摘要 【李大霄：中国股市提升到一个牵一发而动全身的新高度 牛市扑面而来】在外资持续流入，内资配置A股提速，特别是险资开始苏醒，养老金还没有苏醒，中国版的401k还没有实施，居民储蓄正在苏醒，中国初步成功应对疫情，中国经济企稳回升迅速，中国股市已经提升到一个牵一发而动全身的新高度，中国股市大踏步迈向市场化国际化规范化的阶段，大量的上市公司回归和发行，大量的资金入市，中国股市有望进入相对繁荣的发展时期，一个缓慢而悠长的牛市，到了。当然仅限好股票。 李大霄：A股仍然在牛途中 一个巨大的泡沫在初步形成 7月13日，英大证券首席经济学家李大霄表示，风水轮流转，今年全球投资者喜欢成长股，国内犹甚，成长股基金经理傲视群雄大放异彩，价值股基金经理垂头丧气不敢声张。截止到2020年7月13日，纳斯达克指数市盈率48.1倍，市净率5.7倍，然而，A股某板块市盈率79.8倍，市净率9.16倍，已经出现了巨大的泡沫，虽然此泡沫少部分股票有可能会通过未来的增长来消化，但如果将整个板块当作一个股票，整体上要求90%的增长就要求太高了，股票持有者好好想像一下，贵单位能够做到每年90%的增长吗？如果能，就可以放心大胆买股票，如果不能，就要非常谨慎，这是一个巨大的泡沫，已经在初步形成之中。投资者要非常谨慎。过高价格购买成长股也有风险，万一成长速度跟不上估值提升的速度，风险就出现了。历史上无数次的教训告诉我们，高处不胜寒。也许，成长股的辉煌也许表现得比较充分，该轮到蛰伏已久的价值股票表现了。中国股市价值与成长的估值差距已经达到历史高位，记住一句话，风水轮流转。（来源：凤凰网） 相关评论： 林园：现在是牛市初期套不住人 但首先要买消费和券商 杨德龙：抓住好公司机会来拥抱A股市场全面牛市 交银国际洪灝：价值和成长之间风格轮动的拐点隐约已经到来
举办于7月份的315晚会集中曝光，多家金融APP存在超限违规收集用户个人信息的情况。根据央视报道，不少金融APP内置第三方SDK，除收集用户手机号码、设备信息之外，还会收集用户手机通讯录、短信信息、传感器信息等用户隐私信息。一时间，金融APP成为众矢之的。 就此，获取用户数据的金融APP企业主说：“我们获取用户数据是经过用户授权的，隐私协议写得明明白白，何以就违规违法了呢？我们只是为向客户提供贷款额度审批以及催债使用，没有将获得的用户数据对外提供，侵犯公民个人信息罪的罪名有些大……” 其实，以上内容均可概括为一句话：金融APP过度收集读取并使用收集用户信息是否构成侵犯公民个人信息犯罪？ 分歧是有的 我们想与大家分享的是，其实该行为是否构成犯罪，目前确实是存在分歧的。 一种观点认为，该行为构成不侵犯公民个人信息罪。因为APP读取该类信息系经过用户同意的，信息使用在用户承诺范围内，且企业并没有将信息转手给他人，仅是用于金融公司贷款审批、催债使用， 另一种观点认为，该用户同意并非真实用户意思表示，用户若不同意则无法使用金融APP，虽然信息没有外流，但是通过读取的手机通讯录并给亲友打电话催债的行为，给用户造成了较大困扰，已然突破合理合法边界。 上海市静安区人民检察院陈洁婷曾发文提到实践中的倾向性意见如下： 依据《网络安全法》及《移动互联网应用程序信息服务管理规定》，移动互联网应用程序提供者应当建立健全用户信息安全保护机制，收集、使用用户个人信息应当遵循合法、正当、必要的原则，明示收集使用信息的目的、方式和范围，并经用户同意。 以上关键点就在于是否明示了信息的使用用途。企业在获取用户信息时，是否明示收集的手机通讯录信息将被用于贷款审批及债务催收，如果没有明示，却在收集后用于该用途，则涉嫌违反上述以上规定，可以被认定为非法获取。 已有同案怎么说 2017年12月，被告人李某注册成立广州某叶科技网络有限公司，虚构贷款产品“无限贷”，通过网络在各类贷款超市推广，吸引被害人注册登记，以此获得包括被害人姓名、地址、手机号码、紧急联系人、芝麻积分、通讯录等个人信息，储存至金融数据平台的后台数据库中，再将上述信息出售给陈某等人用于实施“套路贷”犯罪活动。后李某被公安机关抓获，并被公诉机关以侵犯公民个人信息罪诉至法院。 在庭审过程中，辩护人打印并提交了某叶科技网络有限公司收集用户信息时的“服务与隐私协议” 1份，以此证明被告人李小伟等人获取公民个人信息数据并对外提供的行为获得了权利人的授权与许可。 法院认为： ① 格式合同责任免除中的明确告知义务未履行：从辩护材料的权利、义务约定上看，该材料为“格式条款”，通篇内容为对权利人权利的限制以及对涉案公司责任的免除，从材料中不能确认涉案公司已依法履行了“格式合同”责任免除的明确告知义务； ②授权不具有法律效力：从涉案公司收集的公民个人信息数据范围来看，“无线贷”平台收集、输出的公民个人信息不仅局限于借款人本人的姓名、身份号码、联系方式等基础信息，还包括借款人的通讯录信息、通话记录信息等，该类信息收集、使用的违法性直接指向了对借款人亲友个人信息权益的侵犯，明显超出了正常借贷行为所需的信息范围，超范围、超必要限度收集、使用公民个人信息数据的行为不具有正当性，侵犯第三人合法权益的授权也不具有法律效力； ③ 涉案的借款人均基于财务状况紧张而向涉案公司提交材料申请借款，涉案公司乘人之危强行获取授权的行为不具有正当性，恶意规避法律适用以达到侵犯他人合法权益之目的的行为不具有法律效力。 概言之，被告人李小伟及其辩护人以“获得授权”为基础提出的意见事实及法律依据不足。 我们想说的话 我国刑法第二百五十三条之一规定了侵犯公民个人信息罪。违反国家有关规定，向他人出售或者提供公民个人信息，情节严重的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处三年以上七年以下有期徒刑，并处罚金。……窃取或者以其他方法非法获取公民个人信息的，依照以上规定处罚。 这里，对“非法获取”行为手段的认定要准确把握“违反国家有关规定”这一基本前提。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理侵犯公民个人信息刑事案件适用法律若干问题的解释》第二条规定，违反法律、行政法规、部门规章有关公民个人信息保护的规定的，应当认定为刑法第253条之一规定的“违反国家有关规定”。 现有的《网络安全法》系全国人大常委会发布的法律，其第四十一条规定，网络运营者收集、使用个人信息，应当遵循合法、正当、必要的原则，公开收集、使用规则，明示收集、使用信息的目的、方式和范围，并经被收集者同意”。 就收集者同意而言，隐私协议本是为了获得用户信息授权，但金融APP中多是内置协议，提供格式条款一方免除其责任、加重对方责任、排除对方主要权利的，根据我国《合同法》第四十条，该条款无效。何为免除其责任、加重对方责任、排除对方主要权利呢？这在实际案例中，将由法官结合协议内容、业务逻辑实质等予以判断。一旦法院如上文案例所述，认定授权无效的，手机APP获取用户信息的行为将彻底丧失合法性依据。 在隐私协议授权条款有效的基础上，信息收集还需遵循必要性原则，也即，金融APP只能处理满足个人信息主体授权同意目的所需的最少个人信息类型和数量。如此，借贷审批是否需要全部获知用户通讯录等，这里便存在疑问。如此，金融APP的信息收集行为的合法性就遭到质疑。 以上就是今天的分享，感恩读者！
内容摘要 核心观点 最近四周美联储的连续缩表并不代表数量型货币政策出现转向。未来，美联储将继续配合财政和基本面需要被动开展扩表。我们预计，美国大概率将在7月底或8月初落地下一轮财政刺激方案；美联储的资产总规模将在经历短暂下行后掉头回升，预计将于8月再度进入扩表模式。 为何最近四周会出现缩表？ 近四周美联储缩表的主要原因在于实体流动性支持工具（包括公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款）的投放速度不及临时流动性支持工具的回收速度。随着美元流动性回归正常，疫情期间投放的互换及回购资金开始逐步回收（到期不再续作）。而部分扩表项目，尤其是部分实体流动性支持工具尚未充分开展，原因可能有两点： 一是多项流动性工具均为本次新冠疫情的创新产物，过去并无操作先例，政策出台初期多项条款设置存在不合理之处，约束了投放效果。二是此类政策工具部分对应疫情的尾部风险，前期对此类救助工具的需求尚未充分显现。 后续美联储会继续转向扩表吗？ 未来，我们推测美联储的资产总规模在经历短暂回调后将出现回升，预计将于8月再度进入扩表模式，年内无需担心美联储持续性缩表。原因如下： 一是从疫情二次复发看，美国经济可能再次承压，仍然需要美联储货币支持。二是从经济指标看，虽然美国近期美国PMI、零售、就业等指标呈现改善，但部分重要指标仍表现不佳，耐用品新订单增速仍在低位徘徊；就业结构仍不理想；两项消费指数于最近一周出现回落。三是从货币政策取向看，7月以来多位美联储官员密集发声表明宽松货币政策将持续；同时，多项工具操作条款的频繁调整也说明美联储具有较强的的投放意愿。四是从财政政策取向看，美国下一轮财政刺激政策可能于7月底或8月初推出，宽松的财政政策需要美联储扩表予以配合、承接。 整体来看，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展，主动的流动性投放措施将持续减少。 后续如何开展扩表？ 相较疫情期间，美联储后续的扩表结构将出现边际转向，我们预计：国债+MBS购买力度仍将参照计划幅度执行；央行互换等纯粹的流动性投放将持续缩减；公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款等直导实体的流动性支持工具投放将增加。综合看，我们预计美联储年内资产规模仍将升至8-8.6万亿美元区间。 风险提示 中美摩擦风险强于预期；新冠病毒变异导致疫情二次爆发 目 / 录 正 文 美联储连续四周资产总规模收缩 自2月末新冠疫情在海外爆发以来，美联储为提振美国经济及金融市场，资产总规模快速扩张，资产规模于6月10日到达区间峰值72176亿美元，随后连续四周资产规模收缩。截至7月8日，规模已收缩至69694亿美元。 2月26日至6月10日，美联储资产规模扩张约3万亿美元。主要的增量来源于国债+MBS的持有市值变化（含增持和债券估值变化）和央行互换。其中前者贡献增量23620亿美元，主要用于配合财政部的系列财政刺激政策以及为市场提供流动性；后者贡献4445亿美元，主要用于美元流动性危机期间为国际市场增加美元供给。除此之外，部分实体流动性支持工具增加853亿美元（含公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款），贷款工具增加982亿美元（主要为薪酬保护计划支持工具和货币市场流动性支持工具）。 6月10日至7月8日，美联储资产规模连续4周收缩约2482亿。主要的增量项目来源于国债+MBS的增持，规模增加共计1568亿美元，略超6月议息会议中每月1200亿美元的增持计划；主要的缩量项目来源于央行互换和回购投放，分别减少2654亿美元和1673亿美元，主要原因在于随着美元流动性的逐步修复，此类临时性流动性支持工具到期后，市场主体均不再续作。 后续美联储资产规模如何变化？ 最近四周资产规模为何收缩？ 综合来看，美联储最近4周资产规模收缩的原因主要在于实体流动性支持工具（包括公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款）的投放速度不及临时流动性支持工具的回收速度。随着美元流动性回归正常，疫情期间的临时流动性支持项目如期收缩；而部分扩表项目，尤其是部分实体流动性支持工具尚未充分开展。 从缩表项目看，央行互换和回购投放两项临时流动性支持工具大规模收缩（到期不再续作），二者分别供给国际市场及国内市场的美元流动性。目前，回购投放规模已缩至0，央行互换项目存续规模仍有1791亿美元。随着国际市场美元流动性的修复，我们预计，本批货币互换到期后，海外央行均将不再续作，当前剩余的1791亿美元央行互换规模将于未来90天内全部自然到期（未来15天内到期905亿美元，16-90天内到期886亿美元）。 从扩表项目看，国债+MBS增持速度基本符合预期，主要是实体流动性支持工具尚未充分开展导致资产规模出现临时性回调。我们对此类工具尚未开展的原因估计如下：一是多项流动性工具均为本次新冠疫情的创新产物，过去并无操作先例，政策出台初期多项条款设置存在不合理之处。美联储也确实在政策工具推出后，多次对相关条款进行改良处理。二是此类政策工具多数对应疫情的尾部风险。疫情长时间蔓延将使需求端受到持续性影响，企业和地方政府收入面临结构性损伤，最终导致主体财务结构恶化，对救助工具的需求上升。 预计美联储将在8月恢复扩表模式 未来，我们预计美联储的资产总规模在经历短暂回调后将出现回升。美国经济在现阶段仍需要美联储的货币支持，年内无需担心美联储持续性缩表。主要证据如下： 从疫情看，随着疫情二次复发，美国经济可能再次承压，美联储需要给予适当的货币支持。7月以来，谷歌工作场合的出行强度指数再次下降27%；二次复发的区域中，德州、佛罗里达、加州等重灾区域均为美国的经济重镇，目前均已重新进入局部封锁加强状态。根据我们的统计，全美50州中，已有8州由于疫情二次爆发重新加强社交及出行管理措施，此8州在全美GDP中占比约36%；13州暂停进一步开放措施，对应GDP占比15%；仅有29州持续推进复工复产，对应GDP占比不足50%。 从经济看，近期，美国PMI、零售销售、就业等数据出现阶段性好转，但部分重要经济指标仍未表现出明显的复苏，后续仍然需要美联储加以支持。5月耐用品新订单同比增速下行10.5%，相较4月几无改善。虽就业数据好转，但因经济原因被迫从事临时工作的就业比重仍然位于6.6%的高位，企业对长期雇佣较为谨慎说明对经济的前景仍不乐观，失业金初请和续请人数在经历过前期的快速下行后修复速度均有所放缓；ABC news消费者信心指数和高盛连锁店销售指数均在最近一周重新掉头向下。 从货币政策取向看，7月以来多位美联储官员密集发声，表明对于采取更多行动支持经济发展持开放态度，宽松的货币政策仍将持续。其中，预计中小企业救助贷款将有较为可观的投放量，美联储主席鲍威尔也表态将继续对这一工具的操作条款进行调整改良，使该项工具拥有更为广泛的受众群体。另外，如上文所述，美联储也曾多次对其他实体流动性支持工具的操作条款进行调整，这说明美联储对于此类工具仍然具有较强的的投放意愿。 从财政政策取向看，我们预计美国下一轮财政刺激政策将于7月底或8月初推出，宽松的财政政策需要美联储扩表予以配合。从时间安排看，国会7月的休假期将于7月20日结束，但随后众议院和参议院又将分别于8月1日和8月10日进入休会阶段直至9月。因此，在不安排额外投票的情况下，如果一项法案要两院投票尽快通过，最有可能的时间点位于8月初附近。此前众议院曾先后推动总规模3万亿美元的《英雄法案》和1.5万亿美元的《美国投资法案》，但均未获得参议院的支持。近期，特朗普政府表示正在酝酿一项总规模超1万亿美元的刺激计划，却同样迟迟未能出台。主要原因在于，两党在意识形态上存在较大分歧导致财政刺激计划推进受阻。然而，两党对于“美国急需下一轮财政刺激”具有基本共识。7月8日，两党也曾配合出台延长薪资报酬计划有效期的相关法案以解燃眉之急。在此背景下，我们预计美国仍将在8月初出台下一步刺激计划，总规模大概率超过1万亿美元。对此，美联储也将通过积极的货币政策予以配合。综上，我们预计美联储将在8月再度回归扩表模式，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展。 未来的扩表怎么开展？ 如上文所述，我们预计美联储将于8月再度进入扩表模式。但是，相较疫情期间，美联储的扩表结构将出现边际转向：国债+MBS购买力度仍将参照计划幅度执行；央行互换等纯粹的流动性投放规模将继续缩减；公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款等直导实体的流动性支持工具投放将增加，后续美联储的扩表将主要配合财政需要和基本面修复放缓下的违约风险被动开展。 国债+MBS方面，美联储曾于6月议息会议后给出明确的增持指示，将以每月约1200亿美元的速度持续增持，用于维持证券市场平稳运行，从而促进货币政策有效地传递到更广泛的金融环境。6月会后至今，美联储的行动表现也基本符合承诺的增持规模。后续，美国大概率将出台下一轮财政刺激计划，为保障财政资金供给，我们预计美联储仍将按照计划幅度继续增持相关债券类资产。截至报告日，美联储已发布公告将在下月继续增持800亿美元国债与476亿美元的MBS。 实体流动性支持工具中，我们认为公司债券支持工具、市政流动性便利和中小企业救助贷款均将在未来有序开展。公司债券支持工具方面，目前联储表内规模仅426亿美元，距离7500亿美元的额度上限仍有近94%的额度空间，我们预计未来美联储将推进开展该项工具的使用。美国高收益企业债利差自6月5日的区间低点再度上行，其中CDX利差上升92BP，美银期权调整利差上升64BP。如果未来利差上升趋势持续，该项工具可能投入使用。 市政流动性工具方面，目前联储表内规模仅161亿美元，距离5000亿美元的额度上限仍有近97%的额度空间。我们预计在各州政府逐渐升级的财务压力下，该项工具将逐步展开投放使用。疫情影响下，高企的失业率影响了居民消费，也使得美国各州政府在销售和所得税等重要财政收入来源上遭受损失。根据全国城市联盟和美国市长会议4月公布的调查数据显示，96%的城市预计将出现预算短缺。受财政收入下滑、支出压力加剧的影响，5、6月市政债券的首次违约数达到近年新高。 中小企业救助贷款方面，目前联储表内规模仅375亿美元，距离6000亿美元的额度上限仍有近94%的额度空间。我们预计该项工具将逐步展开投放使用。随着疫情对需求的持续性损害，美国企业仍然面临较大的经营压力。今年1-6月，美国CHAPTER 11破产申请的企业家数达到3604家，同比上升26%；二季度，谷歌破产搜索指数呈现快速上升趋势。随着中小企业救助贷款融资条款的持续优化（美联储曾于4、6月两次调整优化，包括下调最低贷款额、上调最长贷款期限等），预计未来该项目的资产投放量将上升。 综合来看，伴随上述资产投放，我们预计美联储年底总资产规模将升至8-8.6万亿美元区间。 风险提示 中美摩擦风险强于预期；新冠病毒变异导致疫情二次爆发。
种种迹象表明:近来经济已呈恢复性增长势头。这不仅体现在6月以来制造业PMI环比上升0.3个百分点，并连续4个月位于扩张区间，还体现在楼市和股市的火爆回升。 诚如李克强总理在7月13日召开的座谈会上所说：国际环境不确定性仍在增加，形势仍然严峻，国内经济面临的困难挑战特别是就业压力仍十分突出，要做好继续打硬仗的准备。经济需要反弹，但必须是基础扎实、持续增长的反弹。 楼市：“火爆”变“温和”，稳步回升是主调 回顾楼市，部分城市从4月份开始开始趋热，诸如深圳、上海、东莞、杭州、南京、武汉等地出现房价大涨、购房者排队买房、甚至万人摇号的火爆状况。到了5月，全国房地产投资开始全面复苏，平均恢复水平已超去年同期的100%，多城市集中井喷卖地，50大城市年内第一次出现了3个千亿卖地城市。最惹眼的是，宁波的新建商品房住宅均价已经上升到了17781元/平米，环比涨幅1.33%，位居全国第一；与此同时，其楼面均价到了8328元/平米，比去年同期上涨了37.2%. 过热的楼市很快带起了调控降温的节奏。7月4日，住房和城乡建设部副部长赶赴深圳调研，吹响了“调控”的哨音。而在此之前，东莞和杭州率先一步开始了对楼市收紧和降温的调控动作。紧接着的7月11日，银保监会在官网发布的“答记者问”中警示道：“一些高风险影子银行死灰复燃，有的以新形式新面目企图卷土重来。企业、住户等部门杠杆率上升。部分资金违规流入房市股市，推高资产泡沫。” 是的，拔苗岂能助长？过热的行情只能透支中国经济的未来。所以，降温是必然的。而由于受城市基本面等因素影响，各个城市的楼市行情也早已开始分化。有数据显示：6月28个重点城市楼市成交同比下滑了4%。事实上，今年上半年的政策态度总体上是纾困而不刺激。为此，经历了4、5两个月同比增长之后，一些城市再次恢复到了下滑了状态，部分二三线城市楼市成交同比跌幅甚至大于50%。 虽说调控是必须的，“深八条”的“突袭”也是合乎情理的。但在疫情冲击下，稳房地产也是稳经济的重要环节。整体来看，在全国开发经营指标增速并未恢复到历史同期水平背景下，下半年政策全面收紧的概率不大。换句话说，在严峻的挑战下可以坚持“房住不炒”的政策导向，而不是严厉的打压。因而，在全国楼市基本面不变的情况之下，2020年下半年整体楼市将以稳步回升为主。 股市：不要“疯牛”要“健康牛”，螺旋上升是趋势 五年的熊市，沪市累计最大跌幅达50%左右，创业板累计最大跌幅达70%左右。“跌无可跌”的感觉下，人们盼望着熊市的结束，更盼望着牛市的到来。 但上证指数在4月份创下3288的“新高”之后，并未乘势向上突破，反而在3000点左右徘徊不前。直到“七月流火”季节的到来，市场之“火”才被点燃。 数据显示：上证指数在7月2日攻克3000点后，3日又轻松拿下3100点。截止2020年7月10日，三大股指分别上涨13.4%、14.0%和14.0%。同期，日均成交额高达1.42万亿元，远超上半年日均7582亿元的水平。人们欢呼“牛来了”，更盼望这是一头长久而健壮的“牛”。 是的，人们需要牛市。但需要的是一场健康牛，而不是对赌指数、零和博弈、配资all in、庄家坐庄的赌博牛。为了让市场走得更健康、更理性，多方呼吁要控制风险。7月11日，国务院金融稳定发展委员会再次就资本市场发声。这是金融委在96天时间里四次表态对资本市场造假行为“零容忍”。监管层还为此公布了200多家场外非法配资平台的名单，防止一部分投资者过度加杠杆造成较大的投资风险。上周末银保监会又发出通知，严查违规资金入市。连续的“降温”之举令市场在本周二、三出现了震荡回调，三大指数集体下跌。刚刚起步的“牛市”放缓了脚步。 值得关注的是，在监管层祭出的组合拳中，明确提出依法从重从快从严惩处重大违法犯罪案件，依法及时启动“集体诉讼”，深化退市制度改革……对违法活动的“零容忍”，是资本市场的信用基础。加快基础立法、加大刑罚力度和执法力度，最终都指向营造一个更为公平、透明的投融资环境。 事实上，无论是金融委“零容忍”的表态，还是银保监会的警示，都是为了保护“慢牛”与“长牛”，而非真正的打压。事实上，中国经济已经探底，逆周期调控措施和需求释放，也有助于宏观经济从今年下半年起企稳反弹。而随着政策扶持边际强化效应显现，企业盈利状况逐步得到恢复和改善，也将带动市场逐步走强。因而，即使是股市回调，牛市行情也已到确认。这一是因为经济回升趋势已经确立。二是货币政策的影响。比如，社会融资规模同比增幅在2季度创下了10年来的最高纪录，近来基金的发行更是紧锣密鼓，有报道说70只新发基金一日售罄。三是监管者的呵护。诚如证监会前主席肖刚所说：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场。” 有理由相信：无论如何震荡、调整，我国股市都已处于稳健回升的上行趋势，而随着下半年全国经济的逐渐走强，股市也将在震荡中逐步走高。 产业：传统产业逐渐回暖，新兴产业终将燎原 随着疫情逐渐得到控制，传统产业逐渐回暖。有数字显示：6月工业生产已回到常态化水平，预计6月规模以上工业增加值增长4.7%（仍低于去年同期水平）。 不得不承认，疫情之后，无论是中国还是全球经济，随着部分企业的倒闭，部分产业和需求会减少甚至消失。而分析5、6月份细分行业数据来，工业生产景气的持续上行主要由黑色产业链（基建+房地产）及汽车、高新技术制造业支撑。也就是说，在传统制造业的“主干”渐趋回升的同时，一些“枝叶”仍在“睡眠”或“消失”…… 为此，李克强总理在其主持召开的经济形势专家和企业家座谈会上强调指出：要紧紧围绕“六稳”“六保”，全面落实助企纾困和激发市场活力规模性政策，更大力度推进改革开放，稳住经济基本盘。在此背景下，必将坚持并全面落实积极的财政政策、稳健的货币政策和就业优先政策，还对企业更大规模减税降费让利。相信下半年在“六稳”和“六保”的政策导向下，传统产业将走出“筑底回升”的“K”线图。 另一方面，疫情带来危机的同时，也催生出新的经济形态。7月15日，一则《13部门发文支持网络直播等多样化自主就业》的新闻令人注目。是的，数字经济在抗击新冠肺炎疫情中发挥了不可替代的积极作用，也因此走上了更高速的发展道路。 随着全国各地对数字经济的高度重视，直播带货、线上教育、线上办公等新业态如雨后春笋般地发展起来。另有数字显示：在国内经济复苏持续回暖与流动性较为宽松等因素推动下，国内互联网投融资案例数环比上涨147%，第二季度，融资笔数321笔，总金额达65.2亿美元。 “上帝为你关闭了一扇门，就一定会为你打开一扇窗”。当传统制造、文旅酒店等产业深受疫情冲击之时，新经济、新产业(行情300832,诊股)却“风景这边独好”。以浙江为例，今年1-5月新兴产业增加值增速回升明显。特别是杭州高新(行情300478,诊股)区（滨江），今年1至5月，实现规上工业增加值237.9亿元，增长17.1%。其中，通信设备、信息软件、数字传媒等优势行业营收增速分别为7.4%、9.6%和13.9%；集成电路产业受芯片产能需求增加也带动了上下游相关产业，营收增速达到18.7%。而其人工智能产业，机器视觉、移动机器人(行情300024,诊股)、视频会议、RFID、无人机等创新业务均处于较快的发展态势，业务收入增长明显…… 毫无疑问，当杭州九堡的“直播第一村”和余杭的“直播电商产业基地”纷纷鹊起，并在全国各地“拷贝”、衍申的时候，许多新兴的产业已然“燎原”。 所以，尽管海外疫情仍在蔓延、贸易摩擦不断，给世界经济蒙上阴影。中国经济仍将持续复苏，为全球经济复苏注入强大信心和动力。
昨天，是中国经济中考出成绩的日子，半年报非常重要，这关系着整个经济的复苏走向，昨天上午，我们等到了一个不错的消息，二季度GDP同比增长3.2%，相比于第一季度的衰退6.8%，一下回升了10个百分点，而且这个数字也明显好于市场预期，市场预期二季度能转正就不错，最高估计也就就是2.4-2.8%，没想到能回升到3.2%。 很多人不信，经济数据水分太大，其实这个数据基本是可靠的，就像黄渤说自己没整容一样，谁能整容整成这样？经济也是如此，现在非常糟糕，数据也反映出了很多严峻的问题。如果数据整容了，可以完全再整的漂亮一点。比如即便二季度GDP是3.2%，半年总体数据，仍然是衰退了1.6%。 另外，还有很多细节上的数据，其实都不太乐观。 首先，这个复苏并不平衡，而是两极分化的复苏，比如地产销售和投资全线回暖，基本回到了疫情前的水平，6月份全国地产销售面积、销售额增速分别为2.1%、9.0%。土地购置面积增速、新开工面积增速依然明显反弹。但是另一方面，居民消费依旧很弱，二季度社消零售、限额以上零售增速-3.8%、-0.5%，回升但依然为负。改善并不明显。但其实消费需求才是我们真正需要的可持续性需求，而地产回暖，恰恰是我们不需要的。 其次，生产制造业一开始热情很高，但是消费疲软，影响情绪，二季度全国固定资产投资增速回升转正至3.8%，其中6月份增速继续回升至5.6%，但6月份民间投资增速再度回落，说明投资内生动力依然偏弱。三大类投资中，制造业投资当月增速降幅收窄至-3.5%，依然偏低，主要缘于前期需求较弱、盈利低迷拖累。 第三，可选消费再度掉头向下，发出警报，主要指的就是汽车，6月份汽车类零售增速大跌转负至-8.2%，可见现在大家手上还是没钱，这种促进消费的动力不可能持续。而汽车是所有商品的终端，汽车如果销售不好，其他一系列制造业很快就都会重新下降。 所以，综合来看，复苏确实超预期，但是结构性问题非常突出，拉动经济复苏的主要是房地产销售，但这恰恰不是我们想要的，房地产越热，其他制造业部门就会越冷，房地产消费越多，制造业消费就会越少。消费也就越是不可持续。所以这个数据也只是第一眼美女，然后你仔细盯着看，越看越不好看。 这可能也是昨天市场，先反弹后下跌的主要原因，本来就是中期调整，结果再仔细琢磨了一下数据，信心又没了。有人甚至还担心，会不会下半年政策开始收紧了？这显然是不可能的，大家不要忘了，六稳和六保第一位的都是保就业，而现在恰恰是就业压力最大。上半年新增就业才564万，光大学毕业生就874万，再加上之前因为疫情失业的，现在找工作的有4400万人之多，也就是说，将近4000万人的工作还没有着落，最大的任务都没完成，政策也就肯定不可能收手。下半年政策上肯定还是以调整结构为主，继续压制房地产投机，释放消费需求，提升社会融资。把宽信用进行到底。 说回到股市，很多人也都在找昨天暴跌的原因，其实没什么原因，就是之前涨的太多了。价格远远脱离了持仓成本，获利盘太多，大家就总想落袋为安，卖着卖着，股价也就跌了，而股价一跌，一大堆人就更想落袋为安，保护利润了，结果就形成了共振，所以出现了大幅调整，但随着市场逐渐调整到位，大部分人又都回到了盈亏平衡线上，没有利润了，也就没啥可盈亏平衡的。所以卖盘会逐渐减少，市场波动也就逐渐稳定，这其实就是中期调整的典型特征。市场换岗的目的，就是要让大家的成本跟价格趋于一致，否则你总是有巨大的利润在手，就老是想着卖。那样股市也永远涨不高。 至于后面，股市肯定还有机会，道理很简单，业绩会持续改善，经济会持续复苏，今年中国经济对世界经济的优势极大，过几天美国公布GDP你就知道了，可能是一个历史最大的衰退。而且他们不光是二季度衰退，三季度，四季度弄不好都要衰退，今年能够维持正增长的只有咱们。一个国家的股市，就跟一个公司的股票一样，股票要涨，起码得有业绩，业绩还得增长吧，你每个季度都巨亏，那这股票还有法要吗？所以全世界的钱，都会逐渐的流向咱们这，看看汇率就知道了，其实这种事已经在发生了。所以不要被股市的调整吓怕，任何一次上涨当中，都有急跌发生，2007年和2015年，都出现过单日跌幅8%的情况。而绝大多数投资者，即便牛市也赚不到钱，其实往往就是被这种急跌给吓跑了。不信你回忆回忆，以前买的那些基金股票，如果一直拿到今天，是不是大多数都能赚钱？
贵州茅台(行情600519,诊股)有着中国股市第一大牛股的称号，今年以来贵州茅台股票价格依然屡创历史新高，并创出了1787元的历史价格水平，对应总市值超过2.2万亿，成为A股市场第一高市值的上市公司，过去多年A股第一高市值的上市公司是工商银行(行情601398,诊股)。 贵州茅台取代工商银行，成为中国股市第一高市值的上市公司，贵州茅台的投资吸引力大幅攀升。但是，在贵州茅台股价与市值齐创新高的背后，实际上离不开贵州茅台每年稳定的业绩增长能力以及较强的现金分红能力。多年来，虽然贵州茅台的股票价格一直创新高，但对应的估值水平并未发生明显地变化，尚未达到严重高估的状态，这与其较强的盈利增长能力以及价格话语权有着密不可分的关系。 但是，近期人民日报《学习小组》发起了质问，文章表示，酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。文章一出，随即引发贵州茅台股票价格的剧烈波动，贵州茅台盘中大跌更是超过6%，股票市值瞬间大幅缩水。 酒是用来喝的，但这些年来，贵州茅台却逐渐偏离了“酒用来喝”的本质，变味的茅台甚至被赋予了金融的属性。对不少投资者来说，茅台酒的收藏价值乃至金融属性甚至远高于饮用价值本身，如今引发官媒的质问，对贵州茅台来说，也会是一次沉重的打击。 这些年来，茅台酒一直处于供不应求的状态，但这并非点名批评的核心，从其出厂价到零售价再到市场价格的定价分析，较大的差价空间却成为了茅台酒滋生问题的源头之一。但是，从出厂价到零售价，再到市场价，每一个价格层级都会牵涉到巨大的利益链条，要想打破长期存在的利益网状态，恐怕并非一朝一夕可以实现。 不过，茅台酒之所以拥有市场，仍与其较强市场话语权、较强的产品定价优势等因素有关。过去十多年的时间内，贵州茅台经历了不少的考验，曾经也因塑化剂事件以及三公消费事件引发股价的大幅波动，但在随后的时间内，贵州茅台却很快收复失地，并延续之前屡创新高的运行姿态。 从2016年以来，贵州茅台股价出现了加速上涨的行情，假如投资者从2016年1月初开始投资，在短短四年半的时间，投资者已经可以获得十倍以上的投资收益。在过去近二十年的时间内，贵州茅台第一高价股的地位依然非常牢固，茅台酒的市场青睐度非常高。 如果说此前塑化剂事件以及三公消费事件引发了贵州茅台的股价调整，那么2016年以来的上涨行情，则与消费升级、居民收入持续增长等因素有着密不可分的联系性。但是，在不足五年的时间内，贵州茅台股价大涨十倍以上的空间，确实颇显疯狂，在股票价格屡创新高的背后，市场确实需要冷静下来，并重新审视贵州茅台的真实投资价值。 不可否认的是，在A股市场众多上市公司之中，贵州茅台的护城河很宽，持续盈利能力很强，在A股市场中，似乎很难找出另一家类似贵州茅台的牛股身影。凭借着白酒龙头地位以及稀缺核心竞争力优势的贵州茅台，同样备受机构投资者的偏爱，多年来机构投资者抱团取暖，也是推动贵州茅台股价长期上涨的原因之一。 经过了这一次的事件之后，对贵州茅台来说，短期炒作可能会有所降温，估值近40倍的贵州茅台，也可能会存在一定的估值修复需求。但是，作为护城河很宽的行业巨头，A股市场似乎很难找到比贵州茅台更具吸引力的投资标的，在短暂降温之后，只要贵州茅台的盈利增长能力依旧保持强劲的势头，那么贵州茅台价格拐点也很难完全确立，股票真实价值如何，仍需要依靠市场进行衡量。
复盘2014年，如何看当下转债市场？ --资本市场思考系列之二十四 最近，权益市场表现火热，上周上证指数一路上扬，先后突破3000点，3200点等重要关口，沪深两市成交大幅放量，市场恍若回到了2014年。而在权益市场的带动下，转债市场也走出前期调整状态，迎来了一波上涨。 那么，2014年及其前后权益市场发生了哪些变化？相应地，转债市场又有怎样的表现？站在当下时点来看，市场情况与2014年有何不同？转债市场又该如何配置呢？ 1、权益市场的轮动与变化 回看2014年及其前后权益市场表现，可以发现，这一轮行情可以大致分为4个阶段： （1）2013.01-2014.02：创业板结构性牛市 从2013年开始，在A股进入全面牛市之前，创业板先走出了一轮结构性行情，而这一轮创业板的结构性行情以传媒板块的明显上涨为开端。当时，受益于2010年-2012年智能手机的快速普及，自2012年下半年，移动互联网产业链的下游内容端便迎来了爆发，2013年更是成为手游元年。 2013年全年，国内移动游戏市场规模从不到17亿元攀升至近50亿元，增长了近2倍。而内容端的爆发又反过来推动了移动互联网产业链中相关硬件和软件的发展。 当然，除了产业周期向上之外，当时的政策环境和市场环境也助推了以传媒为代表的TMT板块的走强。一方面，“稳增长、调结构、促改革”成了2013年乃至接下来几年国内经济的发展重心。其中，调结构为成长股的走强奠定了良好的政策环境。 另一方面，在2013年IPO暂停的情况下，并购重组取代IPO成为了企业上市、PE/VC机构退出的主要手段。再加上从2013年10月份起，并购重组审核分道制开始正式实施，并购重组的审核效率有所提升。 在并购重组放松之下，市场对于企业通过外延并购实现业绩增长有了更高的预期，这便推动了市场估值的抬升。 因此，在政策鼓励+市场环境放松+产业周期向上三重因素的共同作用下，从2013年初到2014年2月底，除了2013年年中和年末因钱荒事件影响外，创业板指一路上扬，其中，涨幅靠前的便是TMT板块。 （2）2014.03-2014.10：从震荡到全面牛市 进入2014年3月，出于IPO或将开闸对市场造成压力的担忧，权益市场开始调整，而前期涨幅较高的TMT板块调整是最为明显的，权重股由于前期一直比较低迷，所以表现得相对抗跌。 上半年，在国内经济下行压力不断加大的情况下，央行实施了两次定向降准，一次是4月份，央行分别下调县域农商行和农村信用合作银行的存款准备金率2%和0.5%；另外一次是6月份，央行对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含2014年4月已下调过准备金率的机构）下调存款准备金率0.5个百分点。 但是，由于2013年钱荒的阴影，市场对于流动性宽松并没有较高的预期，所以当时A股市场表现仍然比较疲软。 而在经历了长期间的震荡磨底之后，上证指数的PE估值只剩下9倍左右，处于历史极低水平。再加上，当时监管层多次释放要发展资本市场的信号。从2014年7月份开始，牛市开始启动。 在牛市启动初期，市场投资风格相对比较均衡，呈现了普涨的现象。在7月份上市公司业绩披露期间，有色金属、非银金融、房地产等低估值板块表现相对占优。而随着业绩披露期过后，8月份到10月份期间，TMT板块以及大周期板块中的交通运输、国防军工、建筑装饰、机械设备等行业均表现不俗。 对于这些行业而言，从主题投资来看，主要是跟并购重组、一带一路以及国企改革主题相关。而这些主题投资事实上贯穿了2014-2015年整个牛市期间。 （3）2014.11-2014.12：降息引爆金融股行情 11月份，央行采取非对称方式下调贷款基准利率和存款基准利率，标志着货币政策的彻底转向，这引爆了年底的金融股行情，同时也将股市带入了加速上涨阶段。 11月-12月，这两个月期间，券商、保险、银行分别上涨了126%、74%、53%。整个大金融板块迎来了估值修复，例如，券商Ⅱ（申万）指数的PB水平从不到2倍快速提升到了4.2倍。 这一时期，除了大金融板块表现占优之外，低估值的周期板块，例如，建筑装饰、钢铁、交通运输、公用事业等行业涨幅也比较靠前。与之相对的是，TMT板块表现较差，市场投资风格明显向低估值大盘蓝筹倾斜。 （4）2015.01-2015.05：回归成长风格 在低估值的金融板块和周期板块上涨之后，市场重新回到了成长主线。而在“互联网+”概念和“并购重组”概念的炒作下，从2015年1月到5月，计算机行业涨幅最大，高达176%，当然，通信、电子和传媒行业也不甘落后，涨幅均在100%以上。 除此之外，关于国企改革和一带一路的主题投资仍旧非常火热，所以这些相关概念股比较集中的国防军工、机械设备、交通运输、建筑装饰行业的涨幅也表现较好。 整体来看，2013-2015年A股市场经历了创业板的结构性牛市 → 市场回调后，风格比较模糊均衡的普涨 → 牛市扩散下，前期低估值的金融、周期板块的补涨 → 重新回归以TMT板块为代表的成长牛市这四个过程，贯穿市场的投资主线为成长风格以及国企改革、一带一路、并购重组主题投资。 2、 转债在牛市中的表现 转债，作为兼顾股性和债性双重特性的品种，也没有缺席这一轮牛市。从2014年7月份开始到2015年5月底，中证转债共上涨了80%多，不过仍明显弱于万得全A的涨幅（160%多）。 这一方面与当时转债市场的结构有关，从2014年初到2015年6月底，转债市场所存续的转债中，银行、非银、石化、钢铁行业的转债规模占比较大，这也是中证转债在2014年11、12月明显强于万得全A的原因。但由于市场整体风格以成长为主，所以中证转债最终没能跑赢万得全A。 另一方面，这也与转债自身在牛市中的特性有关。在牛市上涨初期，由于对后续正股走势的预期，叠加转债市场相当于没有涨跌幅限制，所以会出现转债涨幅优于正股的情况，转股溢价率也会有所抬升。 但是，随着正股的明显上涨，大部分转债会触发赎回条款，而触发赎回条款后，转股溢价率要回落并最终趋于0，转债估值压缩下转债表现要弱于正股。因此，一般情况来看，转债在牛市初期的表现要好于牛市中后期的表现。 除此之外，在这一轮大牛市当中，无论是前期的偏股型转债还是偏债型转债都出现了明显的上涨。以交运行业中正股相关度较高的深机转债和海直转债为例（2014年7月份以来两者正股走势比较趋同），偏股型转债（深机转债）先行跟随正股上涨，偏债型转债（海直转债）则启动更晚一些。 这是因为2014-2015年牛市期间转债数量较少，比较稀缺，而随着偏股型转债陆续触发赎回条款，资金转而追逐同类行业的偏债型转债，所以最终偏债型转债也变成了偏股型转债，出现了十分明显的上涨。 3、如何看当下的转债市场？ 目前，无论是股票还是转债，所面临的市场环境，相较于2014年而言都存在一些差异，其中最为明显的差异为增量资金来源的不同。2014-2015年，涌入股票市场的大量资金以散户的场外配资和杠杆资金为主。目前，有前车之鉴，监管层一直在严查场外配资。 相对比而言，本轮股票市场的增量资金以北上资金和公募基金为主。北向资金配置以食品饮料、医药、家电等消费板块为主；而2020Q1主动偏股型公募基金对消费+医药+科技的持仓比例在70%左右。 增量资金的不同也决定了，2014-2015年的市场主线是偏小票、偏主题投资的成长风格，而当前市场资金则偏好有业绩支撑的科技龙头、大消费龙头。 另外，从2014年市场轮动中可以发现，资金从主线扩散到低估值板块之后，还是会重回到原有的市场主线，市场风格并没有发生真正意义的切换。对于本次行情，在经历了大金融、周期等低估值板块的补涨之后，市场大概率也仍然会回归前期追捧优质科技股、消费股的行情。 对应到转债市场上，2020年转债市场规模已经大幅扩容，转债在牛市中的稀缺性可能不会如2014年那样凸显。由此来看，当前转债市场难以出现溢价率大幅抬升的情况，偏债型转债能否顺利启动快速上涨行情也有待观察。后续转债收益主要还是来自于正股的上涨，而非估值的抬升。 在这样的情况下，要优先配置偏股型转债，后续根据市场变化再看偏债型转债的配置机会。具体行业方面，结合行业轮动变化，要重点关注三个方向，一个是大金融板块中的券商行业，享受资本市场改革红利，以及近期回调后市场上涨预期带来的高Beta收益；第二个是本轮市场行情的主线科技板块，尤其是优质科技标的相关转债；第三个是大消费板块中部分标的，譬如长周期来看的抗通胀相关概念股等。 4、风险提示 货币政策发生不利变化。
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