中国经济决策最高层对规模庞大的专项债作出了最新的指示。 7月15日，国常会指出提高地方政府专项债资金使用效益。2020年政府工作报告提出支持企业扩大债券融资、调高年度地方政府专项债限额，本次会议是对政府工作报告精神的深化补充，对专项债资金拨付速度、资金流向、资金效率、使用规范等方面均作出重要指示。 本次会议强调了地方政府专项债的重要作用，在资金拨付过程中尽量“直达”项目，明确资金重点投向领域，为资金切实投放到具体项目做出了更详尽的规定，同时再次强调杜绝将专项债所募资金用于形象工程等不能给民众百姓带来实际收益的投资。 这意味着，专项债在推动经济复苏的同时，更要注重筑牢经济高质量发展的基础。 首先，地方政府专项债对于稳定经济基本盘，实现疫情之下国内经济的复苏起到了积极重要作用。会议首先指出，截至7月中旬，经全国人大批准的3.75万亿元新增地方政府专项债已发行2.24万亿元、支出1.9万亿元，全部用于补短板重大建设，对应疫情影响、扩大有效投资、稳住经济基本盘发挥了积极作用。国家统计局7月16日发布的数据显示，第二季度GDP同比增长3.2%，较第一季度同比下降6.8%有明显修复；第二季度GDP环比增长11.5%，增长明显。上述经济数据的显著好转也再次印证了地方政府专项债拉动经济，稳定经济基本盘，实现“六稳六保”目标的重要作用。 本年度地方政府债发行节奏再次提前，充分体现各地对地方政府债的依赖程度。政府充分理解在非常时期下民众稳就业、保主体的强烈诉求，坚决倡导地方政府专项债资金“直达”项目，发行节奏提前的同时使用节奏也要加快，尽力将疫情造成的第一季度经济损失在第二季度和下半年挽回。 其次，专项债投向聚焦“两新一重”以及公共卫生设施建设，兼顾经济高质量以及惠及民生双发展。会议要求专项债要支持“两新一重”建设、公共卫生设施建设和防灾减灾建设。2020年度本应是国家走上高质量发展的关键一年，但疫情持续叠加洪水肆虐，公共卫生和突发灾难成为制约本年度经济发展的主要障碍。此次国常会再次重申将专项债投向新基建、新型城镇化建设、交通、水利、以及卫生环保等民生领域。会议通过专项债投向，旨在传达国家在经济增长点以及经济高质量发展方面积极布局，同时兼顾稳经济、惠民生的发展理念。 再次，专项债严禁用于置换存量债务，避免专项债“脱实向虚”。会议强调专项债严禁用于置换存量债务，这与本年度上半年专项债支出全部用于补短板的重大项目相印证。此政策旨在避免专项债“只走量不走实”的表面繁荣，抑制地方政府通过成本较低的债券置换成本较高的债券、或置换将要到期债券操作，表面上实现现金流稳定或增长，而背后却存在资金闲置现象。这与“资金跟着项目走”政策相互照应，对地方优质项目存量和管理提出更高考验。 最后，会议再次传达地方举债目的是为地区经济增长以及惠及百姓，坚决杜绝一切形象工程。近期贵州省黔南州独山县领导班子盲目举债400亿元修建“水司楼”、“盘古庄”等豪华项目，制造形象工程、政绩工程和烂尾工程引发广泛关注。此次会议强调决不允许地方政府搞形象工程，充分表明了中央对于此类事件的强硬态度，也充分体现中央政府对地方项目质量的关切，敦促地方政府进行优质项目筛选，不让实体经济复兴变成一纸空文。 如果用地方政府债和城投债余额总和作为狭义地方政府债务，一些省份2019年末地方政府债务已是当年度该省公共财政收入的6到7倍，且近5年来呈递增态势。地方政府专项债的初衷是提高百姓福利，而非为好大喜功的地方领导修建面子工程提供便利。中央政府显然早已关注到此类问题。近年来财政部、国家发改委三令五申严禁举债建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。本次国常会也再次进行强调，旨在再次传达地方举债目的是为了地区经济增长和惠及百姓的理念，不能给民众带来实际收益提升民众幸福感、不能对当地经济产生实际拉动作用的投资一定要加以杜绝。 综上，本次会议充分体现中央对地方政府专项债的重视，同时明确指出专项债资金流向和发展规制，将对专项债产生深远影响。
毫不夸张地讲，注册制改革曾经“命悬一线”、“九死一生”，但科创板横空出世，却让它瞬间成真，并且平稳落地、顺利运行。在科创板+注册制推出一周年之际，我们回顾曾经的历史与今天的巨变，坚定资本市场改革信心。 2013年11月19日，十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确提出要推进股票发行注册制改革。这标志着A股IPO注册制改革拉开序幕。 不过，2013年底、2014年初，由于当时A股仍处熊市（上证综指在2000点上下波动），按历史惯例，监管层未能拿出注册制改革具体方案。直至2014年11月A股大牛市来临，上证综指直冲3000点，监管层才逐渐坚定注册制改革的信心。 2015年初，中国证监会正式宣布：推进股票发行注册制改革，是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。 2015年6月“杠杆牛”引发“股市异常波动”，上证综指从2015年6月12日最高点5178点暴跌至两月后的2800点附近，所谓的“改革牛”却中断了注册制改革，为此监管层再次关闭了A股一级市场（暂停IPO）。直至2015年11月初中旬，上证综指再次站上3500点，于是，监管层决定再次重启IPO。 2015年11月20日上午，证监会肖钢主席及办公厅、发行部等领导，听取推进股票发行注册制改革的意见。肖主席指出：在股市异常波动之后，《证券法》修订推迟，国务院可能采取法律授权方式出台意见解决，全力以赴明年三月注册制要有结果；先放发行节奏，后放价格；缩短发行流程（3到6个月），给企业明确预期。 在旧有的证券法来不及修订的特殊情况下，为了有效推进（不耽搁）注册制改革，我们采用了“人大授权”的方式，希望尽快启动注册制改革。2015年12月27日，全国人大常委会通过关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定（草案）。草案明确，在决定施行之日起两年内，授权对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票公开发行实行注册制度。本决定自2016年3月1日起施行。 然而，在接下来的两年中，注册制改革并未取得实质性进展，但围绕注册制改革，监管层做了一些配套制度准备工作，比方，进一步完善了信息披露制度；明显提高了打击证券违法犯罪的效率；退市制度引入了重大违法强制退市新规；2016年下半年至2017年新股扩容加速，IPO效率明显提升，IPO排队时间从两年缩短为一年；IPO审核内容与形式发生了悄悄的变化，监管层淡化了IPO实质性审核。 因注册制改革未能如期完成，而证券法修订阻力巨大，但“人大授权”即将期满，怎么办？2018年2月24日，全国人大常委会通过关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用《证券法》有关规定期限的决定，决定自2018年2月25日起，期限延长二年至2020年2月29日。 从2013年11月到2018年11月整整五年时光流失，当市场专家们对注册制改革的必要性及改革时机仍在喋喋不休、争议不断的时候，当股民对注册制改革感到迷茫、茫然之际，2018年11月5日，首届中国国际进口博览会在国家会展中心（上海）开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲，并宣布了中央的三项决定，其中之一就是：在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。这是中央发出的注册制改革的“紧急动员令”，既是春风，更是春雷！注册制改革已无退路，必须前行！ 2019年1月28日，经党中央、国务院同意，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》（以下简称“实施意见”）。随后，证监会和上交所发布了科创板+注册制的14个相关制度文件（证监会4个+上交所10个），并向全社会征集修改意见。2019年3月初，一个月意见征集期刚刚结束，科创板全部规则“法定版本”完整发布，这意味着“科创板+注册制”即将落地实施。 2019年7月22日，星期一，科创板正式开板交易，首批25只股票率先登场，这就是“科创板速度”，不到半年时间，科创板从中央决定变成活生生的现实，不过，“九死一生”的注册制却成为了最大受益者。 “科创板+注册制”的横空出世，开启了A股市场的新征程、新时代，它极大地提升了A股市场的包容性与市场化程度，并为创新企业搭建了自己的专属舞台。 2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了“新证券法”，并于2020年3月1日起施行。新证券法全面赋予了注册制合法地位，这意味着注册制改革将在整个A股市场全面推行实施。 2020年4月27日，中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。当天晚间，深交所就创业板改革并试点注册制的相关配套业务规则公开向社会征求意见。这标志着创业板注册制改革正式启动，并将加快推进。 2020年6月12日，深交所正式发布创业板注册制改革的全套规则。其中，创业板注册制相关规则，几乎全盘照搬或复制了科创板注册制，从这一点可以证明：科创板注册制试点是成功的，运行是平稳的，否则，它不会得到深交所的高度认可。2020年6月30日，深交所正式开始受理注册制IPO申请。 2020年7月22日，科创板注册制即将运行一周年。这一年，A股市场发生了翻天覆地的变化。正是科创板注册制的市场预期，对A股市场的传统理念带来了颠覆性改变。 （一）IPO“批文”身价大跌 在过去的核准制下，不仅IPO门槛畸高，而且IPO审核效率低下，IPO排队可长达两、三年，尤其是IPO实质性审核犹如“选美大赛”，IPO门槛在“海选”过程中不断被人为推高，这使得IPO“批文”（行政审批）成为最稀缺资源，一文难求。因此，一些企业能拿到IPO批文，几乎要耗费全部精力，如此折腾下来可能仅剩半条命，为此，一些企业将获得IPO批文看作是“毕业典礼”，而不是“开学典礼”。好不容易才上市，上市就想变现走人。 在科创板注册制下，IPO审核不再是证监会审核，而是改由上交所负责审核，证监会负责注册。这是监管层的自我革命，也是A股市场首次“放权”给证交所IPO审核权。 在科创板注册制中明确规定，上交所IPO审核周期不超过3个月，中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。从理论上讲，一家企业的IPO申请，最短时间可在4个月内完成IPO审核及注册。IPO周期大幅缩短，极大地提高了IPO效率，极大地降低了IPO成本。这是一场IPO理念的革命，它让IPO批文变得不再希罕，这正是注册制包容性的最重要体现。 不仅如此，科创板注册制首创“多通道”IPO标准，它极大地提高了A股市场的包容性，各种新业态、新产业、新业态、新模式的企业都可以找到适合自己的IPO通道，同时，它首次允许科创企业“亏损上市”，并首次允许特殊股权结构红筹企业IPO，这是制度的创新，更是对高科技企业的包容与支持。 （二）垃圾股“壳资源”分文不值 在过去的核准制下，因为IPO门槛高、IPO效率低下、IPO成本昂贵，IPO“批文”一文难求，因此，许多企业（包括一些皮包公司）为了规避排队成本和核准制风险，它们不愿走IPO大门，而是通过在二级市场购买垃圾股的“壳”，然后堂而皇之的走后门“买壳上市”。这是一种制度博弈与制度套利。 正是在这些企业及皮包公司买壳上市的示范效应下，大量机构及牛散率领小散也参与到炒壳、赌壳的游戏中来，甚至出现了“越垃圾越暴炒”的疯狂景象。这使得股价信号被严重扭曲，大量垃圾股股价远高于工农中建四大国有银行股价，每逢牛市，5元以下股票全线消失；即便熊市，一些垃圾股也被炒至一、二十元，股民甚至不允许一元股、两元股的存在。 然而，一年前科创板+注册制落地实施，IPO门槛降低，IPO周期缩短，IPO变得越来越低成本、高效率，IPO批文不再稀缺，买壳上市已变得毫无价值，垃圾股的“壳”资源也变得分文不值，炒壳、赌壳成为笑话，于是，垃圾股的股价瞬间回归正常，一元股、两元股有序排队，即便出现毛股，再也无人问津。只有A股股价信号恢复正常，股市资源配置功能才能有效发挥作用。 （三）“一元退市”标准大显神威 早在2012年，A股退市制度首次引入了“一元退市”标准，然而，在随后的七年间，它却一直只是一个制度摆设。在核准制时代，因为“IPO难”，所以“退市更难”。买壳上市不允许垃圾股退市，进而垃圾股成为抢手货，甚至越垃圾越暴炒，这使得僵尸企业无法有尊严地退市。过去许多超级垃圾股“死不退市”，它们大玩财务报表游戏，最常见的手法就是“两年巨亏、一年微利”，如此循环，规避“暂停上市”；当然，也有一些垃圾股在“暂停上市”与“恢复上市”之间来回折腾，如此低劣的退市效率，毫无威慑性可言。正因如此，中国股市在过去28年（1990-2018）期间，总计只有54家A股公司被强制退市，年均退市不到2家。这表明在核准制时代A股基本上只进不出，退市制度形同虚设，毫无意义。 直至2019年上半年，科创板退市制度首次发布，它不仅设置了多通道、高效率的退市标准，而且更为重要的是，它首次废除了“暂停上市”，首次废除了“恢复上市”，首次废除了“重新上市”。退市制度的“三废”改革，有效斩断了旧退市制度留给僵尸企业的垂死挣扎及投资者火中取栗的侥幸，进而让垃圾股及僵尸企业无路可逃，快速退市成为唯一选择。这就是退市威慑与退市效率。 一年来，科创板退市制度预期已给A股市场带来了巨大变化，一元退市标准开始大显神威。我们知道，2018年仅有6只股票强制退市，2018年10月*ST中弘（000979）有幸成为了A股市场首只“一元退市”股票。2019年沪深两市共有12只股票强制退市（10只A股，2只B股），全年强制退市股票数量相当于2018年的两倍，其中，有超过一半的强制退市是通过投资者用脚投票被“一元退市”标准赶出市场的。更有意思的是，2019年首次出现了退市“常年化”现象。过去垃圾股退市一般主要集中在年报披露完毕后的五月份，而2019年从5月至12月期间每月都有垃圾股退市，这就是“一元退市”标准的高效与神奇！ 一元退市标准是“市场化”程度最高的退市标准，它是投资者“用脚投票”的结果。一个垃圾股或僵尸企业是否应该退市？它将话语权及决定权完全交给投资者，这是对市场和投资者的尊重与信任。因此，凡是通过投资者“用脚投票”、被一元退市标准赶出股市的股票，不需要任何理由和解释，无论是上市公司、控股股东、实际控制人，它们都心服口服，无话可说。这就是市场化程度最高、退市效率最高、而且最有威慑力的一元退市标准。 2020年上半年，沪深两市累计已有14家公司被终止上市，已超过 2019年全年的强制退市数量；其中，一元退市的公司就有9家，一元退市已成为最受市场青睐的、“主流”退市标准。这是市场化的力量，正是一元退市标准大显神威，ST股及*ST股已无人问津，投资者已懂得用脚投票，“跑得快”成为一种全新的游戏规则，A股股价信号开始恢复正常。 总而言之，如果没有科创板+注册制的落地实施，A股市场预期就不会改变，上述三大市场变化也不会发生。这是科创板的成功，也是注册制的成功，为此，我们期望注册制改革能够尽快地覆盖整个A股市场，让中国股市的明天更美好！ 本文原发于《第一财经日报》
日本近代史上幕府时代的创立者德川家康曾被人问到：“杜鹃不鸣，当如何？”德川家康答：“静待其鸣。”今天的中国股民和基民们都需要学习这种“静待其鸣”的投资境界。 下半年开启以来，上证综指一路“牛”上3400点，随后又迅速震荡，带着A股投资者们坐了一趟“极速过山车”。 提到权益投资，投资者首先想到的大多是炒股，但其实个股、指数和基金都是参与权益市场的方式，三者之间并不存在绝对的优劣顺序，个中取舍更像一个规划求解的过程，对于投资者而言重要的是分析自己的现实约束条件，做出相对最优的抉择。 1、个股投资的约束条件：基于独立思考和时间精力的投入形成自身的投资交易体系，对于波动风险和回撤具有较强的承受能力 基于独立思考和时间精力的投入形成自身的投资交易体系。A股目前仍是一个“散户化”特征明显的市场，很多个人投资者在扮演“后视镜”投资大师的同时，又被放大的市场情绪引导着持续追涨杀跌，不知不觉间参与到击鼓传花游戏的后半段。A股市场中有近4000支个股，在近1年、3年和2015年6月股市高点至今的周期中，股价下跌的个股占比达到40%、60%、70%，通过盲选“凭实力亏掉靠运气挣的钱”还是较为轻松的。形成自身的投资交易体系并在实操中不断打磨，这个体系可能是技术派也可能是基本面派，操作逻辑可以基于政策驱动、周期转换、行业把控或是业绩分析，其中核心是交易的依据不应是情绪；不是“隔壁王阿姨的儿子通过炒这只股票赚了一辆奥迪”，而是相对稳定的规则和逻辑分析。 对于波动风险和回撤具有较强的承受能力。十年十倍股一定程度上是长期牛股的代名词，但如果看下最近5年间2次市场整体下跌区间（201506~201601、201801~201901）中这些牛股的跌幅，试着问问自己是否真能拿得住、赚得到？ 图：部分十年十倍股长期年化收益率和下跌区间的涨跌情况（单位%） 关于投资者都在纠结的“牛市”，建议整体保持谨慎乐观。目前支撑市场上涨的因素主要是资金面宽松和政策导向，但是经济基本面的改善存在不确定性，靠内需和内循环支撑经济增长格局的形成尚需时日，而基本面的改善情况将直接影响到A股业绩。与其焦急寻找上车机会，不如量力而行捕捉微调时机。 2、指数投资的约束条件：存在直接参与市场的意愿但不希望承受过于猛烈的波动，了解拟投资的板块/行业 存在直接参与市场的意愿但不希望承受过于猛烈的波动。指数投资以场内/外指数基金产品为标的，跟踪市场指数、行业指数，投资收益受指数涨跌的影响。指数投资相当于买了一篮子股票，获取的是某类市场、某个板块或行业的平均收益，意味着更低的波动风险，避免个股投资可能出现的“黑天鹅”事件。当然，在押准的前提下，重仓个股获取的收益一定是高于指数的，但是其中存在着不能忽略而大多数投资者又难以做到的前提——“押得准”。 图：指数VS指数内成分股年初至今涨跌幅对比（以创业板50为例） 对拟投资的板块/行业具备一定了解。指数投资产生并兴盛于美国，依托指数基金的被动投资（即在相对长的周期内被动持有指数而不做过多买卖操作）深受美股市场追捧，其重要背景是美股10余年的“长牛”行情，但这种投资理念对于波动性高的A股市场并不完全适用，A股市场的指数投资必须基于对宏观市场和板块/行业的研究。 常见的指数投资方式有三种，一是投资“均值回归”的趋势，选择低估值指数进行投资，逻辑相对简单——均值回归的力量会最终带动指数估值提升。但这种方式要做好相对长周期的规划，估值中枢的下移和回归时间的长短都会增加投资的不确定性风险，很可能需要进行长周期的低位布局。其中较为典型的是估值中枢持续下移的中证银行指数，近7年中70%以上的时间处于市净率小于1的“破净”状态，对其投资就需要足够大的安全边际和足够长的时间规划。二是投资相对确定的中长期成长性，如当下经济环境中的消费、医药医疗、科技行业指数，中长期的整体上行趋势较明显，主要风险在于当下早已不属于“便宜”资产，投资中需要注意分批交易，关注阶段性震荡中的买入机会。三是投资板块间的轮动，这种投资思路关注由政策、题材、资金面等因素引发的市场风格转换，通过把握相对收益、涨跌幅等不同指标进行指数的轮动投资，交易频率高于前两者，标的以沪深300、上证50、中证800、创业板指等宽基指数为主，相对适合专业性和经验值高一些的投资者，不建议大多数投资者轻易尝试。 3、主动管理型权益类基金投资的约束条件：相信专业的力量，培养长期投资观念 首先明确，本部分包含普通股票型基金和偏股混合型基金，均属于主动管理、权益类投资占比较高（通常50%以上）的公募基金。 公募基金历经20余年仍未完全走进投资者内心。A股市场中，主动管理型权益类基金始终保持着一种不温不火的状态，经过20余年的发展之后仍未成为投资者配置的核心。依据《2019年度全国股票市场投资者状况调查报告》，受调查投资者在股票中的资金配置比例达到42%，公募基金占9%，若仅考虑主动管理型权益类基金，则比例会更小。投资者不满足于“看人打牌”，更喜欢亲自操刀，但在此环境中基金的价值却被忽略。 图：《2019年度全国股票市场投资者状况调查报告》受调查投资者金融产品资金配置比例 基金的“苦劳”与“功劳”。在权益投资这个术业有专攻的领域，基金不仅仅是产品，其背后包含了基金经理提供的宏观研究、行业分析、个股选择、择时交易等一系列服务。基金的“功劳”在于成功获取了高于市场的超额收益，即通常所说的α。将代表普通股票型基金和偏股混合型基金整体表现的指数与代表市场的沪深300和上证综指对比，无论短期（1-3年）还是中长期（5-7年），无论看绝对涨跌幅还是代表风险调整后收益的Sharpe值，基金都明显跑赢市场。 图：主动基金VS市场的收益对比 长期投资观念破解“基民亏钱”迷思，不被牛市爆款和短期恐慌带节奏。在基金主动收益显著的情况下，市场中却存在着“基民亏钱”的迷思，症结在于追涨杀跌的投资方式——市场上涨时呼啸涌入、下跌时带着损失匆忙出逃，与个股散户的投资方式如出一辙。基金的运作原理决定基金经理会有其自身的调仓规则和择时操作，市场只有在长期才能发挥称重机作用；再看上述基金与市场指数的对比，自2015年6月市场高点至今，上证综指仍然近-40%的跌幅，沪深300跌14%，但股票型基金指数和偏股型基金指数的涨幅已近20%。基金短期的波动涨跌如同海上行船波浪难免一样的常见，与其频繁交易去增加成本、扰乱基金经理的管理节奏，不如长期投资“静待杜鹃花开”。 主动基金跑赢市场的数字也反映了A股很大的一项投资优势——机构通过专业操作获得主动收益的可能性较高，这与A股的“散户化”特征密不可分，在有效性较强的成熟市场获取主动收益是存在很大难度的。在这样的市场中，信赖值得长期坚守的专业力量，相信投资者最终能够获取满意收益。
事件 中国二季度GDP同比3.2%，预期2.9%，前值-6.8%。 6月规模以上工业增加值同比4.8%，前值4.4%。 1-6月固定资产投资（不含农户）累计同比-3.1%，1-5月累计同比-6.3%。 1-6月房地产开发投资累计同比1.9%，1-5月累计同比-0.3%。 6月社会消费品零售总额同比-1.8%，前值-2.8%。 6月出口（以美元计）同比0.5%，前值-3.3%；进口（以美元计）同比2.7%，前值-16.7%。 6月M2同比11.1%，预期11.2%，前值11.1%；新增人民币贷款1.8万亿元，同比多增1474亿元；社会融资规模增量为3.43万亿元，同比多增8099亿元。 6月CPI同比2.5%，前值2.4%；PPI同比-3.0%，前值-3.7%。 解读 一、经济持续恢复，中国领先全球，但形势仍严峻 二季度在海外疫情形势仍严重、主要经济体经济增速大幅负增长的背景下，中国GDP增速回升至3.2%的水平，成绩来之不易。这次抗击疫情和恢复生产展现了中国经济的体制优势和强大韧性。 经济持续恢复，但形势仍然严峻，基建和地产投资恢复快，消费和制造业投资恢复慢，海外疫情严重，还不能掉以轻心。 预计三季度货币政策不会全面大幅收紧，从超宽松步入结构性宽松，财政政策发力新基建领衔的“两新一重”建设扩大内需，兼顾稳增长稳就业和培育新经济新技术。 1、二季度GDP同比3.2%，经济持续恢复，但仍未回到正常水平，就业压力较大 国内疫情防控得力，复工复产复商复市加快，经济自3月以来连续恢复性增长。二季度GDP同比3.2%，从一季度的-6.8%转负为正。6月工业生产增长4.8%，已经接近2019年正常水平。消费、投资、出口“三驾马车”均不同程度恢复，主要经济指标连续3-4个月改善向好。 但是经济尚未回到正常水平。二季度3.2%的GDP同比增速距离2019年四季度的6.0%仍有不小差距。二季度全国工业产能利用率为74.4%，较上年同期下降2.0个百分点；其中采矿业、制造业、电热燃水生产和供应业产能利用率分别为72.1%、74.8%、70.6，较上年同期下降2.5、2.1、0.2个百分点。6月社会消费品零售总额和制造业投资当月同比分别为-1.8%和-3.5%，仍是负增长。6月全国城镇调查失业率5.7%，高于上年同期0.6个百分点；其中20-24岁大专及以上人员，主要是新毕业大学生，调查失业率达到19.3%，较上月上升2.1个百分点，较上年同期上升3.9个百分点。 2、经济恢复结构明显分化：生产好于需求，内需好于外需，二产好于三产，大企业好于小企业 总量数据会掩盖结构性问题，各个领域的经济恢复状况明显不均。 1）生产好于需求。制造业PMI生产指数连续4个月在53.0%以上，显著高于新订单指数。6月规模以上工业增加值同比4.8%，社会消费品零售总额同比-1.8%。反映在价格上，6月制造业PMI出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别为52.4%和56.8%，较上月回升3.7和5.2个百分点，均为年内高点，PPI环比由负转正；6月剔除食品和能源价格的核心CPI同比只有0.9%，持续下滑。 2）内需好于外需。中国疫情防控和复工复产走在世界前列，制造业PMI新订单指数连续4个月高于荣枯线，新出口订单指数则连续6个月低于荣枯线。超预期的出口数据主要受防疫物资和居家办公消费品支撑，出口同比与新出口订单指数之间的背离也反映了只有少数行业和企业出口景气。 3）二产好于三产。二季度第一、二、三产业增加值同比分别为3.3%、4.7%和1.9%，较一季度上升6.5、14.3和7.1个百分点，工业和建筑业恢复显著快于服务业。6月规模以上工业增加值同比4.8%，服务业生产指数同比2.3%。6月建筑业商务活动指数为59.8%，连续3个月高于59%，建筑业工程量稳步增长。地产和基建投资回暖，而服务业尤其是线下聚集性服务业恢复较慢。 4）大企业好于小企业。6月大中小型企业PMI分别为52.1%、50.2%和48.9%，较上月变化0.5、1.4和-1.9个百分点。小型企业经营再次陷入收缩区间，且反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。 3、经济恢复基础不牢，海外疫情仍严重，货币政策从超宽松到结构性宽松，宽信用发力新基建 受益于有力的疫情防控、结构性宽松的货币政策、新基建领衔的积极财政政策等带动，中国经济连续3个多月持续恢复，好于全球。 但不利因素仍多：美国疫情二次爆发，印度、巴西等疫情严重，中美经贸关系恶化，南方洪涝灾害，居民就业压力较大，地方财政收入下滑，小微企业更为困难等。 要把握好政策节奏和力度，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，做好“六保”和“六稳”工作，支持经济稳步恢复。货币政策从危机时期的超宽松状态逐步转向经济恢复的“总量适度”常态模式的过程中，要加强对实体经济的支持力度，提高“直达性”，宽信用、降成本；在打击资金空转、防风险、稳杠杆的同时，避免对实体经济的正常融资造成负面冲击。财政政策则要发力新基建，加快推进“两新一重”建设。 4、海外疫情严重，美欧日复工复产不顺，经济大幅衰退 特朗普政府疫情防控不力，且急于复工重启经济，导致美国疫情二次爆发，每日新增确诊病例突破7万例。澳大利亚、日本、韩国疫情也再度抬头。而巴西、印度、南非、墨西哥、阿根廷等国的新增确诊病例还在快速攀升阶段，仍未见拐点。 受疫情冲击，欧美经济自3月起严重受挫，一季度美国和欧元区GDP环比折年率分别为-5%和-13.6%，预计二季度下滑幅度更大。6月全球综合PMI为47.7%，美、欧、日制造业PMI分别为52.6%、47.4%和40.1%，除美国外均在枯荣线以下。 外部的严峻形势将对中国造成一定冲击。有利的方面是，刺激防疫物资和居家办公消费品的出口，替代海外因疫情导致的产能缺口。不利的方面是，加大疫情外部输入风险，外需疲软拖累一般性产品出口，冲击全球产业链的供应和协作。 二、工业生产稳步恢复，基本接近去年正常水平 6月规模以上工业增加值同比4.8%，较上月上升0.4个百分点，连续3个月正增长，基本接近2019年5.7%的水平；1-6月累计同比-1.3%。6月发电量同比6.5%，较上月上升2.2个百分点；出口交货值同比2.6%，较上月上升4.0个百分点。 分三大门类看，6月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比分别为1.7%，5.1%，5.5%，较上月变化0.6、-0.1和1.9个百分点，制造业增速放缓。6月工业增加值环比增长1.3%，较上月下滑0.2个百分点。 高技术制造、装备制造以及原材料行业保持高增速。41个大类行业中，26个行业增加值同比正增长；612种列入统计的工业产品中，355种产品产量正增长。1）高技术和装备制造业生产加快。6月高技术和装备制造业增加值同比分别为10.0%和9.7%，较上月上升1.1和0.2个百分点，快于规模以上工业5.2和4.9个百分点。具体来看，计算机、通信和其他电子设备，电气机械及器材，医药制造业分别增长12.6%、8.7%、3.9%，较上月上升1.8、1.9、1.9个百分点；汽车制造业增长13.4%，较上月上升1.2个百分点；专用设备和通用设备分别增长9.6%和7.4%。智能手机、工业机器人、集成电路产量同比分别为26.1%、29.2%、11.1%，较上月上升17.7、12.3、7.7个百分点。2）房地产和基建投资上升带动原材料行业生产。6月黑色金属冶炼及延压加工、非金属矿物制品业同比分别增长6.3%、4.8%，均快于工业增加值整体增速。水泥、钢材产量同比分别增长8.4%、7.5%，增速较高。 三、固定资产投资持续回升，基建、房地产和高技术产业投资增速加快 6月固定资产投资当月同比5.6%，较上月上升1.8个百分点，连续3个月正增长；1-6月累计同比-3.1%。分投资主体看，1-6月民间固定资产投资累计同比-7.3%，降幅较1-5月收窄2.3个百分点；1-6月国有控股企业固定资产投资累计同比2.1%，较1-5月上升4.0个百分点。 1-6月高技术产业投资同比6.3%，较1-5月回升4.4个百分点，较制造业投资同比高18.0个百分点。其中高技术制造业和高技术服务业1-6月投资分别增长5.8%和7.2%。高技术制造业中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%、8.2%；高技术服务业中，电子商务服务业、科技成果转化服务业投资分别增长32.0%、21.8%。 四、房地产销售继续回暖，投资加快 房企整体销售、融资温和回暖，前期抑制需求释放，内部分化加速。1）多地优化人才落户、人才购房等调控政策，叠加房企冲击年中业绩的优惠活动，购房需求持续释放，销售持续向好。6月全国商品房销售面积环比增长40.5%，同比增长2.1%；销售金额环比增长43.2%，同比增长9.0%。2）积压的融资需求叠加下半年高额待偿债券的置换需求拉动大房企到位资金，行业集中度提升。6月房地产开发企业到位资金同比13.2%，较上月回升3.2个百分点，其中国内贷款、自筹资金和定金及预付款当月同比分别为20.3%、5.9%和15.3%。这些资金主要流向大型房企，根据克尔瑞数据，6月95家典型房企的融资总额环比上升66.2%，同比上升32.6%。据人民法院公告网显示，截至6月底，今年房地产企业的破产数量已经达208家。 6月房地产投资当月同比8.5%，较上月上升0.4个百分点；1-6月累计同比1.9%。1）土地市场持续恢复，3月以来各地方政府减少对土地的开发销售限制、降低保证金比例、延缓缴纳土地出让金等政策持续利好土地成交，前期土地供应结构中优质高价地块占比较高，调整后土地市场进入平稳修复阶段，6月土地购置面积和成交价款同比分别为12.1%和4.2%，较上月变化11.3和-3.2个百分点。2）年中业绩冲刺需求，施工进度加快。6月新开工面积和施工面积同比分别增长8.9%和2.6%，较上月回升6.3和0.3个百分点；环比分别增长28.7%和3.9%。预计后续推进新型城镇化、老旧小区改造等政策将托底房地产投资，但应关注短期洪涝灾害和长期地方土地供应结构和调控政策收紧对销售及施工的影响。 五、基建投资发力，“两新一重”对经济支撑明显 6月基建投资（含水电燃气）当月同比8.3%，较上月下滑2.6个百分点，连续3个月维持正增长；1-6月累计同比-0.1%。分行业看，电热燃水领先，交运仓储和水利环境设施降幅也持续收窄。1-6月电热燃水投资累计同比18.2%，较1-5月上升4.4个百分点；1-6月交运仓储和水利环境设施投资累计同比分别为-1.2和-4.9%，降幅较1-5月收窄4.9和1.6个百分点。1-6月铁路投资累计同比为2.6%，由负转正。 政策持续加码，铁路、水利工程等基建项目加大投资力度，后续有望持续发力支撑基建投资。1）财政政策持续加码。7月13日，国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会表示，今年通过改革建立了新增财政资金直达基层的机制。7月15日国务院常务会议指出，截至7月中旬经全国人大批准的3.75万亿元新增地方政府专项债已发行2.24万亿元，支出1.9万亿元，全部用于补短板重大建设。2）二季度以来铁路建设加速，后续投资体量仍较大。交通运输部2019年12月在全国交通运输工作会议上透露，2020年铁路固定资产投资将完成8000亿元。5月22日《政府工作报告》提出，2020年将增加国家铁路建设资本金1000亿元。据国铁集团公布，二季度以来铁路设施建设加速，上半年全国铁路固定资产投资完成3258亿元，下半年仍有较大投资体量待完成。3）“两新一重”建设积极推进，多部门加码水利工程建设，6月以来浙江、安徽、江西、湖北、重庆、四川、贵州、云南等多地遭受暴雨洪涝灾害，7月13日水利部、发改委等部门召开防汛抗旱和重大水利工程发布会吹风会，表示计划于2020年至2022年重点推进150项重大水利工程建设，总投资约1.29万亿元，带动直接和间接投资约6.6万亿元。7月15日国务院常务会议要求各地加快专项债发行和使用，支持“两新一重”、公共卫生设施建设。 六、制造业投资仍低迷，防疫物资和“宅”经济投资较快 6月制造业投资当月同比-3.5%，降幅较上月收窄1.9个百分点；1-6月累计同比-11.7%。制造业投资增速与企业盈利和出口增速密切相关，出口疲软的行业投资意愿不强。 分行业看，防疫物资和“宅”经济相关出口猛增行业投资较好，其他行业投资仍低迷。1-6月医疗制造和计算机等电子设备制造业投资累计同比分别为13.6%和9.4%，好于制造业投资整体，较1-5月上升6.7和2.5个百分点。1-6月农副食品加工（-16.8%）、纺织（-22.4%）、化学原料（-14.2%）、金属制品（-16.5%）、通用设备（-18.0%）、汽车（-20.9%）和运输设备制造（-16.3%）等行业投资增速均低于制造业投资整体。 七、消费同比负增长，保就业是关键 6月社会消费品零售总额名义和实际同比分别为-1.8%和-2.9%，降幅较上月收窄1.0和0.8个百分点。1-6月社会消费品零售总额名义和实际累计同比分别为-11.4%和-13.6%。从消费品类看，餐饮消费恢复弱于商品消费，商品消费中必需消费品维持高增速，化妆品和通讯器材消费改善明显。6月餐饮和商品消费同比分别为-15.2%和-0.2%，较上月回升3.7和0.6个百分点。基本生活消费品如粮油食品、饮料和日用品消费同比分别为10.5%、19.2%和16.9%。化妆品、通讯器材、家用电器音像消费同比分别为20.5%、18.8%和9.8%，较上月上升7.6、7.4和5.5个百分点。 消费反弹受就业形势和居民收入制约。上半年全国居民人均可支配收入15666元，名义和实际同比分别为2.4%和-1.3%，较2019年下降6.5和7.1个百分点。低收入人群所受冲击更大，一季度全国居民人均可支配收入中位数是平均数的85.2%，去年同期则为86.8%。6月全国城镇调查失业率5.7%，高于上年同期0.6个百分点；1-6月全国城镇新增就业564万人，较上年同期少增173万人，累计同比-23.5%。 八、进出口超预期回升，未来出口仍承压 6月中国出口金额（以美元计，下同）同比0.5%，较上月回升3.8个百分点。防疫物资和“宅”经济消费品增速较快，鞋服箱包等一般消费品出口降幅缩窄。上半年纺织品、医药材药品和医疗器械出口分别增长32.4%、23.6%和46.4%，笔记本电脑、手机出口分别增长9.1%、0.2%。6月纺织纱线、织物及制品和医疗仪器及器械出口金额同比分别为56.7%和100.0%；鞋靴、服装和箱包出口金额同比分别为-32.4%、-10.2%和-32.0%，降幅较上月缩窄16.2、16.7和11.3个百分点。分经济体看，对美国和东盟出口回升。6月中国对美国和东盟出口金额同比分别为1.4%和1.6%，较上月回升2.6和7.3个百分点；6月对欧盟和日本出口同比分别为-5.0%和-10.5%，较上月下滑4.3和21.7个百分点。 6月中国进口金额同比2.7%，较上月回升19.4个百分点。主因低基数和内需改善。分产品看，6月农产品、大宗商品、机电产品和高新技术产品进口金额同比分别为36.1%、-13.1%、7.6%和10.5%，较上月变化6.6、-5.6、-4.7和-5.0个百分点。其中，铁矿砂、原油、钢材、铜材和大豆进口金额同比分别为24.9%、-39.5%、34.0%、74.2%和71.8%，较上月上升26.9、15.6、36.2、74.6和46.8个百分点。分经济体看，中国自多个经济体进口均有所回升。6月中国自东盟、韩国、日本、美国和巴西进口金额同比分别为16.7%、9.0%、8.9%、11.3%和57.6%，较上月回升22.3、21.1、14.3、24.9和64.9个百分点。 未来出口取决于全球疫情和经济复工情况，以及中美贸易摩擦。1）全球疫情仍严重，美国、巴西、印度和南非等国家病例数保持快速增长，对各国复工复产和经济恢复仍有较大影响。2）全球经济深度衰退，主要经济体的制造业景气大多仍处于收缩区间。6月全球综合PMI为47.7%，美、欧、日制造业PMI分别为52.6%、47.4%和40.1%，除美国外均在枯荣线以下。贸易风向标韩国6月出口同比为-10.9%。3）特朗普选情悲观，试图打“中国牌”来获得国内支持，中美贸易摩擦有加剧风险。继“实体清单”、“半导体产业去中国化”、“限制中国部分学生学者入境”后，7月14日英国在美国施压下决定将停止在5G建设中使用华为设备。 九、社融增速再创新高但边际放缓，货币政策从超宽松到结构性宽松 6月社融存量同比12.8%，较上月上升0.3个百分点，创2018年3月以来新高。6月新增社会融资规模3.43万亿元，同比多增8099亿元，高于2017年以来（可比口径下）的历年同期规模。1-6月合计新增社融20.83万亿元，同比大幅多增6.22万亿元。从社融结构看，企业及居民中长期贷款延续多增、企业债发行回暖，未贴现承兑汇票大幅多增，构成社融主要支撑。新增人民币贷款1.9万亿元，同比多增2306亿元；新增企业债券融资3311亿元，同比多增1872亿元；表外融资新增853亿元，同比大幅多增2976亿元，其中未贴现承兑汇票同比多增3500亿元；新增政府债券融资7400亿元，同比微增533亿元。从信贷结构看，企业中长期贷款仍是主要支撑。新增企业贷款9278亿元，同比多增173亿元，其中中长期贷款多增3595亿元。新增居民贷款9815亿元，同比多增2198亿元。 6月M2同比11.1%，与上月持平；M1同比6.5%，较上月下降0.3个百分点。宽信用政策支持银行信贷投放、债券购买，但财政支出速度略低于预期，对M2增速构成一定拖累。从结构来看，6月企业存款增加1.4万亿元，同比少增1183亿元；居民存款增加2.2万亿元，同比大幅多增1万亿元；财政存款减少6102亿元，同比多减1082亿元；非银金融机构存款减少5568亿元，同比多减745亿元。M1同比超预期下滑，一方面源于去年同期高基数，另一方面经济弱复苏背景下，企业和居民投资意愿相对谨慎。 十、CPI同比略升，PPI同比降幅收窄，验证经济温和恢复 6月CPI同比2.5%，较上月回升0.1个百分点；环比-0.1%，降幅较上月收窄0.7个百分点。CPI同比回升主因翘尾因素上升0.1个百分点，随着三季度翘尾因素大幅下滑，CPI同比将继续回落；CPI环比连续四个月负增长，降幅收窄主因猪肉和鲜菜价格上涨。食品中，受生猪出栏减缓、防疫调配要求从严及进口量减少等因素影响，猪肉供应偏紧，同时餐饮和团体消费需求有所回升，猪肉价格由上月下降8.1%转为上涨3.6%；我国多地发生洪涝灾害，北京新发地市场出现聚集性疫情，导致部分地区蔬菜短期供应紧张，鲜菜价格由上月下降12.5%转为上涨2.8%；时令水果大量上市，鲜果价格下降7.6%；鸡蛋供应充足，价格下降4.1%。非食品中，疫情持续影响出行，飞机票和旅游价格分别下降6.1%和1.8%；夏装开始打折促销，服装价格由上月上涨0.2%转为下降0.2%。 6月PPI同比-3.0%，降幅较上月收窄0.7个百分点；环比0.4%，较上月回升0.8个百分点。国际大宗商品价格回暖，国内制造业稳步恢复，市场需求继续改善。调查的40个工业行业大类中，价格上涨的有22个，比上月增加12个；下降的12个，减少8个；持平的6个，减少4个。受国际原油价格大幅度上涨影响，石油相关行业产品价格止降转涨，其中石油和天然气开采业价格上涨38.2%，石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨1.7%，化学原料和化学制品制造业价格上涨0.4%。黑色金属冶炼和压延加工业价格由平转涨，上涨1.9%；有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.9%；煤炭开采和洗选业价格下降0.7%，降幅收窄2.2个百分点。 十一、PMI生产和内需逐步改善，外需疲软，中小企业经营困难 6月制造业PMI为50.9%，较上月上升0.3个百分点，连续4个月高于荣枯线。分项来看：1）生产和内需逐步改善，外需仍疲软。生产指数为53.9%，较上月上升0.7个百分点；新订单指数为51.4%，较上月上升0.5个百分点，连续两个月回升；新出口订单指数为42.6%，较上月上升7.3个百分点，但连续6个月处于收缩区间，反映外需疲软。2）工业价格指数继续回升。出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别为52.4%和56.8%，较上月回升3.7和5.2个百分点，均为年内高点。3）大中型企业持续景气，小型企业经营困难。大中小型企业PMI分别为52.1%、50.2%和48.9%，较上月变化0.5、1.4和-1.9个百分点。小型企业经营再次陷入收缩区间，且反映订单不足的小型企业占比高于大中型企业。 6月非制造业商务活动指数为54.4%，较上月上升0.8个百分点，连续4个月回升。1）建筑业活动持续恢复。建筑业商务活动指数为59.8%，较上月回落1.0个百分点，但连续三个月高于59%，建筑业工程量稳步增长。业务活动预期指数为67.8%，较上月上升0.3个百分点，企业对行业发展信心有所增强。2）服务业继续改善。服务业商务活动指数为53.4%，较上月上升1.1个百分点，连续三个月回升。交通运输仓储和邮政业、信息传输软件和信息技术服务、金融业位于59.0%及以上；租赁及商务服务业、居民服务业、文化体育娱乐业等行业仍然困难，商务活动指数位于荣枯线以下。
我们研讨会的时点不错，上半年经济数据刚公布，起码从香港这边来讲好于预期。在数据公布之前，大家预测都在2%左右，好的有2-2.5%，1%的都有，但没想到二季度达到了3.2%。所以，很多人包括丁首席刚才也说到，呈现的一种V型反弹。从二季度全季度来看，令人鼓舞。 二季度可以说是V型反弹，但真正的V型反弹是在六月份，六月份可以说是“火箭式”反弹。从四五月份的数据来看，工业增长虽然还不错，但消费投资都很差。所以四五月份的数据出来后，市场都没有预计3%以上的增长，但六月份的复苏大大快于预期了，使得整个二季度出现了比市场预期好得多的表现。这当然很好，但在总量GDP增长好于预期的情况下，有六大非均衡性，这几点都很重要。 从我个人感觉来讲，宏观经济的角度来看，最大的不平衡是供需不平衡，也就是供给是快于需求。因为供给，从工业生产包括服务业（服务业稍差一些），一二三产都是转正的，而且工业转正的很不错，达到4%以上。但看需求方，最主要是消费，消费就很差了，目前只有零售总额，它不是完全的消费，它是大部分的消费，零售总额二季度是-3.9%，这还没有看通胀，通胀还有2.3%，所以要从零售总额来看负的很多，这表明消费负得蛮多的。投资整个上半年也是负的，但是二季度是按照累计增长来看，把二季度剔出来是转正的，但消费下降这么多就拖累了整个内需。出口还是不错的。统计局算GDP增长速度是从哪个角度算的？以前我们搞宏观经济的都知道，大部分是支出法，按需求方面来算的。但是从需求方面计算，我们算一算，如果把零售总额和其他消费都考虑进去，固定资产投资和进出口税，总感觉难以转正。需求肯定是比供给要差，我估计二季度难以转正，也可能转正，但转正的不多。这里我不是说统计数据有问题。实际上我们忽视了另外一点，供需之间还有库存的问题，库存还没有统计。我们用供需减掉库存，宏观来看是这样的。所以，我们理解，二季度GDP确实转正达到3.2%，供给是达到了这样的水平，但实际上来讲内需没有达到，这用什么补充？用库存补充，库存增加很快。这种不平衡最为重要，这就是为什么大家在数据公布之前都觉得没有这么高，很多是从需求角度，因为短期和习惯来讲还是从需求的角度来算的。三驾马车，我们很少谈到库存，但这次库存是很大的变量。这么说，其实数据还是对的，只是表明它的含义，企业为什么增加库存呢？一是复工复产比较快，也不管卖不卖得掉，赶快拼命来补生产，这是对的。这也可以说是企业的理性选择，当季并没有卖出很多，但是预期下半年内需消费会更快的复苏，这样先生产，下半年和明年也能卖出去，有这样一个含义在里面，当然这个含义也是积极的。 上半年大致的情况，从我感觉来讲，二季度是不错，但是我对六月单月反弹的持续性还是持一点谨慎态度。我觉得供需关系不平衡，要认清楚库存的含义，库存对下半年的含义，这意味着下半年如果消费上不来，需求跟不上的话，可能生产也会拖下来。需求没上来，就慢点生产，因为一二季度刚好是复工复产，复工复产达到一定水平以后，我就要看看销售的情况。这是上半年。整个上半年是-1.6%，当然这是有疫情的原因，但是光-1.6%在全世界主要经济体里肯定也是最好的，但小经济体受疫情影响很小，转正比较多，但我们谈的主要经济体中应该是最好的。 我们再说下半年，二季度这么好的情况，各位首席学家都在往上调预测。在数据公布前，全年预测都是1-2%之间，2%以上的都不多，但现在都往上调了，调到2-3%之间，大概是2.5%更多，各家预测不一样，下半年有很多的不确定性，现在可以做预测，但并不能因为二季度超预期的好就断定下半年的局面非常乐观。因为下半年还有很多不确定性，我感觉最大的不确定性还是疫情。上半年我国-1.6%，一季度-6.8%，全世界的国家都深度负增长，都是因为疫情。所以，疫情是主导今年宏观经济的主要因素，是主导各个国家宏观经济的主要因素。上半年是这样，下半年也是这样，因为疫情还没有结束，所以下半年还是要看疫情。起码我国对疫情是表现最好的之一，起码三月份基本平息了，但我们对下半年依然不能过于乐观或者掉以轻心。因为从六月份北京又出来了，也不知道是怎么出来的，最近新疆又出来了，所以不能排除下半年还会有各个省市大家都觉得挺好了，它又来了。香港又是有第三波暴发了，也是莫名其妙，这次新冠疫情和以前的SARS很大不同，胶着性、黏性更大，这一点要注意。我相信我国的疫情抗疫工作做得最严格最好，我不觉得它会大规模暴发。但前一次北京出现的情况，还有新疆这两天的情况，这种情况还会出现，特别是全球疫情没有改善的情况下，不断的有输入，输入没有控制好又会传染过来。所以，下半年疫情会保持进一步平息和进一步的改善，但零星的像北京、新疆这种情况也不能完全排除。虽然就是几十个几百个确认病例的问题，但它会使得整个抗疫工作持续下去，抗疫措施不能解除。实际上疫情对经济的影响，包括全球的其他国家，它并不在于多少人确诊、死了多少人，或者是在医院里拥挤，关键疫情对经济的影响是在于抗疫措施。“封关”的这种措施，还有一系列的这些措施。这些措施使得消费也消费不了，想上班上班不了，香港这次第三次暴发，大家又开始在家里上班了。所以，疫情是零星的，但会使得我们非常谨慎，从政府来讲会使抗疫措施加码，像香港也在加码。这次主要是消费问题，从消费者来讲会保持谨慎，即使离北京还有几千里远，但我本来想去看电影吃饭的又不出去了。所以，咱们国家疫情的情况怎么样，直接的落脚点和抗疫措施会解除到什么地步，这对于消费包括继续的复工复产是决定性的，所以我认为疫情仍然是最大的不确定性。 全球疫情，即使国内平息了，但在全球疫情没有平息的情况下，还要保持各方面的警惕性。因为输入类的疫情，国内对输入控制比较好，北京、上海机场发现马上就隔离了。香港这几天为什么又出现了第三次暴发的，很多源头也不知道，大家分析最终还是从外国回来的留学生和一些劳工。他们来了以后，香港的隔离和控制没有内地那么严，他们还回家了，回家后也管不到了，就这样传染开了。所以，全球疫情不完全平息，我国的疫情也很难说完全平息。所以，抗疫措施多多少少会在，这会影响到下半年特别是消费，我们指望消费在下半年转正，转正是肯定的，但能够转正转多少呢？这很大程度上取决于疫情。 第二个新的不确定性是水灾。刚才王教授也有一张图，长江中下游大面积的水灾，虽然不能和1998年相比，但也是1998年以来最大的了，这对经济和通胀的影响都是不可忽视的。当然水灾和疫情没法比，水灾不会像疫情这么胶着，也就是几周或几个月就会结束的事情。但最近还在水灾的高峰期，这也是一种不确定性。 第三个不确定性是中美脱钩加速，中美之间的冲突。当然，口水仗打得比较多。对华为、高科技、金融切断中美结算等等，这就炒起来了。切断中美美元结算是很大的事情，美国人也有谈论这个问题，我们也在担心这个问题，这倒不会直接影响到宏观经济，但是对消费者的情绪、消费信心和投资信心都很重要。如果有很多内地朋友说，要存美元了，我说现在还没到那个时候，中短期内不会到这个地步，但长远不好说，但他担心的话消费和投资都会比较谨慎，特别是小企业的老板也搞不明白，心想以后美元没法兑换就麻烦了，这也是一种不确定性。 第四个不确定性，我国的情况比较好，但全球很差，下半年也会继续很差。我国的低点是在一季度，全球来说低点是二季度，但二季度是不是最低点也要看三季度怎么样，像美国和发达国家的经济增长，二季度都是双位数的负增长。下半年，从目前看三季度，疫情是主要的原因，疫情在进入三季度以后，起码在很多地区，包括北美、拉美、南亚、中东、非洲是在冲高的，而不是平息。现在疫情除了个别国家，中国基本平息；东亚基本受控，包括日韩；欧洲是大幅回落。昨天我看到荷兰5万多了，不知道怎么回事，除了这些个别国家之外，欧洲的主要国家都从原来的四五千到了一两千或者几百，大幅回落，这是好的一面。但另一方面，以美国为首在冲高，美国昨天7万多了，还有印度和巴西。所以，全球疫情的不确定性更大了，二季度是低点，三季度是低点，还是会到冬天二次暴发，这个都不知道。全球疫情的不确定，意味着我国的疫情也不能完全结束完全放心。下半年全球经济和全球贸易会怎么样，肯定会很差，是不是比二季度更差，这个现在还不知道，也要看，这就影响到咱们的出口。整个二季度的出口，包括上半年的出口都不错，因为我们在东盟下工夫，东盟增长比较快，另外还有一些疫情的相关产品：口罩、清洗液之类的支撑了我们的出口，但下半年怎么样呢？东盟方面还会继续增长，疫情相关产品可能还会增长，但是否会像二季度这么好也很难说。但如果全球经济由于疫情再恶化进一步下滑的话，即使在疫情产品销量方面继续保持不错，其他方面会掉下来，这也是很大的不确定性。 所以，下半年还是有很多的不确定性。那么怎么预测下半年？可以说下半年会继续复苏，毕竟咱们国家疫情基本受控，下半年会保持基本平息的受控状态。但不排除北京、新疆这种局部小暴发。疫情如果看基准情景（base scenario）疫情会继续好转。政策还会进一步宽松。当然宽松的力度怎么样是另外一个问题，宽松的力度可能没有像一季度预期的那么强劲，特别是二季度出来以后，可能力度方面中国会有所控制，但我相信还是会继续保持宽松的。 下半年还是在二季度基础上继续复苏，复苏的力度怎么样？如果从GDP增长来看，相信下半年可能会高于上半年。但是从二阶导数来看，因为一季度从环比来看，二季度从一季度-6.8%一下子到了3.2%，二阶导数加速度是非常快的，这一点不要指望三季度也会按照这个速度来。三季度一下子到10%，四季度到15%了，这不太可能。前一段大家预期的报复性反弹、报复性消费、报复性复工和投资应该不会出现，这是因为我刚才讲的这几点不确定性，特别是疫情。我相信一直到年底，即使我国想要恢复到去年年底大家自由行动的状态是非常困难的，应该是不会的。所以，消费者虽然警惕性和谨慎程度会减轻，但还是会存在。所以，我不预计下半年有报复性的消费，包括报复性投资和报复性的复工复产。没有报复性的，反弹还是有一定局限的，一阶导数增长速度可能会快于一季度的3.2%，但指望二阶导数、加速度来看不要指望再有这么一个V型。从增长速度来讲，下半年不能说是V型，只不过二季度跳起来了，下半年也是往上的，但整个斜度就差远了。所以，整个来看U型更接近一点。那么预测是多少呢？肯定三季度、四季度会比3.2%高，应该会在5-6%之间，或者说5.5-6%之间，刚才丁爽的意思是下半年6%，这个还是蛮靠谱的。我的预测下半年5.7%，比6%稍微差一点。下半年5.7%，全年就是2.4%，我在二季度数据出来前预测是1.8%，由于二季度大大好于预期，现在提上来了，但我觉得很难走向3%。原因是下半年期望它复苏，但是我不觉得有报复性的反弹的情况。2.4%也是很不错，2.4%的增长如果今年实现了，肯定是全球主要经济体里最好的一个。其他国家大部分是负的，主要经济体基本是负的，包括印度。越南有可能是正的，但越南算不算发达经济体再说了。发达国家主要是负的，而且深度负增长，发达经济体是-6%，IMF和世界银行预测全年是-8%以上，所以，能够有2.4%的增长，一方面表明了我国控制疫情的能力和效果，另一方面也说明了我国经济增长的潜力是不可忽视的。 当然要达到下半年5.7%，全年2.4%，这只是预测，也只是基准情形下的预测，也不是轻轻松松就能达到的。刚才我讲了那么多的不确定性尤其是疫情，这还是假设疫情不会二次暴发，抗疫工作继续保持良好，同时还需要政策的宽松的支持，政策还是要加码宽松，不能因为二季度好了，政策一放松，下半年5.7%也不容易到来。因为很多失业的情况，一些收入的下降和小微企业的情况还是很严峻的，如果这些没有得到控制的话，会拖累整个经济增长。所以，我相信政策还是要加码宽松。 首先，下半年宏观经济政策肯定还会继续宽松，进一步宽松，但力度会比前一段预期小一些。为什么还会继续宽松呢，因为疫情这么严重，后来全世界都搞宽松，不搞宽松的话那是不可理解的。 第二，虽然大家预测下半年继续会复苏，但预测的前提也是政策保持宽松或者进一步宽松，如果说下半年预测5.5到6%之间，如果没有宽松政策进一步支持，也不是那么容易达到的。所以，我相信下半年的政策会进一步宽松。 两会之前，大家认为经济还会设立一个经济增长目标，离原来的不会差太远，因为在三四月份中央政府还在说要完成今年的发展目标。但是到两会，中央政府根据目前的情况，没有设定增长目标，要设定增长目标是多少他们不知道，但也说了今年要保持一个正增长，把增长目标放宽了很多，这样政策宽松力度肯定也不需要那么大。所以，整个宏观经济的态势就是这样。 今年宏观经济的特点，由于疫情的原因等于是定向的、选择性的、总量的、是双管齐下。由于疫情原因更重要的是定向的，以救助性为主，救助性就是救助那些失业、收入大幅减少，当然不是整个，而主要是服务业，还有小微企业的。从这两个群体来进行定向救助，这是下半年政策的重点，也可能这不叫宏观经济政策，但是也属于财政和货币政策来推行的。 当然宏观总量政策，货币政策、财政政策会进一步宽松，货币政策方面下半年降准空间会有，一到两次，降息的话，一是存贷款利率的降息，这个要看，根据二季度的数据下半年不见得会有。二季度数据出来前，我预计也会有一次，现在就要看情况了。公开市场操作MLF，还是要引导LPR下行，这肯定是确定的。财政政策方面，减税还是有空间，去年减了很多，今年不可能那么大量，减税定向方面会更多一些。另外基础设施投资，前几年没有怎么提上来，政府有意控制杠杆率，今年开始提上来了，空间还是很大。基础设施投资应该来说在下半年是重点。基础设施投资有了新的着力点——新基建信息基础设施。趁这个机会来启动新基建有两个方面的意义，一是凯恩斯主义，新基建投资上来了，乘数效应，而且信息基础设施投资的乘数效应应该大于房地产和其他的制造业。信息基础设施有原件、有部件，带动的作用比较大，这是短期的凯恩斯效应。 中长期来说，这是我们走向新经济的奠基之作。新经济就是信息经济，智慧经济，智慧城市、智慧交通、智慧家庭、智慧家具。智慧城市的基础设施就是信息基础设施，趁这个机会我们又把新经济走在世界经济前列方面奠定了非常好的基础，所以这是非常好的一个选择点。 下半年宏观经济政策大致是这样的情况，我一直觉得我国的宏观经济政策，财政货币政策还是有上升空间的。因为这个问题讨论比较多，有的人认为没有，我觉得还是有的。比如货币政策，存款准备金率还在9%、10%这样的水平，比任何其他主要经济体都高，其他国家没有这个指标了。当年我们也曾经到过6%，现在还有很多可以降准的空间。利率有空间吗？中美之间的利率，美国已经快降到零了，我们存贷款利率没怎么太动，肯定有空间的。大家提到整个货币政策造成的流动性过大，杠杆率的问题，这是另外一个问题了。我的观点是不要把咱们国家的宏观杠杆率看得太大，因为那个指标不是非常科学，以债务除GDP，这和经济结构有关，基础制造业强的国家和固定资产项目多的国家这个比例肯定是高的，另外的我就不说了。 财政政策方面也是有空间的，当然赤字可能比较大，总的政府债务，即使把地方的隐形债务加起来，和其他国家比也是比较低的。但这个数据我测算也就是接近60%，但是60%是二十多年前欧盟定的标准，现在大家都超过了，也有空间。当然有空间也不一定马上要用尽，根据情况来用，下半年既然是疫情这种情况还是要多用一点，所以，要说建议的话中央政府在宏观经济放松方面要少一点顾虑，加大宽松，保证今年经济增长不但是转正，而且有一个2-3%的增长速度。 本文观点整理自廖群在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济热点问题研讨会（第10期）上的发言
1980年代的美国，是一个患上了三重焦虑症的“巨人”。 国内经济因制造业产能的过剩和成本陡增彷徨而找不到出路；在国际上，“日本虎”迅猛崛起，几乎快咬到美国的尾巴了，大有取而代之的气势；而与苏联的长期“冷战”，消耗了大量国力，却似乎看不到胜利的曙光。 这个时候，需要有人从历史规律中帮助美国人找到勇气。而这个任务，在1988年由一个出生在英格兰的学者完成了。 他有一个很容易让人产生误解的名字：保罗·肯尼迪（Paul Kennedy）。其实，他与著名的肯尼迪家族只在血缘上有非常遥远的关系。 他出版的书名是：《大国的兴衰：1500—2000年的经济变迁与军事冲突》。 保罗·肯尼迪，1945年出生于一个英国造船工人的家庭，这让他对海洋和海军有天生的兴趣。牛津大学博士毕业后，他专注于海军史的研究，31岁出版了《英国海上主导权的兴衰》（The Rise And Fall of BritishNaval Mastery）。1983年，他定居美国，在耶鲁大学历史系任教。 肯尼迪后来回忆说，原本只想写一本薄薄的小册子，但是很快发现，几乎没有历史学家涉足这个领域，没人把军事史、经济史、国际关系史糅合在一起，提供一幅详实的大图景。他的创作雄心因此被激发了出来，事后证明，这是他在当年做出的最正确的决定。 关于什么是“大国”，英国学者怀特有一个被普遍接受的定义，那就是： 拥有超过全部竞争对手之和的力量的国家，无论遇到对手怎样组合发起进攻，都能从容不迫地策划战争的国家。 这里所谓的战争，应该包括军事的和经济的。 史学界有一个共识，在上古、中古和中世纪，世界上只有区域性大国，即便中国的汉唐明清、罗马、奥斯曼等等，都不是真正意义上的全球性大国。后者的出现是大航海及工业革命的产物。因此，保罗·肯尼迪的叙述起点便是公元1500年。 肯尼迪通过500年的历史研究，得出一个结论：大国的兴衰不是突变，而是一个渐变的长期过程，其最核心的规律有三条： ◎大国的兴衰是相对而言的，取决于当时环境里和其他国家实力升降的比较。 ◎兴衰的主要和最终决定因素，是国家的经济基础和军事力量。 ◎不断扩展战略承诺导致军费攀升，最终使国家经济基础负担过重，是一个大国走向长期衰落的开始。 任何历史都是当代史。肯尼迪的大国观察，聚焦点正是他刚刚定居的美国。 他回忆说，新书出版后的那年暑期的某一天，他拿起报纸，看到有一篇报道这样写道： 美国国务卿乔治·舒尔茨将开始亚洲六国之行，以此反驳保罗·肯尼迪提出的美国正在衰落的观点。 他差点从椅子上跌落下来。 在后来的两年里，美国国会数次举行专题听证会，召肯尼迪作证陈述。 这一切的发生，都因为这位英国籍教授用“历史之槌”击中了当时美国的痛点。 战后的全球格局出现了“两极世界”，美国与苏联的对峙构成了所有国际关系的前提。肯尼迪认为，当今美国正面临两大考验：一是国力与军事支出之间的均衡性，二是产业格局技术变化所带来的挑战。 在比较了17世纪初的西班牙帝国和20世纪初的大不列颠帝国之后，肯尼迪对美国提出了一个警告：同以往大国的兴衰史十分相像，美国也正面临着可称为“帝国战线过长”的危险。 《大国的兴衰》让弥漫在美国的焦虑情绪进一步加剧，这位新移民教授当然不是最了解美国的知识分子。在批评的激烈程度上，他不如诺姆·乔姆斯基（Noam Chomsky）；在战略思考深度上，他不如兹比格涅夫·卡济米尔兹·布热津斯基（Zbigniew Brzezinski）；在策略提供上，他更无法与亨利·阿尔弗雷德·基辛格（Henry Alfred Kissinger）比肩。但是，500年的大历史观则让他的声音更加有力。 日后的事实是，美国以消耗战、甚至虚构的“星球大战”计划的方式终于拖垮了体制僵化的苏联，而硅谷的意外出现，替代底特律和芝加哥成为了新的经济增长极。 这一切都不在保罗·肯尼迪的预测之中。甚至，他仔细计算了美国的钢铁产能和贸易逆差，但是全书自始至终没有出现“硅谷”这个地方。也就是说，肯尼迪准确地指出了病灶，却没有提供与未来有关的药方。 《大国的兴衰》这本书2006年在中国再版，2007年，中国的经济总量超过德国，成为全球第三大经济体，种种数据显示，超过日本也将指日可待。保罗·肯尼迪作品的引入，让中国读者产生了好奇的代入感，时政评论员许知远在为引进版做的序言中说：“这本书的名字给我带来的思考比它的内容更多。” 事实上，《大国的兴衰》的叙述正是从历史上中国的衰落开始的，全书第一章的第一节便是“明代中国”，它成为了西方兴起的背景。1492年，明朝宣布闭关锁国，而哥伦布在这一年发现了新大陆，保罗·肯尼迪惋惜地写道：郑和的大战船被搁置朽烂，尽管有种种机会向海外召唤，但中国还是决定转过身去背对世界。 不过，当肯尼迪在20世纪80年代中期开始创作此书的时候，还是敏感地发现了这个东方国家正在发生的变化。他在最后一章“面对21世纪”中，以“平衡发展的中国”为题，专辟一节讨论了当代中国。 他写道： 中国既是大国中最穷的，同时可能也是战略地位最差的。但是，纵然中国遭受着某种长期困难，它的现领导看来正在推行一种大战略。这个大战略在连续性和向前看方面，比莫斯科、华盛顿或东京的战略都强，更不用说西欧的了。 肯尼迪因此预言，如果经济发展能持续下去，那么，这个国家将在几十年内发生巨变。 2006年的中国读者读到保罗·肯尼迪在20年前的这段文字，当然会感慨万千。《大国的兴衰》一度成为中国知识界的热门图书，在公务员和财经媒体界更是几乎人手一本。 保罗·肯尼迪是一个现实主义的“经济决定论”者，2018年，在一次接受中国记者的采访时，他仍然坚持认为大国兴衰的主旨取决于经济：在国际事务中，包括金融和技术实力在内的经济力量更加持久、更加重要，甚至超越对文化的理解与误解。 对于中国，他曾在一篇文章中写道：“500年甚至更长时间以来，西方没能理解中国，也没有对中国的未来作出准确的预测。时至今日，我们所能够做的，也不比前人好到哪里去。” 自1988年之后，一战成名的肯尼迪再没有写出过轰动性的大作品。暴得大名的他也陷入过莫名的焦虑，他的妻子回忆说，有好几年，他经常会深夜梦游，一个人爬到家具上自言自语。
“当前的股市，如何用一句话激怒两拨人？——美股有特斯拉，A股有茅台。” 大家被激怒的原因各不相同，有人是耗尽存款买不起一手茅台，有人是悔不当初满仓踏空特斯拉。当前茅台和特斯拉的市值都在2万亿元人民币上下，但作为中美两国股市的代表作品，茅台和特斯拉背后是资本市场的不同价值观。 说实话，我也爱喝茅台，的确是好酒。 赤水河畔的优良水质、特殊的微生物发酵，“12987”的生产工艺，茅台不醉人，全醉在心里。时间酿造出了美味，但也让它背后的问题积重难返。 从2016年的140元上涨到2020年7月16日的1614元，茅台的市值甚至比贵州省2019年的GDP还高出3200亿元。 消费行业的投资，我也算是老兵了，但茅台涨得越厉害，我心里的忧虑也就越多。 茅台是谁的茅台？ 行为金融学中有个概念叫做“Mental Accounting（心理账户）”，意思是说对于不同类型的资金在消费者心里的衡量程度是不同的，这也是消费品差异化定价在个体层面的缘由之一。 中国是全世界最大的单一消费市场，我们的人群分层现场太明显了。有在大型商务宴请上出现的高端白酒，也有下沉到乡镇给撸串小年轻们喝的口味白酒。具体到茅台身上，买得起茅台的喝茅台，买不了茅台的江小白，这没什么问题。 有问题的是什么？非理性溢价。 白酒的年份酒是喝茅台的人最爱谈论的话题，到底年份酒是不是个伪概念？每个爱酒之人都各有判断，但假使是年份酒文化更深的欧美，红酒的品质与价格也全然不是只有年份这一个标签。 产品本身的价值最有可能被标签所异化，也是散户投资者在资本市场上的遮纱布。 这不是一个成熟资本市场体系的好兆头。 其次，茅台在机构投资者眼里，还不简单是个消费品和配置池里的一只普通股票。 白酒在中国的确是个好行业，是高频刚需的快速消费品，商务家庭个人场景都有，品牌概念强且在产业链上游先货后款、下游先款后货，现金奶牛。 公募基金的排名压力、私募基金的业绩评估机制，经常与基本面脱离的技术指标，都反向塑造了机构投资人的“集体意识”——熊市避险，牛市加仓，茅台首选。这一来一去，茅台的股价不断升高，价值高估带来的风险积聚也越来越强。 白酒这个行业大概5万吨的终端需求，八成以上都在茅台的“未来战略规划”里了。这样的故事真的会被资本市场buy in吗？ 谁都不知道这4万吨的白酒最终有多少被喝下去，有多少被贴上年份的标签存在酒窖里等升值，甚至有多少会被当初落马的高管们一样，被一瓶瓶倒进下水道。买的不喝，喝的不买。 茅台不是服务中国老百姓的茅台。它更多的是消费时代人们对于畸形身份认同的买单，这无法对社会生产力带来正向激励，反而是扩大生产关系不平衡的背后推手。 甚至，茅台都不再是一个简单的消费品牌。它是中国当前生产环境与市场转型中，特有的某种社会要素。正如酒总让人半醉，但复杂世界里大家或许都不想太清醒。 众人皆醉时，愿意清醒的人少。但他们不该泯然。 按照总理的说法，6亿人的月收入不过1000元。这6亿人大概率买不了茅台（消费者）、卖不了茅台（经销商），甚至忙活几年也买不起茅台的一手股票（投资者）。 与绝大多数中国老百姓扯不上关系的品牌，却在消费品赛道里独享由于“高频刚需、品牌强势”所带来的估值溢价，它背后的最大风险，绝对不是“茅台不跌，牛市不来”这么简单。 对非典型茅台的“冷思考” 茅台被资本异化后的社会成本太高了。 众所周知，不论是茅台酒本身还是茅台股票，都称得上是个理财产品。 它首先是畸形的价值判断之下，机构资产配置异化带来的结果，并进一步导致中国资本市场对于其他优质资产的配置缺位。资本配置问题加剧了好公司供给不足、宽松资金面下需求得不到匹配的顽疾，市场之上投机心态盛行，对居民就业、福利经济、企业家信心等等，都会造成长远的伤害。 这才是茅台价值体系下的最大风险，也是我们脱离茅台谈茅台的内涵意义。 一段时间内，茅台承载了机构投资者对于“价值投资”的认知，抱团捧茅台成为了某种观念正确。 茅台的前十大股东结构里机构占据八席，大品牌业绩稳历史收益高支撑了机构的广泛配置。这样的个股筛选在机构的策略里太简单了。加上我们对于公募基金经理的排名、私募基金的业绩评价标准等等，导致茅台成为牛市追仓、熊市避险的典型资产。甚至前两天官媒直接引发的茅台暴跌，一定程度上也是因为机构主力资金的净流出所致。 机构的钱是本应该最有价值观的钱，它承担的不是简单获利离场的使命，更是共同塑造一个更成熟通透、配置高效的资本市场体系。 大量的资金如果都涌向过分高估的企业，造成与之价值不匹配的高溢价，中国其他的好技术、好品牌，更多贴近普通消费者、真正“高频刚需”的消费品企业，和那些依赖于技术，推动社会全面进步的科技企业们，它们的日子可能都不会好过。 更进一步说，许多好企业、好企业家不敢上市，很多好的价值故事大家无法沉下心来倾听和钻研。劣币驱逐良币的市场环境下，熊彼特的创新定律不再适用，巷子深处的好企业找不到出路，资本市场的优质资产供给减少，会出现严重失衡。 好资产出走海外，我们也只能喟叹不断。 如果市场结构真的走到这一步了，投机心态会淹没价值投资的呼声，成为市场主流吗？资金面的宽松会形成对实业投资的进一步挤出吗？ 能够上市加速发展的民营企业失去着力点，背后千千万万的中国普通老百姓，不论是生产者还是消费者，都会在社会福利层面遭受到重创、重创。 我们都应当自问一句，中国社会的发展难道是依靠着资本抱团推升的一瓶白酒？从这个意义上来说，茅台归于平稳，中国经济才有可能健康向上。 做个简单的数据对比，贵州茅台的市值已经相当于五分之二个腾讯或阿里巴巴，2个美团，2.5个拼多多，3个京东，7个百度，18个爱奇艺或B站。 2020年发生了许多魔幻的故事，但价值会始终在故事的最深处等着。 它告诉你，变化之外，终有不变，一切透支未来的东西最终都将回归其应有的价值。 品牌是有价值观的 众所周知，茅台成为A股股王，水面之下和炒作营销、腐败溢价脱不了干系。 但茅台要真正拂去浮沫、回归时间之酒的本源，而不在摇摆和下坠里摔出高空，它最需要的正是解决炒作和腐败这两大问题。 这两个问题的解决，不仅在于管理层宣扬的经销商体系整顿、打击黄牛等表面手法。在任之人都有改革动机，但改革动作变不变形，上层推行的改革方案是否能精准落地，中国人可太有经验了。就像某些主打保健的品牌，制造消费者对于资源稀缺性的焦虑和盲目追逐并以此获利，这生意能长久吗？ 品牌终归是有价值观的，不能让手上这副好牌打烂。 做消费品投资20多年了，文和友的文宾是我印象最深刻的创始人之一。在做超级文和友的产品提案时，很多精酿啤酒品牌想入驻进来。大家都知道精酿在中国发展只是起步，单瓶的售卖价格在20-30元不等，是大众意义上的小资消费了。 这些品牌给的条件都很丰厚，和文和友做品牌联名的想象空间也非常大。但文宾当时说了一句话，“你得给我做到10块钱以内，否则超级文和友肯定进不了。我们都是让普通老百姓来吃饭的地方，哪里能有这么贵的啤酒嘛。” 文和友的小龙虾至今人均保持在100元上下，低于其他连锁小龙虾餐厅。看场戏、吃个小吃的价格不会超过20块钱，文和友美术馆也只需要几块钱，就能看个遍。 一顿好吃的饭，一场好看的艺术展，一顿把酒言欢的朋友相聚，都应该是日常的。 “一手抓市井，一手抓市民，才能有市场。” 这是品牌的理想，这些故事都是藏在产品背后不为人知的故事。但消费者是聪明的，我不说你可能不知道，但隐约之中你总会感受到的。感受到之后你会再来，品牌得到了很多次和你沟通、交互的机会，你和品牌之间，就会因为相似的价值观而产生情感的链接和归属。 当代社会，谁站上了情感的赛道，就领先了后来者半程。而往往，走完半程就赢了全场。
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