地拍卖市场出现房企抢地和高溢价拿地现象，也反映了房企投资热情提升。资金方面，房企资金纾困措施的落地、个人购房贷款的恢复使得房地产开发到位资金5月和6月均实现同比10%以上高速增长，其中国内贷款和个人按揭贷款是主要驱动因素。地产行业销售、投资以及资金等多方面转暖，在一定程度上压缩了地产调控放松的空间，而部分城市楼市和土拍市场升温则打开了地产调控收紧的序幕。 四、地产政策，如何影响股债市场 地产政策收紧如何影响债券市场？深圳楼市加码调控，意味着“房住不炒”的政策保持定力，后续其他楼市火爆的城市有望跟进收紧政策。地产作为经济核心产业链之一，收紧地产政策对上游建筑、建材等可能产生一定不利影响，此轮经济反弹动力值得观望，对中长期债市形成新的利好。地产债方面，在政策保持定力、行业下行周期的环境下，房企强者恒强的逻辑仍在演绎，资金资源、土地资源以及销售资源都在加速向头部优质房企集中，企业加速分化。建议谨慎下沉资质，优选资产质量、资产偿债能力、流动性和融资能力较好的个券，警惕资产质量低、流动性压力大、非标融资占比过高、表外负债大的房企个券。 地产政策收紧如何影响地产股票？深圳调控政策发布短期对地产股的板块估值会有所压制，长期看调控政策不改变地产行业市场集中度持续提升的趋势，优质房企成长趋势不变。一方面，龙头优质房企业绩存在确定性，疫情冲击下龙头房企上半年销售基本恢复至去年同期水平，部分保持增长；另一方面，利润率出现改善的可能，疫情爆发以来优质房企的融资成本下降、拿地价格回归理性等因素助力利润率优化。此外，地产股的估值处于历史低位，市净率1.38倍左右，动态市盈率10.38倍，优质房企业绩确定性叠加低估值优势，未来房企业绩被市场认可带动地产股估值反弹。
罗汉堂基于全球公开可得的大数据，开发了“全球疫情经济追踪体系”（Global Pandemic Economy Tracker，简称PET），并由新浪财经中文独家首发！ 本周疫情经济追踪情况 疫情 -每日新增均超过20万，金砖四国紧随美国 北京时间7月21日，全球新冠确诊人数已经接近1500万，确认的死亡人数超过60万。过去一周第一次出现全球确诊人数每日增幅都超过20万。北美、拉丁美洲和南亚仍然是三个最主要的震中；撒哈拉以南非洲地区增速明显，有可能在7月底之前超过西亚成为新的主要增长区域。南非的总确诊人数超过30万，进入全球前五。在美国之后，巴西、印度、俄罗斯和南非这四个金砖国家成为确诊病例最多的地区，这五个国家的确诊病例总数超过全球总数的55%。 数据来源：欧盟疾控中心和约翰斯．霍普金斯大学。 经济 -区域间疫情经济恢复差异明显，自6月中以来缺乏继续恢复的动力 罗汉堂建立了一个普遍性的疫情经济演化的框架，在这一框架下每个国家都会经历准备期-应对期-低谷期-恢复期-疫苗期五个阶段，并依此建立了全球疫情经济追踪体系，每日追踪132个国家和地区的疫情和经济状况，占全球总人口的90%、总GDP的97%。截至7月20日，这些经济体中，进入恢复期的为72个，相比上周数目净减少了2个。53个国家仍处于应对或低谷期，大多为亚、非、拉发展中国家。 处于恢复期的经济体主要位于东亚、大洋洲和欧洲，平均经济活跃度已经恢复到96%，已经连续数周保持在这一水平；而处于应对期和低谷期的经济体平均经济活跃度水平上升一个百分点至92%，但本周这些经济体累计感染人数新增168万，现存感染人数新增了50万，总体防疫形势非常严峻，稳健恢复经济的挑战仍然很大。 说明：数据来源 罗汉堂。 各地区经济的恢复水平和疫情的走势关联紧密，东亚仍然一枝独秀，大洋洲因为新的一波疫情的到来，经济活跃度降到了95%以下，和欧洲以及东南亚持平。拉丁美洲和南亚经济活跃度仍然在90%以下，北美自7月中旬以来经济活跃度略有回升。但总体来看，所有地区的经济活跃度在过去的一个月甚至更长的时间内都没有显著上升，全球疫情经济进入一个深度的焦灼状态。 数据来源：罗汉堂，截至2020年7月7日。 疫苗研发进入关键时期，疫情经济四季度曙光初现 罗汉堂疫情经济框架之疫苗期 在疫情经济中，一个国家需要在疫情控制和经济收缩这两个维度的艰难平衡中曲折前行。各国经济在低谷期和恢复期低运转状态下的时长和经济因此受到的影响不是线性关系，随着低谷期时间的拉长，如果没有得当的应对措施，经济损失和负面社会影响可能会呈指数级增长。 在罗汉堂的疫情经济五阶段演化框架中，最后一个阶段为疫苗期，这个阶段的主要指征是疫苗研发成功，并且被投放到全球并覆盖绝大多数人群，达到真正的群体免疫，最终实现疫情经济结束。经济复苏的节奏很大程度上取决于疫苗研发能否取得突破。在达成疫苗期的目标之前，经济仍然无法和疫情脱钩。无论是产能和成本的限制，还是各国对疫苗的需求程度和准入制度等方面的差异，都决定了在全球水平上疫苗期会延续较长的一段时间，直至2021年下半年甚至更晚 全球疫苗研发进度 -多条技术路线齐头并进，中国疫苗多样性最高，英美各有拳头产品 根据伦敦卫生与热带医学院的新冠疫苗追踪体系，目前全球有218项疫苗研发项目，其中至少23项正在开展人类临床试验，比较均匀地分布在五种不同的技术路线上。进入人体试验的23种新冠疫苗中，有九种来自中国，其中七种为中国独立开发，另外两种为国际合作研发，具有一定的主导地位。美国和英国已5种和4种分别排在第二和第三位。 今年5月，罗汉堂学术委员，普林斯顿大学教授Markus Brunnermeier就疫苗经济学和美国前财长劳伦斯．萨默斯对话，萨默斯认为考虑到疫情带来的巨大经济损失，疫苗研发的总成本比例很小，因此政府应该以前所未有的力度来资助疫苗的研发，同时也应该注意把研发的方向多样化，且保证每一个方向上有超过一个重点候选方案。目前就全球来看，在五个主要技术路线上都有不少于三个项目进入人体试验阶段，情况比较乐观；分国家来看，中国是唯一在至少4个技术路线上进入人体试验阶段的国家，且其中有三个技术路线每个有至少2个研发项目正在开展。 我们也注意到，国内目前领先的多为传统疫苗生产技术，例如研发较成熟的已经被用于流感、麻疹等疫苗的灭活疫苗技术，这可能提高成功的机率；而国外进入临床试验疫苗以新技术居多。一些新的疫苗技术比传统的疫苗生产周期短，可以快速大量生产以跟上应对疫情的步伐。同时，传统技术开发的疫苗，体内抗体产生较慢，而一些细胞免疫的新技术会更快地在细胞内进行表达，产生免疫作用，可以用于特殊情况下应急接种和暴露后免疫。 罗汉堂认为，目前全球疫苗研发过程中出现一定的冗余度和多样化趋势，是应对仍然高度不确定的病毒传播局面所必要的。一方面，不同地区的不同背景的人群受病毒影像的程度和类型有区别；另一方面我们对新型冠状病毒的源头、传染路径、传染过程中病毒在与人类，甚至动物，宿主共处过程中发生的演变甚至突变，并不完全掌握。因此，有效应对的方式是同时存在来自不同国家，不同公司和不同技术路线的多款疫苗和疗法来保护潜在被感染人群免受新冠病毒的伤害。这也是当前疫苗研发的速度大大加快，疫苗在大规模临床测试的时间大大缩短的情况下不可避免地选择，这样既可以保证总体产能跟上全球对新冠疫苗的大需求量，也能为不同的人群提供更有针对性的疫苗。 疫苗能成为第四季度全球经济的起搏器吗？ 截至7月中旬，多个疫苗研发项目进入III期临床阶段，疫情经济早日进入疫苗期出现了一丝曙光。今年4月，世卫组织在其公布的疫苗指南中降低了疫苗研发的门槛，同意疫苗为暴露在新冠病毒高风险中的人群提供6个月内50%的保护效率即可，以推动疫苗的临床试验和上市批准。美国食品和药品监督局（FDA）近期也给出了同样的标准，即受试者组接种疫苗后，在降低感染和疾病风险方面，效果至少要好于安慰剂组50%。尽管少数医药公司相对更乐观些，例如辉瑞公司总裁表示四季度初期有可能拿到审批，但FDA表示不会降低标准，其目标是今年底或明年初将疫苗推向市场。中国和英国目前在开展的III期临床试验的疫苗也预期于第四季度结束，中国康希诺生物与军事科学院陈薇院士团队合作研发的重组新型冠状病毒疫苗已经成为全球第一个进入有限使用的疫苗。 早日实现第一个（批）疫苗研发成功并获得审批通过对于全球疫情经济的恢复有着极为重要的提振作用。罗汉堂学术委员，2012年诺贝尔奖得主Bengt Holmström在6月底全球确诊病例超过1000万的时候指出，新冠病毒可能永远不会消除，但是可以将公众和市场对病毒的恐惧降低到可以容忍的水平，而只有当恐惧情绪大大降低时，经济才真正做好了恢复正常的准备。而第一个成功的疫苗的出现，将在很大程度上平缓恐惧情绪。因此，尽管疫苗产能不足仍然是一个重要的限制性因子，但如果疫苗研发进度顺利，仍有可能在四季度成为全球或部分较发达经济体经济复苏的起搏器。 在最好的情景下，如果一个或多个疫苗的研发在四季度初期或之前完成，并成功获得审批，将为主要经济体所在的北半球有效应对下一个流感季节的新冠疫情反复提供至关重要的保障，基本能够确保相关国家实现疫情经济的U型复苏，从而全球2020年全年经济有可能以一个较好的姿势收官。而如果相应的研发和审批到四季度结束甚至2021年初才能完成，一些经济体可能会出现W型复苏的局面，甚至不排除因为长期经济低迷导致社会经济结构性的损伤而出现L型复苏的形态。 人们期待过夏季抑制病毒传染，在许多国家已经落空。第四季度疫苗研发成功、获得申批并以最快速度推向世界各地，成为2020年最后一个机会的窗口季节。
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