巨擘崛起-《解构蚂蚁金服》系列报告之一 引言 近期，蚂蚁金服宣布将在科创板和港股上市，引起市场广泛关注。从诞生到成为金融科技巨头，蚂蚁金服只用了15年的时间。在这15年的时间里，蚂蚁金服经历了哪些关键性的历史时刻，布局了哪些相关业务，又实现了哪些技术沉淀？ 为了回答这些问题，我们梳理了从2004年支付宝诞生至今，蚂蚁金服的发展轨迹，从业务布局背景、机遇以及遇到的挑战，解构蚂蚁金服的业务版图，从中探寻这个金融科技巨擘的发展脉络。 以上梳理，形成了《解构蚂蚁金服》系列报告，本篇为这一系列的第一篇--《巨擘崛起》，回顾了从2004年到2013年，支付宝的诞生、发力移动支付端，以及通过涉足基金代销、保险和小贷领域初探金融生态。 2004-2013：诞生于淘宝，致力于颠覆支付模式 1、诞生：中国第三方支付领域的开局者 2003年淘宝网上线，提供C2C电子商务平台服务。由于当时国内对线上支付的安全性信任度不足，PayPal等国际上成熟的第三方支付平台难以匹配国内电子商务平台，最初买卖双方需要通过线下同城或远程汇款的形式完成交易。因为地理距离和信任的障碍，早期淘宝网的交易屈指可数。 为了解决线上支付的信任问题，淘宝推出担保交易机制。2013年10月，当时在日本横滨留学的崔卫平将一台九成新的数码相机以750元的价格挂在淘宝网上，而这一款相机当时在国内的价格约2000元。 西安工业学院的焦振中在这台相机挂出后不久将其拍下，在淘宝新推出的担保机制下，崔卫平将支付链接发给焦振中，但由于对线上支付的信任度不足，焦振中在付款后不久便想退款，最终还是在淘宝客服的劝说下才放弃了退款，淘宝网的第一笔担保交易就在这一波三折中诞生了。 基于这种担保机制，淘宝网上线支付宝工具，作为交易的第三方平台。买家支付的货款会先流转至支付宝，待买家确认收货后，由支付宝将货款转至卖家账户，以此解决了买卖双方对线上支付的不信任问题。 2004年初，淘宝网支持担保交易的商品占比达到70%，作为刚上线一年的工具，支付宝已经取得了非常好的成绩。但是在马云的规划中，支付宝不仅仅要做好淘宝的交易助手，更要成为全行业的支付工具，以及推动社会诚信体系的手段。而要实现马云对支付宝的后两个战略定位，支付宝必定不能再寄生于淘宝。 2004年12月，支付宝从淘宝网分拆出来，建立了自己的账户体系，成为独立的运营平台。为了提高在线支付的使用率、提高支付宝的交易额，2005年2月支付宝推出全额赔付机制，向消费者提出“你敢付，我敢赔”的口号，鼓励消费者进行线上支付。紧随其后，财付通、拉卡拉(行情300773,诊股)等一批第三方支付平台也相继出现，eBay也宣布进入中国市场，中国第三方市场由此开始快速扩张。 支付宝诞生的背后是阿里巴巴对第三方支付市场的部署，作为国内第一个第三方支付工具，如何做大和如何做强便成为支付宝的两大重要的战略发展方向。以这两大战略为发展方向，支付宝以三大措施来配套执行。 一是优化底层技术，增强支付性能；二是拓宽第三方支付市场，将蛋糕做大；三是提高在第三方存量市场的市占率。 2、拓荒（2007-2009）：“出淘”计划，外部场景延伸 脱胎于淘宝，支付宝在其发展初期始终带着淘宝的标签，大众的支付宝的认知始于也止于淘宝网的交易支付工具。但其实马云将支付宝从淘宝网中分拆出来就是想把支付宝做成独立的第三方支付平台，而不仅仅是淘宝的一个附属品。为摆脱根深蒂固的“淘宝支付工具”标签，支付宝开启“出淘”计划，对淘宝以外的市场进行拓荒。 支付宝“出淘”计划的第一步就是拓荒国内淘宝网之外的支付场景。2007年，支付宝与当时国内最大的网络游戏运营商之一—第九城市达成合作，在B2B和B2C领域开展支付合作。 在B2C领域，支付宝为第九城市旗下的《魔兽世界》、《奇迹MU》等多款网络游戏提供在线充值服务，玩家可以使用支付宝直接完成对游戏账户的充值。第九城市的充值方式得到有效补充，玩家的充值操作更加便捷。 在B2B领域，第九城市与经销商之间的资金结算可以在支付宝内通过转账完成。除了网络游戏领域，支付宝也与旅游、航空交通、保险等电子化程度较高行业展开深度的支付合作，并进军公用事业缴费市场，拓宽了支付场景。 随着中国经济的快速发展，居民收入水平提高，对海外商品的消费需求升级，跨境商品购买逐渐增多。当时海外电子支付市场以Paypal、万事达和Visa为三大巨头，我国居民信用卡人均持卡量到2011年仅为0.21张，如何支付成为限制跨境商品购买的瓶颈。 支付宝以背靠中国内地市场的香港为开拓国际市场的起点，2007年率先进军香港市场，联合建设银行(行情601939,诊股)和中国银行(行情601988,诊股)开展海外业务，与莎莎等零售品牌开展电子商务合作，初探国际化之路。消费者可以在支付宝合作的境外商户的网站上购买商品，通过支付宝进行支付结算，境外用户也可以通过支付宝购买境内的商品。 回望支付宝的“出淘”之路，其大局观略见一斑。淘宝的背后是第三方支付这一巨大蓝海市场，淘宝的交易额只是第三方支付的冰山一角。如果不“出淘”，支付宝只能啃下这1000多亿的蛋糕，而“出淘”计划做大了第三方支付市场这块蛋糕，电子支付市场规模的随支付宝的出淘不断被开拓。 国际化之路上，以香港作为试验田，支付宝在经历多年用户习惯培养后推出支付宝香港版。如果支付宝的香港模式可以被复制到全球市场，全球第三方支付和电子钱包支付市场规模将进一步扩大。 3、思变（2010-2013）：回归技术，变革支付场景 3.1、支付效率低下催生快捷支付 2007-2009年，经过3年的跑马圈地，支付宝在中国电子支付市场已经达到较高的市场占有率。跑马圈地后的支付宝看似风光无限，但实际上由于传统的支付流程基于网上银行操作，消费者需要在电脑端登录网银，经过7次页面跳转后才能完成支付，用户体验并不友好。 繁琐的操作过程和银行核对过程导致了低下的支付成功率，随着电子支付市场的扩张，如何提高支付成功率、如何优化支付操作已经成为包括支付宝在内的第三方支付平台的重点发展方向。 面对消费者的怨声载道，2010年支付宝召开“骆驼大会”，宣布回归支付业务本源，增强支付性能。经过与多家银行的沟通，支付宝推出快捷支付功能。消费者可以在支付宝平台通过短信验证码、银行卡号绑定已开通快捷支付功能的银行卡，之后只需要在支付宝平台上输入密码便可完成支付，无需跳转银行界面。 与支付宝传统的网银支付流程相比，快捷支付首先简化了支付流程，只需输入密码便可完成支付操作。其次，支付成功率提升，快捷支付将电子支付的成功率由60%提升到90%以上。 此外，快捷支付适用的平台更加丰富多元化，传统的网银支付只适用于Windows系统且限定于IE浏览器，而快捷支付兼容安卓、IOS等操作系统以及谷歌、火狐等浏览器，可以实现多设备的便捷操作。 自此以往，快捷支付便成为第三方支付平台的通用工具，财付通等第三方平台也上线快捷支付功能。 3.2、“双十一”倒逼支付宝上云 2009年下半年，为了提高淘宝的品牌知名度，时任淘宝总裁的张勇计划开展一场网购促销活动。张勇提议将“光棍节”11月11日作为淘宝打折大促的节日，联合27家商户后，淘宝开始五折大促，这就是淘宝“双十一”狂欢节产生背景。淘宝首届双十一便创造了5000万的销售额，是当时日常交易量的十倍左右。 由于2009年双十一的业绩斐然，2010年参与到淘宝双十一大促活动的商家激增至711家。针对激增的合作商户和市场关注度，支付宝以2009年交易量的2倍提前部署了系统资源。 但事实远超预期，2010年支付宝交易额猛增至9.36亿，支付峰值攀升约3倍。早期的支付宝架构下，所有交易都需要经过核心虚拟账户。面对双十一庞大的支付请求，支付宝技术人员只能通过关闭非关键应用腾挪资源来保证系统正常运转。 传统的系统架构下，支付需求的增加需要靠增加服务器来满足，但这种满足方式存在两个缺点，一是服务器成本比较高，为双十一支付峰值而增置的服务器在平时只能闲置；二是不灵活，如果对支付需求的预判不足，在支付峰值下仍然只能依靠关闭非关键应用来满足。因此在双十一交易量的倒逼下，支付宝的唯一选择只能上云。 2010年支付宝放弃使用当时开源的数据库，而选择自主研发云数据库，走上了一条荆棘之路。经过3年的时间，支付宝成功上线Ocean base云数据库，在普通硬件上实现了金融数据库要求的高可用性。在性能上，这个金融云数据库创造了4200万次/秒处理峰值的记录，联合阿里云提供的其他云服务，双十一淘宝和天猫系统的平稳运行得到了保障。 2015年，另一家云服务商亚马逊也发布了自主研发的云数据库产品Aurora。但很明显根据国际事务处理性能委员会公布的数据，支付宝的金融云数据库在性能上跑赢了国际互联网巨头。 从云时代开始，业务激增和技术受制于人倒逼阿里进行自主研发，阿里绝处逢生，在数据库等关键云技术上走在了前列。也正是因为在技术上的坚持，今天的蚂蚁金服才可以平稳催生更多的金融场景，优化用户体验，增强用户使用粘性，可以实现技术输出。 3.3、破釜沉舟，发力移动支付领域 支付宝是移动支付的先行者，2010年获批第三方支付牌照，2011年支付宝先行试水线下支付场景，推出国内首个二维码支付解决方案，试图打开线下移动支付这一蓝海市场。但当时由于智能终端出货量不高，3G时代并未开始，移动支付并未引起波澜，二维码支付和声波支付也就暂时被支付宝搁浅了。 2012年6月，手机首次超越台式电脑成为第一大上网终端，我国开始进入移动互联时代。当时移动端的支付宝仅仅是支付和收单的工具，2011年成立的微信以其社交生态牢牢掌握移动端入口，存量用户和日活用户远超支付宝。移动端对PC端的背后，是高频对低频的吊打，支付宝乃至整个阿里巴巴都感受到了生死攸关的危机感。 要生存就必须抢占移动端市场高地，如果不发力移动端，支付宝的市场份额将被微信支付蚕食。支付宝2012年底就开始思考如何发力移动端，马云在2013年初也指出阿里巴巴需要将“all in无线”作为发展战略，从战略到人事到产品的布局，都要以无线端为发展目标。 “all in无线”战略下，支付宝重新组建无线事业部，彻底重写几万行的无线产品代码，重拾二维码支付和声波支付。300多人组成庞大的无线团队，在经历3个月的头脑风暴和加班加点后，正式推出支付宝钱包7.0版本，移动端支付宝获得了新生。 在安装推广上，支付宝成立线下团队，全员出动并联合银泰百货，以人流量和支付场景密集的商超百货、便利店为切入点，线下推广支付宝钱包，以此撬动支付宝的线下移动支付市场。 重构后的支付宝定位已经不再是一个单一的支付平台，而是移动生活助手和移动金融平台，从生活场景切入，提高用户使用频率，从支付到通信、银行、缴费、医疗等场景，支付宝深入到生活的方方面面。支付宝在移动端上线余额宝产品，用户可在支付宝上实现闲钱理财，由此支付宝开启了金融之路的第一步。 2013-2014：初探金融生态，成立蚂蚁金服 1、从余额宝开始颠覆传统金融行业 移动支付领域的背水一战后，支付宝在移动支付领域站稳了脚跟。随着线上支付规模的攀升，支付宝等第三方支付平台上会留存大量的支付备付金，面对用户对备付金收益的诉求，如何管理沉淀资金成为支付宝新的挑战。 在当时的背景下，将备付金交由传统的金融机构做资产管理，但支付宝的资金具有金额小、流动性高的特点，传统金融机构的高门槛和长周期的资产管理计划难以匹配。 另外一方面，快捷支付给用户在支付上带来便捷的同时，使得支付宝账户的充值率显著降低，这就导致支付宝账户的变成了一个账号，如何提高支付宝账户的价值成为当时支付宝高层另一个困扰。在这样的背景下，支付宝和当时规模较小寻求发展的天弘基金达成合作，二者就开发定制化互联网理财产品达成协议。 支付宝和天弘基金选择货币基金作为突破口，一方面，货币基金的流动性和安全性较高，符合支付宝资金流的特征，单笔可以小额投入，并支持随时取出。另一方面，将以货币基金形式管理备付金有先例可以做支撑，1998年全球另一家支付巨头公司就曾成立全球第一支互联网货币市场基金，实现电子支付和基金的嫁接，Paypal会员账户中的现金余额可以自动投资于资金。 基于货币基金形式，支付宝成立余额宝，与天弘基金达成合作。通过余额宝，支付宝覆盖了理财市场的长尾用户，余额宝不仅仅是支付宝备付金的管理工具，更是支付宝用户的理财工具。余额宝的出现使支付宝的定位从支付工具到建立支付+理财生态，打通购物、支付和理财环节，实现支付宝对金融生态的初探。 余额宝在推出后便引起社会强烈的反响，恰逢2013年6月两度钱荒，银行间隔夜拆借利率不断突破新高，余额宝借钱荒东风，收益率一飞冲天，七日年化收益率一度飙升到6%左右。在银行活期存款、定期存款利率与余额宝货币基金收益率的巨大差异下，余额宝募集速度创造了多个奇迹，颠覆了传统基金的募集节奏 。余额宝成立半年募集规模已超1000亿元，成立9个月募集规模超5000亿元，天弘基金也一跃成为公募货币基金榜单中的新贵。 借钱荒东风，余额宝的高额收益率增强吸金能力。但除了钱荒东风这个天时以外，余额宝的成功也离不开对长尾用户的价值挖掘，长尾用户具有巨大挖掘潜力，传统金融行业的服务对象是20%的高净值客户，长尾用户虽然看似微不足道，但综合影响力却不容小觑。 始自阿里巴巴的一脉相承，余额宝对长尾用户价值的充分挖掘颠覆了基金销售模式。传统货币基金以银行为主要销售渠道，80%长尾用户的覆盖成本过高。而互联网货币基金基于技术优势，可以低成本接触到长尾用户，“无限额”的购买方式可以实现用户全覆盖，互联网直销取代银行渠道也就成为了基金销售的必然趋势。 技术优势也是余额宝规模稳定增长的原因，与传统货币基金相比，余额宝的技术优势体现在两个方面。 一方面，大数据风控技术支撑余额宝的提现需求，余额宝以随时可用于支付、随时可提现作为重要特征，通过大数据技术对用户的支付和提现行为进行分析，余额宝可以实现资金的动态留存，在提高资金使用效率的同时有效防范集中兑付风险。 另一方面，双十一期间余额宝在极短时间内满足多笔交易需求，在阿里云的技术支撑下，余额宝的清算时间大幅缩减，交易速度大幅提高。 在余额宝规模激增的背景下，众多“宝宝类”产品相继出现，2014年初余额宝的收益开始趋于稳定，余额宝规模在达到5000亿后也进入了增长的瓶颈期。 作为一家始终将居安思危牢记心头的企业，如何突破舒适圈，如何更多更好的满足客户的需求成为支付宝新的挑战。在这种背景下，2014年4月支付宝推出招财宝产品，以匹配用户高收益率的需求。 招财宝被称为余额宝2.0版本，从余额宝到招财宝，支付宝实现了从活期财富管理到定期理财平台的蜕变。但招财宝的定期理财与银行的固定期限存款不同，期限灵活，用户可随时提现，但已投资期限内的投资利息不会因体现而受到损失。招财宝本质上是一个保本的P2P的信息平台，投资者可以根据设定理财期限和收益率要求，平台自动匹配投资项目。 余额宝和招财宝的组合拳出击彻底打断了传统理财产品的销售思路，覆盖80%长尾用户的互联网理财平台的出现搅乱了传统金融机构一家独大的局面。马云曾说过“如果银行不改变，那么我们就去改变银行”。在余额宝等产品的推出后，传统商业银行也开始推出互联网理财产品，传统理财市场被重构。 2、成立众安保险，“搅局”保险行业 随着淘宝平台的发展，越来越多人性化的机制被融入其中。淘宝平台支持对不影响二次销售的货物进行退货处理，但如果买卖双方就退货所发生的运费承担方案没有事先清晰界定，就会很容易产生纠纷。 2010年前后淘宝平台的退款纠纷中，42%是由于双方对退货邮费问题未达成一致产生的。为了解决退货运费的纠纷问题，淘宝在参考同样具有高频次、碎片化的航旅险后，希望推出低成本的退货保险产品。 2010年4月淘宝向一些保险公司发初邀约，但由于规模小、不确定性高等因素，很多传统保险公司不愿意参与到退货保险产品中。在为数不多的几家愿意合作的保险公司中，淘宝选择与当时报价最低的华泰财产保险进行合作，共同开发退货保险产品，即我们今天熟知的“退货运费险”。 在保险产品设计上，华泰保险遵从传统保险产品设计的“大数法则”思维，退货运费险一律定价为0.5元，也因此被称为“五毛运费险”。但由于逆向选择问题，在运费险成本较低的背景下，很多消费者在购物时倾向于购买多件同款不同型号的商品，等收到货物的时候再将不合适的商品退还回去。如此一来，退货运费险的赔付率必定居高不下，一度曾维持在93%左右，依靠概率事件赚钱的保险公司自然要面临大幅亏损。 在退货险大额亏损的背景下，如何改变现状成为华泰保险以及淘宝平台的重点关注问题。2013年10月，阿里联合腾讯、中国平安(行情601318,诊股)等公司设立众安保险，在华泰财险退货险业务亏损严重的背景下，传统保险产品设计方式难以匹配退货运费险，新参与到退货险产品设计的众安保险势必要另辟蹊径，众安保险以互联网保险为突破口重新设计退货运费险。 在互联网公司股东的背景加持下，众安保险从出生就携带科技的基因。众安保险借助自身在大数据和计算上的技术优势，用技术优势解决信息不对称和逆向选择问题。在运费险的产品设计上，众安保险与淘宝主要从两个方面来改善。 一是扩大样本量，从用户主动购买转变到鼓励卖家为每一笔订单赠送运费险；二是在大数据技术下，分析用户的退换货记录，并且针对商品的价格和性能等属性，针对不同商品、不同买家设置不同的运费险定价。 在这两个措施下，消费者、卖家和保险公司实现了三赢的局面。对于消费者来说，可以选择提供免费或者不同价位运费险的卖家。对于卖家来说，免费提供运费险大幅增加了销量。而对于保险公司来说，定制化的定价方案下，运费险定购量增加，成本也可得到控制。 与支付宝、余额宝的发展历程一样，众安保险的发展也是源于淘宝的交易需求，但又不止于淘宝。退货运费险之后，众安保险在消费保险领域继续发力，开发30多种五花八门的保险品种。 在2016年双十一期间，除了运费险，针对彩妆和护肤品，众安保险推出化妆品过敏险；针对服装鞋帽，众安保险推出褪色险、脱胶险；针对瓜果蔬菜，众安保险推出生鲜腐烂险等等。在消费保险领域，蚂蚁金服联合中国人保(行情601319,诊股)、中国人寿(行情601628,诊股)等9家保险公司推出了质量保障类、物流保障类、售后保障类和信用保障类等五大类品种。 这些新奇的保险品种使众安保险创造多个销售奇迹，在2014年和2016年的双十一活动期间，众安保险的保单销量分别达到创纪录的1亿笔和2亿笔。而后，众安保险继续布局消费金融、汽车、航旅和健康4大生态，逐步完善在保险行业的布局。 互联网保险是我国保险行业发展的必然趋势，我国的保险市场是一个蓝海市场。从总保费角度来看，中国是全球保费规模第二大市场，但中国的保险深度和密度远低于发达国家。究其根本，中国保险的低密度和低深度与传统保险行业在价值链上的诸多痛点密不可分，这些痛点催生了互联网保险。 互联网保险的出现从3个层面上解决了传统保险行业的痛点，重构了传统保险的各个环节。 一是销售渠道上，传统保险行业的销售依赖于人工，营销成本高，而通过互联网或移动互联网销售传统保险产品，可以低成本接触长尾用户，保险覆盖率得到提高。 二是传统保险难以实现针对性，而互联网保险可利用在大数据、物联网、云计算等技术上的优势对产品进行技术升级，让现有产品更具针对性、定制性和动态化，实现“千人千面”。 三是传统保险行业以三大险种为主，产品种类较少，互联网保险以数据分析技术满足更多的保险需求，覆盖先前未曾处理过的风险。 众安保险这类互联网保险的出现并不是为了与传统金融机构争抢存量市场，而是开辟新的蓝海领域，做大保险行业市场规模。从保险品种来看，众安保险的品种与传统保险覆盖存在明显差异。从客户覆盖上来看，与传统保险业务不同，衍生自阿里巴巴的众安保险希望覆盖的也是长尾用户，以“薄利多销”为主要特征。 众安保险以不到30元的人均保费服务4亿用户，创造人均15单左右的记录，成为国内互联网保险公司的龙头，并且掀起了国内保险行业的金融科技化浪潮，传统互联网公司纷纷转型。 回顾众安保险的发展历史，众安保险以“退货运费险”这个三大保险以外的细分险种为切入点，在细分市场站稳脚跟后逐步布局五大核心业务生态。以底层技术为核心优势，众安保险“搅局”传统保险行业，引领传统保险行业走上保险科技之路。 3、私有化之争落幕，蚂蚁金服成立 2014年10月16日下午，在一年一度的支付宝“小微分享日”上，小微金融服务集团正式更名为蚂蚁金融服务集团。蚂蚁金服高管彭蕾指出，阿里巴巴之所以用“蚂蚁”作为金融板块的名称是因为支付宝乃至整个阿里巴巴希望覆盖的是80%的长尾小微用户，蚂蚁抱团后可焕发无穷力量。 马云在2012年的网商大会上指出，未来阿里巴巴要重塑平台、金融和数据三大业务，重塑一个完善的金融信用体系。在这个规划，作为当时阿里巴巴一个重要业务平台和金融业务的发力点，支付宝无疑是整个阿里巴巴战略布局的重要方向。 2013年莫干山会议山，彭蕾等支付宝高管敲定了未来支付宝要重点发力的8个项目，初步勾画了蚂蚁金服集团的雏形。在这个规划雏形下，阿里巴巴集团在2013年3月开始筹备阿里小微金融服务集团，负责阿里巴巴集团旗下所有面向小微企业一级消费者个人服务的金融创新业务。在支付宝取得的惊人成功下，支付宝的其他项目也按部就班开始陆续推进，小微集团的基本框架和雏形逐渐勾勒出来。 但蚂蚁金服的发展之路并不是一帆风顺的，背后是一波三折的去外资化和私有化之路。众所周知，阿里巴巴集团的发展离不开软银集团的投资资金，而阿里巴巴对支付宝的控股导致支付宝也被贴上了外资的标签。 但在我国的资本管制和金融监管政策下，要布局金融生态的支付宝如果要拿到国内的支付牌照，去外资化是必然趋势，完成私有化之路。支付宝的去外资化走了3年，并以巨额赔偿作为内资化的代价。支付宝的独立出走也是蚂蚁金服成立的前期准备，为后期蚂蚁金服在国内的金融版图扩张奠定了基础。 定位于互联网理财平台的蚂蚁金服在独立之后的第一站便是上线蚂蚁聚宝平台，蚂蚁金服在构思之初便带有金融+互联网的属性，如果将所有的理财功能都置于支付宝之上，那么支付宝本身便会变得臃肿不堪，通过设立蚂蚁聚宝平台，支付宝的线上理财平台得到整合。蚂蚁聚宝是一个一站式的理财服务平台，囊括了前期余额宝、招财宝等理财服务，实现从余额宝到平台化的招财宝以及到一站式理财平台的三级跳。 从淘宝的支付工具到第三方支付平台的独立再到从阿里独立的第三方金融集团，蚂蚁金服的成立标志着金融板块从业务到品牌的完全独立。从支付宝钱包到开发余额宝、招财宝等业务，蚂蚁金服独立之初金融业务版图一隅已构建完成，随着从阿里集团独立，蚂蚁金服又将展开金融版图的快速布局。
投资要点 一级市场 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1773.57亿元，偿还总规模1921.49亿元，净融资额-147.92亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。按发行额来看，主体评级AAA级发行额827.50亿元，占比67.38%，AA+级219.00亿元，占比17.83%，AA级151.57亿元，占比12.34%。 二级市场 本周信用债合计成交6339.93亿元。银行间市场是交通运输和机械设备行业比较热门，交易所市场是房地产行业受到较多关注。本周3年期和5年期中票收益率有所回升。期限利差方面，3年期中票期限利差和5年期中票期限利差均有所走扩。信用利差方面，1年期不同等级期限利差均有所收窄，3年期和5年期不同等级期限利差均有所走扩。 等级变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰和化工行业，其中1家为中外合资企业，3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共4家企业的10只债券，为主体评级正向级别调整的企业。本期主体评级负向级别调整的企业共1家，涉及传媒行业，为其他企业。本期无债项评级负向级别调整的企业。 事件概览 本期负面事件有（1）北讯集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息、（2）成龙建设集团有限公司推迟评级、（3）康得新复合材料集团股份有限公司未按时兑付利息、（4）华讯方舟科技有限公司未按时兑付本息、（5）山东胜通集团股份有限公司未按时兑付本息、（6）中国城市建设控股集团有限公司未按时兑付本息。 风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。 一、一级市场 1.1、发行数量 发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模1773.57亿元，偿还总规模1921.49亿元，净融资额-147.92亿元。 发行类型方面，本期信用债发行中短融占比51.79%，公司债（含私募）占比17.27%，中票占比22.33%，PPN占比7.06%。发行类型方面，本期信用债发行中短融占比58.27%，公司债（含私募）占比13.62%，中票占比16.20%，PPN占比10.33%。 发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括建筑装饰、综合、交通运输、公用事业、采掘、房地产、钢铁，发行金额占比22.89%、17.63%、12.34%、11.45%、5.16%、5.07%、4.73%。 1.2、发行利率 发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，不同期限不同等级发行利率均处于上行态势。 1.3、发行等级 按发行额来看，主体评级AAA级发行额827.50亿元，占比67.38%，AA+级219.00亿元，占比17.83%，AA级151.57亿元，占比12.34%。 二、二级市场 2.1、交易概况 本周信用债合计成交6339.93亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交3288.29亿元、1991.39亿元、611.15亿元，企业债和公司债分别成交319.16亿元和129.93亿元。 本周银行间成交最活跃的个券是20铁道CP002、20中车SCP008、20海运集装SCP003、20汇金MTN003、20雅砻江SCP002、20京东PPN003、20中电投SCP016、20汇金MTN001、20中石化SCP001、20京基投SCP001，银行间市场是交通运输和机械设备行业比较热门。上交所最活跃个券是20世茂02、19森特01、20豫园01、20兴信01、17杭旅02，深交所则是19融投04、19曲文01、19中金01、19阳煤03、20同煤01，交易所市场是房地产行业受到较多关注。 2.2、收益走势 本周3年期和5年期中票收益率有所回升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动4.14BP、5.14BP、4.14BP至3.62%、3.83%和4.14%；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别变动0.33BP、1.33BP、1.33BP至3.95%、4.24%和4.60%。 2.3、期限利差 采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2020年7月17日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为66.30BP、100.02BP，相比于上期分别变动9.80BP、5.99BP。3年期中票期限利差和5年期中票期限利差均有所走扩。 2.4、信用利差 采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2020年7月17日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为37.12BP、52.60BP、60.99BP，分别变动-8.47BP、9.56BP、1.95BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为56.12BP、73.60BP、89.99BP，分别变动-7.47BP、10.56BP、2.45BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为89.12BP、104.60BP、125.99BP，分别变动-1.47BP、9.56BP、2.95BP。1年期不同等级期限利差均有所收窄，3年期和5年期不同等级期限利差均有所走扩。 三、等级变动 3.1、正向变动 本期主体评级正向级别调整的企业共5家，涉及建筑装饰和化工行业，其中1家为中外合资企业，3家为地方国有企业，1家为民营企业。本期债项评级正向级别调整的共4家企业的10只债券，为主体评级正向级别调整的企业。 3.2、负向变动 本期主体评级负向级别调整的企业共1家，涉及传媒行业，为其他企业。本期无债项评级负向级别调整的企业。 四、事件概览 本期负面事件有（1）北讯集团股份有限公司未按时兑付回售款和利息、（2）成龙建设集团有限公司推迟评级、（3）康得新复合材料集团股份有限公司未按时兑付利息、（4）华讯方舟科技有限公司未按时兑付本息、（5）山东胜通集团股份有限公司未按时兑付本息、（6）中国城市建设控股集团有限公司未按时兑付本息。 五、风险提示 关注信用风险事件对整体利差的影响。
从指数的无缝切换和市场的波澜不兴，也可以看出，不管人们希望市场如何表现，都不会拒绝一面更加清晰的镜子。从今天开始，这面更清晰的镜子就放在我们面前，无关美丑。当然，我们希望镜中的市场焕发出青春和活力，那才是相比指数修订更为重要的事情。 今天是上证综指编制方法修订后首个交易日，上证综指小幅上涨，成交量相比前期无明显变化，指数全天运行平稳，预期中的无缝切换完美实现。从今天开始，优化后的上证综指可以更好地表征上海市场运行情况，我们将通过优化后的上证综指，一路观察和体味中国资本市场的下一步表现。 上证综指优化为使编制更加科学客观 对于上证综指编制方法修订“无感”的投资者，有必要重申一下此次指数优化的三方面目的。第一，我国证券市场的新股上市初期存在波动较大的现象。2010年至2019年，新股上市1年内平均股价波动率是同期上证综合指数的2.9倍，延迟新股计入时间，于新股上市满1年后计入指数，有利于增强上证综合指数的稳定性，引导长期理性投资。第二，我国资本市场建立了风险警示制度，被实施风险警示的股票往往风险高、业绩差。剔除该类股票有利于提升指数的稳定性及表征准确性，有助于发挥引导市场投资的功能作用，促进资本市场优胜劣汰。第三，随着科创板市场平稳发展，科技创新型上市公司数量和规模持续增长。今天是科创板开市一周年，科创板上市证券按修订后规则纳入，既是综指题中之意，也能够使上证综指更好地反映沪市结构变化，有助于进一步提升上证综指代表性。 指数美颜说可以休矣 修订上证综指编制方案是充分借鉴国际经验，认真听取市场各方意见后确定的。第一，指数的优化顺应市场发展变化，回应社会关切。在征询市场意见时，多数机构对新股纳入时间过短、高风险股票缺少退出机制等提出了修改建议。第二，指数的优化符合国际惯例。近20年，标普500、恒生指数、东证指数（TOPIX）等国际主流指数均进行了分步优化。第三，编制优化过程严格遵循科学性、客观性要求。对指数编制过程中涉及的样本空间、样本筛选、加权方式、管理维护等每一个重要的环节和要素，均从国内外经验和我国资本市场基础制度等角度做了认真梳理，尽量做到指数优化既要符合国际惯例，又要体现我国资本市场特征。 需要强调的是，上证综指优化的出发点是更好地表征所代表市场的运行特征，并不会改变市场固有的运行趋势。市场走势是经济基本面、公司盈利水平、投资者行为等多方面因素综合作用的结果，指数只是结果的一种表征。指数编制方法的优化不是为了改变指数走势，也无法改变指数走势。 具体到今天沪市运行的情况看，调出指数的风险警示股票全天整体上涨，而纳入指数的科创板股票是下跌的，这说明指数编制机构无从通过预期市场表现来人为干预指数表现，也不具备这种能力，从而对指数“美颜”“推高”的片面解读，当然不攻自破了。 从指数的无缝切换和市场的波澜不兴，也可以看出，不管人们希望市场如何表现，都不会拒绝一面更加清晰的镜子。从今天开始，这面更清晰的镜子就放在我们面前，无关美丑。当然，我们希望镜中的市场焕发出青春和活力，那才是相比指数修订更为重要的事情。
当今时代，不确定性是常态，甚至可以说是现代社会的特徵。2020年又是不确定性尤其高企的一年。上半年已经过去，众所周知那是人们在去年底绝未预料到的逆境。那末下半年呢？境况是否能够改观呢？希望如此。但只是希望，实际情况可能是依然充满不确定性，甚至是更大与更为紧要的不确定性。 当今时代，不确定性是常态，甚至可以说是现代社会的特徵。2020年又是不确定性尤其高企的一年。上半年已经过去，众所周知那是人们在去年底绝未预料到的逆境。那末下半年呢？境况是否能够改观呢？希望如此。但只是希望，实际情况可能是依然充满不确定性，甚至是更大与更为紧要的不确定性。 三大不确定性尤为关键。 第一大不确定性是新冠肺炎疫情能否在全球于年底前基本平息。此疫情可以说肆虐于全球已半年之久，现在我国已基本平息，在东亚大致受控，在欧洲明显回落，但在北美、拉美、南亚、中东及非洲却仍在冲高。今年夏天是个关键节点，按理夏天的高温使新冠病毒难以存活，则全球疫情在今年底前基本平息。但现在无人能保证这一点。如果病毒熬过夏天，延至秋天，而在冬天低温环境下二次大流行，则疫情将拖至明年、后年甚至更长。从近日美国新增确诊人数突破60，000且仍在冲高的情况来看，这种可能性如果说几个月前还是一种猜测的话，现在已上升至一个很大的不确定性。 这一不确定性的重要性对全球来说是不言而喻的，上半年疫情对于经济与社会的打击之沉重有目共睹。对我国这样一个疫情已基本平息的国家来说也同样紧要，如果疫情在全球二次爆發，则我国也难以独善其身，基本平息的状态难以维持，或者说为保持基本平息的状态要付出更大的代价，即必须维持甚至加码很多防疫措施，从而牺牲经济復苏。这样，目前市场上所广泛预期的我国经济增长今年下半年基本恢復至疫情前的水平，明年更进一步復苏至8%以上的前景就难以实现，人们的关注又将回到防疫抗疫而非復工復产、復消费、復投资。虽然我国的情况总会比其他国家好，但就我们自己的增长与發展目标而言，实现的难度将明显加大。同时，全球疫情的二次爆發必将使全球经济陷入更深度与更持久的经济衰退，我国出口将面临更加低迷的国际市场需求，进一步拉低经济增长。另外，疫情在各国的再度爆發可能加剧一些国家之间的相互指责，美国趁此机会进一步栽赃我国的力度将加大，使得我国与美国及其他一些西方国家的关係呈现更为複杂的局面。 第二大不确定性是中美脱鈎的程度。美国了维持自己的世界霸主地位，对我国尽力打压已成定局，而且必会越演越烈。其结果，中美之间的经贸关係必将日益脱鈎。但问题是脱鈎的程度如何？是完全脱鈎还是部分脱鈎。很多美国政客的本意自然是完全脱鈎，这在他们的公开演说中已经有所表露。但实际上会否完全脱鈎取决于完全脱鈎对于美国经济的损害程度。如损害程度不大，完全脱鈎是大概率事件；如损害程度很大，则部分脱鈎更为可能。那麽损害程度大不大呢 ？ 的确是很大的。据有关方面估计，全面的中美经贸关係，若将对对方国家的货物出口与服务出口和在对方国家企业的销售收入都算上的话，总量是基本平衡的，而且每年高达8，000-10，000万亿美元。这就是说，如果中美经贸关係完全脱鈎，中、美两国每年都将损失高达8，000-10，000万亿美元的产品/服务收入，不可谓不巨量。对我国而言自然是不易应付，对于美国来说也难以承受。 的确，对异常重视短期经济增长的特朗普和任何一位美国总统而言都难忍受由失去这一收入而导致的经济重挫。且以追求盈利为首要目标的美国企业是否会遵从美国政府的号令而完全脱鈎也是个疑问。所以，纯粹从经济角度考虑，中美完全脱鈎的可能性不大。但是，若纯粹从政治角度，即遏止中国崛起的角度出發，不惜经济代价强行完全脱鈎的可能性是存在的，从最近一些美国政客的言论与行动中可以看出这一点。因此，从政治角度出發的中美完全脱鈎是一大不确定性。对我国而言，完全脱鈎的重大经济损失上面已述，更重要的可能还是这一完全脱鈎所伴随的中美之间甚至世界范围内的全面政治与军事对抗。这一后果的严重性不言而喻。其实对美国而言也是同样。 定于今年11月举行的美国总统选举是第三大不确定性。虽然是美国国内的政治性选举，但由于美国是世界头号强国，其国内政治影响全球，而谁当总统影响程度有所不同，尤其是就对上面提到的中美完全脱鈎与否来说。在新冠肺炎疫情前，应该说选举的悬念不大，即特朗普连任的可能性很大，这一方面是因为在美国总统连任是常态，不连任是少数情况，另一方面则是疫情前特朗普的糟糕表现还未尽显。可是，这几个月来特朗普在抗疫中的表现实在让人诟病，且在人格、气质及技巧方面的缺陷惨不忍睹，所以他连任的可能性已大打折扣，4个月后谁当选美国总统成为一大悬念。 当然，就政策方向而言，谁当总统不会有太大的区别，既使是拜登上台，美国遏制中国崛起的方向是不会变的。但特朗普的个性过于特殊，经常会做出一些超出常理的行为，而这种行为不仅对美国也对其他国家，特别是我国的破坏性极大。就上述的中美会否完全脱鈎而言，理性的做法是不会，但如不理性就会。特朗普在第一期任内为了争取连任还有所顾忌，不会在极端方向上走得太远，但在第二任期顾忌就会大大减少，因为反正不会有第三任期，就可能甩开膀子干有利自己而违背常理的事情。届时很可能出现的一种情况是，他将以遏制中国崛起作为唯一的己任，并作为其争取在美国历史留名的唯一抓手，所以将不顾经济后果地推动中美之间经济关係的完全脱鈎，甚至政治与军事的全面对抗。这对于中美两国以及全世界都是最坏的局面了，但特朗普若连任这种局面并非只是想像而有可能变成现实。若拜登当选，在这一问题上的处理和选择可能就会更理性一些，不会行至极端；也可能这只是一厢情愿。 以上三大不确定性的影响之大与之紧要，不可不正视。不确定性的最坏后果，倒不是说一定会出现，但对此有预判并有所准备是必要的，有备无患也。
一、原油基本面 咖米科技分析师吴佳栋先生注意到：美国能源信息署（EIA）最新数据显示，截至7月10日当周，美国原油库存减少749.30万桶至5.203亿桶，创1月3日当周以来新低，预期减少8.8万桶，前值增加565.4万桶；汽油库存减少314.70万桶，预期减少108万桶，前值减少483.9万桶；精炼油库存减少45.30万桶，预期增加138.4万桶，前值增加313.5万桶；俄克拉荷马州库欣原油库存增加94.9万桶，连续两周增长，前值增加220.6万桶。此外，上周美国国内原油产量维持在1100万桶/日不变，连续三周持平。EIA数据公布后，美油和布油继续走高。 随着世界各国经济开放，原油需求出现了令人鼓舞的改善迹象，由沙特领导的OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国代表在OPEC+联合部长级监督委员会（JMMC）会议上同意8月开始进入原油减产协议第二阶段，即OPEC+将日减产规模从目前的970万桶降至770万桶。而与伊拉克和尼日利亚等国加强协调保证其完全履行减产义务则是各国同意继续执行减产计划的基础之一。尼日利亚油长称，在7月底前将百分之百遵守OPEC+减产协议。同时，伊拉克同意补偿减产，之后三个月补偿规模分别为7月7万桶/日、8月31.4万桶/日、9月31.3万桶/日。 放松减产力度的决定符合该组织最初的计划。据原油资讯网站Oilprice.com称，“OPEC+原计划在5月和6月两个月内减产970万桶/日，随后延长一个月，自8月起将减产规模降至770万桶/日并维持到年底。然后，自2021年1月开始，将进一步减产至580万桶/日直至2022年4月底。” 沙特能源大臣阿卜杜勒阿齐兹亲王表示，由于5月和6月未达到配额的国家将在8月和9月进行补偿性额外减产，实际减产规模将超过770万桶/日，总减产规模将达到约810万-830万桶/日。沙特8月的石油出口将与7月持平，因按计划额外增加的约50万桶/日的产量将被国内消费。 二、原油技术面 1、长线分析 咖米科技分析师吴佳栋认为；从技术图形上看，近日来价格上破重要32.20阻力位置，上方重要阻力在42.00附近，目前价格正处在32.00-42.00区间震荡，近期建议区间交易。 2、日内交易建议 咖米科技分析师吴佳栋建议； 建议以41.40为多空分水线，当价格在分水线下方时做空，目标看40.00美元附近，止损在41.40美元上方10美元处。当价格在分水线上方时做多，目标看42.80美元附近，止损41.40美元下方10美元处。交易建议，仅供参考！
一、黄金基本面 咖米科技分析师吴佳栋先生注意到：上海黄金交易所黄金T+D周二（7月21日）晚盘收盘上涨0.34%，报399.62元/克；上海黄金交易所黄金T+D周一收盘上涨0.92元或0.23%，报398.35元/克，最高报价398.88元/克，最低报价397.36元/克。国际现货黄金周一亚市早盘开于1808.17美元/盎司，最高上涨至1820.30美元/盎司，最低下探1805.35美元/盎司，收于1817.00美元/盎司，上涨7.21美元或0.40%。 上海黄金交易所白银T+D周二晚盘收盘上涨2.67%，报4657.0元/千克；上海黄金交易所白银T+D周一收盘上涨31元或0.69%，报4547.00元/千克，最高报价4560元/千克，最低报价4511元/千克。国际现货白银周一亚市早盘开于19.32美元/盎司，最高上涨至19.91美元/盎司，最低下探19.22美元/盎司，收于19.90美元/盎司，上涨0.58美元或3.00%。 周一，黄金价格连续第二个交易日走高，白银期货也大幅上涨。由于全球新增公共卫生事件威胁到经济复苏，提高了人们对进一步财政刺激措施的预期，这两种贵金属都获得了支撑。 加拿大皇家银行财富管理（RBC Wealth Management）董事总经理George Gero在一份报告中表示，对更低利率和更多刺激措施的预期，以及不断上升的债务，以及对复苏放缓和大流行的大量全球经济担忧，促使投资者“继续逢低买入黄金和白银”。 据报道，在布鲁塞尔举行的欧盟领导人峰会上，各方激战已近达成一项巨额支出计划的协议。随着谈判持续到第四天，围绕7500亿欧元的欧盟复苏基金又有了一项新的折衷方案供领导人讨论。机构获取的草案副本显示，欧洲理事会主席米歇尔周一公布的欧盟复苏基金新计划案中，以无偿拨款形式发放的资金为3900亿欧元，低于最初计划的5000亿欧元，另外3600亿欧元将以低息贷款形式发放。 二、黄金技术面 1、长期分析 咖米科技分析师吴佳栋认为；日线图显示，近日来金价1670.65-1765.00区间波动，有再次试探1795.70的可能，建议近期保持区间交易为主。 2、日内操作建议 咖米科技分析师吴佳栋建议；建议以1815.10为多空分水线，当价格在分水线上方时做多，目标看1836.10美元附近，止损在1815.10美元下方10美元处。当价格在分水线下方时做空，目标看1794.00美元附近，止损1815.10美元上方10美元处。交易建议，仅供参考！
“人们认为我不会出错，这完全是一种误解。我坦率地说，对任何事情，我和其他人犯同样多的错误。不过，我的超人之处在于我能认识自己的错误。这便是成功的秘密。我的洞察力关键是在于，认识到了人类思想内在的错误”--- 乔治·索罗斯 让理想照进现实 很多被大众认为极为成功或是聪明的社会精英像医生、律师、教授、工程师等在社会上拥有一定优越地位的人，在投资的世界中却与一般的投资人一样，痛苦地挣扎，甚至，比一般大众更容易落入投资市场的陷阱中，把自己辛辛苦苦积累的财富输的精光。 经过大数据的统计，在一年的期间里，只有大约5%左右的交易者盈利，其他绝大多数日内交易者都无法稳定盈利。在这95%的失败者中，还有很多人即使有相当多的累积亏损，但依然为了那个虚无缥缈的“金融自由”梦想而苦苦坚持。 对一组交易者进行调查后发现，约40%的交易员只能坚持做一个月的日内交易。3年后，只有13%的人继续日内交易。5年后，仅7%的日内交易者依然活跃。 时间是唯一的检验真理的“大师”，随着时间的延续，近80%的日内交易者都会在2年内放弃交易，黯然退场。 交易情绪 最佳的风险管理方式就是防患于未然，在开始之前充分了解自己的性格特点，慎重抉择。 交易者的决策不仅受正常思维逻辑的影响，也受深藏于个人生活历程中的情绪（潜意识）的影响。因此，交易员在市场上进行交易时，不可避免地受到心理偏见的影响。理解自己的人格和性情，以及它们如何影响所做的金融决策，是任何想要获得高回报的投资者的一项基本的、至关重要的工作。进一步讲，在理解情绪对交易的影响的基础上，还有如何去控制自己的情绪。 专业的交易者与一般交易人士的差别在于，他们可以无畏无惧、不犹疑、不后悔、无保留，并且对自己的决定毫不怀疑地买进与卖出。他们能如此信心十足地执行自己的计划，并不是他们有所谓“神奇”的分析系统，而是他们学到一种特殊的心理技巧，能够保持客观、冷静和不会鲁莽行事的心态。 对于自我交易能力的信心能够极大地帮助投资者及时止损，因为他们相信保留交易本金以利再战，在未来的更有把握的交易中盈利，相反，一般投资者患得患失，出于对于自己的能力缺乏信心，所以对于眼前的交易割舍不下，落入亏损的“陷阱”。 恐惧、贪婪、兴奋、过度自信和紧张是投资者在交易过程中所经历的典型情绪。交易就是买卖风险。交易就是要一场不折不扣的“后悔”的游戏，也就是说，无论交易者的经验多么丰富，战绩多么显赫，意志多么坚定，都无法阻止交易错误的发生。 当错误发生时，交易员的情绪和心理会陡然发生自己都很难想象到的变化。这就是为什么强调在下场投资之前对自我人性的真实深刻了解的重要性，不要在危机中发现真实的自我，一切都来的太晚了。交易就像是人的心理方面的一个压力测试，能在特殊的场景下测试出一个你从未发现的“自我”，但是，它的负面代价都是非常大的。 Larry的故事 美国人有一句谚语：“Patience is a virtue”，耐心是一种美德。 交易是一种孤独、寂寞、很多时候无聊至极的行业。那些让人看得激动人心的交易场面就像是在豪华无比、金光灿烂的赌场门口看到的那些手捧着巨大的中奖金额支票的“幸运儿”们而让赌客们热血沸腾，激情澎拜是一样的，都是行为金融学提到的小样本概率事件，但是，这些小样本会对于有感情的人产生巨大的冲击和影响。 我的交易导师拉里·威廉姆斯Larry Williams曾经讲到一个趣事：“我以前在上海演讲时问观众谁想成为巴菲特，所有人都举手了。后来我问谁想资产每年有10%的增长率，只有两个人举手”。威廉姆斯讲到，“巴菲特15年来每年的资产增长率都不到15%。人们都想成为巴菲特，却都不肯有巴菲特的耐心。全世界最厉害的短线投资大师史蒂夫·科恩（我的上一篇文章也介绍了）每年才赚30%，那些幻想在几个月内收益翻倍的人在金融市场上是不可能持久的。因此人们需要耐心和理智的目标”。人的预期就决定了风险的大小和性质。 拉里·威廉姆斯2012年春受邀来上海出席上海交大SAIF的“私募之春”金融峰会，因为我是SAIF的客座教授，又在交易上和Larry有着很大的渊源，SAIF就邀请我来接待这位享誉世界的交易大师，并主持这次金融盛会。在短暂的几天中，能和Larry一起近距离讨论很多短线交易的问题，让我受益匪浅。 Larry是一位儒雅风格的谦谦君子，非常平易近人。见面时，他还特意送给我一件他为这次行程所准备的印有他的交易招牌口号的黄色高尔夫衫，Larry的招牌口号就是： “I Really Trade” ，他的交易网站的名字就是 “ireallytrade.com” 。我告诉Larry我的日内量化交易策略FALEX就是来源于他的一个著名的当日交易策略，他听了非常高兴，给了我很多建议。 在随后举行的 “私募之春” 大会上，Larry还宣布了一个他最新研究的交易策略，每次在各大商学院授课时，我都倾囊分享给班上的同学们，传道授业解惑也！欢迎大家来我的课堂。 我在给北大、人大、上海交大和港大的授课中，讲过一个Larry在他的交易训练营中和学员们互动的一个故事：Larry写了一张5000美金的支票，把它放到一个信封中封好，然后把这个 “价值不菲” 的信封和其他的14个空信封一起放进一个透明的塑料袋中，以便让每个人都能清楚地看到塑料袋中的一切都没有被动过手脚。 现在，参加学习的学生们都有机会在袋子中抽取一个信封。谁能极其走运地抽到那个装有Larry签名支票的信封，支票所代表的5000美金就被收入囊中。大家跃跃欲试，都想试试自己的运气。 但是，一个有趣的事实就是，原来塑料袋中“一文不值”的14个空信封，突然之间，摇身一变，都有了“价值”，尽管在这15个信封中，只有一个装有Larry的支票。 根据简单的概率论原理，每个信封现在都值5000美金的1/15，也就是333.33美金。如果，学生们开始从袋子中抽出信封，那么剩下的那些信封的价值就会不断增加，假设，还剩5个人没有抽奖，那么，现在这5个信封就升值为1000美金。 如果，最后还剩两个人PK,那么，最后的两个信封每个都值2500美金！ 通过这个简单深刻有趣的实验，让交易员们反思到底什么是真实的价值。我们又如何看待价值，人的期望，情绪在对于价值的发现和交易中又扮演着什么样的作用？ 通过透明的塑料袋，每个人都知道自始至终，袋子里的信封没有发生任何的改变，但是，信封的价值却在不断变化，为什么呢？因为，外界环境场景的变化，导致人们对于事物的预期发生改变，从这个游戏可以看出，价值是建立在人们的预期之上的。 英国著名经济学家，也同时是成功的投资人的凯恩斯所提出的“动物精神”Animal Spirits就是对于人的预期的一个精确描述，意指，人的投资决策很多时候是来自于感情，个人偏好、情绪和冲动，而不是古典经济学家们所宣扬的理性客观审慎的思考。 Larry的儿子贾森·威廉姆斯Jason Williams受父亲的交易职业特别是交易心理方面的的影响，在约翰·霍普金斯医院接受培训成为一名医学博士和成人精神科心理医生，并写了一本关于交易心理学的书《The Mental Edge in Trading》中文版的名称是 《交易心理优势：性格决定投资成败》。Jason最感兴趣的课题是哪些人的性格特征适于交易，对交易最有优势？在这本书中，拉里为儿子亲自上阵做被研究的对象，并坦诚地分析了他自己的性格缺陷，说明了他为什么无法为客户管理资金的原因，为其他交易员做了一个深刻的自我反省的榜样。 交易的成功需要交易员做好两件事：认识市场，认识自我。交易策略是帮助交易员来更加准确地认识市场，但是，认识自我只有通过自己不断的反省和自我检视以及收集其他人对自己的看法来完成，尽管有时这个过程是残酷，难以接受的。 他的研究发现包括威廉姆斯在内的世界短线交易大师都有着一些共同的心理特征：都知道自己的缺陷在哪里，他们的焦虑感比较低，不会轻易出现情绪失控。都是勇敢智慧的风险承担者，都能在巨大压力下保持平静，都有符合现实的回报预期。 在几年前，Jason研发了一个交易性格测试的系统，设计了一套试题，通过对于应试者的答题分数来判别他或她的性格是否适合从事交易。在美国测试后，Jason兴高采烈地准备追随他父亲的步伐进军中国市场，因为他早就耳闻中国A股市场和中国股民的疯狂，在他看来这是一个有着无比巨大潜力的新兴市场。 Jason觉得他的交易性格测试考题和系统会帮助到很多投资者及早发现自己天生性格和人性方面的缺陷和不足，主动在前端退出股票交易市场，免受灭顶之灾。我的交易好友徐先生是Larry的嫡传弟子，也和Jason的关系非常好，他找到我，让我帮助评估策划一下如何在中国开展这项新颖的交易性格测试。Jason提出的条件是考试免费，但要收取一定的判卷费。我听了，回复他们，这个事情在中国是行不通的，道理很简单，对于中国A股市场秉承线性思维方式的 “贪婪” 投资者们，他们要的是交易赚钱的 “吸星大法” 秘籍宝典，他们不要参加考试后被告知性格不适于参与股票交易，更不用说还要自己花钱来做这件事情。 勇敢地面对真实自我的一切是一件具有非常大挑战性的事情，很多时候，我们都像鸵鸟一样选择逃避现实，“躲进小楼成一统，管他冬夏与春秋”！ 真实面对自己，认识自我的另一种极端情况就是全世界最大的对冲基金桥水的创始人和CEO瑞·达里奥Ray Dalio在公司管理方面所追求“极致的透明度”Radical Transparency。有知情人士曾对记者表示，桥水几乎会将所有公司内部会议进行录影，并且向公司全员展示，进行类似人物性格分析的工作。接近1/3的全职员工都会在两年内离职。从桥水离职员工的数据来看，人还是无法做到像达里奥要求那样的“极致的透明度”，人需要保留一些私人的空间，这就是人的本性，任何事物都没有绝对的“绝对”！ 交易心理和自我修养的培养 每个人从幼年开始就被教育要做“正确”的事情，避免“错误”的事情。但是在交易市场中，这样的观点就容易导致交易员发生认知的偏差。在交易中，对于“正确”的孜孜不倦地追求反映于交易的胜率统计数字上，但是，有可能出现一个交易员有着傲人的90%的胜率，还是亏损严重。问题的关键所在就是，最后，交易账户的衡量标准不是胜率，而是金钱数量。所以，更加重要的是，当交易员判断正确时，盈利的数量和判断失误时，亏损的大小。 索罗斯的名言就是：“重要的不是你的判断是错还是对，而是在你正确的时候要最大限度地发挥出你的力量来!”“判断对错并不重要，重要的在于正确时获取了多大利润，错误时亏损了多少。” 中国清代伟大的军事家，为平定天平天国之乱立下汗马功劳的曾国藩一脉相传的，同样具有这种思想，并在和太平天国的战斗中得到了淋漓尽致的反映。 曾文正以一介书生在国家岌岌可危的危急时刻挺身而出、义不容辞奋起带领湘军子弟保卫国家和自己的家园。曾国藩在和太平天国交战的初期，一败再败，失败的次数达到几十次，差点命丧黄泉的就有五次之多，但是，曾国藩却依然从失败中站立起来，重新投入到惨烈的炮火连天的战斗中。“屡战屡败，屡败屡战”，百折不挠，愈挫愈勇，愈败愈强。在全部输多胜少的局面下，在几次关键的战役中取得了决定性的胜利，安庆之战和攻破天京等，足见“质”更重于“量”。 借鉴曾国藩的成功经历应用在交易上，正确的次数固然很重要，但是，最根本还是在判断正确的情况下，交易的盈利数量。 如果交易员只注重胜率（正确与否）时，会不知不觉已落入“想要正确”的迷思中，失去大局观，幻想期待当下的亏损总有一天会“神奇”的转变为获利，从而“苦尽甘来”证明了自己原来的判断是无比正确的。这种思维完全忽略了风险。当交易员痛苦地抱着亏损的头寸，不仅完全扰乱了正常的交易心态，也会付出巨大的机会成本无暇去寻找更好的投资机会。 在日常生活中，大家都会听到过一句话：“越有钱就会越有钱”，这是一个正向循环自我加强的周期。把这句话应用到交易中就是，资金量的大小决定了交易的心理状态。越穷越爱赌小概率事件，梦想着传说中的“以小博大”会“天方夜谭”一般地发生；而相反交易资金更大的投资者会更倾向于主动控制投资的风险，而不是追逐巨大的收益；没钱的时候需要破釜沉舟、背水一战。有钱的时候不是趾高气扬，更要如履薄冰、步步为营。就像通常只看到穷人在买双色球、P2P和比特币，而富人在买茅台股是一个道理。 以小博大就是要加很高的杠杆，高杠杆不可避免地导致高风险，在高风险的压力下，交易员的正常情绪和心理状态必定会受到影响和冲击，导致判断发生错误。这一切最后也就理所当然地导致了穷人越穷，富人越富。 如果读者们想要知道最本质的原因，为什么钱越多，赚钱越容易；相反，钱越少，崩盘越快! 就必须静下心来，读懂了概率论随机过程中最简单的一种表现形式：随机游动Random Walk。假设第一个人有X元，第二个人有Y元。假设每投资一次，要么赚一元，要么亏损一元，这个模型用最简单的一维直线的随机游动来模拟，从X或者Y开始出发，每走一步，要么向左，代表损失一块钱，要么向右走一步，代表盈利赚一块钱，问题就演变为谁先碰到零点就代表交易资金枯竭，以失败而告终。概率论可以证明出来第一个人和第二个人存活的可能性之比恰恰是X:Y, 也就是拥有的交易资金是决定交易员的生存。 交易员的进化发展通常会遵循“简单 -> 复杂-> 明智简单”的过程，就像上一篇我的交易心理学文章中提到的著名数学家华罗庚先生的名言：“书从薄读到厚，再从厚读到薄”，指明了一个重要的道理：“大道至简，返璞归真”。根据《黑天鹅》的作者，Nassim Nicholas Taleb的思想，“黑天鹅”风险的主要来源就是系统内部的复杂性和相互依赖的高相关性所导致的，而且是不可预测的。基于这样的原因，交易员都应该采用KISS （Keep it Simple and Stupid）的交易思维模式，严格控制交易模型或系统的复杂性，用最直接最简单的方式来解决问题。 Simplicity is the ultimate sophistication简单就是极致的复杂--达芬奇
登录
工商服务
危机公关
金融律师
app开发
财税服务
金融牌照
网站建设
知识产权
企业征信
审计评估