贪婪与恐惧，如何把握投资的尺度，是每一个投资者进入股市每天都在经历的选择题。来新浪理财大学，听开年重磅专栏《交易日财经早报》。 这一次再让我们看到2015年杠杆牛彪悍上涨的影子和味道。反正股市爱打脸，不是每一次上涨都能预测，不是每一次回调都能捕捉。别说牛市——更爱打脸，当然打的是我们这些老股民和所谓砖家的脸——总是担心风险与回调。 A股疯狂，即便遭遇多维度降温干扰，昨日低开震荡后又强势上涨，上证指数即将逼近3500点整数关口。2646前期3月低点以来，A股已累计上涨逾30%；而7月以来不到半个月A股已经上涨逾15%。 中美竞争与对抗之下，中国的大国崛起，恰遇世界经济大衰退，既有前所未有，又有惊涛骇浪之，也让中国不得不有底线思维。反正，落后就要挨打！在这一背景之下，中国需要强军、需要强科技、需要经济转型复苏，核心还是需要科技强国。所以中国驱动新一代科技革命背后，需要强大的股市来驱动，来形成资金蓄水池，吸引居民财富一起参与投身到科技创新之中。这也是这一轮牛市驱动的缘起和最大驱动力。 这就在监管与官媒喊话降温之下，即便市场短期走入震荡休整，依然不改牛市前进的轨迹。因为场外伺机等待上车资金，正在源源不断聚集，虎视眈眈市场的回调，并支撑着当下市场持续走牛。震荡回调对于牛市拉长将更加有利，调整也是为了更好的重新蓄势上涨。 但是，当牛市的呼声日渐高涨，也正因为一票难求的火爆景象，更挡不住新韭浪们冲进股市的步伐。摆地摊做生意，靠的就是人气。监管层清查场外配资等非法杠杆以及官媒喊话，自然灾害频发带来的干扰冲击，都难以带来市场的回调——继续强势迈进。 此刻3500点，A股今天能否继续顺利冲关吗？中国人对于整数关口的关注度，历来偏高。而股指15%的上涨，更是带来众多个股20%-30%甚至更高的获利盘。因此，A股在冲击3500点关口下市场形成的技术压力，会否成为本轮牛市调整的第一波值得高度关注。 但牛市说调整，是一件很容易被打脸的事情。所以我们在《 内参》中也不敢造次，在近期提示市场面临短期技术性回调风险的时候，更特别指出牛市的根基并不会在短期扰动因素下被动摇，恰恰会进一步夯实牛市尤其是长牛慢牛的根基。同时，操作上我们更是坚持，当下A股市场无需过度关心指数波动，而更应该是精选行业板块来追寻个股机会。并持续提示当下市场任何5-10%的调整，都是补仓加仓的机会。 “理想很丰满，现实很骨感”，在当下的股市变成了“老股民很慌张，新韭菜很疯狂”。贪婪与恐惧，如何把握投资的尺度，是每一个投资者进入股市每天都在经历的选择题。但所以，对于牛市，当我们犹豫纠结太多的时候，牛已经奔跑，车已经启动。 索性来个“捂股丰登”也许是上上之策。注册制大背景下，股票终究是不会缺的，水多了加面，面多了加水，发不完股票，打不完的新。只要你拿的不是没有业绩和科研支撑的垃圾股即可，总有一波阳光雨露般的上涨会风水轮流转到你家。 在牛市，做T做飞，是常事。更形象地说，牛市如春运火车票，你下车之后想再上车，或者你退个票想继续买回来，就只能找黄牛党买个高价票，甚至还只是挤个硬座了。 客观而言，监管层清查场外配资、严查乱加杠杆和投机炒作行为、防止催生资产泡沫等这些措辞，更多是对快涨下的降温喊话，但对资金面实质性并没有多少抽离的负面影响。因此，清查归清查，场外杠杆驱动力在这一轮上涨中占比太少，清查也只是高压下的预防重蹈杠杆牛的覆辙。 从监管而言，牛市需不需要，肯定是需要的。从官媒基本集体唱多的角度来看，也是乐见于中国股市一轮牛市的呼之欲出。但这是一定不是衍生出杠杆股灾新的金融风险，更不是机构游资一通乱炒又来一轮疯牛、快牛。监管要的是一场长牛慢牛下的健康牛，而不是来得快去的也快的疯牛杠杆牛。 金融混业的背后，银行关于权益资产配置将从不足2%提高到5%的消息，也凸显出国家正在会给股市持续加杠杆的。新发基金、新股民入场，中国居民财富资产重配大趋势难以阻挡，钱没地方去，股市作为官方新的蓄水池，就是居民财富资产重配的主要进军方向。但官方需要的是可控可持续的股市杠杆，而不是难以控盘的场外非法杠杆。 我们有理由相信，这是一场官方乐见的非杠杆推动牛市，最大的杠杆依然还是来自于政府，依然带有国家战略牛市色彩。但在监管底线思维之下，监管调控降温还会适时加码，核心就是挤压上涨中的杠杆水分，并不断提示市场短期风险。虽然有相似的配方相似的味道，但这一轮上涨一定不是快牛疯牛，也不是此前的全面牛市。国家队在场中央，调控能力和力度已经与5年之前有着天壤之别。 因此，即便是牛市爱打脸，如果我们以长牛慢牛来对待当下A股飙涨的时候，阶段性调整还是需要的。投资者更不要一跌就骂娘，一调就慌张。至于是阶段性落袋为安，还是“捂股丰登”，那就是短线高手与新股民的差别了。但不管如何，这一轮本轮牛市的驱动板块依然是科技成长、价值龙头、核心资产，领衔板块依然是科技、券商、军工，以及在疫情各种灾难特殊冲击背景下的大消费尤其是必选消费，龙头龙头还是龙头。
你有多久没使用现金了？ 我想每一个被问到这个问题的人，都要思考几十秒。在移动支付、银行卡交易已十分便捷的今天，现金似乎扮演着一个无感的补充角色。 日常生活中现金使用程度的下降，让很多人产生错觉，现金似乎在逐渐消失。 所以，当央行发布“大额现金管理试点”的通知时，很多吃瓜网友都提出了质疑。 一是“有必要吗？”，以及“自己的钱，自己的财产信息，凭什么登记？” 首先来看有没有必要，答案是肯定的。但是，为什么有必要？ 大额现金“逆势”狂飙 按照人们的日常认知，在银行卡交易、电子支付越来越便捷的时代，现金交易理应越来越少，如果考虑经济的增长和交易的增长，即便现金交易的绝对额增加，其在经济活动中的占比应该是下降的。 但事实并非如此，现实中纸币的流通数量非常巨大，大到超乎一般人想象。同时，现金的交易的增速也很快。 据2017 年央行的一份调查统计，个别地区银行业金融机构现金存取业务中单笔超过10 万元的业务占比，笔数不及1%，金额接近27%，有的客户单次取款超过亿元现金，如今多元化支付方式快速发展，这些情形显然不合常理。 同时，2017年8-9月央行根据互联网抽样调查进行保守估算，我国流通中去向不明的现金规模达万亿元以上。 国外同样如此。例如澳大利亚，银行卡在2016 年就取代现金成为主要支付手段，但截至2018 年6 月其现金流通张数却增长了7%。肯尼亚有较为普遍的移动支付，但近年来现金需求每年增速仍超过8%。 从世界范围来看，现金流通量增长也是普遍现象。2001至2014 年，包括美国、欧元区、日本等在内的72 个国家和地区现金流通量与名义GDP 的比例从6.5% 增至8.5%（见图1）。 如此大的流通量和现金交易占比，显然并不正常，其中有一部分现金的流向和交易并不明朗。问题是，在所有的交易中，非正常的现金交易有多少？如果极少，当然并不需要专门的监管政策来管理。 对此，不妨看一个调查。 合法经济活动需要多少现金？ 从流通中的现金持有主体来看，主要有企业、银行、个人消费者。 总体来看，企业在现金管理中非常讲究效率，因此它们持有的现金只占全部流通中现金的一小部分。 在上世纪90年代就有研究显示，企业的现金在全部流通现金中的占比不超过2%，随着零售交易中的非现金交易的快速提升，企业持有的现金占比肯定是下降的。 对于银行，2016年2月，美国的银行库存现金加上ATM中的现金共750亿美元，其中610亿是法定准备金，计入流通现金仅有140亿，占彼时流通中现金总量比重仅为0.9%。 除此之外就是消费者持有的现金。2012年美国的“消费者支付选择调查”和“消费者支付选择日记”调查数据显示，调查对象人均现金持有量为46美元，中位数为25美元，即便包括在不动产中存放的现金在内，每位调查参与者平均所持有的现金量为250美元。而根据同年美联储和统计数据计算，全美（国内）人均持有4200美元，调查结果和统计显示的人均持有现金量相差甚远。 也就是说，总体看，企业、银行、个人消费者持有现金占全部流通现金比例的数量级大约在10%以内。 欧洲央行也根据其调查结果认为，2008年年底全部发行在外的7500亿欧元纸币中，个人和公司持有的现金数量总共为1000亿欧元，占比在13%左右。 其他各国同样如此。2014年澳大利亚、德国、法国等七国中央银行联合调查显示，消费者对现金的需求并不能解释现存的现金供应量（见表1）。 假定德国和法国手持现金和在不动产中存放现金的比例与美国的类似，那么德国人均持有的欧元现金量约500至600美元，法国则为285至340美元。可以看到，这一数字远远不能解释人均现金持有量。 因此，合法的经济活动只能解释全部现金持有量中的一小部分。大部分的现金是在合法的、税务完全合规的经济活动之外的，而且占比极大。 灰色经济中的超级现金需求 以上结论我们已经知道，大量的现金都在灰色或违法的经济地带中流通。这其中包含大量赤裸裸的违法活动，比如，逃税、毒品交易、敲诈勒索、贿赂、贩卖人口以及洗钱等不一而足。从各类公开可见的报道统计中的现金量，就可见一斑了。 首先，现金可以极度方便逃税，个人经营者通过大量使用现金进行交易，低报经营收入。还是以美国为例，IRS（美国国税局）在2006年通过调查发现，税收缺口（自愿缴纳税款和应缴税款之间的差额）超过了4500亿美元。这一差额产生的原因包括低报营业收入、工资收入以及租赁收入等。其中，IRS预计可收回650亿美元，剩下3850亿美元的税收净缺口，其中超过60%是由于现金交易所导致的。而在2006年，3850亿美元占比当年联邦税收比重为14%、占当年GDP比重为 2.7%。 其次，除了偷税漏说外，毒品交易中的现金需求也不小。2014年，墨西哥当局在绰号“矮子”的大毒枭古兹曼家中，搜出来的现金高达2亿美元。电影《绝命毒师》中甚至普及了如何借道合法的现金密集型业务（如酒店等）洗白脏钱的方式。甚至有一种说法：全部美元纸币中大约有90%沾染了可卡因，尽管有些夸张，但也足见现金与毒品交易关系的密切性。 再次是腐败，即使用现金来贿赂官员。世界银行曾调查，2001-2002年，全球用于行贿的支出大约在1万亿美元。美国国会议员就曾在2010年被FBI在家中搜出用锡箔包裹的9万美元现金。前文提到的大毒枭“矮子”古兹曼也曾用藏匿的5000万美元打通各个关节，得以第二次越狱。 其实这种现象，国内也有。如2015 年在某官员家中查出2.3亿元的巨额受贿现金；2018 年，泉州警方破获一起网络赌博案，涉案人员家中搜出8000 万元现金等。 其他还有人口走私、恐怖主义融资、假币、偷税漏税等各种利用现金进行洗钱的非法活动。 显然，非法的大额现金使用，极大的增加了社会的成本，因此需要合理、严格的监管。 国外是怎么管理大额现金使用的？ 世界各国普遍建立了一系列较为系统完善的大额现金管理体系。除了反洗钱框架下的交易报告、出入境申报等较为传统常规的措施外，出于降低社会成本、增加税收、打击恐怖融资考虑，各国还采取从严、从紧管理措施，预防和遏制非法大额现金使用。 中国也同样如此，央行试点“大额现金管理制度”便是其中重要的制度之一。 其一，银行账户存取现金限制。如意大利自2016 年11 月起规定，每日从银行取款超过1000 欧元或每月取款超过5000 欧元的用户，将被锁定为“假设逃税人”调查对象。俄罗斯规定银行限制日取现额度。 其二，设置现金交易限额。法国、意大利、西班牙等13 个欧洲国家，现金交易限额在1000 欧元到1.5 万欧元之间。俄罗斯、印度、墨西哥、以色列、越南等国也设置现金交易限额，限额从等值4500 美元到2.5 万美元不等。 其三，限制公共资金使用现金。法国规定交纳税费、罚款、医院账单超过300 欧元时，不能使用现金。韩国规定政府部门部分开支在50 万韩元以上必须通过信用卡支付。越南规定除财政部或越南国家银行特别允许的现金支付交易外，使用国家预算或资本的组织不得使用现金付款。 其四，限制特定领域使用现金。意大利规定租金不得使用现金支付。韩国规定特定行业年营业额在3亿美元以上的企业，限额以上的招待费等必须通过信用卡支付。 其五，大额现金存取收费。各国金融机构自行收费较为普遍，如美国、英国、日本等对个人和单位现金存取收费。美联储对存款机构每季度取款超过875 捆（每捆1000 张）的部分按照每捆5 美元收取费用。 最后，部门间协同配合。美国联邦金融犯罪执法网络收集金融交易信息并分析整理，与相关部门进行传递共享。澳大利亚、英国等国都与各自的警察局、国家税务局等机构共享报告和分析。 现金有罪，取消现金可以么？ 不仅限制大额现金，甚至取消现金，推行无现金社会，这确实是一部分人的观点。部分国家也在大力的推行无现金社会，在疫情的影响下，这一进程还被加速了。因为无现金社会的好处是显而易见的，减少偷税漏税、减少假币威胁、减少公共健康安全等…… 然而，负面影响同样巨大。例如个人隐私保护问题，应对停电等紧急情况，网络犯罪之害，低收入群体无银行账户，弱势群体如何使用等…… 更重要的是，货币是一种真正的全民使用的物品，其承载和表现形式也需要符合人们最基本的使用诉求。 现金，每个人都可以持有，但是又如何要求每个人都有一个银行账户和用于支付的设备呢？ 参考资料： 1、肯尼斯S·罗格夫著，纪晓峰等译，《无现金社会：货币的未来》，机械工业出版社，2018 2、中国人民银行课题组，《额现金管理国际经验及启示》，中国金融，2019 3、新周刊，《2016语录》，中信出版社，2017
在实现人类史上第一枚商业载人火箭发射成功后，“钢铁侠”马斯克又成功的在国内圈了一波粉。 然而，此时马斯克却称： “请考虑SpaceX的首要任务是研发星际飞船。” 从地面跑的特斯拉，上天的龙飞船，地球外的“星链计划”，宇宙间的星际飞船，甚至是传输思想的“脑机接口”…… 看起来“钢铁侠”像是在打造能够到达任意一处的工具。地面、通信、星际、人体…… 然而，较少有人知的是埃隆·马斯克也是在线支付领域内一个很重要的角色，但不同于其他领域的成功，其在在线支付领域算是“一败涂地”，甚至因为“政变”而被免除了CEO的位置。 但另一方面，如果没有这一场“政变”，也许就不会有现在的特斯拉、SpaceX，更不会有那句经典的“我要在火星上退休”。 初始 在线支付元年 互联网始于美国，与之相关的创新和服务同样如此。如今我们的搜索、网上购物、地图导航都起源于美国，在线支付同样不例外。 历史的有趣性在于，很多在我们今天看起来伟大的发明，很有可能是其创始人无意间的产物，或者是某个创意的衍生品，在线支付就是如此。 1998年在美国的斯坦福，正准备创业的马克斯·列夫琴（Max Rafael Levchi）被彼得·蒂尔（Peter Thiel）的一场演讲所打动，在演讲结束后的交流互动中，列夫琴成功的向蒂尔兜售了其创业的想法，两周后两人便开始了合作创业。 首个创业项目是列夫琴作为程序员的擅长方向，关于网络安全的产品，产品允许用户在个人掌上电脑或PDA（Person Digital Assistant，个人数字助理）上存储加密信息。这种理念的产品放在如今个人隐私被严重侵犯的时代或许有市场，但在当时，无疑是没有商业价值的，因为它回答不了“谁需要加密个人设备上的信息，为什么加密以及怎么为公司带来收益”等一系列问题。所以毫无疑问，这个项目死掉了。 但同时，这种信息加密的技术，恰好满足列夫琴另一个关于“数字钱包”的创意，加密能够确保消费者数据隐私保护的安全性，只要再解决数据传输的便利性，消费者便可以不用携带钱包，而是通过个人的数字钱包进行个人对个人的支付了，这就是电子支付的原型。 这种技术其实正好对应了当时美国没有便利的支付方式的痛点。就在这样的情况下，由信心（Confidence）和无极限（Infinity）组成的康菲尼迪（Confinity）公司成立了，公司位于加利福尼亚州帕洛阿图市大学路394号。彼时，就在同一个地址、同一幢楼，康菲尼迪的隔壁，还有另一家传奇公司诞生，后面将会提到。 初创的康菲尼迪集中在支付业务上，标志性支付产品则是后期的“PayPal（贝宝）”，蒂尔任CEO，列夫琴任CTO，并各自拉来了朋友、同学、同事，组建了公司人才的班底。依靠出色的创意，康菲尼迪在1999年7月成功拿到了300万美元的风投基金，并在现场通过个人掌上电脑成功演示了“巴克斯转账”，即通过PalmPilot（一种个人掌上电脑）转账300万美元给康菲尼迪。 3个月之后，康菲尼迪推出了通过电子邮件转账的产品——PayPal（Pay Your Pal，给你的小伙伴们转账），里程碑式的电子支付产品面世。 同时，PayPal创新推出了一种获取新客户的方式，即新注册并绑卡用户获取10美元奖励，邀请新用户注册再给予10美元奖励。这种病毒式传播的营销方式影响至今，成为每一个互联网企业获取新用户的标配。 便捷的支付方式、注册新户的奖励等因素使PayPal的用户量快速增长。 但是，互联网的创新极易模仿，PayPal的成功很快引来了众多参与者进入这个行业。 井喷 百舸争流 其实就在康菲尼迪成立时，隔壁刚刚卖了第一家创业公司、获得2200万美元的埃隆·马斯克，也在同一时期创立了X.com。 从宾夕法尼亚大学弃学的马斯克，本来想在互联网领域创立一个举足轻重的品牌，却没曾想在自己创立的Zip2先后经历失去控制权，被罢免失去CEO岗位，并在可以进一步发展前被卖掉，因此虽然从这笔交易中分到了2200万美元，马斯克仍然认为Zip2是个失败品。因为在他看来，Zip2这种只能给报纸、媒体做做软件的小角色，对人类影响太微不足道了。 在买了当时最贵的跑车——迈凯伦F1，短暂的休息后，马斯克马不停蹄地开始了第二次创业，这次他要“创造一些有长远价值和影响力的东西”。 在银行的实习经历让他看到了银行和传统金融的低效，因此他要创建一个服务齐全的网络金融服务公司，颠覆传统金融的模式。这其实与“银行不改变，我们就改变银行”有异曲同工之妙，所以从这方面来说，国内早期的互联网创新，其实是在走美国的老路。 在这样的理念下，马斯克注资1200万美元成立了X.com，并推出“网上银行”这一全新概念，并在公司成立后迁至正式办公地点帕洛阿图市大学路394号，也就是康菲尼迪的隔壁，且两家公司共享公共空间。随后不久，康菲尼迪搬走，X.com扩展到二者之前的整个办公区。其实，这也恰好吻合了不久之后X.com对于康菲尼迪的吸收合并。 X代表未知，一切皆有可能，也显露了马斯克对于这家二次创业公司寄予厚望。X.com的目标是成为一站式理财和投资服务的平台，可以集成消费者和企业的金融服务，能提供账户、支付、保险、贷款、债券、投资理财等一切服务。一旦成功，便真的是对传统银行的颠覆。 到1999年11月，PayPal发布邮件支付的一个月后，X.com同样上线了邮件支付产品，也同样将其列为重点产品。 对于有识之士而言，他们都能看到以PayPal为代表的电子支付的划时代意义，因此也不可避免的在这个领域涌现了大量的竞争对手。 PayMe首创了支付账单和团体支付，让聚餐的AA制更加便利；X.com以其独特的金融服务胜出；雅虎直接支付则背靠当时的全球第一大门户网站Yahoo！；Billpoint则同时拥有全球第一大在线拍卖平台eBay和富国银行的支持；eMoneyMail则是芝加哥第一银行的创新产品；其他还包括PayPlace、gMoney等一系列初创公司。 在当时，电子支付服务差不多是最火热的创业赛道，说是百舸争流也不过分。 但即便如此，在所有的电子支付公司中，PayPal和X.com仍然是最大的两家，PayPal依靠先发优势，赢得了eBay上多数卖家的支持（商家可以自由选择支付方式，平台很难强制）。X.com依靠比PayPal更大的新客补贴和独有的金融服务，位于PayPal之后。 历史总是惊人的相似，同一时期两家最大的在线支付机构，PayPal因为要解决用户隐私保护的问题而进一步开发了在线支付，马斯克则因为洞察到在线支付的商机而放弃了建立网上银行。相同的是，它们都取得了巨大的成功，并因此改变了世界。 合并 X-PayPal时代 到了2000年2月，在线支付领域的竞争显得越发白热化，PayPal用户超过10万，2个月后便达到100万，但每月要烧掉上千万美元。X.com则更甚，不仅在促销上花费几百万美元，黑客带来的欺诈损失也高达数百万美元。两家公司在用户、交易额、营销成本上都基本相似，市场份额虽有差距，但并不明显。 这种激烈的竞争和烧钱换市场的模式，因为互联网泡沫的到来而暂时停止。用彼得·蒂尔的话说： “对技术泡沫破裂的恐惧强过对竞争对手的害怕，因为大家都意识到金融市场的崩溃可以把还在争斗的双方瞬间毁灭的尸骨无存”。 如果不能战胜对手，那就和他合作，X.com和PayPal选择了强强联合。2000年3月，X.com和康菲尼迪握手言和，两家合并，各自占股50%。康菲尼迪有市场中最好的产品PayPal，但缺少持续的资金，X.com则不差钱，老板有钱，还同时销售成熟的理财产品。 虽然两家股份相同，但显然有钱的才是大爷，合并后的公司成为了X.com。品牌则成为了X-PayPal，马斯克任董事长，原X.com公司CEO比尔·哈里斯升任新公司CEO。 互联网行业的有趣性往往在于老大和老二如果火拼了，老三会成为赢家。现在老大和老二合并了，自然没有老三存在的空间了。而当时的老三便是eBay自己扶植的Billpoint，在X.com和PayPal的合力下，即便是eBay拉上了富国银行和Visa，并通过大量的商家使用补贴，Billpoint的劣势也没有挽回多少。究其原因，支付是一个典型的具有先发优势的行业，卖家和消费者一旦熟悉后，转换成本极高，单纯的补贴商家或许短时间可以提高使用率，一旦补贴结束，在消费者的力量下，又会快速回复原状。 当然，合并后的X-PayPal也绝非一路坦途，外部面临着Billpoint的威胁，新公司内部高层同样剑拔弩张。PayPal创始人彼得·蒂尔、X.com创始人马斯克、职业经理人比尔·哈里斯“三巨头”之间则有着不可调和的矛盾。马斯克以敞篷跑车中怀抱娇艳女友的花花公子形象知名；哈里践行着一个职业经理人的老油条准则；蒂尔促成了1亿美元的融资，虽然对公司发展陷入困境十分担忧，但无奈有心无力。 结果，最先出局的是最负责任的，蒂尔首先递交辞呈，意识到不妙的马斯克召开了紧急董事会，罢免了6个月前由其委任的CEO哈里斯。马斯克本人卸任董事长，担任CEO，董事长职位则让给了蒂尔。 显然，在先后经历从Zip2和X.com的CEO岗位上被踢走后，马斯克成熟了很多，所以这一番操作就显得高明了很多。持有新公司X.com最多的个人股份，兼任CEO，这次看起来他可以在新岗位持久胜任。 但这仅仅是开始。 X.com进入马斯克时代后，在同时期，电子支付几乎没有了对手，业务领域也逐渐拓展到B2B业务、P2P业务（个人对个人的转账支付），然而，交易规模指数级增长的另一面，欺诈交易和各类负面消息也铺天盖地而来。 而在公司内部，X.com原有团队与原PayPal团队始终没有真正的融合。技术上，两个工程师团队存在截然不同的信仰，喜欢Windows的马斯克和使用Unix的PayPal技术团队之间的技术信仰矛盾，几乎不可调和。这就像网络上的段子一样： 程序员之间可以因为“什么才是最好的语言”而进行一场决斗。 这导致了X.com面临的技术问题日益恶化，无法满足客户爆炸式增长的需要。其网站几乎每周崩溃一次。同时，两者的数据库也并未合并，独立服务，完全没有发挥出二者互补的优势。 另一方面，年少成名的马斯克那自负的性格导致两个公司企业文化的合并极其艰难。例如在品牌形象的打造上，他执着地将“X”这一和潜在色情沾边的品牌字母附加在一切上，包含X-PayPal这一明星产品、文化衫、网站等，试图“X”打造成为包罗万象的品牌。然而，对于那些了解红灯区中“X”意义的成年人来说，“X”无论是和好用的支付服务，还是和便捷的金融，都毫无瓜葛，他们只能据此第一个联想到那些潜在的色情信息。 不断的冲突矛盾之下，X.com爆发了硅谷公司“政变”史上臭名昭著的“PayPal之战”。 出局 传奇的开始 2000年9月，马斯克和贾斯汀结婚的九个月后，二人终于找到时间共度蜜月。本来计划公私兼顾，一方面进行再一轮募资，同时也在悉尼看完27届夏季奥运会后结束二人的蜜月之旅。 然而不曾想，战略部门发起的一项针对PayPal和X.com的品牌调查中，随机发放的调查又恰好选中了度假中的马斯克。结果显示，数千个用户都对PayPal的接受度更高，而对于X始终将其和色情联系到一起。 愤怒的马斯克直接下令责任人关闭这个在线调查。这引起了原PayPal团队的极大反弹，原PayPal副总裁萨克斯携数名高管联合情愿，召开董事会罢免CEO马斯克，并以联合请愿书的方式，让一众高管完成了“政变”中的站队。 就这样，当马斯克、贾斯汀夫妇登上飞机后，原PayPal高管团队发起了对于马斯克的弹劾。刚刚落地的马斯克发现可能“又一次被罢免CEO”迅速返回，然而大势已去，最终这场“政变”以马斯克辞职转任董事会顾问、CEO空缺、董事长蒂尔临时接任结束。 “政变”后的去马斯克时代，重新全面聚焦支付业务。放弃了网上银行业务、广泛的理财业务，放弃X.com品牌，重新使用PayPal品牌形象，并在数月后将公司改名为“PayPal”，5个月后，董事长蒂尔兼任永久CEO，一年后，PayPal在蒂尔的领导下，注册用户突破1200万。 2002年2月，911事件过后首家提交IPO的公司——PayPal成功上市，首个交易日，市值8亿美元。 上市之后的5个月，eBay宣布以15亿美元收购拥有1.1亿用户的PayPal，并以0.39股eBay换1股PayPal进行兑付，在这场交易中，最大的个人股东马斯克收获3.28亿美元，成为硅谷的明星创业者，也正是这笔钱，让马斯克开启了下一次的冒险。 关于马斯克再后来的故事，则广为人知，630万美元投资特斯拉，将“X”的品牌形象延续到太空探索技术公司（SpaceX）。 可以说，如果没有2000年9月的那场“PayPal政变”，执着于CEO职位的马斯克或许不会有后来的投资，以及新一轮的大冒险——私人火箭发射计划，也或许就不会有千亿美元市值的特斯拉、龙飞船…… 但是，换言之，“政变”中输掉了CEO的职位，却在后来收获了3.28亿美元，谁又能将其定义为“政变”中的输家呢？
今年上半年，在新冠疫情大流行、全球经济大衰退背景下，上证综指、深成指和创业板指数分别下跌2.1%、上涨15.0%和35.6%。而7月上旬（到10日），三大股指分别上涨13.4%、14.0%和14.0%。同期，日均成交额高达1.42万亿元，远超上半年日均7582亿元的水平。市场在担心股市上涨过快可能引发调整的同时，也关心这波大涨是否与国际“热钱”流入有关。本文拟就此进行探讨。 警惕国际“热钱”兴风作浪是一种理性 为应对疫情冲击造成的经济停摆，各国普遍采取了空前的货币刺激，主要经济体纷纷走到了零利率甚至负利率，重启量化宽松乃至无限量宽。全球宽流动性、低利率，有助于压低无风险收益、提升市场风险偏好。这被认为是2008年金融危机发生后，美联储“零利率+量化宽松”政策的取胜之道——通过资产价格上涨、正财富效应，缔造了美国战后最长的经济扩张周期。“大水漫灌”也是今年3月底以来以美股为代表的全球风险资产大幅反弹的重要推动力（见图1）。当然，金融市场与实体经济的严重脱节，也引起了各方的高度关注。 图1：全球主要股指变动（单位：2020年3月23日=100），资料来源：WIND；中银证券 上次危机发生后，主要经济体货币大放水，国际“热钱”涌向新兴市场。这次也不例外。随着全球金融恐慌和信用紧张状况缓解，美元荒退潮，美元指数回调，过剩的流动性势必要寻找有利可图的机会。据国际金融协会统计，新兴市场在今年3月份遭遇了835亿美元的外来跨境组合投资净流出后，自4月起恢复净流入。第二季度，累计净流入541亿美元，上季为净流出512亿美元。其中：股票投资净流入121亿美元，上季为净流出628亿美元（见图2）。 类似的剧情也在中国上演。3月份全球股灾期间，中国陆股通项下北上资金也遭遇了679亿元人民币的净流出（见图3）。一季度，国际收支口径的外来股票投资净流出106亿美元，上年同期为净流入204亿美元。但4月份以来，陆股通项下恢复净流入，二季度累计净流入1360亿元人民币，上季为累计净流出179亿元（见图3）。 图2：新兴市场外来跨境组合投资流动情况（单位：亿美元），资料来源：国际金融协会（IIF）；WIND；中银证券 图3：中国陆股通北上资金月度买入成交净额（单位：亿元人民币），资料来源：WIND；中银证券 注：今年7月份为截止7月10日的累计数据。 近来，不少国际大投行频频以中国疫情得到控制、经济率先复苏为由，建议境外投资者增持A股，这无疑进一步鼓舞了国内投资者做多的热情。有人由此发出了国内全面牛市基础不牢，外资积极唱多A股，乃是要割中国投资者“韭菜”的预警。 股市没有上涨就没有下跌，“热钱”没有流入就没有流出。因此，在全球流动性泛滥情形下，保持一份清醒和谨慎并非坏事。4月8日中央政治局常务会议提出，面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。积极应对跨境资本流动冲击，也是其中应有之意。 客观评估外资在本轮A股上涨中的作用 随着国内股票市场逐渐扩大对外开放，迄今为止外资尚处于进入期。从2014年11月股票通业务开通至今（今年7月）的累计69个月中，陆股通北上资金为净流出的月份仅有11个月，占16%，其他月份均为净流入，到今年7月10日累计净流入11701亿元人民币（约合1673亿美元）（见图3）。由此而言，外资对于A股是“短空长多”。配置中国资产、分享成长红利，是外资对A股青眼有加的重要原因。 从年度国际收支数据看，从1998年到2019年，中国外来股票投资项下连续22年录得顺差，即便是股市汇市剧烈动荡的2015年，当年依然净流入150亿美元（见图4）。从2015年底到今年3月末，外资在A股流通市值份额从不到1.5%稳步升至4%以上（见图5）。 图4：年度国际收支口径的外来证券投资状况（单位：亿美元），资料来源：国家外汇管理局；WIND；中银证券 图5：外资在中国资本市场占比变动（单位：%），数据来源：中国人民银行；中债登；上交所；深交所；WIND；中银证券 外资不仅给中国股市带来了资金，更带来了好的投资理念。外资资金属性稳定并且长期，对短期波动的容忍度相对国内机构投资者要高很多，且外资更注重长期投资，对商业模式、盈利质量、盈利可持续性的重视程度远高于短期盈利。因此，北上资金偏好绩优、高成长的行业龙头，沪深300指数的成分股成为外资配置的核心资产，对国内投资者价值投资理念的培育起到了较好的示范效应，同时也促进了国内上市公司治理改善。 北上资金除了择股还讲究择时，习惯于“高抛低吸”的操作。如2015年4月，沪深300指数日平均值环比上涨20%，结果陆股通（当时仅有沪股通）项下首次出现净流出36亿元。显然，当时A股过快上涨触发了外资的减仓行为。到股市异动前夕的2015年6月，当月陆股通净流入额为59亿元，较沪股通开通以来（2014年11月至2015年5月）的月均水平骤减64%（见图6）。 图6：月度沪深300指数日平均值与陆股通买入成交净额（单位：亿元人民币），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券 注：（1）沪深300指数月度日平均值为各月每日平均；（2）今年7月为截止7月10日数据。 再如2018年，受贸易局势影响，A股出现了深幅调整。但陆股通北上资金自2018年11月起持续增仓，至去年2月份月均净流入460亿元人民币。去年4月份，沪深300指数日平均值较2018年12月上涨28%，但外资早在3月份就将加仓规模降至44亿元，4、5月份股指冲高时又大举减仓，基本完美走完了去年上半年的A股上涨行情（见图6）。 然后，从去年6月起，陆股通又转为持续净流入（除今年3月份因全球股灾出现了短暂净流出），到今年6月，月均净流入372亿元人民币（不含今年3月份数据），显示外资再次耐心地持续加仓，直到迎来最近这波飙升行情（见图6）。 此外，不少国际投行今年其实一直是A股坚定的多头。如瑞银早在2月底疫情发生初期，就建议境外投资者增加A股配置，理由是这里拥有更具吸引力的估值和增长组合，而且中国似乎也正在有效遏制病毒并恢复正常。再如摩根斯坦利在3月份美股熔断期间，就从情绪指标显示A股远未有过热、盈利预期并不那么悲观、A股估值目前并不算高、外资将持续流入等角度分析，建议增持A股。6月中旬、7月初，大摩又再次重申了上述观点。 可见，这些投行分析师对A股的看法，并非是行情大涨之后的后知后觉、推波助澜。只是在目前行情下，国内投资者更容易选择性地相信他们的意见。 7月飙升行情中外资成交占比反而下降 7月上旬的这波国内股市飙升，主要是金融、地产等低估值的大流通市值、大蓝筹股的补涨行情。到7月10日，沪深300指数累计涨幅大14.1%，远超过上半年1.6%的涨幅，同时也领先于上证综指、深成指和创业板指数的同期涨幅。如果剔除10日的久违调整，沪深300指数的涨幅达16.3%，则领先更多。 然而，从陆股通每日成交额占当日沪深300指数成交额的比重看，7月上旬的8个交易日占比为30.6%，较上月下降了8.4个百分点，较二季度占比低了9.6个百分点。同期，沪深300成交额占沪深两市成交额的比重达到35.1%，较上月上升了7.2个百分点，较二季度占比上升了8.7个百分点（见图7）。这个指标显示，内资在这波行情中的活跃程度又重新高于外资。 图7：沪深30成交额与陆股通成交额占比（单位：%），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券 注：（1）沪深300成交额占比=月度沪深300累计成交额/月度沪深两市累计成交额；（2）陆股通成交额占比=月度陆股通累计成交额/月度沪深300累计成交额；（3）上述数据均剔除了无陆股通交易日的数据。 如果从增量资金看，情况则更加了然。去年初至今年6月份，融资融券业务有6个月份“融资余额变动与融券余额变动轧差”为负值，也就是说境内资金为场内降杠杆，而同期陆股通项下仅有3个月份为净流出。今年7月上旬，陆股通累计净流入额与沪深300 成交额之比为1.6%，较上月仅上升了0.2个百分点，较二季度仅上升了0.1个百分点。同期，融资融券加杠杆与沪深300成交额之比为4.1%，且明显高于陆股通净流入额占比，较上月上升了2.5个百分点，较二季度更是高了3.4个百分点（见图8）。这个指标同样显示，当前内资加杠杆的热情重新高于外资加仓的冲动。 图8：陆股通净买入额与融资融券净变动额与沪深30成交额之比（单位：%），资料来源：上交所；深交所；WIND；中银证券 注：（1）融资融券净变动额=融资余额变动-融券余额变动；（2）融资融券净变动额为正表明场内加杠杆，为负表明场内降杠杆；（3）上述每日交易数据均剔除了无陆股通交易日的数据。 显然，这次北上资金布局又领先了内资一段时间。鉴于同期陆股通项下净流入累计净流入585亿元人民币，显示外资尚未减仓，故目前最多只能算是内资的“抬轿”行情。从过往的经验看，不排除股指上涨过快、股票估值过高，外资随时可能“下轿”。有市场分析指出，最近这波行情，陆股通主要以交易型资金为主。对此，大家需高度警觉。如果不是立足长线的、基本面的价值投资，而是追涨杀跌、炒概念的话，就可能再次沦为被大资金（包括内资和外资）收割的对象。 早在今年5月，笔者牵头的《覆水难收：当前全球货币宽松情况、影响及建议》的课题报告中指出，后疫情时代的全球货币宽松，给中国提出了五方面的挑战，其中包括竞争性贬值、资产泡沫化和资本流动冲击的三大风险。 上次，面对全球流动性泛滥，中国以增加外汇储备的方式防止阻止人民币汇率过快升值。好处是避免了汇率过度升值对国内实体经济的冲击，但坏处是民间积累了较多对外负债，后因人民币汇率意外贬值，触发了民间货币错配的集中调整。直到去年8月份人民币汇率破7，才算是基本达成了“8·11汇改”的预期目标。 现在，破7之后，人民币汇率形成更加市场化，央行也已基本退出外汇市场的常态干预。那么，如果由于中国疫情防控、经济复苏和估值洼地等优势，再次吸引国际资本大量流入，一方面，可能迅速推高国内资产价格，导致估值虚高、催生资产泡沫；另一方面，还可能加速汇率升值，影响出口竞争力。如何应对这次大考，或是中国必须面对的新挑战。 本文原发于腾讯
专栏上一篇结语文章为“复兴大业：成在土地体制改革，不成也在土地体制改革不了”。其发表后，一些微博和公众号网友留言说，只有广义科技进步在经济增长中的作用越来越重要，土地要素对增长的贡献作用其实越来越弱。为了从经济学的角度加以说明我的看法，又不得不就专栏系列文章写了一篇学术性的结语，与大家进行讨论。 写在前面的一些话：我只能算一个土生土长和水平不高的经济学者 在开笔学术论述前，首先要申明的是，我并不是一个合格的经济学家，或者只能说是一个经济学者。最新的研究进展需要依靠学生们翻译介绍给我；数学水平不高，一些复杂的建模基本上不行，更谈不上编程和自己进行计算，这些工作只能是团队去做；现代经济学的最新进展也不熟悉，一些新理论和新方法还得边研究边学习。 2013年时，写了几本书后（现在看来其中也有一些错误的看法），我已经决定要金盆洗手了，退出经济学江湖，去云游四方。但是，2014年经济增长下行，看了一些对放缓原因的解释，总觉得似乎有道理但和许多相关的数据不相吻合。我有一个不好的习惯是：总是去对实际碰到的一些经济问题胡思乱想，总是别人说一个观点就去看数据验证对不对，总是水平不高但还是老挑点其他文献可能有的瑕疵。这个毛病自己也觉得不好，实在是应当改改了。没憋住，又重出江湖了。 然而，我的胡思乱想都是研究问题找不到现成方法时，最后把它们胡乱涂鸦出来。如研究中国经济增长下行原因时，总觉得有可能首先是人口变量出了问题。先是发现中国人口增长和GDP增长两根曲错时高度相似，再是让团队回归发现中国20世纪70年代初以来，20年前人口自然增长率与20年后的经济增长速度高度相关。不管怎么说，这一发现颠覆了原来人口与经济增长关系，以及发展经济学有关的一些知识。于是以此为展开，写了一本《中国：增长放缓之谜》。 我不想做一个对自己国家经济前景的唱衰派学者，总是想尽点责任，做点力所能及的工作，看在讨论清楚下行原因（当然学者们各有看法）后，有什么办法能把中国未来的经济增长速度稳定住，并尽可能支撑在一个中高速的水平上。紧接着我想完成下一本《中国：理想经济增长》。实际上当时也就是想偷个懒，如果这些问题前人做过的我自己觉得较为满意的文献，综合一下各大家的观点（肯定会注明文献作者和出版处），自己再照猫画虎在结构和内容上整理一下，提一些自己定性的看法，就算完成任务。 但是看了许多研究后，总觉得可能有一些需要讨论的地方。比如，中国作为一个转轨国家，最主要的增长速度应当是来自于改革，但在许多文献中看到的仅仅是推进广义技术进步、提高生产率的途径；比如许多学者也提出改革会有增长的潜能，但是怎么计算出来，也许我看的文献不够全面，还没有看到一种可用的方法；比如，自己感性上觉得土地要素的改革可能新增长潜能最大，但是许多模型的计算中都没有土地要素这一变量；等等…。后来发现，事情并不像自己想的那么简单和轻松，在经济学江湖中还真是不好混。 先是斗胆评述了一些文献，其实很多作者是我敬仰的经济学老师和学兄同仁好朋友，他们有深厚的经济学功底。也真是关公面前耍大刀，不自量力，胡思乱想了自己的一些逻辑。现在看来想法和路径虽然可能有独到之处，但是分析套路和工具还是陈旧了一些。唯一的好处是，大体把思路、逻辑和走势，自以为可能想清楚了。再就是，发表的文献，可能稍微有点数学知识，或者没有太深数学知识的，就文字叙述也可大体看个明白我说的道理和方案。 大约是40岁左右时，曾经读过英国政府曾经招标竞争解决远洋船舰上座钟因摇摆、温度、湿度等不同而发生标时不准问题的故事。当时有一场大辩论。伽里略学派认为，运动和力学方面的现有知识和技术对此难题的解决能力十分有限，只能依靠天文学及其观测来加以解决。当然白天和黑夜天阴时，这招肯定不好使。而牛顿学派学者，有的认为力学知识及其技术从理论上讲可以解决；有的则认为，因海上摇摆、温度和湿度等不同，此难题根本就无解。而对什么技术，制作什么样的座钟，多少人的方案，很长时间中，找不到满意的可行和可操作的方案。此时一个英国乡下的山村木匠（如果我没记错名字叫哈里森），胡思乱想了一个方案，画成图纸，也来这一江湖里瞎凑热闹。在投标时，根本就没有通过。因为，一个农民，讲不出什么力学方面的道理。但幸运的是，参与招标评选的一个钟表大师觉得眼前的诸多标书中，可能有点靠谱的，还是这个山村木匠画出来的这一方案。他自己掏了200美元，让木匠去试制。多次失败、屡败屡试、千辛万苦、经历磨难，还是试制成功了，并且规模化量产了。 在研究如何将中国经济增长稳定住这样的课题期间，笔者记起了这一故事。我是青海东部山区农村长大的，上大学之前就在东北部大山河谷乡村中生产队和公社里读书、劳动和工作，其实也就是个农民。比哈里森强一点的是，读了个大学，混了个经济学博士，读书期间学习成绩并不好。 中年读到的这个英国山村木匠哈里森故事，至今记忆犹新，对我这几年研究的鸡汤作用实在是太大。受其激励，下面还是想把我的胡思乱想，画个草图，写出来，看看可不可行，有没有操作性。 1．土地投入产出的经济学争论和转轨发展中国家的国情 经济学争论：土地投入和体制改革对于经济增长的潜能很微弱，还是很大？近几年笔者研究中国未来经济增长可能的速度时，认为土地要素市场化配置改革对于未来经济增长的潜能最大，大约要占到其加劳动力和资本等三大要素市场化改革新增潜能的70%到80%。 对此一些朋友提出了异议：认为从发达市场经济国家的增长实证分析看，科技在增长的贡献比率越来越大，而土地增长的贡献比率却越来越小。从学理上讲，土地供给数量一般是一个不变量，并且土地的边际产出在下降，在GDP增长中的作用越来越微弱。因此，一般的生产率模型中，将土地要素变量剔除了。而且，也有的学者认为，对于中国，土地体制的扭曲，可以通过非扭曲体制的利益最大化行为加以纠正。因此，土地要素体制改革的增长潜能，并不太大。我认为，这可能是经济学研究上一个很大的失误。 发达国家经济增长中技术进步贡献的比率越来越大，并不一定会推动其经济增长速度也会从低速转向中高速，因为对此似乎并没有实践数据的验证。也可能又是胡思乱想，某项投入贡献的比率增大与GDP整体增长速度的高低，在不同的阶段中，可能并不是一回事。作为经济已经发达的国家，首先需要的是技术进步，即对GDP的贡献比例提高；而作为发展中国家，可能较紧迫的，不论什么要素投入，能够把经济增长速度稳定在中高速水平上，却可能更为关键。 笔者这几年的研究认为，中国作为转轨国家，最大的增长潜能来源，在一定的时期中，并不是广义的技术进步，而是土地要素配置体制的改革。与发达国家增长新潜能来自于人力素质提高、知识进展和技术产业化等不一样的是，中国的新增长潜能主要来自于体制改革。如果反过来说，假如增长的潜能中国最主要的也是来自于广义技术进步，计量分析上忽略改革，则与体制转轨国家国情不相符合。过去的问题在于，没有找到通过一种将改革红利加以计量的方法。因而，改革会推动经济增长，只是定性的猜测，而不能够进行定量分析。 2．劳动力和资本要素未来为衰势 从未来中国劳动力和资本要素配置改革和投入产出变化看，这两大因素的增长潜能会越来越弱。未来15年，一是从劳动力投入数量看，每年将负增长1%，GDP会年均收缩0.5%；而户籍、公共服务和土地房屋等促进人口流动的改革，因劳动力配置改善可能获得的年新增潜能平均为0.7%。劳动力要素投入贡献收缩和配置体制改革新增潜能相抵后，年均只有0.2%的增长潜能。 二是从资本数量投入来看，由于存量规模越来越大，年投入增长率并不可能是原先普遍认为的8%—6.5%—5%，很可能是5%—3.5%—2%的增长趋势，资本边际产出率也将持续下降。资本要素配置改善方面看，资本与土地和劳动力特性不一样，其流动性较强，并且其价格已经基本由市场定价。因此，国有经济投入与民营经济投入中的价格扭曲不大；另外，资本价格扭曲部分，可以通过国有企业财务公司转贷、借款项目外包、使用农民工等，通过非扭曲体制的利益最大化来纠正。以此推算，资本投入和国有经济与民营经济资本配置改革形成的增长潜能，年均在0.2%到0.3%之间，潜能也很微弱。 广义技术进步和服务业可以将经济增长速度支撑在中高速上的判断，不确定性很大。对此，笔者在公众号近期专栏文章之四中已经讨论。这里不再赘述。 3．经济学分析对体制转轨发展中国家情况的可能忽略 土地现在的体制扭曲问题是：价格是从无到有的扭曲，并且以其物理固定性特征和严禁交易设置，产出损失基本上无法通过非扭曲体制加以纠正。中国土地配置的二元体制特征：绝大部分土地不允许市场交易，是生活和生产资料，不是资产；一小部分土地在行政垄断市场上极端交易，是资产；不能交易土地价格是零到市场价的极大扭曲，与劳动力和资本相比，前者可流动和后者基本固定，其产出损失无法通过不同投资者之间易手或者流动到别处，通过非扭曲体制加以纠正和弥补；而土地禁止交易加严格的规划用途建设管制，即使一些非扭曲体制行为，如将宅院扩建成客栈餐馆、农田改成观光园地、未经审批将集体建设用地改变为农产品加工用地等等，企图以此来纠正体制扭曲的产出损失，也会被强制拆除而纠正不了。 土地和房屋交易，以及不动产不形成GDP，是一个误解。在国民经济核算中，土地和房屋交易收入，无论是政府、企业法人，还是自然人出售获得的收入不以收入法计入GDP。但是，实际上，（1）作为物业公司出租土地和生产经营用房，其地租房租要计入GDP。 （2）土地投入和建筑物投入无法分开的，其形成的固定资产，获得的年利润、上交税收和折旧，要计入GDP。 （3）中国地方政府土地出让收入不计入GDP，但是，按照要素生产力贡献归属原则，对于居民自有自住的房屋，以自己给自己交房租的方式核算进入了GDP。实际上，每年地方政府收取的土地出让金，在增加值核算时，以虚拟房租的方式，将在二者间进行了平衡。 （4）而且中国与许多国家的区别是：土地交易收入大部分流向了地方政府，而不是农民；房价收入比太高，额外转移了一部分买房居民的收入；住户中自有自住比率高，出租比率低；按揭住宅贷款每年的还本付息压力较大。 从中国经济的实践看，土地和房屋产出实际上进入了GDP核算，而且比率越来越高。仅仅从中国房地产领域看，将地方政府土地收入通过居民虚拟房租进入GDP，以及房地产和建筑商给政府交的税收、房屋开发建筑劳动力投入、建筑业固定资产折旧等，2000年到2019年，其创造的增加值占GDP比例，从2.5%左右上升到了15%以上。并且，虽然土地价格从1998年到2019年年均复合增长率17%，商品房屋8.2%。但是，GDP缩减指数篮子中，并不包括这两项因素，也就是说土地和房屋价格泡沫，很可能也进入了每年的GDP核算之中。 5． 土地体制改革未来经济增长潜能最大的经济学道理 土地体制配置从计划行政配置，改革到由市场交易配置，潜能最大的来源，是规模巨大的无价格的作为生活和生产资料，变成有市场价格的土地资产，这个过剩是一个价值从零到市场价值，从不是投入资本到投入资本产出的很大释放。（1）这部分原来禁止交易的土地，从影子价格计算，假如2021年放开交易，影子价格估计，农村有473万亿元，城镇有150万亿元（不包括不可交易部分）；交易0.2%，就是1.25万亿元，可以以虚拟房租法平衡其收入流量，将为GDP的1.22%左右。 （2）这部分土地，可以以地为本，进行注册，吸收投资，或者抵押借贷扩大规模，假如放开后投入量为5%，其资本产出率为5%，获得的新增长潜能滞后3年，也可能为2024年GDP的1.55%。如果2021年土地配置体制彻底改革，按照并不高的交易率和资本投入产出率，2024年时，带来的新经济增长潜能，可能在2.5%左右。 在中国，在要素投入产出格局中，可以将土地投入数量垂直线，变成向右上方倾斜的曲线。耕地占国土面积比率，是衡量一个国家国土开发利用率的重要指标。国际比较，美国17.92%、印度51.45%、欧洲28.87%、日本32.81%、韩国18.36%、巴基斯坦25.8%、中国则为15.97%。 耕地生产率、人均粮食产量、产业和城镇发展，与人均调水量有着密切的相关关系。从调节水资源分配3个人口大国的人均调水水平比较看，美国94立方米、印度103立方米。中国从产能看，只有47立方米。中国总的已利用土地，占国土总面积71%。从这三项指标看，我们国土开发利用比率和质量并不高。 如果我们调节水资源分配，将国土利用率提高到76%，可以增加1亿亩建设用地、1亿园地和5亿亩耕地。按照现价可以增加120万亿元土地资产。 也有的学者提出，在未来劳动力和资本要素投入边际产出下降，有什么理由判断土地要素投入贡献就可以对其发生替代？除了上述土地投入可以改革垂直为向右上倾斜的曲线外，（1）三大要素组合中，中国最短缺的是土地。中国国民经济要素投入组合中，装备资本已经过剩，并且即使未来遇到短缺，也可以由装备制造业短期内快速补齐；劳动力要素每年虽然以1%的速率收缩，但是相对于土地要素仍然过多，仅农业就业劳动力剩余15000万人以上；与欧美等许多国家相比，中国只有土地最为短缺，不仅耕地供求缺额1/5，而且城市、交通、水利、工矿等用地供给都非常紧张。 （2）中国经济发展正在从消费品为主的工业化向资产型工业化转型，资产和财富的积累将是未来经济增长主要的内容。中国的经济发展，1979年到2020年是解决温饱、初步建设小康和全面建设小康社会，这个阶段的工业化特征就是大量地生产一般消费品，改善居住条件，刚刚进入汽车社会；2021年开始，人们将从原来的就业创业转变为就业创业置业，从满足消费需求转变到追求资产、财富和富裕。汽车、较高水准的庭院房屋，以及与房屋有关的客厅、卧室、厨房和卫生间等精品装修、装饰、高档家俱、现代厨卫用具等，将是下一个工业化阶段的主要提供内容。这就是人们生活需求和内容向土地房屋等不动产的转型和替代。 （3）人口流动城市化与逆城市化互动，居民高层住宅再利用与居住逆高层化互动，城乡土地房屋要素和资产的盘活是关键。将会发生城乡之间人口、劳动力、资本和土地房屋的双向流动和置换。乡村的人口结构较年轻，需要到城市寻找他们的事业机会；城市居民老龄化程度较高，需要到村镇去休闲养老，甚至投资于养老型农场。农村的宅地、耕地与城镇的住宅可以相互通过市场交易的方式，加以互换和再配置。与土地和房屋投资有关的资本，也会在城乡间循环流动。 （4）土地与劳动力和资本要素不一样的是，不能再生，稀缺性、用途改变、位置变化和肥力提高，都会带来土地资产的溢值。虽然在一定的时间中，可以通过调节水资源分布，改造未利用土地，提高国土利用率，来增加可利用土地要素。但土地是不可再生资源，稀缺性是其固有的特征；由于农村耕地改变为城市建设用地，土地因交通水利市场人口外部条件改变，耕地道路水系土壤投入增加，使其地租水平逐年提高。因此，与资本价格可能下降不同的是，土地价格和地租一直是逐步上升的。 上述这样一个“土地体制改革和调水增土战略是中国未来经济增长最大潜能”的逻辑，我和我的团队，正在深入地进行工作：厘清思路和设计逻辑框架，以现代经济学的方法选择变量、构建模型、编写程序、进行试算、调试参数，把上述思路和逻辑能够计算和用数据结果提供出来，以此为据提出改革和发展的方案和政策建议。 我有信心的是，不断地有新人加入我们的团队，他们的理解悟性、消化能力、数学水平、方法掌握、编程操作、计量计算等等，远胜过我。我们一定会把这项工作做好。也为母校—东北财经大学培养一些学术功底扎实、针对中国问题、理论能够创新、实践能有对策的经济学人才。
2020年，以5G时代为契机，新基建在行动，大数据、云计算、物联网、人工智能等系列高新科技迎来了爆发期。但如何在5G网络环境运营新技术中让广大消费者受益，实现人民对美好生活的梦想，离不开消费市场的重要载体-商业、文化、旅游地产，这也是运营商投入实施网络建设取得投资回报的重要环节之一。 为了让5G及各类高新科技应用更多的被消费者认知和使用，为了让科技成果转化成生产力服务社会，中国房地产业协会商业文化旅游委员会联合华为科技集团、新浪乐居、5G应用方阵、中国酒店业优采联盟、中国购物中心网共同组织“中房杯”5G应用大赛，挖掘具有可以落地实施并具备商业价值的5G及高新科技应用场景成为“商业”、“旅游”、“文化”等产业聚集、消费活跃的商旅文开发项目的新动能。 7月10日，中国房地产业协会商业文化旅游委员会联合乐居，特邀中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会秘书长蔡云，华为5G室内数字化产品线副总裁徐之兵，中国购物中心网创始人尹进钱，益田集团信息中心负责人黄联宗，深圳梦幻视界科技有限公司总经理朱奕兴，世优（北京）科技有限公司创始人&CEO纪智辉，晤桥亚洲合伙人唐希言，商汤科技AR平台商务&战略规划负责人季浩宇，共同探讨“5G+”创新生态下，针对购物中心板块，该如何去实现产业、科技、金融无缝连接，并用智慧科技创新服务人民美好生活。 中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会秘书长蔡云在开场致辞中指出： 新形势下中国房地产业，特别是商业文化旅游地产发展，已经从增量时代转变为存量时代。房地产企业要保证自身稳健发展，就要考虑进行多元化突破。现在地产行业正在从原来的单一的开发模式延伸至住宅、工业、文化、旅游、养老地产、医疗地产、物流地产、长租公寓、特色小镇等模式，形成房地产多元化业态发展。 在我国，目前购物中心项目达到5000多个，面积将近4亿平方米，整个租金规模将近6000亿，这是目前商业购物中心一个最大的体量和表现。从我们文化产业看来，2018年全国各地文旅产业项目，正在呈现快速发展态势，商旅文地产也逐渐走向规模化、多样化、大众化，还有国际化。 但是商业地产也存在一些发展上的弊端：首先城市商业中心布局结构不合理；其次商业中心运营同质化严重；另外商业地产运营项目定位不准确，场景设计满足不了整个市场客群的要求；最后是商业中心运营方式老旧，整体能力偏弱。在这种情况下，如果把科技渗透到购物中心之中，就会有助于打破这一现状。 那么具体如何打破这种局面？首先在战略布局上聚焦城市核心城市，挖掘区域潜力，通过场景创新带动商文旅地产的变革和创新。然后打破单一的营收模式，利用网络技术加速线上与线下的融合。随后运用科技的手段，进行数字化全渠道的商业模式运用，提高经营水平。最后利用5G技术全覆盖、全方位发展，加速商文旅地产的数字化转型，赋予商业地产智能的新模式，为商业地产运营管理带来巨大变革。 科技应用助力房地产行业转型，房地产存量的产物，如家庭、商场、产业园和城市等，能为科技企业的落地和转化提供丰富层次的场景。同时也反推科技的快速发展迭代。科技和商业的结合，能激发和引领消费，给商旅文地产注入新鲜活力。此次“中房杯”5G应用大赛，首次将房地行业商旅文细分市场与科技应用进行有机结合，并用最广泛最开放的态度，吸纳科技领域的高手，实现科技应用与商旅文地产的有效融合，加快资本对项目的孵化，引导科技项目创新，产出良性循环。 此次大赛的最终目的是推进科技创新作为引领房产行业发展的重要动力，打造科技与房地产行业中不同场景的应用。在国家推进5G发展，实施创新驱动发展战略的良好政策契机下，积极推进互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等这种高新技术与商旅文地产的融合发展。 在最后，中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会秘书长蔡云衷心地希望科技企业积极参加“中房杯”5G应用大赛，积极报名，这次大赛是科技企业在市场上得到一种检验，同时也更希望房地产企业用自己真诚去拥抱科技，让两个行业共同促进，共同发展。 >>>点击报名
2020年，以5G时代为契机，新基建在行动，大数据、云计算、物联网、人工智能等系列高新科技迎来了爆发期。但如何在5G网络环境运营新技术中让广大消费者受益，实现人民对美好生活的梦想，离不开消费市场的重要载体-商业、文化、旅游地产，这也是运营商投入实施网络建设取得投资回报的重要环节之一。 为了让5G及各类高新科技应用更多的被消费者认知和使用，为了让科技成果转化成生产力服务社会，中国房地产业协会商业文化旅游委员会联合华为科技集团、新浪乐居、5G应用方阵、中国酒店业优采联盟、中国购物中心网共同组织“中房杯”5G应用大赛，挖掘具有可以落地实施并具备商业价值的5G及高新科技应用场景成为“商业”、“旅游”、“文化”等产业聚集、消费活跃的商旅文开发项目的新动能。 7月10日，中国房地产业协会商业文化旅游委员会联合乐居，特邀中国房地产业协会商业文化旅游地产委员会秘书长蔡云，华为5G室内数字化产品线副总裁徐之兵，中国购物中心网创始人尹进钱，益田集团信息中心负责人黄联宗，深圳梦幻视界科技有限公司总经理朱奕兴，世优（北京）科技有限公司创始人&CEO纪智辉，晤桥亚洲合伙人唐希言，商汤科技AR平台商务&战略规划负责人季浩宇，共同探讨“5G+”创新生态下，针对购物中心板块，该如何去实现产业、科技、金融无缝连接，并用智慧科技创新服务人民美好生活。 交流中，华为5G室内数字化产品线副总裁徐之兵指出： 过去三年华为不断在思考，怎么样使技术与科技与用户进行有效的结合，发挥积极作用，赋能行业发展。不同时代发展阶段，人们诉求是不一样的，人们对物质生活的追求可能是相对比较容易得到满足。但我们对于精神生活的追求、对体验的追求、对交互的需求都在不断的在提升，科技会让人们理想中的诉求和现实之间的差距不断减小。 从技术的视角来看，5G是一种网络，如同信息中的信息高速公路，它服务的场景如家庭、办公场所等。在很多的场景，我们的WIFI网络的适用范围会逐渐的缩小，可能逐渐会汇聚到以家庭或者说是中小的办公场所中，但是5G网络可以在大范围之内，取代WIFI提供帮助。 毫无疑问，5G时代会引领全球产业发展。 此次大赛，购物中心先站出来，呼唤5G网络建设，呼唤科技行业应用发展，是非常值得肯定的，它从根本上驱动了科技创新与地产行业的不断前进发展。华为非常有幸能参加这个活动，在随后的活动进程中，华为会提供技术支撑，为各种应用的开发提供5G+云技术的沃土，助力企业加快数字化转型。通过网络化的改造，助力实现企业智能化运营。 >>>点击报名
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